投资评级 - 报告对卫宁健康的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，蚂蚁集团与卫宁健康深度合作并持股，且公司的WiNEX系列AI产品正在加速落地，这构成了公司未来的主要成长驱动力 [1] 公司与蚂蚁集团合作 - 蚂蚁集团旗下的AI健康应用“蚂蚁阿福”月活跃用户已超过3000万，日均回答健康提问超1000万次 [4] - 蚂蚁集团通过全资子公司上海云鑫持有卫宁健康约4.23%的股份，是其战略股东 [5] - 双方于2018年签署《框架合作协议》，旨在结合蚂蚁集团的技术能力与卫宁健康的医疗信息化优势，共同推进“互联网+医疗健康”发展 [5] WiNEX系列AI产品进展 - 公司垂类大模型WiNGPT及医护智能助手WiNEX Copilot已在近150家医疗机构实现AI场景部署 [6] - 具体应用场景包括：精准应答、文书生成、病历质控、诊中知识决策、报告解读、护理评估等，旨在提升医生工作效率和临床判断能力 [6] 行业市场前景 - 据IDC预计，2024年至2029年，中国医院应用软件系统市场规模年复合增长率为10.1%，到2029年总市场规模将达到282.9亿元 [7] - 同期，区域卫生信息系统市场规模年复合增长率为15.6%，到2029年市场规模将达到114.6亿元 [7] 公司业务与战略 - 卫宁健康作为医疗信息化头部厂商，正积极推进医疗信创国产化替代进程 [8] - 公司已完成医疗信创解决方案从“服务端”向“客户端”的纵深拓展，实现了对国产PC机、打印机及多种国产操作系统（如深度/统信UOS/麒麟）和CPU架构（如龙芯、飞腾）的跨平台兼容 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为20.62亿元、24.80亿元、30.08亿元 [9][10] - 报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为-2.09亿元、+2.02亿元、+3.19亿元 [9][10] - 基于2026年1月16日12.10元的股价，报告预测公司2025年至2027年对应的市销率（P/S）分别为13.00倍、10.81倍、8.91倍 [9][10] - 报告预测公司2026年、2027年对应的市盈率（P/E）分别为132.75倍、84.05倍 [9] 市场表现与数据 - 截至2026年1月16日，卫宁健康股价为12.10元，总市值约为268.08亿元 [3] - 过去1个月、3个月、12个月，卫宁健康股价相对沪深300指数的超额收益显著，涨幅分别为51.4%、37.0%、88.2% [3]

报告核心观点 - 2025年A股市场整体呈现震荡上行格局，全年万得全A指数上涨27.65%，主要由估值驱动，全A非金融两油市盈率TTM从年初的30倍提升至年末的39.5倍，估值上涨幅度达31.7% [12][15] - 市场行情可划分为四个阶段：第一阶段（1-3月）由DeepSeek与机器人概念引领“科技牛”；第二阶段（4-6月中旬）受外部冲击与政策托底影响；第三阶段（6月下旬-11月中旬）在流动性与景气共振下指数主升；第四阶段（11月下旬-12月底）为震荡整理期 [7][24] - 2025年资本市场呈现出总量迈上新台阶、增量资金持续涌入、流动性达新高度以及行业生态发生显著变迁四大特征 [7] 市场整体表现与驱动因素 - 2025年A股市场整体上涨，万得全A指数收涨27.65%，万得全A（非金融、两油）指数上涨幅度为38.10% [12][15] - 市场上涨主要依赖估值驱动，全A非金融两油市盈率TTM从2025年初的30倍提升至2025年12月31日的39.5倍，估值上涨幅度达到31.7%，估值近十年分位数处于86.9%的水平 [15] - 从业绩看，2025年前三季度全A净利润同比持续回暖，但净利润TTM水平较前期仍相对偏低 [15] - 申万一级行业普遍上涨，有色金属行业领涨，成长与周期风格表现占优，高股息资产表现相对较弱 [7][18] - 30个申万一级行业中（剔除综合），19个行业实现估值修复，14个行业业绩回升，有色金属、电力设备、汽车、农林牧渔、医药生物等领涨行业实现了戴维斯双击 [7][19] 第一阶段行情复盘（1-3月） - 1月市场先抑后扬，年初受汇率调整、特朗普执政不确定性及贸易战恐慌预期影响调整，随后在1月17日中美领导人通话缓解过度担忧、国内政策窗口开启及经济数据亮眼共同催化下企稳反弹 [24] - 2月以DeepSeek为代表的AI突破带动中国资产重估，宇树机器人在春晚表演重燃机器人板块关注度，市场集中交易DeepSeek与人形机器人两大板块，TMT成交额占比最高达到48.1%，基本达到2023年年初水平 [25][28] - 3月双主线阶段性退潮，市场轮动缩量，中上旬仍有阿里推出QWQ-32B模型等催化维持板块高位震荡，中下旬在特朗普关税政策摇摆及财报季来临背景下，资金从科技板块退出，高切低行为扩散 [27] - 本阶段宽基指数涨多跌少，小盘、成长风格表现较好，北证50、中证1000领涨，分别上涨22.48%、4.51%，创业板指、大盘价值、消费龙头领跌 [33][34] - 风格指数方面，可选消费录得最高涨幅6.53%，TMT板块整体录得4.0%的正收益，必选消费与金融风格下跌，周期风格受益于黄金价格大幅攀升表现较好 [34] 第二阶段行情复盘（4-6月中旬） - 4月2日特朗普“对等关税”措施落地，中国商品被额外征收34%的关税，市场在4月7日后遭遇恐慌式下杀，随后在增量资金入场与优质公司回购提振下走出“中国红” [40] - 4月9日场内ETF基金（除货币型）资金净流入合计达到1117.8亿元，刷新历史记录，中央汇金、社保、诚通、国新等“国家队”及多家央企、公募基金宣布回购或增持，政策端国常会也研究稳市场措施 [40][41] - 5月至6月中旬，印巴冲突升级催化避险，中美日内瓦会谈取得实质进展改善风险偏好，同时“一行一局一会”宣布降准等政策，《上市公司重大资产重组管理办法》发布助力市场 [42] - 行业层面，银行、石油石化领涨，金融与稳定风格此起彼伏，国防军工因歼-10C在印巴冲突中表现及资产重组政策落地而走强 [43] - TMT板块内部分化，光模块龙头中际旭创一季度预告归母净利润14亿元至17亿元，同比增长38.71%至68.44%，叠加英伟达证实限制H20芯片对华出口，以光模块为代表的通信行业及国产替代预期走强 [43] - 本阶段宽基指数跌多涨少，大小盘风格均衡，北证50、大盘价值、上证指数领涨，分别上涨7.45%、3.83%、0.79% [46] - 风格指数方面，金融风格一枝独秀，涨幅达5.16%，可选消费与TMT风格跌幅较大 [46] 第三阶段行情复盘（6月下旬-11月中旬） - 本阶段指数主升，可分为前后半段，前半段（6月20日至8月25日）由流动性驱动，居民存款搬家成为市场主要增量资金，融资余额斜率迅速陡峭，A股新增开户数迅速增加，国家队和险资流入构筑支撑 [52] - 6月底美国通过《GENIUS法案》带动券商板块，7月初中央财经委明确反内卷顶层设计，7月19日雅鲁藏布江下游水电工程开工及九三阅兵预期催化水电、基建、军工等行业 [52] - 后半段（8月26日至11月13日）市场在“涨价”主线驱动下震荡上行，前期因英伟达财报数据略低于预期及寒武纪风险提示公告，算力板块回落 [65] - 随后风格切换，受益于美国财政扩张与美联储降息预期，黄金及铜等商品价格大涨，存储芯片因需求旺盛出现涨价，闪迪宣布闪存产品涨价10%以上，美光科技存储产品涨价20%-30%，三星预计四季度NAND涨价5%-10%，DRAM涨价15%-30% [70] - 国产GPU“四小龙”之一的摩尔线程于9月底上会，重新点燃电子板块热情 [70] - 9月底特朗普宣布对药品、家具等加征新关税引发恐慌，但冲击不及4月初，10月下旬加沙停火协议面临考验、伊朗拒谈伊核、美俄会面取消及美国制裁俄石油公司等地缘因素支撑原油价格上涨 [71][73] - 10月四中全会与《“十五五”规划建议》出台，明确了传统产业、新质生产力&科技、内需、金融、能源与国防军工等领域的重要产业地位 [73] - 行业表现方面，前半段建筑材料、钢铁、医药生物领涨，后半段有色金属、电子、电力设备以及基础化工、电力设备、石油石化在不同时段涨幅居前 [57][72][74] - 北美云厂商持续上调资本开支指引，国内互联网大厂资本开支同样呈向上态势，通信与电子行业在2024年四季度迎来净利润拐点并逐步回升，行业迈入业绩兑现阶段 [59][61][63] 第四阶段行情复盘（11月下旬-12月底） - 本阶段为指数主升后的震荡整理期，在业绩“真空”下，题材股表现亮眼 [75] - 国产GPU加速IPO进程，摩尔线程于12月5日在科创板上市，沐曦股份确定发行价格，壁仞科技通过聆讯即将成为港股“国产GPU第一股” [75] - 政策层面，国家航天局设立商业航天司，工信部促消费方案将消费电子列为未来五年发展的三大万亿级领域之一 [75] - 11月经济数据低于预期，英伟达第三财季财报营收570.06亿美元同比上涨62%但第四财季指引强劲，然而美联储鹰派发言及日本央行加息令海外流动性预期趋紧，市场调整 [75][78] - 随后A股在风险偏好回暖背景下，开启“十三连阳” [78] 2025年资本市场主要特征 - **A股总量迈上新台阶**：2025年全年A股总市值首次突破100万亿元，截至2025年12月31日达123.04万亿元，较2024年同期增长24.42%，创2010年以来新高 [79] - **增量资金持续涌入**：2025年全年A股融资余额创历史新高，达2.52万亿元，较2024年增长36.14%；全年融资买入额达42.41万亿元，创2010年以来新高，较去年同期增长87.32%；上证所新增开户数达2743.69万户，连续三年回升 [82][85] - **流动性达新高度**：2025年全年A股成交金额创历史新高，达26.14万亿元，较去年同比增长53.94%；全年总成交额突破1万亿元的个股达19只，为2010年以来新高 [86][87] - **行业生态显著变化**： - **最大市值行业及个股更迭**：电子行业总市值达13.77万亿元，超越银行首次登顶全行业第一；农业银行个股市值超越贵州茅台成为第一大市值个股；电子板块个股（工业富联，市值1.23万亿元）首次出现在年末市值前十个股中 [88][89] - **市场活跃度与分化**：2025年全年翻倍股数量达628只，仅次于2015年大牛市的854只；行业涨跌幅离散程度达160.61%，过去十年中仅次于2020年 [89][97] - **行业轮动加剧**：2025年行业轮动指数一度创下近三年新高，行业轮动处在近几年较高的水平 [102]

浦发银行公司点评 - 核心观点：浦发银行2025年业绩表现稳中向优，营收稳健增长，归母净利润保持两位数增速，资产规模突破十万亿元，风险指标续创近年最优水平，维持“增持”评级 [3][4] - 营收与利润：2025年公司营业收入预计同比+1.88%，与前三季度持平；归母净利润预计同比+10.52%，较前三季度同比增速（10.21%）略有提升 [4] - 资产规模：2025年总资产同比增速从三季度末的5.05%提升至6.55%，四季度资产净增长1895亿元，总资产规模突破十万亿元 [4] - 资产质量：2025年末公司不良率为1.26%，较三季度压降3bp；不良贷款额较三季度下降约9亿元；拨备覆盖率为200.72%，较三季度提升2.68pct，向上突破200% [5] 交通运输行业2026年度策略 - 核心观点：2026年交通运输行业投资机会在于运输经营类业务看增长性，基础设施类业务看股息价值，维持行业“推荐”评级 [6][18] - 航空板块：行业供给收缩确定性较强（机队引进放缓、客座率已处高位），因私出行需求刚性，公商务出行或回暖，预计票价有望筑底回升，带动航司业绩高弹性 [7][8][9] - 快递板块：行业需求仍有超额成长性，2025年1-11月快递业务量1807.4亿件，同比+14.9%；资本开支高峰期已近尾声；直营快递关注顺丰控股利润率修复；电商快递关注价格回升及头部公司份额提升，如中通快递、圆通速递 [10][11][12] - 海运板块：油运需求持续向好（俄油制裁长期化、原油产地变化），供给有望收缩；集运需求受红海危机等影响具备持续性，供给端格局改善（三大联盟及MSC合计份额超80%）；散运受西芒杜铁矿项目（年产能1.2亿吨）增量需求支撑 [13][14] - 红利资产：高速公路板块2025年前三季度归母净利润约232.2亿元，同比+4.0%，具备强分红能力；铁路运输关注京沪高铁量价稳增；港口吞吐量稳健增长，2025年1-11月沿海主要港口集装箱吞吐量28589万标准箱，同比+6.9%；大宗供应链企业利润或触底回升 [16][17] 航天宏图科创板动态研究 - 核心观点：航天宏图作为国内卫星运营与行业应用龙头，积极拓展海外市场，构建“卫星+火箭”一体化商业航天全产业链能力，首次覆盖给予“增持”评级 [19][22][23] - 财务表现：受市场环境及项目暂停影响，2025年前三季度总营收4.03亿元，同比下降70.06%；毛利率24.08%；研发费用率高达45%；Q3毛利率达33.17%，研发费用率达55.55% [20] - 海外业务：公司与非洲A国签署9.9亿元人民币卫星及地面系统采购合同；与巴基斯坦签署总金额达29亿元人民币的互联网卫星合作项目战略合作协议 [21] - 全产业链布局：公司成功发射“女娲星座”12颗雷达卫星并完成组网；与中科宇航战略合作；投资河南航宇火箭（持股7.13%）；推出PIE-Engine天权大模型遥感云服务平台 [22] 卓易信息科创板普通报告 - 核心观点：卓易信息以AI+IDE业务为新增长极，BIOS固件业务受益国产替代，并与华为鸿蒙生态深度融合，首次覆盖给予“增持”评级 [24][27][30] - AI+IDE业务：存量产品PowerBuilder拥有2万+付费用户；新产品SnapDevelop面向.NET开发者（全球潜在开发者700万），可提高效率3-5倍，2025H1拥有2万试用用户；EazyDevelop面向非专业编程人员，截至2025年末用户数突破1.3万人，订单金额突破1800万元 [25] - 市场与目标：IDE产品面向全球约2800万开发者，对应市场总规模约1400亿元；股权激励目标为2026年IDE业务收入不低于2.8亿元或利润不低于1.4亿元 [26] - BIOS与鸿蒙生态：公司是大陆唯一拥有英特尔技术授权的独立BIOS固件厂商，2025年成功签约国内头部服务器厂商；BIOS产品深度适配华为鲲鹏等平台；IDE产品支持鸿蒙应用代码自动生成，EazyDevelop兼容华为仓颉编程语言 [27][28] - 财务表现：2025年前三季度营业收入2.63亿元，同比增长8.03%；归母净利润4460.07万元，同比增长122.02%；Q3归母净利润同比增长2074.65% [29] 中慧生物-B公司深度报告 - 核心观点：中慧生物立足疫苗创新赛道，独家产品四价流感病毒亚单位疫苗快速放量，在研管线丰富，预计2027年扭亏为盈，首次覆盖给予“增持”评级 [31][33][34] - 核心产品：慧尔康欣（四价流感病毒亚单位疫苗）是国内首款且唯一的四价亚单位流感疫苗，2024年实现收入2.6亿元，同比增长398%，2025年扩龄至6月龄以上人群 [31] - 在研管线：在研人二倍体细胞狂犬病毒疫苗采用WHO金标准技术，2025年12月启动Ⅲ期临床试验；公司共有11项在研疫苗 [32][33] - 盈利预测：预计2025-2027年公司营业收入分别为4.93、7.98、12.40亿元人民币，归母净利润分别为-1.57、-0.24、1.28亿元人民币 [34] 固定收益专题研究 - 转债抢权配售策略：该策略通过买入正股获取转债配售权，收益来源于正股价差与转债打新；标的选择上，轻工制造、汽车、电子等行业及小规模发行转债表现更优；建议优先选择大中市值、中ROE、营收正增长的标的 [35][36] - 城农商行改革化险：预计资本补充债券“不赎回”不会成为常态化事件；2025年银行业金融机构法人较2024年末减少225家；整合后城商行资产规模高速增长，农商行不良率有所优化；建议沿主体层级变化及区域经济强弱主线挖掘金融债机会 [38][39][40] 军贸事件点评 - 核心观点：世界百年变局下，中国军贸迎来战略性机遇，供给侧重视程度提升，产品谱系丰富，行业维持“推荐”评级 [41][43][44] - 事件催化：多国意向采购中巴联合研制的“枭龙”战机；2025年歼10CE首次取得实战战果引发全球关注 [42] - 行业格局：2020-2024年，中国军贸出口全球市占率为5.9%，位列全球第四；国内主机厂正积极打造军贸拳头产品，推进新一代装备出口 [43] - 投资方向：建议关注主机平台、无人化、制导装备及其他、雷达体系四个方向的相关公司 [44]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐”并维持该评级 [1][7] 报告核心观点 - 多国意向采购中巴联合研制的“枭龙”战机以及歼10CE取得实战战果引发全球关注 表明中式装备体系化作战能力得到体现 军机作为核心作战平台出口意义重大 有望带动相关产业链发展 [5][6] - 世界正值百年未有之大变局 地缘局势复杂 在军贸供给侧改革优化和产品谱系日趋丰富的背景下 未来5年及更长时期中国军贸或有望迎来发展黄金期 [5][7] - 中国军贸在全球市场展现出较强竞争力 2020-2024年出口市占率位列全球第四 随着重视程度提升和积极推动高端装备出口 中国军贸市场的天花板有望逐步打开 [6][7] 行业表现与事件背景 - 最近一年国防军工行业表现强劲 12个月涨幅达58.0% 显著跑赢沪深300指数的24.1% [4] - 近期事件包括JF-17“枭龙”战机因实战表现突出吸引多国空军竞相采购 以及2025年5月我国外销型战机歼10CE首次取得实战战果并入选年度国防科技工业十大新闻 [5][6] - 当前地缘局势复杂 乌克兰危机、委内瑞拉事件、伊朗问题及美国拟大幅扩增2027年军费预算等因素加剧全球不稳定性 [5] 全球军贸市场格局 - 需求侧 2020-2024年全球前五大军贸进口国为乌克兰(8.8%)、印度(8.3%)、卡塔尔(6.8%)、沙特(6.8%)、巴基斯坦(4.6%) [6] - 供给侧 2020-2024年全球前五大军贸出口国为美国(43%)、法国(9.6%)、俄罗斯(7.8%)、中国(5.9%)和德国(5.6%) 中国位列全球第四 [6] - “枭龙”战机配备了先进航电系统、有源相控阵雷达、电子战系统及超视距制导装备 相较海外“阵风”、“台风”、“鹰狮”等战机具备较高性价比 [6] 国内军贸发展战略 - 中国航空工业集团提出将军贸作为主责主业 推动构建国内国际双循环相互促进的军贸发展新格局 [6][7] - 加强实战化演练和利用军贸反哺国内装备科研体系建设 形成国内国外良性互动 或将成为未来一段时期的发展目标 [7] - 国内主机厂正争相打造军贸拳头产品 积极推进新一代装备出口 或有望为行业发展提供新的需求动力 [6] 投资策略与关注方向 - 建议关注四个方向 [7] 1) 主机平台 如洪都航空、中航沈飞、中航成飞、内蒙一机、中航西飞、中直股份、航发动力等 2) 无人化 如中无人机、航天电子、航天彩虹、纵横股份、晶品特装等 3) 制导装备及其他 如广东宏大、国科军工、长城军工、中天火箭、高德红外、北方导航、理工导航、睿创微纳等 4) 雷达体系 如国睿科技、航天南湖、四创电子等

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 预计"不赎回"不会成为常态化事件引发系统性金融风险，城农商行重整结束后关键指标或优化，资产规模及质量将提升，"不赎回"事件将得到控制；2025年城农商行整合成效显著，城商行多吸收合并村镇银行，农商行推进省级农商行筹建；建议2026年沿主体层级变化和区域经济强弱挖掘票息，关注统一法人和联合银行模式下的投资机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 中小金融机构风险为何成为市场焦点 2025年国务院金融工作报告等提出化解中小金融机构风险，风险化解成2026年关注重点；中小金融机构受多重因素影响风险累积，政策指引下金融机构合并重组加速，但部分仍有资本补充和经营压力，引发二永债"延迟付息"等舆情 [9] 聚焦商业银行"不赎回"风险 监管将二级资本债不赎回作为重点管控事项；2018年以来不赎回二级资本债共72只，涉及56家银行，2022年为高发期，案例多集中于北部和中部省份，AA -及以下评级为不赎回重灾区；2023年以来不赎回事件减少，2025年仅2例；不行使赎回权银行难新发，新发债券有溢价，2024年以来仅3家AA+及以上评级主体新发，有7 - 51bp溢价 [3][12] 城农商行整合成效几何 2025年监管落实"一省一策""一行一策"统筹协调模式，城农商行有效整合，银行业金融机构法人较2024年减少225家，较"十三五"末减少534家；城商行多吸收合并村镇银行，农商行推进4种模式下省级农商行筹建；监管针对不同机构制定差异化处置方案；2025年9月末银行业金融机构总资产达465.76万亿元，城商行总资产增速高于国有大行和农商行，主要受益于长三角信贷扩张；农商行资产规模小幅提升，不良率优化，拨备覆盖率提升；2025年以来商业银行资本充足率和核心一级资本波动下行，农商行资本充足率提升；银行重要资本补充渠道有8种，农商行短期依赖"股东注资""债转股"，长期需省级农商行拓宽融资渠道；城农商行面临净息差收窄等问题，盈利性承压 [3][25][30] 改革化险背景下如何挖掘 2026年国股行为二永债主要行权到期主体，城农商行存量到期规模小，区域集中于北京和沿海省份；建议沿主体层级变化和区域经济强弱挖掘票息，关注统一法人模式下区域农商行和联合银行模式下经济基础较优省市的二永债挖掘机会，如江苏区域农商行利差下行，可关注广东、湖南等区域 [3][53]

核心观点 - 抢权配售策略是一种通过买入正股获取转债配售权的投资方式，其收益来源于正股价差与转债打新的双重贡献，整体表现稳健但收益与市场环境高度相关 [3] - 策略的有效性源于转债市场的制度红利、市场定价效率差异以及“抢权-除权”的羊群效应，其本质是在确定性与收益弹性之间寻找平衡 [3][51] - 标的选择是决定策略成败的关键，需综合考量市场环境与标的质地，建议采取“提前布局、适度持有”的操作方式 [3][52] 转债上市流程与策略表现 - 可转债发行上市需经历九个关键节点，其中上市委通过和同意注册是确定性较高的理想介入窗口，可避免前期审批不确定性并锁定配售权益 [5] - 从上市委通过到最终发行通常需要3-4个月左右，2018年以来，上市委通过到同意注册的中位数为45天，同意注册到发行公告中位数为35天，但2023年起审批周期明显拉长，2024年上市委到同意注册平均达到90天 [6] - 以申购日当日卖出正股为例，不同买入时点收益差异显著：从上市委通过日介入，正股平均上涨4.47%；从同意注册日介入则平均上涨2.91%；而从发行公告日介入，正股平均下跌1.82% [6] - 申购日前后呈现典型“抢权-除权”效应：发行公告日正股平均上涨1.60%，申购日当天平均下跌2.00%，此后三个交易日波动幅度收窄至0.1%以内 [6][8] 不同市场环境下的策略表现 - 策略收益与市场环境高度相关，以买入日至申购日期间沪深300指数涨跌幅划分，牛市环境下策略收益最优，熊市中仅靠转债配售勉强维持正收益 [13] - 牛市中正股是超额收益的主要来源，熊市中正股反而拖累收益 [13] - 从转债卖出时机看，牛市和震荡市中延长持有期收益略有提升，T+30较T+0提升约0.5至1个百分点；熊市中不同卖出时点收益差异不大 [13] - 从年度维度看，2020年、2021年、2025年收益及胜率表现较优；2022-2024年收益明显回落，上市委通过日介入的收益普遍优于同意注册日 [15] 不同标的特征下的策略表现 **行业维度** - 轻工制造行业表现最优，总收益超16%，胜率超73% [17][19] - 汽车、电子、机械设备、建筑装饰等行业表现同样稳健 [17] - 电子行业在上市委当日买入时平均总收益为10%-12%，但同意注册日买入总收益骤降至3%-4% [17] - 电力设备、基础化工、环保等周期性行业收益表现较弱 [17] **发行规模与配售额** - 小规模发行（小于5亿元）的转债配售收益最优，以上市委通过日买入正股且T+0卖出转债为例，总收益约9.5%，胜率超66% [22] - 中规模（5-15亿元）转债收益约6.2%，胜率约59%；大规模（大于15亿元）转债收益约5.4%，胜率约56% [22] - 高配售额（>3元）转债总收益约7.6%，略优于中低配售额转债，且延长持有期收益提升更明显 [26] **转债评级** - A+评级转债策略收益最优，收益及胜率较高；AA、AAA评级同样表现较好；AA+和AA-评级收益及胜率稍差 [29] - 中低评级转债收益较高的原因在于正股多为成长性较好的中小市值公司股价弹性大，且上市首日涨幅通常较高 [29] 正股基本面维度下的策略表现 **市值与估值** - 大盘股（总市值>200亿元）配售平均总收益明显优于中小盘股，小盘股（<50亿元）总收益基本靠转债收益贡献，正股收益贡献极低 [31][34] - 高估值（PE超过50倍）正股的策略收益显著优于低估值，且上市委通过日买入的收益及胜率更优 [36] **盈利能力与成长性** - 中等ROE水平（5%至15%）的正股的配售收益最优，胜率及平均收益明显好于其他样本组合 [39] - 高成长（营收同比增长率超过30%）正股的策略收益更优，上市委通过日买入时高成长样本表现最好 [42] - 负债率对策略收益的影响相对有限，不同负债率分组的总收益均在6.5%至7.5%之间，胜率在59%至62%之间 [43] 后续值得关注的标的筛选 - 筛选逻辑：优先关注汽车、电子、机械设备等收益表现较好的板块；侧重小规模发行的转债；偏好总市值50亿元以上的股票；选择ROE处于5%至15%的中等水平；优选2025年前三季度营收同比增长超过10%的标的 [49] - 基于以上逻辑，报告从近期处于审批阶段的转债中筛选出包括华峰测控、博士眼镜、美力科技、斯达半导等在内的具体标的供投资者参考 [49]

核心观点 - 宏观资金面边际收敛，央行本周实现资金净回笼5550亿元，短端利率下行、长端利率上行，期限利差走阔 [2] - 股市资金供给端结构分化，权益基金发行显著回落，但两融余额突破2.6万亿元创历史新高，杠杆资金活跃 [2] - 股市资金需求端资金分流压力有所缓和，股权融资、限售解禁及产业资本减持规模均出现回落 [3] 宏观与市场资金面 - 央行本周通过公开市场操作开展7天逆回购净回笼16550亿元，并开展11000亿元3个月买断式逆回购操作，总计实现资金净回笼5550亿元 [2] - 资金价格方面，短端利率下行、长端利率上行，导致期限利差走阔 [2] 股市资金供给端 - 权益基金发行显著回落 [2] - 两融余额突破2.6万亿元，创下历史新高 [2] - 融资净流入较多的行业为电子、有色金属，融资净流出较多的行业为食品饮料、建筑材料 [2] - 股票ETF整体净流出1.81亿元 [2] - 宽基ETF中，资金主要流入中证500、沪深300等指数，而中证A500指数净流出131.43亿元（上周为净流入493.24亿元） [2] - 行业主题ETF中，卫星产业、半导体材料设备等板块净流入较多，净流出较多的指数为国证芯片、科创AI [2] - 策略风格方面，自由现金流指数资金净流入较多，中证红利指数净流出较多 [2] 股市资金需求端 - 股权融资规模回落至43.85亿元 [3] - 限售解禁规模小幅回落至1650.32亿元 [3] - 产业资本减持规模回落至126.23亿元 [3]

核心观点 本周（2026/01/05-2026/01/09）宏观流动性边际收敛，但股市微观流动性呈现结构性分化，资金供给端杠杆资金活跃，需求端压力缓和 [1][7] 宏观流动性 - 央行公开市场操作实现资金净回笼 **5550 亿元**，其中7天逆回购净回笼 **16550 亿元**，同时开展 **11000 亿元** 3个月买断式逆回购操作 [1][7] - 资金价格呈现短端下行、长端上行的格局，期限利差走阔：DR007周均值下行 **18.86 BP** 至 **1.455%**，10年期国债收益率周均值上行 **2.87 BP** 至 **1.882%** [7][8] 股市资金供给 - 权益基金发行显著回落，本周新成立 **2 只** 主动权益基金，共发行 **3.97 亿份**，较上周的 **66.68 亿份** 大幅减少 [8][9] - 杠杆资金活跃，两融余额创历史新高，截至 **2026年01月08日** 达 **2.60 万亿元**，本周融资净流入 **857.75 亿元** [2][8][10] - 融资资金主要流入电子、有色金属等行业，净流出主要集中在食品饮料、建筑材料等行业 [2][10] - 股票型ETF整体净流出 **1.81 亿元**，与上周净流入 **354.41 亿元** 相比出现反转 [2][8][10] - ETF资金流向呈现结构性分化： - 宽基ETF中，中证500净流入 **36.66 亿元**，沪深300净流入 **34.84 亿元**，而中证A500大幅净流出 **131.43 亿元** [10][12] - 行业主题ETF中，卫星产业净流入 **52.32 亿元**，半导体材料设备净流入 **42.96 亿元**，而国证芯片净流出 **32.28 亿元**，科创AI净流出 **28.34 亿元** [10][12] - 策略风格ETF中，自由现金流指数净流入 **5.45 亿元**，而中证红利指数净流出 **11.25 亿元** [10][12] 股市资金需求 - 股权融资规模大幅回落至 **43.85 亿元**，较上周的 **207.52 亿元** 明显减少 [2][8][15] - IPO发行 **1 家**，募资 **15.55 亿元**，较上周的 **33.01 亿元** 回落 [8][15] - 定向增发规模为 **28.30 亿元**，较上周的 **172.08 亿元** 大幅缩量 [8][15] - 限售股解禁市值回落至 **1650.32 亿元**，较上周的 **1928.36 亿元** 有所下降，解禁压力较大的行业为医药生物、汽车等 [2][8][15] - 产业资本净减持规模回落至 **126.23 亿元**，较上周的 **146.61 亿元** 减少，减持较多的行业有电子、医药生物等 [2][8][15]

核心观点 - 全球宏观策略：2026年是全球货币脉冲向实物产出转化的关键年，信贷重启与资本开支双峰共振，驱动实物定价修复，资产配置应从流动性驱动转向“实物验证”[3][4] - 行业配置主线：聚焦具备“物理刚性”与现金流韧性的标的，美股超配电力基建、AI硬件及化工，日股关注大型银行及红利蓝筹，A股/港股聚焦高端制造出口链[8][9][10] - 市场情绪与结构：债市经历调整后情绪转弱，10年期国债可能进一步“低波化”，权益市场短期强势对债市形成压制，策略转为谨慎是主流节奏[24][52][53] - 产业趋势与机会：汽车行业总量承压但结构存机，智能化、人形机器人、商业航天、高端制造、内需消费等是明确的产业升级与政策支持方向[16][19][21][32][47][48] 宏观与策略 - **全球信贷与资本开支共振**：2026年新一轮信用周期启动，与2024年存量项目“物理交付”及2026年信贷驱动的“增量需求”形成双峰共振，当过剩资金遇上稀缺实物将产生非线性溢价[3][4] - **三极信贷矩阵职能分化**：美国利用行政降息与财政补贴驱动全球再工业化需求，日本通过加息重塑全球资金成本充当“审计师”，中国凭借内部效率溢价填补全球物理缺口作为“通缩红利”输出者[5][6][7] - **资产配置建议**：回归基本面Alpha，美股超配高ICR与高ROIC的电力基建、AI硬件及化工，日股关注加息周期下受益的大型银行及红利蓝筹，A股/港股聚焦高端制造出口链如工业母机、变压器[8][9][10] 债券市场 - **债市行情与机构行为**：2026年债市“开门黑”，1月9日10年期国债到期收益率较年初上升至1.88%附近，基金在1月4日至9日期间抛售超3000亿元债券，而大型银行自2025年12月下旬以来加大10年及30年国债净买入[24] - **10年期国债“低波化”趋势**：由于银行持有国债规模远大于基金（去年11月银行持有国债37.88万亿元，非法人产品持有3.02万亿元），银行对10年期国债的“稳定器”作用更强，预计其波动率将进一步降低[26] - **交易结构变化影响**：10年期国债低波化可能导致其成交量延续相对低位，交易盘可能切换至波动更高的10年期国开债及30年期国债，30年期国债-10年期国开债利差可能进一步走扩[26][27] - **市场情绪转弱**：01月05日-01月12日，债市卖方情绪指数回落转为负数，买方情绪指数延续回落，86%的卖方机构持中性态度，60%的买方机构持中性态度，策略转为谨慎是当前主流[52][53][54] 汽车行业 - **市场表现**：2026年01月04日至09日，A股汽车板块指数上涨2.5%，跑输上证综指（+3.8%），细分板块中乘用车/商用车/零部件/汽车服务分别上涨0.3%/1.0%/3.4%/6.0%，港股汽车整车多数下跌[11][12] - **新车上市动态**：工信部第403批新车公示涉及智界V9、蔚来ES9、新款小米SU7等重磅车型，小鹏汽车发布2026款P7+、G7、G6、G9四款新车，均搭载第二代VLA大模型，并宣布今年将规模量产人形机器人和飞行汽车[13][14]，比亚迪秦家族长续航版上市，纯电续航210km，综合续航达2110km[15] - **行业观点与投资建议**：2026年汽车总量难有惊喜，但自主品牌高端化、智能化加速渗透、具身智能量产落地带来结构性机会，看好自主高端化、重卡产业链盈利加速、智能化核心硬件放量、人形机器人供应链及强阿尔法零部件[16] 科技与高端制造 - **商业航天进展**：美国FCC批准SpaceX再部署7500颗第二代“星链”卫星，使其总数达1.5万颗，SpaceX必须在2028年12月1日前发射获批量的50%，“星链”目前在轨卫星超9000颗，拥有920万活跃用户（2025年新增460万）[19][20]，国内2025年卫星发射92次创历史新高，可回收火箭技术取得突破[20] - **“南天门计划”引发关注**：央视军事报道我国未来空天技术构想，涉及空天母舰、空天战机等概念，蕴含高超声速飞行、智能决策、无人集群协同等前沿技术[21] - **投资机会**：建议关注商业航天（卫星、火箭、测控运维）、高端无人体系、高端材料等板块[19][21][22] - **机械设备年度策略**：提出“价值为矛，成长为盾”，出口消费品关注摩托车（如春风动力、隆鑫通用）和工具行业（如巨星科技），出口资本品关注工程机械内外需共振及燃气轮机（如杰瑞股份、联德股份），成长赛道关注人形机器人、固态电池、钙钛矿、量子计算等从0到1的机会[47][48][49] 消费与内需 - **CPI数据回暖**：2025年12月CPI同比上涨0.8%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，为2023年3月以来最高，核心CPI同比上涨1.2%，连续4个月保持在1%以上，环比由降0.1%转为涨0.2%[29] - **以旧换新政策升级**：2026年首批625亿元超长期特别国债资金正式投放，补贴聚焦绿色智能大宗商品，家电限1级能效，数码产品新增智能眼镜品类，补贴标准为销售价格的15%，家电每件补贴不超1500元，数码产品不超500元[30][31][32] - **政策方向**：智能家居（含适老化产品）是地方补贴明确方向，智能眼镜获补贴有望提升市场认可度与消费需求[32] 农林牧渔 - **生猪行业**：行业持续亏损，去产能迎来加速阶段，2026年猪价依然面临下行压力，首推头部猪企牧原股份、温氏股份[38][39] - **家禽行业**：基本面有望改善，2025年祖代雏鸡更新157.42万套，处于历史高位，推荐圣农发展、立华股份[39][40] - **动保行业**：非洲猪瘟亚单位疫苗临床试验持续推进，首轮攻毒试验按方案推进，第二轮计划于2026年3月底启动，建议关注生物股份、科前生物等[41] - **种植与宠物**：转基因种子商业化进程利好转基因研发布局早的公司，宠物经济火热，国产品牌崛起，推荐宠物食品板块乖宝宠物、中宠股份等[42][44] 公司研究（朝云集团） - **收购事项**：朝云集团拟最高以4.5亿元收购河北康达100%股权，以提升家居护理品类在北方区域的市场竞争力[55] - **协同效应与财务影响**：收购将实现“超威”与“枪手”双品牌协同，快速拓展北方市场并提升市场份额，预计将增厚公司营收与利润，不考虑收购，预计2025-2027年营业收入为20.06/22.06/24.20亿元，归母净利润为2.25/2.47/2.71亿元[56][57] 城投债市场 - **化债资金节奏**：2026年化债资金预计将集中靠前下达，与城投债提前兑付放量节奏契合[35][36] - **提前兑付特点**：2023年10月至2026年1月7日，城投债提前兑付以私募债为主（支数占比59.3%，金额1256亿元占比61.9%），主体集中在市级和区县级，重庆、湖南、广西、贵州、四川等地兑付支数及金额居前，多数按面值兑付[36]

报告行业投资评级 - 维持农林牧渔行业“推荐”评级 [1][9][66] 报告核心观点 - 生猪行业去产能迎来加速阶段，建议布局生猪底部，投资机会更多来自低成本带来的业绩兑现及分红提升带来的价值重估 [1][14] - 家禽板块基本面有望改善，后续需关注周期边际变化 [2][28] - 动保板块需关注非洲猪瘟亚单位疫苗临床试验进展，其上市概率有望提升 [3][6][37] - 宠物板块仍处于品牌快速发展阶段，行业盈利能力持续改善 [9][60] - 种植板块受益于转基因种子商业化进程持续推进 [7][46] - 饲料行业集中度有望持续提升 [8][48] 按目录分项总结 1.1 生猪：去产能迎来加速阶段，布局生猪底部 - **数据跟踪**：2025年12月生猪均价11.59元/公斤，环比下降0.1元/公斤；15公斤仔猪价格304元/头，环比上涨8元/头；50公斤二元母猪价格1547元/头，环比下降1元/头；商品猪出栏体重129.70公斤，环比增加0.48公斤 [13] - **产能数据**：2025年10月末能繁母猪存栏3990万头，环比下降1.1%，同比下降2.1%；10月规模以上生猪定点屠宰量3834万头，同比增加26.2% [13] - **核心观点**：行业进入政策调控期，通过减少产能调控猪价，预计2026年猪价仍面临下行压力，但调控过程将是“调控-加码-修正”的持续温和过程 [1][14] - **投资建议**：首推牧原股份、温氏股份，建议关注德康农牧、神农集团、巨星农牧 [1][14] 1.2 家禽：禽板块基本面有望改善 - **价格数据**：2025年12月27日，白羽鸡商品代鸡苗3.6元/只，毛鸡主产区价格3.9元/斤，鸡肉综合售价9710元/吨 [26] - **产业链盈利**：产业链盈利分化，2025年12月27日数据显示，父母代场盈利约1元/羽，养殖户盈利约0元/只，屠宰厂亏损约156元/吨 [27] - **引种数据**：2025年12月祖代更新25.94万套，1-12月累计更新157.42万套；2024年祖代雏鸡更新150.07万套（进口占比45%），2025年更新157.42万套（进口占比40%） [2][28] - **投资建议**：持续推荐圣农发展、立华股份 [2][28] 1.3 动保：非洲猪瘟亚单位疫苗临床试验持续推进 - **价格指数**：2026年1月7日兽药原料药价格指数（VPi）为66.52，市场结束单边走势，主流品类价格出现分化 [3][37] - **疫苗进展**：非洲猪瘟亚单位疫苗于2025年7月获临床试验批件，已完成首个临床试验场一针免疫，进入效力评价阶段；首轮攻毒试验按计划推进，第二轮计划于2026年3月底启动 [3][6][37] - **投资建议**：建议关注生物股份、科前生物、瑞普生物、回盛生物 [6][37] 1.4 种植：粮价同比上涨 - **粮价数据**：2026年1月9日，全国玉米现货价2250元/吨，同比上涨10.5%；小麦现货均价2511元/吨，同比上涨3.6%；豆粕现货均价3190元/吨，同比上涨10.9% [41] - **进口数据**：2025年11月进口谷物及谷物粉247万吨，同比增加20.5%；其中进口玉米56万吨，同比增加86.7%；进口小麦25万吨，同比增加257.1% [42][46] - **投资建议**：转基因种子商业化进程利好研发布局早、储备多的公司，建议关注苏垦农发、隆平高科、登海种业 [7][46] 1.5 饲料：饲料价格震荡 - **饲料价格**：2026年1月9日，育肥猪配合饲料价格3.34元/公斤，月环比上涨20元/吨；肉鸡配合料价格3.45元/公斤，同比上涨100元/吨；蛋鸡配合料价格2.8元/公斤，同比上涨240元/吨 [47] - **产量与结构**：2025年10月全国工业饲料产量2907万吨，同比增长3.6%；配合饲料中玉米用量占比为38.0%，同比下降2.7个百分点；豆粕用量占比为13.9%，环比下降0.4个百分点 [47] - **投资建议**：推荐海大集团，关注禾丰股份 [8][48] 1.6 宠物：宠物经济火热，国产品牌强势崛起 - **市场规模**：2024年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%；其中宠物犬市场1557亿元（同比增长4.6%），宠物猫市场1445亿元（同比增长10.7%） [59] - **宠物数量**：2024年宠物犬猫数量1.24亿只，单只犬年消费2961元（同比上升3%），单只猫年消费2020元（同比上升8%） [59] - **品牌表现**：2025年12月部分品牌增速降速，但全年头部品牌实现高增长，例如乖宝宠物旗下麦富迪品牌全年同比增长15%，弗列加特同比增长89% [60] - **渠道数据**：2025年全年，天猫宠物食品品类同比增长5.2%，京东同比增长9.2%，抖音同比增长24%，三平台合计同比增长10% [60] - **投资建议**：推荐乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份，以及宠物医疗板块的瑞普生物 [9][60] 大宗农副产品价格数据（截至2026年1月9日及附近日期） - **肉类盈利**：自繁自育盈利为-11.54元/头，外购仔猪盈利为-2.31元/头 [67] - **禽类价格**：白羽肉鸡价格7.64元/千克，月环比上涨4.23% [67] - **大宗商品**：DCE玉米价格2263元/吨，月环比上涨1.21%；DCE大豆价格4378元/吨，月环比上涨7.07% [67] 重点关注公司及盈利预测（数据截至2026年1月9日） - **牧原股份**：股价49.76元，2025年预测EPS为3.06元，对应PE为16.26倍 [10][69] - **温氏股份**：股价16.98元，2025年预测EPS为0.75元，对应PE为22.64倍 [10][69] - **圣农发展**：股价16.60元，2025年预测EPS为1.21元，对应PE为13.72倍 [10][69] - **海大集团**：股价53.51元，2025年预测EPS为3.01元，对应PE为17.78倍 [10][69] - **乖宝宠物**：股价67.29元，2025年预测EPS为1.83元，对应PE为36.77倍 [10][69] - **瑞普生物**：股价19.90元，2025年预测EPS为0.97元，对应PE为20.52倍 [10][69] - 其他重点公司包括益生股份、立华股份、科前生物、中宠股份、佩蒂股份，评级均为“买入” [10][69]