[Table_MainInfo] 行业研究/公用事业 证券研究报告 行业周报 2025 年 03 月 16 日 投资评级 优于大市 维持 煤价波动，新能源建设进度不减 市场表现 分析师:傅逸帆 Tel:(021)23185698 Email:fyf11758@haitong.com [Table_QuoteInfo] -9.70% -5.06% -0.41% 4.23% 8.88% 13.52% 2024/3 2024/6 2024/9 2024/12 公用事业 海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 | [Table_ReportInfo] 《煤价短期企稳，开工预期待验证》 | | --- | | 2025.03.13 | | 《广东电价好转，继续看好电价、煤价双 | | 提振》2025.03.03 | | 《电价企稳，煤价下跌，火电上涨》 | | 2025.02.27 | 分析师:吴杰 Tel:(021)23183818 Email:wj10521@haitong.com 证书:S0850515120001 证书:S0850519100001 联系人:阎石 Tel:(021)23185741 Ema ...

报告行业投资评级 - 优于大市，维持 [2] 报告的核心观点 - 上周钢铁行业多项指标有变化，生铁产量微增、成材产量小增、社会钢材库存环降、钢材现货价格涨、焦炭现货价格跌、矿石现货价格涨、吨钢毛利涨跌互现、钢企盈利仍弱但有望恢复、钢铁板块指数上涨、进口矿港口库存周环降，同时面临越南等国反倾销及粗钢预估产量下降情况 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场行情 - 上周 Wind 钢铁指数涨 1.19%，相对上证综指、深证成指、沪深 300 收益分别为 -0.21%、-0.05%、-0.40%，年初以来涨 9.44%，相对收益分别为 7.42%、4.03%、7.62%，PB(LF) 为 0.97x [13] - 抚顺特钢涨约 13% [15][16] 钢材现货价格 - 上周 Myspic 钢价指数涨 0.28%，长材指数跌 0.13%，板材指数涨 0.79% [17][18] - 上海螺纹、高线、热轧、冷轧、中板钢价分别为 3397、3730、3504、4160、3536 元/吨，周涨跌幅分别为 -0.09%、0.08%、0.52%、1.96%、0.65% [19] 钢材期货价格 - 螺纹主力期货涨 0.46%，热卷主力期货涨 2.38% [25][26] 成本 - 普氏 62%铁矿石指数涨 2.17%，铁矿石期货主力涨 2.58%，澳大利亚 61.5%PB 粉矿涨 0.79%，巴西 62%卡拉加斯粉矿涨 0.83% [35][36] - 焦炭现货跌 3.85%，焦炭主力期货跌 0.88%，焦煤期货主力涨 0.46% [45] - 唐山废钢价格跌 0.85%，BDI 指数涨 19.21%，西澳 - 青岛海运费涨 14.31%，巴西图巴郎 - 青岛海运费涨 17.51% [49] 吨钢毛利 - 按现货核算，上周主流钢材品种吨钢毛利涨跌互现，建筑钢材基本稳定，型钢和管材回落明显 [57] 供给 - 247 家钢企生铁日产 230.59 万吨，周环比增 0.03%；五大成品钢材合计产量 853 万吨，周环比小增 2.22% [6][64] 库存 - 五大钢材厂库周环降 2.12%，社库周环降 2.10%，厂库合计同比下降 31.71%，社库合计同比下降 27.83% [6][67] - 港口进口矿库存为 14896 万吨，环比下降 192 万吨，环比降幅 1.27%，同比增幅 3.40% [6][75] 出口情况 - 2025 年 2 月 21 日越南对原产中国某些热轧钢产品征 19.38% - 27.83%临时反倾销税，2023 - 2024 年我国对越出口热轧量增加，料有影响 [78] - 韩国对我国厚板出口反倾销 [79] 粗钢产量 - 2025 年 1 月中国粗钢预估产量 8191 万吨，同比下降 5.6% [80]

[Table_MainInfo] 行业研究/房地产 证券研究报告 行业专题报告 2025 年 03 月 15 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] 2321.61 2628.38 2935.16 3241.93 3548.71 3855.48 2024/3 2024/6 2024/9 2024/12 房地产 海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 | [Table_ReportInfo] 《第 10 周新房成交同比增速回升，供销 | | --- | | 比回升》2025.03.10 | | 《"两会"房地产相关信息点评——力促 | | 行业止跌回稳，扩大地方收储自治权》 | | 2025.03.06 | | 《TOP100房企 2月销售数据点评——单 | | 月销售同比微增，关注"小阳春"成色》 | | 2025.03.04 | 分析师:涂力磊 Tel:021-23185710 Email:tll5535@haitong.com 证书:S0850510120001 分析师:谢盐 Tel:(021)23185696 Email:x ...

证券研究报告 每周重要政策跟踪 2025年3月15日 吴信坤（策略首席分析师） SAC号码：S0850521070001 杨 锦（策略资深分析师） SAC号码：S0850523030001 刘 颖（策略高级分析师） SAC号码：S0850524070004 一周政策要览 2 国内宏观：3月8日，十四届全国人大三次会议举行第二次全体会议。3月11日，财政部等两部门印发 关于做好运用地方政府专项债券支持土地储备有关工作的通知，明确发债要求及资金使用主体。3月 12日，国务院常务会议讨论通过《国务院2025年重点工作分工方案》，明确了全年经济社会发展目 标任务；中国外汇交易中心印发《外汇交易中心关于减免银行间外汇市场长期限衍生品交易手续费的 通知》。3月13日，央行党委召开扩大会议，拓展宏观审慎功能，维护市场稳定。 国内产业：3月8日，国家数据局召开推动数据企业发展工作座谈会，推动数据资源开发利用，促进数 据产业高质量发展。3月9日，住建部推进收购存量商品房，改革完善房地产开发、销售等基础性制 度。3月12日，工信部等三部门印发《关于促进环保装备制造业高质量发展的若干意见》。3月14日， 市场监管总局印发《市场监管 ...

量化模型与构建方式 1. **模型名称：进取组合** - 模型构建思路：基于多因子选股策略，追求较高风险收益比[5][12] - 模型具体构建过程：通过综合评估市值、估值、动量等因子，筛选出具有高成长性和超额收益潜力的股票[12] 2. **模型名称：平衡组合** - 模型构建思路：在风险与收益间取得平衡，兼顾稳健性和收益性[5][12] - 模型具体构建过程：结合估值、盈利质量、波动率等因子，优选均衡配置的股票组合[12] 3. **模型名称：沪深300增强组合** - 模型构建思路：通过超额收益因子优化基准指数成分股权重[16] - 模型具体构建过程：在沪深300成分股中，基于财务因子（如ROE）和技术因子（如动量）调整权重[16] 4. **模型名称：中证500增强组合** - 模型构建思路：在中证500成分股中挖掘具有Alpha的个股[16] - 模型具体构建过程：结合小市值因子和盈利增长因子进行加权优化[16] 5. **模型名称：中证1000增强组合** - 模型构建思路：聚焦小盘股的超额收益机会[16] - 模型具体构建过程：利用反转因子和换手率因子筛选高弹性个股[16] 6. **模型名称：盈利、增长、现金流三者兼优组合** - 模型构建思路：筛选同时满足高盈利、高增长、优质现金流的企业[25] - 模型具体构建过程： - 盈利因子：$$ ROE = \frac{净利润}{净资产} $$ - 增长因子：$$ RevenueGrowth = \frac{当期营收-上期营收}{上期营收} $$ - 现金流因子：$$ CFO/Assets = \frac{经营活动现金流净额}{总资产} $$ 综合排名后选取前20%股票[25] 7. **模型名称：PB-盈利优选组合** - 模型构建思路：结合低估值（PB）与高盈利（ROE）的“性价比”选股[28] - 模型具体构建过程： $$ PB-盈利得分 = \frac{ROE}{PB} $$ 选取得分最高的前30%股票[28] 8. **模型名称：GARP组合** - 模型构建思路：Growth at a Reasonable Price，平衡成长性与估值[30] - 模型具体构建过程： $$ PEG = \frac{PE}{盈利增长率} $$ 筛选PEG<1且盈利增长率>15%的股票[30] 9. **模型名称：小盘价值优选组合1/2** - 模型构建思路：在小盘股中挖掘低估值且具备基本面支撑的标的[34][35] - 模型具体构建过程： - 市值因子：选择全市场后30%小市值股票 - 价值因子：$$ ValueScore = \frac{1}{PB} + \frac{1}{PE} $$ 组合1侧重低PB，组合2侧重低PE[34][35] 10. **模型名称：小盘成长组合** - 模型构建思路：筛选小盘股中高成长性标的[40] - 模型具体构建过程： 结合营收增长率（>20%）和研发费用占比（>5%）排名[40] --- 模型的回测效果 1. **进取组合** - 周收益率：3.53%（超额2.10%）[12] - 年收益率：23.82%（超额17.29%）[13] - 跟踪误差：17.76%[11] 2. **平衡组合** - 周收益率：4.15%（超额2.72%）[12] - 年收益率：15.68%（超额9.15%）[13] - 跟踪误差：14.18%[11] 3. **沪深300增强组合** - 周收益率：1.69%（超额0.10%）[16] - 年收益率：6.27%（超额4.45%）[17] - 跟踪误差：6.17%[11] 4. **盈利、增长、现金流三者兼优组合** - 周收益率：5.31%（超额3.72%）[25] - 年收益率：6.23%（超额4.40%）[25] - 跟踪误差：14.99%[11] 5. **小盘成长组合** - 周收益率：2.30%（超额-1.57%）[40] - 年收益率：20.82%（超额2.11%）[40] - 跟踪误差：11.82%[11] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：市值因子** - 构建思路：小市值股票长期表现优于大市值股票[43] - 具体构建过程：按总市值排序，分10档构建多空组合[43] 2. **因子名称：PB因子** - 构建思路：低估值股票具有防御性优势[43] - 具体构建过程： $$ PB = \frac{市值}{净资产} $$ 分10档计算多空收益[43] 3. **因子名称：反转因子** - 构建思路：过去跌幅大的股票短期可能反弹[46] - 具体构建过程： 计算过去20日收益率，分10档构建组合[46] 4. **因子名称：SUE因子（预期净利润调整）** - 构建思路：分析师上调盈利预期的股票表现更优[50] - 具体构建过程： $$ SUE = \frac{实际EPS-预期EPS}{预期EPS标准差} $$ 分10档测试多空收益[50] --- 因子的回测效果 1. **市值因子（全市场）** - 周多空收益：2.82%[43] - 年多空收益：15.83%[44] 2. **反转因子（全市场）** - 周多空收益：4.23%[46] - 年多空收益：2.37%[47] 3. **SUE因子（沪深300）** - 周多空收益：0.17%[50] - 年多空收益：3.34%[51]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”[2] 报告的核心观点 - 报告公司是全球轨交装备龙头，国企改革成效显著，重视分红与市值管理，业务结构优化支撑盈利能力向好，有望受益于铁路装备、城轨业务发展及新产业增值[5] 根据相关目录分别进行总结 全球轨交装备龙头，红利属性显著 - 报告公司由“南北车”合并而成，是全球规模最大、品种最全、技术领先的轨交装备供应商，产品出口近百个国家和地区，业务涵盖铁路装备、城轨与城市基础设施、新产业和现代服务业四大领域，产业链布局广泛，子公司各司其职[17][20][22] - 国务院国资委、中车集团分别为公司实际控制人和控股股东，中车集团增持彰显长期发展信心[18] - 自2015年合并以来，公司业务规模保持稳健，2024Q1 - Q3业绩增速超收入增速，铁路装备是第一大主营业务，2023年以来发展较快，盈利能力稳定，核心业务毛利率回升，期间费用率维持稳健，2024Q1 - Q3经营活动现金净流量同比好转，2022年以来净现比保持1以上[24][26][32] - 2023年公司改革三年行动全面高质量收官，在机制治理和产业布局方面取得良好效果，获评中央企业多项荣誉，公司重视现金分红和市值管理，股息率保持提升[35][36] 铁路装备：建设规划清晰，公司持续受益动车采购&高级修、机车替换、高铁出海 - 近年来铁路建设规划文件密集出台，高铁里程规划稳定上修，铁路建设具备强规划性，过往政策规划完成度较高，看好2025 - 2030年铁路投资及新增里程稳健上行[40][41][43] - 我国高铁发展迅速，动车组市场有较大提升空间，驱动力包括新购、替换、高级修需求，预计2025年动车组采购量达258组，对应市场空间445亿元，2027 - 2030年理论更新需求对应招标量分别为57组/124组/0组/149组，对应理论更新空间98亿元/214亿元/0亿元/257亿元，2025 - 2030年五级修年均招标量有望在500组以上[46][49] - 铁路客运需求快速复苏，时速350公里动车组招标量大幅上升，国铁集团经营质量向好为后续动车组采购奠定基础，预计2025年动车组新增采购量维持高位，2026 - 2027年约为200组[50][54][59] - 动车组设计寿命一般为20 - 30年，预计2027年起部分老旧动车组进入更替周期，CR450车型有望两年内完成试验，加速老旧车型更替，同时动车组存在定期高级修需求，实际磨损将加速维修频率，2023年以来维保需求高景气，预计2025 - 2030年五级修需求年均在500组以上[61][65][71] - 铁路机车保有量平稳，电动化是发展方向，需求包括新增和更新需求，短期铁路货运需求稳定小幅提升，中长期“公转铁”、“多式联运”等政策促进机车需求[75][77][78] - 轨交大规模装备更新政策频出，内燃机车替换趋势明确，预计2024 - 2027年老旧机车年均替换空间为180亿元，老旧型号替代空间或超250亿[6][83] - 海外轨交建设发展空间大，“一带一路”打开动车组新市场，报告公司轨交业务收入全球第一，具备全球竞争力，重视创新及国际化部署，有望受益于动车组、机车增量需求以及高铁出海[6][22][24] 城轨：保持高质量发展，公司盈利能力提升 - 2018年以来国家强化地方城轨项目监管，“十四五”期间城轨在建线路及投资规模趋稳，短期客运强度回暖，中长期都市圈、城市群政策密集出台，城轨投资强度有望延续[7] - 报告公司城轨业务规模稳健，不断提升城轨业务综合服务能力，业务结构改善，毛利率有所提升[7] 高铁技术协同外延，新产业蓄势待发 - 报告公司将清洁能源装备视为重要增长极，提出“双赛道双集群”战略，重视程度提高[10][30] - 高铁与风电技术协同性强，公司是国内最早从事风电装备制造、风电产业链最全的企业之一，伴随风电新增装机量回暖，公司风电订单保持较大增长[10] - 时代电气积极布局功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备等领域，新兴装备业务收入占比及毛利率维持稳定态势[10] - 时代新材为公司新材料产业平台，伴随新园区投产，有望为公司贡献更多业绩弹性[10] 盈利预测与估值 - 预计报告公司2024/2025/2026年实现营业收入2563.30亿元/2724.46亿元/2847.12亿元，同比增长9.42%/6.29%/4.50%；实现归母净利润134.74亿元/147.48亿元/156.51亿元，同比增长15.04%/9.46%/6.13%[10] - 参考可比公司，给予公司2025年16 - 19倍PE估值，合理价值区间为8.22 - 9.76元/股，合理市值区间为2360 - 2802亿元，给予“优于大市”评级，参考PB估值，公司2025年PB为1.35 - 1.60倍，估值具备合理性[10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖健之佳，给予“优于大市”评级 [2] 报告的核心观点 - 健之佳短期利润承压，新店整合有望带来业绩弹性 [3] - 公司持续推行“自建 + 收购”双轮驱动模式，保持快速、稳健扩张节奏，推进“立足云南、深耕西南”战略 [6] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润为 1.40、2.75、3.32 亿元，增速分别为 -66.2%、96.2%、20.8%，根据可比公司估值，给予公司 2025 年 14 - 17 倍 PE，合理价值区间 24.50 - 29.75 元 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 3 月 14 日收盘价 22.78 元，52 周股价波动 17.18 - 55.00 元 [4] - 与沪深 300 对比，1M、2M、3M 绝对涨幅分别为 1.2%、9.1%、 - 15.0%，相对涨幅分别为 - 0.6%、4.2%、 - 16.9% [4] 主要财务数据及预测 - 2024 - 2026 年预计营业收入分别为 94.18、101.95、110.40 亿元，同比增速分别为 3.7%、8.2%、8.3%；净利润分别为 1.40、2.75、3.32 亿元，增速分别为 - 66.2%、96.2%、20.8% [4][6][7] - 2024 - 2026 年毛利率分别为 34.8%、34.6%、34.4% [4][7][10] 公司经营情况 - 营业收入持续增长，经营利润短期承压。2024 年前三季度营收 67.35 亿元，同比增长 3.63%；归母净利润 1.01 亿元，同比下降 63.79%；扣非归母净利润 0.97 亿元，同比下降 64.28% [6] - 自建 + 并购双轮驱动，门店规模持续扩张。2024 年前三季度净增门店 385 家，期末门店总数达 5501 家，较年初增长 7.53%，同比增长 16.77% [6] - 医药零售业务稳健增长，中药材等营收增长有所承压。2024 年前三季度，医药零售业务收入 60.13 亿元，同比增长 2.54%，占总营收 89.28% [6] - 三项费用控制稳定，营运能力不断提升。2024 年前三季度，期间费用率为 33.62%，同比增加 3.71pp；综合毛利率为 36.19%，同比增长 0.31pp [6] 业务拆分及预测 - 医药零售及服务业务：2024 年收入 83.86 亿元，同比增速 3.0%，毛利率 33.5%；2025 - 2026 年收入分别为 90.57、97.82 亿元，同比增速均为 8.0%，毛利率分别为 32.5%、31.5% [7][8] - 便利零售业务：2024 - 2026 年收入分别为 4.07、4.19、4.31 亿元，同比增速均为 3%，毛利率分别为 19.0%、18.0%、17.0% [7][8] - 其他业务：2024 - 2026 年收入分别为 6.25、7.19、8.27 亿元，同比增速均为 15% [7][8] 财务报表分析和预测 - 盈利能力：2024 - 2026 年毛利率分别为 34.8%、34.6%、34.4%，净利润率分别为 1.5%、2.7%、3.0%，净资产收益率分别为 4.4%、7.9%、8.7% [10] - 偿债能力：2024 - 2026 年资产负债率分别为 72.4%、72.1%、71.3%，流动比率分别为 0.98、1.08、1.20 [10] - 经营效率：2024 - 2026 年应收账款周转天数分别为 18.23、18.88、18.88 天，存货周转天数分别为 168.69、179.64、164.06 天 [10] - 现金流：2024 - 2026 年经营活动现金流分别为 291、1453、1483 百万元，投资活动现金流分别为 - 292、 - 322、 - 322 百万元，融资活动现金流分别为 418、118、11 百万元 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予优于大市评级 [2] 报告的核心观点 - 奥来德是国内 OLED 材料和设备领先企业，产品涵盖有机发光材料与蒸发源设备，下游客户为知名 OLED 面板企业 [8] - 2021 - 2024 年公司营收持续增长，但 2024 年净利润同比下降，因 6 代线产线建设放缓及研发投入增加 [8] - 公司中标京东方第 8.6 代 AMOLED 生产线项目，有望为 8.6 代线性蒸发源设备打开增长空间 [8] - 预测 2024 - 2026 年归母净利润为 0.90、2.15、2.74 亿元，EPS 为 0.43、1.03、1.32 元，合理估值区间为 2025 年 PE 25 - 30 倍，合理价值区间为 25.75 - 30.90 元 [8] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3 月 13 日收盘价 22.69 元，52 周股价波动 13.16 - 41.60 元 [3] - 总股本 208 百万股，流通 A 股 201 百万股，总市值 4723 百万元，流通市值 4566 百万元 [3] 市场表现 - 与沪深 300 对比，1M 绝对涨幅 -9.3%、相对涨幅 -9.5%，2M 绝对涨幅 15.9%、相对涨幅 10.7%，3M 绝对涨幅 -5.7%、相对涨幅 -3.2% [5] 主要财务数据及预测 |年份|营业收入（百万元）|营业收入 YoY(%)|净利润（百万元）|净利润 YoY(%)|全面摊薄 EPS(元)|毛利率(%)|净资产收益率(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022|459|13.0|113|-16.9|0.54|54.6|6.8| |2023|517|12.7|122|8.2|0.59|56.5|6.9| |2024E|533|3.0|90|-26.0|0.43|51.3|5.1| |2025E|872|63.7|215|137.9|1.03|58.2|12.1| |2026E|1055|20.9|274|27.3|1.32|57.4|15.4| [7] 公司业务情况 - 材料方面，重点开拓有机发光材料、封装材料、PSPI 材料市场，多种材料完成产线导入或实现营收 [8] - 蒸发源设备方面，6 代 AMOLED 线性蒸发源实现进口替代，已向多家客户供货 [8] 盈利假设 - 有机发光材料：2023 - 2028 年全球 IT 产品和车载显示 AMOLED 面板出货预计有高复合增长率，2025 - 2026 年公司 OLED 材料销量有望 30%增长 [9] - 蒸发源设备：中标京东方蒸镀源 6.55 亿元，预计 2025 - 2026 年确认收入快速增长 [9] 分产品盈利预测 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |有机发光材料销售收入（百万元）|317.63|363.60|475.41|618.03| |有机发光材料销售成本（百万元）|157.64|199.98|237.70|309.01| |有机发光材料毛利率（%）|50.37|45.00|50.00|50.00| |蒸发源设备销售收入（百万元）|199.08|168.00|396.00|435.60| |蒸发源设备销售成本（百万元）|67.29|58.80|126.72|139.39| |蒸发源设备毛利率（%）|66.20|65.00|68.00|68.00| |其他销售收入（百万元）|0.57|1.22|1.00|1.00| |其他销售成本（百万元）|0.27|0.50|0.50|0.50| |其他毛利率（%）|52.65|59.04|50.00|50.00| |合计销售收入（百万元）|517.28|532.82|872.41|1054.63| |合计销售成本（百万元）|225.21|259.28|364.92|448.91| |合计毛利率（%）|56.46|51.34|58.17|57.43| [10] 可比公司估值分析 |公司名称|股票代码|收盘价（元）|2023 EPS（元/股）|2024E EPS（元/股）|2025E EPS（元/股）|2023 PE（倍）|2024E PE（倍）|2025E PE（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |莱特光电|688150.SH|20.49|0.19|0.46|0.74|107|44|28| |诚志股份|000990.SZ|7.39|0.15|0.24|0.28|51|31|26| |瑞联新材|688550.SH|38.35|0.78|1.37|1.80|49|28|21| |平均值| - | - | - | - | - |69|34|25| [10] 财务报表分析和预测 - 利润表：营业总收入、营业成本等指标在 2023 - 2026E 有相应变化 [12] - 资产负债表：货币资金、应收账款等项目在各年有不同数值 [12] - 现金流量表：净利润、经营活动现金流等在各年有变动 [12]

报告公司投资评级 - 优于大市，维持 [4] 报告的核心观点 - 京东集团2024年4Q24收入利润均大超预期，2025年“以旧换新”景气延续 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务分析 - 4Q24收入3470亿元，同比增长13.4%，Non - GAAP净利润113亿元，同比增长34.5% [7] - 用户&商家方面，4Q24季度活跃用户数和购物频次同比双位数增长，第三方商家用户、订单更活跃，数量同比高速增长 [7] - 直销方面，4Q24直销收入2810亿元，家电3C同比上升15.8%，大快消同比上升11.1% [7] - 服务方面，4Q24服务收入660亿元，同比增长10.8%；平台及广告266.3亿元同比增长12.7%，物流及其他收入393.7亿元同比增长9.5% [7] - 4Q24毛利率15.3%，同比上升1.1pct；营销费用率4.9%，同比增加0.6pct，研发费用率1.3%，同比减少0.1pct，行政管理费用率0.9%，同比减少0.1pct [10] - 京东零售4Q24营业利润率3.3%（同比提升0.7pct）；京东物流营业利润率3.5%（同比提升0.7pct） [10] - 4Q24Non - GAAP营业利润105亿元，利润率3.0%（同比提升0.5pct）；Non - GAAP净利润113亿元，同比增长34.2%，Non - GAAP净利率3.3%（同比提升0.6pct） [10] - 4Q24经营活动产生的现金流量净额为248.91亿元，自由现金流为234.70亿元；期末现金、现金等价物及受限制现金1157.16亿元，同比上升45.74% [10] 更新盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年Non - GAAP净利润各526、579、625亿元 [11] - 给以公司2025年整体合理市值区间6275 - 7041亿港元，对应H股合理价值区间197 - 221港元/股，给予“优于大市”评级 [11] - 估值方法：给以2025年零售业务12 - 14xPE；给以旗下京东工业品等子公司参考最新一轮投后估值及持股比例，测算相应权益估值；京东物流和京东健康取2025/03/12市值进行权益估值，并给予20%折价 [13] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1084662|1158819|1265756|1368540|1467144| |（+/-）YoY（%）|3.7%|6.8%|9.2%|8.1%|7.2%| |净利润（百万元）|24167|41359|45194|50108|54503| |（+/-）YoY（%）|132.82%|71.14%|9.27%|10.87%|8.77%| |全面摊薄EPS（元）|7.59|12.99|14.20|15.74|17.12| |毛利率（%）|14.72%|15.87%|15.90%|15.90%|15.90%| |净资产收益率（%）|10.83%|17.51%|17.20%|16.10%|14.95%|[8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 24Q4净利润提前转正，毛利率创历史新高，深化战略合作，全球化进程提速，零跑B10开启预售表现亮眼，看好新车周期开启驱动销量进一步提升，预计公司2025 - 2027年营收和归母净利润增长，给予公司2025年1.2 - 1.3倍PS，对应合理价值区间为54.53 - 59.07港元 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月13日收盘股价50.10港币，52周股价波动18.64 - 50.40港币，总股本1337百万股，流通股本1116百万股，总市值55932百万港币，流通市值66982百万港币 [2] 市场表现 - 沪深300对比1M、2M、3M绝对涨幅分别为48.0%、64.3%、68.4%，相对涨幅分别为40.7%、41.2%、53.4% [4][7] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16747|32164|55318|86536|100033| |（+/-）YoY（%）|35%|92%|72%|56%|16%| |净利润（百万元）|-4216|-2821|368|1976|4824| |（+/-）YoY（%）|17%|33%|113%|437%|144%| |全面摊薄EPS（元）|-3.62|-2.11|0.28|1.48|3.61| |毛利率（%）|0.5%|8.4%|11.3%|13.3%|15.1%| |净资产收益率（%）|-33.7%|-28.0%|3.0%|12.0%|20.8%|[6] 事件分析 - 2024年全年营收321.6亿元，同比+92%，净亏损28.2亿元同比大幅收窄，24Q4营收134.6亿元，同比+155%，环比+37%，净利润0.8亿元同环比转正 [7] - 24Q4月均销量超4万辆，全年交付29.4万辆，同比+104%，Q4交付12.1万辆，同比+118%，环比+40%，C10/C16合计占比45%，Q4单车收入约11.1万元，同比+1.6万元，环比 - 0.3万元 [7] - 2024年全年毛利率8.4%，同比+7.9pct，24Q4毛利率13.3%，同比+6.6pct，环比+5.2pct，主要因产品组合优化、成本管理、规模效应 [7] - C10、T03于24M9在欧洲上市，24年出口13726辆，零跑国际构建超400家销售服务网点，25年目标550家，与Stellantis Financial Services合作提供金融服务，建成配件网络实现每日两次维修件配送 [7] - 3月10日零跑B10发布并开启预售，预售48小时订单达31688台，12万元级首搭激光雷达高阶智驾，公司将智驾团队扩张至500人，预计2025年底前实现城市NOA，25年内完成B系列三款产品布局 [7] 可比公司估值比较 |证券代码|公司名称|市值（亿元）|营业收入（亿元）|PS（倍）| |----|----|----|----|----| | | | |2024E|2025E|2026E|2024E|2025E|2026E| |TSLA.O|特斯拉|57238|7022|8465|10246|8.15|6.76|5.59| |2015.HK|理想汽车|2167|1471|1979|2481|1.47|1.09|0.87| |9866.HK|蔚来|749|688|1053|1320|1.09|0.71|0.57| |9868.HK|小鹏汽车|1676|424|832|1144|3.95|2.02|1.46| |均值| | |2401|3082|3798|3.67|2.65|2.12|[8] 财务报表分析和预测 - 成长能力：2024 - 2027E营业收入增速分别为92.06%、71.99%、56.43%、15.60%，归属母公司净利润增速分别为33.10%、113.04%、437.14%、144.15% [10] - 获利能力：2024 - 2027E毛利率分别为8.38%、11.30%、13.30%、15.05%，净利率分别为 - 8.77%、0.66%、2.28%、4.82%，ROE分别为 - 28.01%、2.96%、12.03%、20.75%，ROIC分别为 - 25.15%、2.22%、8.94%、15.72% [10] - 偿债能力：2024 - 2027E资产负债率分别为73.25%、75.52%、77.69%、73.64%，净负债比率分别为 - 39.76%、 - 102.12%、 - 179.70%、 - 177.20%，流动比率分别为1.06、1.09、1.13、1.22，速动比率分别为0.91、0.89、0.92、1.01 [10] - 营运能力：2024 - 2027E总资产周转率分别为0.97、1.25、1.39、1.24，应收账款周转率分别为22.12、34.46、54.90、48.26，应付账款周转率分别为2.05、2.14、2.20、1.93 [10] - 每股指标：2024 - 2027E每股收益分别为 - 2.11、0.28、1.48、3.61，每股经营现金分别为6.34、5.48、10.53、5.97，每股净资产分别为7.53、9.31、12.28、17.39 [10] - 估值比率：2024 - 2027E P/E分别为 - 14.05、165.81、30.87、12.64，P/B分别为3.93、4.90、3.71、2.62，EV/EBITDA分别为 - 11.38、49.64、12.72、3.97 [10]