报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 中国神华是经营稳、高分红的红利板块优质代表企业，具备煤电路港航产业链一体化优势，2025 - 2027年分红比例下限提升，2025年收购杭锦能源新增煤电资产，煤炭销售长协占比高平抑价格波动，业绩稳健，投资价值凸显 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 中国神华是央企背景综合能源巨头，控股股东为国家能源集团公司，实际控制人为国资委，截至2024年12月，国资委持股比例为62.62%，拥有煤电化新能源、路港航一体化纵向布局 [9] - 2024年各业务毛利占比（合并抵消前）分别为煤炭69.93%、电力13.36%、铁路14.15%、港口2.42%、航运0.47%、煤化工0.28%，实现生产 - 运输 - 转化的一体化运营 [7][9] - 2024年各业务经营数据较稳健，煤炭业务有韧性，电力、铁路、航运表现佳，煤化工受检修影响销量下降，港口利润总额同比下降 [11][14] - 一体化经营平抑周期波动，2015 - 2024年销售毛利率基本平稳，处于33% - 42%之间，2021 - 2024年期间费用率维持在3%左右低水平 [17] - 2024年资产负债率为23.42%，现金流量比率1.01，处于行业前列，截至2024年三年累计分红占比为224.71%，处于可比公司第二名 [18] - 2025 - 2027年每年现金分红不少于当年归母净利润的65%，较2022 - 2024年规划下限提升5pct且增加中期分红，高分红受险资青睐 [24] 煤炭业务 - 2024年资源量343.6亿吨、可采储量150.9亿吨，分别位于动力煤企业第二/第一，产量327.1百万吨，领先其他动力煤企业 [27] - 矿井在陕蒙晋均有分布，生产稳定，2025年2月收购杭锦能源新增1000万吨在建煤矿与1570万吨在产煤矿，3月新街能源公司项目开工 [30] - 控股股东未注入资产多，未来产能增量充足，2025年完成收购杭锦能源增加煤炭保有资源量与可采储量 [35] - 2022年以来自产煤占比高于70%，2024年为71.20%，2024年自产煤吨煤生产成本179元/吨，位于同行业较低水平 [37] - 下水煤销售占比近年维持在50%以上，2024年为53.71%，年度长协 + 月度长协比例超80%，2024年长协价下行幅度低于市场煤 [43] - 2016年确定动力煤年度长协价格定价机制，2022年基准价上调，2022年以来年度长协价基本稳定，处于合理区间 [44] - 2024年煤炭销售不含税平均价格同比 - 3.42%，低于市场煤价下滑幅度及多数同业 [50] - 预计2025 - 2027年煤炭分部毛利依次为670.99/700.49/730.08亿元 [53][54] 电力业务 - 2020 - 2024年总装机量与燃煤机组装机量稳步提升，2024年分别达46264/43184兆瓦，2025年收购杭锦能源新增鄂温克电厂2×600MW煤电发电机组 [59] - 在建待建发电机组9650MW，2025年计划资本开支中电力分部占比最高且金额提升 [61][62] - 装机容量增长带动发售电量自2021年起逐年增长，2024年发电量2232.1亿千瓦时，同比增长5.16% [67] - 2024年煤炭自供率76%，电力分部毛利稳定，未来煤炭自给率提升将强化煤电协同 [67] - 预计2025 - 2027年电力分部毛利依次为164.64/171.27/178.18亿元 [68][69] - 参股北京国电电力有限公司42.53%，其2024年净利润87亿元，同比 + 16%，2019 - 2024年净利润CAGR达19%，为公司带来较好投资收益 [72] 路港航业务 - 铁路总营业里程2408公里，年运能5.3亿吨，覆盖陕晋蒙产煤区，通过神朔 - 朔黄线连接矿区与港口，东月铁路等项目推进将提升运能 [75] - 2018 - 2024年自有铁路周转量CAGR为1.6%，2024年完成非煤货物运量同比增长9.9% [78] - 2024年铁路单位成本85.93元/千吨公里，同比 - 1.74% [79] - 港口总装船能力约2.7亿吨/年，黄骅港2024年装船量同比增长2.3%，2024年H1非煤货物运量同比增长11.5% [83] - 航运船队约2.24百万载重吨，2024年航运货运量同比下降15.0%，非煤运输量同比增长18.9% [83] - 预计2025 - 2027年铁路、港口、航运分部毛利依次为164/26.59/3.81、168.96/27.6/4.35、174.06/28.63/4.93亿元 [84][85] 煤化工业务 - 包头煤化工煤制烯烃升级示范项目（75万吨/年）有序推进，2024年聚烯烃产品销售量合计645.8千吨，同比下降8.51% [91] - 推进高端产品研发，7个聚烯烃优质品牌产品出口84.7千吨，2024年聚烯烃单位价格同比 + 0.97%，单位成本同比 + 7.15%，毛利率5.8%，同比 - 5.4pct [91] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为3028.37/3152.62/3279.98亿元，归母净利润分别为514.01/536.97/561.29亿元，同比 - 12.39%/+4.47%/+4.53%；EPS分别为2.59/2.70/2.83元，对应当前股价PE为15.19/14.54/13.91倍，维持“买入”评级 [7]

报告核心观点 - 市场活跃度略降，交通基础设施连续上涨，可关注一级市场项目储备及二级市场REITs指数表现；中证转债逼近前期高位，市场整体估值中等偏高，当前行情下使用中低Vega策略选券是不错的打法 [2][5] 市场活跃度略降，交通基础设施连续上涨——资产配置报告 一级市场情况 - 截至5月30日，交易所共有1单已申报、1单已受理、1单已问询、7单已反馈，以及5单（含扩募）已通过审核等待上市；本周交易所审核状态更新的项目共计3单，包括2单首发和1单扩募 [2] 二级市场情况 - 本周中证REITs全收益指数上涨0.03%，优于红利指数、中债 - 新综合财富总值指数和沪深300指数，但落后于中证转债指数；REITs总市值降至1982.07亿元，较前一周减少2.24亿元，本周日均换手率为0.56%，较前一周的0.71%有所下降 [2] 板块表现情况 - 按项目属性划分，特许经营权类REITs加权平均周涨幅为0.57%，优于产权类REITs的 - 0.46%；按基础资产类型细分，交通基础设施板块以0.67%的加权平均周涨幅居首，能源基础设施板块上涨0.60%次之，园区基础设施板块跌幅最大，涨跌幅录得 - 0.81% [3] 个券及成交量情况 - 华夏特变电工新能源REIT（4.26%）和工银蒙能清洁能源REIT（4.04%）领涨；从周度换手率看，保障性租赁住房板块以0.75%领先，园区基础设施类REITs以1.78亿份的周成交量位居各板块之首 [3] 现金分派率及估值情况 - 截至2025年5月30日，产权类REITs现金分派率均值为3.87%，其中消费基础设施分派率（4.38%）居前；特许经营权类现金分派率均值为8.33%，其中市政设施分派率（12.83%）领先；中债REITs估值收益率（IRR）层面，产权类（4.14%）高于特许经营权类（3.81%）；PV乘数方面，特许经营权类（1.23）低于产权类（1.29） [3] 波动率放大，转债如何应对？——固定收益点评 转债市场估值情况 - 中证转债逼近前期高位，市场整体估值处于股债稳态下的中等偏高水平；截至5月30日，百元溢价率维持在22% - 23%区间，处于相对高位；历史上估值压缩源于微盘股负反馈和大盘红利风格叠加信用风险事件；市场若保持稳定，估值有望维持当前均衡水平 [5] Vega策略情况 - Vega策略主要通过识别对波动率敏感度定价异常的转债获利；可转债Vega值因价格区间、剩余期限和股性强弱而异，市场难以准确定价；当市场波动加剧时，低Vega转债表现出更强韧性，能有效对抗市场波动 [6] 中低分位Vega组合情况 - 根据转债不同的Vega值分为Q1 - Q5五个等分组合，中低分位Vega组合兼顾期权弹性及回撤控制，在不同市场环境下展现出较强适应性；分年度表现来看，中低分位Vega组合夏普比率在不同年份均取得第一名的成绩；在2022年四季度固收 + 产品赎回潮以及2024年的转债信用事件冲击中，中低分位Vega组合仍能取得超额收益 [6] 中低Vega策略选券情况 - 当前转债估值不便宜，股市可能进入震荡期，市场波动率较高且对股市前景或有分歧；历史经验表明，此环境下中低Vega因子策略性价比高，能保持合理收益并控制波动；分析显示Q2分位Vega组合在多数行情中表现最优或次优，当前采用此策略更具实用性 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中证转债逼近前期高位，市场整体估值处于股债稳态下中等偏高，若市场稳定，估值有望维持当前均衡 [5] - 中低Vega策略可在高位防守反击，当前采用Q2分位Vega组合策略更具实用性 [5][34] 根据相关目录分别进行总结 转债位置分析 - 中证转债指数高位运行，因低价券自2024年9月大幅上涨，高余额权重推动指数上扬，中价转债维持历史高位，高价低溢价券中等偏上 [5][6] - 不同价格区间转债估值分化，100 - 110元债性券估值近五年高位，110 - 130元区间中等偏高，130元以上股性转债处于2021年以来低位 [7] - 截至5月30日，百元溢价率在22% - 23%区间，历史上估值压缩源于微盘股负反馈和大盘红利风格叠加信用风险事件，市场稳定则估值维持均衡 [5][9] 转债的中低Vega策略 中低Vega策略对抗波动原理 - 转债是债券加嵌入期权复合产品，价值受股债波动影响有定价偏差，Vega策略捕捉可转债对波动率敏感度的错误定价 [14] - 中低Vega转债在市场波动加剧时韧性更强，能对抗市场波动 [14] 中低Vega组合构建方法 - 确定转债池，要求评级在BBB（不含）以上、剩余期限>1年、上市日期距今超一年且余额大于1亿元 [18] - 计算符合要求转债的Vega值，筛选有效且大于0的值，剔除极高值与极低值 [18] - 将测算后的转债Vega值五等分组，双边费率千分之三，每月第一个交易日调仓，等权权重计算组合收益率、IC值以及胜率 [18] 不同分位的Vega策略占优情况 - 快速上升期（2024.10 - 2025.03），Q3分位Vega转债组合风险收益比最佳 [23] - 横盘震荡期（2023.05 - 2023.07），Q2分位Vega组合风险收益比表现最佳 [24] - 快速下行期（2024.06 - 2024.09），中分位Vega转债组合回撤幅度最小 [27] - 中低分位Vega组合兼顾弹性与回撤，夏普比率在不同年份均第一，在2022年四季度和2024年冲击中获超额收益 [30] 中低分位Vega组合的独特Alpha - 2021年以来，Q2、Q3分位Vega组合在不同时期相对双低策略获Alpha，市场风险偏好下降、波动率上升时优势明显 [32] - 中低分位Vega组合多次大幅下行源于信用事件，如2022年四季度和2024年中的事件 [32] 当前中低Vega策略性价比 - 目前转债估值不低，股市或进入震荡市，采用中低Vega因子策略性价比高，Q2分位组合思路更具性价比 [34]

报告核心观点 - 化工行业有望迎来补库周期，部分供给受限行业景气度或提升，维持化工行业“推荐”评级；新材料行业受下游催化将放量，维持“推荐”评级；理想汽车新产品放量、智驾升级，维持“买入”评级；市场等待破局，6月首选计算机、军工、电子行业；铝行业短期去库涨价、长期高景气，维持“推荐”评级；看好2025年北交所板块投资价值；继峰股份2025年有望进入收获期，维持“增持”评级；日本HNB市场有望高增速，首次覆盖给予“推荐”评级 [32][45][50][52][60][62][67][71] 各报告总结 氧化铬绿涨价，化工安全问题多发，关注化工行业去产能——行业周报 - 2025年5月29日国海化工景气指数为92.56，较5月22日降0.34 [3] - 投资建议关注铬盐和磷矿石行业，铬盐需求转向新兴领域、供给受限，振华股份铬盐价格已涨；磷矿石供需紧张、价值待重估，芭田股份磷矿产能扩张、成本优势增强且提高分红 [4][5] - 近期化工安全事故多发，预计2025年化工行业去产能加速，中国优势企业进入市占率提升阶段，关注低成本扩张、景气度提升、新材料、高股息四大机会 [6] - 行业信息：截至2025年5月30日，Brent和WTI期货价周环比-1.74%和-1.57% [10] - 重点涨价产品：本周DEG、天然气、甲苯价格周环比+5.15%、+4.77%、+3.88% [11] - 重点标的信息：多公司产品价格有变动，万华化学、国瓷材料、巨化股份发布权益分派实施公告 [12][24][31] 2024年我国氢能消费规模世界第一，星舰第九次试飞失败——行业周报 - 新材料是化工未来重要方向，关注电子信息、航空航天、新能源、生物技术、节能环保板块的相关材料公司 [33] - 各板块动态：电子信息发布软件工程智能体标准、台积电欧洲设计中心将启用；航空航天星舰第九次试飞失败；新能源我国2024年氢能消费规模世界第一；生物技术平谷区出台替代蛋白产业计划；节能环保印发资源环境要素市场化配置意见 [35][37][39][41][43] 2025Q1毛利率环比提升，纯电智驾潜力大——理想汽车 - W/乘用车(02015/212805)点评报告（港股美股） - 2025Q1理想汽车营收259.3亿元，同/环比+1.1%/-41.4%；净利润6.5亿元，同/环比+9.4%/-81.7%；毛利率20.5%，同/环比-0.1pct/+0.2pct [46] - 交付量和车辆营销收入同比增长，2025Q1交付92,864万辆，同/环比+15.5%/-41.5%；车辆销售收入246.8亿元，同/环比+1.8%/-42.1% [48] - 焕新版车型上新交付，加速智驾升级，OTA持续推送；加速超充网络建设 [49] - 2025Q2预计交付12.3 - 12.8万辆，收入325 - 338亿元；预计2025 - 2027年营收、归母净利润增长，维持“买入”评级 [50] 等待破局——策略月报 - 4月关税冲击后市场等待破局，指数波动收窄，科技成长修复空间大 [52] - 经济韧性强、供给好于需求，5月制造业PMI环比改善但幅度和持续性待察 [52] - 流动性外紧内松，美国通胀降温趋势存疑，美联储降息预期延后，国内降准降息后宽松空间有限 [52] - 政策谋篇布局，聚焦外贸、就业、消费，关注6月陆家嘴论坛和7月政治局会议 [52] - 市场结构性机会为主，6月首选计算机、军工、电子行业 [52] 铝行业周报：关税压力有望进一步缓和，淡季去库表现好——行业PPT报告 - 宏观：美国法院阻止特朗普关税生效，国内4月工业企业利润增长，新动能行业利润增速快，中外合作加强 [54][55] - 电解铝：供应产能持稳，成本上升、利润压缩，库存下降；需求部分板块现淡季预期，铝线缆开工率高 [56] - 铝加工：铝棒库存下降、出库量减少，加工费承压，型材开工率微增，各板块开工情况有差异 [57] - 铝土矿：国产价格平稳，进口到港和出港量增加，价格进入震荡调整阶段 [58] - 氧化铝：海外进口窗口渐开，国内产能回升、价格涨势放缓，供应压力将缓解 [59] - 预焙阳极：价格持平，石油焦价格下跌 [60] - 投资建议：短期关税缓和、去库涨价，长期供给有限、需求有增长点，维持“推荐”评级，关注相关企业 [60] 本周北交所流动性收缩，世昌股份/志高机械上会通过——北交所行业普通报告 - 行情简述：北证50指数涨2.82%，日均成交额降29.23%，换手率降1.04pct；个股上涨比例69.17%；涨幅前五行业为石油石化等，后五为美容护理等 [61] - 新股情况：本周无新股上市，两家上会通过，下周上会、申购、上市均为0家 [62] - 投资策略：短期波动不改中长期价值，看好2025年北交所板块，关注低估值和主题映射标的 [62] 乘用车座椅放量 + 格拉默整合向上，公司2025年有望进入收获期——继峰股份/汽车零部件(603997/212802)公司深度研究 - 核心逻辑：过去投入和整合影响利润，2024年座椅盈亏平衡、格拉默剥离资产、新业务放量，2025年有望业绩释放 [63] - 座椅业务：市场规模大，公司切入赛道，在手订单充沛，2025年预计收入50 - 70亿元 [64] - 格拉默整合：剥离北美亏损资产，欧洲区整合加速，整体盈利有望修复 [65] - 头枕和其他新业务：头枕业务稳健，新业务2024年开始放量，有望成新增长点 [66] - 盈利预测和评级：预计2025 - 2027年营收、归母净利润增长，维持“增持”评级 [67] HNB行业专题：寡头垄断优质市场，新品迭代驱动持续增长——日本HNB市场研究——行业PPT报告 - 市场概览：日本是全球最大HNB市场之一，2023年达百亿美金，政策稳定、消费习惯驱动渗透率提升，2024年突破40% [68][69] - 市场格局：寡头垄断，CR2超70%，主流厂商有核心产品，靠迭代驱动增长，新一轮迭代在即 [70] - 投资建议：首次覆盖给予“推荐”评级，关注思摩尔国际 [71]

报告行业投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [6][45] 报告的核心观点 - 依托宽松政策环境及消费者偏好，日本HNB市场具备良好增长基础，主流厂商持续推陈出新提升产品力，市场有望维持高增速带动行业向上，HNB行业仍有充分增长空间，建议关注深度绑定BAT业务、受益于新品Glo Hilo潜在增量的思摩尔国际 [6][44][45] 根据相关目录分别进行总结 日本HNB市场概览：全球最大HNB市场之一，政策及消费习惯驱动 - 日本HNB市场为全球最大市场之一，近年增长至百亿美金规模，2022 - 2024年菲莫国际日本市场发货占比维持30%左右，2020 - 2023年日本加热式香烟市场规模维持10%以上增速，2023年销售额达1.6万亿日元折合百亿美金 [8][9] - 政策环境稳定奠定良性增长基础，产品归类上HNB基本无竞品，产品定位将其作为减害产品推广，税收上税率低于卷烟 [13][14] - 消费习惯与偏好驱动HNB渗透率提升，消费者偏好创新技术、更健康产品以及时尚潮流，HNB产品能满足这些偏好 [17][18] - 2024年日本HNB整体渗透率已突破40%，主要城市突破50%，且仍处于上升趋势 [22] 日本HNB市场格局：寡头垄断，主打产品迭代驱动增长 - 日本HNB市场呈现寡头垄断格局，2024年CR2高达70%以上，主要品牌为菲莫国际、日本烟草、英美烟草、韩国KT&G等，菲莫国际占60%以上份额，日本烟草2024年突破10%，英美烟草保持15 - 20%份额 [30] - 主流厂商均有核心主打产品，持续迭代驱动增长，差异化源于加热技术，如日本烟草Ploom系列、菲莫国际IQOS产品、英美烟草Glo系列 [34] - 2025年日本HNB市场主打产品新一轮迭代在即，BAT新品Glo Hilo预计6月9日在宫城县率先上市，开展“仙台试点→全国推广”策略，新品继承优势并突破，有望为BAT扩张份额、提升HNB产品渗透率带来机遇 [38]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 过去受乘用车座椅业务投入和格拉默全球整合影响，公司收入增长但利润承压，2024年多个积极变化使公司2025年有望进入业绩释放新周期，包括乘用车座椅2025年进入收获期、格拉默业绩释放拐点或至、隐藏式电动出风口和车载冰箱成新增长点 [5] 根据相关目录分别进行总结 基本介绍 - 发展历程：分三阶段，1996 - 2018年奠定基石业务，2019 - 2020年品类拓展与全球化布局，2021年至今战略新业务突破，截至2025年2月28日累计21个乘用车座椅在手项目定点 [15] - 公司治理：股权结构集中，王义平、邬碧峰及其子王继民合计持有公司42.26%股份，间接持有格拉默88.11%股份 [17] - 历史财务：2019年收购格拉默并表后收入倍增，2024年战略新业务发展迅速，交付33万套乘用车座椅，收入28.96亿元；2024年末剥离格拉默TMD资产，业绩或迎拐点；收购后产品线拓展，头枕营收占比下降，格拉默毛利率低拖累整体盈利，整合推进后逐步恢复，2024年研发费用率提至2.36% [19][22][31] 乘用车座椅 - 市场空间：座椅升级和轻量化使单车价值提升，预计2025/2027年单车价值涨至5000/5200元，我国市场规模达1391/1497亿元，全球达3496/3820亿元 [34][44] - 竞争格局：产业链分三级，总成曾被外资垄断，全球5家头部企业占78%份额，国内延锋安道拓占32%居首；行业有多重壁垒，自主品牌崛起带来国产化替代机遇，公司可拓展客户多 [46][60][63] - 继峰股份：格拉默商用车座椅技术可迁移至乘用车领域，利于吸纳人才，收购后进入众多客户配套体系；公司管理层投入资源，具备技术和管理优势；已获多个订单，2024年交付33万套，收入28.96亿元，预计2025年收入50 - 70亿元 [67][76][79] 格拉默 - 组织架构调整+人员调整+降本增效：组织架构调整为三区域独立决策，内部架构优化；任命中国籍高管，优化人员配置；落实降本增效措施，经营效率提升，推进产能布局整合 [80][84][91] - 剥离美洲区不良资产：2024年上半年收入和利润下滑，欧洲区扭亏后调整业务结构，美洲区剥离TMD资产后盈利或改善，亚太区EBIT利润率高且有望保持高位 [93] 基本盘 - 座椅头枕：头枕功能多样化带动单车价值提升，2027年市场规模近120亿元；公司是领先本土供应商，国内配套份额增加；收购格拉默后成全球龙头，预计2025/2027年业务收入40/43亿元 [96][98][104] - 战略新业务：电动出风口有望成智能车标配，2025年我国市场规模或达62亿元，公司收入快速增长；乘用车隐藏式门把手和车载冰箱订单积累，2024年车载冰箱收入1.21亿元，有望成新增长点 [107][108][109] 盈利预测与评级 - 核心逻辑：看好乘用车座椅总成业务放量及格拉默恢复，预计2025 - 2027年营收259.92、290.50、321.08亿元，归母净利润6.31、10.33、14.49亿元，EPS为0.50、0.82、1.14元，对应PE估值27、17、12倍，维持“增持”评级 [9]

报告行业投资评级 - 推荐，行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数 [37] 报告的核心观点 - 近期北证 50 指数呈小幅震荡，本周北交所市场交投活跃度回落 短期波动不改中长期配置价值，中长期看北交所值得重点关注业绩稳定增长、估值处于合理水平的优质标的，继续看好 2025 年北交所板块投资价值 [4] 根据相关目录分别进行总结 北交所行情简介 北交所整体行情 - 截至 2025 年 5 月 30 日，北证 A 股成分股 266 个，平均市值 29.91 亿元 本周北证 50 指数涨跌幅 +2.82%，收盘 1408.68 点；同期沪深 300、创业板指、科创 50 涨跌幅分别为 -1.08%、-1.40%、-0.36% [4][10] 北交所个股及行业行情 - 本周个股上涨 184 只、下跌 80 只、平盘 2 只，上涨比例 69.17%，上涨比例周环比上升 53.76pct [4][16] - 本周涨幅前五的行业为石油石化、计算机、通信、国防军工、医药生物，涨跌幅分别为 5.28%、4.78%、4.77%、4.36%、3.84%；涨跌幅后五的行业为美容护理、建筑材料、公用事业、环保、汽车，涨跌幅分别为 -4.94%、-0.93%、-0.51%、-0.32%、-0.22% [4][21] 北交所流动性跟踪 - 本周北证 50 日均成交额为 254.40 亿元，较上周下跌 29.23%，区间日均换手率为 3.53%，环比 -1.04pct [4][23] 北交所新股更新 北交所本周新股 - 本周无新股上市 [26] 审核更新 - 本周新增两家上会通过（世昌股份、志高机械）；下周上会 0 家、申购 0 家、上市 0 家 [4][27][28] 北交所公告精选 - 曙光数创因控股股东母公司涉及吸收合并事项可能导致控制权变动，股票于 5 月 25 日起停牌，预计 6 月 10 日前复牌 [30] - 天铭科技与杭州中致高智能科技有限公司签订合作开发协议，围绕机器人驱动关节和电动踏板驱动关节展开合作，开发预算 1525 - 2165 万元，并将设立“天铭科技机器人研究院” [31] - 海昇药业获得甲硫酸新斯的明《化学原料药上市申请批准通知书》，有效期至 2030 年 5 月 12 日，将丰富产品线，提升市场竞争力 [32] - 沪江材料拟使用募集资金 2000 万元向全资子公司沪汇包装增资实施募投项目，增资后沪汇包装注册资本由 8250 万元增至 9450 万元 [33] 重点关注公司及盈利预测 | 重点公司代码 | 重点公司名称 | 2025/5/30 股价 | 2024A EPS | 2025E EPS | 2026E EPS | 2024A PE | 2025E PE | 2026E PE | 投资评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 834599.BJ | 同力股份 | 23.60 | 1.73 | 1.99 | 2.17 | 13.61 | 11.86 | 10.88 | 买入 | | 835174.BJ | 五新隧装 | 41.74 | 1.16 | 1.64 | 2.04 | 35.90 | 25.45 | 20.46 | 买入 | | 835179.BJ | 凯德石英 | 32.90 | 0.44 | 1.03 | 1.31 | 74.99 | 31.94 | 25.11 | 增持 | | 430139.BJ | 华岭股份 | 24.16 | -0.06 | 0.34 | 0.42 | - | 71.06 | 57.52 | 增持 | | 834415.BJ | 恒拓开源 | 17.83 | 0.12 | 0.22 | 0.24 | 144.84 | 81.05 | 74.29 | 增持 | | 873576.BJ | 天力复合 | 36.91 | 0.56 | 1.03 | 1.16 | 66.23 | 35.83 | 31.82 | 买入 | [5]

报告行业投资评级 - 维持铝行业“推荐”评级 [1][10][103] 报告的核心观点 - 短期关税压力有进一步缓和预期，国内宏观维持利好氛围；淡季需求走弱表现好于预期，铝锭及铝棒延续去库趋势，绝对库存处于低位；随着出口进一步向好，铝行业有望迎来持续的“去库 + 涨价”；氧化铝近期因几内亚铝土矿供应扰动及国内氧化铝检修减产价格有所反弹，长期因产能增长远期价格将维持在较低水平；长期铝行业供给增量有限，需求仍有增长点，行业或将维持高景气 [10][103] 各目录总结 价格 - 原铝价格：截至5月30日，LME3个月铝收盘价2448.5美元/吨，周环比降0.7%，年同比降12.4%；沪铝活跃合约收盘价20070.0元/吨，周环比降0.4%，年同比降6.7%；LME铝现货结算价2445.0美元/吨，周环比增0.3%，年同比降9.3%；长江有色A00铝均价20240.0元/吨，周环比降0.8%，年同比降4.1% [14][20] - 期货升贴水：截至5月30日，LME铝升贴水 -5.8美元/吨，较上周涨0.9美元/吨，较去年同期涨40.7美元/吨；A00铝升贴水110.0元/吨，较上周涨30.0元/吨，较去年同期涨230.0元/吨；南华金属指数6023.7点，周环比降1.6%，年同比降16.7% [24] - 废铝及铝合金价格：截至5月30日，佛山破碎生铝均价16950.0元/吨，周环比降1.2%，年同比降0.6%；佛山破碎生铝精废价差1749.0元/吨，周环比增5.9%，年同比降29.2%；ADC12均价20200.0元/吨，周环比降1.0%，年同比降1.7% [27] - 原料价格：截至5月30日，氧化铝均价3275.5元/吨，周环比增2.7%，年同比降16.2%；预焙阳极均价5722.8元/吨，与上周持平，年同比增24.0%；铝土矿均价538.8元/吨，与上周持平，年同比增2.9%；秦皇岛港动力煤平仓价（Q5500）620.0元/吨，与上周持平，年同比降29.5%；中硫石油焦均价3160.0元/吨，周环比降3.8%，年同比增42.3%；煤沥青均价4100.0元/吨，周环比增3.0%，年同比降20.7% [30][39] - 加工费：截至5月30日，铝棒加工费（广东，φ90）350.0元/吨，周环比增6.1%，年同比增1266.7%；铝杆加工费（山东，1A60）450.0元/吨，周环比降18.2%，年同比增350.0%；1100装饰板加工费（山东）700.0元/吨，与上周及去年同期持平；锂电铝箔加工费（12μ）16500.0元/吨，与上周及去年同期持平 [49] 生产 - 产量：2025年5月，电解铝产量372.9万吨，月环比增3.4%，年同比增6.1%；氧化铝产量727.2万吨，月环比增2.7%，年同比增8.9%；2025年4月，废铝产量71.0万吨，月环比降1.0%，年同比增7.7%；预焙阳极产量189.2万吨，月环比降1.7%，年同比降4.5%；石油焦产量242.3万吨，月环比降11.2%，年同比降14.5%；2025年5月，铝土矿产量536.6万吨，月环比增5.3%，年同比增13.5% [53][60] - 开工率：截至5月29日，铝型材开工率57.0%，周环比涨1.0个百分点，年同比跌0.5个百分点；铝线缆开工率64.8%，周环比持平，年同比跌1.2个百分点；铝板带开工率67.6%，周环比持平，年同比跌8.6个百分点；铝箔开工率71.1%，周环比涨0.5个百分点，年同比跌5.9个百分点 [62][69] 进出口 - 原铝进出口量：2025年4月，原铝进口量25.0万吨，月环比增12.9%，年同比增14.7%；原铝出口量1.4万吨，月环比增57.2%，年同比增11.9% [73] - 氧化铝进出口量：2025年4月，氧化铝进口量1.1万吨，月环比降4.2%，年同比降90.1%；氧化铝出口量26.0万吨，月环比降13.3%，年同比增100.0% [73] - 铝土矿周度到港量：截至5月30日，铝土矿周度到港量486.0万吨，周环比增8.4%，年同比增3.7% [73] - 废铝进口量：2025年4月，废铝进口量19.0万吨，月环比增3.8%，年同比增5.5% [73] - 石油焦进口量：2025年4月，未煅烧石油焦进口量（S<3%）46.0万吨，月环比增161.2%，年同比增51.8%；其他未煅烧石油焦进口量136.3万吨，月环比增43.7%，年同比增14.5% [82] - 预焙阳极出口量：2025年4月，预焙阳极出口量15.4万吨，月环比降20.0%，年同比降7.6% [82] - 铝板带出口量：2025年4月，铝板带出口量27.8万吨，月环比增3.2%，年同比增4.3% [82] - 铝箔出口量：2025年4月，铝箔出口量12.2万吨，月环比增2.6%，年同比增0.3% [82] 库存 - 铝锭及铝棒库存：截至5月29日，铝锭社会库存51.1万吨，周环比降8.3%，年同比降34.6%；铝棒社会库存12.8万吨，周环比降1.9%，年同比降21.2%；LME铝库存37.3万吨，周环比降3.1%，年同比降66.7%；截至5月30日，SHFE铝库存12.4万吨，周环比降11.9%，年同比降42.9% [91] - 铝锭及铝棒出库量：截至5月26日，铝锭周度出库量13.6万吨，周环比增16.5%，年同比增33.1%；铝棒周度出库量4.5万吨，周环比降9.9%，年同比降14.1%；截至5月30日，电解铝库存天数4.03天，周环比降8.2%，年同比降37.6% [94] - 其他库存：截至5月29日，氧化铝港口库存2.5万吨，周环比降16.7%，年同比降77.1%；2025年5月，氧化铝厂内库存96.4万吨，月环比降6.8%，年同比降4.0%；铝土矿库存4416.9万吨，月环比增7.3%，年同比增5.4% [96]

核心观点 - 4月关税冲击后市场等待破局，指数波动收窄，科技成长修复空间大 [7] - 经济韧性强但内需待巩固，出口不弱内需不强，5月制造业PMI环比改善待察 [7][12] - 流动性外紧内松，美国通胀降温趋势存疑，国内5月降准降息后宽松空间有限 [7][28] - 政策聚焦外贸、就业、消费，关注6月陆家嘴论坛和7月政治局会议定调 [7][51] - 市场以结构性机会为主，6月首选计算机、军工、电子行业 [7] 经济 - 2025年5月经济回暖，预计6月出口有韧性，内需增长动能待巩固 [12] - 5月制造业PMI环比回升，企业经营状况改善，新订单和新出口订单PMI回升 [12] - 地产和土地成交疲弱，需更多增量政策；消费有亮点但信心待加强；基建投资进度待提速 [18][23][27] 流动性 - 美国通胀降温趋势存疑，关税冲击、基数优势消退及替代方案或推动通胀 [28] - 关税收入难平衡财政收支，特朗普关税面临法律掣肘，赤字和债务压力大 [34] - 美联储降息预期延后，6月和7月维持利率不变概率高，流动性偏紧 [35] - 国内5月降准降息，6月流动性有望平稳偏松，信贷需求平稳，资金利率下行 [37][39] - 5月末A股成交额下滑，ETF资金净流出，科创50ETF净流入领先，基金发行有新增 [46] 政策 - 5月政策延续部署，降准降息落地、国债发行提速，结构性政策支持多领域 [51] - 6月政策着力稳就业等，提振内需政策有望落地，关注财政支出结构调整 [51] - 扩大内需促消费，中央与地方协同，关注生育补贴和特别国债投放 [52] - 稳外贸，地方政策落地，国家层面有支持措施，关注对中小企业扶持 [56] - 稳就业压力大，政策包括岗位扩充等，大部分举措6月底前落地 [57] 行业配置 - 6月市场等待破局，科技成长及自主可控有望占优，建议关注计算机、军工、电子 [58] - 计算机：英伟达业绩超预期、Hopper系列芯片断供、海光信息并购利好 [59] - 军工：“十四五”收官年订单有望加速，技术优势和商业航天突破带来机会 [60] - 电子：美国科技“围堵”利好国产替代，Robotaxi进展和苹果大会带来催化 [62]

报告核心观点 - 对Meta、安能物流、拼多多、快手 - W、中烟香港等多家公司进行分析，看好Meta AI优先战略、安能物流战略调整成效、拼多多长期发展、快手核心业务表现、中烟香港“内生 + 外延”战略等，认为人形机器人产业或迎来重要投资机遇，维持相关公司和行业评级 [3][16][18][23][32][69] Meta专题报告 - 核心问题一：AI推荐系统是Meta资本开支主要方向，有望凭借GPU驱动的生成式AI推荐系统稳固社交龙头地位，预测在中性情况下革新有望驱动Reel/非Reel内容15%/8%的用户时长提升和4%的广告CPM提升，带动近200亿美元收入增长；Advantage+能实现高效率广告自动生成与精准投放，预测在中性情况下实现超450亿美元年化收入 [4][5][6] - 核心问题二：开源和“小参数”是Llama大模型差异化优势，其与Meta主营业务相得益彰，具备高变现潜力，如Meta Ray - Ban AI眼镜、Click - to - Message、Meta AI助手等可实现变现；盈利预测2025 - 2027年营收分别为1876/2129/2396亿美元，净利润分别为657/733/829亿美元，对应25/22/20x PE，目标价757美元，维持“买入”评级 [8][9][12] 安能物流点评报告 - 2025Q1经营表现优异，货运总量、总票数、营业收入、毛利润、归母净利润等指标有不同程度增长；公司推进“利润与质量并重的有效规模增长”战略，小票业务占比提升使单价稳定，推动成本优化和费用管控，加盟商覆盖范围扩大，产品时效和服务质量提升；预计2025 - 2027年营业收入分别为131.04亿元、146.12亿元与159.69亿元，归母净利润分别为9.04亿元、10.81亿元与12.51亿元，对应PE分别为10.22倍、8.54倍与7.38倍，维持“买入”评级 [13][14][16] 拼多多点评报告 - 2025Q1营收低于预期，利润同比大幅下降，受国内电商行业竞争加剧、关税等外部政策环境变化、平台百亿减费计划项目拓展等因素影响；广告收入增长稳健，交易佣金收入增长不及预期，Temu受关税政策影响暂停美国全托管业务；调整盈利预测，预计2025 - 2027年营收分别为4390/5209/6258亿元，Non - GAAP归母净利润分别为1077/1422/1720亿元，对应Non - GAAP P/E为9X/7X/6X，目标市值12774亿元人民币，目标价125美元/ADS，维持“买入”评级 [17][18][21] 快手 - W点评报告 - 2025Q1运营情况良好，用户数据持续优化，创收能力强化；主要财务指标方面，营收增长，毛利率、经调整净利润等有相应变化；线上营销服务、电商业务、直播业务、海外及本地生活业务均有增长，核心业务领域AI应用持续深化，可灵AI 2.0版本发布，商业化进程加速；调整盈利预测，预计FY2025 - 2027营收分别为1420/1554/1690亿元，经调整归母净利润分别为204/231/256亿元，对应PE分别10/9/8X，目标市值2795亿元，Target Price65元、71港元，维持“买入”评级 [22][23][28] 中烟香港公司深度报告 - 中烟香港是中烟体系内唯一烟草主业上市公司，业务涵盖五大板块，2024年营收和归母净利润增长；各业务板块中，烟叶进口业务占比大，其他业务也有不同程度增长；国际烟草巨头通过收并购扩张，中烟香港未来有望通过收并购拓展产业链和销售渠道；预计2025E - 2027E年收入144/155/166亿港元，归母净利润9.8/10.8/11.6亿港元，对应2025E - 2027E年PE为23.8/21.5/20.0X，维持“买入”评级 [29][30][32] 全球ETF格局演变与中国市场未来机遇报告 - 全球ETF市场稳步扩张，美国发展成熟，亚太地区成为增长新引擎，市场朝着多样化、专业化和区域特色并进的趋势演进；中国ETF市场正经历历史性扩张期，多元创新与机构化投资趋势特点鲜明 [34][37] 应流股份公司动态研究 - 2024年高温合金业务稳健增长，Q4毛利率同环比提升；2025Q1归母净利润环比大幅增长，盈利能力环比不断改善；“两机”领域在手订单饱满，积极布局核聚变和低空经济；预计2025 - 2027年营业收入分别为30.07、36.80、44.23亿元，归母净利润分别4.15、5.60、7.26亿元，对应的PE分别为34、25和19倍，首次覆盖，给予“买入”评级 [38][40][44] 航亚科技科创板公司动态研究 - 2024年业绩高速增长，国际发动机零部件业务需求旺盛；剔除股份支付费用影响后，2025Q1归母净利润同比增长；国际航空发动机需求旺盛，全球航空供应链存在瓶颈，公司新产品量产为发展添动力；预计2025 - 2027年营业收入分别为9.25、11.97、14.95亿元，归母净利润分别1.71、2.27、2.86亿元，对应的PE分别为29、22和17倍，首次覆盖，给予“买入”评级 [46][50][53] OSL集团点评报告 - OSL支付业务线出入金产品OSL Pay正式上线，战略愿景包括合规、创新、敏捷和普惠，收并购是全球化扩张重要战略；同行业其他公司出入金收费因支付方式、交易量而不同；预测2025 - 2027年营收为6.42亿港元、10.79亿港元、15.46亿港元，归母净利润为5774万港元、6829万港元、3.23亿港元，EPS为0.09、0.11、0.52港元；P/S为11.78、7.01、4.89倍，P/B为5.60、5.33、4.34倍，维持“增持”评级 [55][56][58] 人形机器人行业周报 - 产业动态包括华锐精密获宇树科技小批量订单、福莱新材将发布机器人触觉第二代新品等；公司公告有润阳科技拟增资傅利叶智能、斯菱股份发布减持预披露公告等；行业评级及投资策略认为人形机器人产业或迎来“ChatGPT时刻”，维持“推荐”评级；建议关注拥有核心部件积淀、积极入局人形机器人的企业 [59][66][69] 赤子城科技公司深度报告 - 核心看点一：泛人群社交核心业务盘稳定，后发产品强势开启第二增长曲线，产品能力持续验证；核心看点二：收购蓝城兄弟稀缺资产，海外推出Heesay品牌开拓LGBTQ增量市场空间；核心看点三：海外休闲游戏空间广阔，公司旗下精品游戏收入持续提升；预计2025 - 2027年营收分别为66/83/103亿元，归母净利润为9.8/13.4/17.8亿元，对应EPS分别为0.7/0.9/1.3元，对应PE分别为12/9/7X，目标市值166亿元人民币，目标价13港元，首次覆盖，给予“买入”评级 [71][73][75] 光伏、风电、储能、锂电行业周报 - 光伏：需求侧组件企业排产下降，出口4月光伏组件出口约21.85GW，供给侧6月多晶硅企业开始产能置换；风电：海缆管桩交付进入旺季，陆风国家出台绿电直连政策；储能：国内前五个月大储装机高景气，海外户储和工商储进入环比改善通道；锂电：亿纬锂能发力新能源重卡电池租赁，钠离子电池产业化进程持续推进 [76][78][81]