报告行业投资评级 - 银行行业投资评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 25Q1上市银行营收、PPOP、归母净利润同比-1.7%、-2.0%、-1.2%，息差下降、债市波动为业绩下滑主要拖累，大行、股份行归母净利润增速转负，部分区域行业绩韧性较强 [1][12] - 从盈利拆分、资产负债、风险透视等角度，银行25年一季报业绩呈现息差降幅收窄、其他非息回落中收增速修复、信贷增速平稳存款增速提升、账面不良率稳中向好拨备覆盖率略有下滑等核心变化 [12] - 预计一季度为业绩低点，全年有望修复，后续需关注关税落地、LPR降息节奏及银行信用成本释放空间，当前银行板块估值、持仓低位，把握优质个股结构性机会 [5] 根据相关目录分别进行总结 经营概览：业绩表现分化，资产质量稳健 - 25Q1上市银行营收、PPOP、归母净利润同比-1.7%、-2.0%、-1.2%，大行、股份行归母净利润增速转负，部分区域行业绩韧性较强 [1][12] - 息差表现分化，整体降幅收窄，负债成本优化持续显效，25Q1上市银行测算累计净息差为1.43%，较2024年-10bp，负债成本较2024年-26.8bp至1.69%，除大行外净利息收入增速普遍回暖 [12] - 其他非息收入在高基数下普遍回落，中收增速修复，25Q1其他非息同比下降3.2%，中收同比-0.7%，增速较2024年+8.7pct [13] - 信贷增速平稳，存款增速有所提升，25Q1末总资产、总负债同比增速为+7.5%、+7.7%，贷款同比+8.0%，存款增速6.2%，存款定期化趋势延续 [14] - 账面不良率稳中向好，拨备覆盖率略有下滑，25Q1末不良率、拨备覆盖率分别较24年末-1bp、-2pct至1.23%、238%，关注零售领域潜在压力 [15] 盈利拆分：息差降幅收窄，非息增速波动 利息收入：息差表现分化，利息收入回暖 - 除大行外，上市银行净利息收入增速普遍回暖，25Q1净利息收入同比-1.7%，较2024年+0.4pct，城商行绝对增速、边际改善幅度均最高 [23] - 25Q1上市银行累计净息差表现分化，整体降幅收窄，测算累计净息差为1.43%，较2024年-10bp，城商行、股份行息差下行幅度明显收窄 [26] - 测算25Q1上市银行累计付息负债成本率为1.69%，较2024年-26.8bp，城商行、股份行负债端改善力度更大 [26] - 25Q1上市银行测算累计生息资产收益率为3.05%，较2024年-35.7bp，主要受存量按揭降价、LPR下行带动贷款重定价影响 [27] 其他非息：增速普遍下滑，整体降幅可控 - 一季度其他非息增速在高基数下普遍下滑，整体降幅可控，25Q1其他非息同比下降3.2%，较2024A下降28.9pct，股份行、城商行回落幅度较大 [31] - 25Q1上市银行其他非息收入占营收比例较2024年-0.7pct至13.5%，城商行、股份行下滑幅度相对较大 [31] 中间收入：费率影响消退，中收增速修复 - 费率影响消退，中收增速修复，25Q1上市银行手续费及佣金净收入同比-0.7%，增速较2024年+8.7pct，城商行、股份行中收修复幅度更大 [32] 资产负债：信贷稳健投放，存款增长提速 资产端：信贷增长平稳，个股表现分化 - 25Q1末上市银行总资产、总负债同比增速为+7.5%、+7.7%，增速较24年末持平、+0.2pct，规模稳健扩张 [14] - 资产端信贷增速保持平稳，金融投资增长有所提速，同业资产压降，25Q1末贷款、金融投资、同业资产分别同比+8.0%、+14.1%、-12.2% [14] - Q1信贷投放主要以对公为主，各类银行表现分化，城商行相对更具韧性，部分优质区域行仍保持15%以上贷款增速 [14] 负债端：存款增长回暖，定期化趋势持续 - 负债端存款增速有所提升，股份行改善更为明显，25Q1末上市银行存款增速6.2%，较24年+0.6pct，股份行存款增速8.1%，较24年+2.9pct [14] - 存款定期化趋势仍在延续，25Q1末样本银行活期率39.8%，较24年末-0.7pct [14] 风险透视：不良整体稳健，关注零售风险 - 25Q1末上市银行不良率、拨备覆盖率分别较24年末-1bp、-2pct至1.23%、238%，关注率为1.69%，与24年末持平 [4][15] - 25Q1上市银行年化不良生成率0.64%，较24Q4环比+4bp，隐性风险指标略有波动，大行不良生成率环比上升，股份行、城商行、农商行不良生成率环比下降，关注零售领域潜在风险压力 [4][15] - 25Q1年化信用成本0.80%，较24Q1同比-8bp，驱动利润释放 [4][15] 后市展望：把握优质银行结构性机会 基本面：25Q1或为全年业绩低点 - 一季度银行息差仍处于下行通道，且年初以来债市利率波动，拖累营收利润增速，预计一季度为业绩低点，全年有望修复 [5] 市场面：仓位边际下行，估值仍处低位 - 截至2025年4月30日，银行板块PB（lf）估值为0.65倍，2010年以来分位数为20.7%，处于较低水平，横向看位于Wind30个行业末尾，板块估值、持仓低位，把握优质个股结构性机会 [5]

报告行业投资评级 - 银行行业评级为增持（维持） [7] - 渣打集团投资评级为增持，目标价136.68港币 [9] - 汇丰控股投资评级为买入，目标价98.19港币 [9] - 中银香港投资评级为买入，目标价38.79港币 [9] 报告的核心观点 - 渣打集团、汇丰控股、中银香港25Q1业绩超市场预期，非息收入是核心驱动，财富管理与交易银行外汇业务是关键，息差环比下行且后续有压力，香港本地信贷需求待提振，银行加大拨备计提，关税影响可控，产业链重构和跨境理财需求为业务带来增量空间，推荐渣打、汇丰、中银香港 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 渣打集团剔除重大项目后25Q1经营收入/税前利润同比+12%/+12%，经调口径下经营收入同比+4.6%，税前利润同比+7.0% [11][22] - 汇丰控股经调口径下25Q1营收同比+4.2%，税前利润同比+8.9% [11][22] - 中银香港25Q1经营收入/提取减值准备前的经营溢利分别同比+12.9%/+15.6% [11][22] 财富管理业务 - 渣打、汇丰财富管理收入增速20%+，中银香港中收显著回暖，25Q1渣打财富方案业务经营收入同比+26.1%，Q1有7.2万名全新富裕客户开户（同比+14%），公司指引2025 - 2029年财富管理收入或实现CAGR双位数增长 [2] - 25Q1汇丰财富管理业务同比+23%，保险业务表现强劲 [2] - 25Q1中银香港中收同比+34.7%，增速较24A+26.8pct，受益于资本市场回暖，证券经纪、保险、基金分销及管理佣金收入上升 [2] 外汇业务 - 市场震荡下风险对冲需求增加，外汇业务驱动交易银行业务增长，渣打Q1环球市场业务同比+14%，其中宏观交易、信用交易业务分别同比增长11%、33% [3] - 汇丰Q1批发交易银行手续费收入同比+13%，主要由于环球外汇业务增长22% [3] - 中银香港Q1其他非息同比+97.6%，增速较24A+61.8pct，净交易性收入同比上升，主因外汇交易及外汇交易产品的净交易性收益上升 [3] 息差情况 - 渣打、汇丰、中银25Q1经调后净息差分别为2.12%、2.00%、1.55%，环比24Q4下行9bp、7bp、15bp，息差下行受市场利率波动拖累，中银香港息差环比降幅更大 [4] - 香港本地市场信贷需求有待修复，中银香港贷款同比-1.9%，渣打集团贷款规模总体平稳，3月末汇丰总贷款+1.1%，但香港零售贷款仍下滑 [4] 不良与拨备情况 - 3月末渣打、汇丰、中银不良率分别为2.12%、2.46%、1.01%，分别较24A末-5bp、+5bp、-4bp，账面不良率表现略有分化 [5] - 25Q1香港银行普遍加大拨备计提力度，渣打、汇丰年化信用成本同比+2bp、+7bp至0.25%、0.27%，中银香港年化信贷成本为0.32%，同比+0.11pct [5] 关税影响 - 渣打CIB业务与美国相关收入约占总收入5%，汇丰预计集团收入将受到关税政策低单位数百分比的直接影响，整体影响可控 [5][12] 股东回报与配置价值 - 截至2025/5/6，渣打、汇丰现金+回购综合回报率分别为10.1%、13.6%，中银香港24A股息率6.26%，股东回报优异 [13] - 渣打、汇丰、中银PB（MRQ）分别为0.79倍、1.04倍、1.02倍，具备配置性价比 [13] 个股观点 - 渣打集团跨境网络韧性凸显，维持25 - 26年业绩指引不变，鉴于财富业务优异，预测25 - 27年bvps分别为20.73/20.60/20.62美元，对应PB为0.71/0.71/0.71倍，给予25年目标PB0.85倍，目标价136.68港币，维持“增持”评级 [22] - 汇丰控股非息业务优异，财富管理表现强劲，董事会已通过派发25年第一次股息每股0.1美元，拟展开最多达30亿美元的股份回购，鉴于关税扰动，预测2025 - 2027年归母净利润分别为217/226/236亿美元，25 - 27年BVPS11.30/11.87/12.48美元，对应PB分别为1.01/0.96/0.91倍，给予25年目标PB1.12倍，目标价98.19港币，维持“买入”评级 [22] - 中银香港业绩增速向好，宣告将于5月29日派发2025年度第一次中期股息每股0.29港元，预测25 - 27年BVPS分别为33.73、35.44、37.23港币，对应PB分别为0.95、0.91、0.86倍，鉴于公司中收增速回稳，巩固东南亚业务，给予2025年目标PB1.15倍，目标价38.79港币，维持“买入”评级 [22]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 20.50 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 首旅 2024 年营收 77.51 亿/同比 -0.54%，归母净利润 8.06 亿/同比 +1.41%，基本符合预期；1Q25 营收 17.65 亿/同比 -4.34%，归母净利 1.43 亿/同比 +18.37% [1] - 2024 年公司调整架构，深化属地发展，标准店扩张提速，25 年目标新开 1500 家 [1] - 公司全面提升组织力、产品力和运营力，核心品牌有望焕发活力，若 2H25 后行业供需恢复平衡，运营效率和盈利能力有望进一步提升 [1] - 考虑商旅需求未恢复、行业供给扩容，RP 有压力，小幅下调 25/26 年 EPS 至 0.82/0.92 元，新引入 27 年 EPS1.05 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 酒店经营表现 - 2024 酒店/景区运营收入分别为 72.35 亿/5.16 亿，yoy -0.58/+0.07%，分别实现利润总额 8.93/2.27 亿，对应利润率 12.3/43.9%，1Q25 同口径利润率为 4.9/61.9%，同比 +1.7/+3pct [2] - 2024 首旅（不含轻管理酒店）整体 RevPAR/ADR/OCC 为 167 元/245 元/68.2%，同比 -3.2%/-2.3%/-0.6pct，1Q25 同口径同比 -4.6%/-2%/-1.7pct，环比降幅扩大受 1Q24 高基数影响 [2] - 1Q25 中高端酒店 OCC 同比 -1.3pct 略好于其他档次，同店层面 1Q25 不含轻管理酒店 RP/ADR/OCC 同比 -8.7%/-4.5%/-2.9pct，待 2Q25 基数消化，RP 降幅有望收敛 [2] 开店情况 - 2024 新开门店数 1353 家/同比 +12.5%，净开店 739 家/同比 +163.9%；标准店新开店 710 家/同比 +55.4%，净开店 360 家/同比 +291.3% [3] - 1Q25 新开店 300 家/同比 +46.3%，标准店新开店 192 家/同比 +88.2%，占总新开店比例的 64.0%/同比 +14.2pct [3] - 截至 1Q25，公司门店规模 7,084 家，经济型/中高端占比达 28.2%/29.0%，同比 -1.8/+1.6pct，储备店 1,724 家/环比 -19 家 [3] 经营指标 - 1Q25 销售/管理费率同比 -0.36/-0.4pct，归母净利率 8.08%/yoy +1.55pct [3] 盈利预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|7,793|7,751|7,902|8,207|8,698| |+/-%|53.12|(0.54)|1.94|3.87|5.98| |归属母公司净利润 (人民币百万)|795.07|806.31|921.06|1,033|1,173| |+/-%|236.57|1.41|14.23|12.12|13.55| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.71|0.72|0.82|0.92|1.05| |ROE (%)|7.19|6.94|7.58|8.08|8.65| |PE (倍)|20.11|19.83|17.36|15.48|13.64| |P/B (倍)|1.44|1.37|1.31|1.24|1.17| |EV/EBITDA (倍)|4.37|4.77|5.07|4.43|3.89|[6][17] 可比公司估值 |股票代码|股票名称|收盘价（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2025E P/E（倍）|2026E P/E（倍）|2027E P/E（倍）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |600754 CH|锦江酒店|24.08|1.21|1.42|1.52|19.90|16.96|15.84| |1179 HK|华住集团|27.40|1.35|1.56|1.71|18.67|16.16|14.74| |601007 CH|金陵饭店|6.92|0.19|0.17|0.19|36.42|40.71|36.42| |均值|||0.92|1.05|1.14|25.00|24.61|22.33|[12]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业评级为增持（维持），饮料行业评级为增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 2024年CS白酒营收和扣非净利稳健增长，2025Q1春节旺季需求环比改善，龙头酒企基本实现开门红目标，下半年行业或进入良性修复期，名优酒企表现将快于行业，行业估值有望稳步回归，推荐贵州茅台、五粮液等酒企[1] - 行业呈现营收主动降速纾压、竞争加剧分化延续、龙头主动纾困且治理更市场化精细化的特点，2025年上半年行业以压力纾困为主，下半年或进入良性修复阶段，名优酒企将享受超越行业的成长速度[4][50] 报告各部分总结 业绩表现 - 2024年CS白酒板块收入、归母净利、扣非净利同比分别增长7.7%、7.6%、8.1%，营收降速但整体稳健增长，盈利能力稳定，四季度报表端风险加速释放[10] - 2025Q1白酒动销环比升温，行业实现收入、归母、扣非净利分别为1534.0亿、634.1亿、633.5亿元，同比增长1.8%、2.3%、2.4%，龙头酒企完成开门红目标，盈利能力稳中略升[11] - 2024年龙头引领产品及渠道结构优化，费用投放精准，白酒板块毛利率同比提升0.7pct至81.2%，期间费用率同比下降0.1pct至14.6%，扣非净利率同比提升0.2pct至37.7%[18] - 2025Q1白酒板块毛利率、扣非净利率同比均提升0.3pct，盈利能力稳中略升，末合同负债同比略增，销售回款增速显著好于收入增速[22][24] 结构维度 收入&利润表现 - 2024年高端白酒营收和扣非归母净利同比分别增长11.5%、11.3%，次高端营收同比增长1.5%、扣非归母净利同比下降5.6%，中档及以下白酒营收同比下降2.6%、扣非归母净利同比增长35.1%[32] - 2025Q1高端白酒板块收入、归母净利、扣非净利同比分别增长8.0%、8.5%、8.6%，次高端同比分别下降6.7%、10.8%、10.7%，中档及以下同比分别下降12.1%、16.6%、17.0%[34][35][37] 毛利&费用表现 - 2024年高端、次高端、中档及以下酒毛利率分别为85.9%、75.7%、55.9%，同比分别提升0.5pct、下降0.8pct、提升3.5pct；期间费用率分别为10.3%、23.6%、22.4%，同比分别提升0.1pct、1.0pct、下降0.8pct；归母净利率分别为44.7%、26.4%、13.9%，同比分别下降0.1pct、2.4pct、提升2.7pct[40] - 2025Q1高端、次高端、中档及以下白酒毛利率分别为85.3%、77.2%、55.8%，同比分别下降0.7pct、提升0.2pct、提升1.6pct；期间费用率分别为7.1%、17.9%、18.4%，同比分别下降0.3pct、提升2.0pct、提升2.5pct；归母净利率分别为47.4%、33.2%、18.3%，同比分别提升0.2pct、下降1.6pct、下降1.0pct[43] 合同负债&回款 - 2024Q4高端、次高端、中档及以下白酒末预收款分别为252.7亿、260.5亿、47.0亿，同比分别增长6.7%、8.0%、下降11.4%；销售回款分别为887.4亿、246.6亿、87.2亿，同比分别下降6.5%、10.7%、增长61.0%[46] - 2025Q1高端、次高端、中档及以下白酒末合同负债分别为220.3亿、186.5亿、36.0亿，同比分别增长28.6%、下降1.9%、下降22.3%；销售回款分别为1042.5亿、402.9亿、84.1亿，同比分别增长32.5%、下降8.0%、增长14.0%[46] 思考与展望 - 行业呈现营收主动降速纾压、竞争加剧分化延续、龙头主动纾困且治理更市场化精细化的特点[4][50] - 2025年春节行业动销稳健增长，节后基本面积极，上半年行业以压力纾困为主，下半年或进入良性修复阶段，长期看名优酒企将快于行业发展，行业估值与成长性有望回归[53] - 当前SW白酒板块PE - TTM为20x，位于近10年的13%分位数，具备性价比[54] - 看好短期基本面突出、长期有业绩韧性或超越周期的头部酒企，建议优选贵州茅台、五粮液等[57] 重点推荐公司 |股票名称|投资评级|目标价（当地币种）|最新观点| | ---- | ---- | ---- | ---- | |贵州茅台|买入|1945.58|2025Q1总营收、归母净利同比增长10.7%、11.6%，产品和渠道端表现良好，预计25 - 27年EPS上调，维持买入评级[60]| |五粮液|买入|171.60|2024年及2025Q1营收和归母净利增长，春节普五控量挺价，分红率提升，预计25 - 27年EPS有调整，维持买入评级[60]| |泸州老窖|买入|169.02|2024年及2025Q1营收和归母净利增长，春节动销稳健，发布分红规划，预计25 - 27年EPS下调，维持买入评级[60]| |山西汾酒|买入|256.45|2024年及2025Q1营收和归母净利增长，2025年定调稳健，预计25 - 27年EPS下调，维持买入评级[60]| |古井贡酒|买入|229.80|2024年及2025Q1营收和归母净利增长，2025Q1利润略超预期，预计25 - 27年EPS略下调，维持买入评级[61]| |今世缘|买入|58.60|2024年及2025Q1营收和归母净利增长，产品和市场端表现良好，预计25 - 27年EPS下调，维持买入评级[61]|

报告行业投资评级 - 食品行业投资评级为增持（维持），饮料行业投资评级为增持（维持） [9] 报告的核心观点 - 2024年大众品行业在波动中收官，2025年各细分行业有望迎来改善，如乳制品盈利能力提振、休闲食品受益渠道与品类红利、啤酒板块乘势而上、软饮料期待旺季表现、调味品龙头变革成果显现、速冻食品期待餐饮需求回暖 [1][24][33][52][64] 各行业总结 乳制品行业 - 2024年板块营收/归母/扣非净利同比-7.2%/-27.0%/-43.3%，2025Q1同比+0.4%/-15.7%/+24.4%，龙头乳企渠道调整结束，库存健康，利润端成本利好与价盘压力减弱，盈利能力提振 [2][16] - 伊利股份2025Q1液奶收入降幅收窄，奶粉及奶酪业务增长，冷饮业务旺季有望正增，毛利率和扣非净利率提升；蒙牛乳业2024年液奶业务承压，但OPM提升 [17] - 展望2025年，原奶成本红利延续、竞争格局缓和，费用投放或减少，推荐伊利股份/蒙牛乳业 [24] 休闲食品行业 - 2024年板块营收/归母/扣非净利同比+2.8%/-1.9%/-1.6%，2025Q1同比-4.8%/-34.6%/-41.6%，24年传统龙头渠道效率下降，量贩等渠道红利延续，25Q1因春节错期和成本上涨承压 [3][29] - 24年成本压力缓解带动毛利率提升，24Q4-25Q1成本压力渐显，毛利率下降，费用率和扣非净利率也有相应变化 [32] - 展望2025年，渠道与品类红利有望持续兑现，推荐盐津铺子、甘源食品、卫龙美味 [33] 啤酒行业 - 2024年板块营收/归母/扣非净利同比-1.5%/+6.8%/+14.5%，2025Q1同比+3.7%/+10.9%/+9.6%，24年因天气、餐饮和去库存因素承压，25Q1低库存和餐饮企稳拉动增长 [4][42] - 24年性价比消费趋势下龙头升级放缓，25Q1部分企业吨酒收入有不同表现，盈利端成本红利显著，盈利能力持续上行 [43][47] - 2025年消费场景复苏有望驱动板块乘势而上，推荐燕京啤酒/珠江啤酒、青岛啤酒AH/华润啤酒 [52] 软饮料行业 - 2024年板块营收/归母/扣非净利同比+15.7%/+49.9%/+53.5%，2025Q1同比+5.5%/-0.4%/+11.8%，24年收入韧性凸显，25Q1淡季平稳，部分礼赠属性公司收入承压 [5][56] - 24Q4和25Q1毛利率和扣非净利率有不同变化，24年以来成本红利持续释放，盈利能力同比提升 [63] - 展望2025年，出行需求带动行业成长，期待旺季催化，关注新品趋势和竞争格局，推荐农夫山泉、康师傅控股/统一企业中国 [64] 调味品行业 - 2024年板块营收/归母/扣非净利同比+7.7%/+1.3%/+12.6%，2025Q1同比+2.2%/+6.3%/+7.0%，24年需求平淡，B端复苏偏弱，竞争加剧致费率提升，但成本下降盈利提升 [6] - 海天味业率先变革，份额提升；中炬高新、千禾味业仍在变革期，经营承压 [6] 速冻食品行业 - 2024年板块营收/归母/扣非净利同比+1.6%/-11.0%/-14.1%，2025Q1同比-5.1%/-13.4%/-20.8%，24年以来餐饮需求弱，产品同质化，竞争激烈，盈利能力承压 [7] - 期待后续餐饮需求回暖，行业集中度有望提升 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 3.92 元 [4][6] 报告的核心观点 - 浙富控股 2024 年营收 209.12 亿元（yoy+10.35%），归母净利 9.71 亿元（yoy - 5.28%）；1Q25 营收 49.37 亿元（yoy+10.86%），归母净利 2.71 亿元（yoy - 12.88%），业绩略低于预期，主要因清洁能源设备利润和资产减值损失因素 [1] - 2024 年核心业务清洁能源设备和危险废物处置及资源化产品营收同比增长，石油采掘营收同比下降但影响小；整体毛利率同比下降，清洁能源设备毛利率同比提升 [2] - 2024 年新增清洁能源装备订单 25.5 亿元，后续业绩释放可期；财务费用控制得当，1Q25 计提资产减值损失同比大幅提升 [3] - 因 2024 年核电新签订单低于预期，下调 2025 - 26 年核电收入和归母净利润，预计 2027 年归母净利润为 12.27 亿元，给予公司 19x 2025E PE，维持“买入”评级 [4] 经营预测指标与估值 经营指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|18,951|20,912|23,254|25,485|28,050| |+/-%|12.94|10.35|11.20|9.59|10.06| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,026|971.49|1,077|1,133|1,227| |+/-%|(30.07)|(5.28)|10.82|5.22|8.30| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.20|0.19|0.21|0.22|0.24| |ROE(%)|9.52|8.74|9.21|9.05|9.15|[5] 估值指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE(倍)|16.03|16.92|15.27|14.51|13.40| |PB(倍)|1.50|1.46|1.36|1.27|1.19| |EV EBITDA(倍)|11.23|9.35|8.40|7.40|6.37|[5] 可比公司估值表 |公司名称|股票代码|股价（元/股）（2025/4/30）|市值（百万元）（2025/4/30）|市盈率(x)（25E）|市盈率(x)（26E）|市净率(x)（25E）|市净率(x)（26E）|ROE(%)（25E）|ROE(%)（26E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |东方电气|600875 CH|15.21|51,567|11.4|10.0|1.2|1.1|11%|11%| |高能环境|603588 CH|5.4|8,225|12.2|10.2|0.8|0.8|7%|8%| |平均值||| |11.8|10.1|1.0|0.9|9%|10%| |浙富控股|002266 CH|3.15|16,441|15.3|14.5|1.4|1.3|9%|9%|[15] 盈利预测 资产负债表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|13,573|15,722|16,780|17,906|19,312| |现金|2,790|4,484|5,015|5,587|6,412| |应收账款|481.10|800.00|840.00|882.00|926.10| |其他应收账款|143.15|112.88|118.52|124.45|130.67| |预付账款|409.36|264.99|278.24|292.15|306.76| |存货|8,262|8,425|8,847|9,289|9,753| |其他流动资产|1,488|1,635|1,682|1,731|1,783| |非流动资产|8,658|8,920|9,253|9,457|9,532| |长期投资|256.38|383.18|393.68|404.18|414.68| |固定投资|4,052|4,538|5,250|5,577|5,686| |无形资产|849.20|795.92|770.13|604.27|512.14| |其他非流动资产|3,501|3,203|2,840|2,871|2,919| |资产总计|22,232|24,642|26,033|27,363|28,844| |流动负债|9,692|11,925|12,098|12,856|13,683| |短期借款|2,760|2,335|2,335|2,335|2,335| |应付账款|1,371|1,546|1,623|1,704|1,790| |其他流动负债|5,561|8,044|8,140|8,817|9,559| |非流动负债|1,381|1,238|1,601|1,286|971.73| |长期借款|1,027|896.20|1,259|944.18|629.45| |其他非流动负债|353.53|342.27|342.27|342.27|342.27| |负债合计|11,073|13,163|13,699|14,142|14,654| |少数股东权益|216.05|196.59|237.03|279.58|325.65| |股本|5,244|5,219|5,219|5,219|5,219| |资本公积|2.83|3.13|3.13|3.13|3.13| |留存公积|6,008|6,517|7,334|8,193|9,124| |归属母公司股东权益|10,943|11,282|12,098|12,941|13,864| |负债和股东权益|22,232|24,642|26,033|27,363|28,844|[20] 利润表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|18,951|20,912|23,254|25,485|28,050| |营业成本|16,483|18,394|20,420|22,413|24,688| |营业税金及附加|123.46|120.34|133.82|146.66|161.41| |营业费用|34.14|31.79|35.35|38.74|42.64| |管理费用|513.69|560.71|623.52|683.34|752.10| |财务费用|146.04|92.68|96.22|109.68|110.66| |资产减值损失|(218.00)|(85.22)|(94.77)|(78.37)|(58.21)| |公允价值变动收益|(67.52)|45.99|45.99|45.99|45.99| |投资净收益|138.21|(3.68)|(3.68)|(3.68)|(3.68)| |营业利润|1,002|1,095|1,213|1,276|1,382| |营业外收入|4.51|6.45|6.45|6.45|6.45| |营业外支出|28.85|12.12|12.12|12.12|12.12| |利润总额|977.18|1,090|1,207|1,270|1,376| |所得税|(50.74)|81.62|90.45|95.16|103.06| |净利润|1,028|1,008|1,117|1,175|1,273| |少数股东损益|2.30|36.49|40.44|42.55|46.08| |归属母公司净利润|1,026|971.49|1,077|1,133|1,227| |EBITDA|1,656|1,717|1,834|1,968|2,116| |EPS(人民币，基本)|0.19|0.19|0.21|0.22|0.24|[20] 现金流量表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金|1,280|1,540|1,861|2,052|2,250| |净利润|1,028|1,008|1,117|1,175|1,273| |折旧摊销|534.97|563.89|530.42|613.26|671.62| |财务费用|146.04|92.68|96.22|109.68|110.66| |投资损失|(138.21)|3.68|3.68|3.68|3.68| |营运资金变动|(467.86)|(229.91)|175.52|212.93|255.11| |其他经营现金|176.69|101.61|(62.27)|(63.03)|(63.90)| |投资活动现金|(473.87)|(743.44)|(812.81)|(765.97)|(696.11)| |资本支出|(533.38)|(826.25)|(850.47)|(802.68)|(732.95)| |长期投资|(60.13)|(17.32)|(10.50)|(10.50)|(10.50)| |其他投资现金|119.64|100.14|48.17|47.21|47.34| |筹资活动现金|(2,108)|(6.53)|(516.75)|(713.61)|(729.66)| |短期借款|(3,505)|(425.12)|0.00|0.00|0.00| |长期借款|(584.34)|(130.81)|362.71|(314.73)|(314.73)| |普通股增加|(125.60)|(24.92)|0.00|0.00|0.00| |资本公积增加|(192.40)|0.30|0.00|0.00|0.00| |其他筹资现金|2,299|574.02|(879.46)|(398.88)|(414.94)| |现金净增加额|(1,297)|786.04|531.03|572.23|824.26|[20] 主要财务比率 |会计年度(%)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入|12.94|10.35|11.20|9.59|10.06| |营业利润|(34.57)|9.36|10.76|5.19|8.27| |归属母公司净利润|(30.07)|(5.28)|10.82|5.22|8.30| |获利能力(%)| | | | | | |毛利率|13.02|12.04|12.19|12.05|11.99| |净利率|5.42|4.82|4.80|4.61|4.54| |ROE|9.52|8.74|9.21|9.05|9.15| |ROIC|9.47|10.61|11.86|12.39|13.51| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|49.81|53.42|52.62|51.68|50.81| |净负债比率(%)|20.12|(2.66)|(8.08)|(14.24)|(21.30)| |流动比率|1.40|1.32|1.39|1.3

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 26.61 元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 英科再生 2024 年利润超预期，PET 盈利待释放，越南项目一期满产满销，二期在建，有望带来业绩成长 [1] - 装饰建材和 PET 产品营收同比快速增长，PET 产品毛利率待提升，公司后续将完善回收网络等提升该板块毛利率 [2] - 因 2024 年装饰材料业务收入超预期，上调 2025 - 26 年装饰材料业务收入及公司归母净利润 [4] 经营业绩 - 2024 年实现营收 29.24 亿元（yoy + 19.09%），归母净利 3.07 亿元（yoy + 57.07%），高于预期的 2.6 亿元，主要系财务费用低于预期；1Q25 实现营收 7.93 亿元（yoy + 25.19%），归母净利 7232 万元（yoy + 0.02%） [1] - 2024 年成品框/装饰建材/粒子/PET 产品/环保设备营收同比 +24.37%/+31.55%/-21.07%/+30.62%/-6.83%至 13.12/9.16/3.09/3.41/0.33 亿元 [2] - 2024 年成品框/装饰建材/粒子/环保设备毛利率 29.18%/30.47%/7.62%/63.63%，同比 -4.87/+0.01/+1.26/+2.23 个百分点，PET 产品毛利率 3.15% [2] 越南项目 - 越南英科 2024 年实现营收 2.98 亿元，同比增长 109.78%，净利润同比提升 71.75%至 3104 万元，主要系清化（一期）成品框项目实现满产满销 [3] - 2024 年 3 月 21 日公告投资约 6000 万美元建设越南英科清化（二期）项目，建设周期 24 个月，建成后将形成年产各类环保机械 24 台（套）、再生塑料粒子 3 万吨、装饰建材 4.5 万吨、高端装饰框 2280 万片的生产能力 [3] 财务费用 - 2024 年公司财务费用为 -6055 万元，低于预期主要系汇率波动导致的汇兑损益变动，以及利息收入同比增加 [3] 盈利预测调整 - 上调 2025 - 26 年装饰材料业务收入 9.4%/14.6%，从而上调公司 2025 - 26 年归母净利润 9.3%/7.8%至 3.11/3.51 亿元，预计 2027 年归母净利润 4.00 亿元，对应 EPS1.66/1.87/2.13 元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|2,455|2,924|3,278|3,630|4,009| |+/-%|19.41|19.09|12.11|10.76|10.43| |归属母公司净利润 (人民币百万)|195.65|307.32|311.40|350.97|399.71| |+/-%|(15.22)|57.07|1.33|12.71|13.89| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.05|1.64|1.66|1.87|2.13| |ROE (%)|9.07|12.88|11.62|11.73|11.93| |PE (倍)|22.55|14.36|14.17|12.57|11.04| |PB (倍)|1.97|1.74|1.56|1.40|1.25| |EV EBITDA (倍)|14.30|11.95|10.19|8.73|7.33|[5] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|股价（元/股）|市值（百万元）|市盈率(x)（25E）|市盈率(x)（26E）|市净率(x)（25E）|市净率(x)（26E）|ROE(%)（25E）|ROE(%)（26E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |格林美|002340 CH|6.12|31,373|18.0|11.8|1.5|1.4|8.9|12.6| |三联虹普|300384 CH|17.18|5,481|14.1|12.2|1.9|1.7|13.7|14.3| |中间值||| |16.0|12.0|1.7|1.5|11.3|13.4| |英科再生|688087 CH|23.57|4,413|14.2|12.6|1.6|1.4|11.6|11.7|[16] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目在 2023 - 2027E 的数据及相关财务比率 [21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价21.90元 [1][6] 报告的核心观点 - 金科环境2024年营收6.17亿元（yoy+7.74%），归母净利6679.29万元（yoy - 5.62%）；1Q25营收1.29亿元（yoy+17.17%），归母净利1156万元（yoy+33.14%），公司推进“资源化、AI数智化、产品化”战略，看好其业绩成长空间 [1] - 考虑高品质饮用水和污废水资源化领域需求显现，公司解决方案可缓解区域水资源短缺，高品质再生水降低用水企业综合制水成本，预计2025年公司营业收入有望增长 [2] - 2024年新水岛2.0产品订单持续落地，公司积极构建销售网络，新水岛项目落地和工业市场拓展有望驱动业绩成长 [3] 各部分总结 基本数据 - 目标价21.90元，截至4月30日收盘价15.66元，市值19.28亿元，6个月平均日成交额1.458亿元，52周价格范围10.36 - 17.96元，BVPS9.15元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|572.75|617.11|899.84|1119|1329| |+/-%|(14.63)|7.74|45.82|24.34|18.77| |归属母公司净利润（百万元）|70.77|66.79|112.85|139.98|163.20| |+/-%|(7.83)|(5.62)|68.96|24.04|16.59| |EPS（元，最新摊薄）|0.57|0.54|0.92|1.14|1.33| |ROE（%）|6.38|5.91|9.85|11.45|12.33| |PE（倍）|27.24|28.87|17.08|13.77|11.81| |P/B（倍）|1.69|1.73|1.64|1.52|1.40| |EV/EBITDA（倍）|14.28|15.65|12.26|10.29|8.95| [10] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价（当地币种）|市值（百万当地币种）|PE（倍）2025E|PE（倍）2026E|ROE（%）2025E|ROE（%）2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |688480 CH|赛恩斯|34.40|3279.2|16.3|13.6|16.4|17.2| |688718 CH|唯赛勃|11.25|1954.7|33.1|27.5|7.3|8.3| |000920 CH|沃顿科技|9.76|4612.8|21.9|19.5|10.7|11.1| |平均| - |18.47|3282.2|23.8|20.2|11.5|12.2| [11] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023 - 2027年进行预测，如2025E营业收入89984万元，归属母公司净利润11285万元等 [22]

报告行业投资评级 - 能源行业投资评级为增持（维持）[5] - 电力设备与新能源行业投资评级为增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 4月29日发改委、能源局发布通知要求全面加快电力现货市场建设，2025年底前基本实现全覆盖并全面开展连续结算运行，电力供需宽松为市场化加速创造窗口，看好风电、功率预测、四可等投资方向受益于电力市场化[2] - 通知为各省电力现货市场建设指明时间表，推动多地市场加速转变，全国建设节奏加快、范围扩大，利好风电、功率预测、四可、虚拟电厂等投资方向[3] 根据相关目录分别进行总结 各省电力现货市场建设要求 - 省内市场方面，湖北要在2025年6月底前、浙江要在2025年底前转入正式运行，安徽、陕西力争在2026年6月底前转入正式运行；2025年底前，福建、四川等多地要启动现货市场连续结算试运行[9] - 省间市场方面，2025年底前，南方区域要启动连续结算试运行，京津冀要创造条件启动模拟试运行，省间现货市场要实现发电企业参与省间现货购电，并加紧研究售电公司、电力用户直接参与省间现货交易的机制[9] 看好的投资方向及产业链公司 - 风电：风电电价表现或好于光伏，推动风光配比从4:6向6:4转换，带来风电装机结构性增长机遇，看好今年国内风电量价齐升，产业链公司有三一重能、新强联[9] - 功率预测：电力市场化下新能源功率预测重要性提升，可避免购电成本、提升度电收益[9] - 四可：电力市场化或倒逼分布式光伏“四可”升级加速，看好三星医疗、炬华科技[9] - 虚拟电厂：电力市场化推动虚拟电厂商业模式闭环，助推市场从邀约型向市场型阶段加速过渡，产业链公司有东方电子、四方股份[9] - 主网互联互通：全国统一电力大市场下主网互联互通持续建设，西北新能源外送通道建设需求驱动主网高景气长周期，看好平高电气，其他产业链公司有许继电气[9] 重点推荐公司情况 |股票名称|股票代码|投资评级|最新收盘价（当地币种）|目标价（当地币种）|市值（百万当地币种）|2024年EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2024年PE（倍）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）|2027E PE（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |三星医疗|601567 CH|买入|25.60|38.02|36,122|1.60|2.07|2.53|3.06|15.99|12.37|10.12|8.38|[12]| |炬华科技|300360 CH|增持|15.86|18.48|8,155|1.29|1.54|1.75|1.92|12.27|10.27|9.07|8.25|[12]| |平高电气|600312 CH|买入|16.22|21.28|22,009|0.75|1.12|1.32|1.47|21.51|14.53|12.28|11.06|[12]| 重点推荐公司最新观点 - 三星医疗：24年营收146.00亿元（+27.38%yoy），归母净利润22.60亿元（+18.69%yoy），25Q1营收36.31亿元（+20.03%yoy），归母净利润4.89亿元（+34.33%yoy）；预计25 - 27年归母净利润为29.2、35.7、43.1亿元，给予两业务25年17/27XPE，目标价38.02元，维持“买入”评级[13] - 炬华科技：25年Q1营收4.33亿元（yoy - 7.40%、qoq - 10.29%），归母净利1.75亿元（yoy + 56.05%、qoq + 42.18%）；维持预测2025 - 2027年归母净利润为7.94/8.99/9.89亿元，给予公司25年12倍PE，维持目标价18.48元，维持“增持”评级[13] - 平高电气：2024年归母净利润10.23亿元（+25.43%yoy），25年Q1归母净利润3.58亿元（55.94%yoy）；略下调25 - 26年归母净利润预测至15.15/17.93亿元，给予27年预测19.91亿元，给予公司25年19倍PE，目标价21.28元，维持“买入”评级[13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 6.11 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 湖北能源 2024 年营收 200.31 亿元，归母净利 18.14 亿元，低于预期因计提资产减值损失高于预期；1Q25 营收 41.83 亿元，归母净利 3.56 亿元，略低于预期因水电发电量低；虽 1Q25 水电电量承压，但煤价下行火电盈利有望提升 [1] - 2024 年公司累计发电量 440.40 亿千瓦时，同比增 23.21%，归母净利润同比增 3.75%，得益于秘鲁电站和火电盈利增加，新能源净利润减少 [2] - 1Q25 发电量同比降 7.93%，水电因来水偏枯降 45.77%，新能源因光伏装机增加增长 55.85%，预计 2025 年火电盈利同比提升 [3] - 上调 2025 - 26 年资产减值损失，下调 2025 - 26 年水电发电量、光伏售电单价、归母净利润，预计 2027 年归母净利润 21.12 亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 186.69 亿、200.31 亿、202.66 亿、216.93 亿、225.69 亿元，增速分别为 -9.28%、7.30%、1.17%、7.04%、4.04% [6] - 2023 - 2027E 归属母公司净利润分别为 17.49 亿、18.14 亿、19.37 亿、20.49 亿、21.12 亿元，增速分别为 50.41%、3.75%、6.77%、5.80%、3.05% [6] - 2023 - 2027E EPS 分别为 0.27、0.28、0.30、0.32、0.32 元，ROE 分别为 5.56%、5.50%、5.63%、5.74%、5.70% [6] 盈利预测调整 - 下调 2025 - 26 年水电发电量 7.51%/7.51%，对应下调水电发电收入 3.42%/3.42% [12][14] - 下调 2025 - 26 年光伏售电单价 9.64%/9.11%至 0.379/0.367 元/千瓦时，对应下调光伏收入 4.75%/5.83% [12][14] - 下调 2025 - 26 年营业收入 5.26%/5.17%，整体毛利率下调 2.6/2.7pp 至 23.7%/23.5% [12][14] - 上调 2025 - 26 年资产减值损失 631.52%/632.24%至 3.60/3.85 亿元，下调 2025 - 26 年归母净利润 33.03%/33.18%至 19.37/20.49 亿元 [4][13][14] 可比公司估值 - 新能源板块可比公司 25E 市盈率均值 15.5x，市净率均值 1.3x，ROE 均值 8% [16] - 水电资产可比公司 25E 市盈率均值 21x，市净率均值 2.4x，ROE 均值 13% [18] - 火电资产可比公司 25E 市盈率均值 8x，市净率均值 0.82x，ROE 均值 10% [19] 分部估值 - 2025E 新能源业务归母净利润 5.23 亿元，PE 14x，市值 73.19 亿元 [19] - 2025E 水电归母净资产 127.06 亿元，PB 2.2x，市值 279.53 亿元 [19] - 2025E 火电归母净资产 59.14 亿元，PB 0.75x，市值 44.35 亿元 [19] - 目标市值 397.08 亿元，股份数 65 亿股，目标价 6.11 元 [19]