报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 小米集团2025Q1收入及盈利均创历史新高，持续推进“人车家全生态”战略，各业务表现良好，调整盈利预测后维持“增持”评级 [5][6][8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 最近一年小米集团-W相对恒生指数表现为1M涨8.9%、3M跌0.2%、12M涨185.3%，恒生指数1M涨5.9%、3M涨1.4%、12M涨23.6% [4] - 2025年5月29日，小米集团-W当前价格51.70元，周价格区间15.36 - 59.45元，总市值1342776.98百万，流通市值1342776.98百万，总股本2594738.13万股，流通股本2594738.13万股，日均成交额10650.48百万，近一月换手0.61% [4] 业绩情况 - 2025Q1公司收入约1113亿元，同比增长47.4%；经调整净利润约107亿元，同比增长64.5%，毛利率22.8% [5] 各业务情况 - 智能手机业务：2025Q1全球智能手机出货量0.4亿台，连续7个季度同比增长；业务收入约506亿元，同比增长8.9%，毛利率12.4%；全球市场份额14.1%，连续19个季度排名全球前三；ASP为1211元，创历史新高，同比增长5.8% [6] - 智能大家电业务：2025Q1收入同比增长113.8%，其中空调出货量超110万台，同比增速超65%；冰箱出货量超88万台，同比增速超65%；洗衣机出货量超74万台，同比增速超100% [7] - 智能电动汽车业务：2025Q1收入181亿元，交付75869辆Xiaomi SU7系列新车；截至2025年3月31日，在中国大陆65个城市开业235家汽车销售门店 [7] - 互联网业务：2025Q1收入达91亿元，同比增长12.8%，毛利率76.9%，同比提升2.7pcts；2025年3月全球月活跃用户数7.19亿，同比增长9.2%，其中中国大陆月活跃用户数1.81亿，同比增长12.9% [7][8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027营收分别为4845、6829、9013亿元，经调整净利润分别为445、597、844亿元，对应PE为27.7、20.6、14.6x [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内主动权益基金当前基准指数以沪深300为主，中证指数公司一家独大；美国基准指数体系更分散，标普500占比不如沪深300 [9] - 选择合适业绩基准需综合考虑指数特点与投资风格适配性、调仓冲击和战胜概率，也可参考美国使用风格型基准 [9] 根据相关目录分别进行总结 当前的基准指数体系 - 国内主动权益基金基准指数以沪深300为主，中证指数公司一家独大，4517只基金业绩基准涉及268个指数，沪深300占比49.83% [13] - 业绩基准大多为宽基指数，其次是主题指数和行业指数，部分主题基金用宽基指数致业绩偏离大 [16] - 宽基指数中，沪深300大市值、高盈利质量、高分红，行业以银行等为主；中证800与沪深300相似，沪深300占比超70%；中证500因子暴露均衡；中证A500由细分行业龙头构成，因子暴露与沪深300类似 [20][23][26][29] - 备选基准中，中证700=中证200+中证500，风格因子均衡度介于中证500和中证800之间；中证1000动量和波动性强；中证全指类似万得全A，剔除部分股票 [34][37][40] - 其它基准科创50和创业板50行业分布不均，科创50集中电子，创业板50以电力设备为主；MSCI中国A股强调外资可投性，风格与沪深300类似但有劣势 [43][46] - 主题基准指数几乎全为中证主题指数，包括战略新兴产业等；行业基准指数主要为中证行业指数，还有申万和中信行业指数 [47][48] 美国基准选择经验 - 美国业绩基准体系更分散，代表性指数有标普500等，风格型指数有罗素1000价值等，境外指数有MSCI欧澳远东等；实际使用次要基准的基金占比7.35% [53] - 标普500由500只大盘股构成，行业以信息技术等为主，与沪深300行业构成有差别 [57] - 罗素3000由3000只股票构成，覆盖广泛样本，行业分布与标普500类似 [62] - 罗素2000覆盖小盘股，行业上工业等占比较高 [67] - 罗素1000价值/成长均为大市值风格，罗素1000价值行业权重相对均衡，罗素1000成长主要是信息技术 [70] 如何选择合适的业绩基准 - 主动权益基金持股市值分布更类似中证全指，不明显偏向大盘 [75] - 备选基准指数中，中证全指、中证A500、中证800、沪深300成份股稳定性较好 [76] - 中证A500作基准可避免调仓冲击，创业板50和科创50偏离最大，沪深300也较大 [79] - 三种基准情景假设下，减仓最多的行业均为电子 [80] - 中证700最易跑赢，其次是中证500，中证700平均年胜率最高且标准差小 [82] - 美国部分基金使用风格型基准，使用适配风格基准可提升跑赢概率，国内可考虑用300成长/价值或800成长/价值作业绩基准 [88]

报告核心观点 - 2025年4月摩托车出口保持较高景气度，维持“推荐”评级；预计理想汽车2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级；快递行业4月业务量增速有韧性但价格竞争延续，维持“推荐”评级；美团2025Q1业绩表现好，长期看好其发展，维持“买入”评级 [3][9][11][20] 机械行业专题报告：摩托车行业2025年4月海关数据更新 - 2025年4月我国摩托车出口同比增速高，出口146.0万辆，yoy + 46.9%；分排量看，＞250cc摩托车同比增速较快，排量≤250cc出口139.8万辆，yoy + 45.4%，排量＞250cc出口6.2万辆，yoy + 92.0% [3] - 亚非拉为主要出口地区，4月出口目的数量排序为拉丁美洲（57.1万辆）＞非洲（45.4万辆）＞亚洲（28.7万辆）＞欧洲（12.2万辆）＞北美洲（2.4万辆）＞大洋洲（0.3万辆）；分地区增速看，拉丁美洲/非洲/亚洲/欧洲/北美洲/大洋洲出口同比增速分别为50.0%/102.5%/6.4%/37.5%/-16.3%/10.8% [4] - 从出口＞250cc维度看，核心出口国家或区域及增速为拉丁美洲出口17431台，同比 + 20.3%；欧洲出口32641台，同比 + 145.3%；亚洲出口9153台，同比 + 176.1%；北美洲出口1312台，同比 + 7188.9%；非洲出口1266台，同比 + 99.7%；大洋洲出口678台，同比 - 12.9% [5] 理想汽车（2015.HK）专题报告 - 新能源总量趋势：2025年以旧换新政策延续，预计国内乘用车2400万辆 +，同比 + 3%，其中新能源车销量1420万辆，同比 + 30% [7] - 新能源结构趋势：预计乐观/悲观情况下2025、2026年20万元以上市场扩容96/68、144/101万辆 [8] - 理想汽车销量预测：乐观预测2025/2026年销售61/80万辆左右，悲观预测销售54/66万辆；预计公司2025 - 2027年营收1687、2264、2627亿元，同比 + 17%、+ 34%、+ 16%；归母净利润106、162、192亿元，同比 + 32%、+ 54%、+ 18%，对应PE 21、14、11倍 [9] 快递行业4月月报 - 行业量价：4月快递行业业务量同比增速（19.1%）＞实物网上零售额同比增速（6.1%）＞社会消费品零售额同比增速（5.1%）；行业单票收入为7.43元，同比下降6.98%，环比下降0.64% [11] - 区域量价：4月一类地区/二类地区/三类地区快递业务量同比增速分别为 + 18.4%/+ 21.1%/+ 28.4%；单票收入同比增速分别为 - 6.5%/- 8.6%/ - 11.3%，价格竞争主战场有向非产粮区转移趋势 [12] - 各公司量价：4月圆通速递/韵达股份/申通快递/顺丰控股快递业务量同比分别 + 25.27%/+ 13.41%/+ 20.98%/+ 29.99%；单票收入分别为2.14/1.91/1.97/13.49元，环比分别 - 1.83%/- 2.55% /- 1.99%/- 2.39% [13] 积极应对外卖竞争，静待长期价值释放——美团-W点评报告 - 事件：2025年5月26日公司发布2025Q1财报，实现营收866亿元（YoY + 18%，QoQ - 2%），营业利润106亿元（YoY + 103%，QoQ + 58%），净利润101亿元（YoY + 87%，QoQ + 62%），Non - GAAP EBITDA 123亿元（YoY + 52%，QoQ + 7%），Non - GAAP归母净利润109亿元（YoY + 46%，QoQ + 11%） [15] - 核心本地商业：2025Q1营收同比增长18%至643亿元，经营利润同比增长39%至135亿元；预计2025Q2核心本地商业收入同比增速环比放缓，经营利润同比显著下降 [16] - 餐饮外卖业务：2025Q1增长稳健，外卖单量同比增长9.3%；公司通过多种模式丰富供给，为中小商家提供扶持并宣布未来三年投入1000亿元推动行业发展 [17] - 美团闪购业务：2025Q1保持强劲增长，截至3月底累计交易用户数超5亿，一季度90后年轻消费者占比三分之二，非餐饮品类即时零售日单量已突破1800万单；闪电仓建设推进，4月发布即时零售品牌“美团闪购” [17] - 到店酒旅业务：2025Q1表现亮眼，年活跃商户数同比增长超25%，营收同比增长20%；公司拓展品类和服务供给，到店业务在低线市场增长强劲，酒旅业务深化商家合作 [18][19] - 新业务及其他：2025Q1营收同比增长19%至222亿元，经营亏损同比收窄至23亿元，经营溢利率 - 10%（YoY + 5pct）；全球业务拓展方面，Keeta在香港、沙特阿拉伯市场发展良好，宣布进入巴西市场并计划未来五年投入10亿美元 [19] - 盈利预测和投资评级：预计公司2025 - 2027年营收预测为3873/4477/5106亿元，Non - GAAP归母净利润预测为409/547/676亿元；给予2025年美团合计目标市值8302亿元人民币，对应目标价136元人民币/148港元 [20]

报告核心观点 - 2025年4月快递行业业务量增速高于实物网上零售额和社会消费品零售额增速，小件化趋势加速催化包裹增长；单票收入同比和环比均下降，价格竞争或持续 [6]。 - 区域上非产粮区业务量增速高于产粮区，价格竞争主战场有向非产粮区转移趋势 [6]。 - 圆通、申通、顺丰业务量增速高于行业，韵达低于行业；各公司单票收入环比下降，韵达和顺丰降幅相对较大 [6]。 - 维持快递行业“推荐”评级，优选龙头，关注反转，价值投资顺丰控股 [6]。 行业量价 业务量 - 2025年4月快递行业业务量同比增速19.1%，高于实物网上零售额6.1%和社会消费品零售额5.1%的同比增速；1 - 4月业务量同比增速20.9%，也高于后两者 [6][12]。 - 2025年快递小件化趋势加速，催化快递包裹高速增长，周快递日均揽收量维持高景气 [6][9][12]。 单票收入 - 2025年4月行业单票收入7.43元，同比下降6.98%，环比下降0.64%；小件化趋势和龙头重夺份额意愿强影响单票收入，价格竞争1 - 4月逐渐启动，预计5月全面拉开 [6][16]。 区域量价 主要产粮区 - 2025年4月义乌快递业务量同比增长11.7%、广东同比增长16.5%，均小于行业19.1%的增速；义乌单票收入同比 - 4.9%，降幅小于行业，广东同比 - 10.4%，降幅大于行业 [24]。 价格竞争转移趋势 - 2025年4月一类/二类/三类地区业务量同比增速分别为18.4%/21.1%/28.4%，非产粮区高于产粮区；单票收入同比增速分别为 - 6.5%/- 8.6%/- 11.3%，价格竞争主战场有向非产粮区转移趋势 [28]。 各省份情况 - 2025年4月部分快递业务量占比较低的省份同比增速较高，各省份单票收入仍以同比下降为主，贵州、宁夏、陕西降幅位居前列 [29][32]。 各公司量价 业务量 - 2025年4月圆通、韵达、申通、顺丰快递业务量日均分别为8977、7247、6973、4450万票，市占率分别为16.50%、13.32%、12.82%、8.18%，同比分别 + 0.81、 - 0.67、 - 0.20、 + 0.68pct，环比分别 + 0.50、 - 0.20、 + 0.30、 + 0.41pct [39]。 - 4月圆通、申通、顺丰业务量同比增速分别为25.27%、20.98%、29.99%，高于行业19.1%的增速；韵达同比增速13.41%，低于行业 [39]。 单票收入 - 2025年4月圆通、韵达、申通、顺丰单票收入分别为2.14、1.91、1.97、13.49元，环比分别 - 1.83%、 - 2.55%、 - 1.99%、 - 2.39%；同比增速分别为 - 6.96%、 - 6.83%、 - 3.90%、 - 13.91%，韵达和顺丰降幅相对较大 [44]。 投资建议 - 维持快递行业“推荐”评级，优选龙头，关注反转，价值投资顺丰控股 [6][45]。 重点关注公司盈利预测 |重点公司代码|股票名称|2025/5/27股价|EPS（2024A/2025E/2026E）|PE（2024/2025E/2026E）|投资评级| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2057.HK|中通快递 - W|123.18|10.96/12.37/14.24|12.88/9.96/8.65|买入 [5]| |600233.SH|圆通速递|12.51|1.16/1.19/1.32|12.19/10.51/9.48|买入 [5]| |002120.SZ|韵达股份|6.69|0.66/0.63/0.70|11.39/10.62/9.56|买入 [5]| |002468.SZ|申通快递|10.34|0.68/0.90/1.13|14.91/11.49/9.15|买入 [5]| |1519.HK|极兔速递 - W|6.10|0.07/0.29/0.50|69.88/21.22/12.12|买入 [5]| |002352.SZ|顺丰控股|45.37|2.04/2.36/2.71|19.76/19.22/16.74|买入 [5]|

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1餐饮外卖业务增长稳健，外卖单量同比增长9.3%，公司通过多种模式提升用户粘性和购买频次，为中小商家提供扶持并将投入1000亿元推动行业发展 [7] - 2025Q1美团闪购业务保持强劲增长，多个消费品类显著增长，累计交易用户数超5亿，非餐饮品类即时零售日单量突破1800万单，闪电仓建设持续推进，4月发布品牌有望加强用户心智 [7] - 2025Q1到店酒旅业务表现亮眼，年活跃商户数同比增长超25%，营收同比增长20%，公司拓展品类和服务供给，到店业务在低线市场增长强劲，酒旅业务深化商家合作 [8] - 2025Q1营收高于市场一致预期，核心本地商业及新业务营收同比稳健增长，营业利润及经调整净利润大幅高于市场一致预期，主因核心本地商业经营利润率改善，新业务亏损收窄 [7] - 2025Q1核心本地商业营收同比增长18%至643亿元，经营利润同比增长39%至135亿元，预计2025Q2收入同比增速环比放缓，经营利润同比显著下降 [7] - 2025Q1新业务营收同比增长19%至222亿元，经营亏损同比收窄至23亿元，经营溢利率-10%，全球业务拓展方面，Keeta在香港、沙特市场表现良好，宣布进入巴西市场并计划投入10亿美元 [10] - 长期看好公司在即时配送领域的核心壁垒以及海外拓展打开增长空间，但考虑行业竞争加剧、短期海外业务投入加码，调整盈利预测，预计2025 - 2027年营收为3,873/4,477/5,106亿元，Non - GAAP归母净利润为409/547/676亿元，给予2025年目标市值8302亿元人民币，对应目标价136元人民币/148港元，维持“买入”评级 [10][18] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩表现 - 业绩总览：2025Q1实现营收866亿元（YoY + 18%，QoQ - 2%），高于市场一致预期的854亿元，营业利润106亿元（YoY + 103%，QoQ + 58%），净利润101亿元（YoY + 87%，QoQ + 62%），Non - GAAP EBITDA 123亿元（YoY + 52%，QoQ + 7%），Non - GAAP归母净利润109亿元（YoY + 46%，QoQ + 11%），高于市场一致预期的97亿元 [11] - 费用情况：2025Q1研发费用率6.7%（YoY - 0.2pct，QoQ + 0.5pct），同比稳定；销售及营销费用率18.0%（YoY - 1.0pct，QoQ - 1.6pct），费率同比下降因营销效率提升；一般及行政费用率3.0%（YoY - 0.1pct，QoQ - 0.3pct），同比稳定 [12] - 利润率情况：2025Q1毛利率为37.4%（YoY + 2.4pct，QoQ - 0.3pct），同比提高因成本效率改善；经营利润率为12.2%（YoY + 5.1pct，QoQ + 4.6pct），净利润率为11.6%（YoY + 4.3pct，QoQ + 4.6pct） [15] 盈利预测与评级 - 长期看好公司在即时配送领域的核心壁垒以及海外拓展打开增长空间，但考虑行业竞争加剧、短期海外业务投入加码，调整盈利预测，预计公司2025 - 2027年营收预测为3,873/4,477/5,106亿元，Non - GAAP归母净利润预测为409/547/676亿元；根据SOTP估值法，给予2025年美团合计目标市值8302亿元人民币，对应目标价136元人民币/148港元，维持“买入”评级 [18]

报告核心观点 - 名创优品海内外渠道持续扩张且国内同店趋势向好，虽当前利润率承压但未来业绩有望较快增长，维持“买入”评级 [3][4][6] - 联想集团基本业务营运表现强劲，混合式人工智能加速落地，随着AI功能渗透业绩有望提升，维持“买入”评级 [7][8][10] - 万华化学以技术创新驱动发展，虽短期价差指数处于低位但未来成长性好，维持“买入”评级 [11][12][21] - 资产配置市场持续活跃，一级市场稳步推进、二级市场表现强劲，保障房与交通基础设施领涨 [23] 名创优品点评报告 财务数据 - 2025Q1总营收44.3亿元，同比+18.9%，毛利率44.2%，净利润4.2亿元，经调整净利润5.9亿元，经调整净利率13.3% [3][4] 收入拆分 - 名创优品品牌收入40.9亿元，同比+16.5%，中国内地收入24.9亿元，同比+9.1%，海外收入15.9亿元，同比+30.3%，海外收入占比达39.0% [4] - TOPTOY品牌收入3.4亿元，同比+58.9% [4] 费用情况 - 2025Q1销售及分销开支10.2亿元，同比+46.7%，一般行政开支2.4亿元，同比+26.6% [4] 门店情况 - 截至2025Q1末，名创优品门店7488家，同比+858家，环比-16家，中国内地4275家，同比+241家，环比-111家，海外3213家，同比+617家，环比+95家 [5] - TOPTOY门店280家，同比+120家，环比+4家 [5] 同店情况 - 2025Q1名创优品品牌在中国内地同店销售降幅收窄至中个位数，2025年1 - 5月20日同店销售额降幅为低个位数 [5] 盈利预测与评级 - 预计2025 - 2027年收入208/250/290亿元，同比+22%/+20%/+16%，经调整归母净利润29/37/45亿元，同比+7%/+26%/+22%，维持“买入”评级 [6] 联想集团点评报告 财务数据 - FY2025收入约690.77亿美元，同比增长21.41%，净利润约13.84亿美元，同比增长37.01%，毛利率16.07% [7] - FY2025Q4收入约169.84亿美元，同比增长22.50%，环比减少9.64%，净利润约0.90亿美元，同比减少63.72%，排除非现金费用non - HKFRS净利润约2.78亿美元，同比增长25%，毛利率约16.38% [7] 业务表现 - 基本业务营运强劲，FY2025所有主营业务营业额双位数同比增长，全年净利润同比增长37%，FY2025Q4净利润下滑主因非现金认股权证公允值亏损，排除后non - HKFRS净利润同比增长25% [8] - 智能设备业务集团：FY2025收入510亿美元，同比增长13%，经营溢利率7.2%领先行业，FY2025Q4收入约118.14亿美元，同比增长13%，经营溢利率约6.8%，全球个人电脑市场份额同比提升1pct至24% [8] - 基础设施方案集团：FY2025收入150亿美元，同比增长63%，下半财年扭亏为盈，FY2025Q4收入约41.2亿美元，同比增长63%，经营溢利率约0.1% [9] - 方案服务业务集团：FY2025收入约85亿美元，同比增长13%，经营利润达18亿美元创历史新高，同比增长15%，FY2025Q4收入约21.5亿美元，同比增长18%，经营溢利率22.7% [9] 盈利预测与评级 - 预计FY2026 - FY2028营收分别为763.70、827.33、872.08亿美元，non - HKFRS净利润分别为16.01、18.74、22.18亿美元，对应P/E倍数为9.0x、7.7x、6.6x，维持“买入”评级 [10] 万华化学公司动态研究 公司优势 - 以技术创新驱动发展，以优良文化为基础打造高技术和低成本两大护城河，向全球化工巨头进军 [11] 基本面影响因素 - 短期看产品景气度，价差是影响短期利润核心因素，定义万华化学价差指数判断景气位置；长远看未来成长，落地项目是持续进化空间 [12] 价差指数情况 - 2025Q2万华化学价差指数平均为70.11，较Q1下降7.35，处于历史5.83%分位数，预计Q2归母净利润34亿元 [13] - 聚氨酯板块Q2价差指数均值86.16，较Q1下降7.69，处于历史14.94%分位数；石化板块Q2价差指数平均55.13，较Q1下降9.65，处于历史低位；新材料板块Q2价差指数平均33.01，较Q1下降1.61，处于历史3.64%分位数 [13] 重点项目进展 - 2025年4月25日与科威特石化签署合资协议，PIC投资6.38亿美金认购万华化学（烟台）石化有限公司25%股权 [14] - 多个项目进行环境影响评价相关公示 [15] MDI价格价差 - 截至2025年5月25日，5月聚合MDI均价16220元/吨，同比-6.68%，环比+4.26%，纯MDI均价17163元/吨，同比-8.25%，环比持平 [16] - 5月聚合MDI与煤炭、纯苯平均价差11567元/吨，同比+10.49%，环比+9.08%，纯MDI平均价差12891元/吨，同比+9.29%，环比+5.57% [17] 下游情况 - 2025年4月，国内家用电冰箱产量818万台，同比-12.4%，出口量693万台，同比-2.8% [18] - 2025年3月，国内冷柜产量368万台，同比-8.9%，销量376.83万台，同比-1.8% [19] - 2025年4月，国内汽车产量261.9万辆，同比+8.9%，销量259.0万辆，同比+9.8%，房屋新开工面积累计1.78亿平方米，同比-23.8%，累计施工面积62.0亿平方米，同比-9.7% [20] 盈利预测与评级 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为1976、2305、2518亿元，归母净利润分别为143、184、223亿元，对应PE分别12、9、8倍，维持“买入”评级 [21] 资产配置报告 一级市场情况 - 年内已成功发行7单REITs产品，另有7单已通过审核等待上市，发行节奏平稳，储备项目有进展 [23] 二级市场情况 - 本周（2025年5月19 - 23日），中证REITs全收益指数上涨1.20%，跑赢主流基准，市场总市值增至1984.31亿元，日均换手率环比提升至0.71% [23] 板块表现 - 保障性租赁住房REITs加权周平均涨幅2.57%领先，交通基础设施REITs上涨2.30%，华泰苏州恒泰租赁住房REIT、招商公路高速公路REIT等涨幅居前 [23] 交易情况 - 本周保障性租赁住房板块换手率达1.06%最活跃，园区基础设施类REITs周成交量达2.13亿份居首 [24] 现金分派率 - 产权类REITs现金分派率均值3.86%，消费基础设施类以4.38%居前；特许经营权类REITs现金分派率均值8.35%，市政设施类分派率达12.83%，产权类平均IRR为4.11%，特许经营权类为3.88% [24]

一级市场发行动态 - 截至2025年5月23日，年内已成功发行7单REITs产品，较去年同期增加1单，1月发行集中，有3单成立；处于已申报、已受理、已问询、已反馈、已通过审核等待上市的产品分别有1、3、3、12、7单[15] - 本周交易所审核状态更新项目2单，创金合信电子城产业园REIT已申报，拟于上交所上市；中金中国绿发商业资产REIT审核通过，拟于深交所上市[18] 二级市场回顾分析 - 截至2025年5月23日，全市场公募REITs总市值增至1984.31亿元，较前一周增加51.85亿元；总流通市值提升至921.76亿元，周度增加17.70亿元；本周日均换手率达0.71%，较前一周上升0.13个百分点[21] - 本周中证REITs全收益指数收盘上涨1.20%，涨幅领先红利指数（0.40%）、中债 - 新综合财富总值指数（0.09%）、中证转债指数（-0.11%）及沪深300指数（-0.18%）；过去一周波动率为0.44%，低于红利指数(0.76%)和沪深300指数(0.56%)，高于中证转债指数(0.27%)以及中债 - 新综合财富总值指数（0.03%）[24] - 按项目属性，特许经营权类REITs加权平均周涨跌幅为1.57%，优于产权类REITs的1.16%；按基础资产类型，保障性租赁住房板块以2.57%的加权平均周涨幅领先，交通基础设施板块上涨2.30% [29] - 个券层面，华泰苏州恒泰租赁住房REIT周涨幅达17.56%，招商公路高速公路REIT上涨11.54%，平安宁波交投杭州湾跨海大桥REIT上涨5.73% [33] - 周度交易规模上，园区基础设施类REITs成交量2.13亿份居首；周度换手率方面，保障性租赁住房板块以1.06%领先[34][35] - 估值水平上，产权类REITs现金分派率均值3.86%，消费基础设施分派率4.38%居前；特许经营权类现金分派率均值8.35%，市政设施分派率12.83%领先；中债REITs估值收益率产权类(4.11%)高于特许经营权类(3.88%)，交通基础设施5.52%最高；PV乘数特许经营权类(1.23)低于产权类(1.3)，交通基础设施1.05最低[38] 风险提示 - 存在宏观经济与政策风险、底层资产运营风险、分红不及预期风险、流动性风险[8][43]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][11][165] 报告的核心观点 - 化工行业未来竞争优势在于“工程师红利”，报告研究的具体公司以技术创新驱动发展，打造高技术和低成本护城河，正迈向全球化工巨头之列 [4] - 短期公司基本面受产品景气度影响，价差是影响短期利润核心因素；长远看，公司基本面受未来成长影响，里程碑式产品至关重要 [5] 根据相关目录分别进行总结 本月行情（2025年4 - 5月） - 截至2025年5月23日，公司收盘价为56.08元，较4月30日涨跌幅为+3.01%，基础化工指数涨跌幅为+2.58%，沪深300指数涨跌幅为+2.96% [19] 重要公告（2025年4 - 5月） - 4月3日烟台产业园120万吨/年乙烯装置产出合格乙烯产品，乙烯二期项目开车成功 [21] - 2024年度公司营收1820.69亿元，同比+3.83%；归母净利润130.33亿元，同比-22.49% [21] - 2025年一季度公司营收430.68亿元，同比-6.7%；归母净利润30.82亿元，同比-25.87% [21] - 公司拟回购股份3 - 5亿元，占总股本比例0.10% - 0.16%，用于减少注册资本 [21] - 福建工业园相关装置6月5日起停产检修45天，烟台产业园乙烯一期装置6月3日起停产技改5个月 [21] 万华化学开工情况和价差指数 - 截至2025年5月25日，2025Q2公司价差指数平均为70.11，较Q1下降7.35，处于历史5.83%分位数，预计Q2归母净利润34亿元 [6][25] - 聚氨酯板块Q2价差指数均值为86.16，较Q1下降7.69，处于历史14.94%分位数 [6] - 石化板块Q2价差指数平均为55.13，较Q1下降9.65，处于历史低位 [6] - 新材料板块Q2价差指数平均为33.01，较Q1下降1.61，处于历史3.64%分位数 [6] 项目进展 - 4月25日公司与科威特石化签署协议，其投资6.38亿美金认购子公司25%股权 [35] - 4 - 5月多个项目有环评公示进展，如宁波MDI/HDI技改扩能等项目 [35][42] - 按2025年平均价格计算，现有规划项目全部投产预计2025年新增营收476亿元，2026年及之后新增营收813亿元 [37] 聚氨酯板块 MDI - MDI及主要原材料价格：5月聚合MDI均价16220元/吨，同比-6.68%，环比+4.26%；纯MDI均价17163元/吨，同比-8.25%，环比持平 [9] - MDI供需情况：4月山东和浙江地区MDI产量11.78万吨；4月聚合MDI出口4.17万吨，纯MDI出口0.60万吨；全球多套MDI装置有检修或降负情况 [66][73][80] - MDI下游需求情况：4月冰箱产量、出口量，冷柜产量、销量同比有下滑；4月汽车产销量同比提升；4月房屋新开工面积、施工面积同比下滑 [10] TDI - 截至2025年5月25日，2025Q2 TDI价差指数平均为36.13，较Q1下降8.28，处于历史1.92%分位数 [99] - TDI及主要原材料价格：有周度挂牌价及与甲苯价差相关数据 [107] - TDI供需情况：国内多套TDI装置正常运行，预计5月开工负荷87.50% [121] 聚醚价格及供需情况 - 有软泡聚醚、硬泡聚醚价格及价差，聚醚多元醇产量、表观消费量相关数据 [125][128] 石化板块 - 截至2025年5月25日，2025Q2石化板块价差指数平均为55.13，较Q1下降9.65，处于历史低位 [130] 新材料板块 - 截至2025年5月25日，Q2新材料板块价差指数平均为33.01，较Q1下降1.61，处于历史3.64%分位数 [151] 盈利预测与评级 - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为1976、2305、2518亿元，归母净利润分别为143、184、223亿元，对应PE分别12、9、8倍，维持“买入”评级 [11][165]

一级市场情况 - 截至2025年5月23日，年内已成功发行7单REITs产品，较去年同期增加1单，1月发行集中，有3单成立；处于已申报、已受理、已问询、已反馈和已通过审核等待上市的产品分别有1、3、3、12和7单[4][9] - 本周交易所审核状态更新2单，创金合信电子城产业园REIT已申报，中金中国绿发商业资产REIT审核通过[11] 二级市场表现 - 截至2025年5月23日，全市场公募REITs总市值增至1984.31亿元，较前一周增加51.85亿元；总流通市值提升至921.76亿元，周度增加17.70亿元；日均换手率达0.71%，较前一周上升0.13个百分点[13] - 本周中证REITs全收益指数上涨1.20%，领先红利、中债、中证转债和沪深300指数；波动率为0.44%，低于红利和沪深300指数，高于中证转债和中债指数[15] 板块表现 - 按项目属性，特许经营权类REITs加权平均周涨跌幅为1.57%，优于产权类的1.16%；按基础资产类型，保障性租赁住房板块以2.57%涨幅领先，交通基础设施板块上涨2.30%[21] - 周度交易规模上，园区基础设施类REITs成交量2.13亿份居首；周度换手率上，保障性租赁住房板块以1.06%领先[25][27] 估值水平 - 截至2025年5月23日，产权类REITs现金分派率均值3.86%，消费基础设施类4.38%居前；特许经营权类均值8.35%，市政设施类12.83%领先[4][28] - 中债REITs估值收益率方面，产权类4.11%高于特许经营权类3.88%，交通基础设施5.52%最高；PV乘数上，特许经营权类1.23低于产权类1.3，交通基础设施1.05最低[28] 风险提示 - 存在宏观经济与政策、底层资产运营、分红不及预期和流动性风险[4][34]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 联想集团基本业务营运表现强劲，FY2025 所有主营业务营业额均双位数同比增长，全年净利润同比增长 37%；FY2025Q4 净利润同比下滑主要受非现金认股权证公允值亏损影响，排除非现金费用，non - HKFRS 净利润同比增长 25% [6] - 随着混合式人工智能加速落地，预计公司 FY2026 - FY2028 营收分别为 763.70、827.33、872.08 亿美元，non - HKFRS 净利润分别为 16.01、18.74、22.18 亿美元，对应 P/E 倍数为 9.0x、7.7x、6.6x；随着 AI 功能在 PC 端加速渗透，公司业绩有望逐步提升，且 AI 功能用于其他终端市场利好公司未来整体发展，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至 2025 年 5 月 26 日，联想集团近 1 个月、3 个月、12 个月相对恒生指数表现分别为 5.1%、 - 26.6%、 - 12.6%，恒生指数同期表现为 5.9%、 - 2.1%、25.1% [4] - 联想集团当前价格为 9.29 港元，52 周价格区间为 6.57 - 13.60 港元，总市值 115,239.28 百万港元，流通市值 115,239.28 百万港元，总股本 1,240,465.93 万股，流通股本 1,240,465.93 万股，日均成交额 676.71 百万港元，近一月换手 0.65% [4] 财务数据 - FY2025（对应自然年 2024Q2 - 2025Q1），公司实现收入约 690.77 亿美元，同比增长 21.41%；实现净利润约 13.84 亿美元，同比增长 37.01%；毛利率 16.07% [5] - FY2025Q4（对应自然年 2025Q1），公司实现收入约 169.84 亿美元，同比增长 22.50%，环比减少 9.64%；实现净利润约 0.90 亿美元，同比减少 63.72%，排除非现金费用，non - HKFRS 净利润约 2.78 亿美元，同比增长 25%；毛利率约 16.38% [5] 各业务板块表现 - 智能设备业务集团（IDG）：FY2025 全年实现收入 510 亿美元，同比增长 13%，经营溢利率达 7.2%，领先行业；FY2025Q4 收入约 118.14 亿美元，同比增长 13%，经营溢利率约 6.8%；全球个人电脑市场份额同比提升 1pct 至 24% [6] - 基础设施方案集团（ISG）：FY2025 全年实现收入 150 亿美元，同比增长 63%，下半财年扭亏为盈；FY2025Q4 收入约 41.2 亿美元，同比增长 63%，经营溢利率约 0.1%；独特的 ODM + 模式推动云服务提供商业务发展，中小型企业业务策略带动销量及利润均衡增长 [7] - 方案服务业务集团（SSG）：FY2025 收入约 85 亿美元，同比增长 13%，经营利润创历史新高，达 18 亿美元，同比增长 15%；FY2025Q4 收入约 21.5 亿美元，同比增长 18%，经营溢利率 22.7%；支持服务订单加速增长，运维服务保持增长势头 [7][8] 盈利预测 |指标|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿美元）|690.77|763.70|827.33|872.08| |YoY（%）|21|11|8|5| |净利润（亿美元）Non - HKFRS|14.27|16.01|18.74|22.18| |YoY（%）|37|12|17|18| |净利润（亿美元）HKFRS|13.84|15.64|18.34|21.31| |YoY（%）|37|13|17|16| |EPS（美元/股）|0.11|0.13|0.15|0.17| |ROE（%）|23|21|20|19| |P/E（non - HKFRS）|10.3|9.0|7.7|6.6| |P/S（non - HKFRS）|0.2|0.2|0.2|0.2|[10]