报告行业投资评级 - 航天军工行业投资评级为增持（维持），通信行业投资评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 印巴冲突或预示军贸市场进入实质性上行周期，无人机和雷达产品是我国军贸出口机遇较大的两类主战装备，建议关注我国军贸出口无人机、防空雷达、消耗类装备、军机等细分板块 [1] - 我国已进入“自研装备为主”的军贸净顺差阶段，国产军工产品以高性价比获得全球认可，高性能低价格的国产武器装备是核心竞争力 [4] 根据相关目录分别进行总结 防空雷达军贸 - 现代战争中预警雷达是掌握作战主动权的重要前提，弹道导弹技术加强使防空预警雷达外贸需求量有望增大 [2] - 航天南湖积极拓展产品应用平台，推进新型军贸雷达型号出口立项；国睿科技拓展国内外市场，提供高品质预警探测感知装备及整体解决方案 [2] 无人机军贸 - 军用无人机优点众多，成为现代化战争必备作战平台，主机厂会根据实战反馈优化产品提升竞争力 [3] - 中无人机的翼龙系列无人机出口十余个国家，是主力型号；航天彩虹的无人机海外实战经验丰富，用户黏性强，品牌效应显著 [3] 我国军贸出口新时期 - 我国进入“自研装备为主”的军贸净顺差阶段，飞机、舰船、装甲车和导弹为主要出口产品 [4] - 相关上市公司包括防空雷达链的国睿科技、航天南湖；军机链的中航沈飞、中航成飞；无人机链的航天彩虹、中无人机；消耗装备链的国科军工、长盈通、国博电子，建议重点关注中航沈飞等多家公司 [4] 重点推荐公司情况 中航沈飞 - 2024 年营收 428.37 亿元（yoy -7.37%），归母净利 33.94 亿元（yoy +12.86%），略低于预期，主要因行业需求放缓 [10] - 2025 年部分新产品预计进入放量列装周期，整体需求和业绩有望增长，下调 2025 - 2027 年归母净利润预测，目标价 57.60 元，维持“买入”评级 [10] 航天彩虹 - 2024 年营收 25.67 亿元（yoy -10.45%），归母净利 8817.63 万元（yoy -42.54%），业绩不及预期，主要因商誉减值和下游采购节奏变化 [10] - 下调新材料和无人机业务营收预计值，预计 2025 - 2027 年归母净利增长，目标价 21.90 元，维持“买入”评级 [10] 航天南湖 - 2024 年营收 2.18 亿元（yoy -69.98%），归母净利 -7823.44 万元（yoy -176.36%），低于预期，因国内业务和军贸业务受影响 [10] - 2025 年一季度业绩高增长，预计 2025 年快速增长，下调 2025 - 2027 年归母净利润预测，目标价 29.25 元，维持“买入”评级 [10] 国睿科技 - 2024 年营收 34.00 亿元（yoy +3.61%），归母净利 6.30 亿元（yoy +5.10%），低于预期，因轨交和工业软件业务下滑 [10] - 2025 年一季度业绩下滑，预计全年稳健增长，下调 2025 - 2027 年归母净利润预测，目标价 27.08 元，维持“买入”评级 [10] 国科军工 - 2024 年营收 12.04 亿元，同比 +15.78%；归母净利润 1.99 亿元，同比 +41.25%，年报业绩符合快报数据 [11] - 维持盈利预测，预计 2025 - 2027 年归母净利润增长，目标价 69.50 元，维持“买入”评级 [11] 长盈通 - 2024 年营收 3.31 亿元（yoy +50.22%），归母净利 0.18 亿元（yoy +15.28%），低于预期，因综合毛利率下降和信用减值损失增加 [11] - 调整 2025 - 2027 年归母净利预测，目标价 38.92 元，维持“买入”评级 [11] 国博电子 - 2024 年营收 25.91 亿元（yoy -27.36%），归母净利 4.85 亿元（yoy -20.06%），2025Q1 业绩阶段性承压，因产品交付节奏影响 [11] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润增长，目标价 62.67 元，维持“增持”评级 [11]

政策发布 - 5月7日国新办发布会推出新一轮政策“组合拳”，从制度、生态、资金多维度呵护市场平稳运行[1] 公募基金改革 - 发布推动公募基金高质量发展行动方案，涵盖费率、产品、考核、销售等维度[2] - 以浮动管理费扭转“旱涝保收”现象，深化费率机制改革[2] - 把业绩和投资者盈亏纳入考核体系，明确三年以上考核权重不低于80%[2] 制度优化 - 择机发布深化双创板改革政策措施，增强制度包容性、适应性[3] - 对受关税影响大的上市公司增强监管包容度，推进资本市场高水平对外开放[3] 资金支持 - 合并5000亿元互换便利和3000亿元股票回购增持再贷款额度，提升便利性和灵活性[4] - 扩大保险资金长期投资试点范围，拟再批复600亿元，调降股票投资风险因子10%[4] - 支持“国家队”资金稳市场，汇金发挥类“平准基金”作用，4月8日两家公司拟用1800亿元增持[5] 风险提示 - 政策落地节奏和改革成效可能不及预期[6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价10.39港币 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年海螺创业收入和归母净利同比下降，但垃圾发电主业核心净利润同比增长，看好公司运营性收入占比提升对盈利质量的改善以及水泥投资收益的稳定提升，公司有望延续压降资本开支、提升分红率 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 2024年实现收入62.7亿元，同比-21.8%，归母净利20.2亿元，同比-18.0%，低于预期（25.4亿）；扣除应占联营公司海螺集团收益影响，垃圾发电主业核心净利润6.7亿元，同比+7.2% [1] 发电运营业务 - 2024年垃圾处置主业收入48.8亿元，同比-20.8%，其中建设收入9.8亿元，同比-63.8%，运营收入39.0亿元，同比+12.7%，炉排炉垃圾发电收入38.6亿元，同比+13.4% [2] - 2024年垃圾处置毛利率同比+9.0pct至37.6% [2] - 24年末在运炉排炉垃圾发电项目48100吨/日，同比+13.6%，上网电量约51.2亿度，同比+14.6% [2] - 24年末在建和报批待建项目合计2750吨/日，较23年末的8500吨/日明显减少，短期重心是推进运营项目管理赋能 [2] 水泥联营业务 - 2024年应占联营公司收益13.2亿元，同比-20.8%，其中1H24/2H24分别为7.0/6.1亿元，同比-44.8%/+56.4%，降幅收窄系水泥行业2H24以来积极推进复价，海螺水泥盈利逐季改善 [3] - 预计25年经济大省挑大梁将释放海螺水泥核心区域经营弹性，随着行业竞合共识明确，供给侧变革加速落地，公司应占联营公司收益有望边际企稳回升 [3] 投资与分红情况 - 2024年投资活动所用现金净额24.3亿元，较2023/2022年分别减少46.8%/49.9%，系主动减少资本性支出 [4] - 24年度股息拟每股派发0.3港元，加上24年9月特别股息0.1港元，股利支付率合计32%，较2023年度的13%明显提升，未来分红派息有望更积极 [4] 盈利预测和估值 - 下调公司收入增速预测，调整后预计25 - 26年归母净利24.8/27.6亿元（较前值分别下调10%/8%），27年净利30.3亿元 [5] - 基于分部估值法，微调目标价1%至10.39港元（前值10.5港元，基于环保7.9xPE、海螺8.0xPE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|8,015|6,271|6,750|7,342|8,041| |+/-%|1.51|(21.76)|7.65|8.77|9.51| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,464|2,020|2,484|2,755|3,034| |+/-%|(36.04)|(18.03)|23.02|10.90|10.13| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.36|1.13|1.39|1.54|1.69| |ROE(%)|5.40|4.30|5.10|5.43|5.73| |PE(倍)|5.35|6.46|5.25|4.48|0.00| |PB(倍)|0.28|0.27|0.26|0.24|0.00| |EV EBITDA(倍)|8.75|10.20|8.80|8.00|7.29| [7] 分部估值 - 持续经营业务（垃圾处置等）2025E核心净利润767百万元，目标PE 8.0x，股权估值6,137百万元；应占联营公司（海螺水泥股权投资）2025E净利润9,945百万元，权益占比17.8%，目标PE 8.0x，股权估值14,190百万元 [13] - 加总后考虑多元化经营折扣15.0%，海螺创业股权估值17,279百万元（人民币），折合18,617百万港币，目标价隐含2025E PE 7.0x，目标价格10.39 HKD [13] 主要垃圾发电上市公司估值对比 |股票名称|股票代码(彭博)|市值(2025年5月2日)|2025E平均净利润|2025E P/E| |----|----|----|----|----| |伟明环保|603568 CH|33,207百万元|3,270百万元|10.2| |光大环境|257 HK|21,746百万港元|3,738百万港元|5.8| |三峰环境|601827 CH|13,710百万元|1,279百万元|10.7| |绿色动力环保|1330 HK|6,006百万港元|720百万港元|8.3| |平均| - | - | - |8.8| [14] 盈利预测相关报表数据 - 利润表、现金流量表、资产负债表等展示了2023 - 2027E各年度的营业收入、成本、利润、现金流、资产负债等多项指标及变化情况 [18] - 业绩指标涵盖增长率、盈利能力比率、偿债能力、营运能力、估值指标、每股指标等方面的预测数据 [18]

报告公司投资评级 - 首次覆盖峰岹科技并给予“买入”评级，目标价 307.5 元，基于 64.2x 26 年 PE [1][6] 报告的核心观点 - 峰岹科技作为国内领先的 BLDC 电机驱动控制芯片厂商，具备高成长性和较强盈利能力等优势，凭借差异化产品方案在智能小家电、运动出行等领域占据较高市场份额，2019 - 2024 年公司营收/净利润年复合增速达 36.8%/59.7% [19] - 行业层面，BLDC 电机渗透率持续提升，推动主控及驱动芯片市场规模增长，2023 年中国该市场规模为 77 亿元，2028 年将增长至 204 亿元，2024 - 28 年复合年增长率达 20.9%，国内厂商营收体量相对较小，国产化率仅约 23%，峰岹科技市场份额位列国内厂商第一，为 4.8%，仍有较大提升空间 [20] - 公司层面，产品在白电、汽车等领域取得突破，有望驱动营收高速增长并维持高盈利能力，积极布局传感器产品，可提供全套解决方案，切入机器人等新市场，打开长期增长空间 [20] 根据相关目录分别进行总结 区别于市场观点 - 公司能力圈不限于低压小功率场景，已支持更丰富电机类型/负载特性，技术团队针对不同电机需求推出针对性解决方案，在空调压缩机、汽车座椅调节等场景实现规模出货，进入更大市场 [21] - 公司差异化产品有助于保持较高盈利能力，具备高集成度、自研电机控制算法、采用开源及自研内核等优势，实现高于行业平均的毛利率水平，在白电、汽车等领域率先实现国产替代 [22] - 布局传感器产品可发挥“以旧带新”优势，切入伺服市场，打开成长空间，2023 年全球 BLDC 电机主控及驱动芯片市场规模约 263 亿元，同年全球磁传感器市场规模约 204 亿元 [23] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计公司 25 - 27 年营业收入同比增长 40.69%/31.91%/30.08%至 8.45/11.14/14.49 亿元，25 - 27 年对应 CAGR 达 34.15%；预计 25 - 27 归母净利润为 3.23/4.43/5.82 亿元，25 - 27 年对应 CAGR 达 37.82% [28] - 电机主控芯片 MCU 业务预计 2025/2026/2027 年收入同比增长 35.93/25.73%/22.76%至 5.23/6.57/8.07 亿元 [28] - 电机主控芯片 ASIC 业务预计 2025/2026/2027 年产品营收同比增长 61.70%/44.54%/42.00%至 1.37/1.98/2.81 亿元，营收占比为 16.23%/17.78%/19.41% [29] - 电机驱动芯片 HVIC 业务预计 2025/2026/2027 年收入同比增长 24.44%/22.40%/20.00%至 1.05/1.28/1.54 亿元 [30] - 智能功率模块 IPM 业务预计 2025/2026/2027 年收入同比增长 78.50%/64.80%/60.14%至 0.77/1.28/2.04 亿元 [31] - 功率器件 MOSFET 业务预计 2025/2026/2027 年收入同比减少 10.00%/10.00%/5.00%至 210/189/179 万元 [32] 毛利率 - 预计 2025/2026/2027 年电机主控芯片 MCU 毛利率为 55.40%/55.80%/56.00%，主控芯片 ASIC 毛利率为 58.55%/60.11%/60.42%，电机驱动芯片 HVIC、智能功率模块 IPM 以及功率器件 MOSFET 毛利率均保持相对稳定，2025/2026/2027 年综合毛利率为 53.07%/53.73%/53.84% [33] 期间费用率 - 预计 2025/26/27 年管理费用率为 4.6%/3.9%/3.45%，研发费用率为 17.5%/15.1%/13.6%，销售费用率逐年下降至 3.6%/3.1%/2.8% [35] 估值分析 - 选取兆易创新、中颖电子、中微半导、纳芯微、敏芯股份 5 家 A 股电子公司作为可比公司，采用 2026 年 PE 估值，5 家可比公司 2026 年 PE 平均数/中位数分别为 64.2/42.2 倍，给予峰岹科技 2026 年 64.2 倍 PE，对应目标价 307.5 元 [38][39] 峰岹科技:国内领先的 BLDC 电机驱动控制芯片供应商 - 峰岹科技成立于 2010 年，聚焦高性能 BLDC 电机驱动控制芯片研发、设计与销售，产品线涵盖电机驱动控制关键芯片，产品应用广泛，下游合作客户众多，2023 年在中国 BLDC 电机主控及驱动芯片市场份额达 4.8%，位列国内第一 [42] 发展历程 - 2010 - 2014 年为初创与技术积累阶段，制定人才培养战略，形成核心技术团队，首创多项驱动技术 [45] - 2015 - 2018 年为市场拓展与产品应用阶段，产品在智能小家电、运动出行等细分市场崭露头角，营收和净利润显示出初步市场竞争力 [46] - 2019 - 2024 年为快速增长与技术突破阶段，切入白电、汽车等新市场，营收和净利润保持高速增长 [47] - 2025 年至今为布局机器人新应用，探索传感器新技术阶段，向香港联交所递交 H 股发行申请，与三花控股合作成立合资公司 [47] 团队背景 - 董事长兼 CEO 毕磊在芯片设计领域有超 20 年产业化经验，首席技术官毕超专注技术创新与产品研发，管理层具备丰富产业经验及深厚技术积累 [49] 股权结构 - 公司股权结构较为分散，一致行动人持股 26.97%，实际控制人为毕磊、毕超和高帅 [51] 产品布局 - 产品线涵盖电机主控芯片 MCU/ASIC、驱动芯片 HVIC、智能功率模块 IPM 和功率器件 MOSFET 等，在芯片设计等核心领域实现多项技术突破，产品下游应用覆盖不同场景 [54] 经营模式 - 采用 Fabless 经营模式，与晶圆制造和封装测试供应商保持长期稳定合作，销售模式为“经销为主，直销为辅”，与终端客户建立较强黏性 [56] 营收结构 - 电机主控芯片 MCU 营收贡献超 60%，智能功率模块 IPM 营收占比逐年提升，ASIC 芯片业务营收占比或进一步提升 [58] - 智能小家电营收占比下降，白电及汽车营收占比增长，营收结构更加多元均衡 [60] 行业:BLDC 电机加速渗透,驱动控制芯片国产替代持续推进 BLDC 电机应用持续扩展，24 - 28 年全球市场规模年复合增速达 20% - BLDC 电机通过电子控制器和传感器实现换向，克服有刷直流电机先天性缺陷，兼具高效率、低功耗、低噪音等优势 [65][67] - 2023 年全球/中国 BLDC 电机市场规模达 2749/696 亿元，2020 - 2023 年年复合增速达 22.6%/24.9%，预计 2028 年全球/中国 BLDC 电机市场规模将达到 6869/1946 亿人民币，对应年复合增速为 20%/23% [68] - 白电、新能源汽车、机器人等新市场 BLDC 渗透率较高，应用进入普及期，有望逐步取代传统电机 [74] 23 年中国 BLDC 电机主控及驱动芯片市场规模 77 亿元，国产化率为 23% - 2023 年中国该市场规模为 77 亿元，预计 2028 年将增长至 204 亿元，2024 - 28 年复合年增长率达 20.9%，国内厂商营收体量相对较小，国产化率仅约 23% [20] 市场规模：23 年全球 BLDC 电机驱动控制芯片市场规模 263 亿元，24 - 28 年 CAGR = 18% - 2023 年全球 BLDC 电机驱动控制芯片市场规模约 263 亿元 [4] 竞争格局:海外厂商仍占主导但集中度不高，2023 年国产化率提升至 23% - 国内 BLDC 电机主控及驱动芯片市场主要被海外厂商占据主导，2023 年国产化率约 23%，峰岹科技市场份额位列国内厂商第一，为 4.8% [20] 技术趋势1:单芯片、全集成或将成为 BLDC 电机驱动控制芯片重要趋势 - 文档未详细阐述该趋势具体内容 技术趋势2:无感 FOC 算法在 BLDC 电机驱动控制芯片中有望得到广泛采用 - 文档未详细阐述该趋势具体内容 公司成长驱动：拓展传感器产品，深化白电汽车/机器人应用 驱动力1:紧抓白电、汽车、机器人等新市场机会 - 公司产品在白电、汽车等领域取得突破，有望驱动营收高速增长并维持高盈利能力 [20] 驱动力2：推出传感器产品，提供伺服驱动完整解决方案 - 公司推出传感器产品，包括分立方案以及与控制芯片集成的方案，借助在电机驱动控制芯片领域的优势，有望加速传感器新品导入和放量，打开长期增长空间 [23] 公司核心竞争力分析 竞争力1：懂芯片更懂电机，三大核心技术团队高效协作 - 文档未详细阐述该竞争力具体内容 竞争力2:自研 ME 核+算法硬件化,产品兼具高性能、低成本等优势 - 具备高集成度、自研电机控制算法、采用开源及自研内核等优势，实现高效率、低振动、低噪音以及高响应速度等控制目标，毛利率高于行业平均 [22] 竞争力3:具备丰富的解决方案,加速行业应用 - 文档未详细阐述该竞争力具体内容

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，下调目标价至 6.46 元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 中闽能源 2024 年营收 17.41 亿元（yoy+0.5%），归母净利 6.51 亿元（yoy - 4%），扣非净利 6.24 亿元（yoy - 4%）；1Q25 营收 5.14 亿元（yoy+10%），归母净利 2.51 亿元（yoy+18%），扣非净利 2.45 亿元（yoy+20%） [1] - 海上风电新项目开工在即，预计 2025 年风电盈利同比小幅增长；大股东优质电力资产有望注入，平海湾海电三期等待补贴核查结果，闽投抽蓄已启动注入程序，渔光互补项目有望 2025 年开工 [1][3] - 下调 2025 - 26 年归母净利 9%/9%至 7.30/8.07 亿元，预计 2027 年为 8.36 亿元，对应 EPS 为 0.38/0.42/0.44 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 海上风电新项目情况 - 截至 2024 年末并网装机 95.73 万千瓦，新增在建长乐 B 区海上风电和长乐外海集中汇流站，预计 25 年开工、26 年底前投运 [2] - 2024 年福建海上风电净利 yoy+13%至 4.95 亿元，福建陆上风电净利 yoy - 0.9%至 2.72 亿元，黑龙江风电净利 yoy - 79%至 747 万元 [2] - 2024 年福建陆上/海上风电利用小时分别为 2,848/4,344 小时（yoy+4%/+11%），均好于国内风电均值 2,127 小时（yoy - 4%） [2] - 预计 2025 年公司风电净利润 yoy+4.8%、度电净利 yoy - 1.1%至 0.260 元 [2] 大股东资产注入及新项目进展 - 大股东旗下平海湾海上风电三期项目 312MW 于 2021 年底投产，待补贴核查结果，若通过满足资产注入条件 [3] - 闽投抽蓄项目 1.2GW 于 2024 年末启动注入程序，进度符合预期 [3] - 诏安四都 80MW 与中闽北岸 400MW 渔光互补项目已完成备案，预计 2025 年开工 [3] 盈利预测调整 |指标|2025E（新）|2026E（新）|2027E（新）|2025E（旧）|2026E（旧）|2025E 变化|2026E 变化| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |海上风电小时数（小时/年）|4,350|4,350|4,350|4,250|4,300|2.35%|1.16%| |陆上风电小时数（小时/年）|2,900|2,900|2,900|2,850|3,000|1.75%|-3.33%| |财务费用率（%）|4.02|2.63|1.38|3.54|2.39|0.48pp|0.25pp| |营业收入（百万元）|1,821|2,070|2,097|1,892|2,195|-3.77%|-5.71%| |风电（百万元）|1,753|1,868|1,868|1,801|1,970|-2.66%|-5.18%| |光伏（百万元）|20|154|180|18|152|11.76%|1.37%| |生物质（百万元）|20|20|20|36|36|-43.38%|-43.38%| |毛利率（%）|59.94|57.26|56.73|62.46|59.26|-2.52%|-2.00%| |风电（%）|61.74|59.61|59.23|63.81|62.50|-2.07%|-2.89%| |光伏（%）|51.21|47.62|47.07|33.09|26.21|18.12%|21.41%| |生物质（%）|-159.01|-159.01|-159.01|-40.00|-30.00|-119.01%|-129.01%| |期间费用率（%）|8.59|7.20|5.54|7.63|6.48|0.96pp|0.72pp| |销售净利率（%）|42.59|41.44|42.38|45.20|43.21|-2.60%|-1.77%| |归母净利润（百万元）|730|807|836|803|891|-9.12%|-9.37%| |EPS(摊薄)（元）|0.38|0.42|0.44|0.42|0.47|-9.12%|-9.37%| [15] 可比公司估值 |公司名称|股价（元/股）|市值（十亿元）|CAGR-%（2025 - 27E）|PE-x（2025E）|PE-x（2026E）|PE-x（2027E）|PB-x（2025E）|PB-x（2026E）|PB-x（2027E）|ROE-%（2025E）|ROE-%（2026E）|ROE-%（2027E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |龙源电力|16.80|103.2|8.1|20.7|18.9|17.5|1.8|1.7|1.6|8.7|9.0|9.0| |三峡能源|4.26|121.9|6.3|17.6|16.9|16.6|1.3|1.2|-|7.7|7.5|-| |中绿电|8.57|17.7|21.5|12.9|11.1|9.8|0.9|0.8|0.8|6.8|7.5|8.0| |吉电股份|5.34|19.4|31.3|12.1|10.2|-|1.1|1.0|-|8.7|9.6|-| |福能股份|9.58|26.6|9.1|8.9|8.3|7.3|1.1|1.0|0.9|11.1|11.1|11.6| |平均值|-|-|15.3|14.4|13.1|12.8|1.2|1.1|1.1|8.6|8.9|9.6| |中闽能源|5.54|10.5|7.5|14.5|13.1|12.6|1.4|1.3|1.2|10.3|10.5|10.1| [20] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 资产负债表展示 2023 - 2027E 流动资产、非流动资产、负债等情况 [26] - 利润表展示 2023 - 2027E 营业收入、营业成本、净利润等情况 [26] - 现金流量表展示 2023 - 2027E 经营活动现金、投资活动现金、筹资活动现金等情况 [26] - 主要财务比率展示 2023 - 2027E 成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标 [26]

报告行业投资评级 - 计算机行业投资评级为增持（维持） [8] 报告的核心观点 - DeepSeek团队新论文引入SPCT方法，推出DeepSeek GRM模型，带来推理阶段新Scaling方法，或暗示DeepSeek R2技术路径，模型迭代加速可期 [2] - SPCT方法拓展推理Scaling路径，提高强化学习质量，为大模型算法迭代提供启发 [3] - DeepSeek GRM-27B以27B参数媲美621B参数R1的性能，证明推理阶段新探索有望拓展模型边界 [4] - DeepSeek GRM模型压缩硬件需求，降低本地化部署成本，利好端侧部署与端侧AI进展 [5] - DeepSeek R2有望近1 - 2月内发布，GRM模型发布或是其算法创新雏形，建议关注算法创新带来的模型迭代加速 [6] 根据相关目录分别进行总结 DeepSeek新论文及模型情况 - DeepSeek团队新论文《Inference-Time Scaling for Generalist Reward Modeling》发布，引入SPCT方法，推出DeepSeek GRM模型，27B参数能跑出目前R1模型671B参数相当性能 [2] SPCT方法优势 - 强化学习在一般领域难获LLMs准确奖励信号，SPCT方法可自适应生成评判原则并评价，提高强化学习质量，拓展推理Scaling路径 [3] DeepSeek GRM模型性能 - DeepSeek GRM-27B在多个综合奖励模型基准测试中优于现有方法和模型，达到与DeepSeek R1（621B参数）、GPT - 4o相当效果；SPCT采用双循环结构，R1单一线性模式会积累错误；推理阶段应用SPCT方法扩展策略性能更优 [4] 硬件消耗与部署情况 - DeepSeek GRM模型采用128块A100 - 80G GPU训练，成本为R1的1/6；推理阶段降低算力与显存需求，能耗为R1模型的17%左右；有望在端侧设备部署，精度优化后显存需求理论上可被消费级显卡满足 [5] R2模型展望 - 预训练阶段Scaling Law放缓，算法优化成各大厂追求方向；DeepSeek R2有望近1 - 2月内发布，GRM模型发布或是其算法创新雏形 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 16.0 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 环旭电子 1Q25 营收 136.49 亿元（yoy+1.16%），归母净利润 3.35 亿元（yoy+0.08%），营业利润率 2.9%（yoy+0.1pct），业绩超此前指引，主因部分客户提前备货；公司指引 2Q25 营收同降接近 10%，营业利润率同比减少 1pct，因 Q2 是传统淡季且产能整合有一次性费用 [1] - 供应北美大客户的 sip 类产品增长动能平淡，但围绕 AI 端侧及算力侧布局，在 AI 眼镜、AI 加速卡等新品类取得积极进展，有望贡献新增长点 [1] - 短期通讯和消费电子类业务缺乏向上动能，长期看好拓展新品类带来的增长潜力 [3] - 预测 25 - 27 年归母净利润为 17.62/22.00/27.30 亿元，较 25/26 年前值下调 36%/33%，考虑客户需求不确定性和自身生产基地调整影响利润率 [4] 根据相关目录分别进行总结 1Q25 业务表现 - 通讯类产品营收 44.9 亿元，同降 3.2%，因市场竞争及客户产品变化 [2] - 消费电子类产品营收 42.7 亿元，同增 16.3%，因客户提前下单应对关税变化 [2] - 工业类产品营收 17.6 亿元，同增 3.5% [2] - 云端及存储类产品营收 14.3 亿元，因客户价值链重构同降 8.2% [2] - 汽车电子类产品营收 13.8 亿元，同降 15.4%，受经营环境及策略变化影响短期承压 [2] - 医疗类产品营收 0.9 亿元，同增 0.9% [2] 展望 2025 - 短期北美大客户受关税政策扰动，通讯和消费电子类业务缺乏向上动能 [3] - 长期看好 AI 眼镜和云端存储新品类增长潜力，25 年为北美客户第三代 AI 眼镜提供 Wifi 模块，N - in - one 模组产品 26 年新品导入；25 年 AI 加速卡同比快速增长，积极推进 AI 服务器相关业务 [3] 盈利预测与估值 - 预测 25 - 27 年营业收入为 631.47 亿/727.28 亿/817.15 亿元，归属母公司净利润为 17.62 亿/22.00 亿/27.30 亿元 [4][6][32] - 参考可比公司 25 年 PE 均值 19x，考虑环旭新品类成长性高且卡位领先，给予 25 年 20x PE，目标价 16.0 元 [4] 财务指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|60,792|60,691|63,147|72,728|81,715| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,948|1,652|1,762|2,200|2,730| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.89|0.75|0.80|1.00|1.24| |ROE(%)|11.41|9.10|9.08|10.52|11.84| |PE(倍)|15.59|18.38|17.24|13.80|11.12| |PB(倍)|1.79|1.69|1.58|1.47|1.33| |EV EBITDA(倍)|7.93|7.97|8.73|6.87|5.63|[6] 可比公司估值 |证券代码|公司名称|收盘价（元）|总市值（亿元）|PE (x) - 2025E|PE (x) - 2026E|PB (x) - 2025E|PB (x) - 2026E|EPS 增速（%） - 2025E|EPS 增速（%） - 2026E|ROE（%） - 2025E|ROE（%） - 2026E|YTD 股价跌幅（%）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |002241 CH|歌尔股份|21.18|739.39|20.73|16.90|2.04|1.85|29|23|10|11|-18| |002475 CH|立讯精密|30.85|2,235.82|13.13|10.79|2.60|2.13|26|22|19|19|-24| |002938 CH|鹏鼎控股|28.57|662.41|15.03|13.01|1.89|1.72|22|16|13|13|-22| |600584 CH|长电科技|33.43|598.20|26.57|21.10|2.02|1.85|40|26|8|9|-18| |平均|-|-|-|18.87|15.45|2.14|1.89|29|21|12|13|-21| |中位数|-|-|-|17.88|14.95|2.03|1.85|28|22|11|12|-20|[28]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价4.94元 [1][7] 报告的核心观点 - 三峡能源2024年营收297亿元（yoy+12%），归母净利61.11亿元（yoy - 15%），扣非净利60.56亿元（yoy - 14%）；1Q25营收76.28亿元（yoy - 3.5%），归母净利24.47亿元（yoy+1.2%），扣非净利20.85亿元（yoy - 14%），2024年归母净利和1Q25归母净利均低于华泰预测，分别因减值损失和上网电价高于/低于预期 [1] - 公司保持国内海上风电龙头地位，多元化项目储备利于分散投资风险；风光发电效率优于全国均值，但度电净利或延续同比下降趋势 [1] - 上调资产与信用减值损失、少数股东权益比例，下调2025 - 26年归母净利17%/15%至75.0/88.9亿元，预计2027年归母净利为103.3亿元，EPS为0.26/0.31/0.36元，预测期三年CAGR为19%；给予公司2025年1.0xPEG/19xPE，目标价4.94元 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司装机情况 - 截至2024年末并网装机47.96GW，较年初新增7.92GW，其中海风7.05GW/陆风15.38GW/光伏24.27GW，较年初新增1.56/1.46/4.44GW；各类装机占全国份额上海风17.1%/陆风3.2%/光伏2.7%，保持国内海上风电龙头地位 [2] - 截至2024年末在建装机16.44GW，其中风电4.87GW/光伏7.45GW/抽蓄3.60GW/其他0.52GW；2024年新增核准或备案装机合计12.20GW，其中风电2.20GW/光伏3.99GW/抽蓄1.80GW/其他4.20GW；预计2025年新增风电4.5GW/光伏6.8GW [2] 公司发电效率与度电净利 - 2024年发电量yoy+30%至720亿度，其中风电yoy+16%至452亿度，利用小时数yoy+0.1%至2,343小时，较全国均值高216小时；光伏发电yoy+65%至254亿度，利用小时数yoy - 3.6%至1,330小时，较全国均值高119小时 [3] - 2024年平均上网电价yoy - 14%至420元/MWh，其中风电yoy - 8%至453元/MWh、光伏yoy - 26%至367元/MWh；度电净利润yoy - 24%至104元/MWh，其中风电yoy - 23%至112元/MWh、光伏yoy - 29%至92元/MWh；预计2025年度电净利yoy - 11% [3] 盈利预测调整 |指标|2025E（新）|2026E（新）|2027E（新）|2025E（旧）|2026E（旧）|2025E变化|2026E变化| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |新增装机规模（万千瓦）|1,127|1,178|1,178|1,127|1,178|-|-| |陆上风电（万千瓦）|219|300|300|219|300|-|-| |海上风电（万千瓦）|230|200|200|230|200|-|-| |光伏（万千瓦）|678|678|678|678|678|-|-| |利用小时数：风电（小时/年）|2,369|2,378|2,381|2,361|2,371|0.33|0.28| |少数股东权益比例（%）|18.05|18.05|18.05|16.00|16.00|2.05|2.05| |营业收入（百万元）|35,297|40,800|46,607|36,797|42,308|-4.08|-3.56| |毛利率（%）|52.85|51.73|51.13|51.82|50.74|1.03|0.99| |管理费用率（%）|6.41|6.01|5.61|6.93|6.83|-0.51|-0.81| |财务费用率（%）|15.69|14.44|13.49|13.44|12.34|2.25|2.10| |投资收益（百万元）|730|783|835|819|877|-10.88|-10.69| |资产及信用减值损失（百万元）|-1,062|-1,023|-1,169|-736|-635|44.27|61.25| |归母净利润（百万元）|7,500|8,890|10,330|9,021|10,483|-16.86|-15.19| [17] 可比公司估值 |公司名称|股价（元/股）|市值（十亿元）|CAGR - %（2025 - 27E）|PEG - x（2025E）|PE - x（2025E）|PE - x（2026E）|PE - x（2027E）|PB - x（2025E）|PB - x（2026E）|PB - x（2027E）|ROE - %（2025E）|ROE - %（2026E）|ROE - %（2027E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |龙源电力|16.80|103.2|8.13|2.54|20.66|18.88|17.51|1.80|1.68|1.57|8.74|8.96|9.04| |中绿电|8.57|17.7|21.49|0.60|12.89|11.12|9.80|0.86|0.82|0.78|6.78|7.48|8.03| |福能股份|9.58|26.6|9.09|0.98|8.92|8.31|7.34|1.05|0.98|0.93|11.09|11.06|11.60| |信义能源|0.92|7.7|10.07|0.75|7.56|7.19|6.78|0.54|0.52|0.48|7.37|7.43|7.50| |中闽能源|5.54|10.5|8.25|1.57|12.93|11.80|12.76|1.41|1.28|1.23|10.89|10.85|9.53| |中位值| - | - |9.09|0.98|12.89|11.12|9.80|1.05|0.98|0.93|8.74|8.96|9.04| |平均值| - | - |11.40|1.29|12.59|11.46|10.84|1.13|1.05|1.00|8.97|9.16|9.14| |三峡能源|4.26|121.9|19.12|0.85|16.26|13.71|11.80|1.32|1.23|1.15|8.25|9.09|9.76| [21] 盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（人民币百万）|26,485|29,717|35,297|40,800|46,607| |归属母公司净利润（人民币百万）|7,181|6,111|7,500|8,890|10,330| |EPS（人民币，最新摊薄）|0.25|0.21|0.26|0.31|0.36| |ROE（%）|8.66|7.20|8.25|9.09|9.76| |PE（倍）|16.98|19.95|16.26|13.71|11.80| |PB（倍）|1.48|1.41|1.32|1.23|1.15| |EV EBITDA（倍）|13.42|14.02|13.02|11.56|10.62| [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价70.68元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024年公司营收2.73亿元，同比减少6%，归母净利润-1.00亿元，同比扩亏8%；1Q25营收0.94亿元，同比增长80%，归母净利润-0.07亿元，同比减亏61% [1] - 考虑光通信业务持续突破，上调25 - 26年营收预测并引入2027年预测，分别至4.15/5.10/6.02亿元，给予25年PS 30x，目标价70.68元 [5] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 2024年高功率单管系列业务营收2.13亿元，同比下滑15%；高功率巴条系列业务营收0.37亿元，同比增长31%；VCSEL芯片系列业务营收0.04亿元，同比增长47%；其他业务营收0.19亿元，同比增长135% [2] 盈利指标 - 2024年综合毛利率24%，同比下滑10pct，1Q25综合毛利率29%，同比提升3pct，环比提升15pct [3] - 1Q25销售/管理/研发费用率分别为3.35%/10.06%/29.16%，分别同比-1.32/-7.02/-26.63pct [3] 战略布局 - 以“一平台、一支点、横向扩展、纵向延伸”为战略，在100G EML等光通信芯片领域持续突破，入股中久大光，投资匀晶光电和睿科晶创 [4] 盈利预测调整 - 预计2025 - 2027年总营收分别为4.15/5.10/6.02亿元，归母净利润分别为0.21/0.43/0.78亿元 [13] 财务数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|290.21|272.64|415.31|509.69|602.41| |归属母公司净利润(人民币百万)|(91.95)|(99.74)|21.05|42.97|78.12| |EPS(人民币，最新摊薄)|(0.52)|(0.57)|0.12|0.24|0.44| |ROE(%)|(2.96)|(3.33)|0.70|1.41|2.49| |PE(倍)|(109.28)|(100.75)|477.32|233.85|128.62| |PB(倍)|3.24|3.37|3.34|3.29|3.21| |EV EBITDA(倍)|(132.59)|(161.33)|94.29|68.68|48.61|[7] 可比公司估值 |证券代码|证券名称|股价(元)|总市值(百万元)|营收(百万元)（2023A/2024A/2025E/2026E）|PS（X）（2023A/2024A/2025E/2026E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |688498 CH|源杰科技|114.70|9,858|144/252/450/625|68/39/22/16| |688167 CH|炬光科技|64.65|5,842|561/620/886/1,182|10/9/7/5| |688313 CH|仕佳光子|25.85|11,860|755/1,075/1,616/2,092|16/11/7/6| |平均值| - | - | - | - |31/20/12/9| |688048 CH|长光华芯|57.00|10,048|290/273/415/510|35/37/24/20|[21]

报告公司投资评级 - 首次覆盖峰岹科技并给予“买入”评级，目标价 307.5 元，基于 64.2x 26 年 PE [1][6] 报告的核心观点 - 峰岹科技作为国内领先的 BLDC 电机驱动控制芯片厂商，具备高成长性和较强盈利能力等优势，凭借差异化产品方案在智能小家电、运动出行等领域占据较高市场份额，2019 - 2024 年公司营收/净利润年复合增速达 36.8%/59.7% [19] - 行业层面，BLDC 电机渗透率持续提升，推动主控及驱动芯片市场规模增长，2023 年中国该市场规模为 77 亿元，2028 年将增长至 204 亿元，2024 - 28 年复合年增长率达 20.9%，国内厂商营收体量相对较小，国产化率仅约 23%，峰岹科技市场份额位列国内厂商第一，为 4.8%，仍有较大提升空间 [20] - 公司层面，产品在白电、汽车等领域取得突破，有望驱动营收高速增长并维持高盈利能力，积极布局传感器产品，可提供全套解决方案，切入机器人等新市场，打开长期增长空间 [20] 根据相关目录分别进行总结 区别于市场观点 - 公司能力圈不限于低压小功率场景，已支持更丰富电机类型/负载特性，技术团队针对不同电机需求推出针对性解决方案，在空调压缩机、汽车座椅调节等场景实现规模出货，进入更大市场 [21] - 公司差异化产品有助于保持较高盈利能力，避免同质化内卷，具有高集成度、自研电机控制算法、采用开源及自研内核降低成本等优势，2024 年毛利率达 53.24%，高于行业平均的 31.81%，在白电、汽车领域率先实现国产替代，有助于保持盈利 [22] - 布局传感器产品，发挥“以旧带新”优势，有助于切入伺服市场，打开成长空间，2024 年推出相关传感器产品，借助电机驱动控制芯片领域口碑和优势，有望加速新品导入和放量，全球磁传感器市场规模大 [23] 股价复盘 - 2022 年 4 月公司在上交所科创板成功上市，上市以来股价走势与申万半导体指数较为一致，部分阶段受益于自身经营业绩释放以及机器人行业进展，股价表现强于整体板块，如 2H22 在服务器、白色家电领域突破使业绩坚挺，2023 年 5 月及 2025 年 1 月因机器人进展受市场关注 [24] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计 25 - 27 年营业收入同比增长 40.69%/31.91%/30.08%至 8.45/11.14/14.49 亿元，对应 CAGR 达 34.15%；归母净利润为 3.23/4.43/5.82 亿元，对应 CAGR 达 37.82% [28] - 电机主控芯片 MCU 业务预计 2025/2026/2027 年收入同比增长 35.93/25.73%/22.76%至 5.23/6.57/8.07 亿元 [28] - 电机主控芯片 ASIC 业务预计 2025/2026/2027 年营收同比增长 61.70%/44.54%/42.00%至 1.37/1.98/2.81 亿元，营收占比为 16.23%/17.78%/19.41% [29] - 电机驱动芯片 HVIC 业务预计 2025/2026/2027 年收入同比增长 24.44%/22.40%/20.00%至 1.05/1.28/1.54 亿元 [30] - 智能功率模块 IPM 业务预计 2025/2026/2027 年收入同比增长 78.50%/64.80%/60.14%至 0.77/1.28/2.04 亿元 [31] - 功率器件 MOSFET 业务预计 2025/2026/2027 年收入同比减少 10.00%/10.00%/5.00%至 210/189/179 万元 [32] 毛利率 - 预计 2025/2026/2027 年电机主控芯片 MCU 毛利率为 55.40%/55.80%/56.00%，主控芯片 ASIC 毛利率为 58.55%/60.11%/60.42%，电机驱动芯片 HVIC、智能功率模块 IPM 以及功率器件 MOSFET 毛利率均保持相对稳定，综合毛利率为 53.07%/53.73%/53.84% [33] 期间费用率 - 预计 2025/26/27 年管理费用率为 4.6%/3.9%/3.45%，研发费用率为 17.5%/15.1%/13.6%，销售费用率逐年下降至 3.6%/3.1%/2.8% [35] 估值分析 - 选取兆易创新、中颖电子、中微半导、纳芯微、敏芯股份 5 家 A 股电子公司作为可比公司，采用 2026 年 PE 估值，5 家可比公司 2026 年 PE 平均数/中位数分别为 64.2/42.2 倍，考虑公司产品技术竞争壁垒高、盈利能力强、业绩有望快速增长且长期成长空间大，给予 2026 年 64.2 倍 PE，对应目标价 307.5 元 [38][39] 峰岹科技:国内领先的 BLDC 电机驱动控制芯片供应商 - 峰岹科技成立于 2010 年，聚焦高性能 BLDC 电机驱动控制芯片研发、设计与销售，产品线涵盖电机驱动控制关键芯片，产品广泛应用于多个领域，下游合作客户众多，2023 年在中国 BLDC 电机主控及驱动芯片市场份额达 4.8%，位列国内第一 [42] 发展历程 - 2010 - 2014 年为初创与技术积累阶段，制定人才培养战略，形成核心技术团队，首创多项驱动技术 [45] - 2015 - 2018 年为市场拓展与产品应用阶段，产品在智能小家电、运动出行等细分市场崭露头角，营收和净利润显示出初步市场竞争力 [46] - 2019 - 2024 年为快速增长与技术突破阶段，切入白电、汽车等新市场，营收和净利润保持高速增长 [47] - 2025 年至今为布局机器人新应用，探索传感器新技术阶段，递交 H 股发行申请，与三花控股合作成立合资公司 [47] 团队背景 - 董事长兼 CEO 毕磊在芯片设计领域有超 20 年产业化经验，首席技术官毕超专注技术创新与研发，管理层具备丰富产业经验及深厚技术积累，为公司发展奠定基础 [49] 股权结构 - 公司股权结构较为分散，一致行动人持股 26.97%，截至 2024 年 12 月 31 日，前三大股东分别为峰岹科技（香港）有限公司、上海华芯创业投资企业、深圳市芯齐投资企业（有限合伙），实际控制人为毕磊、毕超和高帅 [51] 产品布局 - 产品线涵盖电机驱动控制关键芯片，包括电机主控芯片 MCU/ASIC、驱动芯片 HVIC、智能功率模块 IPM 和功率器件 MOSFET 等，在芯片设计等核心领域实现多项技术突破，形成自主知识产权内核 ME，产品下游应用覆盖不同场景，可实现多种控制效果 [54] 经营模式 - 采用 Fabless 经营模式，与晶圆制造和封装测试供应商保持长期稳定合作，销售模式为“经销为主，直销为辅”，与终端客户建立较强黏性 [56] 营收结构 - 电机主控芯片 MCU 营收贡献超 60%，智能功率模块 IPM 营收占比逐年提升，ASIC 芯片营收占比或因客户降本需求进一步提升 [58] - 智能小家电营收占比下降，白电营收贡献从 21 年不足 5%提升至 24 年的 19.64%，汽车营收占比提升，营收结构更加多元均衡 [60] 行业:BLDC 电机加速渗透,驱动控制芯片国产替代持续推进 BLDC 电机应用持续扩展，24 - 28 年全球市场规模年复合增速达 20% - BLDC 电机通过电子控制器和传感器实现换向，克服有刷直流电机先天性缺陷，兼具高效率、低功耗、低噪音等优势，但制造技术难度大，成本相对较高 [65][67] - 2023 年全球 BLDC 电机市场规模达 2749 亿元，中国达 696 亿元，预计 2028 年全球/中国 BLDC 电机市场规模将达到 6869/1946 亿人民币，对应年复合增速为 20%/23%，市场规模占比将提高 [68] - 白电、新能源汽车、机器人等新市场 BLDC 渗透率较高，应用进入普及期，有望逐步取代传统电机，向高成长下游市场扩展 [74] 23 年中国 BLDC 电机主控及驱动芯片市场规模 77 亿元，国产化率为 23% - 2023 年中国该市场规模为 77 亿元，预计 2028 年将增长至 204 亿元，2024 - 28 年复合年增长率达 20.9%，国内厂商营收体量相对较小，国产化率仅约 23%，峰岹科技市场份额位列国内厂商第一，为 4.8% [20] 市场规模：23 年全球 BLDC 电机驱动控制芯片市场规模 263 亿元，24 - 28 年 CAGR = 18% - 2023 年全球 BLDC 电机驱动控制芯片市场规模约 263 亿元 [4] 竞争格局:海外厂商仍占主导但集中度不高，2023 年国产化率提升至 23% - 国内 BLDC 电机主控及驱动芯片市场主要被海外厂商占据主导，2023 年国产化率提升至 23% [20] 技术趋势1:单芯片、全集成或将成为 BLDC 电机驱动控制芯片重要趋势 - 文档未提及具体内容 技术趋势2:无感 FOC 算法在 BLDC 电机驱动控制芯片中有望得到广泛采用 - 文档未提及具体内容 公司成长驱动：拓展传感器产品，深化白电汽车/机器人应用 驱动力1:紧抓白电、汽车、机器人等新市场机会 - 公司产品在白电、汽车等领域取得突破，技术团队推出针对性解决方案，有望驱动营收高速增长并维持高盈利能力 [20][28] 驱动力2：推出传感器产品，提供伺服驱动完整解决方案 - 公司积极投入传感器产品研发，2024 年推出相关产品，可提供分立或集成方案，借助电机驱动控制芯片领域优势，有望加速新品导入和放量，打开长期增长空间 [4][23] 公司核心竞争力分析 竞争力1：懂芯片更懂电机，三大核心技术团队高效协作 - 文档未提及具体内容 竞争力2:自研 ME 核+算法硬件化,产品兼具高性能、低成本等优势 - 公司自研电机驱动控制处理器内核 ME，实现 FOC 算法硬件化，为客户提供高效率、低噪音、高可靠性的差异化控制效果，产品兼具高性能、低成本等优势 [2] 竞争力3:具备丰富的解决方案,加速行业应用 - 公司具备丰富的解决方案，可满足不同应用场景需求，加速行业应用 [54]