核心观点 - AI技术显著驱动互联网巨头业绩增长，特别是在广告和云业务领域，腾讯广告业务环比加速，阿里云收入增长加速至34%同比[3] - 预计外卖业务在三季度达到投入峰值后，四季度亏损将环比收窄，行业盈利底部或已出现，当前是布局良机[3] - 投资策略建议聚焦AI主线，推荐阿里巴巴和腾讯控股[3] 行情回顾 - 2025年11月恒生科技指数单月下跌5.2%，纳斯达克互联网指数单月下跌3.5%[1][11] - 港股表现前三的股票为京东健康（单月涨幅0.7%）、美团（0.5%）、网易（-1.4%），跑赢恒生科技指数5.9、5.7、3.8个百分点[13] - 美股表现前三的股票为Google（单月涨幅13.9%）、唯品会（12.3%）、贝壳（1.1%），跑赢纳斯达克指数15.4、13.8、2.6个百分点[13] - 截至2025年12月3日，恒生科技指数PE-TTM为23.64倍，处于成立以来34.41%分位点[1][16] 人工智能动态 - 谷歌发布Gemini 3 Pro及图像生成模型NANO BANANA PRO，推出私有AI计算服务和WeatherNext 2天气预报模型，并计划向Meta出售AI芯片[2][18][19][20][21] - OpenAI推出GPT-5.1系列模型，开放Sora 2视频工具，发布ChatGPT群聊和购物研究功能，预计2030年付费用户达2.2亿[2][22][23][24][25] - 腾讯混元图像3.0上线LiblibAI，开源视频生成模型HunyuanVideo 1.5和OCR模型，混元3D上线国际站[2][32][33] - 阿里国际站推出AI Mode，千问App上线公测，通义千问3-Max模型降价[2][34][35] - 字节跳动豆包输入法上线，语音对话功能支持4种方言；月之暗面开源Kimi K2 Thinking模型并被Perplexity接入[2][36][37][38] 行业政策与动态 - 游戏行业10月国内市场收入313.59亿元，环比增长5.66%，同比增长7.83%；11月国产游戏版号发放178款，创年内新高[2][43][44] - 金融科技领域10月支付机构备付金达25544亿元，同比增长8%[2][45] - 电商双11收官，天猫近600个品牌成交破亿，京东订单量增长近60%，抖音超10万商家直播销售额翻倍[48][49] - 本地生活领域抖音发布烟火榜，淘宝闪购取消超时扣款并联合阿里健康上线居家闪检服务[2][53][54] - 短视频行业加强监管，微信下架违规微短剧，抖音整治直播乱象处置超百万条内容[56][57] 重点公司分析 - 腾讯控股2025年预测EPS为27.60，PE为21.0倍；阿里巴巴2025年预测EPS为6.66，PE为22.2倍[4] - 美团2025年预测EPS为-1.26，2026年转正为5.20；百度、快手、腾讯音乐等公司均获优于大市评级[4] - 腾讯战略投资育碧子公司11.6亿欧元；字节跳动重启沐瞳科技出售谈判，交易作价或达50亿美元[57][58]

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[2] 报告核心观点 - 折叠自行车行业是“小而美&高增速的新消费赛道”，具有高景气度，龙头公司正引领行业扩容与破圈 [1][4] - 全球市场渗透率低（零售量渗透率仅2.1%），但增长迅速，2019-2024年零售额和零售量复合增速分别为20.7%和13.1% [4][24] - 中国市场增长更快，2019-2024年零售额从4亿增长至18亿，复合增速达35.1%，需求兼具生活休闲与社交属性 [4][32][35] - 行业增长由三大核心驱动力推动：便携性与空间适应性、场景多元化扩展、消费群体破圈 [4] - 全球市场竞争格局相对分散，而中国市场集中度高，呈现“一超多强”格局，大行品牌为绝对领导者 [4][44][47] - 电助力自行车在海外普及率高，国内市场处于发展初期，渗透率仅2%，是行业下一个增量市场 [4][36][41] 折叠自行车行业概览 - 行业特点：以轻巧、便携、适应城市生活为核心特点，重新定义“城市出行+休闲运动” [6][12] - 发展历程：Brompton（1981年）与大行（1982年）是推动现代折叠自行车产业化与持续创新的关键品牌 [12] - 技术工艺：从过去追求便携轻巧，发展到当前兼顾折叠效率、骑行舒适度与速度的综合平衡 [13][16] - 全球市场规模：2024年全球折叠自行车零售额231亿元、零售量370万辆 [24][27] - 海外市场：2024年零售额213亿元，以刚性交通需求为主；欧洲和美国是重要市场，但渗透率差异大 [28][31] - 国内市场：2024年零售额18亿元，需求更多元，具有更强的生活休闲与社交属性 [32][35] 中国市场增长机会与竞争格局 - 市场集中度：2024年前五大公司按零售额计市场份额合计高达73.7% [4][47] - 龙头品牌表现： - 大行：零售量和零售额份额分别为26.3%和36.5%，均价3000元，主力价格带2000-8000元 [4][45][47] - Brompton（小布）：均价高达1.8万元，零售额份额25.7%，凭借强大品牌文化和社交属性排名第二 [4][45][47] - 其他品牌：迪卡侬占据中端市场，凤凰、永久等传统品牌主导大众市场 [4][47] - 电商趋势：行业增长此前由大行品牌高增长引领，近一年部分竞品增长提速，共同推动行业高增长 [4][60][68] - 价格带竞争：大行在全价格带（尤其是中高端）具有领先市占率；高端市场由大行与小布主导；入门市场传统品牌承压，领先品牌正向下渗透 [4][71][72] 行业增长趋势与驱动力 - 场景多元化：从基础通勤延伸至“4+2”出行、郊野休闲、时尚穿搭、宠物携带及社群社交等丰富场景，使其从工具转变为生活方式载体 [4][74][76][85][90][94][102] - 消费群体破圈：用户从核心爱好者扩展至追求休闲、社交的年轻及女性群体，消费属性增强 [4][19][23][106] - 名人效应：如马云、雷军骑行小布，加速了其作为“社交货币”的普及 [4][106] - 热度提升：根据巨量算数指数，折叠自行车品类及大行品牌的抖音搜索热度在2025年旺季显著攀升 [4][107][110] 全球市场格局与机会 - 竞争格局：相对分散，按零售量/零售额计前五大公司分别占19.4%/12.0%的市场份额 [4][113][121] - 品牌表现： - 零售量角度大行排名第一，份额6.2% [4][119] - 零售额角度Brompton小布排名第一，份额6.2%，大行排名第二、占2.9% [4][119][121] - 区域机会：全球渗透率低，成长空间广阔；欧洲市场追求轻量化与高性能电动车型，美国市场注重多功能与舒适度 [4][113][117] - 电助力趋势：折叠电助力自行车结合便携与电动优势，市场正蓄势待发 [4][36][41] 领先企业分析（大行科工） - 市场地位：全球零售量排名第一、零售额排名第二；中国市场的绝对领导者 [4][44][119] - 成长驱动： - 渠道扩张：2024年收入同比增长50%，线下直营店快速扩张至200余家，线上直销高增长 [51][52][53] - 产品矩阵：向上拓展高端市场（对标小布），向下通过新品牌切入下沉市场，并发展折叠电助力自行车作为第二增长曲线 [56] - 海外市场：正重新组建欧美团队大力拓展，海外市场及电助力产品拥有更高售价和利润空间 [56]

核心观点 - AI技术显著驱动互联网巨头广告与云业务增长，腾讯广告三季度环比加速，阿里云本季度增速提升至34% YoY（上季度为26% YoY）[3] - 国内互联网巨头在AI资本支出方面落后海外约一年，随着大模型能力提升和供给释放，AI对主业的赋能将持续显现[3] - 三季度预计为外卖竞争投入峰值，四季度阿里、美团和京东的外卖亏损有望环比收窄[3] - 25年第三季度或是板块阶段性盈利底部，当前股价回落为布局良机，建议聚焦AI主线，推荐阿里巴巴和腾讯控股[3] 行情回顾 - 11月恒生科技指数单月下跌5.2%，纳斯达克互联网指数单月下跌3.5%[1][11] - 港股表现前三为京东健康（单月涨幅0.7%）、美团（0.5%）、网易（-1.4%），分别跑赢恒生科技指数5.9、5.7、3.8个百分点[13] - 美股表现前三为Google（单月涨幅13.9%）、唯品会（12.3%）、贝壳（1.1%），分别跑赢纳斯达克指数15.4、13.8、2.6个百分点[13] - 截至2025年12月3日，恒生科技指数PE-TTM为23.64倍，处于成立以来34.41%分位点[1][16] 人工智能动态 - 谷歌发布Gemini 3 Pro及图像生成模型NANO BANANA Pro，推出云端隐私保护AI计算服务、天气预报模型WeatherNext 2及航班优惠AI工具[2][18][19][20][21] - OpenAI推出GPT-5.1系列模型，新增ChatGPT群聊功能、购物研究功能，并预计2030年ChatGPT付费用户达2.2亿[2][22][23][24][25] - 微软升级Copilot全家桶，推出计算机操作代理模型Fara-7B，并新增200兆瓦数据中心算力[2][27][28][29][30] - 腾讯混元图像3.0上线LiblibAI，开源视频生成模型HunyuanVideo 1.5及OCR模型，混元3D上线国际站[2][32][33] - 阿里国际站推出AI Mode，千问App上线公测，通义千问3-Max模型降价[2][34][35] - 字节跳动豆包输入法上线，语音对话功能新增4种方言；月之暗面开源Kimi K2 Thinking模型并被Perplexity接入[2][36][37][38] 行业政策与动态 - 国家卫生健康委发布“人工智能+医疗卫生”实施意见；广东省提出培育AI及Web3.0平台企业；美国启动AI“创世纪计划”[39][40] - 10月国内游戏市场收入313.59亿元，环比增5.66%，同比增7.83%；11月国产游戏版号发放178款，创年内新高[43][44] - 10月支付机构备付金达25,544亿元，同比增长8%[2][45] - 双11期间天猫近600个品牌成交破亿，京东订单量增近60%，抖音超10万商家直播销售额翻倍[48][49] - 抖音电商开展羊绒羊毛商品专项治理，处置近200个违规商品；快手启动“AI灵境计划”投入千万现金扶持创作者[51][59] - 短视频行业加强监管，微信下架违规微短剧，抖音处置超百万条不良内容[56][57]

行业投资评级 - 北交所行业投资评级为“优于大市” [5] 核心观点 - 北证50指数大幅震荡下行，全月累计下跌12.32% [2] - 北交所市场成交活跃度保持低位，但两融余额维持高位，日均值达77.89亿元，环比上升2.35% [1][22] - 本月新增5家上市公司，上市公司总数达285家，总市值和流通市值环比分别下降10.2%和11.2% [1][11] - 政策层面围绕“提升市场活力”与“夯实制度基础”推出系列举措，推动市场功能优化 [4] 市场概况总结 - 截至2025年11月30日，北交所上市公司总数为285家，总市值8271.55亿元，流通市值5077.12亿元 [10][11] - 本月股票成交数量169.87亿股，环比上升9.9%；成交金额3767.78亿元，环比上升3.1% [1][18] - 按行业数量分布，机械设备行业公司数量最多，达63家，其次为电力设备（32家）和基础化工（30家） [12] - 全月月内日均成交额为188.4亿元，环比下降12.3% [21] 估值水平总结 - 截至11月28日，北证50指数市盈率（PE-TTM）为43.07倍，处于近两年67.98%分位数水平 [2][24] - 北证50指数市净率（PB-MRQ）为8.89倍，处于近两年75.21%分位数水平；股息率为0.78%，处于近两年26.56%分位数水平 [2][24] - 按行业中位数排序，通信行业市盈率最高，为101倍，其次为轻工制造（77倍）和有色金属（75倍） [2][27] 行情表现总结 - 北证50指数全月下跌12.32%，北证专精特新指数下跌13.44% [2][31] - 市场其他主要指数均收跌，科创50跌6.24%，创业板指跌4.23%，沪深300跌2.46% [2][31] - 北交所各行业本月悉数收跌，跌幅较大行业为家用电器、交通运输、通信、汽车、有色金属 [3][35] - 本月涨幅靠前的个股包括大鹏工业、丹娜生物、北矿检测、南特科技、中诚咨询等 [3][40] 新股与IPO审核总结 - 本月新增5家上市公司：丹娜生物、中诚咨询、北矿检测、大鹏工业、南特科技 [1][3][69] - 本月有4只新股申购，包括北矿检测、大鹏工业、南特科技、精创电气 [3][69] - 本月共99家次企业更新发行上市项目审核动态，其中上市委通过9家，提交注册5家，注册生效4家 [3][77] - 本月首次出现上市委会议暂缓1家 [3][77] 基金表现总结 - 本月20只北交所主题基金悉数收跌，平均涨跌幅为-10.52%，略优于北证50指数 [63] - 泰康北交所精选两年定开A表现最佳，产品规模为1.74亿元 [63] - 北证50指数基金本月全线收跌，月度平均涨跌幅为-11.70%，稍强于基准指数 [65] - 截至本月末，北证指数基金平均规模为4.01亿元，规模最大的为中欧北证50成份指数AC，合计规模10.02亿元 [65]

核心观点 - 海外主要科技公司2025年第三季度业绩普遍超出市场预期，云业务在人工智能需求驱动下加速增长 [1][57] - 为支持人工智能发展，各大公司资本开支持续大幅上行，进入“算力军备竞赛”阶段 [2][58] - 高强度的资本投入对短期利润率和投资回报率构成压力，引发市场关注，建议短期跟踪财务指标，长期关注人工智能对业务增长的推动作用 [3][62] 海外大厂2025年第三季度业绩总结 - **微软 FY26Q1**：营收776.7亿美元，同比增长18%，超预期；净利润277.5亿美元，同比增长12%；智能云业务营收309亿美元，同比增长28%，其中Azure增速达40% [1][11][12] - **谷歌 FY25Q3**：营收1023.46亿美元，同比增长15.95%，超预期；净利润349.79亿美元，同比增长32.99%；谷歌云收入151.57亿美元，同比增长33.51% [1][33] - **Meta 25Q3**：总收入512.42亿美元，同比增长26.25%，超预期；净利润受一次性税费减值影响降至27.09亿美元，剔除该影响后为186亿美元；资本支出193.74亿美元 [19] - **亚马逊 FY25Q3**：营收1801.69亿美元，同比增长13%，超预期；净利润211.87亿美元，同比增长38%；AWS收入330.06亿美元，同比增长20%，为2023年以来单季最高增速 [1][43][57] 资本开支与算力投入分析 - **资本开支规模**：各大公司资本开支均超预期且同比大幅增长，微软为349亿美元（同比+74.5%），谷歌为239.53亿美元，Meta为193.74亿美元（同比+110.5%），亚马逊为342亿美元（同比+61%）[2][14][23][52] - **开支方向**：资本开支主要用于购买服务器、数据中心和网络设备等人工智能基础设施，例如谷歌约60%用于服务器，微软约50%用于GPU和CPU [2][14][42] - **未来指引**：各公司均上调或维持高资本开支指引，预计2026年投入将继续增长，例如亚马逊预计2025全年资本开支达1250亿美元，Meta将全年指引下限上调至700-720亿美元 [2][21][23][52] 人工智能驱动云业务增长 - **云业务加速**：人工智能需求成为核心驱动力，微软、谷歌、亚马逊云收入均实现两位数增长，其中谷歌云以34%的同比增速领跑，亚马逊AWS增速回升至20% [1][57] - **具体表现**：微软Azure增速达40%；谷歌云未履约合同额达1550亿美元，环比增长46%；亚马逊AWS未履约订单增长至2000亿美元 [1][36][44] - **人工智能进展**：谷歌Gemini模型月活用户超6.5亿，查询量自第二季度增长3倍；亚马逊自研AI芯片Trainium 2已成为数十亿美元业务，季度环比增长150% [36][44] 财务影响与市场关注点 - **投资回报率（ROIC）**：尽管人工智能推动收入利润增长，但高资本开支挤压利润和回报率，引发市场担忧，需关注资本开支对自由现金流的中长期影响 [3][15][61][62] - **财务结构变化**：持续高资本开支导致公司长期资产占比提升，流动性比率下降，例如微软速动比率降至1.35，亚马逊降至0.81 [60] - **短期跟踪要点**：建议关注各公司业务增速、毛利率变化、资本开支正式指引更新、以及人工智能产品（如微软Copilot、Meta AI）的用户增长与商业化进展 [17][31]

宏观与策略观点 - 当前宏观格局延续“宽货币+信用宽松”组合，10月新增社融8161亿元，新增人民币贷款2200亿元，均低于万得一致调查值，但信用扩张内生动力未改，整体金融条件对宏观与资产表现形成托底 [13] - 对于A股，估值压力释放叠加内外部不确定性减弱，市场有望在年末进入稳步休整阶段，短期涨跌空间有限，预计在重要会议前后逐步企稳，明年一季度有望迎来向上合力 [14] - 对于债市，基本面偏弱与利率下行支撑其韧性，但“遇好不涨”的弱势信号显现，建议以波段操作为主，逢脉冲式调整把握交易机会 [14][15] - 对于人民币汇率，在美元走弱及年底结算需求支撑下短期偏强，但预计在政策调节下将呈现双向波动态势 [15] - 对于商品，原油因供需格局恶化持续承压，出现2020年以来最严重的供应过剩局面，预计明年供给缺口将进一步扩大，黄金则短期缺乏明显上行驱动，或维持震荡格局 [16] - 国内定量配置模型建议，在积极配置假设下，股票、债券、原油、黄金配置比例分别为30%、35%、23.3%、11.7%；在稳健配置假设下，比例分别为15%、85%、0%、0% [16] - 全球资产配置建议增配全球权益资产，具体配置比例为美国(14.65%)、德国(0.81%)、法国(14.65%)、英国(13.02%)、日本(0.81%)、印度(13.02%)、中国香港(13.02%)，余下30%配置无风险收益产品 [16] 固定收益专题：公募REITs - 公募REITs市场持续扩围扩容，发行范围已涵盖12大行业的52个资产类型，其中10个行业领域的18个资产类型已实现首单上市，当前市值中交通、消费、产业园三大板块合计占比达62% [7] - 预计REITs市场规模可达2.3-3.8万亿元，与当前相比还有10-16倍的扩容空间 [7] - 公募REITs是高分红的类固收权益型资产，近四年年平均分红率为5.73%，高于中证红利指数的5.52%，且近三年派息率与十年期国债收益率息差在300-400BP之间，具备配置优势 [8] - 公募REITs收益兼具债券与权益属性，全市场REITs近一年、近三年及成立以来年化回报率分别为23.66%、3.24%、7.64% [9] - 从美国经验看，投资时间越长分红收益占比越高，投资周期三年时分红收益占比约1/3，拉长至15年提升至2/3，35-40年则进一步提升至70%以上 [9] - REITs与主流资产相关性弱，2025年以来与沪深300、10年国债、黄金、中证红利的相关系数分别为-0.07、0.14、0.21、0.17，能有效对冲单一资产波动风险，填补股债之间的中风险稳收益资产空白 [10] AI赋能资产配置观点 - AI、分析师与交易员在信息处理、逻辑推演与决策执行上存在根本分野，形成互补而非替代关系 [11] - 在信息层面，AI以毫秒级速度抓取关键词匹配历史模式，分析师从监管条款与产业链调研理解政策意图，交易员则关注盘口与流动性判断市场情绪 [11] - 在推演层面，AI依赖相关性用旧样本预测未来，分析师构建因果链条寻找新价值锚，交易员关注预期差寻找反转契机 [11] - 在执行层面，AI遵守纪律自动触发风控，分析师在基本面不变时敢于左侧逆势加仓，交易员用快速止损与反手实现日内波动收割 [12] - AI难以识别结构性断裂、缺乏二阶思维与博弈直觉、也难以理解政策语境与软信息，其擅长在既定范式下做最优解，而人类负责判断范式是否改变 [12] - 未来最有竞争力的是AI、分析师与交易员的合作体系，AI提升信息密度，分析师提供结构洞察，交易员给出实盘反馈 [12] 免税行业专题 - 海南离岛免税销售额在政策驱动下经历高增长，2011-2019年CAGR达39%，2020-2021年因自贸港政策销售翻倍，峰值达495亿元，但2022-2024年进入调整期，2024年销售额较高点下滑37% [17] - 行业龙头中国中免市值在2020-2021年强预期下一度逼近8000亿元，估值超过80倍，随后进入估值与业绩双杀阶段 [17] - 近期出现销售拐点，2025年9月起海南免税销售同比转正，9-11月同比增速分别为+3%、+13%、+27%，10-11月客单价分别增长30%、41%，龙头股价自6月低点反弹约40% [18] - 政策端持续优化，离岛免税放宽购物约束，岛内居民可不限次即购即提，国货6品类获准入场，市内免税允许网上预订及口岸提货并扩充品类 [18] - 需求端出现改善信号，2025年三季度以来LVMH、爱悦仕等品牌在中国境内市场恢复正增长，精品消费回流大中华区趋势有所体现 [19] - 供给端龙头公司夯实内功，中国中免2025Q3收入与毛利率双企稳，全渠道会员超4500万，王府井收入降幅边际收窄，珠免集团加速剥离亏损地产业务聚焦核心资产 [20] - 渠道端，上海、首都机场免税合约即将重签，新招标规则限制兼中，2027年海南政府目标销售额超600亿元（含有税） [20] - 报告推荐中国中免（全渠道龙头）、王府井（市内免税拓张+机场招标弹性）组合，并建议关注海南机场 [21] 传媒互联网行业 - 本周（11.24-11.30）传媒行业上涨3.64%，跑赢沪深300指数（-0.84%）和创业板指（0.34%），在所有板块中涨跌幅排名第2位 [21] - AI领域进展迅速，DeepSeek发布新模型并在国际数学奥林匹克竞赛获金牌，阿里通义发布生图模型Z-Image首日下载量突破50万，夸克发布搭载千问AI助手的AI眼镜 [22] - 11月国产及进口网络游戏版号共发放184款，其中国产游戏178款，发放数量创年内新高 [22] - 电影《疯狂动物城2》于11月26日上映，截至11月30日16时累计票房达18.24亿元，本周电影票房19.12亿元，该片票房占比达90.6% [22][23] - 2025年10月中国手游收入前三名分别为点点互动《Whiteout Survival》、点点互动《Kingshot》和柠檬微趣《Gossip Harbor：Merge&Story》 [23] - 投资建议把握游戏板块超跌布局机会，结合产品周期及业绩表现推荐巨人网络、恺英网络、吉比特等，IP潮玩推荐泡泡玛特，同时关注AI应用及影视院线机会 [23] 汽车智能化专题 - 智能驾驶是各国国家级战略，其高速发展是必然趋势，各地方政府正积极探索应用场景，高级别智驾安全条例也在不断完善 [24] - 特斯拉FSD V12与华为ADS3.0均实现“端到端”算法，引领智能驾驶突破L4级别，华为城市NOA覆盖率已达99.56%，大幅领先其他国内厂商 [24] - 比亚迪推行“智驾平权”，市场智驾渗透率迎来新拐点，高速NOA渗透率有望从2024年的11.3%增长至2025年的26.3%，城市NOA渗透率有望从6.1%增长至10.9% [25] - 伴随硬件成本下降和国产芯片崛起，智驾市场不断下沉，Deepseek接入智驾架构有望引导端侧算力下降，进一步推动市场下沉 [25] - Robotaxi全球市场空间近10万亿元，商业化进展持续加速，Waymo与Apollo是领航者，PONY AI有望在2025年底实现超1000辆车队目标，WeRide目标在2030年部署十万辆robotaxi [25] 非银金融：年金体系研究 - 以企业年金与职业年金为主的养老第二支柱稳步发展，未来年金增速有望保持8%的年化复合增速，高于未来名义GDP增长 [26] - 职业年金采用“统一委托、集中运营”模式，其投资运营规模从2020年的1.29万亿元持续增长至2024年的3.11万亿元，接近企业年金3.64万亿元的规模，同比增速在2022年后基本稳定在20%左右 [27] - 年金资金是典型的长期资金和“耐心资本”，未来为实现长期保值增值，需要提升权益资产战略配置权重 [27][28] - 未来年金权益投资更倾向于构建“哑铃型”组合，一端聚焦高股息、低波动的价值型资产，另一端加大对科技制造等成长领域的布局 [28] - 以企业年金为例，判断其权益配置比例有望由当下的10%-15%提升至20%-25%，带来约5000亿元权益增量空间，综合考虑负债增长和结构调整，预计每年带来1000至1500亿元权益增量资金 [28] 金融工程数据监控 - 截至2025年12月3日，主要股指成分股分红进度缓慢，沪深300指数中仅有1家公司处于预案阶段，20家公司不分红 [29] - 已披露分红预案的个股中，煤炭、银行和钢铁行业的股息率排名前三 [29] - 截至2025年12月3日，各指数已实现股息率分别为：上证50指数2.52%、沪深300指数2.04%、中证500指数1.24%、中证1000指数0.95% [29] - 股指期货贴水幅度加深，截至2025年12月3日，IH、IF、IC、IM主力合约年化贴水率分别为2.84%、5.97%、14.65%、16.38% [30] - 近一年来上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货主力合约年化贴水率中位数分别为0.63%、3.53%、11.15%、13.58% [32] - 2025年12月3日市场表现疲弱，大部分指数下跌，AI应用、锂电池题材领跌，交通运输、有色金属、煤炭等行业表现较好 [30][31] - 市场情绪方面，2025年12月3日收盘时有53只股票涨停，16只股票跌停，封板率61%，连板率24% [31] - 截至2025年12月2日，两融余额为24865亿元，其中融资余额24689亿元，融券余额176亿元，两融余额占流通市值比重为2.6% [31] - 近半年以来大宗交易日均成交金额20亿元，2025年12月2日当日成交15亿元，近半年平均折价率6.43%，当日折价率6.02% [32] - 近一周内调研机构较多的股票包括乐鑫科技（被113家机构调研）、长安汽车、晶盛机电等 [33] 市场数据摘要 - 2025年12月3日，A股主要指数普遍下跌，上证综指收于3877.99点，跌0.50%，深证成指收于12955.25点，跌0.77%，沪深300指数收于4531.04点，跌0.51%，两市合计成交金额约16699.61亿元 [2] - 同期全球主要股市多数下跌，纳斯达克指数跌0.48%，S&P500指数跌0.44%，恒生指数跌1.28% [4] - 商品期货方面，黄金收盘价954.34，跌0.35%，ICE布伦特原油收盘价62.45，跌1.13% [34] - 2024年11月经济数据显示，PPI同比下降2.9%，CPI同比为99.4，M1同比为-0.0%，M2同比为0.07%，新增人民币贷款5216亿元，贸易顺差97443.13亿美元 [35] - 近期有多家公司面临非流通股解禁，例如郑州银行解禁27150万股，流通股增加73.69%，南京证券、国信证券等解禁后流通股增加比例达100% [5][36]

核心观点 - 海外主要科技公司2025年第三季度业绩普遍超出市场预期，云业务在AI需求驱动下加速增长 [1][57] - 为支持AI发展，各大公司资本开支（Capex）持续大幅上行，行业进入“算力军备竞赛”阶段 [2][58] - 高强度的资本投入在推动收入增长的同时，也引发市场对利润、自由现金流（FCF）及投资回报率（ROIC）的担忧 [3][15][62] - 投资建议短期关注财务指标（业务增速、毛利率、Capex指引对FCF的影响），长期关注AI对业务增长的推动作用 [3][62] 海外大厂2025Q3业绩总结 - **微软 FY26Q1**：营收776.7亿美元，同比增长18%，超预期（756亿美元）；净利润277.5亿美元，同比增长12%；智能云业务营收309亿美元，同比增长28%，其中Azure增速达40% [1][11][12] - **谷歌 FY25Q3**：营收1023.46亿美元，同比增长15.95%，超预期（998.43亿美元）；净利润349.79亿美元，同比增长32.99%；谷歌云营收151.57亿美元，同比增长33.51% [1][33][36] - **Meta 25Q3**：总营收512.42亿美元，同比增长26.25%，超预期（494.26亿美元）；净利润受一次性递延所得税资产减值影响降至27.09亿美元，剔除该影响后为186亿美元；应用家族营收508亿美元，同比增长26% [1][19][20] - **亚马逊 FY25Q3**：营收1801.69亿美元，同比增长13%，超预期（1777.5亿美元）；净利润211.87亿美元，同比增长38%；AWS营收330.06亿美元，同比增长20%，为2023年以来单季最高增速 [1][43][57] 云业务表现 - 2025年第三季度，微软、谷歌、亚马逊三家云服务商云收入均实现两位数增长，AI基础设施需求是核心驱动力 [57] - **微软云**：总收入491亿美元，同比增长26%；智能云板块增速28% [1][57] - **谷歌云**：以34%的同比增速领跑 [57] - **亚马逊AWS**：增速回升至20%，创2023年以来单季度最高增速 [1][57] - 云业务增长动力：未履约合同金额巨大（谷歌云1550亿美元，AWS 2000亿美元）、AI产品使用率高（超70%谷歌云客户使用AI产品）、自研芯片进展（亚马逊Trainium 2芯片需求旺盛） [36][44] 资本开支（Capex）情况 - 各大厂资本开支均超预期且保持高增速，主要用于AI相关的服务器、数据中心和网络基础设施投资 [2][58] - **微软 FY26Q1**：资本开支349亿美元，同比提升74.5%，环比提升44.2%；约50%用于购买GPU和CPU；预计FY26全年资本开支增长率将高于FY25 [14][58] - **谷歌 FY25Q3**：资本开支239.53亿美元，超预期；其中60%用于服务器，40%用于数据中心和网络设备；将全年资本开支指引从850亿美元上调至910-930亿美元 [2][42] - **Meta 25Q3**：资本开支193.74亿美元，同比增长110.5%，超预期；将全年资本开支指引下限上调，预计在700至720亿美元之间（此前为660至720亿美元） [2][21][23] - **亚马逊 FY25Q3**：资本开支342亿美元，同比增长61%，环比增长9%，超先前指引；预计FY2025全年资本开支为1250亿美元，且FY2026年将继续增长 [2][52] 财务影响与市场关注点 - 资本开支占收入比重显著提升：微软从低点12.89%升至31.66%，谷歌从9.01%升至23.28%，亚马逊升至18.72%，Meta升至35.8% [58][60] - 高资本投入对短期财务指标造成压力：Meta自由现金流转化率短期降至10%–15%（2024年约28%）；微软盘后股价因市场对资本效率与长期ROI的担忧出现回调 [15][27] - 投入资本回报率（ROIC）整体同比上升，但AI相关的高额资本开支对利润和回报率形成挤压，引发市场担忧 [61][62] - 投资者需短期跟踪：业务增速和毛利率、Capex正式指引变化及其对自由现金流（FCF）的中长期影响 [3][17][62] 公司具体动向与未来展望 - **微软**：下季度收入指引795-806亿美元（同比增长14%-16%）；智能云业务收入指引322.5-325.5亿美元（同比+26%-27%），其中Azure增速指引为37% [16] - **Meta**：预计25Q4收入在560至590亿美元之间；资本开支重点加强AI基础设施（占八成以上），计划部署超过130万块GPU；AI应用（如Advantage+广告工具年化收入突破600亿美元）和硬件（AI眼镜）是长期发展重点 [21][26][27][30] - **谷歌**：AI大模型Gemini月活用户超过6.5亿，查询量自Q2增长3倍；Token处理量一年内增长超过20倍；预计至2026年云供给仍处于紧缺状态 [36][42] - **亚马逊**：预计FY25Q4收入2060-2130亿美元（同比+10%-13%）；AWS电力容量快速增长，过去12个月新增3.8GW，预计2027年再翻一倍；自研芯片Trainium 2已成为数十亿美元业务，季度环比增长150% [44][56]

核心观点 - 海外主要科技公司2025年第三季度业绩普遍超出市场预期，云业务在人工智能需求驱动下加速增长 [1][57] - 各大公司资本开支均大幅上调并超出指引，行业进入高强度的“算力军备竞赛”阶段 [2][58] - 高资本开支对利润率和投资回报率造成挤压，引发市场担忧，建议短期关注财务指标变化，长期关注人工智能对业务增长的推动作用 [3][62] 海外大厂2025年第三季度业绩总结 - **微软 FY26Q1**：营收776.7亿美元，同比增长18%，超市场预期（756亿美元）；净利润277.5亿美元，同比增长12%；智能云业务营收309亿美元，同比增长28%，其中Azure云业务增速达40% [1][11][12] - **谷歌 FY25Q3**：营收1023.46亿美元，同比增长15.95%，超市场预期（998.43亿美元）；净利润349.79亿美元，同比增长32.99%；谷歌云业务收入151.57亿美元，同比增长33.51% [1][33] - **Meta 25Q3**：总收入512.42亿美元，同比增长26.25%，超业绩指引上限（505亿美元）；剔除一次性递延所得税资产减值影响后，净利润约为186亿美元；应用家族总收入508亿美元，同比增长26% [1][19][20] - **亚马逊 FY25Q3**：营收1801.69亿美元，同比增长13%，超市场预期（1777.5亿美元）；净利润211.87亿美元，同比增长38%；AWS业务收入330.06亿美元，同比增长20%，为2023年以来单季度最高增速 [1][43][57] 云业务表现 - 人工智能基础设施需求成为云业务增长的核心驱动力，三大云服务商收入均实现两位数增长 [57] - **微软云**：总收入491亿美元，同比增长26%；智能云板块增速28% [1][57] - **谷歌云**：收入151.57亿美元，同比增长34%，增速领跑 [1][57] - **亚马逊AWS**：收入330.06亿美元，同比增长20%，增速回升至2023年以来最高 [1][57] - 云业务未履约合同金额庞大：谷歌云达1550亿美元，环比增长46%；亚马逊AWS增长至2000亿美元 [36][44] 资本开支（Capex）情况 - 各大厂资本开支均大幅增长并超出市场预期或先前指引，且预计未来将持续增长 [2][58] - **微软 FY26Q1**：资本开支349亿美元，同比提升74.5%，环比提升44.2%；约50%用于购买GPU和CPU；预计FY26全年资本开支增长率将高于FY25 [14][58] - **谷歌 FY25Q3**：资本开支239.53亿美元，超预期；其中60%用于服务器，40%用于数据中心和网络设备；将全年资本开支指引从850亿美元上调至910-930亿美元 [2][42] - **Meta 25Q3**：资本支出（含融资租赁）193.74亿美元，同比增长110.5%，超一致预期；将全年资本支出指引下限从660亿美元上调至700-720亿美元；预计2026年资本开支增长将显著高于2025年 [2][21][23] - **亚马逊 FY25Q3**：资本开支342亿美元，同比增长61%，环比增长9%，超先前指引（约314亿）；预计FY2025全年资本开支为1250亿美元，且FY2026年仍会增长 [2][52] 资本开支周期与财务影响 - 本轮资本开支上升周期已持续多个季度，资本开支占收入比重显著提升 [58][60] - **微软**：周期始于2022Q4，已持续11个季度，资本开支占收入比从12.89%提升至31.66% [58][60] - **谷歌**：周期始于2023Q1，已持续10个季度，资本开支占收入比从9.01%提升至23.28% [58][60] - **亚马逊**：周期始于2023Q4，已持续9个季度，资本开支占收入比重提升至18.72% [58][60] - **Meta**：周期始于2023年，已持续9个季度，资本开支占收入比重提升至35.8% [58][60] - 高资本开支对短期自由现金流造成压力，例如Meta的自由现金流转化率短期降至10%–15%区间 [27] - 投入资本回报率（ROIC）受资本开支上行影响，但随着人工智能推动收入利润提升，整体呈上行趋势 [61] 人工智能进展与业务亮点 - **微软**：AI推理业务需求强劲；Copilot产品订阅量与ARPU变化是关键跟踪指标；下季度业绩指引维持高增速，智能云业务收入预计同比增长26%-27%，Azure增速指引为37% [16][17] - **Meta**：AI推荐系统提升用户参与度，Facebook用户时长同比增长5%；AI驱动广告工具Advantage+年化收入突破600亿美元；Meta AI月活用户超10亿；正在构建“硬件+AI服务”的盈利模式 [20][27][30] - **谷歌**：超过70%的谷歌云客户使用其人工智能产品；Gemini大模型月活用户超过6.5亿，查询量自第二季度增长3倍；Token处理量一年内增长超过20倍 [36] - **亚马逊**：自研AI芯片需求旺盛，Trainium 2芯片已成为数十亿美元业务，季度环比增长150%；电力容量快速扩张，过去12个月新增3.8GW [44] 投资建议与关注要点 - 短期应关注公司的财务表现，包括业务增速、毛利率、资本开支正式指引变化及其对自由现金流的中长期影响 [3][62] - 长期应关注人工智能对业务增长的推动 [3][62] - 具体公司需跟踪的关键指标包括：Azure增速与云毛利率、Copilot订阅情况、Meta的用户活跃度与广告业务表现、谷歌云供给状态、亚马逊AWS未履约订单与自研芯片进展等 [17][31][36][44]

宏观与策略观点 - 当前宏观格局延续“宽货币+信用宽松”组合，10月新增社融8161亿元，新增人民币贷款2200亿元，均低于市场预期，但信用扩张内生动力未改，整体金融条件对资产表现形成托底 [13] - 对A股展望：估值压力释放叠加内外部不确定性减弱，A股有望在年末稳步休整，预计在重要会议前后逐步企稳，明年一季度有望迎来向上合力 [14] - 对债市展望：基本面偏弱与利率下行支撑债市韧性，但出现遇好不涨的弱势信号，建议以波段操作为主 [14][15] - 对人民币展望：美元走弱势头基本兑现，人民币在外部流动性改善与季节性因素支撑下偏强，但在政策调节下将呈现双向波动态势 [15] - 对商品展望：商品价格走势分化，布伦特原油明显下跌，石油市场出现2020年以来最严重的供应过剩局面，黄金短期缺乏上行驱动，或维持震荡格局 [16] - 国内定量配置模型建议：在积极配置假设下，股票、债券、原油、黄金配置比例分别为30%、35%、23.3%、11.7%；在稳健配置假设下，比例分别为15%、85%、0%、0% [16] - 全球资产配置建议：增配全球权益资产，具体配置比例为美国(14.65%)、德国(0.81%)、法国(14.65%)、英国(13.02%)、日本(0.81%)、印度(13.02%)、中国香港(13.02%)，余下30%配置无风险收益产品 [16] 固定收益专题：公募REITs - 政策持续推动公募REITs市场扩围扩容，发行范围已涵盖12大行业的52个资产类型，其中10个行业领域的18个资产类型已实现首单上市，当前市值中交通、消费、产业园三大板块合计占比达62% [7] - 预计REITs市场规模可达2.3-3.8万亿元，与当前相比还有10-16倍扩容空间 [7] - 公募REITs是高分红的类固收权益型资产，近四年年平均分红率为5.73%，高于中证红利指数的5.52%，且近三年派息率与十年期国债收益率息差在300-400BP之间，具备配置优势 [8] - 公募REITs收益兼具债券与权益属性，全市场REITs近一年、近三年及成立以来年化回报率分别为23.66%、3.24%、7.64% [9] - 从美国经验看，投资时间越长分红收益占比越高，投资周期三年时分红收益占比约1/3，拉长至15年提升至2/3，35-40年则超过70% [9] - REITs与主流资产相关性弱，2025年以来中证REITs指数与沪深300、10年国债、黄金、中证红利的相关系数分别为-0.07、0.14、0.21、0.17，能有效对冲单一资产波动风险，填补股债之间的中风险稳收益资产空白 [10] AI赋能资产配置观点 - AI、分析师与交易员在信息处理、逻辑推演与决策执行上存在根本分野，形成互补而非替代关系 [11] - 在信息层面，AI以毫秒级速度抓取关键词并匹配历史模式，分析师从监管条款与产业链调研切入理解意图，交易员则关注盘口与流动性 [11] - 在推演层面，AI依赖相关性用旧样本预测未来，分析师构建因果链条寻找新价值锚，交易员关注预期差寻找反转契机 [11] - 在执行层面，AI遵守纪律自动触发风控，分析师在基本面不变时敢于左侧逆势加仓，交易员用快速止损与反手实现波动收割 [12] - AI难以识别结构性断裂、缺乏二阶思维与博弈直觉、难以理解政策语境，其擅长在既定范式下做最优解，而人类负责判断范式是否改变 [12] - 未来最有竞争力的是AI、分析师与交易员的合作体系：AI提升信息密度，分析师提供结构洞察，交易员给出实盘反馈 [12] 免税行业专题 - 海南离岛免税销售额在政策红利下2011-2019年CAGR达39%，2020-2021年因自贸港政策销售翻倍，峰值达495亿元，但2022-2024年进入调整期，2024年销售额较高点下滑37% [17] - 2025年9月起海南免税销售同比转正，9-11月同比增速分别为+3%、+13%、+27%，10-11月客单价分别增长+30%、+41%，龙头股价自6月低点反弹约40% [18] - 政策端持续优化：离岛免税放宽购物约束，岛内居民可不限次即购即提，国货6品类获准入场；市内免税允许网上预订及口岸提货，并扩充手机等品类 [18] - 需求端出现改善信号：2025年三季度以来，LVMH、爱马仕等品牌在中国境内市场恢复正增长，开云集团跌幅收窄，并观察到精品从日本回流至大中华区的趋势 [19][20] - 供给端龙头内功夯实：中国中免2025Q3收入与毛利率双企稳，全渠道会员超4500万；王府井收入降幅边际收窄；珠免集团加速剥离亏损地产业务聚焦核心资产 [20] - 渠道端核心机场重签是关键变量：中免2024年以78%市场份额全渠道领先，上海、首都机场免税合约即将重签，新招标规则限制兼中 [20] - 海南政府目标2027年销售额超600亿元（含有税），中国中免在营面积约超30万平方米，后续三期有望巩固地位 [20] - 投资建议看好中国中免（全渠道龙头）、王府井（市内免税拓张+机场招标弹性），建议关注海南机场 [21] 传媒互联网行业 - 本周（11.24-11.30）传媒行业上涨3.64%，跑赢沪深300指数(-0.84%)和创业板指(0.34%)，在所有板块中涨跌幅排名第2位 [21] - AI领域进展迅速：DeepSeek发布DeepSeek-Math-V2并在2025年IMO获得金牌；阿里通义发布生图模型Z-Image，首日下载量突破50万；夸克发布AI眼镜并搭载千问AI助手 [22] - 11月共178款国产游戏、6款进口游戏获批，版号发放数量创年内新高 [22] - 电影《疯狂动物城2》于11月26日上映，截至11月30日16时累计票房达18.24亿元，本周电影票房19.12亿元中该片票房占比达90.6% [22][23] - 2025年10月中国手游收入前三名分别为点点互动《Whiteout Survival》、点点互动《Kingshot》和柠檬微趣《Gossip Harbor：Merge&Story》 [23] - 投资建议把握游戏板块超跌布局机会，推荐巨人网络、恺英网络、吉比特等；IP潮玩推荐泡泡玛特；关注AI应用及影视院线机会，影视内容推荐芒果超媒、哔哩哔哩、光线传媒等 [23] 汽车智能化行业 - 智能驾驶是各国国家级战略，发展趋势必然，各地方政府正积极探索应用场景并完善安全条例 [24] - 特斯拉FSD V12与华为ADS3.0均实现“端到端”算法，引领技术突破L4，华为城市NOA覆盖率已达99.56%，大幅领先国内其他厂商 [24] - 2025年智能驾驶渗透率迎来新拐点，高速NOA渗透率有望从2024年的11.3%成长至2025年的26.3%，城市NOA渗透率有望从6.1%成长至10.9% [25] - 伴随硬件成本下降和国产芯片崛起，智驾市场不断下沉，比亚迪“天眼计划”引领打造10万元智驾车型，Deepseek接入进一步引导端侧算力下降 [25] - Robotaxi全球市场规模近10万亿元，商业化进程加速，Waymo与Apollo是领航者，PONY AI有望在2025年底实现超1000辆车队目标，WeRide目标2030年部署十万辆robotaxi [25] 非银金融：年金体系 - 以企业年金与职业年金为主的养老第二支柱稳步发展，预计年金增速有望保持8%的年化复合增速，高于未来名义GDP增长 [26] - 职业年金投资运营规模从2020年的1.29万亿元持续增长至2024年的3.11万亿元，接近企业年金3.64万亿元的规模，同比增速在2022年后基本稳定在20%左右 [27] - 年金资金是典型的长期“耐心资本”，未来为应对“资产荒”和利率下行，将提升权益资产战略配置权重 [27][28] - 未来年金投资倾向于构建“哑铃型”组合：一端聚焦高股息、低波动的价值型资产，另一端布局科技制造等成长领域 [28] - 以企业年金为例，权益配置比例有望由当下的10%-15%提升至20%-25%，带来约5000亿元权益增量空间，综合考虑负债增长和结构调整，预计每年带来1000至1500亿元权益增量资金 [28] 金融工程数据监控 - 截至2025年12月3日，主要股指成分股分红进度缓慢，沪深300指数中仅有1家公司处于预案阶段，20家公司不分红 [29] - 行业股息率比较显示，煤炭、银行和钢铁行业的股息率排名前三 [29] - 截至2025年12月3日，主要指数已实现股息率分别为：上证50指数2.52%，沪深300指数2.04%，中证500指数1.24%，中证1000指数0.95% [29] - 股指期货贴水幅度加深，截至2025年12月3日，IH、IF、IC、IM主力合约年化贴水率分别为2.84%、5.97%、14.65%、16.38% [30] - 2025年12月3日市场表现：沪深300指数相对抗跌，交通运输、有色金属、煤炭等行业表现较好，传媒、计算机、房地产等行业表现较差，AI应用、锂电池题材领跌 [30][31] - 市场情绪方面，2025年12月3日收盘时有53只股票涨停，16只股票跌停，封板率61%，连板率24% [31] - 截至2025年12月2日，两融余额为24865亿元，占流通市值比重2.6%，两融交易占市场成交额比重9.7% [31] - 近一年以来上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货主力合约年化贴水率中位数分别为0.63%、3.53%、11.15%、13.58% [32]

根据提供的研报内容，以下是关于量化模型与因子的总结。 量化模型与构建方式 1. **模型名称：股指分红点位测算模型**[13][40][42] * **模型构建思路**：该模型旨在精确测算股指期货合约存续期内，其标的指数因成分股分红除息而导致的理论点位自然滑落（即分红点数），以用于准确计算期货合约的升贴水幅度[13][42] * **模型具体构建过程**：模型的核心是计算从当前时刻（t）到期货合约到期日（T）之间，所有成分股分红对指数点位的总影响。具体步骤如下[40][42][43]： * **步骤1：确定测算范围**。识别所有除权除息日（τ）满足条件 t < τ ≤ T 的成分股。 * **步骤2：计算单只股票的分红贡献**。对于每一只符合条件的成分股，其分红对指数点位的贡献（分红点数）由以下公式计算： $$分红点数 = \sum_{n=1}^{N} \frac{成分股分红金额}{成分股总市值} \times 成分股权重 \times 指数收盘价$$[42] * **步骤3：汇总总分红点数**。将所有成分股的分红点数贡献加总，得到指数在期货合约存续期内的总分红点数。 * **步骤4：关键参数获取与预测**。模型实施中，需要对公式中的关键参数进行精细化处理[43][45]： * **成分股权重**：采用中证指数公司每日披露的日度收盘权重数据，以确保准确性，避免使用月末权重估算带来的偏差[46][47]。 * **分红金额**：若公司已公布分红方案，则直接采用；若未公布，则需预测。分红金额的预测分解为对净利润和股息支付率的预测，即：分红金额 = 净利润 × 股息支付率[48]。 * **净利润预测**：采用基于历史净利润分布的动态预测法。若公司已公布年报、快报或业绩预告，则直接采用（业绩预告取上下限均值）；若未披露，则根据其季度盈利分布稳定性进行分类预测[49][51]。 * **股息支付率预测**：若公司去年分红，则用去年股息支付率；若去年不分红，则用最近3年平均；若从未分红，则默认今年不分红；预测值大于100%时进行截尾处理[52][54]。 * **除息日预测**：采用基于历史间隔天数稳定性的线性外推法。若已公布除息日，则直接采用；否则，根据公司是否已公布预案、所处阶段（预案/决案）以及历史间隔天数的稳定性，选择使用历史日期或进行线性外推；若无可靠参考，则根据统计规律设置默认日期（如7月31日、8月31日等）[52][56][57]。 模型的回测效果 1. **股指分红点位测算模型**，预测股息点与实际股息点差额（2023年）：上证50指数误差基本在5点以内，沪深300指数误差基本在5点以内，中证500指数误差基本在10点以内[62] 2. **股指分红点位测算模型**，预测股息点与实际股息点差额（2024年）：上证50指数误差基本在5点以内，沪深300指数误差基本在5点以内，中证500指数误差基本在10点以内[62] 3. **股指分红点位测算模型**，股指期货预测股息点与实际股息点偏离度：上证50和沪深300股指期货预测效果最好，中证500股指期货偏离度稍大[62] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：已实现股息率**[18] * **因子构建思路**：衡量指数成分股中，在当年已经完成现金分红的公司所带来的股息收益占指数市值的比例[18] * **因子具体构建过程**：因子值为指数中所有今年已现金分红的公司，其分红总额与指数总市值的比率。计算公式如下： $$已实现股息率 = \frac{\sum_{k=1}^{N1} 成分股k的分红金额}{\sum_{k=1}^{N1} 成分股k的总市值}$$[18] 其中，N1 表示指数成分股中今年已现金分红的公司数量[18] 2. **因子名称：剩余股息率**[18] * **因子构建思路**：衡量指数成分股中，在当年尚未进行现金分红的公司，其预期分红所带来的股息收益占指数市值的比例[18] * **因子具体构建过程**：因子值为指数中所有今年尚未现金分红的公司，其预期分红总额与指数总市值的比率。计算公式如下： $$剩余股息率 = \frac{\sum_{k=1}^{N2} 成分股k的预测分红金额}{\sum_{k=1}^{N2} 成分股k的总市值}$$[18] 其中，N2 表示指数成分股中今年尚未现金分红的公司数量，预测分红金额的估计方法同股指分红点位测算模型[18] 因子的回测效果 1. **已实现股息率因子**，取值（2025年12月3日）：上证50指数为2.52%，沪深300指数为2.04%，中证500指数为1.24%，中证1000指数为0.95%[4][18] 2. **剩余股息率因子**，取值（2025年12月3日）：上证50指数为0.32%，沪深300指数为0.18%，中证500指数为0.04%，中证1000指数为0.02%[4][18] 其他量化指标观察 1. **股指期货年化升贴水率**，取值（2025年12月3日）：IH主力合约为-2.84%，IF主力合约为-5.97%，IC主力合约为-14.65%，IM主力合约为-16.38%[5][14] 2. **股指期货基差历史分位点**，取值（2025年12月3日）：IH主力合约处于历史20%分位点左右，IF主力合约处于历史22%水平，IC主力合约处于历史22%水平，IM主力合约处于历史19%水平[28]