晨会纪要核心观点 - 本次晨会纪要涵盖了固定收益工具分析及三家公司的深度研究，核心观点聚焦于流动性管理工具的作用、AI算力驱动下通讯连接器及材料的需求增长、以及人力资源服务公司的数字化转型与主业复苏 [2] 固定收益点评：ON RRP工具 - ON RRP（隔夜逆回购协议）是美联储设定的向合格对手方出售证券并约定次日回购的操作，其利率为货币市场提供了最低利率支撑，防止流动性过剩时利率跌破底线 [3] - 该工具于2013年系统性引入，在2021-2022年流动性过剩时期成为管理市场利率的核心，规模从千亿美元快速增长至超过2.5万亿美元的历史峰值，成功吸收大量过剩流动性 [4] - 2022年美联储开启量化紧缩（QT）后，ON RRP规模进入趋势性下降通道，成为消耗流动性的缓冲垫，延缓了银行体系准备金被直接消耗的速度，使货币紧缩过程更平稳 [4] - 报告认为，中国央行对非银体系流动性稳定的关注度提升，可能将类ON RRP工具作为现有利率走廊机制的补充，用于局部流动性波动时期的精准调节，但大量收回流动性的必要性不强 [4] 鼎通科技 (688668) 动态研究 - 公司发布2025年度业绩预告，预计实现营收约15.93亿元，同比增长约54.37%，实现归母净利润2.42亿元，同比增长119.59% [6][8] - 业绩高增长主因AI驱动下通讯连接器需求旺盛，公司高速通讯产品业务显著增长，112G产品持续放量，产能不断释放 [8] - 公司高速通讯连接器产品包括背板连接器、I/O连接器等，传输速度正从56G向112G再向224G升级，产品系列覆盖QSFP、QSFP-DD等，截至2025年11月底，112G及224G产品在手订单饱和 [8] - 液冷散热产品已获得客户认证，现有直接客户包括安费诺、泰科、莫仕等，终端涵盖英伟达、谷歌、Meta等，截至2025年11月底，液冷板产线年量产约20-30万套，预计2026年第二季度将增加一条产线 [9] - 224G液冷散热产品已获客户认证正在试产，可集成到服务器和交换机中，112G液冷散热器仍在等待客户设计方案 [9] - 汽车连接器业务平稳发展，覆盖比亚迪、中国一汽、长安汽车等客户，BMS Gen6电池项目正在自动线试产，预计2026年开始量产 [10] - 海外产能扩张以马来西亚和越南子公司为主，马来西亚鼎通已于2025年第二季度开始盈利，越南鼎通计划建设4万平方米，以生产通讯和液冷散热器产品为主 [10] - 报告预计公司2025-2027年营业收入分别为15.93亿元、41.31亿元、99.27亿元，归母净利润分别为2.42亿元、7.84亿元、20.32亿元 [11] 国瓷材料 (300285) 深度研究 - 公司是全球领先的MLCC（多层陶瓷电容器）介质粉体生产商，产品涵盖所有类型基础粉和配方粉，车规级、高容类等新产品需求增长，海外头部客户验证取得突破并实现批量供应 [13] - 2024年MLCC板块实现营业收入6.24亿元，同比增长4.22% [13] - 在新能源汽车、AI、5G、机器人等需求拉动下，MLCC陶瓷粉有望迎来黄金发展期，报告预计2027年全球需求量约7.42万吨，2024-2027年复合年增长率达6.75% [13] - 催化材料板块受益于尾气排放标准升级，迎来国产替代机遇，蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体等产品快速进入市场，2024年该板块营收7.87亿元，同比增长10.01% [14] - 报告预计2027年全球蜂窝陶瓷载体市场规模达8.60亿升，市场空间约344亿元，目前超90%市场份额由海外公司垄断，贸易不确定性可能加速国产替代进程 [14] - 精密陶瓷板块产品包括陶瓷轴承球、陶瓷管壳等，2024年该板块营收3.51亿元，同比增长41.68% [15] - 报告测算，假设陶瓷球单车价值量300元、渗透率90%，则2030年市场空间约119亿元，低轨卫星互联网规模化部署，假设单星使用陶瓷管壳价值量50万元，年均发射量7598颗，则对应陶瓷管壳市场规模约38亿元 [15] - 新能源材料板块同步布局氧化物与硫化物固态电解质，第一条年产30吨硫化物电解质产线预计2025年底建成，第二条100吨产线预计2026年中建成，目前已向下游客户送样验证 [16] - 报告预计公司2025-2027年营收分别为45.53亿元、57.52亿元、70.56亿元，归母净利润分别为7.05亿元、9.13亿元、11.36亿元 [17] 科锐国际 (300662) 动态研究 - 公司线下人力资源服务主业向好，灵活用工业务2025年上半年收入67.36亿元，同比增长29.31%，在册外包员工及兼职专家49500余人，高附加值的技术与研发类岗位占比提升至70.79% [19] - 公司积极发展独立顾问及兼职专家业务，该业务灵活度高、周转快、附加值高，有望成为未来灵活用工业务的增长驱动力 [19] - 招聘类业务（中高端人才访寻和招聘流程外包）2025年上半年收入同比增长6.2%，持续回暖，企业招工前瞻指数自2025年9月至2026年1月连续5个月高于50，验证市场回暖趋势 [19] - 禾蛙平台2025年第三季度运营岗位数量创新高达4.67万个，产生offer数量3600余个，同比增长73%，offer金额同比增长81% [20] - 截至2025年三季报期末，禾蛙生态累计注册合作伙伴18200余家，同比增长23.45%，累计注册交付顾问181000余人，同比增长33.19%，累计运营招聘中高端岗位超100000个，同比增长57.41% [20] - 公司自主研发的数字分身产品Mira于2025年第三季度发布实验性版本，包含Plan Agent、Search Agent、Voice Agent三大子智能体，可将人才筛选与匹配流程从两天压缩至几分钟，助力降本增效 [18][21] - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.0亿元、3.6亿元、4.3亿元，同比增长45%、20%、21% [22]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][12][30] 核心观点 - 报告认为国瓷材料作为新材料产业平台，其MLCC陶瓷粉、催化材料、精密陶瓷等多个业务板块在多领域应用齐头并进，成长天花板持续上移 [8] - 新能源汽车、AI、机器人等领域的需求增长将拉动公司MLCC业务发展，催化材料板块面临国产替代机遇，精密陶瓷等新业务有望成为增长极 [8][9][10][11] - 公司通过持续研发和产品导入客户，未来有望充分受益于下游各领域的增长 [12][30] 公司概况与财务表现 - 国瓷材料成立于2005年，2012年于深交所创业板上市，是一家专业从事功能陶瓷材料研发和生产的高新技术企业 [36] - 公司已形成电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料在内的六大业务板块 [36][38] - 2024年公司实现营业收入40.47亿元，同比增长4.86%，实现归母净利润6.05亿元，同比增长6.27% [42] - 2025年前三季度公司实现营业收入32.84亿元，同比增长10.71%，实现归母净利润4.89亿元，同比增长1.50% [42] - 2025年1-9月公司销售毛利率为37.83%，销售净利率为16.80%，销售期间费用率为18.93% [53] - 公司2025年1-9月经营活动产生的现金流量净额为6.22亿元，同比上升74.07%，截至2025年第三季度末，资产负债率为21.41% [67] - 报告预测公司2025-2027年营收分别为45.53亿元、57.52亿元、70.56亿元，归母净利润分别为7.05亿元、9.13亿元、11.36亿元，对应PE分别为43倍、33倍、26倍 [12][30][31] 电子材料（MLCC）板块 - 国瓷材料是全球领先的MLCC介质粉体生产厂商，拥有涵盖所有类型基础粉和配方粉的全系列产品 [9][15] - 2024年该板块实现营业收入6.24亿元，同比增长4.22% [9] - 2025年上半年，公司车规级、高容类等新产品在海外头部客户验证中取得突破并实现批量供应，部分浆料产品也已实现批量供应 [9][15] - 陶瓷粉料在MLCC成本中占比较高，在低容产品中占比20%-25%，在高容产品中占比高达35%-45% [90] - 报告预计，在新能源汽车、AI服务器、5G基站、机器人等需求拉动下，2027年全球MLCC需求量将达58,312亿颗，2024-2027年复合年增长率为3.36% [14][96] - 对应地，全球MLCC陶瓷粉需求量预计在2027年达到7.42万吨，2024-2027年复合年增长率为6.75% [9][14][127] - 其中，汽车领域MLCC粉体需求预计2027年达2.15万吨，复合年增长率为13.81%；服务器领域需求预计达0.79万吨，复合年增长率为23.32%；5G基站领域需求预计达0.14万吨，复合年增长率为28.30%；机器人领域需求预计达0.09万吨，复合年增长率为24.83% [14][114][119][122][125] 催化材料板块 - 随着尾气排放标准升级，公司催化材料板块迎来国产替代机遇，产品包括蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛等 [10][133] - 2024年该板块实现营业收入7.87亿元，同比增长10.01% [10] - 公司在商用车市场渗透率稳步提升，并已进入多家国际头部车企供应链；在乘用车市场已通过多家国内龙头整车厂的公告认证，有望迎来放量 [10][133][136] - 报告预计，2027年全球蜂窝陶瓷载体的市场规模将达到8.60亿升，对应市场空间约344亿元 [10][19][154] - 排放标准趋严推动技术方案升级，例如柴油车从国五的SCR或SCR+DOC+DPF升级为国六的EGR+DOC+DPF+SCR+ASC等更复杂组合，汽油车从TWC升级为TWC+GPF，增加了蜂窝陶瓷等产品的用量 [151] 精密陶瓷板块 - 精密陶瓷板块产品包括陶瓷轴承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷管壳等 [11][38] - 2024年该板块实现营业收入3.51亿元，同比增长41.68% [11] - 在新能源汽车领域，假设陶瓷球单车价值量300元、渗透率90%，则2030年市场空间约119亿元 [11][23] - 在低轨卫星领域，随着我国星座计划进入规模化部署，预计常态化年均发射量可达7598颗，假设单颗卫星使用陶瓷管壳价值量50万元，则对应市场规模约38亿元 [11][27] 其他业务板块 - **生物医疗材料板块**：2024年实现营业收入9.11亿元，公司收购Spident后布局了氧化锆全瓷材料等多种齿科产品，报告测算国内修复用牙冠市场空间约536亿元，对应牙饼市场空间约20.6亿元 [22][28][55] - **新能源材料板块**：公司同步布局氧化物与硫化物两大固态电解质技术路线，第一条年产30吨硫化物电解质产线预计2025年底建设完成 [12] - **球硅产品**：可用于高速覆铜板的球硅及新一代中空球硅正在配合下游主流客户进行验证 [12]

报告核心观点 - 美国 ON RRP 指隔夜逆回购协议，是美联储向合格对手方出售证券并次日回购的操作，其利率设定支撑货币市场最低利率，防止利率因流动性过剩跌破底线 [4][10] - 2013 年美联储引入 ON RRP 工具，2021 - 2022 年其规模从千亿美元增至超 2.5 万亿美元峰值，吸收过剩流动性；2022 年美联储开启 QT 后，其规模下降，延缓银行体系准备金消耗速度 [4][11][12] - 美国 ON RRP 是针对非银机构的流动性回收机制，中国央行关注非银体系流动性稳定，可能完善现有工具箱，但设置 ON RRP 大量收回流动性必要性不强，更可能作为利率走廊机制补充 [4][13] 各部分总结 ON RRP 是什么 - 美国 ON RRP 是美联储向合格对手方出售证券并次日回购的操作，其利率由美联储设定，能支撑货币市场最低利率 [4][10] ON RRP 实际如何发挥作用 - 2013 年美联储为防止非银机构拉低短期利率引入 ON RRP 工具，2021 - 2022 年成为管理市场利率核心角色，规模从千亿美元增至超 2.5 万亿美元峰值，吸收过剩流动性 [11] - 2022 年美联储开启 QT 后，ON RRP 规模下降，成为流动性消耗缓冲垫，延缓银行体系准备金消耗速度 [12] 国内是否可能创设类 ON RRP 工具 - 美国 ON RRP 是针对非银机构的流动性回收机制，中国央行关注非银体系流动性稳定，可能完善现有工具箱 [13] - 中国流动性合理充裕，央行关注精准发力，设置 ON RRP 大量收回流动性必要性不强，更可能作为利率走廊机制补充 [13]

核心观点 - 晨会纪要包含四份研究报告摘要 分别覆盖动力新科公司深度研究、宏观策略周报、金工深度研究以及AI算力事件点评 [2] - 报告核心观点包括：动力新科在剥离亏损业务后轻装上阵 AIDC电源用发动机业务有望驱动增长[3] 宏观资金面均衡偏松但ETF大幅净流出[9] 委托挂单手数蕴含选股信息并可构建有效因子[11] AI驱动算力需求激增 头部云厂商相继涨价 算力产业链正经历通胀[14][15][16] 动力新科公司深度研究 - 公司未来核心增长潜力在于AIDC电源用兆瓦级发动机、拓展上汽体系外客户、切入新能源业务以及聚焦国际化[3] - 动力新科是国内少数具备大功率大排量中高速内燃机制造能力的厂商之一 拥有菱重发动机与上柴动力双品牌覆盖[3][4] - AIDC电源用发动机行业壁垒高 需满足高功率和可连续满负载运行等条件 国内具备相关能力的厂商包括潍柴动力、玉柴机器与动力新科[4] - 菱重发动机2025年上半年净利润约1亿元 2026年产量或持续快速增长[4] - 并表的上柴动力兆瓦级vk16已投产 2026年销量或明显增长 且单台盈利能力较强[4] - 2025年12月公司完成上汽红岩重整出表 持股比例从100%降至14.66% 该业务不再纳入合并报表[5] - 出表带来33.67-34.67亿元一次性股权处置收益 预计2025年归母净利润扭亏为盈[5] - 剥离整车业务后 合并资产负债率预计较此前大幅下降并靠拢行业合理区间 母公司ROE预计呈现向上拐点[5] - 2025年新领导班子上任 提出“十五五”战略目标 计划在2025年基础上实现销量与收入双倍增长 核心聚焦新能源与国际化[6] - 新业务方向包括动力电池与电驱桥 相关产品偏向系统集成与解决方案属性 有望凭借更高毛利率潜力成为新增长引擎[6] - 公司将加大体外配套比例 提升非上汽体系市场渗透 优化产品结构与整体毛利率[6] - 预计公司2025-2027年实现营业收入60.9、67.7、76.9亿元 同比增速-6%、+11%、+14%[7] - 预计2025-2027年实现归母净利润27.9、3.0、4.6亿元 同比增速+239%、-89%、+51%[7] - 预计2025-2027年EPS分别为2.01、0.22、0.33元 对应PE估值分别为4.5、41.6、27.5倍[7] 宏观策略周报 - 2026年1月19日至1月23日 宏观资金面均衡偏松 央行通过7天逆回购净投放2295亿元[9] - 资金价格方面 短端利率与长端利率均下行 且长端下行幅度大于短端 期限利差走窄[9] - 权益基金发行显著回升 两融余额仍在高位震荡[9] - 融资净流入较多的行业为有色金属、非银金融等 融资净流出较多的行业有电子、计算机等[9] - 股票ETF净流出3331.17亿元[9] - 宽基ETF资金主要流入中证2000、科创200等指数 净流出的宽基指数主要有中证1000、沪深300[9] - 行业主题ETF中细分化工、电网设备主题等板块净流入较多 净流出较多的指数为科创AI、卫星通信[9] - 策略风格方面 红利低波资金净流入较多 净流出较多的指数为中证红利[9] - 中证A500本周净流出100.81亿元 上周净流出99.28亿元[9] - 股市资金需求端压力缓和 股权融资规模回落至56.81亿元 限售解禁规模小幅回升至595.5亿元 产业资本减持回落至145.08亿元[10] 金工深度研究报告 - 报告挖掘Level2逐笔委托数据挂单手数中的微观结构信息 构建具备选股能力的因子[11] - 挂单手数占比因子具备稳健选股能力 其中 体现机构算法拆单的1手极小单与体现大资金介入的50、100、200手大额挂单占比对股价有显著正向预测作用[11] - 带有“整数偏好”特征、反映散户过度参与的5、10、15手小额挂单占比则对股价构成负向压制[11] - 合成后的委买主要手数占比因子在2015至2025年T1-T6 VWAP RankIC为0.048 多头年化超额收益18.6% 多空年化收益30.6%[11] - 通过识别投资者参与主体构建的活跃度指标能捕获长效稳健Alpha 游资比机构挂单因子在2015-2025年RankIC为-0.032 ICIR为-0.863 多头年化超额收益10.6% 多空年化收益15.2%[12] - 纯机构标的展现出稳健的趋势性上涨潜力 而游资介入仍能提供一定的流动性支撑[12] - 投资者参与主体指标可拓展至时序维度 刻画如寒武纪（机构主导）与新易盛、农业银行及上海建工（散户追涨）等个股的资金流向差异[12][13] - 通过识别AAAA、AABB等4位数异常委托单构建的“游资股票池” 在叠加低波动与低换手逻辑过滤后形成的“游资吸筹组合”年化超额收益8.6%[13] - 引入机器学习因子增强后 年化超额收益提升至14.7% 信息比率改善至1.083[13] - 该策略在市场下行期表现出良好的净值韧性 能够有效捕捉处于低位隐蔽吸筹阶段的标的机会[13] AI算力事件点评 - 2026年1月27日 谷歌宣布自5月1日起上调其数据传输服务价格 北美地区从0.04美元/GB上调至0.08美元/GB 欧洲地区从0.05美元/GB上调至0.08美元/GB 亚洲地区从0.06美元/GB上调至0.085美元/GB[14][15] - 此前 AWS已将其EC2机器学习容量块实例p5e.48xlarge（搭载8颗H200）的每小时单价在多数区域从34.61美元上调约15%至39.80美元 其中美国西部等热门区域价格上涨至近50美元/小时[15] - 本轮云涨价核心驱动为AI训练与推理需求激增下的算力供需趋紧[15] - 腾讯、甲骨文等指出AI推理市场规模远大于训练市场 或将驱动AI云需求持续释放[15] - 微软Azure、阿里云等头部云厂商有望评估调价策略 全球云计算市场或迎来定价重整[15] - 2025年至2026年初 算力产业链正经历一轮通胀 范围覆盖存储、CPU及其他半导体芯片[16] - 存储领域 Trendforce预计2026年一季度DRAM合约价上涨55%-60% NAND合约价上涨33%-38%[16] - CPU方面 受AI挤占产能、代工厂涨价、AI Agent需求拉动 芯片巨头计划将服务器CPU产品价格上调10%-15%[16] - 2026年服务器CPU产能已基本被大型云服务商预售一空[16] - 中微半导指出受严峻供需形势影响 对MCU、Nor flash等产品进行价格上调15%至50%[16] - 产业头部厂商正通过战略投资强化生态协同 例如英伟达向CoreWeave追加投资20亿美元 支持其到2030年前增加超5GW AI基础设施[16] - 英伟达此前承诺在2032年前从CoreWeave采购超过60亿美元的服务[16] - 当前算力链供需失衡尚未见顶 成本压力或进一步向其他环节传导 形成更广泛的产业通胀效应[16] - 2025年头部AI模型厂商密集出新 包括OpenAI的GPT-5.2、Sora 2和Codex 谷歌的Gemini 3.0 Pro、Nano Banana Pro及Veo 3.1 字节的豆包1.8、Seedream 4.0等[17] - 新模型解锁更多应用场景 包括具身智能、智能硬件、巡检安防、短剧制作、漫画生成、PPT设计与海报创作等[17] - 截至2025年10月 全球企业级MaaS服务市场中 OpenAI大模型日均tokens调用量接近70万亿 谷歌大模型日均tokens调用量接近43万亿[17] - 2025年12月 字节跳动旗下豆包大模型超100家客户累计tokens调用量超1万亿 总日均tokens调用量突破50万亿 同比增长超10倍[17] - 报告维持对计算机行业的“推荐”评级[18] - 报告列出重点关注个股 涵盖云计算、CDN/MSP、边缘计算、端侧计算及云链核心上游等多个细分领域[19]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][7][58] 核心观点 - 报告认为动力新科在剥离上汽红岩后轻装上阵，AIDC电源用兆瓦级发动机业务将成为公司未来核心增长引擎，提供盈利弹性 [1][4][12] - 公司是国内少数具备大功率大排量中高速内燃机制造能力的厂商之一，拥有菱重发动机与上柴动力双品牌产能，在AIDC电源用发动机赛道具备竞争优势 [4][12][20] - 上汽红岩出表消除了重大亏损拖累，带来一次性股权处置收益并优化财务报表，使公司能更聚焦于发动机核心主业 [4][13][33] - 新领导层上任提出“十五五”战略，目标在2025年基础上实现销量与收入双倍增，核心聚焦新能源与国际化，推动公司向社会资源战略深度转型 [4][41][44] 公司增长潜力与业务分析 - **AIDC电源用发动机是核心增长点**：AIDC建设扩张带动高可靠备用电源需求上升，指向大功率柴油发电机组 [4][18] 该行业壁垒高，国内具备兆瓦级能力的国产厂商主要包括潍柴动力、玉柴机器与动力新科 [4][20] 公司拥有菱重发动机（持股50%）和并表的上柴动力双品牌覆盖 [4][28] - **具体业务进展**：上海菱重发动机2025年上半年净利润约1亿元，2026年产量或持续快速增长 [4][28] 上柴动力兆瓦级VK16发动机已投产，预计2026年销量将明显增长，且单台盈利能力较强 [4][28] 分业务预测显示，自主兆瓦级发动机收入预计从2025年的2亿元增长至2028年的19亿元，菱重发动机收入预计从11亿元增长至25亿元 [56] - **新能源与国际化布局**：新战略将打破过去依赖上汽集团体内配套的局面，加大体外配套比例 [4][5] 公司积极布局动力电池PACK与电驱桥等新业务，相关产品已实现多车型布局及外配套批量交付，具备更高毛利率潜力 [5][12][44] 通过海外工厂建设、服务网络完善，深耕印尼、巴西等新兴市场，推进国际化布局 [12][44] - **组织架构调整**：公司新设“数智业务部”和“新能源技术部”，以“数智技术”赋能企业战略转型 [41][51] 上汽红岩出表影响 - **出表具体安排**：2025年12月完成上汽红岩司法重整出表，持股比例从100%降至14.66%，其财务报表不再纳入合并范围 [4][15][33] - **财务影响**：出表带来约33.67-34.67亿元的一次性股权处置收益，预计推动公司2025年归母净利润扭亏为盈至27.5-28.5亿元 [4][33] 剥离了重资产、强周期的整车业务亏损拖累，合并报表回归以发动机为主的稳定轨道 [4][38] 合并资产负债率预计较此前大幅下降，母公司ROE呈现向上拐点 [4][38][40] 截至2025年第三季度末，母公司拥有货币资金40.81亿元，净资产65.9亿元，且无有息负债 [38] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为60.88亿元、67.65亿元、76.85亿元，同比增速为-6%、+11%、+14% [6][7] 预计归母净利润分别为27.87亿元、3.01亿元、4.55亿元，同比增速为+239%、-89%、+51% [6][7] 对应EPS分别为2.01元、0.22元、0.33元 [6][7] - **估值水平**：基于2026年1月28日9.01元的股价，2025-2027年归母净利润对应的PE估值分别为4.5倍、41.6倍、27.5倍 [7][57] 报告选取的可比公司2025-2027年PE均值为29倍、22倍、21倍，认为动力新科因AIDC业务占比高、增速快，有望获得更高估值 [56][57] 市场表现与公司概况 - **近期市场表现**：截至2026年1月28日，动力新科股价近1月、3月、12月涨幅分别为48.2%、43.7%、99.8%，显著跑赢沪深300指数 [3] 公司总市值125.04亿元，流通市值93.98亿元 [3] - **公司背景**：公司前身为1947年创建的上海吴淞机器厂，1994年在A股上市，2008年划归上汽集团，2022年更名为“动力新科”以彰显向新能源、智能化转型的决心 [14][15] 截至2025年9月30日，控股股东为上汽集团，持股38.86% [15]

核心观点 - 宏观资金面均衡偏松，央行通过公开市场操作净投放资金，短端与长端利率均下行，且长端下行幅度更大[5][12] - 股市资金供给端结构分化，权益基金发行显著回升，但股票ETF整体呈现大规模净流出，资金在宽基、行业主题及策略风格ETF间存在明显的结构性流动[5][14] - 股市资金需求端压力缓和，股权融资、限售解禁及产业资本减持规模均较上周回落，市场资金分流压力有所减轻[5][22] 宏观资金面 - 本周（2026年1月19日至1月23日）央行通过7天逆回购操作实现净投放**2295亿元**，较上周净投放**8128亿元**有所减少[5][12][13] - 资金价格方面，短期利率DR007周均值下行**1.63个基点**至**1.494%**，长期利率10年期国债收益率周均值下行**2.24个基点**至**1.837%**，长端利率下行幅度大于短端，导致期限利差走窄[5][12][13] 股市资金供给 - 权益基金发行显著回升，本周新成立**16只**主动权益基金，合计发行**217.14亿份**，平均每只募集**13.57亿份**，较上周总募集份额**45.97亿份**大幅增加[13][14][15] - 融资余额（两融）在高位震荡，截至1月23日A股融资余额为**2.71万亿元**，较1月16日小幅回落，1月24日融资买入占成交额比重降至**7.69%**[15] - 融资资金净流入较多的行业为**有色金属、非银金融**，净流出较多的行业为**电子、计算机**[5][15][20] - 股票型ETF整体净流出**3331.17亿元**，较上周净流出**1416.43亿元**规模继续扩大[5][13][16] - **宽基ETF**：资金主要净流入**中证2000（10.75亿元）、科创200（2.18亿元）** 等指数，主要净流出**中证1000（-785.14亿元）、沪深300（-2373.36亿元）** 等指数，其中**中证A500**本周净流出**100.81亿元**[16][21] - **行业主题ETF**：资金主要净流入**细分化工（98.97亿元）、电网设备主题（78.26亿元）** 等板块，主要净流出**科创AI（-7.52亿元）、卫星通信（-16.90亿元）** 等主题[16][21] - **策略风格ETF**：资金主要净流入**红利低波（16.83亿元）** 指数，主要净流出**中证红利（-2.85亿元）** 指数[16][21] 股市资金需求 - 股权融资规模大幅回落至**56.81亿元**，较上周的**1113.42亿元**明显减少[5][13][22] - **IPO**：本周**2家**公司完成发行，募资**4.65亿元**，较上周的**14.84亿元**回落[13][22][27] - **定向增发**：募资规模为**52.16亿元**，较上周的**1068.06亿元**大幅缩量[13][22][27] - 限售股解禁市值小幅回升至**595.5亿元**，较上周的**524.2亿元**有所增加，解禁市值较高的行业为**计算机、煤炭**等[5][13][23][24] - 产业资本净减持规模回落至**145.08亿元**，较上周的**204.49亿元**减少，减持较多的行业有**电子、机械设备**等[5][13][23][30]

核心观点 报告通过挖掘Level2逐笔委托数据中的挂单手数信息，构建了具备选股能力的因子和策略，核心观点认为不同规模的挂单手数有效映射了不同类型投资者的行为特征，其中机构和大资金的参与对股价有正向预测作用，而散户的过度参与则形成负向压制，基于此构建的合成因子和“游资吸筹”策略在历史回测中展现了稳健的超额收益 [1][2][8] 主要挂单手数占比因子 - 挂单手数分布呈现非线性特征，投资者存在明显的“整数偏好”，且因子预测方向在50手附近形成“正负分水岭”，2-50手区间RankIC基本为负，50手以上逐渐转正 [12] - 极小单（1手）占比与股价呈显著正相关，映射了机构执行VWAP、TWAP等算法交易时的隐蔽拆单行为，机构参与度越强 [13][15] - 小额挂单（5、10、15手）占比对股价构成显著负向压制，这类带有“整数偏好”的特征多对应个人投资者行为，散户参与度过高导致筹码分散 [13][15] - 大额挂单（50、100、200手）占比提升意味着具备资金优势的主体积极进场，其占比因子IC均值显著为正 [13][15] - 合成的“委买主要手数占比因子”在2015至2025年期间，T1-T6 VWAP RankIC为0.048，ICIR为0.357，IC胜率为61.5%，多头年化超额收益达18.6%，多空年化收益达30.6% [2][16][19] - 该因子在沪深300、中证A500、中证500、中证1000和万得全A指数内的多头年化超额收益分别为6.5%、11.0%、9.5%、14.8%、18.6%，多空年化收益分别为10.4%、17.4%、16.2%、25.9%、30.6% [19] - 合成的“委卖主要手数占比因子”在同期T1-T6 VWAP RankIC为0.04，ICIR为0.309，IC胜率为59.9%，在主要宽基指数内的多头年化超额收益分别为0.9%、5.5%、9.7%、13.6%、11.5%，多空年化收益分别为4.0%、11.2%、14.3%、22.2%、24.0% [22][23][24] 投资者类型因子 - 报告主观构建了四类投资者识别方式：机构投资者（挂单为100-900的3位数且为100整数倍）、游资（挂单为111-999的3位数“豹子号”）、量化（挂单为10-90的2位数且为10整数倍）、散户（挂单为2-9的个位数） [27][30] - 游资挂买与挂卖手数比值因子与未来收益率呈显著负相关，2015至2025年RankIC为-0.031，ICIR为-0.499，该因子空头选股能力较强，多头能力较弱，仅适合用于剔除空头股票 [29][30][33] - 游资撤单与非撤单手数比值因子同样与未来收益率呈显著负相关，同期RankIC为-0.018，ICIR为-0.497，也呈现出空头选股能力强、多头能力弱的特征 [37][38][42] - 游资与机构挂单手数比值因子表现突出，同期RankIC为-0.032，ICIR为-0.863，IC胜率为18.1%，累计IC趋势几乎无失效时间段，展现出极强的鲁棒性 [2][43][46][47] - 该因子在沪深300、中证A500、中证500、中证1000和万得全A的多头年化超额收益分别为0.4%、5.3%、4.9%、10.8%、10.6%，多空年化收益分别为-0.4%、6.5%、5.1%、14.8%、15.2% [47] - 纯机构主导的标的（因子值最低组）展现出稳健的趋势性上涨潜力，而纯游资主导的标的（因子值最高组）虽因博弈剧烈导致超额为负，但其提供的流动性支撑使其表现并非分组最差 [2][55] 投资者活跃度 - 通过计算并10日平滑各类投资者挂单总手数占比，可以构建时序维度的投资者活跃度指标，动态刻画资金参与强度 [56] - 以寒武纪和新易盛2025年7-8月的上涨行情为例，寒武纪在拉升过程中机构和量化活跃度显著上升，散户活跃度下降，行情或由机构主导；而新易盛在上涨过程中散户活跃度显著上升，机构活跃度在行情启动后逐渐下降，行情或由散户主导 [58][62] - 农业银行和上海建工等低价股在同期股价上涨过程中，散户活跃度指标与股价走势高度重叠，呈现明显的散户追涨特征 [62][66] - 机构在上海建工2025年9月股价暴涨过程中几乎没有参与，反而在随后的下跌过程中，整100手订单涌入的趋势逐渐明显 [66] - 游资在农业银行2025年11月股价到达最高点时流动性大幅增加，随后股价下跌，游资活跃度也迅速回落 [66] 游资股票池与策略 - 通过识别AAAA、ABBB、AABB、ABCD等4位数异常委托单，可以构建“游资股票池”，旨在捕捉游资利用异常手数传递信号、吸引关注的行为 [69][71] - 在“游资股票池”基础上，叠加低波动率与低换手率逻辑进行过滤，构建“游资吸筹组合”，旨在捕捉处于低位隐蔽吸筹阶段的标的，该组合全历史年化超额收益为8.6%，信息比率为0.804 [2][69][77] - 引入机器学习因子对“游资吸筹组合”进行增强后，形成的“游资吸筹+机器学习组合”年化超额收益进一步提升至14.7%，信息比率改善至1.083 [2][72][77] - 该增强策略在2022年市场下行期表现突出，录得29.6%的超额收益，展现出良好的净值韧性和抗风险能力 [77][78] - 尽管“游资股票池”未覆盖科创板股票，但增强策略在2025年仍录得10.7%的超额收益 [78]

核心观点 晨会纪要汇总了六份研究报告，核心观点聚焦于多个行业及公司的积极发展态势 具体包括：金融科技行业受益于市场回暖与AI赋能，业绩增长强劲[3] 广告营销龙头虽因投资减值短期承压，但主业稳健且受益于AI应用线下推广[7][13] 银行业绩分化但整体稳健，部分银行中收提升且资产质量改善[15][16][20][21] 独立医学实验室行业处于调整期，但长期逻辑未变[23][25] 航空业供需关系改善确定性增强，航司业绩弹性可期[27][28][31] 公司研究：同花顺 (300033) - **业绩大幅预增**：2025年预计归母净利润27.35亿元至32.82亿元，同比增长50%至80% 扣非归母净利润26.47亿元至31.77亿元，同比增长50%至80% 其中第四季度归母净利润15.29亿元至20.76亿元，同比增长30.5%至77.1%[3] - **增长驱动因素**：增长得益于AI技术投入提升产品竞争力与用户体验，以及市场回暖带来的金融信息服务需求增长和APP用户活跃度提升[3] - **AI产品迭代与应用**：HithinkGPT大模型在文本生成、逻辑推理、多模态理解等方面持续迭代 推出了具备多步自主规划能力的“问财投资助手”智能体 构建了包含超10万条数据的金融大模型评测基准BizFinBench[4] - **基金代销业务机遇**：2025年国内ETF总规模从年初的3.73万亿元跃升至6.03万亿元，增幅超60% 公司“爱基金”平台接入228家机构，代销产品24,606支，有望受益于被动投资趋势[5] - **盈利预测**：预计2025-2027年营收分别为64.26亿元、84.70亿元、103.39亿元，归母净利润分别为29.28亿元、38.96亿元、49.14亿元[6] 公司研究：分众传媒 (002027) - **计提大额减值退出投资**：公司对上海数禾计提长期股权投资减值21.53亿元，并在2025年第四季度按权益法计提亏损3.76亿元，合计减少2025年净利润25.29亿元 此次减值为受网络助贷监管政策“9号文”影响[7][9] - **退出投资产生一次性收益**：2026年1月公司以7.91亿元对价完全退出数禾，因终止权益法核算，相关资本公积（约5.65亿元）转入投资收益，将增加2026年第一季度归母净利润[10] - **主业发展稳健**：减值事件为非经常性损益，与主业无关 公司承诺年分红金额不低于扣非净利润的80%[11] - **业务协同与增长点**：收购新潮传媒事项获深交所受理，完成后有望在客户资源、媒体覆盖等方面产生协同效应[11][12] 头部AI应用（如蚂蚁阿福）加大线下梯媒广告投放，公司核心点位有望承接增量预算[13] - **盈利预测**：不考虑新潮合并，预计2025-2027年营业收入为132.61亿元、140.14亿元、146.11亿元，归母净利润为34.70亿元、60.17亿元、64.65亿元（2025年含减值影响，2026年剔除）[13] 公司研究：杭州银行 (600926) - **业绩稳健增长**：2025年营收预计同比增长1.09%，归母净利润同比增长12.05%[15][16] - **中收占比提升**：2025年手续费及佣金净收入42.07亿元，同比增长13.10%，占营收比重达到11%[16] - **理财业务快速发展**：2025年末杭银理财存续规模超过6,000亿元，同比增长39% 零售客户总资产（AUM）同比增长15.73%[16] - **资产质量显著改善**：2025年末不良贷款率0.76%，持平于第三季度末 逾期贷款占比压降显著，计算得出年末逾期贷款占比约0.42%，较第三季度末下降约20个基点[17] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润同比增速为12.05%、14.45%、10.88%[18][19] 公司研究：招商银行 (600036) - **季度业绩加速增长**：2025年第四季度单季度营收同比增长1.6%，归母净利润同比增长3.4%，均较前三季度改善[21] - **净息差趋势向好**：2025年利息净收入同比增长2.04%，增幅较前三季度提升，或因净息差趋势继续向好[21] - **存款增长稳定**：2025年第四季度末存款同比增长8.13%，增速较第三季度变化不大[21] - **资产质量平稳**：2025年第四季度末不良率环比持平于0.94% 估算不良净生成率基本同比平稳[21] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润同比增速为1.21%、4.93%、5.46%[22] 行业研究：独立医学实验室 (ICL) - **行业表现**：本周（2026年1月19-23日）医药生物板块下跌0.39%，跑赢沪深300指数（-0.62%） 子板块中医药商业涨幅较大（+4.26%）[23][25] - **估值水平**：以2026年盈利预测计算，医药板块估值34.2倍PE，相对全部A股（扣除金融）溢价率为31% 以TTM计算，板块估值30.3倍PE，低于历史平均的35.0倍PE[25] - **代表公司动态**：艾迪康控股为中国ICL行业三大核心服务商之一，拥有34个自营实验室网络 2025年11月宣布以2.04亿美元收购CRO企业冠科生物100%股权[24] - **行业观点**：报告认为医药板块阶段的震荡调整较为良性，创新药械逻辑未发生变化，维持行业“中性”评级[25] 行业研究：航空运输 - **行业复盘**：2024年行业可用座位公里（ASK）和收入客公里（RPK）已超过2019年水平，客座率在2025年持续高位 票价在2023年达高位后连续两年下降，但2025年第四季度票价同比转正，或已低位筑底[29] - **供给端收紧**：行业现有运力客座率及利用率已处高位，进一步提升空间有限 2026年五家主要航司机队计划净增速为+3.7%，且受新飞机交付延迟影响，实际增速可能低于计划，未来运力引进有望维持低增速[30] - **需求端稳增**：国内公商务出行自2025年第三季度起缓慢复苏，因私出行相对活跃 国际线需求旺盛，2025年全年月度平均旅客量达664万人次，较2019年同期增长7.4% 入境游受益于免签政策，增长迅速[31] - **行业展望**：在供给收紧、需求稳增、客座率高位的背景下，供需改善将支撑票价筑底回升，带来航司业绩高弹性增长[31] - **投资建议**：首次覆盖给予航空运输行业“推荐”评级，建议关注南方航空、中国国航、中国东航、春秋航空、吉祥航空等[31]

投资评级与核心观点 - 报告对杭州银行维持“买入”投资评级 [1][6] - 报告核心观点：杭州银行2025年中收占比提升，逾期贷款占比压降显著，利息净收入与中收同比增速均为两位数，资产质量改善 [2][6] 财务业绩与预测 - 2025年营收预计为387.98亿元，同比增长1.09% [6][8] - 2025年归母净利润预计为190.29亿元，同比增长12.05% [6][8] - 2025年第四季度单季营收同比增长0.3%，归母净利润同比增长1.0% [6] - 预测2026年营收同比增长12.70%至437.27亿元，2027年同比增长10.40%至482.75亿元 [6][8] - 预测2026年归母净利润同比增长14.45%至217.79亿元，2027年同比增长10.88%至241.49亿元 [6][8] - 2025年摊薄每股收益（EPS）为2.53元，预测2026年为2.91元，2027年为3.24元 [6][8] - 2025年净资产收益率（ROE）为15.87%，预测2026年为16.02%，2027年为15.75% [8][9] 收入结构分析 - 2025年利息净收入为275.94亿元，同比增长12.83% [6] - 估算2025年净息差同比保持平稳 [6] - 2025年手续费及佣金净收入为42.07亿元，同比增长13.10% [6] - 手续费及佣金净收入占营收比重达到11% [6] - 2025年末零售客户总资产（AUM）同比增长15.73% [6] - 2025年末杭银理财存续理财产品规模超过6000亿元，同比增长39% [6] 资产质量与风险指标 - 2025年末不良贷款占比为0.76%，与2025年第三季度持平 [6] - 2025年末逾期贷款与不良贷款比例为55.87%，同比下降16.87个百分点 [6] - 2025年末逾期90天以上贷款与不良贷款比例为45.44%，同比下降10.17个百分点 [6] - 计算得出2025年末逾期贷款占比仅为0.42%，较2025年第三季度末下降约20个基点 [6] - 预测2025-2027年不良率分别为0.73%、0.72%、0.72% [9] 估值与市场数据 - 报告发布日（2026年1月26日）当前股价为15.58元，52周价格区间为13.58-17.85元 [3] - 总市值为1129.39亿元，总股本为72.49亿股 [3] - 基于2025年预测EPS，市盈率（P/E）为6.16倍，市净率（P/B）为0.92倍 [6][8] - 预测2026年P/E为5.35倍，P/B为0.81倍；2027年P/E为4.81倍，P/B为0.71倍 [6][8] 业务增长驱动因素预测 - 预测2025-2027年贷款增长率分别为14.33%、15.00%、15.00% [9] - 预测2025-2027年存款增长率分别为13.20%、12.00%、12.00% [9] - 预测2025-2027年净手续费增速分别为13.10%、10.07%、10.12% [9] - 预测2025-2027年净息差分别为1.26%、1.31%、1.34% [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 核心观点 - 公司针对上海数禾计提长期股权投资减值21.53亿元并全面退出，此为非经常性损益，不影响主业发展韧性 [2][3][5] - 公司维持高分红政策，承诺年分红金额不低于扣非净利润的80%，据此假设下年股息率可达4.2% [5] - 收购新潮传媒事项已获深交所受理，完成后双方将在客户资源、媒体覆盖、管理费用率优化等方面实现业务协同 [5] - 头部AI应用（如蚂蚁阿福）正加码线下推广，公司核心梯媒点位有望承接增量广告预算 [7] - 公司为线下品牌广告龙头，2026年有望受益于AI应用增量广告预算及“碰一碰”等新交互方式提升触达效率 [9] 事件与减值详情 - 2025年1月23日，公司公告针对上海数禾计提长期股权投资减值21.53亿元，并于2025年第四季度按权益法计提数禾亏损3.76亿元，导致2025年净利润减少25.29亿元 [3] - 减值主要受2025年10月1日施行的强化网络助贷监管的“9号文”影响，上海数禾2025年第四季度净亏损约6.84亿元 [6] - 公司持有数禾股权54.97%，长期股权投资账面价值由33.2亿元降至29.44亿元，经评估可回收金额为7.82亿元，减值21.6亿元，减值率73.45% [6] - 2026年1月23日，公司以7.91亿元对价减资并完全退出数禾投资，因终止权益法核算，相关资本公积（约5.65亿元）转入投资收益，将增加2026年第一季度归母净利润5.65亿元 [3][6] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为132.61亿元、140.14亿元、146.11亿元，增长率分别为8%、6%、4% [8][9] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为34.70亿元、60.17亿元、64.65亿元，增长率分别为-33%、73%、7%（2025年考虑数禾减值影响，2026年剔除一次性影响） [8][9] - 预计公司2025-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为0.24元、0.42元、0.45元 [8] - 对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为30.88倍、17.81倍、16.58倍 [8][9] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为21%、36%、37% [8] 业务与行业展望 - 公司于2016年投资数禾，初始投资1亿元获得70%股份，后经股权转让及多次融资，截至2025年底持股54.97%，2025年第一季度至第三季度数禾净利润为7.85亿元，净利率7.4% [6] - 随春节等重点假期临近，包括豆包、千问、阿福等AI应用逐步加大对长视频、线下梯媒等品牌向渠道的广告投放 [7] - 根据硅星人Pro数据，2025年12月单月，“蚂蚁阿福”共投放超过17万组素材，占AI应用投放量的15% [7] - 收购新潮传媒完成后，双方有望在大小客户资源互补、高低线媒体资源覆盖方面实现协同 [5]