投资评级 - 首次覆盖，给予世纪华通“买入”评级 [2][9] 核心观点 - 公司发布股份回购计划，彰显管理层对未来发展的信心 [3][6][8] - 公司2025年核心游戏产品流水增长强劲，2026年利润有望释放，后续新品储备丰富 [8] - 公司是全球手游第一梯队的游戏公司，以SLG赛道为核心，拓展休闲赛道，形成“双赛道”驱动格局，凭借优秀的运营和研发能力，近年发布多个爆款手游，推动公司规模和业绩逐步攀升 [9] 市场与财务数据 - 截至2025年12月31日，公司当前股价为17.06元，52周价格区间为4.62-22.49元，总市值为125,743.84百万元，流通市值为115,953.98百万元 [5] - 公司拟以不超过25.97元/股的价格，使用不低于3亿元、不超过6亿元的资金回购股份 [8] - 根据2025年12月31日数据，回购价上限对应市值为1914亿元 [8] - 公司于2025年12月3日完成一轮股份回购，回购约5612万股，约占当时总股本0.7555%，成交总金额约10亿元 [8] - 预计2025-2027年公司营业收入为380/445/478亿元，归母净利润为60/90/105亿元，对应PE为21/14/12倍 [8][10] - 预计2025-2027年摊薄每股收益（EPS）为0.82/1.23/1.43元 [10] 产品运营表现 - 据Sensor Tower数据，《Whiteout Survival》2025年流水达11.6亿美元，同比增长31% [8] - 据Sensor Tower数据，《无尽冬日》2025年流水达3.3亿美元，同比增长128% [8] - 据Appmagic《2025年全球手游收入与下载排行榜》，公司2025年2月上线的《Kingshot》（《奔奔王国》）位于年度收入榜第14名，是2025年唯一上榜的新游 [8] - 《Tasty Travels:Merge Game》在短短数月内成为中国出海手游合成类收入第二名，并跻身2025年11月中国出海手游收入榜第17名 [8] 新产品储备 - 海外SLG储备产品包括《Last Gun: Shooter War》、《Zombelt Survival》、《Dead Outbreak》 [8] - 国内SLG储备产品包括《隆隆冒险号（High Seas Hero 大陆版）》、《龙之复苏》、《萌战原始人（Hustle Hero 大陆版）》 [8] - 休闲游戏储备产品包括《Frozen City》、《Misty Dawn Survival》等 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [11] 核心观点 - 公司拟发行可转债募集不超过8.78亿元人民币，用于投资重庆民丰化工“铬钛新材料绿色智能制造环保搬迁项目”的子项目，包括5000吨/年维生素K3联产7.4万吨/年铬绿项目、50万吨/年硫酸联产5万吨/年铬粉项目等 [6] - 公司首创“维生素K3联产铬绿”新工艺，将实现铬绿产能的进一步提升，优化产品结构，向金属铬及“两机”（航空发动机、燃气轮机）、军工产业链条调整，有望在铬盐景气大周期中优先受益 [8][9] - 铬盐下游五大主线（燃气轮机、SOFC固体氧化物燃料电池、商用飞机、军工、商用航天）协同发力，行业迎来价值重估，预计到2028年铬盐供需缺口将达到34.09万吨，缺口比例达32% [11] - 基于铬盐及金属铬价格上涨，上调公司盈利预测，暂不考虑新疆沈宏破产重整影响，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为6.04亿元、11.96亿元、13.70亿元，对应PE分别为34倍、17倍、15倍 [11] - 若假设新疆沈宏破产重整顺利实施，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为6.04亿元、14.54亿元、17.26亿元，对应PE分别为34倍、14倍、12倍 [13] 公司近期动态与项目进展 - 2026年1月4日，公司发布向不特定对象发行可转换公司债券预案，募集资金总额不超过8.78亿元 [6] - 2025年11月30日，公司参与新疆沈宏集团等七家公司破产重整案的《重整计划草案》已获法院裁定批准 [7] - 2026年1月4日，公司全资子公司重庆民丰与重庆市潼南区规划和自然资源局签订《国有建设用地使用权出让合同》，标志着“铬钛新材料绿色智能制造环保搬迁项目”取得重要进展 [10] - 重庆搬迁项目总投资约30亿元，主要建设内容包括年产20万吨铬化合物、50万吨/年硫酸联产5万吨/年铬粉、5000吨/年维生素K3联产7.4万吨/年铬绿等 [10] - 重庆民丰老厂区当前拥有10万吨/年铬盐、1500吨/年维生素K3、30万吨/年硫酸等生产能力，经营状况良好，其搬迁工作将在新厂区平稳运行后启动 [10] 行业与市场数据 - 截至2026年1月4日，金属铬市场均价为82000元/吨，较2025年10月29日的67500元/吨上涨14500元/吨 [11] - 截至2026年1月4日，氧化铬绿市场均价为36500元/吨，较2025年10月29日的29500元/吨上涨7000元/吨 [11] - 公司当前股价为28.81元，总市值为204.77亿元 [5] - 公司最近一年股价表现强劲，相对沪深300指数涨幅达221.5% [5] 财务预测 - **暂不考虑新疆沈宏破产重整影响** [11][12] - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为43.63亿元、66.42亿元、72.52亿元 - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为6.04亿元、11.96亿元、13.70亿元 - 预计2025/2026/2027年摊薄每股收益分别为0.85元、1.68元、1.93元 - 预计2025/2026/2027年市盈率分别为33.90倍、17.12倍、14.94倍 - **假设新疆沈宏破产重整顺利实施** [12][13] - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为43.63亿元、70.42亿元、77.52亿元 - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为6.04亿元、14.54亿元、17.26亿元 - 预计2025/2026/2027年摊薄每股收益分别为0.85元、2.05元、2.43元 - 预计2025/2026/2027年市盈率分别为33.90倍、14.08倍、11.86倍

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐”，且为维持评级 [1][7] 报告的核心观点 - 蓝箭航天IPO获受理，标志着商业航天产业化进程加速，将带动太空产业快速发展，产业链相关公司有望迎来业绩与估值的同步提升 [2][5][7] 事件与投资要点总结 - 事件：2025年12月31日，蓝箭航天IPO获受理，拟科创板上市，融资75亿元，用于可重复使用火箭的产能和技术提升 [5] - 蓝箭航天是国内商业航天龙头，于2023年7月实现全球首枚液氧甲烷火箭（朱雀二号）成功入轨，于2025年12月实现中国首枚液氧甲烷可重复使用火箭（朱雀三号）成功入轨并完成一子级返回回收试验 [7] - 可重复使用火箭技术能够大幅降低发射成本、提升批量化发射能力 [7] - 2025年12月26日，上交所发布新规，为商业火箭企业适用科创板第五套上市标准打开融资通道 [7] - 蓝箭航天本次IPO拟融资75亿元，其中27.7亿元用于可重复使用火箭产能提升项目，47.3亿元用于可重复使用火箭技术提升项目 [7] 行业市场空间与产业链动态 - 根据Spacelive数据，2025年全球火箭发射次数341次，同比增长25%；中国火箭发射次数90次，同比增长30% [7] - 根据蓝箭航天招股书，中国规划卫星星座总数超6万颗，目前在册卫星星座仅100颗左右 [7] - 根据前瞻产业研究院预测，2025-2030年中国商业航天行业将进入发展黄金期，预计2030年中国市场规模将达到8万亿元 [7] - 商业航天产业化加速，有望带动太空产业发展，催生太空光伏、太空算力等新兴市场需求 [7] - 产业链公司布局加速：2025年12月22日，钧达股份与尚翼光电达成战略合作，围绕钙钛矿技术布局太空能源应用；2025年12月，新杉宇航科技新增飞沃科技为大股东，持股比例达60%，前者系航天发动机3D打印供应商 [7] 投资策略与建议关注公司 - 建议关注以下产业链相关公司 [7] - 持有蓝箭航天4.14%股权的风电龙头金风科技 [7] - 钙钛矿/晶硅光伏设备商迈为股份、捷佳伟创、京山轻机 [7] - 与星河动力战略合作、积极布局火箭贮箱的泰胜风能 [7] - 光伏电池制造商钧达股份、东方日升 [7] - 航空航天紧固件及发动机3D打印供应商飞沃科技 [7] - 航天高效冷却器供应商双良节能 [7] - 与台湾能元（航天备电单元供应商）深度合作的蔚蓝锂芯 [7] 行业近期表现 - 截至2025年12月31日，电力设备行业近1个月表现1.3%，近3个月表现-1.3%，近12个月表现41.8% [4] - 同期沪深300指数近1个月表现2.3%，近3个月表现-0.2%，近12个月表现17.7% [4]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 以旧换新政策落地，看好2026年第一季度乘用车需求修复 [2] - 政策明确落地有望转化消费者观望情绪，需求有望持续修复 [7] - 全年维度，汽车行业在自主品牌高端化升级、智能化加速渗透、具身智能量产落地大的技术变革周期中 [7] 政策内容与影响分析 - **2026年新国补政策延续**：继续实施汽车报废更新和汽车置换更新补贴 [6] - **乘用车补贴标准**： - 报废更新：购买新能源乘用车补贴车价的12%（最高不超过2万元），购买2.0升及以下排量燃油乘用车补贴车价的10%（最高不超过1.5万元）[6] - 置换更新：购买新能源乘用车补贴车价的8%（最高不超过1.5万元），购买2.0升及以下排量燃油乘用车补贴车价的6%（最高不超过1.3万元）[6] - **补贴结构优化**：补贴上限较2025年不变，但由定额补贴调整为按车价比例补贴，判断将有助于提升中高端乘用车比例 [6] - **市场数据支撑**：2025年前11个月汽车以旧换新超1120万辆，乘用车累计批发2721万辆，同比+11.4% [6] - **结构变化趋势**：2025年前11个月，10万元以内乘用车上险占比19%，15万元以内占比49%，较2024全年分别提升1.7和1.3个百分点 [6] - **对中高端车影响**：政策调整对购置15万元以内乘用车补贴上限调降，判断将有效提升15万元以上乘用车占比，结构优化有望提升乘用车及产业链盈利 [6] - **老旧营运货车政策**：2026年继续支持报废国四及以下排放标准营运货车更新，补贴范围及标准与2025年保持不变 [6] - **货车补贴标准**：国四及以下排放标准满四年以上提前报废货车可补贴2.5万-4.5万元，新购国六柴油货车可补贴2.5-6.5万元，新购新能源货车补贴3.5-9.5万元 [6][7] 行业展望与投资策略 - **整体观点**：不必悲观，结构存机会 [7] - **重卡市场展望**：政策延续稳定市场信心，2026年重卡景气有望超预期 [7] - 预计截至2025年末仍有50-60万辆国四及以下排放标准重卡待置换 [7] - 基于交强险数据假设推算，2026年内燃机重卡上险量（不考虑额外刺激）约为60.4万台 [7] - 参考中国重汽预判，2026年新能源重卡销量预计达28万台 [7] - 综合内燃机与新能源，2026年重卡内销预计超86万台 [7] - **投资看好方向**： 1. **自主高端化机会**：推荐江淮汽车、长城汽车、吉利汽车、比亚迪、北汽蓝谷、上汽集团等 [7] 2. **重卡产业链盈利加速**：推荐中国重汽A、潍柴动力、福田汽车，关注中国重汽H等 [7] 3. **智能化**：看好核心硬件放量、座舱价值量提升、robotaxi加速推广，推荐华阳集团、德赛西威、科博达，看好激光雷达，关注禾赛科技、速腾聚创；看好Robotaxi，关注小马智行、文远知行 [7] 4. **人型机器人供应链**：看好头部机器人厂商潜在供应链，推荐拓普集团、三花智控、银轮股份、新泉股份等 [7] 5. **个股强阿尔法零部件**：推荐博俊科技、无锡振华、福耀玻璃、星宇股份等 [7] 行业相对表现 - 截至2025年12月31日，汽车行业指数近1个月表现5.7%，近3个月表现-3.2%，近12个月表现24.2% [3] - 同期沪深300指数近1个月表现2.3%，近3个月表现-0.2%，近12个月表现17.7% [3]

报告核心观点 - 报告基于2015年811汇改后的历史数据，将人民币升值阶段分为“强升值”和“弱升值”两种类型，并分析在不同类型下A股、H股的市场表现、风格及行业配置的胜率与弹性[4] - 报告认为，假设总量政策维持现状，本轮人民币维持“弱升值”的概率较大，并指出在此背景下，成长风格及电子、通信等特定行业具备较高的配置价值[4][5] - 报告短期建议重点关注计算机、电子、电力设备、家电、通信等行业，但需注意通信行业前期涨幅过大、拥挤度过高，家电行业需等待政策催化[5] 2026年元旦假期海内外大事及资产价格表现 - 元旦期间地缘政治风险升级，但原油价格表现钝化，1月2日布伦特原油微跌至60.75美元，大宗商品普遍回调[10] - 美股三大指数小幅收跌，标普500跌0.55%，纳指跌0.78%，道指跌0.63%，美债收益率与美元指数上行[10] - 港股走出独立行情，1月2日恒指涨1.87%，恒生科技指数涨2.83%，离岸人民币汇率守住7.0关口[16] 人民币强升值与弱升值的定义与特征 - 报告将人民币升值阶段分为两类：“强升值”对应国内经济强复苏（如地产、消费部门强势），人民币汇率涨幅大于5%且持续时间超过180天；“弱升值”对应国内经济弱复苏，不满足强升值条件[23][30] - 自811汇改后，过去8轮人民币升值中，强升值仅2次，弱升值有6次，弱升值占据多数[4] - 强升值案例如2017年2月至2018年3月、2020年5月至2022年3月；弱升值案例如2022年11月至2023年1月（升值幅度7.13%但持续时间仅82天）[23][30] 人民币升值期间的市场表现复盘 A股与H股的胜率与弹性 - 在8轮人民币升值期间，万得全A、上证50、沪深300实现正收益的概率高达87.5%（8次中7次）[4][32] - 在6轮弱升值阶段，万得全A、沪深300、中证500、中证1000、恒生指数、恒生科技实现正收益的概率均为83%（6次中5次）[4] - 从弹性看，人民币升值期间恒生科技平均涨幅20%，高于万得全A的17%；弱升值阶段恒生科技平均涨幅高达25%，显著跑赢全A的17%[4][33] 资金面表现 - 人民币升值期间，北上资金净流入均显著提升，强升值时外资参与度高于内资，弱升值时外资参与度低于内资[4][44] - 南下资金净流入在强升值期间显著提升，但在弱升值期间未必提升[4][42] 人民币升值期间的风格与行业选择 风格配置 - 人民币弱升值期间，成长风格具有“高胜率+高弹性”特征，跑赢万得全A和沪深300的概率分别为67%（6次中4次）和83%（6次中5次）[4][48] - 弱升值阶段，成长风格指数平均涨幅高达23%，显著高于万得全A的17%和沪深300的15%[56] - 人民币强升值期间，周期风格更具优势，周期风格指数平均收益率高达29%[56] 行业配置 - 人民币弱升值期间，电子、通信行业具备“高胜率+高弹性”特征，跑赢全A概率高达83%（6次中5次），平均收益率分别为29%和35%[4][77] - 计算机、电力设备、家电在弱升值阶段具备“胜率次高+高弹性”特征，跑赢全A概率为67%（6次中4次），平均收益率分别为23%、24%、20%[4][77] - 人民币强升值期间，钢铁、有色、煤炭、石油石化、食品饮料、社会服务等顺周期板块胜率高，跑赢全A概率达100%[62][77] 未来展望与当前配置建议 对人民币汇率走势的判断 - 假设总量政策维持现状，报告认为本轮人民币维持弱升值的概率较大，核心原因是地产、消费部门的修复需要时间，且美联储货币政策逐步走向中性可能对人民币升值产生掣肘[4][81] 对市场风格的判断 - 报告认为当下演绎“人民币升值+成长跑输全A”的概率较小，因当前经济环境与2022年11月防疫政策优化时及2023年9-12月经济承压时均存在差异[5][87] 短期行业配置建议 - 建议短期重点关注计算机、电子、电力设备、家电、通信[5] - 计算机、电子处于高景气阶段（工业增加值同比高于5%），且计算机在2025年4月23日至12月29日人民币升值期间仅上涨16%，涨幅相对靠后，配置性价比较高[5][99] - 电力设备受益于反内卷，景气度有望持续修复[5][99] - 通信行业虽处高景气，但前期涨幅过大（2025年4月23日至12月29日期间上涨105%），拥挤度分位数过高（95%以上），短期需把握配置节奏[5][94] - 家电行业需要等待新一轮国补等政策催化，且截至2025年12月19日，17类家电零售额低于2024年同期水平[5][102]

报告行业投资评级 - 维持煤炭开采行业“推荐”评级 [1][5][66] 报告核心观点 - 动力煤市场供需边际改善，港口库存去化明显，煤价开启上涨，后续价格存在支撑 [2][12][63] - 炼焦煤供给继续收紧，需求端铁水产量小幅回升，供需矛盾有望延续边际改善 [3][35][64] - 焦炭市场偏弱运行，主流钢厂已开启第四轮提降，价格短期或偏弱整理 [3][44][64] - 煤炭行业具备高股息、现金流充沛等价值属性，且多家央国企启动增持与资产注入，彰显发展信心 [4][5][65] - 行业供应端约束逻辑未变，长期驱动因素（如成本上涨、环保投入加大等）将支撑煤价呈震荡向上趋势 [5][65] - 建议把握低位煤炭板块价值，关注稳健型、动力煤弹性及焦煤弹性三类标的 [5][66] 根据相关目录分别总结 1. 动力煤市场情况 - **价格方面**：截至12月31日，北方港口动力煤价格为678元/吨，周环比下降3元/吨，但12月31日当天价格日环比回升8元/吨 [2][12][63] - **生产端**：截至12月31日，三西地区样本煤矿产能利用率为79.99%，周环比下降4.85个百分点，主要因年末元旦假期停产检修煤矿增多 [2][12][16] - **进口端**：5500大卡动力煤国内外价差收窄，进口煤性价比较前期减弱 [2][12] - **需求端**：截至12月31日，六大电厂日耗为83.7万吨，周环比上升3.9万吨 [2][12][20] - **库存端**：截至12月31日，六大电厂库存为1337.5万吨，周环比下降11.8万吨，较上年同期下降27.6万吨 [2][12][29]；截至12月31日，北方港口库存为2840.6万吨，周环比下降156.9万吨 [2][12][24] - **非电需求**：截至12月25日，全国甲醇开工率周环比提升0.21个百分点至86.6%，水泥开工率周环比上升0.65个百分点至32.2% [2][12][22]；截至12月26日，铁水产量周环比上升0.15万吨至226.64万吨 [2][12] - **后续展望**：春节前生产仍有减量预期，且今年春节较晚，后续气温有下降空间，动力煤价格存在支撑 [2][12][63] 2. 炼焦煤市场情况 - **价格方面**：截至12月31日，港口主焦煤价格为1740元/吨，周环比持平 [3][35][36] - **生产与进口**：12月24日至31日，样本煤矿产能利用率环比下降3.14个百分点至79.5% [3][35]；12月22日至30日，甘其毛都口岸平均通关量为1418车（七日平均值），周环比下降133车 [3][35][38] - **需求与库存**：铁水产量截至12月26日周环比上升0.15万吨至226.64万吨 [3][35]；截至12月31日，焦煤生产企业库存环比上升6.41万吨至211.7万吨 [3][35][39] - **后续展望**：供给或环比下滑，钢厂复产铁水略有修复，且1月下游补库逐步开启，供需矛盾有望延续边际改善 [3][35] 3. 焦炭市场情况 - **价格与盈利**：截至12月31日，日照港一级冶金焦平仓价为1530元/吨，周环比持平 [44]；截至12月31日，全国平均吨焦盈利约为-14元/吨，周环比回升4元/吨 [44][46] - **供给与需求**：截至2016年1月2日，焦企产能利用率上升0.06个百分点至71.72% [3][44]；铁水产量截至12月26日周环比下降0.15万吨至226.64万吨 [3][44] - **库存**：截至12月31日，独立焦化厂焦炭库存环比下降 [3][44]；截至12月26日，焦炭港口库存为179.75万吨，周环比上升8.2万吨 [57] - **市场状况**：焦炭市场偏弱运行，截至12月31日主流钢厂已对焦炭开启第四轮提降，价格短期或偏弱整理 [3][44][64] 4. 无烟煤市场情况 - **价格**：截至12月31日，无烟煤（阳泉产，小块）出矿价为900元/吨，周环比持平 [58] - **供需**：部分矿井因完成年度生产任务而减产或安排检修，整体供应收缩；下游企业普遍控制采购节奏 [58] - **相关产品**：截至12月31日，尿素（山东产，小颗粒）价格为1690元/吨，周环比下降10.0元/吨 [58][62] 5. 投资建议与重点关注公司 - **投资逻辑**：煤炭行业呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”特征，在外部环境波动下，其高股息、现金奶牛属性价值凸显 [5][65] - **行业评级**：维持“推荐”评级 [1][5][66] - **重点关注标的**： - 稳健型标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源 [5][66] - 动力煤弹性较大标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源 [5][66] - 焦煤弹性较大标的：淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤 [5][66] - **个股关注逻辑**：报告详细列出了对15家重点公司的盈利预测及投资评级，例如中国神华（长协煤占比高，业绩稳健高分红）、陕西煤业（资源禀赋优异，业绩稳健高分红）、兖矿能源（海外资产规模大，弹性高分红）等 [6][67][68]

核心观点 - 风电行业在2026年有望打破传统的“五年周期”规律，实现装机量的持续增长，并迎来“量利双升”的局面 [10] - 行业增长动力从国内市场拓展至全球市场，海上风电与“非电利用”（如绿色氢氨醇）成为突破增长边界的关键方向 [10] - 投资主线聚焦于：中欧海风政策共振下的装备出海、绿色能源催化的非电利用、主机厂盈利弹性释放以及零部件环节的持续景气 [10][13] 2025年行业复盘与2026年展望 - **2025年行业复盘**：作为“十四五”收官之年，风电需求高增，2025年1-11月国内风电并网量达82.5吉瓦，同比增长59% [20]。预计2025年全年陆风、海风装机量分别达100吉瓦和8吉瓦，同比增长32%和98% [20] - **2026年装机展望**：预计2026年国内风电装机有望打破周期，实现两位数增长，陆风、海风装机量预计分别达110吉瓦和10吉瓦，同比增长10%和25% [20]。前瞻指标向好，2025年1-11月风电核准量达132.9吉瓦，风机招标量达120.1吉瓦 [19][20] - **“十五五”需求上修**：根据《风能北京宣言2.0》，“十五五”期间国内风电年均新增装机目标不低于120吉瓦，叠加年均出口20吉瓦以上，保守场景下年均风机总需求有望达140-150吉瓦，较“十四五”提升73%-85% [41][43] 行业驱动力与趋势变化 - **电力市场化改革强化风电优势**：“136号文”推动新能源全面入市，风电因出力曲线稳定，在市场化竞争中表现出相对优势 [26][28]。在已完成机制电价竞价的省份中，大多数省份风电电价不低于光伏电价，下浮幅度多在10%以内，保障了收益率 [29][31] - **机组大型化趋势放缓**：陆上风机大型化进程放缓，5-7兆瓦机型预计仍将作为主力，“十五五”期间年均风机需求有望达2万台以上，有助于零部件环节走出“通缩”窘境 [44][48] - **海外市场高速增长**：2025-2030年海外风电装机复合年增长率有望达14.3%，新兴市场增速更快 [39]。国内主机厂出海加速，2025年1-11月新增海外订单27.9吉瓦，WoodMac预测2025、2026年风机出口量分别达11吉瓦和15吉瓦 [39][40] 投资主线一：中欧海风政策共振，装备出海破局 - **国内海风政策拐点与项目储备**：2025年国内海风政策密集出台，用海政策调整期结束 [56]。截至2025年11月，已招标待建项目约25吉瓦，项目储备充足 [54][56]。江苏第二批超8吉瓦竞配项目加速推进，有望在2026年贡献装机增量 [59][60] - **深远海趋势加速，产品需求升级**：海风项目离岸距离持续提升，带动500千伏海缆和导管架需求高增 [61][63]。预计2026年500千伏海缆需求占比将过半，达62% [76]。同时，2026年起国内导管架需求（106万吨）有望反超单桩 [67][68] - **欧洲海风再加速，国内供应链迎机遇**：欧洲海风政策与经济性拐点已至，预计2024-2030年装机复合年增长率达28%，2026年装机有望达8.74吉瓦 [77][78]。欧洲本土供应链存在瓶颈，2025年拍卖量再创新高达20.4吉瓦，订单有望外溢至国内管桩、海缆厂商 [82][83]。例如，大金重工2025年新增海外订单达55.9亿元 [84][85] - **东南亚市场带来新增量**：菲律宾、越南等东南亚国家海风开发加速，预计将在2028-2030年带来每年约3吉瓦的订单增量 [100][104]。东盟电力互联规划也将催生新的海底电缆市场需求 [106][108] 投资主线二：绿色能源催化“非电利用” - **政策推动风电消纳新路径**：随着新能源装机占比提升，绿电消纳成为重点，国内“非电利用”政策频出，可再生能源制氢、氨、醇多次写入国家级政策 [110][113] - **全球航运脱碳创造巨大需求**：欧盟碳税（EU ETS）及国际海事组织（IMO）“2050年净零”草案推动航运业绿色转型 [116][118]。预计到2030年，全球投运的甲醇船、氨气船、氢气船将分别达450艘、48艘和41艘，带动绿色燃料需求高增 [115][118] - **主机厂布局第二增长曲线**：金风科技、运达股份、明阳智能等主机厂加速绿色氢氨醇项目布局 [121]。国内已启动的绿色甲醇项目超2800万吨，预计到2030年可带动100吉瓦以上风电消纳空间 [10][125] 投资主线三：主机厂盈利弹性释放 - **风机价格持续回升**：在“反内卷”政策及行业自律公约影响下，风机中标价格自2024年10月起呈提升趋势 [129]。2025年1-11月风机中标均价较2024年全年提升7.4%，其中8-9兆瓦机型价格提升18.2%，10兆瓦以上机型提升14.1% [10][130] - **竞争格局优化，订单结构改善**：主机环节集中度提升，2024年CR7达90% [132]。头部主机厂在手订单充足，截至2025年第三季度末，金风科技、运达股份、明阳智能在手订单分别达52吉瓦、47吉瓦、47吉瓦 [136]。2025年后新签的“高价订单”占比已达四成左右，预计2026年交付均价将持续提升 [10][136][137] 投资主线四：零部件景气度持续 - **需求旺盛，供给紧俏**：预计2026年风机台数需求达2万台以上，大兆瓦铸件等环节供给仍然紧俏，零部件厂商产能利用率有望进一步提升 [13][44] - **技术变革带来新机遇**：“集成式”传动链结构向中小功率机型渗透，为TRB主轴承、齿轮箱等环节带来供给侧机遇 [13] - **原材料成本压力缓解**：“黑色系”大宗原材料价格维持低位，有助于缓解零部件厂商的成本压力 [138]

报告行业投资评级 - 医药生物行业评级为“中性”，且为维持评级 [1][43] 报告核心观点 - 报告核心观点为“创新药2026前瞻，出海从‘元年’到‘大年’，‘货’与‘船’并重：关注点从‘BD’到‘CDP’”[1][2] - 行业观点建议聚焦核心资产，进入强α阶段，认为CDP（海外临床开发）的重要性大于BD，Milestone的重要性大于低成熟度数据[2] - 行业逻辑不变，基本面持续向好，但出海仍具不确定性，从“研”到“发商”的产业链延伸前路漫漫[2] - BD是起点不是终点，需关注后续临床开发和商业化[2] 根据相关目录分别总结 本周观点 - 本周（2025年12月22日至26日）沪深300指数上涨1.95%，医药生物板块下跌0.18%，在31个一级子行业中排名第25位[2][8] - 医药子板块中，化学制药、生物制品、医疗器械、医药商业、中药、医疗服务本周涨跌幅分别为0.05%、-0.10%、0.08%、-1.66%、-0.67%、-0.25%[2][8] - 创新药出海模式多元化，包括“借船出海”（经典BD交易）、“造船出海”（自建团队）、“Co-D合作开发”（如传奇生物、百利天恒、信达生物）、“拼船出海”（设立NewCo，如康诺亚）以及多元出海（如恒瑞医药）[12] - 评估合作方“船”的质量，需关注其海外临床开发计划，例如阿斯利康的CDP map展示了其临床试验数量多、阶段晚（多为3期注册临床）、布局全、进度透明且规划具有互补性和阶梯配置的特点[12] - 近期BD交易案例：加科思与阿斯利康就泛KRAS抑制剂JAB-23E73达成合作，加科思可获得1亿美元首付款及最高达19.15亿美元的里程碑付款[19]；先声药业与Ipsen就ADC药物SIM0613达成授权，先声药业有权收取最高达10.6亿美元的款项[20]；荃信生物与LE2025就双抗QX027N达成合作[21] 科创板及港股申报情况 - 港股方面，截至2025年12月26日，医药生物行业申报企业共70家（不含失效与撤回），其中聆讯通过4家（瑞博生物、精锋医疗-B、卓正医疗、同仁堂医养），处理中66家[22][24] - 科创板方面，近期申报企业包括已受理的苏州同心医疗、深圳汉诺医疗、苏州信诺维医药，已问询的深圳核心医疗、北京鞍石生物、珠海泰诺麦博制药，以及注册生效的深圳北芯生命科技、百奥赛图等[23] 行情动态 - 2025年初至今（至12月26日），医药板块收益率14.29%，同期沪深300收益率18.36%，医药板块跑输沪深300指数2.09个百分点[2][26] - 本周医药生物板块下跌1.04%，在31个一级子行业中排名第25位，子板块中医疗器械涨幅较大[2][26] 板块估值 - 以2026年盈利预测计算，目前医药板块估值32.9倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率为24.1倍PE，医药板块相对溢价率为37%[2][27] - 以TTM估值计算，目前医药板块估值29.1倍PE，低于35.0倍PE的历史平均水平，相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为14.0%[2][27] 个股表现 - 本周涨幅居前的个股包括：宏源药业（周涨59.43%）、鹭燕医药（周涨37.34%）、华康洁净（周涨21.10%）、康芝药业（周涨20.78%）、万邦德（周涨15.81%）[32] - 本周跌幅居前的个股包括：华人健康（周跌15.76%）、海王生物（周跌14.89%）、美年健康（周跌12.85%）、合富中国（周跌12.44%）、鹿得医疗（周跌12.04%）[37] 重点关注公司 - 本周重点关注公司包括：三生制药、信达生物、映恩生物、特宝生物、昭衍新药、甘李药业、华东医药、马应龙、加科思、劲方医药[35] 维生素价格跟踪 - 本周维生素A价格略有下降，维生素E、维生素D3、维生素C、泛酸钙、维生素B1、维生素B2价格保持稳定[36]

投资评级 - 报告对谷歌（GOOGL）的评级为“买入”，并维持该评级 [1] - 基于SOTP估值法，给予公司333美元的目标价 [7] 核心观点 - 谷歌正从搜索广告公司转型为全栈AI生态平台，AI将开启其新的增长周期 [1] - 谷歌广告业务作为核心支柱，依托搜索、YouTube全球化生态与AI广告系统革新驱动增长 [7] - 谷歌AI通过“算法、算力、生态”全局能力构筑龙头竞争护城河 [7] - 谷歌云以“TPU+Gemini”独有能力实现“低成本+强能力”差异化竞争，增速领跑行业 [7] 公司简介与商业模式 - 谷歌是全球领先的搜索引擎、广告和云计算公司，核心产品覆盖全球数十亿用户 [12] - 公司主要商业模式分为三大板块：Google Services（谷歌服务）、Google Cloud（谷歌云）和Other Bets（其他业务） [13] - FY2024年，Google Services收入为3049亿美元，同比增长12%；Google Cloud收入为432亿美元，同比增长31% [13] - 从财务结构看，谷歌服务业务是核心收入与利润来源，FY2024年收入占比87%，经营利润率为40% [15][16] 搜索与广告业务分析 - 广告业务是谷歌的核心收入来源，FY2024年广告收入为2646亿美元，占营收76% [29] - 搜索广告是主力，FY2024年收入为1981亿美元，同比增长13%，谷歌搜索引擎全球市场份额超90% [29] - YouTube广告收入增长强劲，FY2024年达361亿美元，同比增长15% [29] - 全球互联网广告市场增长潜力强劲，预计2029年市场规模将达1.24万亿美元，2024-2029年CAGR为6% [35] - 谷歌在广告行业竞争格局中遥遥领先，2024年占据全球40%的广告市场份额 [12][36] - YouTube是全球社交广告投放的主干渠道，拥有27亿用户，日活用户达20.1亿，用户粘性和广告价格（CPM 9.7美元）均居全球社交媒体第一 [46][49][51] - 谷歌的Performance Max AI广告系统能降低广告主成本、提升广告效果，带动广告价格和收入全面提升 [69] - 谷歌AI搜索（AI Overviews）月活用户已达20亿，A/B测试表明有望提升10%的总搜索量，未来计划推出原生AI搜索AI Mode的广告变现模式 [7][77] - 2025年第三季度，谷歌搜索广告点击量同比增长7%，点击费用（CPC）同比增长7% [85] AI核心竞争力分析 - 谷歌最新一代Gemini 3大模型各项表现指标大幅领先于Claude 4.5、ChatGPT 5.1等竞争对手 [7] - Gemini 3 Pro在多项基准测试中表现卓越，例如在“人类终极考试”中得分率达37.5%，在GPQA Diamond测试中准确率达91.9% [94][95] - 谷歌自研TPU芯片成本优势明显，最新一代TPU v7p在算力性价比上达到英伟达GB300的2.7倍 [7] - 对于客户而言，使用TPU v7p的成本较GB300低52%；对谷歌而言，自研芯片使其算力租赁业务的EBIT利润率能达到44% [7][125] - 谷歌具备“云+广告+安卓+Chrome”多维度AI推广与变现生态，2025年其AI搜索用户量达20亿，远超ChatGPT的10亿 [7] - 2025年9月，谷歌AI服务的Tokens调用量达1300万亿，远超OpenAI与微软的组合 [7] - 谷歌的视频生成模型Veo 3综合能力全球顶尖，计划免费提供给用户用于短视频制作，以驱动平台内容量和流量增长，并通过视频广告实现变现 [7][106] 云业务分析 - 谷歌云业务在“Gemini大模型+TPU自研芯片”加持下构筑竞争优势，增速领跑行业 [7] - 在IaaS领域，谷歌2024年全球市场份额排名第三；在PaaS和SaaS领域，市场份额均排名全球第二 [7] - 2025年9月，谷歌云API Tokens调用量已达每分钟70亿，全面领先于ChatGPT的每分钟60亿 [7] - 谷歌已与AI公司Anthropic达成百万片TPU的合作合同，第一阶段交付40万片TPUv7芯片，对应价值100亿美元；剩余60万片将通过算力租赁形式交付，预计对应剩余履约义务约420亿美元 [7] - 谷歌云SaaS产品Google Workplace定价仅14美元/月，提供AI助手及办公套件，性价比优势明显 [7] - 谷歌持续加码AI资本开支，2025年指引为910-930亿美元，2026年一致预期超1180亿美元，在三大云厂商中排名榜首 [7] 盈利预测与估值 - 报告预计公司2025-2027年营业收入分别为3369亿美元、3831亿美元、4364亿美元，同比增长率均为14% [5][7] - 预计同期净利润分别为128亿美元、134亿美元、154亿美元，同比增长率分别为28%、5%、14% [5][7] - 预计同期每股收益（EPS）分别为10.52美元、11.14美元、12.88美元 [5] - 采用SOTP估值法，参考可比公司估值水平，给予Service业务30倍2026年PE、Cloud业务13倍2026年PS，得出333美元目标价 [7]

报告核心观点 - 晨会纪要包含两份最新报告摘要 一份针对近期债市大幅调整进行原因分析与展望 另一份对诺瓦星云公司在MLED领域的深度布局与全球化进展进行点评并维持“买入”评级 [2][3] 固定收益市场点评 - **事件**：12月29日 国债期货早盘跌破多个点位后现券跟随下跌 30年期国债到期收益率全天大幅上行 [4] - **下跌原因分析**：市场主要对周末政策组合进行定价 包括央行报告引发明年降息概率下降的猜想 以及全国财政工作会议内容引发对明年供需矛盾加剧的担忧 [5] - **深层原因**：短期调整更多源于券商砸盘叠加年末长债承接机构不足 仅保险机构为较强势买盘 但其倾向于在利率回调后买入30年期政府债而非主动压低利率 [5] - **市场展望与关注点**： - 考虑到本周仅3个交易日及年末银行减少债券借出等因素 后续市场有望修复 超额回调后可能是30年期交易的买点 [6] - 需关注12月31日国债发行计划中30年期债券为首发或续发 因其将影响活跃券格局与定价 [6] - 需关注跨年后保险机构对国债的操作是否转为卖出 以验证其年末买入行为性质 [6] - 需关注跨年后银行信贷开门红情况以及存单与资金面背离是否持续 [6] 诺瓦星云公司点评 - **事件**：2025年12月26日 公司发布投资者交流记录 表示已针对MLED领域推出核心检测装备和核心集成电路产品 [7] - **MLED领域深度布局**： - 公司拥有包括COEX系列在内的多款LED显控产品 覆盖从1080P到超8K显示方案 [8] - 针对MLED推出核心检测装备 如Demura系统、点亮测试机等 旨在提升生产良率、效率及应用端显示效果 [8] - 针对MLED推出核心集成电路 如ASIC专用控制芯片、混合驱动芯片等 以显著提升显示屏显示效果 [8] - **行业增长前景**： - 据Trend Force预测 2025年全球LED显示屏市场规模有望达79.71亿美元 2028年有望达102.36亿美元 2023-2028年复合年增长率为7% [9] - 据洛图科技预测 2028年Mini LED直显全球市场规模将达33亿美元 2024-2028年复合年增长率约为40% [9] - 由于公司已提前布局MLED相关技术 未来将成为行业内Mini LED增长的最大受益者 [9] - **业务协同发展**： - 公司推出视频处理系统 支持多类显示终端 应用于虚拟拍摄等领域 [10] - 公司推出基于云的信息发布与管理系统 包括硬件形态的云联网多媒体播放器及软件形态的“屏精灵”与“屏老板”云服务 [10] - **全球化进展**： - 公司海外布局早 截至2025年9月在海外拥有约200多人的服务团队 建立了完善的销售体系与合作伙伴网络 [11] - 2025年上半年 公司境外收入同比增长21.31% 境外收入占比为22.89% [11] - **盈利预测与评级**： - 预计公司2025-2027年营业收入分别为33.43亿元、37.42亿元、42.34亿元 [12] - 预计同期归母净利润分别为6.20亿元、8.06亿元、11.06亿元 [12] - 预计同期每股收益（EPS）分别为6.70元、8.72元、11.97元 [12] - 报告维持对公司“买入”评级 [12]