报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前转债市场处于估值高位回调后的震荡整固阶段，风险有所释放但配置性价比仍待提升，后续市场走向依赖正股表现 [5] - 双低策略在市场整固阶段展现出更优的风险收益特征，建议重点配置并结合估值环境适度优化 [5] 各部分内容总结 转债维持高位震荡 - 百元溢价率于今年 8 月底触及 32.49%的高点后快速下行至 27%附近，后回升至 29%左右窄幅震荡，走势与 2022 年以来多次阶段性见顶回调特征相似 [6] - 全市场双低值中位数在今年 8 月底突破 170 后出现明显调整，目前在 166 - 168 区间震荡，与历史阶段性高点有可比性 [7] - 当前转债市场处于短期风险释放后的过渡期，既非危险区域也未到高性价比水平，后续走向取决于正股表现 [8] 双低策略再次占优 - 2022.02.10 - 2022.08.10 区间，双低、高 YTM 和小盘策略表现较好，高 YTM 策略回撤控制最优，依赖估值溢价的策略跑输 [11] - 2022.08.17 - 2023.02.17 区间，高 YTM 和双低策略表现优异，高价低溢价、高流动性及高平价策略大幅跑输 [13] - 2024.2.05 - 2024.8.06 区间，双低策略超额收益最高但回撤较高，高评级策略风险收益比最优，高 YTM、高价低溢价及高流动性策略跑输 [17] - 2025.08.26 - 2025.11.10 区间，大盘指数及双低策略表现最佳且回撤控制在 3%以内，高溢价策略跑输 [19] 总结 - 当前转债市场处于震荡整理阶段，估值偏高，泡沫消化依赖正股上涨，建议注重防御性与配置性价比的平衡 [22] - 建议重点配置双低策略，优选估值合理、下修保护充足的个券，上调传统双低策略价格筛选标准，增加高评级标的权重 [23]

百度集团 (9888.HK) 核心观点 - 报告认为百度集团通过全栈AI构建竞争壁垒，并实现商业兑现的正向循环，其增长由移动生态、智能云、智能驾驶三大引擎支持 [3] - 在线营销业务正从CPC模式向CPS模式过渡，AI搜索商业化处于早期测试阶段，预计2025/2026/2027年该业务收入分别为623.91亿元、592.72亿元、598.64亿元 [4] - 智能云业务在AI公有云市场市占率领先，通过文心大模型开源策略推动规模化应用，预计2025/2026/2027年收入分别为273.25亿元、327.90亿元、386.92亿元 [5] - 智能驾驶业务中，Robotaxi（萝卜快跑）处于第一梯队，通过区域拓展与合作提升订单量，预计2025/2026/2027年该业务收入分别为138.32亿元、159.07亿元、174.97亿元 [6][7] - 预计公司2025-2027年营收分别为1309.73亿元、1356.68亿元、1443.07亿元，non-HKFRS净利润为166.00亿元、198.64亿元、235.48亿元，对应P/E为19.1倍、16.0倍、13.5倍，维持"买入"评级 [8] 赛力斯 (601127) 核心观点 - 2025年11月6日，赛力斯完成H股上市，全球发售108,619,000股，其中国际发售占比90% [10][12] - 2025年第三季度公司实现营收481.33亿元，同比增长15.75%，环比增长11.28%；归母净利润23.71亿元，同比下降1.74%，环比增长8.13%；毛利率为29.95%，同比提升4.42个百分点 [11] - 2025年第三季度汽车总销量14.2万辆，同比增长6.3%，其中赛力斯品牌销量12.4万辆，同比增长12.3%；平均销售单价（ASP）为33.89万元，同比提升2.8万元 [12] - 问界新M7车型于9月上市，24小时内订单突破4万台；H股IPO募资额的70%将用于研发投入，以支持全球化战略和技术升级 [12][13] - 预计公司2025-2027年营收分别为1779亿元、2322亿元、2742亿元，归母净利润分别为90亿元、128亿元、150亿元，对应P/E为27倍、19倍、16倍，首次覆盖给予"增持"评级 [13] 多邻国 (DUOL) 核心观点 - 2025年第三季度公司收入为2.7亿美元，同比增长41%，超出指引上限4.1%；经调整EBITDA为0.8亿美元，同比增长68%，利润率达29.5% [14][15] - 2025年第四季度收入指引为2.73-2.78亿美元（同比增长30.3%-32.2%），但经调整EBITDA指引下调至0.75-0.79亿美元，较此前指引下滑2.3%-2.6%，引发市场担忧 [15] - 2025年第三季度月活跃用户（MAU）为1.35亿，同比增长20%；日活跃用户（DAU）为5050万，同比增长36%；用户粘性（DAU/MAU）为37.3%，同比提升4.4个百分点 [16] - 公司战略重心从短期变现转向长期用户增长，加大教学投入，预计将对短期收入和利润造成影响 [17] - 预测2025-2027年营收分别为10.31亿美元、12.65亿美元、15.09亿美元，归母净利润分别为4.14亿美元、2.15亿美元、2.72亿美元，对应P/E分别为22倍、43倍、34倍，评级下调至"增持" [18] 华虹半导体 (01347) 核心观点 - 2025年第三季度公司收入为6.35亿美元，环比增长12.2%，同比增长20.7%；毛利率为13.5%，环比提升2.6个百分点，超出10%-12%的指引 [19][20] - 归母净利润为0.26亿美元，环比大幅增长223.5%，但同比下降42.6%；平均销售单价（ASP）环比提升5.2%，产能利用率为109.5% [19][20] - 55nm NOR Flash和MCU进入量产阶段，带动独立式非易失性存储器收入同比增长106.6%；AI浪潮下电源管理芯片收入同比增长32.8% [20] - 2025年第四季度收入指引为6.5-6.6亿美元（中点环比增长3.1%），毛利率指引为12%-14%，预计提价效应和产品结构优化将继续支撑业绩 [21] - 预计2025-2027年营收分别为24.00亿美元、30.29亿美元、33.48亿美元，归母净利润分别为0.90亿美元、1.94亿美元、2.63亿美元，维持"买入"评级 [22] 皇马科技 (603181) 核心观点 - 公司发布第三期员工持股计划，覆盖48名核心骨干，购买价格为8.36元/股，锁定期24个月，业绩考核要求2026年销售量、净利润或扣非净利润增长率不低于10% [24][25][27] - 2025年第三季度公司营收为6.26亿元，环比增长0.35亿元；归母净利润为1.19亿元，环比增长0.02亿元；特种表面活性剂销量为5.18万吨，环比增长10.36% [28][29] - 产品销售均价为1.21万元/吨，环比下降4.09%，主要受原材料棕榈仁油和脂肪醇价格短期上涨影响 [29] - 公司第三工厂"皇马开眉客"一期产能16.85万吨，预计2025年底设备安装调试，2026年上半年试生产 [31] - 预计2025-2027年营收分别为25.02亿元、30.48亿元、35.56亿元，归母净利润分别为4.67亿元、5.73亿元、6.70亿元，对应P/E为21.16倍、17.26倍、14.76倍，维持"买入"评级 [31] 新亚强 (603155) 核心观点 - 2025年前三季度公司营收为4.51亿元，同比下降19.05%；归母净利润为0.79亿元，同比下降20.39%；毛利率为19.89%，同比下降1.25个百分点 [32] - 2025年第三季度单季营收为1.29亿元，同比下降20.19%；归母净利润为0.20亿元，同比增长14.14%；毛利率为17.41%，同比提升2.92个百分点 [33] - 主要产品功能性助剂销量为9271.84吨，同比增长3.6%，但销售单价为3.18万元/吨，同比下降24.1%；苯基氯硅烷销量为1283.47吨，同比下降8.3%，单价为2.86万元/吨，同比下降12.7% [34][35] - 电子级化学品业务进展显著，电子级六甲基二硅氮烷等产品已进入多家国内外头部半导体企业核心直供渠道 [36] - 公司实施现金分红，每股派现0.15元，合计0.47亿元；预计2025-2027年营收分别为6.18亿元、7.39亿元、8.55亿元，归母净利润分别为1.01亿元、1.14亿元、1.44亿元，首次覆盖给予"增持"评级 [37] 美好医疗 (301363) 核心观点 - 2025年前三季度公司营收为11.94亿元，同比增长3%；归母净利润为2.08亿元，同比下降19%；第三季度单季营收4.62亿元，为上市以来最高，归母净利润9390万元，环比增长50% [38] - 毛利率为42.24%，环比提升5.91个百分点；现金及等价物为16亿元，拟每10股派现0.80元，合计4542万元 [38] - 家用呼吸机组件和人工耳蜗CDMO业务稳步增长；胰岛素注射笔已批量交付，减肥笔订单产线建设中，CGM产品自第二季度进入批量交付阶段 [39] - 脑机接口CDMO业务具备竞争优势，拥有三类植入器械质量管理体系及材料工艺经验；基于精密制造能力拓展人形机器人领域业务 [40] - 预计2025-2027年营收分别为17亿元、21亿元、25亿元，归母净利润分别为3.20亿元、5.23亿元、6.45亿元，对应P/E为39倍、24倍、19倍，首次覆盖给予"买入"评级 [41] 汽车行业专题观点 - 2025年第三季度汽车行业总营收为10585.5亿元，同比增长10.1%；归母净利润为404.1亿元，同比增长9.1%；批发销量为871.0万辆，同比增长15.8% [42] - 客车板块表现亮眼，营收为191.1亿元，同比增长30.1%；归母净利润为14.7亿元，同比增长95.4%；零部件板块营收为3956.6亿元，同比增长11.0%，归母净利润为253.6亿元，同比增长26.3% [42][44] - 乘用车板块营收为5440.6亿元，同比增长7.7%，但归母净利润为124.5亿元，同比下降18.6%，企业业绩分化加剧 [43] - 货车板块营收为748.8亿元，同比增长25.4%，归母净利润为6.6亿元，同比下降4.7% [44] - 投资建议关注自主高端化（如理想汽车、比亚迪）、智能化（如小鹏汽车、德赛西威）、机器人产业链（如拓普集团）及商用车（如宇通客车）等方向 [45]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐（维持）[1] 报告核心观点 - 以旧换新政策延续、车企补贴等驱动汽车行业2025年第三季度营收及净利润上行，但板块业绩分化显著，其中客车及零部件板块利润增长亮眼[3] - 汽车行业高端化、智能化升级趋势明确，维持板块“推荐”评级，看好自主品牌崛起、高阶智驾普及、机器人量产、优质零部件及商用车复苏等结构性机会[4][86] 行情回顾 - 2025年1-10月申万汽车指数上涨23.8%，跑赢沪深300指数（上涨17.9%），在行业中排名第10[10] - 细分板块表现：零部件板块涨幅达34.6%，货车板块上涨22.5%，客车板块上涨18.6%，乘用车板块仅上涨2.0%[10] - 2025年1-10月汽车行业涨幅前20的公司均为零部件板块企业[22] 估值分析 - 截至2025年10月31日，汽车板块整体PE（TTM）处于近三年85.52%分位数，位于相对较高水平[13] - 近三年PE分位数：乘用车为64.83%，零部件为86.21%，客车为21.38%，货车为74.48%[13] - 今年以来PE分位数：乘用车为40.91%（处于低位），零部件为90.91%，客车为70.45%，货车为90.91%[13][14] 销量表现 - 2025年第三季度汽车批发销量871.0万辆，同比增长15.8%[3][28] - 细分销量：乘用车771.5万辆（同比+15.1%），客车14.2万辆（同比+20.9%），货车85.4万辆（同比+20.8%）[3][28] - 2025年第三季度乘用车终端零售量617.9万辆，同比增长6.9%，环比增长5.4%，表现弱于批发[33] 收入与利润 - 2025年第三季度汽车行业总营收10585.5亿元，同比增长10.1%，环比增长4.7%；归母净利润404.1亿元，同比增长9.1%，环比增长3.6%[3][38] - 乘用车板块：总营收5440.6亿元（同比+7.7%，环比+4.6%）；归母净利润124.5亿元（同比-18.6%，环比-10.2%），个股分化加剧[3][39] - 客车板块：总营收191.1亿元（同比+30.1%，环比+1.7%）；归母净利润14.7亿元（同比+95.4%，环比+12.7%），宇通客车归母净利润13.6亿元（同比+79.0%）[3][40] - 货车板块：总营收748.8亿元（同比+25.4%，环比+5.0%）；归母净利润6.6亿元（同比-4.7%，环比-12.2%），主因江淮汽车亏损拖累[3][40] - 零部件板块：总营收3956.6亿元（同比+11.0%，环比+5.1%）；归母净利润253.6亿元（同比+26.3%，环比+10.9%）[3][40] - 2025年第三季度营收同比正增长公司数量为225家，同比增加65家，环比增加23家；归母净利润同比正增长公司数量为175家，同比增加45家，环比增加13家[49][53] 重要比率 - 乘用车：2025年第三季度毛利率14.9%（同比-2.0个百分点），净利率2.3%（同比-0.7个百分点）[59] - 客车：2025年第三季度毛利率19.0%（同比+7.3个百分点），净利率7.7%（同比+2.6个百分点）[67] - 货车：2025年第三季度毛利率10.0%（同比-0.9个百分点），净利率0.9%（同比-0.3个百分点）[75] - 零部件：2025年第三季度毛利率19.0%（同比-0.3个百分点），净利率6.4%（同比+0.8个百分点）[80] 投资建议 - 自主崛起新阶段：推荐理想汽车、江淮汽车、吉利汽车、比亚迪、长城汽车，建议关注赛力斯[4][86] - 高阶智驾“平价化”：推荐小鹏汽车、华阳集团、德赛西威、科博达，建议关注经纬恒润[4][86] - 机器人量产突破：推荐拓普集团、三花智控、北特科技[4][86] - 优质零部件：推荐福耀玻璃、星宇股份、银轮股份[4][86] - 商用车复苏：重卡推荐福田汽车、中国重汽A，客车推荐宇通客车[4][86]

投资评级 - 报告对皇马科技的投资评级为“买入”（维持）[1] 核心观点 - 公司发布第三期员工持股计划，绑定核心骨干，为公司发展注入新动能 [7] - 员工持股计划的业绩考核目标（2026年销售量、净利润或扣非净利润增长率不低于10%）设置合理，彰显公司发展信心 [6][8][9] - 2025年第三季度公司产品销量实现环比增长，经营稳中求进 [10] - 特种表面活性剂市场逐步扩大，定制化趋势明显，公司作为行业龙头，第三工厂产能建设有序推进，未来规模优势有望进一步凸显 [11][12] 公司经营与财务表现 - **近期业绩**：2025年第三季度实现营收6.26亿元，归母净利润1.19亿元，特种表面活性剂销量5.18万吨，环比增长10.36% [10] - **市场表现**：截至2025年11月10日，公司股价16.80元，总市值约9.89亿元，近12个月股价表现领先沪深300指数（皇马科技+53.2% vs 沪深300 +14.4%）[4] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为25.02亿元、30.48亿元、35.56亿元，归母净利润分别为4.67亿元、5.73亿元、6.70亿元 [12][14] - **估值水平**：对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为21.16倍、17.26倍、14.76倍 [12][14] 行业与公司优势 - 公司是国内特种表面活性剂龙头引领企业和国家制造业单项冠军示范企业，产品涵盖十八大板块1800余种 [7][11] - 表面活性剂行业呈现定制化发展趋势，下游应用领域广泛 [11] - 公司“第三工厂”皇马开眉客项目一期产能16.85万吨，预计2025年底进行设备安装调试，2026年上半年试生产 [12]

投资评级 - 对华虹半导体维持“买入”投资评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩超预期，收入达6.35亿美元（环比增长12.2%，同比增长20.7%），毛利率为13.5%（环比提升2.6个百分点，同比提升1.3个百分点），均超过公司指引及市场一致预期 [3][5] - 业绩增长主要驱动因素为自2025年第二季度起的产品提价效应在第三季度开始发酵，带动平均销售单价环比提升5.2%，同时产能利用率高达109.5% [3][5] - 公司预计2025年第四季度收入为6.5-6.6亿美元（中点环比增长3.1%），毛利率指引为12%-14%，继续超越市场预期，显示提价及产品结构优化的积极影响将持续 [5] - 公司计划收购华力微，该收购预计于2026年8月前完成，战略价值显著，预计将为公司增加约6-7亿美元的年收入，且标的折旧周期已过，有望改善公司盈利水平 [7] 2025年第三季度业绩表现 - 收入为6.35亿美元，超过6.2-6.4亿美元的指引区间和彭博一致预期的6.32亿美元 [5] - 归母净利润为0.26亿美元，环比大幅增长223.5%，主要得益于毛利率优化及外汇收益转正 [3][5] - 晶圆季出货量（等效八英寸）为140万片，环比增长7.3%，产能利用率为109.5%，环比提升1.2个百分点 [3] - 特定产品线表现强劲：55nm NOR Flash和MCU进入量产，带动独立式和非独立式非易失性存储器收入同比分别增长106.6%和20.4%；AI浪潮下电源管理芯片需求旺盛，模拟与电源管理收入同比增长32.8% [5] 未来业绩预测 - 预测2025年至2027年营业收入分别为24.00亿美元、30.29亿美元、33.48亿美元，同比增长率分别为19.74%、26.25%、10.53% [6][7] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为0.90亿美元、1.94亿美元、2.63亿美元，同比增长率分别为55.01%、115.23%、35.76% [6][7] - 预测毛利率将持续改善，从2024年的10.2%提升至2025年的11.9%、2026年的15.5%和2027年的17.2% [8] - 预测摊薄每股收益将从2024年的0.03美元增长至2025年的0.05美元、2026年的0.11美元和2027年的0.17美元 [6][7] 市场数据与估值 - 截至2025年11月10日，公司当前股价为78.10港元，总市值约为1355.69亿港元 [2] - 公司近期股价表现强劲，相对恒生指数，近3个月涨幅达77.5%，近12个月涨幅达241.0% [2] - 基于2025年11月10日股价的估值指标显示，2025年预测市盈率为193.27倍，预测市净率为2.74倍，预测市销率为7.25倍 [6][8]

投资评级 - 首次覆盖，给予"增持"评级 [2][11] 核心观点 - 公司主营产品受有机硅产品价格走低影响，毛利下滑导致短期业绩承压 [2][4] - 电子级化学品等特种化学品业务产销占比稳步提升，与国内外头部半导体企业合作，成为未来成长关键驱动力 [5][8] - 公司保持高分红比例，为投资者注入信心 [9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.01亿元、1.14亿元、1.44亿元，对应PE分别为55倍、49倍、38倍 [10][11] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业收入4.51亿元，同比下降19.05%；归母净利润0.79亿元，同比下降20.39%；扣非归母净利润0.53亿元，同比下降32.58% [2] - 2025年前三季度销售毛利率19.89%，同比下降1.25个百分点；销售净利率17.66%，同比下降0.11个百分点 [2] - 2025年第三季度单季度营业收入1.29亿元，同比下降20.19%，环比下降14.64%；归母净利润0.20亿元，同比上升14.14%，环比下降29.56% [3] - 2025年第三季度单季度销售毛利率17.41%，同比上升2.92个百分点，环比下降2.11个百分点 [3] 经营数据与业务分析 - 2025年前三季度主要产品（功能性助剂+苯基氯硅烷）产量11312.90吨，同比增长6.5%；销量10555.31吨，同比增长2.0% [3] - 功能性助剂产销量分别为9471.61吨（同比-1.3%）、9271.84吨（同比+3.6%）；营业收入2.95亿元，同比下降21.3%；销售单价3.18万元/吨，同比下降24.1% [3][4] - 苯基氯硅烷产销量分别为1841.29吨（同比+79.8%）、1283.47吨（同比-8.3%）；营业收入0.37亿元，同比下降19.9%；销售单价2.86万元/吨，同比下降12.7% [3][4] - 公司技术改造投入加大，产能利用率处于高位，市场覆盖区域扩大 [3] 特种化学品业务进展 - 电子级六甲基二硅氮烷、二甲基二甲氧基硅烷等电子化学品销量显著增长，成功进入多家国内外头部半导体企业核心直供渠道 [8] - 苯基特种树脂、硅油、电子级六甲基二硅氧烷等高附加值产品已实现规模销售 [8] 股东回报 - 2025年9月30日实施分红，以总股本3.16亿股为基数，每股派发现金红利0.15元（含税），共计派发现金红利0.47亿元 [9] - 自2020年上市以来保持年度分红和高分红比例 [9] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为6.18亿元、7.39亿元、8.55亿元 [10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.01亿元、1.14亿元、1.44亿元 [10] - 预计2025-2027年摊薄每股收益分别为0.32元、0.36元、0.46元 [10]

报告核心观点 - 晨会纪要涵盖多个行业与公司动态，重点关注汽车智能化、AI算力、化工新材料、能源及金融等领域的投资机会 [2] - 报告整体基调偏向积极，多个行业获“推荐”评级，强调结构性机会与技术创新驱动的增长 [2][8][41][54][58][62][69] 汽车行业（特斯拉与小鹏汽车） - 特斯拉股东大会批准马斯克1万亿美元薪酬方案，Cybercab量产定于2026年4月，目标年产能500万辆，Optimus人形机器人计划2026年量产，目标成本压至2万美元以内 [4][5] - 小鹏科技日发布第二代VLA大模型，实现端到端动作生成，计划2026年推出三款Robotaxi车型，人形机器人IRON拟于2026年底规模量产 [5][6] - 汽车板块周度表现跑输大盘，乘用车/商用车/零部件/汽车服务涨跌幅分别为-3.4%/-3.0%/-0.2%/-0.4% [3] - 以旧换新政策延续支撑汽车消费，看好自主高端化、智能化及机器人产业链机会 [8] 化工行业（铬盐与新材料） - 铬盐景气度持续上行，金属铬价格环比上涨2020元/吨至79060元/吨，氧化铬绿价格上涨4000元/吨，预计2028年供需缺口达34.09万吨 [10][14] - 反内卷政策推动化工行业产能扩张放缓，行业增加值目标年均增长5%以上，重点关注低成本扩张、景气提升、新材料及高股息机会 [11][12][13][15][16] - 新材料板块受电子信息、新能源、生物技术等领域需求驱动，新型储能装机规模超1亿千瓦 [42][48] 人形机器人与AI算力 - 人形机器人处于技术突破与商业化初期，具身大模型需解决数据缺乏与泛化能力问题，投资机会聚焦数采工具与垂直场景 [55][56][57] - 中科曙光发布全球首个单机柜640卡超节点scaleX640，算力密度提升20倍，FP16算力达630PFlops，采用浸没液冷技术实现PUE值1.04 [70][71][73] 能源与金属（煤炭、铝） - 动力煤价格突破800元/吨，周环比上涨47元/吨，冬储需求支撑价格走强，煤炭行业高股息属性受关注 [59][61][62] - 电解铝供应受海外缺电担忧影响，吨利润环比上涨87元至5244元，但需求进入淡季，铝加工开工率普遍下滑 [64][65][66] 公司业绩与动态 - 新东方FY2026Q1营收15.2亿美元（同比+6.1%），拟派息1.9亿美元并回购3亿美元股票，K12业务增速有望提升 [75][76] - 福昕软件前三季度营收6.76亿元（同比+32.81%），订阅业务ARR达5.51亿元（同比+50.57%），渠道收入同比增48.21% [79][81] - 中信证券与国泰君安业绩增速显著，经纪业务表现亮眼 [2] 固定收益市场 - 债基久期中位数上升0.14年，基金增配长端信用债与地方政府债，利率下行概率较高，但赔率可能有限 [84][85] - 债市情绪指数显示卖方观点分歧度下降，市场情绪偏向谨慎 [87]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月4日 - 11月10日债市卖方情绪小幅回落、买方情绪转负，卖方观点分歧度下降，债市行情缺少主线推动，情绪偏向谨慎 [4] 根据相关目录分别进行总结 卖方市场情绪 - 卖方市场利率债情绪指数在11月4日 - 11月10日小幅回落，基于27家卖方机构观点统计，卖方偏空观点增加1家，目前15家偏多，10家中性，2家偏空。56%机构偏多，认为央行重启国债买卖，货币政策宽松预期升温，投资者风险偏好下行；37%机构中性，认为多空因素拉锯，债券收益率区间震荡，市场缺乏明确主线，波动源于机构行为和消息面扰动；7%机构偏空，认为经济边际改善，通胀可能见底回升，推高名义利率中枢，股市上涨压制债市 [5][12] - 买方市场利率债情绪指数在11月4日 - 11月10日由正转负，基于27家固收买方机构观点梳理，买方观点中看多家数下降，整体中性偏空。3家偏多，20家中性，4家偏空。11%机构偏多，认为经济数据预期偏弱、资产荒格局支撑，债券性价比合理；74%机构中性，认为政策不确定性，风险偏好抬升，市场观望，利率具性价比；15%机构偏空，认为经济基本面预期改善，技术指标走弱，利率债供给压力，市场情绪谨慎 [6][13]

行业投资评级 - 报告对农林牧渔行业维持“推荐”评级 [1][9] 核心观点 - 报告核心观点为生猪去化或将加速，并看好调控政策驱动下的生猪板块价值重估机会 [1][3][9] 分行业总结 生猪 - 生猪行业进入调控期，政策通过减少产能调控猪价，预计调控将呈现“调控-加码-修正”的持续性模式 [3][16] - 短期猪价面临下行压力，主因下半年生猪出栏量可能增加及大猪库存有待消化 [3][16] - 2025年9月末能繁殖母猪存栏4035万头，环比下降0.2%，同比下降0.7% [15] - 2025年9月规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量为3584万头，同比增加28.5% [15] - 10月生猪均价11.69元/公斤，月环比下降1.41元/公斤；15公斤仔猪价格267元/头，月环比下降111元/头 [15] - 投资机会主要来自低成本企业的业绩兑现和分红提升带来的价值重估，首推牧原股份、温氏股份，建议关注德康农牧、神农集团、巨星农牧 [3][16] 家禽 - 禽板块价格较为低迷，但基本面有望改善，后续需关注周期边际变化 [4][25] - 2025年9月白羽鸡祖代更新量为13.68万套，2025年1-9月累计祖代更新80.33万套 [4][25] - 2024年祖代雏鸡更新150.07万套，进口占比45%，自繁占比55%；2025年前三季度进口占比41%，自繁占比59% [4][25] - 2025年11月8日白羽鸡商品代鸡苗价格3.50元/只，周环比下降0.1元/只；毛鸡主产区价格3.45元/斤，周环比下降0.1元/斤 [24] - 推荐圣农发展、立华股份 [4][25] 动保 - 2025年前三季度多数上市动保企业营收和归母净利润同比保持增长，行业景气度改善，瑞普生物、科前生物、回盛生物等实现两位数增长 [5][32] - 2025年第三季度，受生猪价格下行影响，主要动保企业业绩同比增速有所放缓 [5][32] - 非洲猪瘟亚单位疫苗于2025年7月18日取得临床批件，临床实验时间约5-6个月，其推进有望提升疫苗上市概率 [5][32] - 推荐科前生物、瑞普生物，建议关注回盛生物、生物股份、中牧股份、普莱柯、金河生物 [5][6][32] 种植 - 主要粮食价格上涨，2025年11月7日全国玉米现货价2153元/吨，周环比上涨0.3%；全国小麦现货均价2487元/吨，周环比下降0.1% [37] - 转基因种子商业化进程持续推进，利好相关研发布局企业 [7][38][42] - 建议关注苏垦农发、隆平高科、登海种业 [7][42] 饲料 - 饲料价格震荡，2025年11月7日育肥猪配合饲料价格3.33元/公斤，月环比下降10元/吨 [43] - 2025年9月全国工业饲料产量3036万吨，环比增长3.4%，同比增长5.0%；2025年第三季度全国工业饲料总产量24653万吨，同比增长6.6% [44] - 饲料行业集中度有望持续提升，推荐海大集团，关注禾丰股份 [8][45] 宠物 - 2024年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%；宠物犬消费规模1557亿元（同比增长4.6%），宠物猫消费规模1445亿元（同比增长10.7%） [54] - 2024年宠物犬猫数量1.24亿只，单只犬年消费2961元（同比上升3%），单只猫年消费2020元（同比上升8%） [54] - 2025年9月头部品牌增速分化，如乖宝宠物旗下麦富迪品牌同比增长4%，弗列加特品牌同比增长85% [54] - 行业处于品牌快速发展阶段，盈利能力持续改善，推荐乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、瑞普生物 [9][55]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][8] 核心观点 - AI赋能与渠道扩张共同驱动公司增长动能增强，前三季度营收同比增长32.81% [1][4] - 公司作为全球领先的版式文档软件产品、服务及解决方案提供商，或将受益于云计算、大数据、移动互联网、人工智能等新兴技术的发展 [8] 财务表现 - 2025年前三季度营收6.76亿元，同比增长32.81%；第三季度单季营收2.54亿元，同比增长47.80% [4] - 2025年前三季度归母净利润0.01亿元，同比下滑96.37%，主要系上年同期追加投资并购福昕鲲鹏形成1.03亿元非经常性损益；但第三季度单季归母净利润0.06亿元，同比增长126.36% [4] - 订阅业务年度经常性收入达5.51亿元，同比增长50.57%；核心产品PDF编辑器的订阅续费率超过90% [4] - 前三季度毛利率为89.8%，同比下降3.91个百分点；第三季度单季毛利率86.14%，同比下降6.81个百分点，主要因境内业务毛利率下滑及收入占比提升所致 [5] - 费用控制成效显著，销售/管理/研发费用占营收比重分别为44.77%/21.61%/25.80%，同比下降9.37/1.8/9.33个百分点 [5] - 经营性现金净流量净额0.01亿元，同比由负转正；若剔除并购通办信息影响，原有业务经营活动现金流量净额为0.56亿元 [5] 业务运营 - 原有核心业务板块营收同比增长27.85%；渠道转型初显成效，渠道端收入2.88亿元，同比增长48.21%，其中核心PC渠道收入增长37.39%，其他渠道收入增长52.42% [4] - 海外营收同比增长29.61%，国内营收同比增长63.67%，境内业务收入占比由2025年上半年的9.25%上升至三季报的11.33% [5] - 2025年7月展示AI技术成果福昕AI助手与福昕智能文档处理中台，并向海外推出AI-Powered Research Agent功能 [6] - 渠道拓展方面，除与DELL等OEM厂商合作外，正积极拓展MSP等类型渠道 [6] 市场数据与预测 - 当前股价97.63元，总市值89.27亿元，总股本9,143.95万股 [3] - 近期股价表现强劲，近3个月、1个月、12个月涨幅分别为14.7%、24.2%、46.4%，均跑赢沪深300指数 [3] - 预测2025-2027年营业收入分别为9.34亿元、11.70亿元、14.09亿元，增长率分别为31%、25%、20% [7][8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为0.44亿元、1.00亿元、1.41亿元，增长率分别为64%、125%、42% [7][8] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.48元、1.09元、1.55元，对应市盈率分别为201.81倍、89.60倍、63.10倍 [7][8] - 预测2025-2027年市销率分别为9.56倍、7.63倍、6.34倍 [7][8]