报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][7][21] 报告的核心观点 - 核心业绩平稳，股东回报稳定，2024年公司营收1429.9亿元，同比+6.4%，归母核心净利润42.7亿元，同比-1.6%，董事会建议派末期股息每股1.2港元，分红率52%，股息率7.4% [7] - 房开销售与库存变现能力提升，2024年全口径签约金额1335亿元，权益销售金额1033.6亿元，同比-25.1%，全口径回款率102% [7] - 聚焦核心提升土储价值，2024年全口径拿地金额和货值分别为556亿元和1007亿元，投资强度约42%，土地储备可销售面积约12.43百万平方米，货值约2210亿元 [7] - 流动性好且财务安全健康，截至2024年末，在手现金57259.15百万元，净负债权益比率约31.78%，同比降1.86个百分点，平均融资成本约3.56%，同比降19个b.p. [7] - 维持“优于大市”评级，预测2025年EPS为2.34元，给予2025年8 - 10倍PE估值，对应合理市值区间412 - 515亿港元，合理价值区间每股20.44 - 25.55港元 [7][21] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 2025年4月1日收盘价16.42港元，52周股价波动10.06 - 19.58港元，总股本2017百万股，总市值331亿港元 [2] 市场表现 - 恒生指数对比1M、2M、3M绝对涨幅分别为2.53%、 - 10.61%、3.03%，相对涨幅分别为 - 5.71%、 - 15.81%、 - 1.37% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|134434|142986|157067|174092|195540| |（+/-）YoY（%）|34.9%|6.4%|9.8%|10.8%|12.3%| |净利润（百万元）|4339|4268|4719|5308|5974| |（+/-）YoY（%）|2.8%|-1.6%|10.6%|12.5%|12.5%| |全面摊薄EPS（元）|2.29|2.12|2.34|2.63|2.96| |毛利率（%）|11.1%|13.27%|13.45%|13.50%|13.70%| |净资产收益率（%）|13.0%|11.36%|11.16%|11.15%|11.15%|[6] 公司利润表对比 |单位：百万元|2023|2024|YOY%|海通分析| |----|----|----|----|----| |一、营业总收入|134430|142986|6.36%|| |减：销售成本|119514|124014|3.77%|| |加：其他净收益|1126|795|-29.35%|| |减：投资物业公允值变动亏损|51|365|612.56%|| |减：行政开支|2851|4980|74.65%|24年度计提物业存货拨备较23年度增加所致| |减：销售开支|4308|3722|-13.61%|| |减：计提预期信贷亏损拨备|243|156|-35.75%|| |减：融资成本|387|636|64.45%|| |加：分占联营公司业绩|399|80|-80.07%|| |加：分占合营公司业绩|-18|889|-4958.72%|| |三、利润总额|8583|10878|26.74%|| |减：所得税|2247|4488|99.71%|| |四、净利润|6336|6390|0.85%|| |减：少数股东损益|1301|1589|22.19%|| |归属母公司净利润|5035|4801|-4.66%|| |基本每股收益（元）|2.61|2.38|-8.81%||[20] 公司资产负债表、现金流量表和其他核心财务数据分析 |（%）|2023|2024|Ppt|海通分析| |----|----|----|----|----| |毛利率|11.10|13.27|2.17|主要由于24年度内部分已交付项目毛利率水平较23年度高所致| |归母净利率|3.75|3.36|-0.39|| |资产负债率|78.72|75.15|-3.57|| |三项费用占收入比|5.61|6.53|0.92|| |ROE|15.47|13.53|-1.94|| |（百万元）|2023|2024|YOY%|海通分析| |总资产|427278|412483|-3.46%|| |归属上市公司股东净资产|33456|37560|12.26%|| |货币现金|51120|57259|12.01%|| |合约负债|190922|159457|-16.48%||[20] 可比公司估值表 |代码|简称|总市值(亿港元)|EPS（元）（2023、2024、2025E）|PE（倍）（2023、2024、2025E）|PEG（2025）| |----|----|----|----|----|----| |0688.HK|中国海外发展|1453|2.34、1.43、2.08|5.20、8.50、5.84|-1.03| |1109.HK|华润置地|1847|4.40、3.59、3.70|5.39、6.61、6.41|-0.77| |均值||| |5.29、7.55、6.12|-0.90| |1908.HK|建发国际集团|331|2.61、2.38、2.34|7.08、5.65、6.38|-1.06|[22] 财务报表分析和预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各指标在2024 - 2027E的预测数据，包括流动资产、现金、营业收入等；主要财务比率涵盖成长、获利、偿债、营运能力及每股指标、估值比率等方面的预测 [23]

报告公司投资评级 - 投资评级为优于大市，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 达势股份2024年业绩良好，收入43.1亿元同比增长41%，利润率提升，单店表现稳健且达成千店里程碑，考虑其成长性和同店表现上调盈利预测并维持优于大市评级 [4][5][7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 与恒生指数对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为0.20%、25.54%、31.59%，相对涨幅分别为 -0.96%、10.79%、13.33% [3][4] 投资要点 - 2024年公司收入43.1亿元同比增长41%，毛利率72.9%同比上升0.3pct，经调净利1.3亿元，经调净利率3.0%同比提升2.7pct，经调EBITDA 5.0亿元同比增长64%，经调EBITDA利润率11.5%同比提升1.6pct [4] 单店表现 - 单店日销1.31万元同比增长4%，日均订单量160单同比增长10%，客单价82元同比下降5%，外送业务收入占比46.1%同比下降13.1pct，未来客单价有望维持基本稳定 [5] - 同店全年增长2.5%，连续30个季度正增长，未来新进城市高基数门店进入同店周期会带来增速压力，但配送服务将形成支撑 [5] - 截止2024年末门店总数达1008间，全年净开门店240间，公司指引2025年开设门店300间，截止3月14日已增开82间，另有26间在建、62间已签约 [5] - 截至2024年末会员总数达2450万人同比增长68%，新增990万人，会员收入贡献64.5%同比提升5.3pct [5] 经营杠杆与利润率 - 毛利率72.9%同比上升0.3pct，人工费用率27.5%同比增长0.6pct，公司层面门店经营利润率14.5%同比增长0.7pct [6] - 经调净利1.3亿元，经调净利率3%同比提升2.7pct，经调EBITDA达5亿元同比增长64%，经调EBITDA利润率11.5%同比提升1.6pct [6] 估值预测 - 上调25 - 26年收入至各54.4/70.3亿元，同比各增长26%/29%，上调经调净利至各1.9/3.4亿元，同比各增长44%/80%，经调净利率各3.5%/4.8% [7] - 引入27年收入87.8亿元，同比增长25%，经调净利4.9亿元，同比增长45%，经调净利率5.6% [7] - 给予公司25年2.5 - 3倍PS估值，计算合理价值区间111.2 - 133.5港元/股（对应汇率HKD/CNY = 0.9） [7] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3051|4314|5437|7033|8779| |（+/-）YoY（%）|51.0%|41.4%|26.0%|29.3%|24.8%| |净利润（百万元）|9|131|188|340|492| |（+/-）YoY（%）|n.m.|1394.2%|43.6%|80.2%|45.0%| |全面摊薄EPS（元）|0.07|0.99|1.43|2.57|3.73| |毛利率（%）|72.6%|72.9%|73.0%|73.0%|73.0%| |净资产收益率（%）|0.6%|6.0%|8.1%|13.1%|16.3%|[8] 可比公司估值表 |公司|PS（倍，2025年）| |----|----| |海底捞|2.0| |九毛九|0.5| |百胜中国|1.6| |特海国际|1.6| |平均值|1.5|[10] 财务报表分析和预测 - 利润表、每股指标、价值评估、盈利能力指标、盈利增长、资产负债表、偿债能力指标、经营效率指标、现金流量表等多方面呈现了2023 - 2026E的财务数据及变化趋势 [11]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][7][20] 报告的核心观点 - 2024年公司从保信用转向保价值，利润改善回升，虽行业价格和销售下行致短期结算毛利下降，但后续资产价格有修复空间 [7][20] - 公司紧抓销售和资金回笼，完成保交付任务，商业保持竞争力，融资通道通畅财务稳健 [7] - 采用PB方式估值，预测2025年EPS为0.36元，每股净资产为27.35元，合理价值区间为每股13.67 - 16.41元 [20] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及预测 - 2023 - 2027E年，营业收入分别为119174、88999、78400、73988、76237百万元，同比变化为3.2%、 - 25.3%、 - 11.9%、 - 5.6%、3.0% [6] - 净利润分别为737、752、813、886、973百万元，同比变化为 - 47.1%、2.1%、8.0%、9.0%、9.9% [6] - 全面摊薄EPS分别为0.33、0.33、0.36、0.39、0.43元，毛利率分别为19.1%、19.8%、22.1%、24.0%、25.1%，净资产收益率分别为1.2%、1.2%、1.3%、1.4%、1.5% [6] 2024年全年业绩情况 - 营业收入889.99亿元，同比 - 25.32%；归母净利润7.52亿元，同比 + 2.07%；扣非归母净利润8.70亿元，同比 + 183.07%；毛利和净利率分别为19.80%和0.85%，同比分别提升0.75和0.23个百分点 [7][8] - 合同销售面积538.82万平方米，同比 - 44.38%；合同销售金额401.71亿元，同比 - 47.13%；全口径资金回笼411.29亿元，回笼率102.38%；完成超10万套物业、1388.85万平方米面积交付 [7][9] - 全国136个城市布局200座吾悦广场，已开业及委托管理在营173座，开业面积1601.07万平方米，出租率97.97%；客流总量17.66亿人次，同比 + 19%；总销售额905亿元（不含车辆），同比 + 19%，含车辆966亿元；会员人数4370万人，较2023年末增长32%；商业运营总收入128.08亿元，同比 + 13.10% [7][10] - 总资产3071.93亿元，净负债率52.44%，经营性现金流净额连续7年为正；获银行集团授信总额度849亿元，已使用252亿元；平均融资成本5.92%，较2023年末下降0.28个百分点；新增以吾悦广场为抵押融资约205亿元，加权本金平均利率4.97%，抵押率约50% [7][11] 可比公司估值 |代码|简称|总市值(亿元)|EPS（元）（2023、2024E、2025E）|PE（倍）（2023、2024E、2025E）|PB（倍）（2025E）| |----|----|----|----|----|----| |000002.SZ|万科A|804|1.03、 - 2.36、 - 0.67|6.90、 - 3.01、 - 10.59|0.41| |600048.SH|保利发展|986|1.01、0.97、0.77|8.16、8.52、10.75|0.52| |0960.HK|龙湖集团|620|2.07、1.58、1.00|4.75、6.22、9.83|0.39| |均值| - | - | - |6.60、3.91、3.33|0.44| |601155.SH|新城控股|279|0.33、0.33、0.36|34.58、37.05、34.31|0.45| [21] 财务报表分析和预测 - 2024 - 2027E年，毛利率分别为19.8%、22.1%、24.0%、25.1%，净利润率分别为0.8%、1.0%、1.2%、1.3%，净资产收益率分别为1.2%、1.3%、1.4%、1.5% [24] - 营业收入增长率分别为 - 25.3%、 - 11.9%、 - 5.6%、3.0%，EBIT增长率分别为15.0%、3.6%、16.1%、15.6%，净利润增长率分别为2.1%、8.0%、9.0%、9.9% [24] - 资产负债率分别为73.1%、72.5%、72.0%、72.3%，流动比率分别为0.91、0.95、1.00、1.05，速动比率分别为0.26、0.30、0.35、0.40，现金比率分别为0.06、0.10、0.15、0.19 [24]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [2][7] 报告的核心观点 - 2024年李宁收入增长3.9%，跑步健身等专业品类持续驱动，24H2收入增速加快，公司坚持稳健经营、健康发展，在专业运动市场扩大影响力，持续优化渠道结构、完善运营效率，预计2025/2026年归母净利润分别为27.3/28.6亿元，给予2025年PE估值区间13 - 15X，对应合理价值区间14.92 - 17.22元/股 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 4月1日收盘价为15.78港元，52周股价波动在12.56 - 24.60元，总股本2585百万股，总市值40788百万港元 [2] 市场表现 - 恒生指数对比1M、2M、3M绝对涨幅分别为 - 8.5%、 - 2.6%、 - 0.6%，相对涨幅分别为 - 9.3%、 - 15.3%、 - 18.9% [4] 主要财务数据及预测 |年份|营业收入(百万元)|营业收入YoY(%)|净利润(百万元)|净利润YoY(%)|全面摊薄EPS(元)|毛利率(%)|净资产收益率(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|27598.49|6.96%|3186.91|-21.58%|1.23|48.38%|13.06%| |2024|28675.64|3.90%|3012.92|-5.46%|1.17|49.37%|11.54%| |2025E|28931.00|0.89%|2729.84|-9.40%|1.06|49.47%|9.47%| |2026E|29975.19|3.61%|2860.87|4.80%|1.11|49.57%|9.03%| |2027E|31460.90|4.96%|3021.48|5.61%|1.17|49.77%|8.70%| [6] 财务报表分析和预测 - 每股指标方面，2024 - 2027E每股收益分别为1.17、1.06、1.11、1.17元，每股净资产分别为10.10、11.16、12.26、13.43元等；价值评估方面，2024 - 2027E的P/E分别为12.45、13.75、13.12、12.42倍等；盈利能力指标方面，2024 - 2027E毛利率分别为49.37%、49.47%、49.57%、49.77%等；盈利增长方面，2024 - 2027E营业收入增长率分别为3.90%、0.89%、3.61%、4.96%等；偿债能力指标方面，2024 - 2027E资产负债率分别为26.90%、25.41%、23.90%、23.99%等；经营效率指标方面，2024 - 2027E应收帐款周转天数分别为12.79、16.59、15.87、15.21天等 [10] 可比公司估值表 |公司名称|股票代码|总市值（亿元）|股价（元/股）|净利润（百万元）（2024/2025E/2026E）|市盈率（X）（2024/2025E/2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |Nike|NKE.N|958|64.8|5700/3204/3225|17/30/30| |安踏体育|2020.HK|2423|86.3|15596/13556/15243|14/16/15| |Lululemon|LULU.O|323|279.6|1815/1910/2116|18/17/15| |平均| - | - | - | - |16/21/20| [8] 公司经营情况 - 2024年李宁收入286.8亿元，同比增长3.9%；毛利率49.4%，同比增长1.0pct；净利润30.1亿元，同比下降5.5%；净利率10.5%，同比下降1.0pct，24H2公司收入143.3亿元，同比增长5.5%，增速环比24H1（+2.3%）加快 [7] - 毛利率改善主要来自电商渠道，净利率受多因素拖累，包括其他收益净额下降、财务收入下降、权益投资收入下降等 [7] - 2024年李宁牌收入268.2亿元，同比增长3.4%，其中直营/经销/电商渠道收入同比分别 - 2.7%/+2.1%/+10.6%；李宁Young收入13.2亿元，同比增长18.2%；海外收入5.3亿元/-0.1%；2024年线下渠道经营面临较大挑战，整体线下流水跌低单 [7] - 2024年公司鞋类/服装/器材及配件收入分别为143.0/120.5/23.2亿元，同比分别 + 6.8%/-2.9%/+29.3%，流水增速按品类拆分：总额/跑步/健身/篮球/运动生活同比分别持平/+25%/+6%/-21%/-6%，收入增长主要由运动、健身等专业品类驱动 [7] - 2024Q4公司总流水/线下流水分别增高单/增中单（Q3分别跌中单/跌高单），直营/经销/电商流水分别跌低单/增中单/增10 - 20%中段（Q3分别跌中单/跌高单/增中单） [7] - 期末公司存货26.0亿元，同比增长4.2%；存货周转天数64天，同比增长1天，全渠道库存成本金额增长高单，库销比同比上升0.4个月至4.0个月，目前库龄结构整体健康 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年一季度基金公司主动权益基金和主动固收基金收益率进行点评，分析市场行情、各指数表现及不同类型基金公司业绩情况[4][11] 根据相关目录分别进行总结 基金公司主动权益基金收益率点评 - 2025年1月A股先抑后扬、震荡偏弱，2月上涨，3月震荡；一季度上证综指跌0.48%，深证成指涨0.86%；成长优于价值；31个申万一级行业15个上涨，有色金属、汽车和机械设备涨幅居前[4][5] - 2025年一季度171家公募基金公司中149家主动权益基金获正收益，平均收益3.28%，公司业绩有分化；中型基金公司平均业绩略优，小型基金公司业绩分化程度高[6] - 截至2025年3月31日，158家公募基金公司中仅29家最近三年主动权益基金取得正收益，收益率均值-10.47%；中型基金公司表现突出，小型基金公司业绩分化程度高[9] 基金公司主动固收基金收益率点评 - 2025年一季度债券市场波动，主要指数中中债总净价等指数下跌，中证转债指数上涨；178家公募基金公司主动固收基金收益率均值-0.08%，109家回报为负；小型基金公司业绩分化程度显著高于大中型公司[11] - 截至2025年3月31日，150家公募基金公司主动固收基金近三年收益率均值8.98%，仅1家公司收益率为负；小型基金公司业绩分化程度高于大中型公司[12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，投资评级为优于大市 [2] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是铁路调度龙头，业绩稳健且受AI赋能，面临多领域信息化建设推进形势，保持调度业务优势，积极多领域探索并与华为合作，预计保持强劲成长动能，预计2024 - 2026年归母净利润分别为0.78/1.10/1.41亿元，EPS分别为0.13/0.19/0.24元，给予2025年5 - 6倍PS，2025年合理价值区间为11.90 - 14.28元 [10] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 2025年4月1日收盘价8.66元，52周股价波动5.13 - 11.24元，总股本594百万股，流通A股551百万股，总市值5142百万元，流通市值4773百万元 [3] 市场表现 - 与沪深300对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为 - 5.4%、13.7%、7.3%，相对涨幅分别为 - 5.3%、11.9%、9.7% [5] 主要财务数据及预测 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1145|1123|1242|1413|1633| |YoY(%)|10.9%|-1.9%|10.6%|13.7%|15.6%| |净利润（百万元）|62|67|78|110|141| |YoY(%)|-47.2%|7.7%|16.0%|41.9%|27.8%| |全面摊薄EPS(元)|0.10|0.11|0.13|0.19|0.24| |毛利率(%)|40.1%|40.0%|40.1%|40.2%|40.4%| |净资产收益率(%)|2.8%|3.0%|3.4%|4.7%|5.6%|[7] 2024年前三季度业绩情况 - 2024年前三季度实现收入7.4亿元，同比增长9%；归母净利润0.4亿元，同比增长11.4%；第三季度单季收入2.8亿元，同比增长6.7%；归母净利润0.1亿元，同比增长46.9% [8] - 2024年前三季度销售、管理、研发费用率分别为11.82%、11.11%、12.93%，均同比下降；毛利率41.71%，净利率4.30%，与2023年同期比，毛利率提升，净利率略有承压 [8] - 2024年中报按产品拆分，指挥调度类产品营收2.52亿元，同比 - 8.59%，占比54.74%，毛利率44.03%；智能应用系统产品营收1.19亿元，同比 + 45.74%，占比25.80%，毛利率30%；物联网产品营收0.82亿元，同比 + 61.95%，占比17.81%，毛利率55.89% [8] 多领域信息化建设情况 - 轨交领域，2024年3月国务院方案提出到2027年交通等领域设备投资规模较2023年增长25%以上，《数字铁路规划》对铁路数字化建设提出不同阶段目标，国铁集团2024年要制定铁路大数据应用三年行动计划 [8] - 民航领域，2024年全国民航工作会议强调扩大有效投资、推进行业数字化转型、加强网络安全保障，《2024年政府工作报告》指出打造低空经济新增长引擎 [8] - 国防领域，我国国防信息化开支从2015年的878亿元提升到2023年的2186亿元，预计2025年超2500亿元，年复合增长率11.6% [8] - 政府领域，《“十四五”海关发展规划》提出到2025年海关业务信息化应用覆盖率达100%，《交通强国五年行动规划》强调推进智慧港口建设 [8] 可比公司估值 |代码|简称|总市值（亿元）|营收（亿元）（2024A/E）|营收（亿元）（2025E）|营收（亿元）（2026E）|PS（倍）（2024A/E）|PS（倍）（2025E）|PS（倍）（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |688418|震有科技|61|9.5|13.9|17.58|6.11|4.17|3.30| |300762|上海瀚讯|137|3.74|12.77|16.48|36.10|10.57|8.19| |002465|海格通信|279|49.2|80.92|97.85|5.63|3.42|2.83| |平均数| - |159|20.81|35.86|43.97|15.94|6.06|4.77| |300454|佳讯飞鸿|51|12.42|14.13|16.33|4.20|3.69|3.19|[9] 公司业务布局 - 交通领域，产品覆盖铁路18个路局，参与浩吉铁路、京张铁路等项目 [10] - 国防信息通信方面，产品覆盖全战区及全军种，在指控类领域多项自主可控产品完成交付，参与多项航天项目通信保障任务 [10] - 政府及其他领域，在海关领域多种产品市场占有率居前列，是海关总署互市统一版本开发商，产品在石油、核电等行业获认可，工业互联网平台及智慧工厂解决方案在多领域试点应用效果良好 [10] 与华为合作情况 - 基于华为昇腾算力集群完成千亿参数大模型多版本全栈本地化部署，实现客户需求场景与AI技术深度融合 [10] - 基于华为昇腾算力集群方案打造面向铁路行业4大业务场景的智能化解决方案，建立并调用DeepSeek知识库，打造AI使能平台 [10] - 自2023年签署协议以来，与华为在智慧交通领域合作不断深化，华为提供技术支撑，公司把握客户需求打造定制化解决方案 [10] 公司业务分拆 |行业|项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |政府及国防行业|营收（百万元）|286.76|315.43|346.98|381.67| | |同比（%）|5.85%|10.00%|10.00%|10.00%| | |毛利率|39.42%|40.00%|40.00%|40.00%| |交通行业|营收（百万元）|663.13|736.07|846.48|998.85| | |同比（%）|-5.36%|11.00%|15.00%|18.00%| | |毛利率|46.43%|46.63%|46.83%|47.03%| |其他(行业)|营收（百万元）|173.51|190.86|219.49|252.41| | |同比（%）|0.09%|10.00%|15.00%|15.00%| | |毛利率|16.29%|15.00%|15.00%|15.00%| |总计|营收（百万元）|1123.39|1242.36|1412.95|1632.93| | |同比（%）|-1.88%|10.59%|13.73%|15.57%| | |毛利率|39.99%|40.09%|40.21%|40.44%|[11] 财务报表分析和预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面指标呈现不同变化趋势，如营业收入、净利润等逐年增长，部分费用率有波动等 [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [6][12] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是不动产数字科技领导者，加码AI+SaaS打开业务新增长空间 [6] - 预计公司SaaS产品战略聚焦存量资产运营以及云客AI应用领域，随着下游需求逐渐企稳以及AI应用范围扩大，2025 - 2027年SaaS产品收入增速分别为 - 2.85%/3.76%/7.37%；ERP业务将持续战略收缩，2025 - 2027年ERP业务收入增速分别为 - 15%/-8%/-5% [12] - 预计公司SaaS毛利率保持相对稳定，SaaS收入占比提升带动整体毛利率提升，2025 - 2027年整体毛利率分别为76.80%/77.84%/79.17% [12] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为13.65/13.92/14.72亿元，同比 - 4.9%/2.0%/5.7%；归母净利润分别为 - 1.46/-0.73/0.36亿元，同比增长23.0%/49.7%/149.4% [12] - 参考可比公司，给予公司2025年动态PS 5.0 - 5.5倍，按照2025年营业收入13.65亿元人民币计算，合理市值区间为68.24 - 75.06亿元人民币（74.17 - 81.59亿元港元），对应合理价值区间为3.51 - 3.86元人民币（3.82 - 4.20港元）/股 [12] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 4月1日收盘价3.00港元，52周股价波动1.57 - 4.65港元，总股本/流通股1944百万股，总市值/流通市值5832百万港元 [3] 市场表现 - 与沪深300对比，1M、3M绝对涨幅分别为11.59%、8.16%，相对涨幅分别为 - 14.59%、 - 10.29% [6] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1657|1435|1365|1392|1472| |（+/-）YoY（%）|-9.6%|-12.5%|-4.9%|2.0%|5.7%| |净利润（百万元）|-586|-190|-146|-73|36| |（+/-）YoY（%）|49.3%|67.6%|23.0%|49.7%|149.4%| |全面摊薄EPS（元）|-0.32|-0.10|-0.08|-0.04|0.02| |毛利率（%）|79.48%|76.85%|76.80%|77.84%|79.17%| |净资产收益率（%）|-11.87%|-4.03%|-3.33%|-1.70%|0.84%| [7] 公司概况与业务情况 - 明源云诞生于1997年，2020年于香港联交所主板上市，为不动产开发运营企业提供投建营一体化智慧经营平台，涵盖企业经营分析、项目建设、数字营销、资产管理等业务领域，累计为超7000家不动产企业提供数智化产品和智库服务 [8] - 2024年收入14.35亿元，同比下降12.5%；经调整净亏损0.44亿元，同比减少74.1%；销售/管理/研发费用同比下降17.8%/53.0%/25.0%，人均产值达63.9万元，同比提升14.7% [8] - 2024年中国不动产行业从「增量开发」向「增量开发 + 存量运营&管理」转型，新开工项目缩减与开发商IT预算控制影响增量数字化需求；云服务收入11.95亿元，同比下降10.7%，部分产品线订单签约进度滞后，资产管理&运营产品收入同比增长14.2%；本地化部署业务收入2.40亿元，同比下降20.4% [8] - 2024年依托不动产行业大数据开发出专用大模型明源云客GPT，推出多款商业化AI产品，云客AI产品累计终端签约金额接近2800万元，客户包括保利发展等头部住宅开发商，累计覆盖售楼处近1000个；将DeepSeek大模型融入数字营销全系产品，覆盖三大行业，2500 + 项目应用落地，日均推理用量12万 +；「视频营销」AI智能体和「AI创意工场」助力不动产企业；新品牌“橙果科技”将AI能力延伸至多行业 [8] - 2025年3月推出「数智园区3.0·招管运一体化解决方案」，包含五大创新模块，助力园区高质量发展 [12] 公司业务分拆 |业务|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |产品SaaS|营收（百万元）|11.95|11.61|12.05|12.93| | |同比（%）|-10.73|-2.85|3.76|7.37| | |毛利率（%）|86.37|85.55|85.51|85.83| |ERP业务|营收（百万元）|2.40|2.04|1.87|1.78| | |同比（%）|-20.37|-15.00|-8.00|-5.0| | |毛利率（%）|29.44|26.94|28.52|30.78| |总营收|营收（百万元）|14.35|13.65|13.92|14.72| | |同比（%）|-12.49|-4.88|2.00|5.71| | |毛利率（%）|76.85|76.80|77.84|79.17| [11] 财务报表分析和预测 - 成长能力：2024 - 2027E营业收入同比分别为 - 12.49%、 - 4.88%、2.00%、5.71%；归属母公司净利润同比分别为67.63%、23.02%、49.74%、149.44% [13] - 获利能力：2024 - 2027E毛利率分别为76.85%、76.80%、77.84%、79.17%；销售净利率分别为 - 13.21%、 - 10.69%、 - 5.27%、2.46%；ROE分别为 - 4.03%、 - 3.33%、 - 1.70%、0.84%；ROIC分别为 - 7.69%、 - 6.98%、 - 5.51%、 - 3.16% [13] - 偿债能力：2024 - 2027E资产负债率分别为13.68%、14.17%、14.54%、15.02%；净负债比率分别为 - 41.36%、 - 47.83%、 - 56.78%、 - 51.12%；流动比率分别为6.01、5.35、4.83、4.36；速动比率分别为5.55、4.92、4.39、3.91 [13] - 营运能力：2024 - 2027E总资产周转率分别为0.25、0.26、0.27、0.29；应收账款周转率分别为19.86、19.51、21.99、21.51；应付账款周转率分别为13.76、12.27、12.15、12.83 [13] - 每股指标：2024 - 2027E每股收益分别为 - 0.10、 - 0.08、 - 0.04、0.02；每股经营现金流分别为0.00、 - 0.03、0.00、0.07；每股净资产分别为2.42、2.25、2.21、2.23 [13] - 估值比率：2024 - 2027E P/E分别为 - 24.29、 - 38.61、 - 76.82、155.39；P/B分别为1.00、1.29、1.31、1.30；EV/EBITDA分别为 - 7.37、 - 14.99、 - 19.81、 - 64.84 [13]

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”，维持该评级 [2][6] 报告的核心观点 - 中国重汽 2024 年年报显示营收和扣非归母净利润同比增长，毛利率下降净利率和 ROE 上升 [6] - 2024 年重卡销量逆势增长，国内销量和出口销量均有提升 [6] - 国内重卡呈现高端化趋势，推测由天然气重卡普及带动，2025 年有望继续高端化 [6] - 轻卡业务有效减亏，随着业务规模提升盈利能力有望进一步提升 [6] - 预计 2025 - 2027 年公司营收和归母净利润增长，给予 2025 年 10 - 12 倍 PE，合理价值区间 26.42 - 31.70 港元 [6] 相关目录总结 股票数据 - 4 月 1 日收盘价 20.1 港元，52 周股价波动 15.33 - 23.95 港元 [2] - 总股本/流通 H 股 2761/2761 百万股，总市值/流通市值 55496/55496 百万港元 [2] 市场表现 - 绝对涨幅 1M、2M、3M 分别为 4.0%、45.3%、56.6%，相对涨幅分别为 1.9%、29.4%、39.8% [4] 主要财务数据及预测 |年份|营业收入（百万元）|同比（%）|净利润（百万元）|同比（%）|全面摊薄 EPS（元）|毛利率（%）|净资产收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|85498|44|5318|196|1.93|16.65|13.21| |2024|95062|11|5858|10|2.14|15.64|14.23| |2025E|109314|15|6784|16|2.46|15.89|14.58| |2026E|125119|14|8377|23|3.03|16.34|15.26| |2027E|136980|9|9952|19|3.60|16.78|15.34|[5] 公司分业务营收、毛利预测 |业务|2024 收入（百万元）|2025E 收入（百万元）|2026E 收入（百万元）|2027E 收入（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |重卡|83152|95619|109444|119820| |轻卡|9840|11315|12951|14179| |汽车金融|1354|1557|1782|1951| |发动机|715|822|941|1030| |合计|95062|109314|125119|136980|[7] |业务|2024 成本（百万元）|2025E 成本（百万元）|2026E 成本（百万元）|2027E 成本（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |重卡|69798|80019|91102|99210| |轻卡|8758|10040|11431|12448| |汽车金融|1083|1242|1414|1540| |发动机|558|639|728|793| |合计|80197|91941|104675|113991|[7] |业务|2024 毛利（百万元）|2025E 毛利（百万元）|2026E 毛利（百万元）|2027E 毛利（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |重卡|13354|15600|18342|20609| |轻卡|1082|1275|1521|1731| |汽车金融|271|315|368|411| |发动机|157|183|213|238| |合计|14865|17373|20444|22990|[7] |业务|2024 毛利率（%）|2025E 毛利率（%）|2026E 毛利率（%）|2027E 毛利率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |重卡|16.1|16.3|16.8|17.2| |轻卡|11.0|11.3|11.7|12.2| |汽车金融|20.0|20.2|20.7|21.1| |发动机|22.0|22.2|22.6|23.1| |合计|15.6|15.9|16.3|16.8|[7] 可比公司估值比较 |可比公司|收盘价（元）|2023 EPS（元）|2024 EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2023 PE（倍）|2024 PE（倍）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |潍柴动力|1396|1.31|1.49|1.68|1.84|10|10|9|8| |中集车辆|172|0.58|0.83|0.97|0.97|16|10|9|9| |平均| - | - | - | - | - |13|10|9|8|[8] 财务报表分析和预测 主要财务比率 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入（%）|11.19|14.99|14.46|9.48| |成长能力 - 归属母公司净利润（%）|10.16|15.79|23.49|18.80| |获利能力 - 毛利率（%）|15.64|15.89|16.34|16.78| |获利能力 - 销售净利率（%）|6.16|6.21|6.70|7.27| |获利能力 - ROE（%）|14.23|14.58|15.26|15.34| |获利能力 - ROIC（%）|11.89|11.85|12.54|12.58| |偿债能力 - 资产负债率（%）|62.13|62.31|61.53|59.70| |偿债能力 - 净负债比率（%）|-27.23|-38.28|-53.76|-64.67| |偿债能力 - 流动比率|1.14|1.20|1.27|1.35| |偿债能力 - 速动比率|1.00|1.04|1.11|1.19| |营运能力 - 总资产周转率|0.76|0.79|0.80|0.77| |营运能力 - 应收账款周转率|7.06|5.88|5.91|5.79| |营运能力 - 应付账款周转率|1.61|1.68|1.74|1.71| |每股指标 - 每股收益（元）|2.14|2.46|3.03|3.60| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.00|3.51|5.04|5.23| |每股指标 - 每股净资产（元）|14.91|16.85|19.89|23.49| |估值比率 - P/E|10.65|8.18|6.62|5.58| |估值比率 - P/B|1.53|1.19|1.01|0.86| |估值比率 - EV/EBITDA|6.53|3.15|1.62|0.45|[9] 利润表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|95062|109314|125119|136980| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|80196|91941|104675|113991| |销售费用|3441|3935|4442|4794| |管理费用|4974|5575|6319|6849| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|-193|-387|-621|-1028| |除税前溢利|7780|9422|11635|13822| |所得税|1092|1884|2327|2764| |净利润|6688|7537|9308|11058| |少数股东损益|830|754|931|1106| |归属母公司净利润|5858|6784|8377|9952| |EBIT|7588|9034|11014|12795| |EBITDA|7588|10897|12841|14589| |EPS（元）|2.14|2.46|3.03|3.60|[9] 资产负债表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|90427|107705|129230|149359| |现金|19080|26858|40424|54615| |存货|11640|14047|15992|17415| |其他|42289|47063|50224|52596| |非流动资产|39350|38987|38660|38366| |固定资产|15424|15307|15201|15106| |无形资产|2455|2210|1989|1790| |其他|21471|21471|21471|21471| |资产总计|129777|146692|167891|187726| |流动负债|79055|89840|101731|110508| |短期借款|5232|5232|5232|5232| |应付账款及票据|53072|56186|63968|69661| |其他|20751|28422|32531|35615| |非流动负债|1570|1570|1570|1570| |长期债务|466|466|466|466| |其他|1104|1104|1104|1104| |负债合计|80625|91410|103301|112078| |普通股股本|16717|16717|16717|16717| |储备|24443|29819|38196|48148| |归属母公司股东权益|41161|46536|54913|64865| |少数股东权益|7992|8746|9676|10782| |股东权益合计|49152|55282|64590|75648| |负债和股东权益|129777|146692|167891|187726|[9] 现金流量表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流| - |9699|13921|14428| |净利润|5858|6784|8377|9952| |少数股东权益|830|754|931|1106| |折旧摊销| - |1863|1827|1794| |营运资金变动及其他| - |299|2786|1576| |投资活动现金流| - |-328|-170|-52| |资本支出| - |-1500|-1500|-1500| |其他投资| - |1172|1330|1448| |筹资活动现金流| - |-1593|-185|-185| |借款增加| - |0|0|0| |普通股增加| - |0|0|0| |已付股利| - |-1408|0|0| |其他| - |-185|-185|-185| |现金净增加额| - |7778|13565|14192|[9]

报告公司投资评级 - 报告对东方通的投资评级为“优于大市”，首次覆盖 [2] 报告的核心观点 - 以云原生和大模型为代表的新技术革新推动中间件进入新技术代际，2023 年中国中间件市场规模快速增长，新兴场景中间件成新增长点 [6] - 2024 年公司业绩增长，中间件基础业务、数字化转型新业务增长明显，基础软件、网络安全行业端保持增长势头 [7] - 公司是国产中间件开拓者和领导者，提前布局云计算及 AI 领域中间件市场，依托 AI 技术提供网信安全保障，政企数字化转型业务形成新增长曲线 [8] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润为 -5.36/0.50/1.93 亿元，EPS 分别为 -0.96/0.09/0.35 元，给予 2025 年 12 - 15 倍 PS，合理价值区间为 20.55 - 25.69 元 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 4 月 01 日收盘价 15.40 元，52 周股价波动 7.26 - 23.98 元，总股本 558 百万股，流通 A 股 527 百万股，总市值 8592 百万元，流通市值 8110 百万元 [2] - 与沪深 300 对比，1M 绝对涨幅 -5.9%、相对涨幅 -5.8%，2M 绝对涨幅 8.8%、相对涨幅 7.0%，3M 绝对涨幅 2.1%、相对涨幅 3.3% [4] 行业发展情况 - 中间件技术随 IT 发展演进，新技术推动其进入新阶段，2023 年中国中间件市场规模增长率达 13.2%，超 80 亿元，新兴场景中间件快速发展 [6] - 2024 年中国软件和信息技术服务业发展势头强劲，软件业务收入 137276 亿元，同比 +10.0%，基础软件产品收入 1919 亿元，同比 +6.9%，信息安全产品和服务收入 2290 亿元，同比 +5.1% [7] - IDC 预测中国网络安全市场规模从 2023 年的 121.6 亿元平稳增长至 2028 年的 202 亿元，年复合增长率为 10.7%，网络安全软件和服务市场五年复合增长率 12.6% [7] 公司财务数据及业绩情况 - 2022 - 2026E 营业收入分别为 791、557、735、956、1243 百万元，同比分别为 -8.3%、 -29.6%、32.0%、30.0%、30.0%；净利润分别为 -39、 -673、 -536、50、193 百万元 [7] - 2024 年营收 7.25 - 8.15 亿元，同比增长 30% - 46%，归母净利润亏损 4.32 - 5.37 亿元，扣非净利润亏损 4.69 - 5.74 亿元 [7] - 2024 年上半年基础软件业务营收 0.92 亿元，同比 +22.22%，毛利率 96.61%；安全产品业务营收 0.38 亿元，同比 -39.77%，毛利率 53.36%；数字化转型业务营收 0.31 亿元，同比 +353.07%，毛利率 23.48% [7] 公司业务优势 - 国产中间件领先，承担多项国家重大科技专项，TONG 系列产品应用广泛，2023 年位列中国中间件市场本土厂商第一名，2024 年上半年中间件业务营收增长 [8] - 构建面向 PaaS 云场景解决方案，推出大模型中间件类产品，多种中间件应用于 AI 系统环节 [8] - 产品覆盖多领域网信安全业务，为运营商等提供服务，在内容风控、反诈、网络安全方面有技术和产品优势 [8] - 政企数字化转型业务在公共安全、智慧应急、能源电力领域有发展成果和布局 [8] 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润为 -5.36/0.50/1.93 亿元，EPS 分别为 -0.96/0.09/0.35 元，给予 PE 分别为 -16.03/173.28/44.59 [8] - 给予公司 2025 年 12 - 15 倍 PS，2025 年合理价值区间为 20.55 - 25.69 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级 [8] 可比公司估值与业务分拆 - 可比公司包括海量数据、麒麟信安、卓易信息等，东方通 2024 - 2026E 营收分别为 7.35、9.56、12.43 亿元，PS 分别为 11.69、8.99、6.91 [9] - 2023 - 2026E 软件基础设施营收分别为 276.93、357.23、464.40、608.37 百万元；安全产品营收分别为 231.06、311.93、405.51、527.17 百万元；数字化转型解决方案营收分别为 48.81、65.89、85.66、107.07 百万元 [10] 财务报表分析和预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多指标呈现 2023 - 2026E 变化，如毛利率 2023 - 2026E 分别为 68.3%、70.8%、70.8%、70.9%，资产负债率分别为 8.9%、13.6%、16.3%、18.0%等 [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为优于大市，维持该评级 [3][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司业绩稳健增长，归母净亏损大幅收窄，未来盈利可期；公司改组为范式集团，2B2C业务双轮驱动，消费电子业务或成重要增长引擎；在AI Agent、端侧AI、AI一体机等领域有布局和优势，有望助力业务增长；综合考虑给予2025年5 - 6倍PS，对应合理价值区间71.66 - 85.99港元 [6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 4月1日收盘价为47.10港元，52周股价波动在18.80 - 65.00港元，总股本494百万股，流通股297百万股，总市值23257百万港元，流通市值13890百万港元 [3] 市场表现 - 与恒生指数对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为5.8%、 - 9.2%、 - 10.7%，相对涨幅分别为4.1%、 - 25.4%、 - 27.9% [5] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4204|5261|6601|8339|10599| |(+/-)YoY(%)|36%|25%|25%|26%|27%| |净利润(百万元)| - 909| - 269|49|272|589| |(+/-)YoY(%)|45%|70%|118%|453%|117%| |全面摊薄EPS(元)| - 2.80| - 0.58|0.10|0.55|1.19| |毛利率(%)|47.09%|42.67%|44.00%|45.50%|47.00%| |净资产收益率(%)| - 16.99%| - 5.31%|0.96%|5.05%|9.87%| [6] 业绩情况 - 2024年营收52.61亿元，同比增长25.1%；毛利润22.45亿元，毛利率42.7%；归母净亏损2.69亿元，同比大幅收窄70.4%，净亏损率收窄至5.1%；经调整净亏损2.92亿元，较2023年减亏1.23亿元，同比缩窄29.6%；连续4个会计年度环比减亏；研发费用21.70亿元，研发费用率41.2% [7] 分业务情况 - 先知AI平台业务2024年收入36.76亿元，同比增长46.7%；SHIFT智能解决方案业务收入10.22亿元，同比下降20.3%；式说AIGS服务业务收入5.63亿元，为先知AI平台业务提供工具和服务；2024年发布「先知AI平台5.0」并多次迭代 [7] 行业拓展情况 - 连续六年稳居中中国机器学习平台市场份额第一；2024年服务标杆用户数161个，同比增长16%，标杆用户平均营收1910万元，NDER为110%；深耕能源电力等行业，积极布局制造等战略领域 [7] 业务改组情况 - 3月18日成立范式集团，企业服务业务成核心子业务；同日发布消费电子业务Phancy，提供基于AI Agent的软硬件一体解决方案，自研端侧大模型能力是核心竞争力 [7] 业务发展亮点 - 重点关注AI Agent，2024年在大量企业客户业务端落地丰富Agent场景，联合发布多款用户级Agent解决方案，帮助超10个行业客户开发部署，先知AI平台收入有望随企业对Agentic AI的拥抱而增长 [8] - 判断2025年有望成为端侧AI元年，2月推出大模型推理端侧解决方案ModelHubAIoT，与合作伙伴合作，储备一系列智能终端产品，消费电子板块或成未来重要增长引擎 [8] - 联合华为于3月发布大模型推理一体机解决方案SageOne IA，实现全链路国产化，支持离线部署和数据闭环管理，性能突出，GPU利用率提升30%以上，推理性能平均提升5 - 10倍，有望迎来广阔发展空间 [8] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|股价（元）|市值（亿元）|2024营业收入（亿元）|2025E营业收入（亿元）|2026E营业收入（亿元）|2025E PS（倍）|2026E PS（倍）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |688207|格灵深瞳|15.31|40|1.20| - | - | - | - | |688088|虹软科技|46.72|187|8.15|10.11|12.51|19|15| |0268.HK|金蝶国际|13.02|426|62.56|71.93|82.39|6|5| |CRM.N|Salesforce|270.20|2597|378.95|413.20|453.26|6|6| |平均| | | | | | |10|9| [9] 财务报表分析和预测 - 成长能力方面，营业收入2024 - 2027E增速分别为25.13%、25.47%、26.34%、27.10%，归属母公司净利润增速分别为70.42%、118.29%、453.07%、116.75% [10] - 获利能力方面，毛利率2024 - 2027E分别为42.67%、44.00%、45.50%、47.00%，销售净利率分别为 - 5.11%、0.74%、3.26%、5.56%等 [10] - 偿债能力方面，资产负债率2024 - 2027E分别为33.17%、35.49%、40.21%、42.23%等 [10] - 营运能力方面，总资产周转率2024 - 2027E分别为0.71、0.85、0.98、1.09等 [10] - 每股指标方面，每股收益2024 - 2027E分别为 - 0.58、0.10、0.55、1.19等 [10] - 估值比率方面，P/E 2024 - 2027E分别为 - 87.84、473.08、85.54、39.46等 [10] - 现金流量表中，经营活动现金流2024 - 2027E分别为 - 、 - 49、344、413等 [10]