行业投资评级 - 维持汽车板块"推荐"评级 [1][18] 核心观点 - 2024年以旧换新政策催化下乘用车销量超预期 2025年政策延续支撑汽车消费 [18] - 汽车高端化、智能化升级趋势明确 自主品牌进入高端化战略进攻阶段 [18] - 推荐五大投资方向：自主高端化车企、高阶智驾产业链、机器人量产、优质零部件及商用车复苏 [18] 行业表现与市场动态 - 2025年9月22日至26日 A股汽车板块指数持平 细分领域表现分化：乘用车-0.9%、商用车-2.6%、零部件+0.4%、汽车服务-5.5% [5][19] - 同期港股汽车整车涨跌幅：理想汽车-0.6%、小鹏汽车+7.9%、蔚来-3.5%、零跑汽车+1.3%、吉利汽车-4.1% [5][19] - 行业相对表现：汽车板块近1月/3月/12月涨幅分别为2.7%/16.7%/48.9% 均跑赢沪深300指数 [4] 重点公司事件与产品发布 **奇瑞汽车港股上市** - 2025年9月25日于港交所上市（代码9973.HK） 发行价30.75港元/股 募资91.4亿港元 [5][13] - 创港股238倍超额认购纪录 2022-2024年营收从926.18亿元增至2698.97亿元（CAGR 70.7%） 净利润从58.06亿元增至143.34亿元（CAGR 57.1%） [5][13] - 2024年海外收入1008.97亿元 占比37.4% 2025年1-8月出口79.88万辆（同比+10.8%） 保持中国汽车出口第一 [13] **理想i6上市** - 2025年9月26日发布 售价24.98万元 首销期赠送价值3.5万元权益 [5][14] - 基于800V架构 四驱版功率400千瓦 搭载87.3kWh电池 支持10分钟补能500公里 CLTC续航720公里 [5][14] - 标配理想AD Max高阶辅助驾驶 搭载700TOPS算力英伟达Thor-U芯片及激光雷达 [5][14] **尚界H5上市** - 上汽与华为联合打造 2025年9月23日发布 售价15.98-19.98万元（6款车型） [5][15] - 增程版CLTC纯电续航235公里 满油满电续航1360公里 纯电版最高续航655公里 [5][15] - Max版搭载HUAWEI ADS 4辅助驾驶系统 配备激光雷达及4D毫米波雷达 [5][15] **全新问界M7上市** - 2025年9月23日发布 售价27.98-37.98万元（12款车型） [5][16] - 纯电版CLTC续航最高710公里 增程版综合续航1625公里 [5][16] - 配备HUAWEI ADS 4系统 含30个高精度传感器 支持通用障碍物检测及AEB功能 [5][16] 行业数据与趋势 - 2025年8月汽车产销281.5万辆/285.7万辆 环比增长8.7%/10.1% 同比增长13%/16.4% [37] - 新能源车产销139.1万辆/139.5万辆 同比增长27.4%/26.8% [37] - 重卡内需三年低位运行 2025年有望恢复 客车内需及出口持续向上 [18] 政策与监管更新 - 商务部等四部门宣布2026年起对纯电动乘用车（海关编号8703801090）实施出口许可证管理 [32][33][34] 个股表现与推荐标的 - 周涨幅前十：新坐标（+25.0%）、科博达（+22.6%）、天普股份（+21.0%）等 [26][27] - 推荐车企：理想汽车、江淮汽车、吉利汽车、比亚迪、长城汽车 [18] - 推荐智驾产业链：小鹏汽车、华阳集团、德赛西威、科博达 [18] - 推荐机器人产业链：拓普集团、三花智控、北特科技 [18] - 推荐零部件：福耀玻璃、星宇股份、银轮股份 [18] - 推荐商用车：福田汽车、中国重汽、宇通客车 [18]

核心观点 - 黄金长期看涨 但中期美国资产配置周期处于"衰退→复苏"阶段 建议伦敦金现最大回撤超过或接近15%后买入白银 危机后美联储激进宽松则为白银长期买点 正常情况下则短期博弈白银超跌反弹 [7] - 美元信用弱化前提不变 美国资产配置周期处于"过热→滞胀"阶段 如果美联储加息周期已经充分兑现 且美国经济预期向好 伦敦金现回撤5%-10%区间内建议做多白银 [7] - 2016-2025年"黄金+白银"增强策略大幅跑赢伦敦金现和沪金 以最大回撤小幅提升为代价换取了年化收益率的大幅提升 夏普比率较纯多黄金显著改善 [7][50] 黄金交易策略框架 - 采用"三步走"交易策略 目标1优先于目标2 目标2优先于目标3 [10] - 目标1为宏观视角 黄金长期趋势取决于美元信用和通胀预期 美元信用弱化、美国通胀长期高于2%目标水平对金价趋势形成利多 [10] - 目标2为资产配置视角 滞胀为黄金上涨提供有利环境 复苏对黄金偏空 过热和衰退对黄金价格影响偏中性 [10] - 目标3为短期扰动视角 黄金短期受事件驱动影响较大 包括美联储和欧央行货币政策预期的边际变化、地缘政治等因素 [10] 做多黄金安全边际判断 - 判断流程分为五个步骤 首先判断黄金是否长期看涨 [13] - 若美联储加息激进/美国经济走出V型 伦敦金现最大回撤15%-20%左右 如果同时存在美国大选宽财政预期和定量利空 最大回撤约为20%左右 如果美联储加息提速 最大回撤或超过20% [13] - 若黄金短期面临1项定性净利空 伦敦金现最大回撤5%以内 [13] - 若黄金短期内面临2项以上定性利空或1项定量利空 伦敦金现最大回撤5%-10% [13] - 若黄金短期面临多项定性和定量利空 预计伦敦金现大约回撤10%-15% [13] 白银交易前提条件 - 长期美元信用弱化期间 黄金和白银具备长期做多价值 1980-1990年美债规模/美国财政收入趋势性上升 1991-2000年趋势性下降 均反映长期美元信用强化 [19] - 中期美国资产配置在过热或滞胀中摇摆 黄金和白银中期看涨 "衰退→复苏"阶段 金银中期大概率下跌 无法通过做多白银实现黄金ETF增强 [19] - 1970s高波动时期伦敦金现最大回撤约为20% 2000s中波动时期最大回撤15%-18% 2016-2025年低波动时期平均最大回撤为10.9% [22] 白银跑赢黄金的条件 - 在贵金属中长期利多的前提下 美国经济软着陆或货币宽松对应经济预期边际向好 白银大概率跑赢黄金 [23] - 美联储货币转鸽期间 白银或跑赢黄金 意味着中短期经济预期边际改善 白银比黄金更具进攻性 参考2008、2010、2016、2020、2022年 [23] - 滞胀期间软着陆预期增强 白银或跑赢黄金 当美国资产配置周期处于滞胀时 经济软着陆或预期意味着资产配置周期从"滞胀→过热" 参考1973、1979、2003、2024和2025年 [23] 不同情景下的白银交易策略 - 情景1：黄金长期利多但中期利空 如果美国资产配置周期为"衰退→复苏"或美联储激进加息/缩表 预估伦敦金现最大回撤约为15%-20% [27] - 在美元信用弱化的前提下 美国资产配置周期"衰退→复苏"期间 伦敦金现回撤超过15%买入白银的赔率大于买入黄金 [27] - 情景2：黄金长期和中期均利多 根据决策流程类型2-3 预估5%-10%回撤为超卖区间 [30] - 如果美国年内衰退概率下降或处于相对低位 伦敦金现回撤接近或处于5%-10%后 建议逢低买入白银 [30] - 2025年5月12日中美达成日内瓦协议后 美国经济衰退概率从49.5%下降至7% 但美国核心CPI同比和核心PCE同比仍高于美联储2%的目标水平 标志着美国资产配置周期从滞胀重返过热 [31] 增强策略执行框架 - 战略买入对应长期买点 战术买入对应短期买点 [44] - 美元信用长期弱化前提下 美国资产配置周期处于"过热→滞胀"阶段 若美联储激进加息或缩表 伦敦金现回撤处于或超过15%-20%战略买入白银 [44] - 美国资产配置周期处于"过热→滞胀"阶段 若美联储加息周期已充分兑现 伦敦金现回撤5%-10%后逢低战术买入白银 [44] - 美国危机后美联储QE或激进降息 伦敦金现回撤处于或超过15%-20%战略买入白银 [44] - 美国资产配置周期处于"衰退→复苏"阶段 伦敦金现回撤15%-20%后战术买入白银 [44] 增强策略回测表现 - 2016-2025年增强策略1年化收益率20.29% 夏普比率1.46 增强策略2年化收益率24.06% 夏普比率1.62 两项核心指标均显著高于伦敦金现和沪金 [50] - 增强策略1和增强策略2年化波动率仅略微高于沪金 最大回撤略微高于沪金和伦敦金现 [50] - 具体交易时段表现突出：2020年3月20日至8月7日伦敦银现涨幅133.7% 沪银涨幅122.7% 2025年5月12日至9月26日伦敦银现涨幅37.9% 沪银涨幅29.3% [45]

行业投资评级 - 维持汽车辅助驾驶行业"推荐"评级 [1][42] 核心观点 - 汽车产业政策形成"稳增长"与"强安全"双轮驱动新格局 2025年9月八部门联合印发《汽车行业稳增长工作方案（2025-2026年）》设定2025年汽车销量约3230万辆（同比增长约3%）、新能源汽车销量1550万辆（同比增长约20%）目标 同期工信部就《智能网联汽车 组合驾驶辅助系统安全要求》强制性国标征求意见 标志L2/L2+级辅助驾驶进入标准化发展阶段 [4][10] - 政策实施分三阶段推进：标准制定期（2025年征求意见与发布）、实施过渡期（2026年产品合规与监管强化）、全面实施期（2027年起监管常态化） 预计L3级自动驾驶正式准入节点有望在2026年后到来 [4][36][40][41] - 投资机会聚焦合规需求与技术升级两大方向：驾驶员监测系统（DMS）、数据记录系统、测试验证平台等直接受益于标准增量需求 智能驾驶域控制器、车规级芯片、线控执行机构等核心部件持续受益技术迭代 [4][42][49] 政策内容总结 国家层面政策 - 《汽车行业稳增长工作方案（2025-2026年）》从消费刺激、供给升级、环境优化、国际合作四大维度推动产业高质量发展 包括加快公共领域电动化（新增70万辆以上新能源汽车）、深化"车路云一体化"试点、支持L3级自动驾驶准入等 [4][10][12][15] - 国家智能驾驶监管体系加速完善 2021年《关于加强智能网联汽车生产企业及产品准入管理的意见》明确主体责任 2023年《国家车联网产业标准体系建设指南》制定两阶段目标 2024年三项强制性国标实现监管具体化（2026年施行） [4][28] 地方层面政策 - 各城市开展差异化试点：广州以资金补助推动规模化应用 北京开放个人乘用车场景 深圳聚焦技术突破与商业模式融合 武汉构建"车路云一体化"体系 [4][31] - 2023年启动"准入+上路"双试点 2024年6月首批9家企业联合体在7市开展多车型安全测试 2024年7月扩展至20个城市（联合体）启动"车路云一体化"应用试点 [4][33] 技术标准与实施细节 - 《智能网联汽车 组合驾驶辅助系统安全要求》将系统分为4类（基础单车道、基础多车道、领航组合、泊车组合） 要求明确定义设计运行范围（ODD/ODC） 构建"场地+道路+文件检验"多层级评价方法 [4][16][24] - 关键条款包括：驾驶员监测时序规范（车速高于10km/h时视线偏离需5秒内发出警示 10秒内启动风险减缓功能）、数据记录系统采用"锁定不可覆盖"原则、系统触发风险减缓后强制禁用至少30分钟 [4][21][24] - 标准过渡期建议：2027年1月1日起新申请车型需满足除数据记录外全部要求 2028年1月1日起需满足全部要求（含数据记录） [4][41] 产业链投资建议 - 建议关注研发能力强、符合功能安全要求的头部车企：理想汽车、小鹏汽车、蔚来汽车、鸿蒙智行合作车企 [4][46] - 智能驾驶解决方案商：Momenta、元戎启行 [4][46] - 核心零部件供应商：舜宇光学科技、禾赛-W、速腾聚创、地平线机器人-W、黑芝麻智能、德赛西威、均胜电子、科博达等 [4][46][49]

行业投资评级 - 维持煤炭开采行业"推荐"评级 [1][7] 核心观点 - 区域性煤炭资产重整持续演绎 平煤神马集团与河南能源集团战略重组体现行业整合趋势 通过减少同质化竞争提升产业协同效率和定价话语权 [3] - 煤炭行业呈现"高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际"五高特征 头部企业资产质量高且现金流充沛 [7] - 美国关税新政落地推动市场寻求稳健资产 煤炭高股息和现金奶牛属性投资价值凸显 [7] - 多家煤炭央国企启动增持与资产注入计划 包括国家能源集团、山东能源集团和中国中煤能源集团等 彰显行业发展信心 [7] 动力煤市场情况 - 港口煤价环比下降3元/吨至701元/吨 山西/内蒙古/陕西坑口价格分别周环比上涨19.00/13.00/3.00元/吨 [4][14] - 三西地区样本煤矿产能利用率环比上升1.12个百分点至90.94% 周度产量增加15万吨至1228万吨 [4][21] - 大秦线日均发运量周环比增加5.96万吨 呼铁局日均批车数周环比减少4列 [4][14] - 沿海八省电厂日耗周环比下降18.6万吨至207.4万吨 内地17省电厂日耗下降35.1万吨至292.3万吨 [4][23] - 沿海+内陆25省电厂库存12555.6万吨 同比提升691.1万吨 [4][14] - 北方港口库存周环比上升7.30万吨至2278.9万吨 同比下降220.00万吨 [4][14] - 化工耗煤环比上升1.65% 铁水产量周环比上升1.33万吨 [4][14] 炼焦煤市场情况 - 样本煤矿产能利用率环比上升0.44个百分点至86.8% [6][39] - 甘其毛都口岸平均通关量1300车 周环比下降20车 [6][39] - 港口主焦煤价格1750.00元/吨 周环比上涨80.00元/吨 [6][39] - 焦煤生产企业库存环比去化16.44万吨至170.1万吨 [6][47] - 炼焦煤北方港口库存257.95万吨 周环比下降15.7万吨 [47] - 独立焦化厂炼焦煤库存246.23万吨 周环比上升12.0万吨 [47] 焦炭市场情况 - 焦企产能利用率环比下降0.06个百分点至75.01% [6][52] - 独立焦化厂焦炭库存78.3万吨 周环比下降6.2万吨 [52][64] - 全国日均铁水产量242.42万吨 周环比上升1.3万吨 [52][59] - 日照港一级冶金焦平仓价1480元/吨 周环比持平 [53] - 全国平均吨焦盈利约-34元/吨 周环比下降17元/吨 [56] 企业整合详情 - 河南能源集团拥有煤炭资源储量284亿吨 生产矿井52对 产能8865万吨 化工产品产能近1000万吨 [3] - 平煤神马集团拥有煤炭备案资源量367,050.24万吨 剩余可采储量198,623.36万吨 核定产能4,058.00万吨/年 [3] - 河南能源集团2025半年度收入638亿元 归母利润813万元 总资产2586亿元 资产负债率83% [3] - 平煤神马集团2025半年度收入788亿元 归母利润2.4亿元 总资产2638亿元 资产负债率68.8% 员工10.8万人 [3] - 平煤股份控股股东持股1,151,273,546股 占比46.62% 实控人仍为河南省国资委 [3] 投资建议 - 稳健型标的：中国神华/陕西煤业/中煤能源/电投能源/新集能源 [7][77] - 动力煤弹性较大标的：兖矿能源/晋控煤业/广汇能源 [7][77] - 焦煤弹性较大标的：淮北矿业/平煤股份/潞安环能/山西焦煤 [7][77]

**报告行业投资评级** 推荐(维持) [1] **报告核心观点** 华为昇腾AI凭借"超节点+集群"架构引领AI算力发展，在AI国产化趋势下有望持续受益。其全栈软硬件平台可对标英伟达，通过每年一代的芯片迭代、开源软件生态及自主可控的产业链优势，实现算力性能持续提升和生态扩张。[5][7][8] **分章节总结** 昇腾芯片与技术架构 - 昇腾处理器基于达芬奇架构，是全球首个覆盖全场景的AI芯片，具备高算力、高能效特性[15] - 昇腾910C集群CloudMatrix 384提供300PFLOPS BF16算力，性能达英伟达GB200 NVL72的1.7倍，内存带宽为2.1倍[25] - 截至2025年9月，Atlas 900 A3 SuperPoD超节点累计部署300多套，服务20多个行业客户[24] - 2026年将发布昇腾950/Atlas 950 SuperPoD（8192卡，8EFLOPS FP8算力），2027年推出昇腾960（15488卡，16EFLOPS FP4算力），保持每年一代、算力翻倍节奏[5][32][36] - 推出业界首款通算超节点Taishan 950（2026Q1）和企业级风冷AI超节点Atlas 850（2026Q4）[5][55][59] 软件生态与开源体系 - 2025年8月CANN全面开源，对标英伟达CUDA核心软件层，支持200+API，算子开发效率提升30%[5][94][95] - 昇思MindSpore 2023年全球市占率11%，支持DeepSeek等大模型训练，万亿参数模型性能提升20%[16][98][102] - MindStudio工具链实现训练性能提升340%，推理模型分钟级迁移[104][107] - 推理引擎MindIE支持吞吐提升50%，时延降低50%[108][110] 产业链与需求分析 - AI芯片占服务器价值量约70%，光模块、液冷、电源等零部件成长性较强[6] - 2024年中国加速芯片市场规模超270万张，其中国产品牌出货82万张，市占率30%[7][140] - 英伟达H20芯片在华受阻，国产替代空间打开[7][146] - 全球AI资本支出未来五年预计达3-4万亿美元，主权AI领域投资超1万亿美元[7] - 2025Q2阿里云收入334亿元（同比+26%），腾讯资本开支191亿元（同比+119%）[148][151] - 海外CSP资本开支高增：微软Q2支出242亿美元（同比+27%），亚马逊322亿美元（同比+83%）[152][155] 晶圆制造与自主可控 - 中美关税摩擦推动自主可控进程，2027年央企信息化系统需完成信创替代[130][131] - 台积电2025年推进2nm工艺，中芯国际位居全球晶圆代工第四[117][123] - 半导体产业链涵盖设计、制造、封测三环节，中国大陆企业在EDA、设备、材料等领域持续突破[116] 生态合作与智算中心 - 昇腾联合宝德、华鲲振宇等整机伙伴，以及凌华科技等IHV伙伴构建生态[85] - 已在北京、武汉、西安等12个城市建设昇腾智算中心，鹏城云脑II算力达1000P[87][88] - 华为灵衢互联协议实现组件资源池化，2025年9月开放灵衢2.0[5][76] *注：总结严格遵循要求，未包含风险提示、免责声明、评级规则及其他无关内容，所有数据均引用自报告原文*

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 中科曙光作为国产算力核心领军企业 通过国家级项目订单和区域渗透 从算力基础设施布局 自主技术落地 业务场景绑定三大维度构建全方位卡位优势 [14] - 中国"星际之门"项目浮出水面 国产算力逐步实现产业闭环 长三角枢纽芜湖集群算力公共服务平台成功接入4大国家级算力平台和6家数据中心 [9] - 互联网客户算力需求持续提高 国产AI芯片占比加速提升 阿里巴巴和百度等厂商开始切换用国产芯片训练大模型 [11][12] - 公司发布国内首个基于AI计算开放架构设计的曙光AI超集群系统 单机柜可搭载96张GPU卡 算力规模达百P级 访存总带宽超180TB/s [13] - 子公司海光信息开放CPU互联总线协议 DCU产品已与国内多家头部互联网厂商完成全面适配 [14] 财务预测 - 预计2025-2027年实现收入15663亿元/21804亿元/28572亿元 同比增长19%/39%/31% [15] - 预计2025-2027年归母净利润2843亿元/4098亿元/5802亿元 同比增长49%/44%/42% [15] - 预计2025-2027年EPS为194元/280元/397元 [15] - 当前股价对应2025-2027年PE为6198倍/4301倍/3037倍 [15] 市场表现 - 当前价格12044元 总市值17621767百万 流通市值17616841百万 [7] - 最近一年股价表现优异 相对沪深300超额收益显著 1个月/3个月/12个月涨幅分别为319%/699%/2053% [7] 行业趋势 - 我国智能算力占总算力比重从2016年3%提升至2025年35% [10] - 截至2024年上半年 国内已建设和在建智算中心超250个 [10] - 长三角枢纽芜湖集群为全国提供约8成智算算力 已累计接入34家数据中心 汇聚通算近640P 智算近26万P 超算333P 量子算力2070比特 [9][10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][4] 核心观点 - 2025Q2业绩同比增长24.3% 主要受益于煤电业绩改善和投资收益增长 [1][4] - 2025H1归母净利润同比增长13% 达39亿元 尽管收入同比下降9%至599.5亿元 [4] - 火电业绩显著改善 2025H1入炉标煤单价同比下降13%至851元/吨 [4] - 投资收益大幅增长 2025H1投资收益24.8亿元 同比增长11.8% 其中非电联营企业投资收益同比激增921%至6.2亿元 [4] - 2025年盈利预测上调 预计归母净利润71.2亿元 对应PE 8倍 [4][6] 财务表现 - 2025Q2收入333.8亿元 同比下降4.4% [4] - 2025H1发电量同比下降6.5% 煤电/气电利用小时数分别下降9.1%/3.2% [4] - 上网电价同比下降1.4% [4] - 经营性净利润（不考虑减值等）28.7亿元 同比增长49% [4] - 华电新能投资收益18.6亿元 同比下降3.8% [4] 市场数据 - 当前股价5.10元 总市值59,220.05百万 流通市值43,402.67百万 [3] - 近1月/3月/12月股价表现分别为-5.7%/-6.4%/-3.8% 跑输沪深300指数 [3] - 52周价格区间4.86-6.57元 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入1071/1041/1045亿元 [4][6] - 预计2025-2027年归母净利润71.2/73.6/73.9亿元 对应增长率25%/3%/0% [4][6] - 2025-2027年预测PE保持8倍 P/B分别为0.79/0.75/0.71 [6] - ROE预计从2024年8%提升至2025年10% [6][7]

投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 [2] 核心观点 - 外贸业务稳步增长且一体两翼战略持续推进 公司是我国软体家居龙头 内贸聚焦客厅 卧室 餐厅三大空间 通过整家策略发展定制业务 持续进行产品与渠道拓展 外贸持续高景气 成长性可期 [2][4][7] - 预计2025-2027年公司营业收入分别为19780/21802/24131百万元 归母净利润1856/1946/2045百万元 PE对应估值为14/13/12倍 [6][7] 财务表现 - 2025H1实现营业收入98.01亿元 同比增长10.02% 归母净利润10.21亿元 同比增长13.89% 扣非净利润9.00亿元 同比增长15.26% [4] - 2025Q2实现营业收入48.87亿元 同比增长7.22% 归母净利润5.01亿元 同比增长5.37% 扣非净利润4.41亿元 同比增长8.88% [4] - 2025H1综合毛利率32.89% 同比下降0.14个百分点 期间费用率20.06% 同比下降1.21个百分点 [4] 业务板块分析 - 内贸业务2025H1营收52.25亿元 同比增长10.65% 毛利率39.59% 同比提升1.93个百分点 [4] - 国外业务2025H1营收42.58亿元 同比增长9.55% 毛利率26.36% 同比提升0.42个百分点 [4] - 沙发业务2025H1营收56.67亿元 同比增长14.68% 毛利率36.05% 同比提升1.02个百分点 [4] - 软床及床垫业务营收16.93亿元 同比增长10.37% 毛利率42.81% 同比提升2.46个百分点 [4] - 配套产品业务营收11.63亿元 同比下降8.22% 定制家具业务营收5.53亿元 同比增长12.55% [4] 战略进展 - 拟投资11.24亿元建设印尼自建基地项目 预计达纲时年营业收入约25.20亿元 [4] - 推进104项效本费指标 在材料降本 工费降本 技术降本及仓储物流降本方面成效显著 [4][5] - 功能沙发态势较好 床垫品类持续增长 定制品类保持增长态势 乐活分销 整装业务 外贸非美市场业务均保持较好增长 [4] 市场表现 - 当前股价30.68元 总市值25202.13百万 流通市值24917.26百万 [3] - 近1月涨幅3.8% 近3月涨幅29.0% 近12月涨幅32.0% [3]

投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 [1][79] 核心观点 - 公司作为中国智能可穿戴设备领军企业，自研主芯片、系统及部分传感器，性能对标高端品牌，性价比优势显著，预计随着品牌知名度提升和产品矩阵扩张，市场份额将稳步增长 [7][79] - 预计2025-2027年营业收入分别为2.55亿/3.59亿/4.92亿美元，同比增速达39.8%/40.6%/37.1%，归母净利润预计从2025年亏损2500万美元改善至2027年盈利5900万美元 [2][7][79] - 当前股价47.23美元对应2026-2027年PE分别为49.7倍和11.4倍，估值具吸引力 [2][7][79] 行业分析 - 2024年全球智能手表市场规模达479.4亿美元，预计2025-2027年同比增速分别为7.6%/6.9%/13.2%，市场稳步增长 [7][14][15] - 行业集中度高，Apple、Huawei、Samsung、Xiaomi及imoo合计份额58%，其中Apple份额较2022年下降12.1个百分点至22%，其余42%市场较为分散 [7][18][19] - 专业户外运动赛道由Garmin和Suunto主导，凭借技术积累和全球渠道形成强消费者心智 [7][20][24] 公司转型与财务 - 前身为华米，2014年成为小米智能穿戴独家合作伙伴，2025年1月合作到期，2024年营收同比下滑48.3%至1.83亿美元，主因小米产品出货下降 [7][40][51] - 自有品牌占比持续提升，2024年毛利率达38.5%，较上年增加12.1个百分点，产品结构优化成效显著 [7][43][56] - 自有品牌Amazfit聚焦生活方式、运动训练、户外探索三大产品线，SKU精简，2025Q2自主品牌营收0.59亿美元，同比增长59% [7][58][59] 竞争优势 - 核心技术自研：黄山系列主芯片及Zepp OS生态系统双自研，2024年研发费用率达25.3%，高于Garmin的15.8% [7][68][71] - 营销策略精准：覆盖新兴运动（如HYROX）和签约潜力运动员破圈，KOL测评助力口碑传播，2024年销售费用率达25.4% [7][72][76] - 产品性价比突出：相似规格下Amazfit价格约为Garmin 30%-40%，相似价位下支持运动模式更多元 [7][65][66] 盈利预测 - 2025-2027年营收预测2.55亿/3.59亿/4.92亿美元，毛利率预计提升至38.7%/40.5%/42.6% [2][79][80] - 归母净利润改善路径清晰，预计从2025年亏损2500万美元转为2026年盈利1400万美元，2027年盈利5900万美元 [2][79][82] - 关键假设包括Balance 2和Helio Strap手环放量推动增长，中高端产品占比提升及研发优化助力成本控制 [79][80]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 转债抢权配售具备配置价值但收益空间结构性收窄，行业分化明显，成长板块收益突出且策略有季节性特征 [7] - 正股表现是核心收益来源与风险敞口，从量能、稀释比例、股价历史分位分析有不同影响，2025 年正股规律变化致博弈难度加大 [7] - 最优策略为“提前布局，适度持有”，不同市场环境下策略表现有差异，投资者应多维选券并灵活调整 [7] 各部分总结 抢权配售速览 - 抢权配售是提前持股获可转债一二级市场价差的策略，逻辑是利用新券价差，操作是登记日前买正股获权后卖正股，登记日缴款，转债上市后卖出 [10] - 近年抢权配售获益难度增加，平均每股收益收窄，新券上市首日平均估值中枢上移 [14] - 配售吸引力与平均每股收益“背离”，传统行业关注度高但收益低，成长型行业关注度低但收益高 [16] - 正股“配售前拉升、配售后回调”特征在 2025 年变化，新券供给减少致抢权竞争激烈 [21] - 策略有季节性特征，下半年表现优于上半年，因下半年业绩兑现、正股盈利确定性提升 [24] 抢权配售收益拆分 - 正股量能涨幅与配售吸引力正相关，参与成交量放大 1.5 - 2 倍或 3 倍以上区间的转债配售可获较优超额收益 [27] - 转债稀释比例与每股收益负相关，低稀释配售更理想，高风险投资者可关注高稀释区间 [32] - 正股价格历史位置与配售收益负相关，低位布局收益丰厚、波动性低 [35] 抢权配售策略组合探讨 - 正股买入应提前入场、卖出应及时退出，牛市可积极，震荡市平衡风险收益，熊市选短持有期策略 [37][40] - 适度延长转债持有期对策略收益有积极影响，不同市场环境中收益增强效应有分化 [44][45] - “提前布局、适度持有”策略有效，提前买入正股风险收益特征优，适度延长转债持有期可获溢价收益，提前十日买正股且持有十日卖转债性价比高 [51] 抢权配售的现实应用 - 抢权配售存在转债上市时间不确定的问题，会引入正股价格调整、资金占用、市场情绪转弱等风险 [52] - 后市在牛市与可转债供给提速预期下，策略配置价值高，可“提前布局、适度持有”，关注成长型板块，优选特定标的 [52]