核心观点 - 2026年2月底，美以联合对伊朗发动军事打击，伊朗关闭霍尔木兹海峡并袭击卡塔尔LNG设施，导致全球能源供应紧张、欧洲天然气价格单日暴涨超50%[1][16]。这一地缘政治黑天鹅事件，叠加OPEC+减产、全球需求改善等因素，驱动原油和天然气价格上行[1][3][18] - 国内化工行业凭借成本与产能优势，在煤化工、炼化一体化、聚氨酯、氯碱、化肥等细分领域迎来盈利修复机遇，国内油气生产及化工龙头企业整体受益于行业供需格局优化[1] - 行业供给端，国内化工固定资产投资自2025年6月起累计转负，扩产周期接近尾声，叠加“反内卷”政策推动落后产能退出，新产能审批趋严[2][17]。需求端，全球降息周期有望带动传统需求温和复苏，新能源、AI等新兴需求持续增长[2][17]。海外方面，受高能源成本和装置老化影响，欧洲化工产能持续关停，中国化工企业全球份额有望提升[2][17] - 投资方向聚焦于中长期供需格局改善及具有稀缺资源属性的化工品，重点推荐油气、氟化工、磷化工、钾肥等领域[6][18] 行业供需与格局分析 - **供给收缩**：2025年6月起，化学原料及化学制品制造业固定资产投资累计转负，基础化工及多数细分领域资本开支连续多季度下滑，行业扩产周期接近尾声[2][17]。“反内卷”政策整治低价无序竞争，推动农药、石化、有机硅、PTA聚酯等行业落后产能退出，预计后续新产能审批将趋严[2][17] - **需求复苏**：传统需求方面，全球央行进入降息周期，叠加政策刺激，化工传统需求有望温和复苏[2][17]。新兴需求方面，新能源、AI等产业发展持续带动关键化学品与材料需求增长[2][17] - **海外产能出清**：受高能源成本、装置老化影响，2025年以来欧洲化工产能持续关停[2][17]。中国化工产品销售额占全球超40%，产业链完整、竞争力突出，在海外产能收缩、国内需求回暖驱动下，中国企业全球份额有望持续提升，行业过剩产能加速消化[2][17] - **具体产品海外影响**：欧洲蛋氨酸产能48万吨占全球约20%，欧洲MDI产能约250万吨/年占全球20%，欧洲乙烯产能2310万吨/年占全球9.9%，这些装置在天然气价格上涨背景下竞争力受损，产能退出风险加大，利好国内相关龙头企业[7][8][20][21] 宏观与价格走势 - **宏观指标**：2026年2月，中国综合PMI产出指数为49.5%，环比下降0.3个百分点；制造业PMI为49.0%，环比下降0.3个百分点，制造业景气回落[3][18] - **化工品价格**：2026年2月28日，中国化工产品价格指数（CCPI）报4027点，环比下降2%，化工品价格呈结构性分化[3][18] - **原油价格**：受中东地缘风险升级、OPEC+维持减产、需求预期改善等因素推动，国际油价显著上行[3][18]。截至2026年3月4日，WTI、布伦特原油期货结算价分别报74.66、81.40美元/桶，较2月末分别上涨11.4%、12.3%[3][18]。预计2026年布伦特油价中枢70-75美元/桶，WTI油价中枢65-70美元/桶[6][29][47] 重点推荐投资方向及逻辑 - **油气**：地缘政治冲突直接冲击伊朗石油与天然气供应（2025年原油日均出口约163.2万桶，占全球约3.8%）[1][16]。预计2026年布伦特油价中枢70-75美元/桶[6][29]。推荐中国海油、中国石油、中海油服、海油发展[6][19] - **氟化工**：2026年二代制冷剂削减、三代配额延续，行业供需紧平衡，价格维持高景气；液冷产业带动氟化液需求，同时看好PVDF、PTFE等含氟高分子价格修复[6][19][78]。推荐巨化股份、东岳集团、三美股份[6][19][78] - **磷化工**：磷矿石资源稀缺性持续强化（中国以全球约5%储量贡献全球45.8%产量，储采比仅33.6）[82][85]。储能（预计2026年全球储能电芯出货量近800GWh）和新能源车双轮驱动需求增长，中长期磷矿石价格将维持高位[6][19][81][95][98]。推荐川恒股份[6][19] - **钾肥**：全球钾肥行业寡头垄断，资源稀缺性突出（加拿大、白俄罗斯、俄罗斯储量合计占全球约68%）[7][101][104]。国内钾肥存在供需缺口，对外进口依赖度高（2024年对外依存度超60%）[7][108][110]。重点推荐亚钾国际，公司拥有老挝折纯氯化钾储量约10亿吨，预计2025、2026年氯化钾产量分别为200万吨、400万吨[7][19] - **蛋氨酸**：欧洲蛋氨酸产能48万吨占全球约20%，其生产依赖天然气等原料，欧洲天然气价格上涨使其装置竞争力受损，国内龙头企业优势强化[7][20]。推荐新和成[7][20] - **MDI**：2025年欧洲MDI产能约250万吨/年占全球20%，部分装置老旧、开工率偏低。若欧洲天然气价格持续走高，其装置竞争力将削弱，产能退出风险加大[7][20]。推荐万华化学[7][20] - **烯烃**：截至2024年，欧洲乙烯产能2310万吨/年占全球9.9%，2024年4月以来已宣布/计划关停产能达430-450万吨/年。欧洲乙烯以石脑油为主要原料，成本较乙烷路线高约600美元/吨，天然气价格上涨将加速其落后产能出清[8][21]。推荐宝丰能源、卫星化学[8][21] 本月投资组合 - 投资组合包括：中国石油（国内综合性能源龙头，天然气产业链优势巩固）、中国海油（经营管理优异的海上油气巨头）、亚钾国际（国内稀有钾肥生产企业，产能持续扩张）、东岳集团（国内氟硅行业龙头，受益制冷剂景气上行）、新和成（综合性精细化工龙头）、川恒股份（磷矿石资源增量明显）[9][22]

总体目标与宏观政策基调 - 2026年GDP增长目标下调至4.5%-5.0%区间，较2025年“5%左右”有所调降，体现对发展质量的更高权重[3][6] - 根据赤字倒推的名义GDP增速预期为5.04%，首次超过实际目标区间，释放政府推动价格回升、走出低通胀的信号[3][7] - 货币政策延续“适度宽松”，预计全年降准一次（50BP）、降息一次（10-15BP），操作上可能二季度降准、年中后择机降息[4][20] 财政政策安排与特征 - 广义赤字总规模为11.89万亿元，广义赤字率约8.1%，较上年8.4%有所回落，呈现“积极但克制”的特征[3][11][16] - 财政赤字率维持在4%，赤字规模5.89万亿元；新增地方政府专项债券4.4万亿元，与上年持平[3][11] - 特别国债总规模调整为1.6万亿元，主要用于“两重”建设（8000亿）、消费品以旧换新（2500亿）、设备更新（2000亿）及国有大行注资（3000亿）[3][12] - 中央预算内投资安排7550亿元，较上年的7350亿元稳步提升[3][14] 扩大内需与结构性政策 - 安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新，并新设1000亿元财政金融协同促内需专项资金[3][26] - “投资于人”成为重点，包括提高居民医保人均财政补助标准24元、城乡居民基础养老金月最低标准提高20元等[3][27] - 着力推进农业转移人口市民化，以释放约2.5亿进城务工人员的消费与发展潜力[32] 产业与风险防控 - “反内卷”政策定位提升，将综合运用产能调控、标准引领等手段整治“内卷式”竞争，以修复价格和竞争秩序[33][34] - 房地产政策以“着力稳定”和防风险为主，预计2026年销售面积跌幅将进一步收窄，但不会出台大规模刺激政策[37]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][12] 核心观点 - 2025年第四季度业绩表现良好，收入增速环比提升至20.8%，超出市场预期，海外Trip.com平台在旺季维持高增长，市场份额扩张效果突出 [1][9] - 公司主业经营稳健，国际份额扩张、入境游及银发经济等结构性增量清晰，有望支撑业绩稳步增长 [3][11] - 短期估值因监管及AI技术冲击担忧回调至历史中枢下限，但公司全面的供应链整合与优质客户服务构筑的履约壁垒是价值根基，叠加充裕的回购额度，为股东回报提供支撑 [3][4][11][12] 财务业绩总结 - **2025年第四季度业绩**：收入154亿元人民币，同比增长20.8%，环比增速提升；Non-GAAP归母净利润34.8亿元人民币，同比增长14.7%；经调整EBITDA为34.2亿元人民币，同比增长14.6%，对应利润率22.2%，同比下降1.2个百分点 [1][9] - **2025年全年业绩**：收入624亿元人民币，同比增长17.1%；Non-GAAP归母净利润318.4亿元人民币，其中包含出售MakeMyTrip股权的非经常性投资利得199亿元人民币 [1][9] - **收入分业务**：2025年第四季度，住宿预订收入62.9亿元（+21.4%），交通票务收入53.7亿元（+12.3%），旅游度假收入10.6亿元（+21.4%），商旅管理收入8.1亿元（+15.1%），其他收入19.1亿元（+54.3%）[2][10] - **收入分区域**： - 国内收入：估算同比增长约高个位数，酒店间夜量增长10-15%（行业增速约7%），国内酒店份额继续提升，酒店价格同比预计已止跌；国内机票预订增长平稳，但公司为优化用户体验适度降低交通业务变现力度，对收入端有所扰动 [2][10] - 出境收入：估算实现双位数增长，其中机票增速受区域事件扰动相对放缓，酒店维持积极态势 [2][10] - 海外Trip.com：机酒预定量增长约60%，其结构性占比在旺季进一步增加至约18%，带动公司第四季度销售费用率提升至28.1% [2][10] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到出境游市场略受扰动及Trip.com强势增长对利润率的结构性影响，报告下调了2026-2027年预测并新增2028年预测。预计2026-2028年Non-GAAP净利润分别为200亿元、230亿元、265亿元人民币（此前2026-2027年预测为212亿元、245亿元）[4][12] - **估值水平**：基于调整后的预测，2026-2028年对应的动态市盈率（PE）分别为13倍、11倍、10倍 [4][12] - **财务指标预测**：预计2026-2028年营业收入分别为711.98亿元、822.49亿元、947.86亿元人民币，同比增长14.1%、15.5%、15.2% [5] 对市场关注点的分析 - **反垄断调查**：市场担忧调查可能涉及平台调价助手、流量分配机制等运营自主性。报告估算携程住宿业务佣金率为9.3%，显著低于国际同行，具备安全边际。调查更多指向定价工具和流量分配机制的合规性，实际影响需待监管落地，但在上游供给竞争下平台价值依然存在 [3][11] - **AI技术冲击**：市场担忧AI技术变革对垂直类OTA商业模式的潜在颠覆。报告认为，旅游消费的强履约属性（如库存实时确认、退改签、突发响应）构筑了行业壁垒。公司正积极接入外部智能体获取流量，同时依托自身供应链整合与履约能力，将核心交易与服务环节把控在平台内 [3][11] - **股东回报**：公司此前宣布的50亿美元股票回购额度，为股东回报提供了基础 [3][11]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][12] 核心观点 - 2025年第四季度业绩表现良好，收入增长环比提速，超出市场预期 [1][9] - 公司主业经营稳健，国际份额扩张及入境游、银发经济等结构性增量清晰，有望支撑业绩稳步增长 [3][11] - 公司全面的供应链整合与优质客户服务的平台履约壁垒是价值根基，叠加充裕回购额度下的股东回报支撑 [4][12] - 短期估值因监管及AI冲击担忧回调至历史中枢下限水平 [4][12] 2025年第四季度及全年业绩总结 - **第四季度收入**：154亿元人民币，同比增长20.8%，高于彭博一致预期的16.7%，环比上季度的15.5%增速有所提升 [1][9] - **第四季度利润**：Non-GAAP归母净利润34.8亿元人民币，同比增长14.7%；经调整EBITDA为34.2亿元人民币，同比增长14.6%，高于彭博一致预期的12.0% [1][9] - **第四季度利润率**：经调整EBITDA利润率为22.2%，同比下降1.2个百分点，主要因海外Trip.com平台结构性占比提升所致 [1][9] - **2025年全年收入**：624亿元人民币，同比增长17.1% [1][9] - **2025年全年利润**：Non-GAAP归母净利润318.4亿元人民币，其中包括出售Makemytrip股权在内的非经常性投资利得199亿元人民币 [1][9] 分业务及区域收入表现 - **住宿预订收入**：62.9亿元人民币，同比增长21.4% [2][10] - **交通票务收入**：53.7亿元人民币，同比增长12.3% [2][10] - **旅游度假收入**：10.6亿元人民币，同比增长21.4% [2][10] - **商旅管理收入**：8.1亿元人民币，同比增长15.1% [2][10] - **其他收入**：19.1亿元人民币，同比增长54.3% [2][10] - **国内业务**：估算第四季度国内收入同比增长约高个位数，其中酒店间夜增速10-15%，高于行业约7%的增速，国内酒店份额继续提升；国内酒店价格同比预计已止跌；国内机票预订增长平稳，但公司适度降低交通业务变现力度以优化用户体验对收入端有所扰动 [2][10] - **出境业务**：估算第四季度出境收入实现双位数增长，其中机票受区域事件扰动增速相对放缓，酒店维持积极态势 [2][10] - **海外Trip.com平台**：机酒预定量增长约60%，预计其旺季结构性占比进一步增加至约18%，带动公司第四季度销售费用率提升至28.1% [2][10] 对市场核心分歧的解读 - **关于反垄断调查**：估算携程住宿业务佣金率为9.3%，显著低于国际同行，预计具备安全边际；调查更多指向定价工具和流量分配机制的合规性，实际影响需待监管落地，但上游供给竞争下平台价值仍在 [3][11] - **关于AI技术冲击**：旅游消费的强履约属性（如机酒库存实时确认、退改签、突发响应等）构筑了壁垒；公司正积极接入外部智能体获取流量，同时依托供应链整合与履约能力把控核心交易与服务环节 [3][11] 未来展望与股东回报 - **业绩预测调整**：考虑到出境游市场略受扰动及Trip.com增长对利润率的结构性影响，报告下调了2026-2027年预测并新增2028年预测，预计Non-GAAP净利润分别为200亿、230亿、265亿元人民币（此前为212亿、245亿、-亿元） [4][12] - **估值水平**：对应2026-2028年预测净利润的动态市盈率（PE）分别为13倍、11倍、10倍 [4][12] - **股东回报**：公司拥有50亿美元的回购额度，为股东回报提供基础 [3][11] 财务预测与关键指标 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为711.98亿、822.49亿、947.86亿元人民币，同比增长14.1%、15.5%、15.2% [5][13] - **经调整净利润预测**：预计2026-2028年经调整净利润分别为200.03亿、230.16亿、264.65亿元人民币 [8][13] - **利润率预测**：预计2026-2028年EBIT Margin分别为24.5%、24.7%、25.2% [8][13] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为28.75元、33.08元、38.04元人民币 [8][13]

宏观与策略 - 2月制造业PMI环比回落，主要受春节长假扰动，但回落幅度小于历史季节性，新出口订单下滑尤为明显，反映外需有所降温[7] - 原材料购进价格和出厂价格仍位于扩张区间，近期美伊冲突升级导致国际油价飙升，布伦特原油突破83美元/桶，油价上涨将推升通胀，上半年PPI转正概率进一步提高[7] - 后续关注3月5日全国人大会议政策定调，预计全年目标增速4.5%-5.0%，财政广义赤字提高5000亿上下，货币政策维持积极，或于下半年降息10-15BP[7] - 地缘冲突演化需密切关注，若油价持续高企，美联储的降息进程可能有所波折[7] 化工行业 - 中东局势紧张中期抬升原油风险溢价及运保成本，原油中枢价格将抬升[8] - 卡塔尔能源设施遭伊朗无人机袭击，导致全球最大LNG出口设施停产，欧洲天然气价格近期暴涨，将冲击欧洲化工行业[8] - 由于原油库存较为充裕，国内炼油企业短期受伊朗冲突影响较小[8] - 建议关注油气生产公司（如中国石油、中国海油、中曼石油）、油服公司（如中海油服、海油发展、中油工程）以及因欧洲能源价格上涨而竞争力相对提升的国内化工企业（如新和成、万华化学、宝丰能源、卫星化学）[8] 金属行业 - 地产领域对铜铝的拖累已大幅减少，表现为铜棒材、建筑铝型材、建筑模板、建筑装饰铝板同比减量收窄，一旦地产相关数据止跌反弹，可能推动铜和铝需求增长[9] - 新兴领域如新能源汽车、动力及储能电池、电子、电气设备仍然是增量需求来源[9] - 部分下游消费板块仍然偏弱，表现为3C铝型材、易拉罐料、车身铝板产量增长放缓，铜管产量下滑等，未来扩内需政策持续发力，将有效提振相关领域需求[9] 海外市场与港股策略 - 伊朗局势的演绎将对今年的经济周期引发重要影响，其后续发展将通过对油价、通胀的预期影响经济周期的进程[10] - 美国方面，美元指数上半年依然是在一个走弱的框架里，伊朗局势成为最大扰动，设定三个预警线：美长债利率4.5%，WTI原油价格突破80美元且迟迟不回落，美元指数重返100[10] - 国内方面，年初PPI链走势更强，A股呈现宽基指数与风格、行业指数分化的走势，体现了资金面的多元化特征[11] - 港股方面，恒生科技指数估值很低，已接近去年4月启动点，需密切跟踪其业绩底，年报发布后部分大公司将重启回购以及南向资金加仓将改善流动性[11] - 看好能源海运（受地缘影响走高，可作为对冲）、原材料与工业（PPI弹性大，商品表现强势）、AI方向（长期性价比优质，关注半导体、光模块、大模型等）、消费领域（估值处于历史低位，走势相对独立）以及创新药（业绩上修，后续有上行空间）等板块[11] 公司研究：伟星股份 - 2025年全年营收47.87亿元，同比增长2.41%，归母净利润6.42亿元，同比下降8.38%[13] - 第四季度收入端复苏，2025Q4实现营业收入11.55亿元，同比增长5.50%，环比Q3的0.86%增速有明显改善；但归母净利润0.58亿元，同比下降24.03%，利润端承压主要受汇兑损失增加、利息收入减少及折旧上升影响[14] - 自2025年Q3起经营情况开始回暖，Q4营收增速回升主要由10月底开始的国内冬装补单驱动，验证了订单复苏的趋势[14] - 预计2025-2027年净利润分别为6.4亿、6.8亿、7.5亿元，同比增速分别为-8.4%、+6.3%、+10.2%[14] 公司研究：MINIMAX - 2025年收入达7904万美元，同比增长159%，其中AI原生产品收入5307万美元，同比增长143%，占比67.2%[16] - 开放平台及其他基于AI的企业服务收入2595万美元，同比增长198%，海外收入占比73%[16] - 2025年经调整利润为-2.5亿美元，亏损率收窄为317%，同比收窄483个百分点，毛利率提升至25%，同比提升13个百分点[16] - 截至2025年底，现金余额为10.5亿美元[16] - 2026年2月平均单日token消耗量已增长至2025年12月的超过6倍，其中编程套餐的token消耗量增长超过10倍，2026年2月ARR（年化经常性收入）超过1.5亿美元[17] - 预计2026-2028年收入分别为2.5亿、6.5亿、12.9亿美元[18] 金融工程与市场数据 - 截至2026年3月4日，主要股指期货年化贴水情况：IH主力合约贴水1.54%，IF主力合约贴水5.76%，IC主力合约贴水8.08%，IM主力合约贴水8.54%[20] - 截至2026年3月4日，主要指数剩余股息率：上证50为2.80%，沪深300为2.14%，中证500为1.14%，中证1000为0.89%[20] - 2026年3月4日市场全线下跌，连板率7%，较前日下降33个百分点，创近一个月新低[20] - 截至2026年3月3日，两融余额为26513亿元，占流通市值比重为2.6%[21] - 近一年以来上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货主力合约的年化贴水率中位数分别为0.70%、3.90%、11.01%、13.39%[21] - 近一周内调研机构较多的股票包括百济神州-U（被196家机构调研）、斯菱智驱、威胜信息等[22] - 2026年3月4日龙虎榜数据显示，机构专用席位净流入前十的股票包括石化油服、中海油服、通鼎互联等[22]

投资评级 - 报告对MINIMAX-WP（00100.HK）维持“优于大市”评级 [1][4][6][18] 核心观点 - 报告认为，公司三模态技术领先，质价比突出，海外收入占比高，B端开放平台是核心增长引擎 [4][18] - 公司2026年以来Token消耗量增长迅猛，模型能力提升推动业务阶梯式增长 [1][3][16] - 考虑到近期调用量增长迅猛，报告上调了公司2026及2027年的收入预期 [4][18] 业绩概览与财务分析 - **收入高速增长**：2025年公司收入为7904万美元，同比增长159% [1][9] - **收入结构**： - AI原生产品收入5307万美元，同比增长143%，占总收入67.2%（同比下降4个百分点） [1][9] - 开放平台及其他企业服务收入2595万美元，同比增长198% [1][9] - 海外收入占比73%，同比提升3个百分点 [1][9] - **用户与客户规模**：截至2025年底，公司累计服务超过200个国家和地区的逾2.36亿名用户，以及来自超过100个国家和地区的21.4万企业客户及开发者 [1][9] - **盈利能力改善**： - 2025年经调整净亏损为2.5亿美元，亏损率为317%，同比收窄483个百分点 [1][9] - 毛利率提升至25%，同比提升13个百分点，主要得益于模型及系统效率提升和基础设施优化 [1][9] - **费用控制**：2025年销售费用同比下降40%，主要因AI原生产品自然增长及口碑传播驱动；研发费用同比增长34%，研发费用率为320% [1][9] - **现金充裕**：截至2025年底，公司现金余额为10.5亿美元，包括现金及现金等价物5.1亿美元、以公允价值计量的金融资产5.1亿美元、受限现金2040万美元及定期存款1380万美元 [2][10] 模型进展与业务展望 - **模型调用量激增**：2026年2月，M2系列文本模型的平均单日token消耗量已增长至2025年12月的超过6倍，其中编程套餐的token消耗量增长超过10倍 [3][16] - **年度经常性收入（ARR）**：2026年2月ARR已超过1.5亿美元 [3][16] - **模型能力迭代**： - 2025年第四季度更新了M2、M2.1、M2-her三款文本模型 [16] - 2026年2月发布M2.5模型，在编程、工具调用和办公等生产力场景达到全球顶尖水平，在SWE-Bench Verified测试中刷新行业纪录，且效率比M2.1提升37% [16] - M2.5显著降低了运行复杂Agent的经济成本，1万美元可让4个Agent连续工作一年 [16] - **多模态模型进展**： - 2025年10月发布视频模型海螺（Hailuo）2.3，在人物动作、画面质量和风格化方面显著提升，其Fast模型批量创作成本最高可降低50% [20] - 同期发布语音模型Speech 2.6，针对语音助手场景优化，实现了全球顶尖水平的超低延迟 [20] - **未来发力方向**：公司计划在2026年重点发力编程、办公和多模态创作三个方向，目标是实现AI智能体从“工具”到“同事级”协作的跨越，提升在办公领域的渗透率，并实现“直出可交付”的多模态内容创作 [3][17] 财务预测 - **收入预测**：预计公司2026-2028年收入分别为2.5亿美元、6.5亿美元、12.9亿美元，同比增长幅度分别为218.7%、156.4%、100.2% [4][5][18] - **净利润预测**：预计公司2026-2028年经调整净利润分别为-3.3亿美元、-3.2亿美元、-1.6亿美元 [4][5][18] - **关键财务指标预测**： - 毛利率预计从2025年的25%提升至2028年的44% [21] - EBIT Margin预计从2025年的-3648.2%显著改善至2028年的-21.2% [5][21] - 市销率（PS）预计从2025年的381.76倍下降至2028年的23.34倍 [5]

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：封板率与连板率计算模型[16] * **模型构建思路**：通过统计特定时间段内股票涨停的封板与连板情况，来量化市场短线炒作情绪和赚钱效应[16]。 * **模型具体构建过程**： 1. 筛选样本：选取上市满3个月以上的股票[16]。 2. 计算封板率：统计当日最高价涨停的股票中，收盘价也涨停的股票比例[16]。 * 公式：$$封板率=\frac{最高价涨停且收盘涨停的股票数}{最高价涨停的股票数}$$[16] 3. 计算连板率：统计昨日收盘涨停的股票中，今日收盘也涨停的股票比例[16]。 * 公式：$$连板率=\frac{连续两日收盘涨停的股票数}{昨日收盘涨停的股票数}$$[16] 2. **模型名称**：大宗交易折价率计算模型[26] * **模型构建思路**：通过计算大宗交易成交价相对于市场价格的折扣率，来反映大额资金的交易情绪和偏好[26]。 * **模型具体构建过程**： 1. 数据获取：获取当日大宗交易的总成交金额，以及按当日市价计算的对应成交份额的总市值[26]。 2. 计算折价率：使用总成交金额与总市值的比值减去1，得到整体折价率[26]。 * 公式：$$折价率=\frac{大宗交易总成交金额}{当日成交份额的总市值}-1$$[26] 3. **模型名称**：股指期货年化贴水率计算模型[29] * **模型构建思路**：通过计算股指期货主力合约相对于现货指数的年化基差，来反映市场对未来走势的预期和对冲成本[29]。 * **模型具体构建过程**： 1. 计算基差：基差 = 股指期货价格 - 现货指数价格[29]。 2. 计算年化贴水率：将基差除以现货指数价格，再乘以年化因子（以250个交易日为基准，除以合约剩余交易日数）[29]。 * 公式：$$年化贴水率=\frac{基差}{指数价格} \times \frac{250}{合约剩余交易日数}$$[29] 模型的回测效果 *本报告为市场监测日报，未提供模型的历史回测效果指标（如年化收益率、夏普比率、最大回撤、信息比率IR等）。报告主要展示了模型在特定日期的计算结果及近期历史分位点[29]。* 量化因子与构建方式 *本报告为市场监测日报，未涉及用于选股或资产定价的量化因子（如价值、成长、动量、质量等因子）的构建。* 因子的回测效果 *本报告为市场监测日报，未涉及量化因子的测试与回测效果。*

量化模型与构建方式 1. **模型名称：股指分红点位测算模型**[13][44] * **模型构建思路**：为了准确计算股指期货的升贴水幅度，需要精确估计指数成分股在期货合约存续期内将进行的分红对指数点位的累计影响，从而从价格指数中剥离分红效应[13][44]。 * **模型具体构建过程**：模型的核心是预测从当前时刻 `t` 到期货合约到期日 `T` 之间，所有指数成分股的累计分红点数。具体流程如下[44][45][47]： 1. **获取成分股及权重**：采用中证指数公司每日披露的日度收盘权重数据，确保权重准确性[51]。若使用估算方法，则公式为： $$W_{n,t}={\frac{w_{i0}\times(1+r_{n})}{\sum_{i=1}^{N}w_{i0}\times(1+r_{n})}}$$ 其中，`W_{n,t}` 为股票 `n` 在 `t` 日的估算权重，`w_{i0}` 为最近一次公布（`t_0` 日）的股票 `i` 的权重，`r_n` 为股票 `n` 从 `t_0` 到 `t` 的非复权涨跌幅[50]。 2. **预测个股分红金额**：对于每只成分股，若已公布分红金额则直接采用；若未公布，则需预测。分红金额由净利润与股息支付率的乘积得到[52]。 * **净利润预测**：采用“基于历史净利润分布的动态预测法”。若公司已公布年报、快报或业绩预告，则直接采用（业绩预告取上下限均值）；若未披露，则根据其历史季度盈利分布是否稳定进行分类预测[54]。 * **股息支付率预测**： * 若公司去年分红，则以去年股息支付率作为今年预测值。 * 若公司去年不分红，则以最近3年股息支付率平均值作为预测值。 * 若公司过去从未分红，则默认今年不分红。 * 当预期股息支付率大于100%时，进行截尾处理[58]。 3. **预测个股除息日**：采用“基于历史间隔天数稳定性的线性外推法”[56]。流程如下[61]： * 若公司已公布除息日，则直接采用。 * 若未公布，则判断公司是否已公布分红预案。 * 若未公布预案，则参考去年或前年分红日期（需满足合理性条件，如不在当前时点之前、距离当前不少于10天、不在今年股东大会召开日之前）。 * 若已公布预案，则根据其所处分红阶段（预案或决案），判断历史从该阶段公告日到除息日的间隔天数是否稳定。若稳定，则用历史平均间隔天数与今年对应公告日进行线性外推；若不稳定，则参考历史分红日期。 * 若通过上述方法无法得到合理日期，或公司过去两年未分红，则采用默认日期（根据预测时间点，设置为7月31日、8月31日或9月30日）[61]。 4. **计算指数分红点数**：将所有满足条件（除息日大于当前日期 `t` 且小于等于合约到期日 `T`）的成分股的分红影响加总，公式为： 分红点数 = $$\sum_{n=1}^{N} \frac{成分股分红金额}{成分股总市值} \times 成分股权重 \times 指数收盘价$$[44] * **模型评价**：该模型通过精细化处理成分股权重、分红金额和除息日预测，旨在提高股指分红点位预测的准确性[13][44]。模型对以上证50、沪深300为代表的大盘指数预测准确度较高，对中证500、中证1000等指数的预测误差稍大但基本稳定[66]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：已实现股息率**[18] * **因子构建思路**：衡量指数成分股中，在计算时点之前已经完成现金分红的公司，其分红对指数股息率的实际贡献[18]。 * **因子具体构建过程**：计算指数中所有 **今年已现金分红** 的成分股，其分红金额与当前总市值之比，按指数权重加权求和[18]。 公式为：已实现股息率 = $$\sum_{i=1}^{N_1} \frac{个股已分红金额}{个股总市值} \times 个股权重$$ 其中，`N_1` 表示指数成分股中今年已现金分红的公司数量[18]。 2. **因子名称：剩余股息率**[18] * **因子构建思路**：衡量指数成分股中，在计算时点之后预计还将进行现金分红的公司，其待分红金额对指数股息率的潜在贡献[18]。 * **因子具体构建过程**：计算指数中所有 **尚未现金分红** 的成分股，其待分红金额（预测值）与当前总市值之比，按指数权重加权求和[18]。 公式为：剩余股息率 = $$\sum_{i=1}^{N_2} \frac{个股待分红金额}{个股总市值} \times 个股权重$$ 其中，`N_2` 表示指数成分股中尚未现金分红的公司数量[18]。 模型的回测效果 1. **股指分红点位测算模型**： * **预测误差（2024年）**：对上证50和沪深300指数的预测误差基本在5个点左右；对中证500和中证1000指数的预测误差基本在10个点左右[66]。 * **预测误差（2025年）**：对上证50和沪深300指数的预测误差基本在5个点左右；对中证500和中证1000指数的预测误差基本在10个点左右[66]。 * **股指期货股息点预测效果（2024、2025年）**：对上证50、沪深300、中证500及中证1000股指期货当月主力合约的预测股息点与实际股息点对比显示，模型具有较好的预测准确性[66]。 因子的回测效果 1. **已实现股息率因子（截至2026年3月4日）**： * **上证50指数**：0.00%[4][18] * **沪深300指数**：0.00%[4][18] * **中证500指数**：0.00%[4][18] * **中证1000指数**：0.00%[4][18] 2. **剩余股息率因子（截至2026年3月4日）**： * **上证50指数**：2.80%[4][18] * **沪深300指数**：2.14%[4][18] * **中证500指数**：1.14%[4][18] * **中证1000指数**：0.89%[4][18]

制造业PMI表现 - 2月制造业PMI环比下降0.3个百分点至49.0%，位于收缩区间[2][5] - 生产指数环比下降1.0个百分点至49.6%，新订单指数环比下降0.6个百分点至48.6%[3][6] - 新出口订单大幅下滑2.8个百分点至45.0%，反映外需降温[3][6] - 大型企业PMI上升1.2个百分点至51.5%，而中小型企业分别下降1.2和2.6个百分点至47.5%和44.8%[3][7] 非制造业PMI表现 - 2月非制造业PMI环比微升0.1个百分点至49.5%[2][8] - 服务业PMI环比上升0.2个百分点至49.7%，但建筑业PMI下降0.6个百分点至48.2%[3][8] - 非制造业新订单指数下降0.9个百分点至45.2%[3][8] 价格与库存动态 - 制造业购进价格指数为54.8%，环比下降1.3个百分点但仍处高位；出厂价格指数持平于50.6%[3][6] - 制造业原材料库存微升0.1个百分点至47.5%，产成品库存下降2.8个百分点至45.8%[3][6] - 非制造业购进价格指数上升0.9个百分点至50.9%，产出价格指数持平于48.8%[3][8] 主要影响因素与展望 - PMI回落主要受春节9天长假的节日效应扰动，但回落幅度小于历史季节性[3][5] - 地缘冲突导致国际油价飙升，布伦特原油突破83美元/桶，可能推升通胀并提高上半年PPI转正概率[3] - 后续关注全国人大会议政策定调（预计全年目标增速4.5%-5.0%）及地缘冲突对油价和美联储政策的潜在影响[4]

报告公司投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[2][4][6][10] 报告核心观点 - 2025年第四季度收入端呈现复苏态势，但利润端因汇率波动等非经营性因素承压[4][5] - 看好公司订单景气度回暖及中长期份额扩张潜力，预计2026年关税和汇率负面影响将缓解[4][10] - 基于业绩快报及未来消费环境不确定性，小幅下调盈利预测与目标价，但维持“优于大市”评级[4][10] 2025年业绩表现总结 - 全年实现营业总收入47.87亿元，同比增长2.41%[3][4][5] - 全年实现归母净利润6.42亿元，同比下降8.38%；扣非后归母净利润6.26亿元，同比下降9.09%[3][4][5] - 单季度看，2025年第四季度实现营业收入11.55亿元，同比增长5.50%，环比第三季度的0.86%增速明显改善[4][5] - 2025年第四季度实现归母净利润0.58亿元，同比下降24.03%[4][5] 业绩驱动因素分析 - 收入复苏驱动：第四季度营收增速回升，主要由10月底开始的国内冬装补单需求回暖驱动[4][5][10] - 利润承压原因：主要受汇率波动导致汇兑净损失增加、利率下行导致利息收入减少，以及越南工厂等新产能转固后折旧费用上升影响[4][5] 未来展望与投资建议 - 订单趋势：自2025年第三季度起经营情况开始回暖，第四季度营收增速验证订单复苏趋势，看好2026年订单回暖[4][10] - 公司优势：公司具备规模、成本、技术、快速响应等核心优势，智能化与国际化战略增强竞争力[4][10] - 成长潜力：随着原有客户份额提升和新品牌客户拓展，公司长期复合增速有望保持行业领先[4][10] - 盈利预测：预计2025-2027年净利润分别为6.4亿元、6.8亿元、7.5亿元（前值为6.9亿元、7.6亿元、8.4亿元），同比增速分别为-8.4%、+6.3%、+10.2%[4][10][16] - 估值与目标价：小幅下调目标价至11.7-12.3元（前值为12.4-13.6元），对应2026年20-21倍市盈率[4][10] 财务预测与估值数据 - 营业收入预测：预计2025-2027年营业收入分别为47.87亿元、51.25亿元、55.73亿元[16] - 关键财务指标：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.55元、0.58元、0.64元；净资产收益率（ROE）分别为13.5%、13.2%、13.4%[16] - 可比公司估值：报告列示可比公司申洲国际、华利集团估值作为参考[17]