投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 南京银行2025年营收预计同比增长10.48%，归母净利润同比增长8.08% [6] - 2025年第四季度单季度营收同比增长16.0%，归母净利润同比增长8.2% [6] - 2025年利息净收入实现31.08%的同比增长，资产质量指标环比稳定 [6] - 公司灵活调整金融资产结构，交易性金融资产占金融投资比例已从一度超过40%调整至2025年第三季度末低于30% [6] - 2025年末资产总额突破3万亿元，同比增长16.63% [6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：预计营业收入555.42亿元（同比增长10.48%），归母净利润218.08亿元（同比增长8.08%）[6][8] - **2025年第四季度业绩**：单季度营收同比+16.0%，归母净利润同比+8.2% [6] - **未来盈利预测**：预测2025-2027年营收同比增速为10.48%、14.78%、13.90%，归母净利润同比增速为8.08%、12.23%、11.29% [6] - **每股收益预测**：2025-2027年EPS分别为1.73元、1.94元、2.17元 [6] - **估值指标**：预测2025-2027年P/E为5.99倍、5.32倍、4.78倍，P/B为0.74倍、0.68倍、0.65倍 [6][8] 业务运营与增长 - **资产规模与贷款**：2025年末资产总额达30,246.27亿元，同比增长16.63% [6][9] - 各项贷款同比增长13.37%，2025年末对公贷款规模站稳1万亿元 [6] - **客户拓展**：对公价值客户数较上年末增长19.04%，零售价值客户数同比增长27.02% [6] - **利息收入**：2025年实现利息净收入349.01亿元，同比增长31.08% [6][9] - **净息差**：2025年净息差为1.26%，较2024年的1.10%有所提升 [9] 细分业务表现 - **对公业务**：对公板块客户拓展速度接近20% [6] - **零售业务**：零售客户金融资产（AUM）达10,025亿元，同比增长21.23% [6] - 私人银行客户金融资产（AUM）同比增长22.94% [6] - **承销业务**：非金融企业债务融资工具全年承销规模2,713.50亿元，江苏省内市场份额连续八年稳居首位 [6] 资产质量与资本状况 - **资产质量**：2025年不良率预计为0.83%，拨备覆盖率为312.86% [9] - **资本充足率**：2025年资本充足率预计为12.88%，核心资本充足率为10.59% [9] 市场数据 - **股价表现**：截至2026年1月23日，当前价格为10.35元，52周价格区间为9.91-12.20元 [4] - **市值**：总市值为127,962.92百万元，流通市值相同 [4] - **近期表现**：近1个月股价下跌8.9%，近3个月下跌7.6%，近12个月上涨2.2%，同期沪深300指数分别上涨1.8%、2.1%、23.6% [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（1月19 - 23日）债券市场表现较强，30年国债亮眼，活跃券2500006周内下行近5bp，出现“逼空”行情；后续债市交易盘力量仍会保持强势，利差策略可能进一步兴起，需关注新券发行后利率变化带来的投资机会与风险 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 本周债市点评 本周债券市场较强，30年国债活跃券2500006周内下行近5bp，行情集中在20、21日；“逼空”指空头在利率下行时平掉空头仓位，本周初债券借贷量处历史高分位点，国新办发布会未超预期致利率下行，券商“空头平仓”加剧下行；可从借贷量、事件驱动、基金追涨、利差策略四个角度验证“逼空”行情；后续交易盘力量或保持强势，利差策略可能兴起，需关注新券发行后利率变化 [7][13][14] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 截至1月23日，与19日相比，1Y国债到期收益率降0.65bp至1.28%，10Y降0.95bp至1.83%，30Y降5.46bp至2.29%；30Y - 10Y国债利差降4.51bp至45.73bp，10Y国开 - 10Y国债利差降3.57bp至14.37bp [16] 国债期限利差变化 截至1月23日，与19日相比，3Y - 1Y国债利差降2.02bp至18.62bp，5Y - 3Y降0.13bp至18.13bp，7Y - 5Y降0.17bp至10.59bp，10Y - 7Y升1.84bp至12.66bp，20Y - 10Y升0.81bp至42.10bp，30Y - 20Y升1.96bp至4.02bp [17] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 截至1月23日，与19日相比，银行间质押式回购余额降0.20pct至12.35亿元 [20] 银行间债市杠杆率变化 截至1月23日，与19日相比，银行间债市杠杆率降0.26pct至107.38% [21] 质押式回购成交额 1月19 - 23日，质押式回购成交额均值为8.57万亿元，隔夜成交均值约7.75万亿元，隔夜成交占比均值为90.49% [26][29] 银行间资金面运行情况 1月19 - 23日，银行资金融出先降后升，截至23日，大型银行资金净融出5.10万亿元，中小银行资金净融入0.41万亿元，银行系净融出4.69万亿元；资金利率方面，截至23日，DR001为1.3983%，DR007为1.4935%，R001为1.4654%，R007为1.5360% [30] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 截至1月23日，中长期债券型基金久期中位数测算值（去杠杆）为2.62年，较19日升0.02年；久期中位数（含杠杆）为2.73年，较19日升0.01年 [39] 利率债基久期中位数 截至1月23日，利率债基久期中位数（含杠杆）为3.54年，较19日降0.06年，信用债基久期中位数（含杠杆）为2.51年，较19日升0.02年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.31年，较19日升0.02年，信用债基久期中位数（去杠杆）为2.41年，较19日升0.01年 [45] 债券借贷余额变化 截至1月23日，与19日相比，10Y国开债债券借入量表现震荡 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 开年以来信用债表现亮眼，投资者看多观点一致，后续可挖掘摊余债基开放对长普信的需求提升、超跌科创债 ETF 成份券的估值修复机会，中长端二永行情延续性有待观测，维持利率债短期内震荡行情判断，票息策略上建议中短端票息搭配杠杆增厚收益、挖掘中长普信及超跌科创成份品种机会，警惕长端二永追高风险，久期以 5 年期以内中短期品种打底，中长端品种波段操作，不建议提前拉长组合久期 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 事件点评 开年以来信用债表现亮眼，市场交投情绪高昂，5 年期以内各等级与期限信用利差多处于近一年相对低位，投资者看多信用债观点一致 [4] 投资要点 - 摊余债基开放对长普信的需求提升：3 年以上中长封闭期摊余债基陆续迎来开放窗口，5 年期以上年内累计开放规模约 2125 亿元，上半年 1831 亿元，主要集中在一季度；3 至 5 年封闭期产品开放窗口主要集中在二三季度，预计有 2169 亿元摊余债基迎来开放期 [4] - 超跌科创债 ETF 成份券的估值修复机会：截至 1 月 23 日，信用债 ETF 规模合计 5292.8 亿元，较上月末缩量 13.9%，科创债 ETF 与基准做市信用债 ETF 分别减少 600.3 亿元与 178.6 亿元，部分科创债估值超跌，可关注估值修复机会 [4] - 关注中长端二永行情的延续性：开年以来中长端二永走出强势行情，截至 1 月 23 日，年内 5 年期 AAA - 二级资本债到期收益率累计下行约 7.4bp，信用利差收窄至 35.1bp，后续行情延续性有待观测，原因包括当前估值点位处于阶段性高点、保险机构对二永债交易属性大于配置属性、行情延续需关注后续保费收入持续性 [4][5]

行业投资评级 - 对基础化工行业维持“推荐”评级 [1][26] 核心观点 - 中日关系紧张有望加速半导体材料国产替代进程 涉及光刻胶、湿电子化学品、电子气体、掩膜版、CMP抛光材料、溅射靶材、硅片等多个细分领域 [3] - “反内卷”政策有望重估中国化工行业 全球产能扩张可能大幅放缓 行业现金流充沛 潜在股息率有望提升 供给端变化将带来景气度止跌回升 [4] - 化工行业开启新一轮补库存周期 重点关注四大投资机会：低成本扩张、景气度提升、新材料和高股息 [8][36] - 展望2026年 欧洲部分装置有望加速退出 中国推行反内卷 化工行业有望迎来景气上行周期 [26] 行业与市场表现 - 2026年1月22日 国海化工景气指数为92.92 较1月15日上升0.68 [2][37] - 截至2026年1月23日 基础化工行业指数近1月、3月、12月涨幅分别为16.5%、23.4%、53.9% 均大幅跑赢沪深300指数 [6] 重点投资方向与标的 - **低成本扩张**：重点关注万华化学、华鲁恒升、卫星化学、宝丰能源、扬农化工、轮胎（赛轮轮胎、玲珑轮胎等）、复合肥（新洋丰等）、龙佰集团等 [8] - **景气度提升**：重点关注铬盐（振华股份）、磷矿石（云天化、川恒股份等）、制冷剂（巨化股份、东岳集团等）、民爆、涤纶长丝、农药、芳烃、萤石、维生素等细分领域 [9] - **新材料**：重点关注电子化学品、氟冷液、吸附材料、PI膜、合成生物学、航空航天材料等 优选增长快、空间大、国产化率低的行业 [9] - **高股息**：看好高股息率化工央国企投资机会 主要包括中国石油、中国海油、中国石化、中国化学等 [10] 铬盐行业价值重估 - AI数据中心电力需求带动燃气轮机增长 商用飞机发动机需求提升 共同驱动铬盐需求高增 [5][8][112] - 除“两机”产业链驱动外 SOFC（固体氧化物燃料电池）将再次重估铬盐产业链 铬盐有望成为AI电力发展中的稀缺资源 [8][112] - 预计到2028年铬盐供需缺口将达到34.09万吨 缺口比例达32% [8][112] 重点产品价格分析 - **碳酸锂**：2026年1月23日 四川工业级碳酸锂（99.0%min）价格13800元/吨 周环比上涨15% 行业库存偏低 储能需求预期乐观 [12] - **纯苯**：2026年1月23日 华东价格约5965元/吨 周环比上涨7.96% 受进口减少、下游需求及资金推动影响 [12] - **苯乙烯**：2026年1月23日 华东价格约7900元/吨 周环比上涨7.92% 受海外芳烃价格上涨及出口支撑 [12] - **制冷剂**：2026年1月23日 R125市场均价53000元/吨 周环比增加2500元/吨 R134a市场均价57500元/吨 周环比增加500元/吨 [17][115] 重点公司跟踪摘要 - **万华化学**：以技术创新和卓越运营打造护城河 正迈向全球化工龙头 1月23日聚合MDI价格14000元/吨 周环比持平 [13][104] - **玲珑轮胎**：在中高端配套领域具有先发和成本优势 实施“7+5”战略 目标2030年产销量1.6亿条 [13][105] - **振华股份**：受益于铬盐行业价值重估 1月23日金属铬价格79000元/吨 周环比下降3000元/吨 [17][112] - **巨化股份**：发布2025年业绩预增公告 预计归母净利润35.40-39.40亿元 同比增长80%到101% 主要因氟制冷剂价格恢复性上涨 [25] - **卫星化学**：轻烃产业链一体化企业 1月23日丙烯酸价格5700元/吨 周环比上升125元/吨 [18][125] - **恒力石化**：采用先进技术的炼化项目具备成本优势 1月23日PTA价格5270元/吨 周环比上涨315元/吨 [18][117] - **华峰化学**：1月23日浙江市场氨纶40D价格25500元/吨 周环比增加2000元/吨 [15][16][133]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐”，且由之前评级“上调” [1][10] 报告核心观点 - 事件驱动：埃隆·马斯克在2026年世界经济论坛年会上提出“在太空设立太阳能AI数据中心”构想，并宣布SpaceX和Tesla团队分别致力于在美国建设100GW/年的光伏产能，计划约需3年时间 [6] - 核心逻辑：太空AI数据中心与地面产能建设双重驱动，为光伏设备带来全新且庞大的需求场景，国内设备厂商有望迎来订单大规模落地 [3][7] 行业表现与需求背景 - 行业表现优异：光伏设备指数最近1个月、3个月、12个月表现分别为16.6%、20.3%、59.5%，显著跑赢沪深300指数（同期分别为1.8%、2.1%、23.6%） [5] - 太空光伏需求爆发：卫星能源系统成本占卫星总成本20%-30%，其中太阳翼占比60%以上，太空光伏是卫星唯一可靠能源 [7] - 卫星部署加速：2025年全球火箭发射329次（同比增长25%），卫星发射4522颗（同比增长58%），在ITU备案的卫星频轨申请已超170万颗，根据“先占先得”规则，未来全球年卫星部署量有望呈指数级增长 [7] - 单星价值提升：国内主流砷化镓太阳翼成本约20-30万元/平（约合1000元/W），随卫星功耗提升，太阳翼面积需求增加，单星价值量提升，例如SpaceX星链3代星太阳翼面积较早期版本增长10倍以上 [7] 技术路径与市场机遇 - 技术路径转变：太空数据中心对光伏需求庞大，当前主流的砷化镓方案受原材料稀缺限制，以P型HJT为主的晶硅电池方案有望加速验证，填补需求缺口 [7] - 美国本土产能缺口巨大：根据SEIA数据，截至2026年1月24日，美国本土硅片、电池片、组件产能仅分别为5.0GW、3.2GW、64.8GW，硅片和电池片存在巨大产能缺口 [7] - 双重产能建设驱动：马斯克提出的100GW太空光伏产能及100GW美国地面光伏产能建设计划，将强力带动光伏生产设备需求高增 [7] - 市场空间扩展：从地面到太空，从砷化镓到晶硅再到未来的钙钛矿，太空光伏有望迎来从0到1的产业机遇，除美国外，国内也有望同步推进太空光伏产业链投资建设，进一步带动未来3-5年的设备需求 [8][10] 投资建议与关注公司 - 投资策略：建议关注光伏设备及电池供应商 [10] - 光伏设备供应商：迈为股份、捷佳伟创、奥特维、高测股份、帝尔激光 [10] - 高效换热器供应商：双良节能 [10] - 光伏电池供应商：钧达股份、东方日升、明阳智能、上海港湾 [10] - 部分公司盈利预测参考（基于2026年1月23日数据）： - 迈为股份（300751.SZ）：股价324.36元，Wind一致预期2025年EPS为3.04元，2026年EPS为3.47元 [11] - 双良节能（600481.SH）：股价7.85元，Wind一致预期2025年EPS为-0.31元，2026年EPS为0.29元 [11] - 钧达股份（002865.SZ）：股价99.44元，Wind一致预期2025年EPS为-2.06元，2026年EPS为2.22元 [11] - 东方日升（300118.SZ）：股价20.76元，Wind一致预期2025年EPS为-0.73元，2026年EPS为0.38元 [11] - 明阳智能（601615.SH）：股价21.65元，机构给予“买入”评级，预计2025年EPS为0.50元，2026年EPS为1.11元 [11]

报告行业投资评级 - 维持新材料行业“推荐”评级 [1][123] 报告的核心观点 - 新材料是化工行业未来发展的一个重要方向，正处于下游需求迅速增长阶段，随着政策支持与技术突破，国内新材料有望迎来加速成长期 [4] - 新材料产业属于基石性产业，是其他产业的物质基础，报告筛选了支撑人类社会发展的重要领域，包括电子信息、新能源、生物技术、节能环保等，持续挖掘并追踪处于上游核心供应链、研发能力较强、管理优异的新材料公司 [4] - 新材料受到下游应用板块催化，逐步放量迎来景气周期 [123] 根据相关目录分别进行总结 行业相对表现 - 截至2026年1月23日，基础化工行业近1个月、3个月、12个月的表现分别为16.5%、23.4%、53.9%，均显著跑赢同期沪深300指数的1.8%、2.1%、23.6% [3] 电子信息板块 - **产业动态**： - 1月21日，SEMI报告显示台积电计划加大对先进封装技术的投资，包括升级龙潭AP3工厂的InFO设备，并在嘉义AP7工厂新建一条WMCM（晶圆级多芯片模块封装）生产线 [6][40] - 到2026年底，台积电WMCM产能将达到每月约6万片晶圆，并有望在2027年翻一番，达到每月12万片 [6][40] - 苹果计划为iPhone 18搭载的A20系列芯片过渡到2nm工艺，同时将该芯片的封装技术从目前的InFO工艺升级到WMCM [6][40] - 1月19日，韩国科学技术信息研究院（KISTI）宣布开发出一种可大幅延长蓝色磷光OLED材料寿命的发光材料设计技术 [22] - 1月19日，美光科技宣布拟斥资18亿美元（约140.4亿港元）收购力积电位于台湾苗栗铜锣的P5晶圆厂，以强化DRAM产能供应 [22] - 1月20日，SEMI报告显示OpenAI 2025年经常性收入（ARR）首次突破200亿美元，算力规模达1.9GW [23] - 1月21日，TrendForce预计2026年全球AI服务器出货量将同比增长28.3%，整体服务器出货量增幅为12.8% [24] - 2026年，北美五大CSP（Google、AWS、Meta、Microsoft、Oracle）的资本支出总额年增率预计高达40%，其中相当部分由自研ASIC方案贡献 [24] - 基于ASIC的AI服务器在整体AI服务器中的出货占比有望提升至27.8%，GPU AI服务器的市占则会下降到70%下方 [24] - 1月21日，国务院新闻办公室新闻发布会介绍，我国已建成5G基站483.8万座，5G用户规模超12亿户，6G研发已完成第一阶段技术试验，形成超300项关键技术储备 [25] - **企业信息与业绩**： - 巨化股份：预计2025年度归母净利润为35.40亿元到39.40亿元，同比增长80%到101% [41] - 上海新阳：预计2025年度归母净利润为2.65亿–3.20亿元，同比增长50.82%–82.12% [41] - 鼎龙股份：预计2025年度归母净利润约为7亿元至7.3亿元，同比增长约34.44%至40.20%，主要得益于半导体材料与显示材料业务的强劲增长 [41][42] - 阿石创：预计2025年度归母净利润为-6,000万元至-4,000万元，亏损较上年同期扩大 [43] - 江化微：控股股东协议转让公司股份，公司控制权拟发生变更，实际控制人将变更为上海市国有资产监督管理委员会 [43] - 凯美特气：预计2025年归母净利润扭亏为盈，达6,500～8,000万元 [43] - 飞凯材料：预计2025年实现归母净利润3.50-4.55亿元，同比增长42.07%-84.69% [44] - 阿科力：预计2025年实现归母净利润为-0.38亿元到-0.32亿元，同比亏损放大 [44][48] - 中石科技：预计2025年实现归母净利润3.3-3.7亿元，同比增长63.86%-83.73% [45] - 沃特股份：预计2025年实现归母净利润0.57-0.70亿元，同比增长55.75%-91.28% [45] 航空航天板块 - **产业动态**： - 1月19日，神舟二十号飞船返回舱在东风着陆场成功着陆，飞船在轨时间达到270天，验证了飞船在轨停靠9个月的能力 [49] - 1月19日，长征十二号运载火箭在海南商业航天发射场成功发射，将卫星互联网低轨19组卫星送入预定轨道，其近地轨道运载能力不少于12吨 [8][50] - 1月21日，吉林大学科研团队通过对嫦娥六号月球样品的分析，在国际上首次发现并确认了天然形成的单壁碳纳米管和石墨碳 [50] - 1月19日，欧洲通信卫星公司（Eutelsat）与法国初创企业MaiaSpace签署协议，未来将利用其研发的小型运载火箭部署OneWeb低地球轨道卫星，首次发射任务预计于2027年启动 [53] - **企业信息与业绩**： - 吉林碳谷：预计2025年实现归属于股东的净利润18,000～22,000万元，同比增长92.81%～135.66% [54] - 上海石化：预计2025年实现归属于母公司股东的净亏损约为人民币12.89亿元到人民币15.76亿元 [54] - 精工科技：预计2025年实现归属股东的净利润20,000万元-25,000万元，比上年同期增长36.10%-70.13% [56] 新能源板块 - **产业动态**： - 1月22日，国家能源局宣布，截至2025年12月底，我国电动汽车充电设施数量达2009.2万个，突破2000万大关，建成全球最大电动汽车充电网络 [57] - 1月23日，CNESA DataLink数据显示，截至2025年底，中国电力储能装机规模达到213.3GW(吉瓦)，同比增长54% [10][57] - 以锂电池为代表的新型储能累计装机规模首次突破100GW，是“十三五”末的45倍，新型储能累计装机占比超过2/3 [10][57] - **企业信息与业绩**： - 新宙邦：公告决定不行使“宙邦转债”的提前赎回权利 [64] - 当升科技：芬兰子公司获得芬兰国家商务促进局（Business Finland）批准，将获得最高约1.15亿欧元的政府补助，用于其欧洲新材料产业基地一期项目 [66] - 鹏辉能源：预计2025年实现归母净利润1.7-2.3亿元，上年同期亏损2.5亿元 [66] 生物技术板块 - **产业动态**： - 1月22日，国务院新闻办公室新闻发布会介绍，2025年全国农业科技进步贡献率超过64% [12][69] - 基础研究取得重大发现，成功揭示单个体细胞“变”完整植株的奥秘，克隆出全球首个水稻耐高温基因 [12][69] - 前沿研究取得重大突破，农业生物制造实现原创突破，“人工智能+农业”加快布局 [12][69] - 产业技术取得重大成果，育成“扬麦53”小麦新品种 [12][70] 节能环保板块 - **产业动态**： - 1月22日，国家发展改革委下达2026年第一批936亿元超长期特别国债支持设备更新资金，支持工业、能源电力、节能降碳环保、回收循环利用等领域约4500个项目，带动总投资超过4600亿元 [14][74] 重点关注公司及盈利预测 - 报告列出了20家重点关注公司的股票代码、名称、股价、2023-2025年EPS预测、PE估值及投资评级 [16][121] - 部分公司示例： - 瑞华泰 (688323.SH)：2025年EPS预测0.26元，对应PE 99.65倍，投资评级“增持” [16][121] - 光威复材 (300699.SZ)：2025年EPS预测0.97元，对应PE 44.57倍，投资评级“买入” [16][121] - 巨化股份 (600160.SH)：2025年EPS预测2.21元，对应PE 17.71倍，投资评级“买入” [16][121] - 合盛硅业 (603260.SH)：2025年EPS预测4.51元，对应PE 11.96倍，投资评级“买入” [16][121] - 凯赛生物 (688065.SH)：2025年EPS预测1.18元，对应PE 49.56倍，投资评级“买入” [16][121]

行业投资评级 - 维持铝行业“推荐”评级 [1][10][106] 核心观点 - **宏观环境**：本周宏观面偏向利多，海外避险情绪回落，国内宏观情绪偏好 [6] - **电解铝市场**：供应端产量持续提升，成本下降利润增加，库存累积速度放缓；需求端处于淡季，下游仅维持刚需采购，供过于求格局持续 [7] - **上游原料**： - **铝土矿**：国内受天气影响阶段性减产，进口发运整体稳定，价格承压 [8] - **氧化铝**：海外成交活跃，国内价格阴跌，运行产能下降但供应过剩格局未改 [8] - **预焙阳极**：价格持平，但原料石油焦价格上涨 [8] - **投资展望**：短期铝价高位震荡，库存继续累积；氧化铝价格承压，政策支持兼并重组带来供给侧改革预期；长期看行业供给增量有限而需求有增长点，有望维持高景气 [10][106] 价格表现总结 - **原铝价格全线上涨**： - LME 3个月铝收盘价：3173.5美元/吨，周环比上涨1.3%，年同比上涨20.6% [22] - 沪铝活跃合约收盘价：24290.0元/吨，周环比上涨1.5%，年同比上涨19.6% [22] - LME铝现货结算价：3175.0美元/吨，周环比上涨0.9%，年同比上涨21.6% [22] - 长江有色A00铝均价：24130.0元/吨，周环比上涨0.5%，年同比上涨19.5% [22] - **期货升贴水**：LME铝升贴水为-3.8美元/吨，周环比下跌12.6美元/吨；A00铝升贴水为-150.0元/吨，周环比上涨30.0元/吨 [26] - **废铝及合金价格**：佛山破碎生铝均价19750.0元/吨，周环比下降1.0%；ADC12铝合金均价24000.0元/吨，周环比上涨0.4% [29] - **原料价格分化**： - 氧化铝均价2631.6元/吨，周环比下降0.7%，年同比下降37.3% [32] - 预焙阳极均价6086.5元/吨，周环比持平，年同比上涨29.8% [32] - 铝土矿均价530.0元/吨，周环比下降0.5% [41] - 中硫石油焦均价3500.0元/吨，周环比上涨1.2% [41] - 煤沥青均价4540.0元/吨，周环比上涨4.4% [41] - **加工费涨跌互现**： - 铝棒加工费(广东)为-30.0元/吨，周环比下降250.0% [51] - 铝杆加工费(山东)为200.0元/吨，周环比持平 [51] - 铝板带加工费(山东)为700.0元/吨，周环比持平 [51] - 锂电铝箔加工费(12μ)为14500.0元/吨，周环比持平 [51] 生产情况总结 - **产量数据**： - 电解铝：2025年12月产量378.1万吨，月环比增加4.0%，年同比增加5.5% [55] - 氧化铝：2025年12月产量752.0万吨，月环比增加1.1%，年同比增加2.5% [55] - 铝土矿：2025年12月产量494.0万吨，月环比增加5.2%，年同比增加10.6% [62] - 废铝：2025年12月产量82.1万吨，月环比下降2.9%，年同比增加19.0% [62] - 预焙阳极：2025年12月产量206.1万吨，月环比增加2.6%，年同比增加6.2% [62] - 石油焦：2025年12月产量294.7万吨，月环比增加14.0%，年同比增加10.6% [62] - **开工率情况**： - 铝加工综合开工率60.9%，周环比提升0.7个百分点 [7] - 铝型材开工率49.4%，周环比上涨1.5个百分点 [68] - 铝线缆开工率60.6%，周环比上涨1.0个百分点 [68] - 铝板带开工率66.0%，周环比持平 [68] - 铝箔开工率71.4%，周环比持平 [68] 进出口情况总结 - **原铝**：2025年12月进口18.9万吨，月环比增加29.5%；出口3.8万吨，月环比下降29.2% [72] - **氧化铝**：2025年12月进口22.8万吨，月环比下降2.0%；出口21.0万吨，月环比增加23.5% [72] - **铝土矿**：截至1月16日当周，到港量354.1万吨，周环比下降12.4% [72] - **废铝**：2025年12月进口19.4万吨，月环比增加19.4% [72] - **石油焦**：2025年12月进口总量137.0万吨，月环比大幅增加 [81] - **加工品出口**： - 预焙阳极：2025年12月出口20.4万吨，月环比下降10.6% [81] - 铝板带：2025年12月出口27.1万吨，月环比下降0.4% [81] - 铝箔：2025年12月出口11.1万吨，月环比增加1.0% [81] 库存情况总结 - **社会库存累积**： - 电解铝锭库存74.3万吨，周环比增加0.7万吨（1.0%），年同比增加61.5% [7][92] - 铝棒库存22.2万吨，周环比增加1.6万吨（7.8%），年同比增加10.6% [7][92] - **交易所库存**： - LME铝库存50.7万吨，周环比增加3.9%，年同比下降15.1% [92] - SHFE铝库存19.7万吨，周环比增加6.0%，年同比增加11.7% [92] - **出库量回升**： - 铝锭周度出库量13.1万吨，周环比增加4.8% [95] - 铝棒周度出库量4.2万吨，周环比增加7.8% [95] - **原料库存**： - 氧化铝港口库存25.5万吨，周环比增加7.6% [97] - 氧化铝厂内库存（2025年12月）120.6万吨，月环比增加3.5% [97] - 铝土矿库存（2025年12月）5626.0万吨，月环比增加5.6% [97] 市场表现与重点关注公司 - **板块表现**：本周铝板块上涨2.1%，表现优于大盘（沪深300下跌0.6%）[99] - **个股表现**：本周涨幅前三为华峰铝业(15.9%)、和胜股份(15.0%)、鑫铂股份(14.3%) [106] - **重点关注公司盈利预测与评级**：报告列举五家公司均获“买入”评级，包括中国宏桥、天山铝业、神火股份、中国铝业、云铝股份，并提供了2024-2026年的EPS及PE预测 [5][10][106]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][11][12] 核心观点 - 报告看好制冷剂行业景气度持续，公司作为全球氟制冷剂龙头企业，凭借显著的生产配额优势，有望充分受益于制冷剂价格上涨，实现快速发展 [2][11][12] - 2025年公司归母净利润预计同比大幅提升80%到101%，主要驱动因素是制冷剂产品价格大幅上涨 [2][5][6] - 尽管2025年第四季度单季度业绩同比和环比预计有所下滑，但全年业绩增长强劲，且公司制冷剂板块在第四季度收入实现同比和环比双增长 [5][9][10] 2025年全年业绩与分业务表现 - **整体业绩**：2025年公司预计实现归母净利润35.40亿元到39.40亿元，同比增长80%到101%，预计实现扣非后归母净利润35.14亿元到39.14亿元，同比增长85%到106% [5][7] - **制冷剂业务**：是业绩增长的核心驱动力，2025年实现收入135.44亿元，同比增长43.37%，尽管产销量同比微降，但产品均价达到3.95万元/吨，同比大幅上涨47.55% [6] - **其他业务**： - 含氟精细化学品：收入3.94亿元，同比增长41.54%，量价齐升 [6] - 氟化工原料：收入12.19亿元，同比微降1.23% [6] - 含氟聚合物材料：收入18.62亿元，同比增长1.25% [6] - 食品包装材料：收入7.3亿元，同比下降21.17% [6] - 石化材料：收入37.47亿元，同比下降6.98% [6] - 基础化工产品及其他：收入27.32亿元，同比下降1.45% [6] - **减值影响**：公司对子公司衢州巨化锦纶有限责任公司的相关生产装置计提资产减值3.2亿元 [8] 2025年第四季度单季度表现 - **整体业绩**：预计实现归母净利润2.92亿元到6.92亿元，同比变化幅度为-58.42%到-1.44%，环比变化幅度为-75.62%到-42.21% [5][10] - **制冷剂板块**：实现收入41.92亿元，同比增长34.00%，环比增长28.35%，销量11.24万吨，同比增长5.44%，环比大幅增长47.79%，但均价3.73万元/吨环比下降13.15% [9] - **其他板块**： - 含氟精细化学品：收入1.13亿元，同比大幅增长158.78%，环比增长19.84% [9] - 食品包装材料：收入1.93亿元，同比微降1.18%，环比增长5.21% [9] - 氟化工原料、含氟聚合物、石化材料、基础化工产品等板块收入同比均出现下滑 [9] 公司核心竞争力与行业地位 - **产品线全面**：公司是国内拥有第一至四代含氟制冷剂系列产品，同时拥有新型含氟冷媒、碳氢制冷剂及系列混配制冷剂的生产企业 [11] - **配额优势显著**： - 2026年度HCFC-22生产配额3.84万吨，占全国26.30%，其中内用配额占全国31.55%，国内第一 [11] - HFCs生产配额29.99万吨，占全国同类品种合计份额的37.58% [11] - **技术布局领先**：第四代含氟制冷剂（HFOs）品种及有效产能国内领先，现有产能约8000吨/年，并计划新增产能近5万吨 [11] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为282.68亿元、328.64亿元、359.74亿元 [11][13] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为38.10亿元、58.48亿元、73.03亿元 [11][13] - **增长率**：预计2025-2027年归母净利润增长率分别为94%、53%、25% [13] - **估值水平**：基于当前股价39.14元，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为28倍、18倍、14倍 [11][13] - **盈利能力提升**：预计销售净利率将从2024年的8%提升至2027年的20%，ROE将从11%提升至22% [13] 市场表现与数据 - **股价表现**：截至2026年1月23日，公司股价过去12个月上涨55.6%，显著跑赢沪深300指数（上涨23.6%） [4] - **市值**：当前总市值为105,668.06百万元 [4]

报告行业投资评级 - 维持煤炭开采行业“推荐”评级 [1][6][71] 报告的核心观点 - 煤炭行业供需边际改善，煤价具备支撑 [1][3][13] - 供应端约束逻辑未变，需求端阶段性波动，价格呈现震荡向上趋势 [6][70] - 头部煤炭企业呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”特征，建议把握低位板块价值属性 [6][71] 根据相关目录分别进行总结 1、动力煤市场 - **价格**：截至1月23日，北方港口动力煤价格为685元/吨，周环比下降10元/吨 [3][13][14] - **供给端**：本周三西地区样本煤矿产能利用率为88.92%，周环比下降0.86个百分点，周度产量为1200.8万吨，周环比下降12万吨 [3][13][20] - **运输端**：大秦线一周内日均发运量周环比下降7.59万吨，呼铁局一周内日均批车数周环比下降6列 [3][13] - **进口端**：印尼煤报价坚挺，高卡澳煤价格承压，整体进口煤性价比周环比减弱 [3][13] - **需求端**：受寒潮降温影响，六大电厂日耗为85.4万吨，周环比上升7.8万吨 [3][13][22] - **库存端**：六大电厂库存为1330.7万吨，周环比下降13.9万吨，较上年同期下降95.6万吨；北方港口库存为2629万吨，周环比下降74.2万吨 [3][13][27][31] - **非电需求**：铁水产量为228.16万吨，周环比上升0.20万吨；全国水泥开工率为25.4%，周环比下降4.4个百分点；全国甲醇开工率为85.7%，周环比下降1.1个百分点 [3][13][23] - **展望**：春节临近供应趋紧，下游有补库预期，供需有望延续改善，动力煤价格存在支撑 [3][13][68] 2、炼焦煤市场 - **价格**：截至1月23日，港口主焦煤价格为1800元/吨，周环比上涨30元/吨 [4][36][37] - **供给端**：样本煤矿产能利用率为84.9%，周环比上升0.39个百分点；蒙煤甘其毛都口岸平均通关量为1257车，周环比下降161车 [4][36][39] - **需求与库存**：铁水产量周环比上升0.20万吨至228.16万吨；焦煤生产企业库存为183.2万吨，周环比下降11.4万吨；北方港口库存为281.84万吨，周环比下降12.6万吨 [4][36][40] - **展望**：生产节前增量有限，进口下滑，在预售订单较多及钢厂复产预期下，焦煤价格具备韧性 [4][36][69] 3、焦炭市场 - **价格与盈利**：日照港一级冶金焦平仓价1480元/吨，周环比持平；全国平均吨焦盈利约为-66元/吨，周环比下降1元/吨 [47][48][49] - **供给与需求**：焦企产能利用率为74.12%，周环比持平；铁水产量周环比上升0.20万吨至228.16万吨 [4][47][50] - **库存**：独立焦化厂焦炭库存为59.53万吨，周环比下降11.4万吨；钢厂焦炭库存为98.01万吨，周环比上升0.7万吨 [47][59] - **展望**：基本面供需矛盾不大，钢材市场转弱致首轮提涨落地暂缓，但焦煤价格上涨形成成本支撑 [4][47][69] 4、无烟煤市场 - **价格**：无烟煤（阳泉产，小块）出矿价为900元/吨，周环比持平 [64] - **关联产品**：尿素（山东产，小颗粒）价格为1730元/吨，周环比下降15.0元/吨 [64][66] 5、行业长期趋势与投资建议 - **长期逻辑**：人工、安全、环保等成本刚性上涨，叠加地方政府征税力度加大，驱动煤价长期呈震荡向上趋势 [6][70][71] - **公司特征**：头部煤炭企业资产质量高，现金流充沛，具备“五高”特征 [6][71] - **催化因素**：2025年起，国家能源集团、山东能源集团、中煤能源集团等多家中企启动对旗下上市公司增持与资产注入计划 [6][70] - **投资建议**： - 稳健型标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源 [6][71] - 动力煤弹性较大标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源、力量发展 [6][71] - 焦煤弹性较大标的：神火股份、淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤 [6][71] 6、重点关注公司盈利预测（截至2026年1月23日） - **中国神华 (601088.SH)**：股价40.00元，2025年预测EPS 2.61元，预测PE 15.3倍，投资评级“买入” [7][73] - **陕西煤业 (601225.SH)**：股价21.41元，2025年预测EPS 1.74元，预测PE 12.3倍，投资评级“买入” [7][73] - **兖矿能源 (600188.SH)**：股价13.85元，2025年预测EPS 1.07元，预测PE 12.9倍，投资评级“买入” [7][73] - **中煤能源 (601898.SH)**：股价13.06元，2025年预测EPS 1.27元，预测PE 10.3倍，投资评级“买入” [7][73] - **潞安环能 (601699.SH)**：股价12.95元，2025年预测EPS 0.81元，预测PE 16.0倍，投资评级“增持” [7][73] - **山西焦煤 (000983.SZ)**：股价6.90元，2025年预测EPS 0.39元，预测PE 17.9倍，投资评级“增持” [7][73] - **神火股份 (000933.SZ)**：股价31.93元，2025年预测EPS 2.13元，预测PE 15.0倍，投资评级“买入” [7][73]

黄金定价模型与历史解释力 - 世界黄金协会的黄金回报归因模型在2007年至2025年的长周期中，对月度金价变动具有59%的解释力[17] - 模型由“汇率+风险+利率+动量”四因子构成，其中全球黄金ETF净流入是影响力最大的变量，系数为0.56[17][19] - 黄金对通胀预期的敏感度（系数0.08）高于对名义利率的敏感度（系数-0.05），呈现非对称性[17][19] 近期模型失效与结构性溢价 - 近五年（2021-2025）模型解释力下降，调整后R²为0.5，传统汇率与利率因子失效，残差持续为正[20][22] - 滚动邹氏检验发现2022年2月为显著结构性断点，F统计量达4.83，与俄乌冲突时间高度重合[24][25] - 结构性溢价指金价相对经典估值锚的系统性上移，主因是主权风险和地缘政治风险常态化[10][25] 结构性溢价的核心驱动 - 引入“央行购金”变量后，模型残差显著收敛，表明近期溢价可被央行购金行为解释[7][36] - 2022年后，央行购金对金价的总边际效应由负转正（约+0.03），符合价格不敏感的战略买盘叙事[34][36] - 2025年第三季度，全球央行净购金量达220吨，环比增长28%，同比增长10%[33] 2026年金价预测与情景分析 - 基于增强模型预测，基准情形下2026年金价预计上涨约13%，至4883.49美元/盎司[8][40][41] - 牛市情形下，假设ETF资金流更强，2026年金价预计上涨约38.10%，至5968.87美元/盎司[8][42][45] - 在牛市情形回报贡献拆解中，央行购金行为贡献28.41%的涨幅，黄金ETF净流量贡献23.97%的涨幅[8][44][45] 金价走势的监测信号 - 判断金价是否回落的核心信号是央行购金强度是否回落至2012-2021年的战术性均值水平[7][48] - 辅助观测信号包括：地缘政治风险与黄金隐含波动率是否下行、全球黄金ETF净流入是否见顶回落、传统宏观因子是否重新占据主导[7][47][48]