报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价17.36元/股 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024年及1Q25公司营收和归母净利润同比下降，主要因亚马逊云资产到期处置、部分数据中心客户退租及新项目未放量，但资产处置影响可控，新项目后续有望贡献业绩增量，带动EBITDA增长 [1] - 虽亚马逊云资产处置影响短期业绩，但国内AI应用发展带动数据中心行业供需好转，公司新项目进展顺利，给予2025年EV/EBITDA 20.22x，对应目标价17.36元/股 [4] 各业务情况总结 数据中心业务 - 2024/1Q25营业收入分别为20.89亿/5.21亿元，同比小幅下降5.96%/4.01%，因少部分客户退租，新项目未到业绩放量时点 [2] - 受益于AI新需求，加快资源投放进度，天津宝坻一期二期1H25陆续交付，启动三期建设，推动内蒙古和林格尔和呼和浩特项目落地 [2] 云计算业务 - 2024/1Q25营业收入分别为51.02亿/12.54亿元，同比下降7.98%/11.41%，主要系亚马逊云特定经营性资产到期处置、无双科技业务收缩所致 [2] 盈利能力情况总结 - 2024/1Q25毛利率分别为16.55%/15.14%，同比变动+0.51/-3.53pct，一季度下滑因亚马逊云资产到期处置，预计2025年运营亚马逊云科技服务收益减少1亿元 [3] - 后续随着数据中心新项目交付上架，盈利能力有望逐步修复 [3] 新业务拓展情况总结 - 积极拥抱人工智能时代，向行业客户推出高性能算力服务，算力业务规模超4000P，子公司搭建高弹性多元异构算力调度平台，服务于大模型训练等应用场景 [3] 经营预测指标与估值总结 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|7,855|7,281|7,735|8,671|9,393| |+/-%|9.24|(7.31)|6.24|12.10|8.33| |归属母公司净利润(人民币百万)|387.96|381.44|416.14|502.00|599.44| |+/-%|144.09|(1.68)|9.10|20.63|19.41| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.22|0.21|0.23|0.28|0.33| |ROE(%)|3.10|2.62|3.09|3.60|4.13| |PE(倍)|69.13|70.31|64.45|53.43|44.74| |PB(倍)|2.15|2.12|2.05|1.98|1.90| |EV EBITDA(倍)|19.91|21.65|17.95|16.46|14.15|[6] 估值 - 可比公司2025年EV/EBITDA均值为20.22x，给予公司2025年EV/EBITDA 20.22x，对应目标价17.36元/股 [4][20] 盈利预测调整总结 调整情况 |项目|调整前|调整后|(+/-）%| |----|----|----|----| |营业收入|10546|7735|-26.65%| |营业收入-IDC业务|3215.09|2638.36|-17.94%| |营业收入-云计算业务|7241.34|5006.90|-30.86%| |毛利率|16.91%|16.69%|(0.23)pct| |销售费用率|0.45%|0.55%|0.10pct| |管理费用率|3.00%|3.30%|0.30pct| |研发费用率|3.20%|3.50%|0.30pct| |归母净利润|803|416|-| |EPS|0.45|0.23|-|[22] 调整逻辑 - 营业收入：数据中心业务部分客户退租、新项目收入形成需时间，无双科技业务缩减，亚马逊云部分资产处置致服务收益下降，预计2025 - 2027年营业收入为77.35/86.71/93.93亿元，较25/26年前值分别下调27%/28% [22] - 毛利率：亚马逊云资产处置使2025年服务收益减少1亿元，云计算业务毛利率下降；天津宝坻项目交付后折旧摊销费用增加，数据中心业务短期毛利率有压力，预计2025 - 2027年毛利率分别为16.69%/16.60%/16.53%，较25/26年前值分别下调0.23/0.33pct [22]

报告行业投资评级 - 交通运输行业投资评级为增持（维持）[7] 报告的核心观点 - 首推景气上升的航空、油运、公路，建议观望集运、跨境、快递、铁路 [1] - 航空关税影响或利大于弊，叠加油价下跌，中期看好供给放缓带来的盈利弹性，暑运旺季或催化行情；油运 OPEC+增产有望提振 5 月运价，受关税影响相对小；公路 1Q 业绩稳健，在红利板块中具有比较优势，建议参与分红填权行情 [1] 各目录总结 航空 - 3 月以来民航票价同比降幅缩窄，3 月民航客运供给/需求分别同增 4.5%/6.7%，客座率维持高位达 83.3%，同增 1.7pct [14] - 一季度板块亏损同比扩大，三大航等航司收益水平较弱拖累盈利，仅华夏航空盈利同比改善 [17] - 美国关税政策下波音机队引进或受限，我国机队增速及供给增速放缓将进一步兑现，为供需改善奠定基础 [21] - 航空供给增速放缓中期持续，供需向好或推动航司票价提升，五一假期需求旺盛，暑运旺季值得期待，近期油汇利好航司成本费用，推荐中国国航、中国东航和华夏航空 [29] 机场 - 1Q25 机场流量同比稳步提升，盈利持续恢复，上海两场等机场旅客吞吐量和营收、净利润均有增长，非航业务受冲击小的公司盈利恢复更快 [30] - 机场需挖掘非航流量变现能力，关注中期资本开支较少的机场公司，当前机场估值需时间消化，股价弹性或有限 [34] 航运 - 4 月全球货运市场受美国关税政策影响货量波动大，美国征收港口附加费短期对航运公司成本影响中性 [37] - 集运 4 月 SCFI/CCFI/东南亚集装箱运输指数均值同比有降有升，环比有增有减，预计 4 月全球集运货量同比负增长，5 月全球集装箱货量同比仍负增长 [38] - 油运 4 月 BDTI 环比回升、BCTI 环比下滑，预计 5 月原油运价环比增长、成品油运价环比持平，中长期关注 OPEC+增产等因素，推荐中远海能 AH [39] - 干散 4 月 BDI/BHSI 运价指数均值同比下滑，预计 5 月运价波动加剧，25 年全球散货市场需求仍偏弱，运价同比或持平 [40] 物流 - 年初“以旧换新”政策成效显著，一季度社零总额等同比抬升，电商渗透率提升，行业件量“淡季不淡”但件均价加速下降，价格竞争激烈 [61] - 分企业看，3 月顺丰等快递企业件量和件均价有不同变化，申通收入同比增速最快，1Q25 申通日均件量增速最高、价格降幅最小 [69] - 加盟制快递价格降幅同环比扩大，龙头提升份额诉求强，4 月件量增速放缓或加剧价格竞争，建议观望，关注顺丰控股 [72] - 跨境电商物流受关税政策影响，航空跨境电商需求承压，后续关注政策及税率演变，干线运输航司可增加新航线、提升综合物流能力 [73] - 大宗供应链一季度价格整体企稳但各品类分化，公路运价同环比向上 [75] 公路 - 1Q25 公路板块归母净利润同比增长 5.4%，高速货车流量弱复苏，居民自驾需求稳健增长，上市公司有额外盈利贡献 [79] - 4 月起高速公路货车景气度回落，或受关税扰动，上游工业生产指标不佳，分地区 1Q 浙江等地区公路货运量增长较快，春节后居民出行意愿边际回落，但汽车销量增长 [80][81] - 4 月 SW 高速跑赢沪深 300/交运指数，10Y 国债利率下降为红利股提供估值支撑，公路板块 1Q 盈利稳健性突出，在红利板块中具有业绩优势，建议参与分红填权行情，关注浙江沪杭甬等个股 [84][85] 铁路 - 3 月铁路客运需求不佳，旅客周转量同比下降，出行半径缩短，京沪高铁 1Q 归母净利仅同比持平，客座率等效益指标偏弱，航空降价对高铁出行有分流影响 [86] - 1Q 全国铁路货运量同比增长但货物周转量同比下降，货运需求弱主因铁路运煤需求不佳，北方港口煤炭库存高拖累运煤需求，大秦线 1-3 月货运量同比下滑，景气度需等待 6 月下旬运煤旺季 [88] 港口 - 一季度全国港口累计货量等同比表现较好，4 月受关税政策影响吞吐量波动加剧，预计 4 月全国港口货量等同环比下滑，5 月环比有望改善但同比或负增长，中长期关注关税政策反复 [94] - 进口方面，1 季度全国原油等进口量同比下滑，主因春节淡季和需求偏弱，4 - 5 月预计原油进口货量同环比增长，铁矿石/煤炭环比增长但同比或负增长 [96] 重点推荐公司 |股票名称|股票代码|投资评级|目标价（当地币种）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |中国国航|601111 CH|买入|10.20| |中国国航|753 HK|买入|6.90| |中国东航|600115 CH|买入|5.15| |中国东方航空|670 HK|买入|3.20| |华夏航空|002928 CH|买入|10.80| |中远海能|600026 CH|买入|16.00| |中远海能|1138 HK|买入|9.20| |浙江沪杭甬|576 HK|买入|7.82| |皖通高速|600012 CH|买入|18.60| |安徽皖通高速|995 HK|买入|15.80| |顺丰控股|002352 CH|买入|51.10| |顺丰控股|6936 HK|买入|52.80| |深圳国际|152 HK|买入|9.30|[10][99]

报告行业投资评级 - 银行行业评级为增持（维持）[7] 报告的核心观点 - 5月7日央行等三部门推出涵盖数量型、价格型、结构型政策的组合拳，聚焦以政策确定性应对外部环境不确定性，延续4月政治局会议基调 [1] - 政策预期向好，推荐质优个股如渝农AH、重庆AH、成都、上海、招行AH，以及港股大行如工行H、农行H [1] 根据相关目录分别进行总结 降准相关 - 5月15日起降准0.5pct，存款准备金率平均水平由6.6%降至6.2%，向市场注入长期流动性约1万亿元，有助于降低银行资金成本，对上市银行2025年净息差、归母净利润同比增速正向贡献分别为0.60bp、0.74pct [2] - 完善存款准备金制度，阶段性将汽车金融、金融租赁公司存款准备金率由5%降至0，直接支持汽车消费、设备更新投资等领域 [2] 降息相关 - 5月8日起，公开市场7天期逆回购操作利率由1.50%调至1.40%，预计带动LPR下行约0.1pct，若1年期/5年期LPR分别下调10bp，对上市银行25/26年净息差影响为 -1.7bp/-2.7bp，对归母净利润同比增速影响为 -2.1pct/-3.6pct（考虑后续存款利率下调后实际影响更小） [3] - 下调结构性货币政策工具利率0.25pct，预计节约银行资金成本150亿元 - 200亿元；下调个人住房公积金贷款利率0.25pct，节省居民利息支出 [3] 结构性货币政策相关 - 推出多项结构型货币政策支持科技创新、扩大消费、普惠金融等领域，包括增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度、创设科技创新债券风险分担工具、设立5000亿元服务消费与养老再贷款、增加支小支农再贷款额度3000亿元等 [4] - 优化两项支持资本市场的货币政策工具（互换便利3000亿元 + 股票回购增持再贷款5000亿元，合并额度后共计8000亿元）助力资本市场发展 [4] AIC试点与险资入市相关 - 金融资产投资公司股权投资试点加力扩围，截至目前签约意向性基金规模已突破3800亿元，支持其他符合条件的全国性商业银行设立AIC，近日将陆续批复 [5] - 扩大保险资金长期投资试点范围，拟再批复600亿元，调降股票投资风险因子10%并推动完善长周期考核机制，鼓励保险公司加大入市力度，银行股是险资较优选择 [5] 重点推荐公司相关 |股票名称|投资评级|目标价（当地币种）|最新观点| | ---- | ---- | ---- | ---- | |渝农商行（601077 CH）|增持|8.14|一季度归母净利润等增速提升，信贷投放提速等，县域布局优势稳固，维持增持评级 [11][18]| |重庆农村商业银行（3618 HK）|买入|7.55|中收边际回稳，预测25 - 27年归母净利润等情况，县域布局有优势，维持买入评级 [11][18]| |重庆银行（601963 CH）|增持|12.31|25Q1营收利润增速提升，得益于信贷量价，区域经济回暖基本面改善，维持增持评级 [11][18]| |重庆银行（1963 HK）|买入|8.89|预测25 - 27年归母净利润等情况，区域经济回暖基本面改善，维持买入评级 [11][18]| |成都银行（601838 CH）|买入|20.02|25Q1营收增速放缓因息差下行，24年业绩稳定，秉承战略经营有改善空间，维持买入评级 [11][18]| |上海银行（601229 CH）|买入|11.93|24年及25Q1业绩稳健增长，隐性风险改善，估值有望修复，维持买入评级 [11][18]| |招商银行（600036 CH）|买入|54.44|25Q1业绩波动因投资类收益下滑等，零售战略有护城河效应，维持买入评级 [11][19]| |招商银行（3968 HK）|增持|53.93|预测25 - 27年EPS等情况，零售战略有护城河效应，维持增持评级 [11][19]| |工商银行（1398 HK）|买入|6.71|25Q1归母净利润等同比下降，信贷投放稳健，资产质量平稳，维持买入评级 [11][19]| |农业银行（1288 HK）|买入|6.02|25Q1归母净利润等有增长，县域金融特色突出，维持买入评级 [11][19]|

报告公司投资评级 - 给予“买入”评级，目标价30.4元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 公司业绩短期承压，通信行业需求复苏仍需时间，但长期受益国产替代趋势 [1] - 通信客户需求偏弱影响公司业绩，下调25/26年营收预测，新增27年营收预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 2024/1Q25业绩情况 - 24年营收6.52亿元（yoy：-6.99%），归母净利润-2.05亿元，亏幅略低于预期；1Q25营收0.93亿元（yoy：-34.29%，qoq：-40.04%），归母净利润-0.60亿元，1Q25营收同环比均下滑，毛利率42.02%（yoy：+3.49pct，qoq：-3.33pct） [1] 2024回顾 - FPGA产品营收5.79亿元（yoy-32.36%），销售量增60.84%，但成熟产品占比增加致毛利率降4.36pct至32.36%；FPSoC产品营收0.43亿元（yoy-3.91%），销量略增0.12%，毛利率升11.89pct至26.83% [2] - 24年三费率达67.54%，同比降0.70pct，费用占收比基本稳定；截至一季度末存货5.40亿元，较上季度末减少1.59亿元 [2] 2025展望 - 24年通信行业客户消化库存，公司在电力、工控等市场拓展新客户并实现收入增长；2025年通信客户需求有望回暖 [3] - 公司推进产品矩阵优化升级，完善一站式服务体系，在多应用场景批量应用；已完成车规FPGA芯片研发并批量供货，多款车规产品在研发中 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|700.79|651.82|716.36|817.83|939.46| |+/-%|(32.75)|(6.99)|9.90|14.16|14.87| |归属母公司净利润(人民币百万)|(197.19)|(205.14)|(193.26)|(164.77)|(151.31)| |+/-%|(429.59)|(4.03)|5.79|14.74|8.17| |EPS(人民币，最新摊薄)|(0.49)|(0.51)|(0.48)|(0.41)|(0.38)| |ROE(%)|(12.93)|(15.42)|(17.27)|(17.53)|(19.35)| |PE(倍)|(56.76)|(54.56)|(57.91)|(67.92)|(73.97)| |PB(倍)|7.74|9.21|10.95|13.05|15.85| |EV EBITDA(倍)|(78.72)|(71.36)|(60.57)|(70.40)|(87.64)| [6] 可比公司情况 - 展示紫光国微、复旦微电等可比公司2025E、2026E的PIS、PIE、ROE等指标及股价变动情况 [12] 公司财务分析 - 考虑下游需求恢复时间及FPGA价格压力，下调25/26年公司营收增速和综合毛利率 [13] - 给出2023 - 2027年公司营业收入、营业成本、毛利等财务指标数据及变化情况 [13] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率 [15]

报告行业投资评级 - 基础化工维持“增持”评级，石油天然气维持“增持”评级 [6] 报告的核心观点 - 24年大宗化工盈利磨底，25Q1下游渐修复，25H2行业景气有望逐步修复，短期关注内外需韧性且竞争格局率先改善的品种，中长期具备全球优势的化工企业有望迎来重估 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 24年大宗化工盈利磨底，25Q1下游复苏初显 - 24年原油价格高位，化工行业成本承压，需求偏弱，新增产能投放，大宗化工静待供需拐点；25Q1油价中枢下行，油气产业链盈利下移，中游大宗化工盈利底部徘徊，下游制品盈利改善 [2][10] - 24年基础化工&石油天然气板块505家上市企业营收103171亿元，同比-1.4%，净利润4985亿元，同比-0.8%；25Q1营收25157亿元，同比-4%，净利润1426亿元，同比-3% [12] 24全年：油气产业链较景气，大宗周期品盈利磨底 - 24年原油价格中枢同比下移但仍处高位，化工行业成本承压，需求偏弱，新增产能投放，大宗化工企业盈利磨底 [14] - 24年华泰化工组分类的35个子行业中，21个子行业A股表现上涨，14个子行业A股表现下跌 [14] - 从全年净利润表现看，石油石化、化肥农药、化纤染料等各子行业表现不一，如油气产销净利润同比+4%，氮肥及煤化工净利润同比+29%等 [16] 25Q1：大宗周期品盈利延续筑底，下游制品复苏初显 - 25Q1油价中枢下行，油气产业链盈利下滑，中游大宗化工盈利底部徘徊，下游制品盈利改善 [19] - 25Q1单季度35个子行业中，26个子行业A股表现上涨，9个子行业A股表现下跌 [19] - 从单季度净利润表现看，各子行业表现不同，如油气产销盈利同比下滑，氮肥及煤化工企业盈利同环比改善等 [20] 行业展望：25H2有望迎来上行起点，关注内外需韧性和格局改善品种 - 25年初以来地产等需求企稳，家电产量、汽车销量等增长，预计25H2行业资本开支增速迎来拐点，行业景气有望修复 [27][50] - 短期关注制冷剂、氨基酸等内外需韧性且竞争格局改善的品种及下游改性塑料、助剂等领域；中长期推荐梅花生物、星湖科技等具备全球优势的化工企业 [5][50] - 报告对重点推荐公司给出最新观点及盈利预测、目标价等，如梅花生物25Q1归母净利超出预期，维持“买入”评级等 [52][53]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价下调至 6.8 港元 [1][4][54] 报告的核心观点 - 永利澳门 25Q1 各项博彩业务 GGR 同比下滑，除中场外整体恢复程度低于行业，主要因赢率下滑，VIP 业务最明显；流水环比上升，市场份额稳定，五一假期客流畅旺致 5/7 港股收盘股价涨约 2% [1] - EBITDA 及 EBITDA Margin 同环比回落，短期盈利或承压，25Q1 净收入 8.7 亿美元，同比 -13%，环比 -7%；经调整 EBITDA 为 2.5 亿美元，同比 -26%，环比 -14%，恢复至 19 年的 65%；EM 为 29.1% [1] - 五一假期澳门客流强劲，为博彩业务恢复奠定基础，后续关注 5 - 7 月演出引流情况；公司增设老虎机、开设美食广场，计划 25 - 26 年投入 7 - 8 亿美元提升综合度假体验 [3] - 下调公司 25/26 年博彩毛收入及经调整 EBITDA 预测，主要因行业竞争加剧、公司恢复慢及成本可能增长；基于港股博彩公司均值及折价，对应目标价下调至 6.8 港元 [4][54] 各部分总结 博彩业务表现 - 25Q1 毛收入 8.9 亿美元，恢复至 19Q1 的 61%，对比行业 76%；VIP 毛收入 1.2 亿美元，恢复至 19Q1 的 15%，对比行业 39%，同比 -34%，环比 -26%；中场毛收入 7.1 亿美元，恢复至 19Q1 的 122%，对比行业 113%，同比 -7%，环比持平；老虎机毛收入 0.5 亿美元，恢复至 19Q1 的 60%，对比行业 88%，同比 -6%，环比 +3% [2] - 永利皇宫净收入 5.4 亿美元，EBITDA 1.6 亿美元，EM 为 30.2%，环比下滑 2.6pct；老永利净收入 3.3 亿美元，EBITDA 为 0.9 亿美元，EM 为 27.3%，环比下滑 2.4pct [2] 假期客流与业务支撑 - 五一假期澳门日均访客达 17 万人，显著超旅游局预测及 24 年十一、25 年春节水平，增幅或受政策带动 [3] - 5 月郑秀文演唱会有望吸引中老年高消费人群，6 - 7 月张学友、黎明、郭富城演出客流效应或相对有限 [3] 盈利预测与估值调整 - 下调公司 25/26 年博彩毛收入预测 6.6%/12.5%至 299/303 亿港元，新增 27 年预测 316 亿港元；下调 25/26 年经调整 EBITDA 预测 3.4%/3.7%至 98/99 亿港元，新增 27 年预测 105 亿港元 [4][54] - 基于港股博彩公司 8.4x EV/EBITDA 均值，考虑博彩业转型散客化及永利非博彩业务较弱，维持约 7%折价，即 2025 年 7.8x EV/EBITDA，对应目标价下调至 6.8 港元 [4][54] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (港币百万)|24,268|28,740|29,714|30,229|31,764| |+/-%|329.98|18.43|3.39|1.73|5.08| |归属母公司净利润 (港币百万)|1,172|3,198|3,884|3,926|6,402| |+/-%|(115.96)|172.96|21.44|1.07|63.07| |EPS (港币，最新摊薄)|0.22|0.61|0.74|0.75|1.22| |ROE (%)|(7.11)|(21.98)|(26.64)|(27.51)|(63.42)| |PE (倍)|24.89|9.12|7.51|7.43|4.55| |PB (倍)|(1.84)|(2.19)|(1.84)|(2.30)|(3.88)| |EV EBITDA (倍)|11.20|6.86|7.14|6.88|6.21| [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价20.61元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和利润下滑，主要因下游客户需求放缓、期间费用率和信用减值损失同比增长；1Q25业绩低于预期，因期间费用率扩大 [1] - 随着“十四五”进入尾声，军工行业有望恢复常态，推动公司业绩复苏 [1] - 公司持续深耕军民无线通信领域，巩固领先地位，随着行业需求回暖及竞争力增强，业绩有望恢复性增长 [2] - 公司盈利能力下滑，主要受产品结构变化和部分产品价格调整影响；期间费用率增长受收入规模下降和研发投入高位影响 [3] - 考虑公司24年情况，下调相关收入增速和毛利率预期、上调期间费用率预期；预计25 - 27年归母净利为2.53/3.22/3.99亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营收21.54亿元（yoy - 34.09%），归母净利 - 2.49亿元（yoy - 156.58%），扣非净利 - 2.88亿元（yoy - 173.74%）；1Q25营收2.16亿元（yoy - 55.88%），归母净利 - 5401.97万元（yoy - 440.23%） [1] - 2024年终端、系统产品营收分别为12.22/8.01亿元，分别同比 - 36.86/- 33.47% [2] 业务发展情况 - 军用通信方面，中标某通信项目等多个项目 [2] - 民用通信方面，完成多项技术研发与测试，积极推广新业务 [2] 盈利能力情况 - 2024年毛利率31.06%，同比 - 10.79pct；归母净利率 - 11.55%，同比 - 25.01pct；1Q25毛利率40.99%，同比 + 5.49pct；归母净利率 - 24.99%，同比 - 28.24pct [3] 费用情况 - 2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比 + 0.84/+ 3.45/+ 0.69/+ 8.67pct；1Q25分别同比 + 2.61/+ 6.48/+ 1.92/+ 23.08pct [3] 盈利预测调整 - 下调25 - 27年无线通信终端、系统产品营业收入增速预期 [12] - 下调25 - 27年无线通信终端、系统产品毛利率预期 [12] - 上调25 - 27年研发及管理费用率预期 [12] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年归母净利2.53/3.22/3.99亿元（25 - 26年前值：4.08/5.10亿元，调整幅度为 - 38.10%/- 36.80%） [4] - 可比公司25年PE均值为61x（前值：38x），给予25年目标PE63x（前值：40x），目标价20.61元（前值：21.13元） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|3,268|2,154|2,373|3,007|3,675| |+/-%|(19.11)|(34.09)|10.17|26.72|22.22| |归属母公司净利润 (人民币百万)|439.79|(248.82)|252.50|322.46|398.77| |+/-%|(43.25)|(156.58)|201.48|27.71|23.66| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.57|(0.32)|0.33|0.42|0.52| |ROE (%)|9.24|(5.54)|5.33|6.44|7.46| |PE (倍)|33.63|(59.45)|58.58|45.87|37.09| |P/B (倍)|3.17|3.38|3.19|3.02|2.82| |EV/EBITDA (倍)|28.31|(57.59)|41.17|32.78|27.30| [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮货币政策工具“组合拳”力度大，是对等关税后稳增长政策的“第一枪”，后续预计其他稳增长工具将陆续推出 [2] - 降准时间和力度基本符合预期，降息时间略早但幅度克制，房贷降息力度高于OMO，广谱利率有望进一步下行 [3][4] - 多项政策工具落地，对市场资金面、短端和长端利率均有影响，双降导致曲线陡峭，后续关注LPR报价和存款利率下调 [7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 双降落地背景 - 4月以来美国对等关税超预期，冲击全球贸易和我国出口前景，4月PMI回落至荣枯线以下，高频数据走弱，触发本次双降 [2] 降准情况 - 降准0.5%，预计提供长期流动性约1万亿元；完善存款准备金制度，阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司存款准备金率从5%调降为0% [6] - 降准时机成熟，当前银行超储率水位不高，降准时间间隔接近历史平均规律，政府债进入发行高峰，降准有助于稳定资金面 [3] 降息情况 - 7天OMO利率降10BP至1.4%，预计带动LPR下降10BP；再贷款利率从1.75%降低25BP至1.5%，PSL从2.25%降低25BP至2%；个人住房公积金贷款利率从2.85%降25BP至2.6% [6] - 降息时间略早于预判，幅度为10BP低于去年9月，原因是基本面数据出现压力，关税冲击未完全体现，五一假期人民币汇率升值创造宽松空间 [3] - 降息幅度克制，原因是政策空间有限、避免被过度解读、银行息差面临压力，预计后续引导商业银行下调存款成本 [4] 其他政策工具解读 - 结构性货币政策工具利率下调0.25个百分点，对债市影响相对有限，因其总规模不高且资金用途受限 [5] - 科技创新和设备更新再贷款从5000亿扩容到8000亿，设立5000亿服务消费和养老再贷款，增加支农支小再贷款额度3000亿元，实际使用取决于实体融资需求 [5] - 两项股市支持工具互换便利和回购贷款额度合并扩容至8000亿元，央行表示支持汇金增持股票市场指数基金，为股市注入信心 [5] 对市场的影响 - 资金面：降准释放1万亿流动性带动超储率回升，置换成本偏高工具缓解大行负债端压力，逆回购利率下调使DR007有望降至1.5%-1.7%区间 [7] - 短端：降准落地初期资金中枢快速下探，双降对短端利好直接，中短端政金债、存单等出现正Carry，投资者可能倾向用中短端品种过渡 [8] - 长端：长端利率面临方向有利与空间透支的尴尬，短期有止盈扰动，基本面决定中期走势，利率下行大方向不变，建议逢调整买入，地方债、政金债等性价比更高 [8] 后续关注点 - 关注20日的LPR报价，若5年期及以上LPR报价下调幅度大，可能打开长债超长债交易空间 [9] - 关注存款利率下调，预计大行存款挂牌利率会很快调降且幅度不小，可能带来存单等品种的新一轮机会 [9]

报告行业投资评级 - 电力设备与新能源行业投资评级为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 25Q1电力设备新能源板块盈利表现分化，新能源车产业链需求向好，多数环节盈利能力企稳，储能招标火热，光伏抢装需求释放、亏损环比收窄，风电业绩拐点向上，工控行业景气向上、国内企业加速替代，看好各细分领域具备优势的企业 [1] 根据相关目录分别进行总结 行业表现分化，总体盈利拐点初现 - 25Q1电新产业链上下游各子板块总营收0.90万亿元，同比+9%，储能、电控和风电营业收入同比增速居前，分别为35.01%、29.51%、27.39% [15] - 25Q1板块归母净利分化明显，锂电资源、储能、电控归母净利润同比增速靠前，分别为1823.97%、69.57%、42.29%，光伏、设备板块和特高压板块增速同比下滑幅度靠前 [16] - 25Q1锂电资源、储能和整车扣非归母净利润同比增速居前三，分别为1720.73%、61.46%、58.27%，光伏板块、设备板块和特高压板块增速为负 [21] - 25Q1工控、特高压、传统电力设备板块盈利能力突出，毛利率居前列，分别为30.14%、24.20%、22.77%，电控、整车、工控的净资产收益率（年化）居行业前列，分别为9.6%、9.5%、6.8% [22] 新能源汽车：需求同比增长，盈利能力有望逐步走稳 - 25Q1国内新能源汽车销量307.5万辆，同比+47.1%，欧洲新能源车销量79.6万辆，同比+16.7%，美国新能源车销量37.2万辆，同比+11.1%，国内新能源车渗透率达47.3% [28] - 25Q1国内动力电池装机量130.2GWh，同比+52.8%，25年1 - 2月全球动力电池装机量129.9GWh，同比+40.3% [29] - 25Q1国内动力电池CR5为82.79%，宁德时代装机量占比达44.34%，比亚迪市占率达23.79% [33] - 24Q4以来动力电池价格基本企稳，25Q1多数材料价格普遍企稳，部分材料有所涨价 [35][36] - 24年收入同比承压，25Q1锂电行业收入同比增长14.49%，磷酸铁锂、铜箔及结构件增速领先 [47] - 24年毛利率承压，25Q1各环节分化显著，铜箔环节表现亮眼，负极材料环节盈利能力呈现修复迹象 [49] - 24年锂电行业企业归母净利润同比下滑，25Q1归母净利润同比高增31.03%，铜箔、电池环节表现亮眼 [50] - 25Q1多数企业存货周转率有所提升，除三元正极、电池外其他环节存货周转率基本同比上升 [52] - 24年多数公司应收账款周转率同比下滑，25Q1多数公司应收账款周转率同比持平 [54] - 24年所有锂电产业链环节公司资本开支同比下滑，25Q1除电池外其他环节资本开支延续下滑趋势，看好供需拐点已现环节中具备成本/技术优势的企业 [56][57] 储能：Q1存在抢装抢出口，看好后续旺季带动需求 - 25Q1国内储能新增装机量5.03GW/11.79GWh，同比-1.5%/-5.5%，招标规模19.81GW/102.69GWh，同比+93.8%/+298.8%，中标均价继续下行，系统集成厂商竞争加剧 [59][63] - 25Q1浙江与江苏工商储备案规模同比高增，为未来装机量形成较强支撑 [64] - 25Q1美国储能新增装机规模1.73GW/5.74GWh，同比+38%/+164%，计划装机规模达65.86GW，需关注贸易政策及IRA政策风险 [67] - 欧洲户储去库已完成，但终端需求仍暂时承压，德国25Q1储能新增装机1367.9MWh，同比-3.42%，大储需求表现亮眼 [69] - 25Q1逆变器出口额累计122.1亿，同比+6.6%，出口数量累计1090.1万台，同比+5.9%，需求向好 [71] - 25Q1出口至欧洲逆变器金额同比下滑，后续企业发货有望温和好转，印度光储扩容提速、巴基斯坦需求回暖、沙特与阿联酋长期需求向好 [77][79][82][83] - 24年逆变器&PCS板块营收1168.7亿元，同比+7.9%，25Q1实现营业收入273.9亿元，同比增长42.3% [86] - 24年逆变器&PCS板块归母净利润157.0亿元，同比+10.8%，25Q1实现归母净利润48.5亿元，同比+78.6% [92] - 24年销售毛/净利率分别为30.0%/13.7%，25Q1分别为33.5%/17.6%，盈利能力基本保持稳定 [94] 光伏：25Q1抢装需求释放，亏损环比收窄 - 24年光伏需求高景气，但受制于行业供需错配，价格持续下跌，各环节盈利承压，25Q1抢装需求释放，产业链价格阶段性回升，亏损环比收窄 [4] - 硅料环节盈利持续承压，硅片、电池片环节价格回升驱动毛利率改善，组件环节盈利承压，玻璃、胶膜环节盈利有所修复 [4] - 展望Q2，抢装排产结束或进入需求真空期，产业链量价或短期承压，新技术方面，BC电池产业化进展加速，钨丝金刚线渗透率提升，看好电池、金刚线环节 [4] 风电：25Q1业绩拐点向上，看好海风+海外高景气 - 受益于24年下游招标需求旺盛与新能源入市抢装，25Q1风电行业需求高景气，产业链出货高增，24Q4风机招标价格企稳回升 [5] - 24年风电行业盈利承压，25Q1整机制造端盈利回暖，零部件环节业绩增速显著，塔桩环节盈利有所分化，海缆环节订单高增 [5] - 国内海风项目陆续开工，叠加国家首次将深海科技列为战略性新兴产业，有望推动海风装机持续增长，欧洲海风政策加码，看好国内产业链出海进展加速，建议关注管桩、海缆、风机环节 [5] 工控：行业景气向上，国内企业加速替代 - 25Q1 PMI指数在49 - 51%区间内波动，工业企业利润同比微增，中国自动化整体市场规模为801.83亿元，同比+2.35%，市场整体需求回暖向上 [10] - 25Q1工控行业营收403.65亿元，同比+12.5%，归母净利润34.98亿元，同比+25.1%，毛/净利率分别为27.15%/9.99%，均有所提升 [10] - 龙头企业在低压变频器、交流伺服等市场国内市占率持续提升，看好进口替代加速，建议关注龙头企业 [10]

报告行业投资评级 - 房地产开发：增持（维持）[6] - 房地产服务：增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 5月7日央行等三部门宣布的一揽子金融政策中涉房增量政策符合4月政治局会议定调，预计政策落地巩固房地产市场“止跌回稳”趋势，后续关注财政和北上深调控政策是否匹配发力[1] - 公积金贷款利率下调结合降准降息有望打开商贷利率下行空间，预计每年节省居民公积金贷款利息支出超200亿元[2] - 结构性货币政策工具利率下调，降低城中村改造和收购存量房资金成本，提升地方政府推进意愿[3] - 推动房地产融资制度和REITs入通改革，加快出台适配融资制度，保持融资稳定，REITs入通有望带来增量资金[4] - 看好核心城市复苏节奏及对应区域有储备或新获取资源的房企估值修复，推荐“三好”逻辑地产股和分红与业绩稳健的物管公司[5] 相关目录总结 公积金贷款利率调整 - 3月国务院提出降低住房公积金贷款利率，本次会议下调公积金贷款利率0.25pct，5年期以上首套房公积金利率从2.85%降至2.6%[2] - 结合降准（下调存款准备金率0.5pct）、降息（下调政策利率0.1pct），有望重新打开增量商业银行房贷利率下行空间，3月百城首套/二套房贷款利率较24年10月低点略有上行[2] 结构性货币政策工具利率下调 - 本次会议下调所有结构性货币政策工具利率0.25pct，抵押补充贷款利率从2.25%降至2%，保障性住房再贷款利率从1.75%降至1.5%[3] - 降低城中村改造和收购存量房资金成本，提升项目资金平衡可行性和地方政府推进意愿[3] 房地产融资制度和REITs入通改革 - 加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度，包括贷款管理办法，指导金融机构保持房地产融资稳定，满足住房需求，强化高品质住房资金供给[4] - 截至5月6日，商业银行审批通过的房地产“白名单”贷款增至6.7万亿元，较24年末增加1.7万亿元；25Q1房地产贷款余额环比增加7500多亿元[4] - 会议提出将REITs等纳入沪深港通标的，有望为公募REITs和港股REITs带来增量资金[4] 投资建议 - 推荐A股开发城投控股、城建发展、滨江集团、新城控股、招商蛇口、建发股份[5] - 推荐港股开发华润置地、中国海外发展、绿城中国、建发国际集团、越秀地产[5] - 推荐物管公司华润万象生活、绿城服务、中海物业、招商积余、保利物业、滨江服务[5] 重点推荐公司情况 - 城投控股：25Q1营收23.4亿元，同比+455.6%；归母净利润0.24亿元，同比扭亏为盈，维持“买入”，目标价6.34元[12] - 城建发展：25Q1营收66.1亿元，同比+436%；归母净利润0.4亿元，同比扭亏，维持“买入”，目标价7.32元[12] - 滨江集团：25Q1营收225.1亿元，同比+64%；归母净利润9.8亿元，同比+48%，维持“买入”，目标价12.08元[12] - 新城控股：25Q1营收97.4亿元，同比-32.2%；归母净利润3.04亿，同比+34.0%，维持“买入”，目标价17.50元[12] - 招商蛇口：25Q1营收204.5亿元，同比-13.9%；归母净利润4.5亿元，同比+34.0%，维持“买入”，目标价12.52元[13] - 建发股份：25Q1营收1438亿元，同比+9.5%；归母净利5.8亿元，同比-3.3%，维持“买入”，目标价14.33元[13] - 华润置地：24年收入2788亿元，同比+11%；核心净利润254亿元，同比-8.5%，维持“买入”，目标价32.72港元[13] - 中国海外发展：24年收入同比-9%至1852亿元；归母净利润156亿元，同比-39%，维持“买入”，目标价17.07港元[13] - 绿城中国：24年收入1585亿元，同比+21%；归母净利润16亿元，同比-49%，维持“买入”，目标价12.73港元[13] - 建发国际集团：24年收入1430亿元，同比+6%；核心归母净利润43亿元，同比-1.6%，维持“买入”，目标价19.29港元[13] - 越秀地产：24年营收864亿元，同比+8%；归母净利10.4亿元，同比-67%，维持“买入”，目标价6.85港元[14] - 华润万象生活：24年营收170.4亿元，同比+15%；归母净利润36.3亿元，同比+24%，维持“买入”，目标价39.81港币[14] - 绿城服务：24年营收178.9亿元，同比+6%；核心经营利润15.9亿元，同比+22%；归母净利润7.9亿元，同比+30%，维持“买入”，目标价5.91港币[14] - 中海物业：24年营收140.2亿元，同比+7%；归母净利润15.1亿元，同比+13%，维持“买入”，目标价7.74港币[14] - 招商积余：25Q1营收44.6亿元，同比+20%；归母净利润2.2亿元，同比+15%，维持“买入”，目标价14.96元[14] - 保利物业：24年营收163.4亿元，同比+8%；归母净利润14.7亿元，同比+7%，维持“买入”，目标价40.15港币[14] - 滨江服务：24年营收36.0亿元，同比+28%；归母净利润5.5亿元，同比+11%，维持“买入”，目标价31.06港币[14]