核心观点 - 报告为一份策略周报，核心内容是跟踪并总结近期（2026年2月27日至3月5日）海内外重要政策动态，为投资者提供宏观、产业及地缘政治层面的信息参考 [1][4][11] 国内宏观政策 - 中共中央政治局会议强调继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并着力建设强大国内市场、培育新动能、加快科技自立自强 [1][11][19] - 2026年政府工作报告提出经济增长目标为4.5%-5% [1][11] - 科技部等四部门发布推动科技保险高质量发展的意见，提出20项政策举措 [1][11][19] - 国家发改委召开民营企业座谈会，明确将持续深化与民营企业常态化沟通 [1][11][19] - 财政部等三部门发布“十五五”期间中西部地区国际性展会进口展品税收优惠政策，免征进口关税、增值税和消费税并扩大优惠范围 [1][11][19] - 中国银行间市场交易商协会优化科技创新债券机制，鼓励服务人工智能、集成电路等关键领域企业 [19] 产业与科技政策 - 政府工作报告明确将集成电路、航空航天、生物医药、低空经济打造为新兴支柱产业 [2][12] - 中国载人航天工程办公室明确2026年将深化推进空间站应用与发展及载人月球探测两大任务，计划实施2次载人飞行、1次货运补给任务 [2][12][20] - 工业和信息化部等六部门出台光伏组件综合利用指导意见，目标到2027年光伏组件综合利用量累计达25万吨 [2][12][20] - 生态环境部就《小型核动力堆核安全监管的技术政策》公开征求意见 [2][12][20] - 市场监管总局发布《特殊医学用途配方食品生产许可审查细则（2026版）》 [2][12][20] 地方政策 - 深圳市发布城市更新项目管理新规，明确未完成规划审批的项目原则上可不配建保障性住房 [2][12][22] - 深圳市推出2026年汽车置换更新补贴，换购新能源车按销售价格8%补贴（最高1.5万元），换购燃油车按6%补贴（最高1.3万元） [2][12][22] - 深圳市推出2026年家电以旧换新及数码产品购新补贴，对指定品类按销售价格15%给予补贴，家电每件最高补1500元，数码产品每件最高补500元 [2][12][22] - 四川省南充市发布稳定新出生人口规模措施，为首次结婚登记夫妻提供最高20万元贷款额度的1%财政贴息，生育二孩、三孩家庭可分别获5万元、10万元购房补贴 [2][12][22] 海外动态与地缘政治 - 中国商务部调整对加拿大反歧视措施，取消部分加拿大进口商品加征关税，新规有效期至2026年12月31日 [3][13][23] - 以色列对伊朗发动“先发制人”打击，伊朗关闭全国领空并宣布封锁霍尔木兹海峡，导致全球约五分之一海运能源通道受阻 [3][13][23] - 英国同意美国使用其军事基地用于海湾地区防御，英法德三国联合声明可能对伊朗采取防御行动 [3][13][23] - 欧盟公布《工业加速器法案》，拟到2035年将制造业占GDP比重从2024年的14.3%提升至20% [3][13][23] - 美国财政部预告15%的“全球进口关税”将于本周内生效，同时法院裁定特朗普政府需退还此前非法征收的1300多亿美元关税 [3][13][23] 市场基础数据 - 截至报告期，中小板指数为8619.46点，月涨跌幅为2.32%；创业板指数为3216.94点，月涨跌幅为-1.33% [4] - AH股价差指数为122.29 [4] - A股总市值为102.20万亿元，流通市值为93.51万亿元 [4]

报告投资评级 - 行业投资评级为“优于大市” [1][6] 报告核心观点 - 报告认为，在2026年二代制冷剂履约削减、三代制冷剂配额制度延续的背景下，R32、R134a、R125等主流制冷剂行业集中度高，预计将保持供需紧平衡，景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间 [5][119] - 对应拥有制冷剂配额的龙头企业有望保持长期高盈利水平 [5][119] - 此外，报告看好液冷产业发展对上游氟化液与制冷剂需求的提升作用 [5][119] - 建议关注PVDF、PTFE等含氟高分子材料的价格修复机会 [5][119] - 投资建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头，相关标的包括巨化股份、东岳集团、三美股份等 [5][119] 2月氟化工行业整体表现 - 截至2026年2月27日，氟化工指数报2248.92点，较1月末上涨4.35% [1][16] - 2月氟化工行业指数跑输申万化工指数1.38个百分点，跑赢沪深300指数4.26个百分点，跑赢上证综指3.26个百分点 [1][16] - 截至2月27日，国信化工氟化工价格指数报1267.73点，较1月底上涨0.21%；制冷剂价格指数报1982.55点，与1月底持平 [1][18] - 2月萤石、无水氢氟酸、含氟高分子均价均有不同程度上涨，制冷剂价格高位维稳 [1][18] 2月制冷剂行情回顾 - 价格方面，截至2026年2月28日，主要三代制冷剂报价普遍上涨：R32报价上涨500元至6.15-6.25万元/吨；R125报价上涨5000元至5.1-5.6万元/吨；R134a报价上涨2000元至5.8万元/吨；R410a跟涨1500元至5.6万元/吨 [2][23] - 2026年一季度主流制冷剂长协价格持续上涨，R32长协价格为6.12万元/吨，环比上涨1.66%；R410A长协价格为5.51万元/吨，环比上涨3.57% [22] - 出口方面，2025年R32出口6.38万吨，同比增长12%；R134a出口12.11万吨，同比下降3%；R125出口6.23万吨，同比下降23% [36] - 2025年12月，R32出口均价为54047元/吨，R134a出口均价为46343元/吨 [36] 2026年制冷剂配额情况 - 生态环境部已公示2026年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额 [69] - 二代制冷剂（HCFCs）落实年度履约淘汰任务，生产总量与使用总量分别削减至基线值的71.5%和76.1% [70] - 具体而言，R22生产配额为14.61万吨，相比2025年削减3005吨；R141b生产配额清零 [69][70] - 三代制冷剂（HFCs）生产和使用总量控制目标保持在基线值，2026年生产配额总量为79.78万吨，相较2025年初增长5963吨 [69][72] - 分品种看，R32生产配额28.15万吨，增加1171吨；R134a生产配额21.15万吨，增加3242吨；R125生产配额16.76万吨，增加351吨 [72] - 政策允许生产企业在2026年内进行两次配额调整，累计调整增量不超过核定品种配额量的30%，提升了供给的灵活性 [72][73] 下游空调排产数据 - 据产业在线数据，2026年3月家用空调内销排产1259万台，同比下滑1.5%；出口排产1075万台，同比下滑7.1% [3][86] - 报告指出，2026年4月起空调排产同比增速将转正 [3] - 国内空调市场已进入存量换新主导阶段，叠加保交楼带动的配套安装需求，行业基本面仍有支撑 [3][85] 液冷产业带动上游需求 - 随着AI技术发展，服务器功率密度大幅提升，传统风冷散热已达瓶颈，液冷技术成为数据中心散热更优选择 [62][67] - 液冷技术可有效降低数据中心能耗指标PUE，其中浸没式及双相冷板式液冷成为未来趋势 [67] - 这将带动上游氟化液（如全氟聚醚、氢氟醚）及制冷剂需求的快速增长 [67] - 据科智咨询预测，2027年中国液冷数据中心市场规模或突破1000亿元，2019-2027年复合增速高达51.4% [63] 含氟聚合物市场情况 - 2月，在成本支撑和供需改善背景下，主要含氟聚合物价格持续上涨 [4] - PTFE产品报价上调，截至2月28日，悬浮中粒价格4.2-4.5万元/吨，悬浮细粉4.5-4.8万元/吨 [4][106] - PVDF节后延续挺价态势，涂料级主流报价5.4-6.0万元/吨，锂电级主流报价5.0-6.0万元/吨 [4][107] - FEP市场重心上移，挤出料主流报价5.0-5.2万元/吨，模压料报价6.0-6.5万元/吨 [4][107] 行业要闻 - 东岳集团预计2025年实现归母净利润35.4-39.4亿元，同比增长80%-101% [5][115] - 昊华气体4500吨三氟化氮改造升级项目公示，通过技术改造将产能从3000吨/年提升至4500吨/年 [5][116] - 阿科玛计划在常熟扩建PVDF产能6000吨/年，扩建后总产能将达到2.5万吨/年 [5][117] - 永和股份年产8800吨含氟高性能材料技改项目公示，产品包括FEP、PTFE、PFA [5][118] 重点公司盈利预测 - 巨化股份：2026年预测EPS为1.79元，对应PE为23.55倍 [9][120] - 东岳集团：2026年预测EPS为1.48元，对应PE为9.03倍 [9][120] - 三美股份：2026年预测EPS为4.13元，对应PE为17.80倍 [9][120]

核心观点 - 基于全球宏观信号模型与两会政策基调，当前经济周期处于复苏窗口与地缘扰动的交织期，大类资产配置建议为：股>商>债 [2] - 建议维持美、德、日等海外权益资产进攻的同时，利用高弹性的有色金属对冲通胀风险 [2] - 黄金呈现风险资产化特征，原油则在供给侧断裂预期下进入地缘溢价重估 [2] - 国内资产应把握“两会”政策红利，债市需防御阶段性流动性波动 [2] 黄金与原油 - 黄金避险属性钝化，与VIX指数呈现罕见负相关，转而与标普500正相关性增强，呈现对流动性敏感的风险资产特征 [2][5] - 黄金受到强美元与10年期美债收益率自2月下旬起同步飙升的双重挤压，实际利率回升压制无息资产 [2][5] - 原油受伊朗局势升级驱动，ICE布油期限结构极度贴水，现货溢价急剧拉升，近远月价差（CO1-CO2）升至4美元上方 [2][7][8] - 期权市场显示看涨期权（尤其是5DC深度价外看涨期权）溢价非线性跳升，反映市场正对供给断裂的尾部风险进行恐慌性定价 [2][8] 有色金属 - 锂电行业受津巴布韦出口收紧与国内采矿证制度变更影响，供给严重受限，叠加出口退税下调引发“抢出口”效应 [2][13] - 当前国内锂盐库存周期不足一个月，在极低水位下，微小的供需缺口易催生高价格弹性 [2][13] - 储能需求保持近50%的超预期高增长，进一步拉动需求 [13] - 铜铝需求对地产链脱敏，传统地产链的拖累效应显著弱化 [2][18] - 新能源汽车、动力及储能、特高压与电气设备保持强劲景气度，构筑铜、铝需求的基本盘 [2][18] - 随着“两会”后扩内需政策落地，铜铝有望迎来业绩与估值双击 [2] 海外权益 - 全球配置模型显示，美、德、日为权益资产首选，尽管技术面普遍提示超买，但核心通胀与情绪指标依然乐观 [2][21] - 美股内部出现罕见分化，标普500加权指数与等权指数走势背离，反映资金通过“HALO交易”规避软件等轻资产行业，抱团涌入能源、材料等重资产与传统制造领域 [2][45] - 需警惕若伊朗局势缓和，高估值传统板块性价比可能反转 [45] - 科技股方面，AI颠覆传统软件商业模式，降低竞争者开发门槛，软件股商业护城河受质疑，抄底为时尚早 [52] - 纳指100与必需消费、公用事业板块的PE比值跌至1倍以下往往是历史大底，目前尚未触及，对科技股仍保持审慎 [2][52] 中国权益（A股） - 政府工作报告将“扩内需”置于首位，并大幅强化个人消费贷与服务业经营主体贷款的贴息支持 [26] - 针对消费修复偏弱现状，政策定调活跃线下与下沉市场，二三线及线下消费板块将迎利好 [26] - 报告首提“智能经济”并深化人工智能+，加速推动大模型与智能体在各重点行业的规模化应用 [32] - 发挥新型举国体制优势，全链条推进关键核心技术攻关，前瞻布局未来能源（核聚变/先进氢能）与脑机接口等新兴赛道 [32] 中国权益（港股） - 港股体现盈利改善与流动性收缩的博弈，恒生指数未来12个月EPS自2月起持续上修 [2][33] - 恒生科技指数估值已至冰点，但受流动性收缩、腾讯回购静默期及2月EPS微弱下修（2026年EPS调整幅度为-1.0%）等多重影响承压 [2][36][39] - 随着年报后回购重启、主业盈利环比改善及大厂追赶AI，流动性与业绩底的共振反弹值得期待 [2][39] - 南向资金逆势抄底意愿强，资金抢跑流入的板块最可能率先反弹 [33] 美元 - 短期受“沃什交易”及伊朗局势发酵等不可控事件驱动，美元近一个多月显著反弹 [2][56] - 长期看，美国实际时薪趋势性下行将拖累消费，且AI对白领工种的替代正成为企业的真实压力 [2][60] - 各通胀主项均呈下行趋势，在通胀普遍下行、财政赤字恶化及美联储降息周期的大背景下，美元不具备持续上涨的经济基础 [2][60] - 压力测试表明，若伊朗局势维持一个季度以上，油价上行将对美国通胀形成实质性压力，例如WTI油价升至80美元可能推升CPI约1.1% [55][56] 中债 - 短端面临阶段性流动性压力，3月MLF、买断式逆回购及同业存单迎来集中到期高峰，叠加季末考核与政府债发行加快，资金波动或上升 [2][65] - 长端利率波动近一年主要由期限溢价主导，当前期限溢价处于历史区间下限 [70] - PPI-CPI剪刀差有望在2026年上半年转正，价格回暖预期若强化，可能推动期限溢价阶段性回升，从而给长端利率带来上行压力 [2][70]

量化模型与构建方式 1. **模型/因子名称：250日新高距离**[11] * **构建思路**：该指标用于衡量当前价格相对于过去一段时间内最高价格的回落幅度，是动量与趋势跟踪策略的核心观测指标。当价格创出新高时，该值为0；价格从高点回落时，该值为正，表示回落比例[11]。 * **具体构建过程**：对于任意标的（个股、指数、行业指数等），计算其最新收盘价与过去250个交易日（约一年）最高收盘价的相对距离。 * 公式为： $$250 日新高距离 = 1 - \frac{Closet}{ts\_max(Close, 250)}$$ * 其中，`Closet` 代表最新收盘价，`ts_max(Close, 250)` 代表过去250个交易日收盘价的最大值[11]。 2. **模型名称：平稳创新高股票筛选模型**[23][26] * **构建思路**：该模型旨在从近期创出250日新高的股票中，进一步筛选出具有更强趋势延续潜力的“平稳创新高”股票。其理论基础是，遵循平滑价格路径的高动量股未来收益可能优于遵循跳跃价格路径的高动量股[23]。模型从分析师关注度、股价相对强弱、趋势延续性、股价路径平稳性、创新高持续性等多个角度进行综合筛选[23][26]。 * **具体构建过程**：筛选过程分为多个步骤，在满足前序条件的股票池中逐步筛选。 1. **初始股票池**：上市满15个月，且在过去20个交易日内创出过250日新高的股票[19]。 2. **分析师关注度筛选**：过去3个月内，获得“买入”或“增持”评级的分析师研报数量不少于5份[26]。 3. **股价相对强弱筛选**：过去250日涨跌幅位于全市场前20%[26]。 4. **股价平稳性与趋势筛选**：在满足上述条件的股票池内，使用以下指标综合打分，并取排名在前50%的股票[26]。 * **价格路径平滑性**：使用“股价位移路程比”指标。位移指股价从期初到期末的净变动，路程指股价每日涨跌幅绝对值的累计。该比值越接近1，表明价格路径越平滑，波动越小[23]。 * 公式可理解为： $$价格路径平滑性 = \frac{|过去120日涨跌幅|}{过去120日日涨跌幅绝对值加总}$$ * **创新高持续性**：过去120个交易日的“250日新高距离”在时间序列上的均值。该值越小，表明在近期内股价持续接近或创出新高的状态越稳定[26]。 5. **最终筛选**：对经过上一步筛选的股票，计算其“过去5日的250日新高距离在时间序列上的均值”，并取该值排序靠前的50只股票，作为最终的“平稳创新高股票”[26]。 模型的回测效果 *本报告为市场监测周报，主要展示特定时点（2026年3月6日）的截面数据与筛选结果，未提供模型或因子在历史时间序列上的回测绩效指标（如年化收益、夏普比率、信息比率IR、最大回撤等）。* 量化因子与构建方式 *本报告未独立构建和测试用于多因子模型的传统Alpha因子，其核心内容围绕“250日新高距离”这一指标展开监测和筛选。* 因子的回测效果 *本报告未提供因子的IC、IR、多空收益等传统因子测试结果。*

投资评级与核心观点 - 报告给予中芯国际（00981.HK）“优于大市”的投资评级，并予以维持 [1][5] - 报告核心观点认为，中芯国际作为全球第三大晶圆代工企业，将持续受益于中国芯片设计企业的崛起和本地化制造趋势 [1][2] - 基于相对估值法，报告认为公司股票合理股价区间为75.78-86.61港元，相对于2026年3月3日61.25港元的收盘价有21%-39%的溢价空间 [3][5] 公司业务与市场地位 - 中芯国际是全球第三大纯晶圆代工企业，提供8英寸和12英寸晶圆代工与技术服务，制程覆盖全面 [1][11] - 公司自2024年第一季度起稳定为全球第三大晶圆代工企业，2025年第三季度市占率为5.1% [2][39] - 公司超过90%的收入来自晶圆制造代工，2025年12英寸和8英寸晶圆收入占比分别为77%和23%，12英寸占比呈上升趋势 [1][20][29] - 从下游构成看，2025年消费电子占比最高（43%），其次为智能手机（23%）、电脑与平板（15%）、工业与汽车（11%）、互联与可穿戴（8%）[1][29] 行业趋势与增长动力 - 全球半导体行业兼具周期性和成长性，2025年销售额创年度新高，达7916亿美元，世界半导体贸易统计组织预计2026年将继续保持两位数增长 [2][34] - 半导体产业分工协作模式深化，全球前十大半导体厂商中Fabless企业数量从2008年的1家增加到2024年的5家，晶圆代工企业随其成长 [2][38] - 中国芯片设计企业崛起是核心增长动力，其企业数量和销售额在2017-2025年均以两位数复合年增长率增长，对本土晶圆代工带来增量需求 [2][43] - 国际关系复杂化增加了本地化制造的需求，预计2024-2028年中国晶圆厂产能的年复合增长率为8.1%，高于全球的5.3% [2][51] 公司运营与财务表现 - 公司产能利用率自2023年第二季度开始长期高于联华电子，2025年第四季度达到95.7% [2][55] - 公司保持高额资本开支以扩充产能，2025年末折合8英寸月产能达105.9万片，预计2026年底月产能将增加折合12英寸约4万片 [2][59] - 公司2017-2025年收入年复合增长率为15%，2025年收入为93亿美元，创历史新高 [20] - 2025年公司实现净利润6.85亿美元，同比增长39% [1][20] - 公司2025年毛利率为21.0%，较2024年的18.6%有所恢复 [23] 业绩预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.85亿美元、8.76亿美元、10.31亿美元 [3][100] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为93.27亿美元、110.08亿美元、125.32亿美元，同比分别增长16.2%、18.0%、13.8% [4][100] - 由于公司处于积极扩产阶段，报告采用市净率进行相对估值，给予公司2026年3.5-4.0倍市净率估值 [3][104] - 报告以台积电为参考，指出其市净率估值在2013-2018年于3.5倍上下波动，后因先进制程稀缺性和AI驱动进入扩张阶段，截至2026年3月3日为9.26倍 [3][92]

报告行业投资评级 - 行业评级为“优于大市” [1][6] 报告核心观点 - 2026年二代制冷剂履约削减，三代制冷剂配额制度延续，主流三代制冷剂（如R32、R134a、R125）行业集中度高，预计将保持供需紧平衡 [5][119] - 制冷剂配额约束收紧为长期趋势，看好主流制冷剂景气度延续，价格长期仍有较大上行空间，对应制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平 [5][119] - 看好液冷产业发展对上游氟化液与制冷剂需求的提升 [5][119] - 建议关注PVDF、PTFE等含氟高分子在成本支撑和供需改善背景下的价格修复机会 [5][119] - 建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头，相关标的包括巨化股份、东岳集团、三美股份等 [5][119] 根据相关目录分别进行总结 1、2月氟化工行业整体表现 - 截至2026年2月27日，氟化工指数报2248.92点，较1月末上涨4.35%，跑赢沪深300指数4.26个百分点，跑赢上证综指3.26个百分点，但跑输申万化工指数1.38个百分点 [1][16] - 同期，国信化工氟化工价格指数报1267.73点，较1月底上涨0.21%；制冷剂价格指数报1982.55点，与1月底持平 [1][18] - 2月，萤石、无水氢氟酸、含氟高分子均价均有不同程度上涨，制冷剂价格高位维稳 [1][18] 2、2月制冷剂行情回顾 - **价格表现**：截至2026年2月28日，主要三代制冷剂报价普遍上涨。R32报价上涨500元至6.15-6.25万元/吨；R125报价上涨5000元至5.1-5.6万元/吨；R134a报价上涨2000元至5.8万元/吨；R410a跟涨1500元至5.6万元/吨 [2][23] - **长协价格**：2026年一季度R32长协价格为6.12万元/吨，环比上涨1.66%；R410A长协价格为5.51万元/吨，环比上涨3.57% [22] - **出口数据**：2025年，R32出口6.38万吨，同比增长12%；R134a出口12.11万吨，同比下降3%；R125出口6.23万吨，同比下降23%；R22出口6.9万吨，同比下降15% [36] 3、液冷带动氟化液与制冷剂需求提升 - 数据中心能耗问题突出，政策要求PUE（电能使用效率）持续降低，推动散热技术从风冷向液冷升级 [56][62] - 预计到2027年，中国液冷数据中心市场规模或突破1000亿元，2019-2027年复合增速高达51.4% [63] - 液冷技术（尤其是浸没式及双相冷板式）的发展将带动上游氟化液（如全氟聚醚、氢氟醚）及制冷剂需求快速增长 [67] 4、2026年制冷剂配额公示 - **二代制冷剂（HCFCs）**：2026年生产配额总量为15.14万吨，较2025年减少1.21万吨。其中R22生产配额削减3005吨至14.61万吨；R141b生产配额清零 [69][70] - **三代制冷剂（HFCs）**：2026年生产配额总量为79.78万吨，较2025年初增长5963吨。R32、R125、R134a配额有所增加，R143a、R152a、R227ea配额小幅减少 [69][72] - **配额灵活性**：2026年内允许企业进行两次不同品种间的配额调整，累计调整增量不超过核定配额的30%，增强了供给调配的灵活性 [72][73] 5、空调/汽车/冰箱排产及出口数据跟踪 - **空调**：据产业在线数据，2026年3月空调内销排产1259万台，同比下滑1.5%；出口排产1075万台，同比下滑7.1%。报告预计从4月起，空调排产同比增速将转正 [3][86] - **汽车**：2025年我国汽车出口706.3万辆，同比增长20.8%。新能源汽车热管理系统复杂度提升，带动对R410A等制冷剂的需求 [93][95] - **冰箱**：2025年我国冰箱累计出口8167万台，同比增长1.6%。2026年3月内销排产预计同比下滑4.8%，出口排产预计同比增长1.5% [98] 6、含氟聚合物市场 - **PTFE**：成本支撑叠加供应收缩，部分产品报价上调。截至2月28日，悬浮中粒价格4.2-4.5万元/吨，悬浮细粉4.5-4.8万元/吨 [4][106] - **PVDF**：企业库存低位支撑价格，节后延续挺价态势。涂料级报价5.4-6.0万元/吨，锂电级报价5.0-6.0万元/吨 [4][107] - **FEP**：现货供应紧张，生产企业挺价心态强。挤出料报价5.0-5.2万元/吨，模压料报价6.0-6.5万元/吨 [4][107] 7、2月氟化工要闻 - 东岳集团预计2025年归母净利润为35.4-39.4亿元，同比增长80%-101% [5][115] - 昊华气体三氟化氮改造升级项目完成，产能从3000吨/年提升至4500吨/年 [5][116] - 阿科玛常熟基地PVDF扩建项目公示，计划新增产能6000吨/年，总产能将达2.5万吨/年 [5][117] - 永和股份公示年产8800吨含氟高性能材料（FEP、PTFE、PFA）技改项目 [5][118] 8、重点公司盈利预测 - 巨化股份：2026年预测EPS为1.79元，对应PE为23.55倍 [9][120] - 东岳集团：2026年预测EPS为1.48元，对应PE为9.03倍 [9][120] - 三美股份：2026年预测EPS为4.13元，对应PE为17.80倍 [9][120]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [1][3][101] - 合理估值区间为24.00 - 25.00元 [3][5][101] 核心观点 - 新乳业是低温奶行业优势企业，通过“鲜战略”实现差异化竞争，自2023年起从外延并购驱动转向内生增长 [1][13] - 在行业下行期，公司逆势实现高质量增长，2019-2024年营业收入/净利润复合增长率达13.45%/17.15%，增速领先行业 [1][13] - 公司净利率持续提升，从2019年的4.4%提升至2024年的5.2%，2025年上半年加速提升1.7个百分点至7.4% [2][17][40] - 公司是乳制品行业稀缺的成长性企业，盈利提升潜力充分 [3][40] 公司概况与战略 - 公司背靠新希望集团，通过三轮并购整合区域优质乳企完成全国化布局，股权结构集中，刘永好与刘畅父女合计持股80.84% [1][13][19] - 核心管理团队深耕乳业多年，经验丰富，管理机制高效 [1][19] - 公司坚守“鲜战略”，低温奶占比从2022年的50%提升至2025年的60%左右 [7][16] - 2024年公司收入/净利润分别为107亿元/5.4亿元 [1][13] 低温奶行业分析 - 中国液奶零售额超3000亿元，低温奶市场规模为897亿元，预计其占比将从2024年的25.3%提升至2029年的31.8% [2][25] - 低温奶增长景气，但保质期短、运输易损耗，叠加送奶入户等相对封闭渠道，行业天然易守难攻，供应链和精细化管理是制胜关键 [2][31] - 区域高密度布局可降本增效，导致低温奶业务盈利方差大，从不盈利至20%以上净利率 [2] - 龙头乳企在低温奶领域竞争策略错位，区域性乳企偏安一隅，行业性价格战风险较低 [32] 公司增长驱动力与潜在看点 - **产品创新**：公司坚持“鲜酸双强”，打造“朝日唯品”、“24小时”、“活润”等标杆产品，新品收入贡献率从2021年的10%提升至2025年第一季度的13% [7][49] - **渠道优化**：积极发展高粘性、高毛利的DTC（直接面向消费者）渠道，其收入占比2023年为15%，目标2027年提升至30%；同时积极对接山姆、盒马等新零售平台，2025年上半年此类渠道收入同比增长约50% [7][54][56] - **供应链提效**：立足高效供应链，用“高毛利产品”绑定“高黏性渠道”，规模效应持续释放 [7][54] - **盈利天花板**：通过产品结构升级、渠道优化及管理提效，公司净利率在短期站稳7-8%后，可向10%展望 [7][41] 财务表现与预测 - **历史增长**：2024年营收达107亿元，2019-2024年营收/净利润复合增长率分别为13.45%/17.15% [1][13] - **盈利预测**：预计公司2025/2026/2027年收入分别为111/118/124亿元，同比增长+4.2%/6.0%/5.5%；归属母公司净利润分别为7.3/8.4/9.5亿元，同比增长+37%/15%/13% [3][92] - **每股收益**：预计2025/2026/2027年每股收益分别为0.85/0.98/1.11元，对应当前股价市盈率分别为22/19/17倍 [3][4] - **盈利能力**：2024年毛利率、净利率、净资产收益率分别为28.36%、5.15%、17.6%，预计未来将持续改善 [4][65][70] 估值与投资建议 - **绝对估值**：采用FCFF估值法，在WACC为7.75%、永续增长率2.0%等假设下，得出公司价值区间为19.43-23.87元 [96] - **相对估值**：参考乳制品行业可比公司估值，考虑到公司的成长性和盈利提升潜力，给予2026年24-25倍市盈率，对应合理股价区间24-25元 [3][99][101] - 当前股价18.79元，目标价存在约25%-30%的溢价空间 [5][101]

宏观与策略观点 - 2026年政府工作报告将GDP增长目标下调至4.5%–5.0%区间，发展质量优先于“稳中求进” [7] - 根据赤字倒推的名义GDP增速预期为5.04%，首次超过实际目标区间，释放政府推动走出低通胀、实现价格回升的信号 [7] - 财政政策广义赤字总规模为11.89万亿元，广义赤字率约8.1%，较上年有所回落，力求在可持续性与稳增长间平衡 [8] - 货币政策保持“适度宽松”，预计全年降准一次（50BP）、降息一次（10-15BP），二季度有望先行降准配合发债高峰 [8] 石化化工行业投资策略 - 中东地缘政治冲突（美伊军事打击、霍尔木兹海峡关闭、卡塔尔LNG设施遇袭）成为扰动全球能源化工市场的黑天鹅事件，导致欧洲天然气价格（荷兰TTF）单日暴涨超50% [9] - 供给端，化学原料及化学制品制造业固定资产投资自2025年6月起累计转负，行业扩产周期接近尾声，“反内卷”政策推动落后产能退出 [10] - 需求端，全球央行进入降息周期叠加政策刺激，传统需求有望温和复苏；新能源、AI等产业带动新兴需求增长 [11] - 海外化工产能受高能源成本等影响持续出清，中国化工企业全球份额有望提升，行业过剩产能加速消化 [11] - 截至3月4日，WTI、布伦特原油期货结算价分别报74.66、81.40美元/桶，较2月末分别上涨11.4%、12.3% [12] - 预计2026年布伦特油价中枢70-75美元/桶，WTI油价中枢65-70美元/桶 [12] - 重点推荐油气（中国海油、中国石油等）、氟化工（巨化股份、东岳集团等）、磷化工（川恒股份）、钾肥（亚钾国际）、蛋氨酸（新和成）、MDI（万华化学）、烯烃（宝丰能源、卫星化学）等领域的投资方向 [12][13][14][15] 商贸零售行业投资策略 - 美妆龙头积极布局三八大促，大促提前有望在Q1淡季带来积极高频数据，新品发布与医美新证落地形成基本面催化 [17] - COMEX黄金开年至3月2日涨幅为22.34%，近期伊朗局势变化刺激金价抬升至接近年内高点 [18] - 金价波动对板块存在短期情绪影响，但行业增长逻辑转向依赖品牌建设等带来的“α收益”，头部企业长期基本面影响相对平稳 [18] - 投资建议分为四个方向：1)黄金珠宝推荐菜百股份、六福集团等；2)美容护理推荐珀莱雅、贝泰妮等；3)跨境出海推荐安克创新、小商品城等；4)线下零售推荐杭州解百、家家悦等 [19] 携程集团财报点评 - 2025年第四季度公司收入154亿元，同比增长20.8%，Non-GAAP归母净利润34.8亿元，同比增长14.7% [20] - 2025年全年公司收入624亿元，同比增长17.1%，Non-GAAP归母净利润318.4亿元 [20] - 分业务看，Q4住宿预订收入62.9亿元（+21.4%），交通票务收入53.7亿元（+12.3%），旅游度假收入10.6亿元（+21.4%），商旅管理收入8.1亿元（+15.1%） [21] - 估算Q4国内收入同比增长约高个位数，国内酒店价格同比预计已实现止跌；Trip.com平台机酒预定量增长约60%，结构性占比增至约18% [21] - 关注反垄断调查监管进展，估算携程住宿业务佣金率9.3%，低于国际同行；AI技术短期难撼出行履约壁垒，公司有50亿美元回购额度 [22] - 暂下调2026-2027年Non-GAAP净利润预测至200亿元、230亿元，对应动态PE为13倍、11倍 [23] 市场数据摘要 - 2026年3月5日，上证综指涨0.63%收于4108.56点，深证成指涨1.22%收于14088.83点，创业板综指涨1.48%收于4059.44点 [2] - 2026年3月6日，道琼斯指数跌1.6%，纳斯达克指数跌0.25%，日经225指数涨1.9%，恒生指数涨0.28% [4] - 商品市场，ICE布伦特原油收于81.40美元/桶，黄金收于1156.34，当日涨0.61% [24] - 近期有多家公司涉及非流通股解禁，例如西部证券解禁36038.70万股，流通股增加100% [5][26]

行业投资评级 - 维持商贸零售行业“优于大市”评级 [3][44] 核心观点 - 2025年底市场震荡加大，滞涨已久的消费板块在政策边际加码下有望迎来弹性 [3][44] - 美容护理行业进入3·8大促周期，促销提前且玩法优化，有望在Q1淡季基数上带来积极的高频数据，支撑行情弹性 [1][12] - 黄金珠宝行业受国际局势影响，金价大幅波动，COMEX黄金开年至3月2日涨幅为22.34%，短期影响消费者情绪，但龙头品牌长期成长逻辑未变 [2][15] 美容护理行业 - 3·8大促是Q1最重要销售节点，各平台促销时间较往年提前，玩法从复杂满减转向官方立减+无门槛红包以提升转化，并重点倾斜美妆、服饰等女性场景资源 [12][14] - 头部国货美妆品牌上新力度强，通过拓展核心产品系列、发布新单品、应用PDRN等新原料来获取新客并维护品牌粘性 [13] - 板块整体估值处于低位，传统龙头呈现拐点趋势，行业年初有密集新品驱动，已建立平台化机制的企业增长更具持续性 [3][44] - 2026年2月，美容护理（801980.SI）指数上涨2.75%，相对沪深300指数超额收益为2.66个百分点 [29] - 截至2026年2月28日，美容护理行业PE（TTM）为39.55倍，位于2017年以来52.43%的历史分位 [37] 黄金珠宝行业 - 金价波动对板块存在短期情绪影响，春节期间在高基数下部分品牌销售承压，但行业增长逻辑已转向依赖品牌建设、工艺创新和文化叙事能力带来的“α收益” [2][15] - 投资金需求：从短期抄底行为转向长期的资产配置与财富保值，投资金业务占比较高的企业业绩增长强劲，例如菜百股份2025年预计归母净利润同比增长47.43%-71.07% [18] - 消费金需求：具备差异化品牌定位和产品叙事能力的企业受金价波动影响较小，例如老铺黄金（古法黄金定位）和潮宏基（年轻时尚设计）在金价走高期间实现加速增长 [19] - 高基数下需求预计分化，投资金业务占比高的企业及具备一口价产品力的公司有望实现稳定成长 [3][44] 行业数据跟踪 - **社零总额**：2025年12月社会消费品零售总额为45136亿元，同比增长0.9% [20] - **网上零售**：2025年1-12月全国网上零售额159722亿元，同比增长8.6%；其中实物商品网上零售额130923亿元，增长5.2%，占社零总额比重为26.1% [24] - **线下零售**：2025年1-12月，便利店、超市、专业店同比分别增长5.5%、4.3%和2.6%；百货店、专卖店表现疲软，分别增长0.1%和下降0.6% [24] - **品类表现**： - 2025年12月，化妆品类同比增长8.8%，表现突出 [25] - 2025年12月，金银珠宝类同比增长5.9%，累计增速保持高景气度 [25] - 2025年12月，通讯器材类同比增长20.9%；家电类同比下降18.7%，家具类同比下降2.2% [25] 板块行情与估值 - 2026年2月，商贸零售（801200.SI）指数下跌3.54%，相对沪深300指数超额收益为-3.63个百分点 [29] - 商贸零售行业在申万31个一级子行业中涨跌幅排名第30位；美容护理行业排名第14位 [37] - 截至2026年2月28日，商贸零售行业PE（TTM）为49.62倍，位于2017年以来95.36%的历史分位 [37] 投资建议与关注公司 - **黄金珠宝**：推荐菜百股份、六福集团、老铺黄金、周大福、潮宏基等 [3][44] - **美容护理**：推荐珀莱雅、贝泰妮、上美股份、若羽臣、登康口腔等 [3][44] - **跨境出海**：推荐安克创新、小商品城、焦点科技等，AI+在渠道和产品端的应用有望带来持续催化 [3][44] - **线下零售**：Q1为销售旺季，未来CPI复苏对超市同店有正向影响，推荐杭州解百、家家悦、重庆百货、永辉超市等 [3][45]

行业投资评级 - 行业投资评级为“优于大市” [1][3] 核心观点 - 2026年2月底美以联合对伊朗发动军事打击，伊朗关闭霍尔木兹海峡并袭击卡塔尔LNG设施，导致中东能源航运受阻、欧洲天然气价格单日暴涨超50%，成为扰动全球能源化工市场的黑天鹅事件 [1][16] - 该事件直接冲击伊朗石油、天然气、甲醇、尿素、乙烯及以色列溴素、钾肥等产品的生产与出口，造成全球供应紧张和价格上涨 [1][16] - 国内煤化工、炼化一体化、聚氨酯、氯碱、化肥等细分行业凭借成本与产能优势，或迎来盈利修复机遇，国内油气生产及化工龙头企业整体受益于行业供需格局优化 [1][16] - 供给端，国内化工行业固定资产投资自2025年6月起累计转负，扩产周期接近尾声，“反内卷”政策推动落后产能退出，新产能审批将趋严 [2][17] - 需求端，全球央行降息周期叠加政策刺激，传统化工需求有望温和复苏；新能源、AI等新兴产业持续带动关键化学品与材料需求增长 [2][17] - 海外化工产能出清，受高能源成本和装置老化影响，2025年以来欧洲化工产能持续关停，中国化工企业全球份额有望持续提升 [2][17] - 展望2026年3月，关注中长期供需格局改善及具有稀缺资源属性的化工品，重点推荐油气、氟化工、磷化工、钾肥等领域投资方向 [3][6][18] 行业供需与格局分析 - **供给端**：2025年6月起化学原料及化学制品制造业固定资产投资累计转负，基础化工及多数细分领域资本开支连续多季度下滑，行业扩产周期接近尾声 [2][17] - **政策影响**：“反内卷”政策致力于整治低价无序竞争、推动落后产能退出，农药、石化、有机硅、PTA聚酯等行业已跟进，预计后续化工新产能审批将趋严 [2][17] - **海外产能**：受高能源成本、装置老化影响，2025年以来欧洲化工产能持续关停，中国化工产品销售额占全球超40%，产业链完整，在海外产能收缩、国内需求回暖驱动下，全球份额有望提升 [2][17] - **需求端**：全球央行进入降息周期，叠加货币与财政政策刺激，化工传统需求有望温和复苏；新能源、AI等产业发展持续带动关键化学品与材料需求增长 [2][17] 宏观与价格走势 - **宏观指标**：2026年2月，中国综合PMI产出指数为49.5%，环比下降0.3个百分点；制造业PMI为49.0%，环比下降0.3个百分点，制造业景气回落 [3][18] - **化工品价格**：2026年2月28日，中国化工产品价格指数（CCPI）报4027点，环比下降2%，化工品价格呈结构性分化 [3][18] - **原油价格**：截至2026年3月4日，WTI、布伦特原油期货结算价分别报74.66、81.40美元/桶，较2月末分别上涨11.4%、12.3% [3][18] - **油价驱动因素**：中东地缘风险升级、霍尔木兹海峡航运安全担忧加剧、OPEC+维持减产框架、全球原油需求预期稳步改善等因素叠加，推动国际油价显著上行 [3][18] 重点推荐投资方向及标的 - **油气**：预计2026年布伦特油价中枢70-75美元/桶，WTI油价中枢65-70美元/桶，重点推荐中国海油、中国石油、中海油服、海油发展 [6][19][29] - **氟化工**：2026年二代制冷剂削减、三代配额延续，行业供需紧平衡、价格维持高景气；液冷产业带动氟化液需求提升，同时看好PVDF、PTFE等含氟高分子价格修复，推荐巨化股份、东岳集团、三美股份 [6][19][77] - **磷化工**：储能对磷矿石需求的边际拉动效应有望增强，磷矿石价值重估且稀缺属性持续强化，中长期磷矿石价格将维持高位，推荐川恒股份 [6][19] - **钾肥**：全球钾肥行业寡头垄断，资源稀缺性突出，中长期供需格局持续优化，国际钾肥价格有望温和上行，重点推荐亚钾国际 [7][19] - **蛋氨酸**：欧洲蛋氨酸产能合计48万吨，占全球约20%，其生产依赖天然气等原料，欧洲天然气价格大幅上涨削弱其装置竞争力，国内龙头企业优势强化，推荐新和成 [7][20] - **MDI**：2025年欧洲MDI产能约250万吨/年，占全球20%，部分装置老旧、开工率偏低，若欧洲天然气价格持续走高，其产能退出风险加大，推荐万华化学 [7][20] - **烯烃**：截至2024年，欧洲乙烯产能2310万吨/年，占全球9.9%，2024年4月以来宣布/计划关停产能达430-450万吨，天然气价格上涨将加速其落后产能出清，推荐宝丰能源、卫星化学 [8][21] 本月投资组合 - 投资组合包括：中国石油、中国海油、亚钾国际、东岳集团、新和成、川恒股份 [9][22] - 中国石油：国内综合性能源龙头，天然气产业链优势地位巩固 [9][22] - 中国海油：经营管理优异的海上油气巨头 [9][22] - 亚钾国际：国内稀有钾肥生产企业，产能持续扩张凸显规模优势 [9][22] - 东岳集团：国内氟硅行业龙头企业，充分受益于制冷剂景气度上行 [9][22] - 新和成：技术与产业协同效用显著的综合性精细化工龙头 [9][22] - 川恒股份：磷酸盐主业稳根基，磷矿石资源增量明显 [9][22] 重点行业研究详情 - **油气**：2026年2月布伦特原油期货均价为69.4美元/桶，环比上涨4.7美元/桶；WTI原油期货均价64.4美元/桶，环比上涨4.2美元/桶 [23] - **油气供给**：OPEC+决定于2026年4月恢复增产20.6万桶/日 [27] - **油气需求**：国际主要能源机构预计2026年原油需求增长85-138万桶/天，预计2027年原油需求增长128-134万桶/天 [28][42] - **氟化工价格**：2026年一季度主流制冷剂长协价格上涨，R32长协价格环比上涨1.66%至6.12万元/吨，R410A长协价格环比上涨3.57%至5.51万元/吨 [48] - **氟化工出口**：2025年，R32出口6.38万吨，同比增长12%；R134a出口12.11万吨，同比下降3% [55] - **磷化工资源**：中国磷矿石以全球约5%的储量贡献了全球45.8%的产量，储采比仅为33.6，资源稀缺属性持续强化 [82] - **磷化工需求结构**：磷肥消费占比从2015年的78%降至2024年的54%，湿法磷酸等新能源材料应用消费占比从2021年的7%跃升至2024年的17% [83] - **磷化工新能源需求**：预计2026年全球储能电池出货量将接近800 GWh，对应磷矿石需求约800万吨，占中国预测产量的5.9% [95][98][99] - **钾肥格局**：全球钾肥资源呈现寡头垄断，加拿大、白俄罗斯和俄罗斯合计约占全球钾盐资源总储量68.2% [101] - **钾肥贸易**：全球钾肥贸易量占比超过70%，2023年全球氯化钾表观消费量约6928.6万吨，进出口量约为5447.5万吨，贸易量占比达到78.4% [107] - **中国钾肥**：国内钾肥资源供给不足，进口依存度超过60%，2024年氯化钾表观消费量为1801.2万吨，同比增长7.7% [108]