报告投资评级 - 维持增持评级 [1][6][8] - 目标价56.64元人民币 [6][8] 核心观点与业绩摘要 - 公司2025年业绩表现强劲，营收达34.32亿元，同比增长94.3%；归母净利润达1.94亿元，同比增长84.0%，接近业绩预告上限 [1] - 2025年第四季度营收12.93亿元，同比增长111.4%；归母净利润0.90亿元，同比增长87.0% [1] - 报告认为，公司在强势品牌运营孵化能力赋能下，有望持续捕捉行业红利，战略性并购与品牌出海战略稳步推进 [1] - 基于分部估值法，给予自有品牌业务2027年34倍PE，传统业务（代运营及品牌管理）2027年21倍PE，得出目标总市值176.17亿元 [6][15] 自有品牌业务表现 绽家（家清品牌） - 2025年营收10.69亿元，同比大幅增长120.80% [2] - 品类战略深化“香氛”心智，战略单品香氛洗衣液已累计推出超20种香型，并积极拓展环境清洁与空间香氛品类 [2] - 渠道实现线上线下多点开花，2025年双11期间全渠道GMV同比增长超80%，深化与山姆的战略合作，并布局永辉Bravo、KKV、话梅等优质渠道 [2] - 2026年1-2月延续高增，抖音、淘系、京东三大平台GMV达1.72亿元，同比增长59% [2] 保健品品牌（斐萃/纽益倍） - 斐萃2025年营收6.96亿元，2026年1-2月线上三平台GMV达1.01亿元，同比高增194% [3] - 产品矩阵持续强化，2026年上新AKK小银瓶（定位体重管理）和雌马酚小粉瓶（定位更年期管理），截至3月23日，两者在抖音平台分别实现GMV约0.75-1千万元和1-2.5千万元 [3] - 渠道上通过线上自播矩阵强化品牌触达，并线下进驻屈臣氏，推动品牌向全域健康消费品发展 [3] - 纽益倍于2025年6月底上市，当年实现营收0.47亿元，精准卡位大众健康赛道；2026年以来在抖音平台GMV达5-7.5千万元，大单品麦角硫因与新品AKK菌放量显著 [3] 品牌管理与代运营业务 - 品牌管理业务2025年营收8.95亿元，同比增长78.63%，占总营收比重26.1%，增长亮眼 [4] - 该业务赋能康王、艾惟诺、贝乐欣、DHC、和丽康等多个品牌，助力多个品牌在细分赛道登顶榜首 [4] - 代运营业务2025年营收7.23亿元，同比下降10.25%，公司继续聚焦资源以实现效能提升 [4] - 2026年1月，公司宣布与口服美容品牌美斯蒂克达成长期战略合作，成为其中国区独家总代，有望持续赋能品牌管理业务高增 [1][4] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率显著提升至59.80%，同比增加15.2个百分点 [5][14] - 销售费用率大幅上升至48.01%，同比增加18.2个百分点，主要因业务增长导致市场推广费用增加 [5][14] - 管理费用率下降至3.36%，同比减少2.2个百分点；研发费用率下降至0.95%，同比减少0.5个百分点 [5][14] - 财务费用率上升至0.88%，同比增加1.5个百分点，主因利息支出增加及汇兑亏损增加 [5][14] 盈利预测与估值 - 略上调2026-2027年盈利预测：自有品牌归母净利润预测分别上调至2.80亿元和4.39亿元（较前值分别+7.1%和+8.9%）；传统业务归母净利润预测分别上调至1.18亿元和1.20亿元（较前值均+15.2%和+15.5%） [6] - 预测公司2026-2028年营收分别为60.04亿元、79.15亿元、99.61亿元，归母净利润分别为3.98亿元、5.59亿元、7.39亿元 [12] - 采用分部估值法：自有品牌业务给予2027年34倍PE，对应市值150.90亿元；传统业务给予2027年21倍PE，对应市值25.30亿元（其中代运营3.54亿元，品牌管理21.74亿元），合计目标市值176.17亿元 [6][15]

策略与市场资金动向 - 市场资金情绪出现回落，上周五融资资金单日净流出超150亿元，融资融券担保比例从290%的历史高位迅速回落至278% [2] - 存量资金的结构博弈正由“进攻”转向“防御避险”，配置型资金开始向消费、金融等防御性品种腾挪 [2] - 宽基ETF在净流出9周后，上周转为小幅净流入95亿元 [2] 公用事业与环保行业 - 2026年第一季度，部分火电公司归母净利或仍实现同比提升，主要因1-2月火电发电量同比增速由降转增，且煤价同环比下降 [3] - 水电发电量同比增长，核电稳健运行，绿电运营商电量同比提升但消纳形势仍较为严峻 [3] - 展望第二季度，火电需关注电价与煤价的剪刀差，水电盈利取决于来水情况，绿电关注电价及消纳的拐点，环保关注垃圾焚烧发电企业出海进展、水价调整及回款情况 [3] - 随着2035年国家自主贡献（NDC）硬约束落地，中国气候行动转向“总量减排”，供需格局逆转将推升绿证价格中枢较当前实现翻倍以上增长，显著增厚绿电运营商度电收益 [6] - 推荐低估值港股绿电运营商、具备绿电一体化能力的高耗能龙头以及绿色燃料相关板块 [6] 电力设备与新能源行业 - 中东冲突首次封锁霍尔木兹海峡，影响全球原油贸易量的34%（1560万桶/天）和LNG贸易量的19%（3亿立方米/天），超过历次石油危机及俄乌冲突 [4] - 能源安全重要性凸显，新能源将再次成为各国发展选择，有望打开需求天花板，成为盈利估值双提升的核心受益板块 [4] - 固态变压器（SST）与出海业务有望为四方股份带来利润弹性，公司2025年营收81.93亿元，同比增长17.87% [29] - 中东局势导致卡塔尔氦气供给受限，全球氦气在2026/2027年供给或将偏紧，价格或继续上涨，华特气体有望受益 [30] 房地产行业 - 节后新房成交同比下行，但二手房市场迎来三年以来最强“小阳春”，一线城市房价表现相对坚挺 [5] - 二手房需求热度尚在高位，但买卖双方议价率走阔，价格预期修复仍需时日，小户型成交占比显著提升，价格有望率先筑底 [5] - 当前地产市场底部渐明，关注优质房企以及物管企业投资机遇 [5] - 中国金茂2025年开发业务销售额逆势增长，新获取项目利润兑现度较高，毛利率有所提升，公司计划在三年内解决80%的存量问题，2025年已完成36% [11] - 中国海外宏洋集团项目多位于低能级城市核心地段，能够保障销售流速和利润率，随后续高盈利能力项目逐步结转，业绩或将改善 [22] 汽车行业 - 基于五年总拥有成本（TCO）测算，海外油电平价进度呈“欧洲>东南亚>美国”的梯次分布，欧洲及东南亚有望成为油价上行背景下海外电动车渗透率提升的核心增量来源 [7] - 推荐目标市场电车销量最高的龙头比亚迪、及欧洲布局较快的吉利、零跑 [7] - 小鹏汽车2025年第四季度首次实现单季度盈利，归母净利润为3.8亿元，主要得益于规模效应增强、技术研发服务及碳积分等高毛利业务贡献提升 [25] 医药行业 - 惠泰医疗2025年实现收入25.84亿元，同比增长25.1%，归母净利8.21亿元，同比增长21.9%，其中第四季度业绩重回快速增长，收入同比增长32.4% [8] - 康诺亚-B的合作伙伴Ouro被吉利德以16.75亿美元首付款加5亿美元里程碑收购，康诺亚将获得2.5亿美元首付款及7000万美元里程碑付款，并继续享有CM336的销售分成权利 [9] - 科伦博泰生物-B 2025年收入20.58亿元，同比增长6.5%，其中SKB264国内销售持续爬坡，2026年其两大适应症新入医保，销售有望快速爬坡 [12] - 药明合联2025年营收59.44亿元，同比增长47%，净利润14.80亿元，同比增长38%，全球市占率由2024年的21.7%提升至2025年的超24% [14] - 药明康德2025年营收454.56亿元，同比增长15.84%，归母净利191.51亿元，同比增长102.65%，公司给予2026年持续经营收入增速指引为18-22% [24] - 国药控股2025年收入5752亿元，同比下降1.6%，归母净利润71.6亿元，同比增长1.5%，零售板块经营效率大幅提升，其中国大药房减亏近9亿元 [23] - 华润三九2025年收入316.0亿元，同比增长14%，归母净利34.2亿元，同比增长2%，第四季度利润大幅增长主因呼吸发病率回升带动核心产品表现强劲 [17] 其他重点公司 - 运达股份2025年营收294.0亿元，同比增长32.5%，但归母净利3.4亿元，同比下降26.9%，低于预期，主因第四季度集中交付低价订单及未实现电站转让 [10] - 云天化2025年归母净利52亿元，同比下降3%，其中第四季度归母净利4.3亿元，同比下降53%，主因计提资产减值及信用减值损失，公司拟每股派发现金红利1.2元 [13] - 森松国际2025年归母净利润约6亿元，同比下滑18.7%，主因北美特定行业项目暂停、高价值低毛利业务影响及费用提升，但2025年新签订单85.69亿元，同比增长44% [15] - 文远知行-W 2025年第四季度营收3.14亿元，同比增长123%，Non-GAAP净亏损3.76亿元，净利率环比收窄41个百分点，公司全球车队总数达2113辆，其中Robotaxi 1125辆 [18] - 美高梅中国2025年第四季度经营收益96.2亿港元，同比增长21%，经调整EBITDA为27.5亿港元，同比增长29%，市场份额提高至16.5%创历史新高 [20] - 神火股份2025年归母净利40.05亿元，同比下降7.00%，其中第四季度归母净利5.16亿元，同比下降32.89%，主因煤炭资产计提减值损失 [21] - 老铺黄金2025年收入273.0亿元，同比增长221%，净利润48.7亿元，同比增长230.5%，公司预计2026年第一季度净利润约36-38亿元，增长强劲 [27] - 卫星化学2025年归母净利53.11亿元，同比下降12.54%，但扣非净利62.92亿元，同比增长4.02%，考虑油气价差改善与海外烯烃产能退出，行业供给格局有望优化 [28] 评级变动 - 大秦铁路评级由“增持”上调至“买入”，目标价6.92元 [31] - 东鹏饮料首次覆盖给予“买入”评级，目标价290.85元 [31] - 美的集团首次覆盖给予“买入”评级，目标价109.42元 [31] - 大唐发电（A股及H股）首次覆盖均给予“买入”评级，A股目标价5.06元，H股目标价3.25元 [31]

报告投资评级 - 投资评级为“增持” [1] 核心观点 - 报告看好公司在“能源+科技+X”战略下的转型成效，认为其多元能源战略彰显前瞻稀缺价值 [1] - 公司业绩增长主要得益于能源化工服务业务高速拓展及经营效率提升，高分红政策持续兑现，彰显长期投资价值 [1] - 公司在巩固城市燃气核心主业的同时，积极切入能源化工赛道，有效对冲单一业务风险，并布局绿色甲醇等新业务，有望打开第二增长曲线 [3][4] 财务业绩总结 (2025年) - 2025年实现营收335.95亿元，同比增长6% [1] - 2025年实现归母净利润10.30亿元，同比增长21% [1] - 2025年扣非净利润为9.79亿元，同比增长21% [1] - 第四季度（Q4）实现营收100.94亿元，同比增长9%，环比增长24%；归母净利润5.40亿元，同比增长38%，环比增长199% [1] - 2025年拟派息6.75亿元，派息比例65.5%，当前股息率3.6% [1] 分业务板块分析 城市燃气业务 - 2025年实现收入132.05亿元，同比下降10%，主因销售量同比下降9% [2] - 2025年天然气供应量同比下降3%至47.56亿方，其中工商业及贸易用户增长1%，居民用户增长7%，电厂用户下降14% [2] - 2025年城市燃气业务毛利率同比上升2.9个百分点至12.2%，高于2022-2024年9.24-9.25%的水平，主要得益于购气成本下行及气量结构以顺价能力突出的工业气为主导 [2] - 2026年，中东冲突导致国际气价上涨、国内进口卡塔尔气源减少可能抬升天然气成本中枢，但公司通过深耕存量市场、优化客户结构及精细化成本管控，有望实现城燃主业盈利稳定 [2] 能源化工服务业务 - 2025年实现收入194.63亿元，同比增长23%，营收占比已超过城市燃气业务 [3] - 2025年等值油品和化工品销售量达241万吨，同比增长26%，供应链拓展战略成效显著 [3] - 该业务切入高景气、高增长赛道，有效对冲了单一城燃业务的行业周期波动风险，有望带动整体盈利能力提升 [3] - 2026年，公司在手的LNG长协有望受益于国际天然气价格上涨，内蒙古易高的传统与绿色甲醇业务则有望受益于能源替代需求 [3] 战略布局与增长前景 - 绿色甲醇产业：公司与香港中华煤气达成战略合作，计划总投资100亿元布局绿色甲醇产业，打造100万吨/年绿色燃料供应池 [4] - 已完成内蒙古易高公司100%股权收购（现有5万吨/年产能，规划扩至30万吨/年）[4] - 佛山三水20万吨/年项目已完成土地摘牌，预计2026年开工、2028年投产，形成“一南一北”港口覆盖网络 [4] - 科技领域布局：在SOFC固体氧化物燃料电池（300kW系统示范应用）、氢能装备（隔膜压缩机覆盖15-100MPa）、光伏储能（累计装机47.6MW）等领域持续突破 [4] - 多元能源布局顺应全球航运脱碳与能源转型趋势，有望持续贡献增量利润 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.35亿元、12.48亿元、13.85亿元 [5] - 2026-2027年盈利预测较前值分别上调8%和13%，主要基于LNG长协与甲醇业务带来的利润增量 [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.87元、0.96元、1.07元 [5] - 基于Wind一致预期的可比公司2026年平均市盈率（PE）为14倍，公司2026年预期股息率（4.0%）高于可比公司均值（3.3%）[5] - 考虑到公司多元能源布局处于收获期，能源化工业务提供业绩弹性，绿色甲醇业务具备长期成长空间，给予2026年19倍PE估值，目标价16.53元（前值为14.58元，基于2026年18倍PE）[5] 关键财务数据与预测 - 2025年营业收入为335.95亿元，预计2026-2028年营业收入分别为361.11亿元、384.27亿元、409.65亿元 [10] - 2025年归母净利润为10.30亿元，预计2026-2028年归母净利润分别为11.35亿元、12.48亿元、13.85亿元 [10] - 2025年净资产收益率（ROE）为11.78%，预计2026-2028年ROE分别为12.21%、12.75%、13.42% [10] - 截至2026年3月24日，公司收盘价为14.48元，市值为188.01亿元 [7]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中国化学的“买入”评级 [1][6] - 报告将目标价上调至12.29元人民币 [5][6] - 核心观点：油价上涨有利于煤化工项目加码推进，境外业务高景气延续，公司经营稳中向好 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入1901亿元人民币，同比增长1.88% [1][6] - 2025年实现归母净利润64.4亿元人民币，同比增长13.15%，高于报告预期的61.3亿元 [1][6] - 2025年扣非净利润为60.9亿元人民币，同比增长10.44% [1][6] - 2025年第四季度单季营收538亿元，同比增长3.77%，环比增长18.09% [1] - 2025年第四季度单季归母净利润22.04亿元，同比增长19.11%，环比大幅增长94.92% [1] - 2025年新签合同额4037亿元人民币，同比增长10.01% [1][4] 分业务与分地区经营分析 - 分业务看，工程业务/实业及新材料/现代服务业营收分别为1781/98/22亿元，同比变化+1.59%/+11.47%/-10.98% [2] - 分业务毛利率分别为10.76%/8.69%/39.71%，同比提升0.58/1.16/2.15个百分点 [2] - 分地区看，境内/境外营收分别为1351/550亿元，同比变化-2.86%/+19.03% [2] - 分地区毛利率分别为10.89%/11.24%，同比提升0.96/0.74个百分点 [2] - 境外收入占比达28.93%，较2024年提升3.47个百分点，高毛利境外业务占比提升驱动综合毛利率同比提升0.56个百分点至10.99% [2] 盈利能力与现金流 - 2025年公司期间费用率为5.84%，同比微增0.05个百分点 [3] - 2025年归母净利率为3.39%，同比提升0.34个百分点 [3] - 2025年第四季度单季归母净利率为4.09%，同比提升0.53个百分点，环比大幅提升1.61个百分点 [3] - 2025年经营活动现金流为14.4亿元，同比少流入73亿元，主要系财务公司资金拆借业务净现金流出同比增加96亿元所致 [3] - 主业相关的收现比与付现比分别为105%和101%，同比分别提升13.63和14.8个百分点 [3] 新签订单结构 - 2025年境内/境外新签合同额分别为2791/1245亿元，同比增长10.06%/9.89%，占比69.15%/30.85% [4] - 从业务类型看，工程业务/实业/现代服务业新签合同额分别为3923/106/7.73亿元，同比变化+9.72%/+2.71%/-2.79%，占比97.19%/2.62%/0.19% [4] - 工程业务中，化学工程/其他工程新签合同额分别为3320/603亿元，同比变化+1.86%/-2.22%，化学工程占工程业务新签合同额比例达82% [4] 盈利预测与估值 - 报告上调了未来新签订单及收入预测，调整2026-2028年归母净利润预测为68.22/72.05/75.14亿元 [5] - 预测2026-2028年归母净利润同比增长率分别为5.99%、5.62%、4.29% [10] - 基于可比公司2026年Wind一致预期平均11倍市盈率，给予中国化学2026年11倍市盈率估值 [5] - 根据盈利预测表，公司2026年预测每股收益为1.12元 [10] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月24日，公司收盘价为8.70元人民币，市值为531.28亿元人民币 [7] - 公司52周股价范围为6.76-10.14元人民币 [7] - 根据估值比较，中国化学2026年预测市盈率为7.79倍，低于可比公司平均值10.89倍 [11]

投资评级与核心观点 - 报告维持对小米集团-W的“买入”评级，目标价为43港币 [1][5][19] - 核心观点：存储涨价周期的影响比此前预期更长、涨幅更大，可能贯穿至2027年，对手机等业务构成压力；同时，公司在AI大模型领域取得突破性进展，但商业化尚处早期；汽车业务首次实现年度经营盈利，新一代SU7开局超预期 [1] FY2025全年及4Q25业绩表现 - FY2025全年收入为4，573亿元人民币，同比增长25.0%；Non-GAAP归母净利润为392亿元人民币，同比增长43.8% [1] - 4Q25收入为1，169亿元人民币，同比增长7.3%；Non-GAAP归母净利润为63亿元人民币，同比下降23.7%，业绩基本符合彭博一致预期 [1] 智能手机、IoT及互联网业务 - 4Q25手机×AIoT分部收入为797亿元人民币，同比下降13.7%，毛利率为20.0%，环比下降2.1个百分点 [2] - 智能手机业务：4Q25收入为443亿元人民币，出货量为3，770万台，同比下降11.6%；毛利率从3Q25的11.1%降至8.3%，主要受核心零部件涨价及全球竞争加剧影响；管理层表示终端售价上涨“早晚不可避免” [2] - IoT与生活消费品业务：4Q25收入为246亿元人民币，同比下降20.3%，主要受国补退坡影响；但FY2025全年IoT收入达1，232亿元人民币创历史新高，毛利率为23.1%，同比提升2.8个百分点 [2] - 互联网服务业务：4Q25收入为99亿元人民币，同比增长5.9%，毛利率为76.8% [2] - 展望：存储涨价对手机、平板和笔记本的压力在2026年将延续，但公司凭借规模优势、供应商关系及库存备货有望部分吸收成本压力 [2] AI业务进展 - 公司于2026年3月发布MiMo-V2-Pro（1万亿参数旗舰基座模型）、MiMo-V2-Omni（全模态模型）及MiMo-V2-TTS（语音合成模型），构建完整AI技术底座 [3] - MiMo-V2-Pro在OpenRouter平台调用量排名第一，其Token定价仅为同级GPT-5.4的约1/5 [3] - 手机端AI Agent“小米MiKe”已开启封测，是全球首个在手机端部署Agent的终端厂商 [3] - 管理层表示未来三年AI投入将超过600亿元人民币（其中2026年计划投入160亿元，研发费用占比超70%），但AI商业化目前为时尚早，尚未设定相关KPI [3] 汽车业务 - FY2025汽车业务首次实现年度经营收益转正，经营收益为9亿元人民币；全年交付411，082辆，同比增长200.4%，远超30万台的年初目标 [4] - 4Q25交付145，115辆创单季新高，收入为363亿元人民币，环比增长28%，分部毛利率为22.7%，同比提升2.3个百分点 [4] - 新一代SU7于3月19日发布，全系配置大幅升级但定价仅比前一代贵4，000元；开售34分钟锁单突破1.5万台，三天锁单超3万台；新用户占比、iPhone用户占比（近60%）均高于上一代 [4] - 2026年公司目标交付55万台 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持2026-2027年Non-GAAP归母净利润预测分别为345亿元和454亿元人民币，并引入2028年预测为571亿元人民币 [5] - 基于SOTP估值法，目标价43港币对应32倍2026年预测市盈率 [5][19] - 非汽车业务（手机&IoT&互联网）估值：采用17.7倍2026年预测市盈率，对应每股25.8港币，较Wind一致预期可比公司均值（16.74倍）有所溢价，主因看好其完整生态在AI时代的价值 [20][21] - 汽车业务估值：采用2.5倍2026年预测市销率，对应每股17.2港币，估值倍数显著高于Wind一致预期可比公司均值（0.97倍），主因考虑到产能释放、新车型发布及“人-车-家”战略的助力 [20][21] 财务预测数据摘要 - 营业收入预测：2026E为5，094.53亿元人民币（+11.4%），2027E为6，206.21亿元人民币（+21.8%），2028E为8，242.81亿元人民币（+32.8%） [10] - 归属母公司净利润（Non-GAAP）预测：2026E为345.22亿元人民币（-12.0%），2027E为453.74亿元人民币（+31.4%），2028E为571.04亿元人民币（+25.9%） [10] - 毛利率预测：2026E为21.7%，2027E为22.6%，2028E为22.7% [10] - 每股收益（EPS）预测：2026E为1.33元人民币，2027E为1.74元人民币，2028E为2.19元人民币 [10]

投资评级与核心观点 - 报告维持对农夫山泉的“买入”评级，并给予其26年30倍PE估值，目标价为52.75港币 [1][4][6] - 报告核心观点认为，公司2025年下半年业绩超预期，基本面持续强劲，包装水业务份额修复，即饮茶业务增长迅速，成本红利释放及费用管控推动盈利能力提升，且新品电解质水有望贡献未来收入增量 [1][2][3][4] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入525.5亿元，同比增长22.5%；实现归母净利润158.7亿元，同比增长30.9% [1][9] - 2025年下半年业绩表现尤为突出，实现收入269.3亿元，同比增长30.0%；实现净利润81.8亿元，同比增长39.0%，均超出报告此前预期 [1] - 2025年公司毛利率同比提升2.4个百分点至60.5%，其中下半年毛利率同比提升3.4个百分点至60.7% [3] - 2025年公司净利率同比提升1.9个百分点至30.2%，其中下半年净利率同比提升2.0个百分点至30.4% [3] - 盈利能力提升主要得益于PET、纸箱、白糖等原材料采购成本下降，以及产能利用率提升带来的规模效应 [3] 分业务板块表现 - **包装水业务**：2025年收入同比增长17.3%至187.1亿元，其中下半年收入同比增长24.9% [1][2] - 包装水业务已走出舆论低谷，市场份额持续修复，公司经营重心由绿瓶纯净水转回至红瓶天然水，并提升了对中大规格水的重视程度 [1][2] - **饮料业务**：2025年整体收入同比增长25.6%至338.4亿元，其中下半年收入同比增长32.8% [2] - **即饮茶业务**：收入同比增长29.0%至216.0亿元，其中下半年收入同比增长38.4% [1][2] - 无糖茶（东方树叶）竞争优势凸显，加速向下沉市场渗透并收获市场份额，旺季“1元乐享”活动收效较好 [1][2] - **功能饮料业务**：收入同比增长16.8%至57.6亿元，运动饮料延续稳健增长，尖叫等大单品有望受益于行业扩容，公司计划于2026年推出新品电解质水 [2] - **果汁业务**：收入同比增长26.7%至51.8亿元，NFC果汁处于消费者培育阶段，已进入山姆会员店、胖东来等渠道 [2] - **其他产品**：收入同比增长10.7%至13.1亿元，包括碳酸茶、养生水（如白桦树汁）等品类持续加强消费者培育 [1][2] 费用与各业务利润率 - 2025年销售费用率同比下降2.7个百分点至18.6%，主要因广告促销开支及物流费用率下降 [3] - 2025年管理费用率同比微增0.1个百分点至4.7%，基本保持平稳 [3] - 2025年各业务EBIT利润率均实现提升：包装水业务同比提升6.3个百分点至37.4%；即饮茶业务同比提升2.9个百分点至48.0%；功能饮料业务同比提升4.6个百分点至46.8%；果汁业务同比提升9.4个百分点至34.3%；其他产品同比提升2.7个百分点至35.9% [3] 盈利预测与估值 - 报告上调盈利预测，预计公司2026-2027年归母净利润分别为179.7亿元和202.3亿元，较前次预测均上调4%，并引入2028年预测为228.5亿元 [4] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为1.60元、1.80元和2.03元 [4][9] - 参考可比公司2026年预测PE均值20倍，考虑到公司龙头地位稳固且护城河深厚，给予其估值溢价，设定2026年目标PE为30倍 [4] - 基于30倍PE得出目标价52.75港币，报告发布日（2026年3月24日）收盘价为42.44港币 [4][6] 其他财务与运营数据 - 截至2026年3月24日，公司总市值约为4773亿港币 [6] - 2025年公司净资产收益率（ROE）为44.23% [9] - 预测显示公司2026-2028年营业收入将保持双位数增长，增速预计在11.38%至14.98%之间 [9] - 预测公司2026-2028年股息率将逐年提升，分别为2.98%、3.35%和3.78% [9][16]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司“买入”评级，目标价为19.69港币 [1][4][6] - 核心观点：三大业务共同驱动下经营保持稳健，婴配粉业务显著修复，化债进度加速，盈利空间有望释放 [1][2][4] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现总收入143.5亿元，同比增长10.0%；实现净利润2.0亿元，同比扭亏为盈；实现经调整可比净利润6.6亿元，同比增长22.7% [1] - 2025年下半年（25H2）收入73.3亿元，同比增长15.3%；经调整可比净利润3.0亿元，同比增长55.2%，符合业绩预告 [1] - 2025年毛利率同比提升1.8个百分点至62.4%，主要得益于成人营养及护理用品（ANC）和宠物营养及护理用品（PNC）分部毛利率上升及采购成本优化 [3] - 2025年经调整可比EBITDA利润率为14.3%，同比下降0.7个百分点，其中ANC/BNC/PNC业务EBITDA利润率分别为19.9%/11.4%/3.1% [3] - 公司净杠杆比率从2024年的3.99倍降至2025年的3.45倍，现金余额超17亿元，年内降低超过6亿元总债务 [1] 分业务板块表现 - **成人营养及护理用品（ANC）**：2025年收入69.5亿元，同比增长4.4% [2] - 中国内地收入同比增长13.3%，Swisse Plus+系列等创新品类延续强劲增长 [2] - 澳新市场收入同比下降21.8%，主因公司主动缩减代购业务，但Swisse品牌在澳洲市场持续位列第一 [2] - 其他扩张市场（如东南亚）收入表现亮眼 [1][2] - **婴幼儿营养及护理用品（BNC）**：2025年收入52.6亿元，同比增长20.0%，表现强劲 [1][2] - 婴配粉业务收入同比增长26.5% [2] - 婴幼儿益生菌及营养补充品收入同比增长2.0% [2] - 公司去库已完成，行业竞争格局改善，公司在下沉市场母婴店及线上渠道表现均有改善 [2] - **宠物营养及护理用品（PNC）**：2025年收入21.5亿元，同比增长8.7% [1][2] - 中国大陆收入同比增长8.6%，北美区域收入同比增长7.8% [2] - 其中Solid Gold收入同比下降13.1%，Zesty Paws收入同比增长12.8% [2] 费用与现金流 - 2025年销售费用率同比上升0.7个百分点至43.4%，管理费用率同比下降0.1个百分点至5.8% [3] - 2025年融资成本占收入比例同比下降0.7个百分点至6.3%，25H2该比例同比下降3.2个百分点至4.5% [3] - 2025年经营活动现金流为13.44亿元 [17] 未来展望与盈利预测 - 展望2026年，公司ANC与PNC业务有望延续稳健发展趋势，婴配粉业务有望持续修复 [1] - 基于婴配粉业务明显修复及化债进度加速，报告小幅上调盈利预测 [4] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.3亿元、8.6亿元、9.6亿元，对应每股收益（EPS）为1.12元、1.34元、1.48元 [4][10] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为153.85亿元、164.78亿元、174.32亿元，同比增长率分别为7.19%、7.10%、5.79% [10] 估值与可比公司 - 基于16倍2026年预测市盈率（PE）给予目标价，该倍数参考了可比公司2026年PE均值16倍（Wind一致预期） [4][11] - 截至2026年3月24日，公司收盘价为12.03港币，市值为77.66亿港币 [7] - 根据预测，公司2026-2028年预测PE分别为9.43倍、7.92倍、7.17倍 [10]

投资评级与目标价 - 报告对华能国际A股和H股均维持“买入”评级 [1][5][6] - A股目标价为9.02元人民币，H股目标价为7.41港元 [5][6] - 截至2026年3月24日，A股收盘价7.52元，H股收盘价5.89港元，对应目标价分别有约20%和26%的潜在上涨空间 [5][7] 核心观点 - 尽管2026年各省年度长协电价同比降幅较大，但报告看好公司通过优异的电力交易能力缩窄全年平均电价的同比降幅，同时通过降本增效和减少资产减值损失来维持盈利稳健性，从而在2026年实现盈利稳增长 [1][4] - 报告对公司2026-2028年的归母净利润预测基本维持，分别为145亿元、148亿元和151亿元 [4][10] - 维持“买入”评级的主要逻辑在于看好公司新能源业务长期发展和火电业绩的持续修复 [5] 2025年业绩回顾 - **整体业绩**：2025年营收为2,292.88亿元，同比下降6.6%；A股归母净利润为144.10亿元，同比大幅增长42.2% [1] - **分红情况**：2025年合计拟派息0.40元/股，分红比例为53.96%（分母为剔除永续债利息后的归属于普通股股东的净利润），同比下降4.82个百分点 [1] - **煤电业务**：境内煤电业务表现强劲，尽管含税电价同比下降3.2%至0.465元/千瓦时，但由于单位燃料成本同比下降11.1%至0.267元/千瓦时，度电利润总额同比提升2分至3.9分 [2] - **新能源装机**：2025年新增可控新能源装机容量7,731MW，同比下降17.9% [1] - **新能源盈利**：2025年风电和光伏利润总额合计84.91亿元，同比下降10.6%，主要因并网平价项目增加及市场化推进导致上网电价下降 [3] - **海外业务**：新加坡大士能源2025年利润总额同比下降21.4%至21.1亿元；巴基斯坦业务利润总额同比下降11.6%至8.61亿元 [2] - **碳交易**：2025年碳配额交易净收入为0.1亿元，较上年同期的-3.11亿元有显著改善 [2] 2026年展望与预测 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为145亿元、148亿元、151亿元，对应每股收益（最新摊薄）分别为0.93元、0.94元、0.96元 [4][10] - **营收预测**：预计2026年营业收入为2,243.29亿元，同比下降2.16% [10] - **资本开支**：公司预计2026年资本支出为621亿元，同比增长9.5%，其中计划305亿元用于风电建设，72亿元用于光伏建设，光伏资本开支将较2025年进一步下降 [3] - **估值方法 (A股)**：采用分部估值法，给予2026年新能源权益利润（57.95亿元）26.0倍市盈率（PE），给予火电权益净资产（622.24亿元）1.10倍市净率（PB），得出目标价9.02元 [5][17] - **估值方法 (H股)**：基于2026年预测每股净资产（BPS）4.66元，给予1.4倍市净率（PB），得出目标价7.41港元 [5] - **可比公司估值**：报告参考的火电板块可比公司（如皖能电力、华电国际）2026年预测平均PE为8.3倍，平均PB为0.91倍；新能源板块可比公司（如三峡能源、龙源电力）2026年预测平均PE为21.2倍，平均PB为1.40倍 [15][16]

投资评级与核心观点 - 报告维持对蜜雪集团的“买入”评级 [1][7] - 报告将目标价下调至473.52港币，对应2026年25倍市盈率 [5][7] - 报告核心观点：公司2025年业绩表现略超预期，龙头地位稳固，依托供应链护城河、产品结构升级与品类扩张，有望驱动境内同店优化与长期高质量增长，尽管短期为蓄力投入之年，但中长期成长动能依然充足 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入335.6亿元人民币，同比增长35.2% [1][10] - 2025年实现归母净利润58.9亿元人民币，同比增长32.7% [1][10] - 2025年归母净利润率为17.5%，同比微降0.3个百分点 [1] - 期内毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点，主要受收入结构变化及部分原材料成本上升影响 [4] - 销售费用率和管理费用率分别为6.1%和3.2%，同比基本保持稳定 [4] 收入结构及单店表现 - 公司收入主要来源于商品和设备销售，2025年该部分收入为327.7亿元，同比增长35.3%；加盟和相关服务收入为7.9亿元，同比增长28.0% [2] - 2025年，从单个加盟店处获取的商品销售收入约59万元，同比增长6.0%，主要受益于外卖补贴加力下的单量增长 [2] - 从单个加盟店处获取的设备销售收入约2.5万元，同比大幅增长38.6%，主要得益于智能出液机的普及，截至2025年底已覆盖超过13,000家蜜雪冰城门店 [2] 门店网络扩张与多品牌战略 - 截至2025年末，公司门店总数达59,823家，同比增长28.7%，年内净增13,344家 [1][3] - 分地域看，中国内地门店55,356家，年内净增13,772家；海外门店4,467家，净减少428家，主要因对印尼和越南存量门店进行运营调整优化 [3] - 期内蜜雪冰城品牌成功开拓哈萨克斯坦及美国等新市场 [3] - 子品牌幸运咖加速国内布局并试水出海 [1][3] - 公司于报告期内战略并购“鲜啤福鹿家”品牌，切入鲜啤赛道，截至并购完成日（2025年12月1日），该品牌拥有1,354家加盟店及20家直营店 [1][3] 管理层与组织架构调整 - 2025年3月24日，公司宣布高层人员调整：张红甫获委任为联席董事长并卸任CEO，以聚焦集团长期战略；原执行副总裁兼CFO张渊获委任为新任CEO；崔海静获委任为财务负责人 [4] - 报告认为，此次调整使组织体系和核心管理团队职能更加清晰聚焦，有望提升管理效能，为集团国际化、专业化和高质量可持续增长注入动力 [4] 未来盈利预测与估值 - 报告预测2026年为公司投入蓄力之年，将在品牌营销升级、提升同店表现等方面加大资源投入 [5] - 基于此，报告下调2026-2027年归母净利润预测至63.37亿元和73.07亿元（较前值分别下调7.8%和10.9%），并引入2028年预测为83.41亿元 [5] - 对应每股收益（EPS）预测为：2026年16.69元，2027年19.25元，2028年21.97元 [5] - 估值方面，参考可比公司iFind及彭博一致预期2026年市盈率均值23倍，给予公司2026年25倍市盈率，目标价相应下调 [5]

报告公司投资评级 - 对重庆银行A股维持**增持**评级，对H股维持**买入**评级 [1][5][7] - 给予A股26年目标市净率(PB) **0.73倍**，目标价 **12.48元** [5] - 给予H股26年目标市净率(PB) **0.51倍**，目标价 **9.91港币** [5] 报告核心观点 - **业绩符合预期，增长稳健**：2025年公司归母净利润和营业收入均同比增长**10.5%**，与预测值基本一致[1] - **规模扩张强劲，息差企稳**：区域战略支撑下，公司资产扩张保持高景气度，同时净息差逆势企稳，带动利息净收入高增长[1][2] - **资产质量整体平稳，零售风险有所暴露**：不良率保持稳定，但对公与零售资产质量分化，零售不良率有所上升[4] - **估值具备吸引力，H股股息率突出**：A/H股当前估值低于或接近可比同业，且H股股息率显著高于行业平均，具备性价比[5][8] 财务表现与业绩预测 - **2025年业绩**：归母净利润 **56.54亿元**，营业收入 **151.13亿元**，均同比增长**10.5%** [1][11] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为 **62.25亿元**、**68.74亿元**、**76.35亿元**，同比增速分别为**10.1%**、**10.4%**、**11.1%** [5][11] - **每股指标**：2025年每股收益(EPS)为 **1.63元**，每股派息 **0.46元**，现金分红比例 **30%**，股息率 **4.21%** [1][11] - **盈利能力**：2025年净资产收益率(ROE)为 **10.48%**，预计未来三年将稳步提升至**11.36%** [11][20] 资产负债与规模扩张 - **扩表提速**：2025年末总资产、贷款总额、存款总额同比增速分别为 **20.7%**、**20.7%**、**19.3%**，维持高景气度[2] - **贷款结构**：对公贷款是主要驱动，全年同比大增 **30.9%**，在总贷款中占比 **77.5%**；零售贷款占比 **18.3%**，规模有所收缩[2] - **资本充足率**：2025年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为 **12.55%**、**8.53%**，较9月末微降[3] - **资本补充潜力**：公司有 **116亿元**可转债仍在转股期，若成功转股，预计可提升资本充足率 **1.75个百分点** [3] 息差与收入分析 - **息差企稳**：2025年净息差为 **1.39%**，较2025年上半年基本持平，全年逆势提升 **4个基点** [2] - **息差驱动因素**：主要得益于负债成本优化，2025年计息负债成本率较2025年上半年和2024年分别下降 **11个基点**和 **40个基点**，有效对冲了资产端收益率的下行[2] - **利息净收入高增**：量价双优带动2025年利息净收入同比大幅增长 **22.4%**，增速较第三季度提升 **7.2个百分点** [2] - **非息收入承压**：2025年非利息收入同比大幅下降 **24.2%**，其中手续费及佣金净收入同比下降 **32.7%**，主要受代理理财业务收入下降 **49.3%** 拖累[3] 资产质量与风险管理 - **整体指标平稳**：2025年末不良贷款率为 **1.14%**，与9月末持平；拨备覆盖率为 **246%**，较9月末微降 **3个百分点** [4] - **结构分化明显**：对公贷款不良率持续改善，较2024年6月末下降 **4个基点**；而零售贷款不良率较2024年6月末上升 **22个基点**，主要因经营贷风险暴露[4] - **隐性风险改善**：关注类贷款占比较2024年6月末下降 **10个基点**至 **1.94%** [4] - **信用成本**：2025年信用减值损失同比增长 **20.9%**，但信贷相关减值同比下降 **0.6%**，测算全年不良生成率为 **0.82%** [4] 估值与同业比较 - **当前估值**：截至2026年3月24日，A股收盘价 **10.93元**，对应2026年预测PB为 **0.64倍**；H股收盘价 **7.83港币**，对应2026年预测PB为 **0.40倍** [5][8] - **A股同业比较**：A股可比公司2026年预测PB平均为 **0.66倍**，公司目标估值 **0.73倍** 略高于平均[5][24] - **H股同业比较**：H股可比公司2026年预测PB平均为 **0.41倍**，公司目标估值 **0.51倍** 高于平均，且其H股股息率 **6.32%** 显著高于中资H股上市银行平均约 **5%** 的水平[5][24]