报告投资评级 - **增持** 评级 [1][4][6] - **目标价** 21.30 元人民币 [4][6] 核心观点 - 公司2025年第四季度（Q4）营收表现亮眼，在B端和C端双轮驱动下，全年收入超预期 [1] - 公司2025年实现营业收入56.3亿元，同比增长16.3%，归母净利润1.2亿元，同比增长4.3% [1] - 2025年第四季度实现营业收入16.8亿元，同比增长34.1% [1] - 公司奶酪主业增长稳健，B端客户拓展卓有成效，餐饮工业系列收入延续快速增长 [1][2] - 控股股东蒙牛乳业计划增持公司股份，表明其看好中国乳业深加工业务及公司经营实力 [1] - 随着原材料国产替代持续推进及费用投放效率提升，公司利润率水平有望持续提振 [3] - 基于B端客户拓展成效及C端新品蓄势待发，报告上调了公司未来收入及利润预测 [4] 财务表现总结 - **收入表现**：2025年公司实现营业收入56.3亿元，同比增长16.3%，其中Q4收入16.8亿元，同比增长34.1%，环比增长20.6% [1][2] - **利润表现**：2025年归母净利润1.2亿元，同比增长4.3%；扣非归母净利润1.6亿元，同比大幅增长235.9% [1] - **分业务收入**： - 奶酪业务：2025年营收46.2亿元，同比增长22.8%；Q4营收13.1亿元，同比增长39.0% [2] - 贸易业务：2025年营收6.2亿元，同比增长17.4% [2] - 液态奶业务：2025年营收3.6亿元，同比下降9.1% [2] - **盈利能力**： - 2025年毛利率为29.0%，同比提升0.7个百分点 [1][3] - 2025年归母净利率为2.1%，同比下降0.2个百分点，主要因对并购基金投资确认了1.29亿元的公允价值变动损失 [1][3] - **费用控制**：2025年销售费用率同比下降1.3个百分点至17.8%；管理费用率同比下降0.4个百分点至5.2% [1][3] 未来展望与预测 - **收入预测**：预计公司2026-2027年收入分别为65.1亿元和73.8亿元，较前次预测上调5%和6% [4] - **利润预测**：预计公司2026-2027年归母净利润分别为3.6亿元和4.6亿元，较前次预测上调16%和23%；并引入2028年归母净利润预测为5.5亿元 [4] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.71元、0.89元和1.07元 [4] - **增长预期**：预计2025-2027年公司净利润复合年增长率（CAGR）为59% [4] - **估值基础**：基于公司高于可比公司的增长预期（可比公司2025-2027年净利润CAGR均值为17%），给予其2026年30倍市盈率（PE）估值 [4] 业务运营与战略 - **业务结构优化**：公司稳步推进业务结构优化，主营业务经营质量稳步提升 [2] - **B端拓展**：公司在B端客户拓展方面卓有成效，依托原制奶酪国产化与蒙牛赋能，不断增强对B端客户的服务能力 [1][2] - **C端计划**：“店效倍增”等计划行之有效，推动第四季度营收环比显著增长 [2] - **控股股东动向**：控股股东蒙牛乳业计划增持公司总股本0.5%-1%的股份，显示对公司发展的信心 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对重庆银行A股维持“增持”评级，对H股维持“买入”评级 [1][7] - 报告给予重庆银行A股目标价12.48元人民币，H股目标价9.91港币 [5][7] - 报告核心观点认为，重庆银行受益于区域重大战略支撑，扩表提速，利息净收入增长强劲，不良整体平稳 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现归母净利润56.54亿元人民币，同比增长10.5%；实现营业收入151.13亿元人民币，同比增长10.5%，业绩基本符合预期 [1] - 2025年公司拟每股派息0.46元，年度现金分红比例为30%，以2026年3月24日股价计算股息率为4.21% [1] - 2025年公司净息差为1.39%，较2025年上半年基本持平，全年逆势提升4个基点 [2] - 2025年公司利息净收入同比增长22.4%，增速较第三季度提升7.2个百分点 [2] - 2025年公司非息收入同比下降24.2%，其中中间业务收入同比下降32.7%，主要受代理理财业务收入同比下降49.3%拖累 [3] - 2025年公司信用减值损失同比增长20.9%，主要为证券投资、同业资产多提，信贷减值下降0.6% [4] 资产负债与业务结构 - 截至2025年末，公司总资产、贷款总额、存款总额同比增速分别为20.7%、20.7%、19.3%，维持较高扩表景气度 [2] - 对公贷款是扩表主要驱动，全年同比增长30.9%，零售贷款小幅缩表 [2] - 截至2025年末，对公贷款、零售贷款在总贷款中占比分别为77.5%、18.3% [2] - 息差企稳主要得益于负债成本优化，2025年计息负债成本率较2025年上半年和2024年分别下降11个基点和40个基点，有效对冲了生息资产收益率同期分别下降11个基点和27个基点的影响 [2] 资产质量与风险状况 - 截至2025年末，公司不良贷款率为1.14%，与2025年9月末持平；拨备覆盖率为246%，较9月末下降3个百分点 [4] - 关注类贷款占比较2025年6月末下降10个基点至1.94%，隐性风险指标改善 [4] - 分业务看，2025年末对公不良率较2025年6月末下降4个基点，零售不良率较6月末上升22个基点，零售风险有所提升，主要为经营贷风险暴露 [4] - 2025年末逾期90天以上贷款与不良贷款的比率为86%，较2025年6月末下降1个百分点，不良认定整体趋严 [4] - 测算2025年全年不良生成率为0.82%，较2025年上半年上升10个基点 [4] 资本状况与未来展望 - 截至2025年末，公司资本充足率、核心一级资本充足率分别为12.55%、8.53%，较2025年9月末分别下降0.05和0.04个百分点 [3] - 公司有116亿元人民币可转债仍在转股期，若成功转股，以2025年末风险资产规模测算可提升资本充足率约1.75个百分点 [3] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为62.25亿、68.74亿、76.35亿元人民币，同比增速分别为10.1%、10.4%、11.1% [5] - 报告预测公司2026年每股净资产为17.10元人民币 [5] - 基于预测，报告给予公司A股2026年目标市净率0.73倍，H股目标市净率0.51倍 [5] - 报告认为公司H股较可比同业股息性价比更高，截至2026年3月24日，H股市净率为0.39倍，2025年股息率达6.32%，高于中资H股上市银行平均约5%的水平 [5]

投资评级与核心观点 - 报告维持蜜雪集团“买入”评级 [1] - 报告将目标价下调至473.52港币 [5][7] - 报告核心观点认为，公司龙头地位不变，正为长期高质量增长蓄力 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现收入335.6亿元，同比增长35.2% [1][7] - 2025年实现归母净利润58.9亿元，同比增长32.7% [1] - 2025年归母净利率为17.5%，同比微降0.3个百分点 [1] - 期内收入及净利润均略超彭博一致预期 [1] - 2025年毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点，主要受收入结构变化及部分原材料成本上升影响 [4] - 销售及管理费用率分别为6.1%和3.2%，同比基本维稳 [4] 门店网络与收入结构 - 截至2025年末，公司总门店数达59,823家，同比增长28.7%，年内净增13,344家 [1][3] - 分地域看，中国内地门店55,356家，年内净增13,772家；海外门店4,467家，年内净减428家，主要因对印尼和越南存量门店进行运营调改 [3] - 2025年商品和设备销售收入为327.7亿元，同比增长35.3%；加盟和相关服务收入为7.9亿元，同比增长28.0% [2] - 从单加盟店收入看，商品销售收入约59万元，同比增长6.0%；设备销售收入约2.5万元，同比增长38.6%，主要得益于智能出液机普及；加盟及相关服务收入约1.5万元，同比增长1.2% [2] - 截至2025年底，智能出液机已覆盖超过13,000家蜜雪冰城门店 [2] 多品牌发展与战略布局 - 子品牌幸运咖加速国内门店布局，并试水出海 [1][3] - 报告期内公司完成对“鲜啤福鹿家”品牌的战略并购，布局鲜啤赛道，截至并购完成日（2025年12月1日），该品牌拥有1,354家加盟店及20家直营店 [1][3] - 蜜雪冰城品牌在海外成功开拓哈萨克斯坦及美国等新市场 [3] 管理层与组织架构 - 2026年3月24日，公司宣布高层人员调整：张红甫获委任为联席董事长并卸任CEO；原执行副总裁兼CFO张渊获委任为新任CEO；崔海静获委任为财务负责人 [4] - 报告认为，此次组织体系和核心管理团队调整后职能更加清晰聚焦，有望提升管理效能，为集团国际化、专业化和高质量可持续增长注入动力 [4] 未来展望与盈利预测 - 报告认为2026年为公司投入蓄力之年，将在品牌营销升级、提升同店表现等方面加大资源投入 [5] - 报告下调2026-2027年归母净利润预测至63.37亿元和73.07亿元（较前值分别下调7.8%和10.9%），并引入2028年预测为83.41亿元 [5] - 对应2026-2028年EPS预测分别为16.69元、19.25元和21.97元 [5] - 报告预计公司后续或将进入成熟增长阶段，估值较一致预期或有收敛，参考可比公司26年预测PE均值23倍，给予公司26年25倍PE，从而下调目标价 [5] 估值与市场数据 - 报告发布日（2026年3月25日）前一日（3月24日）收盘价为341.80港币 [7] - 公司市值为1，297.54亿港币 [7] - 根据盈利预测，公司2025年历史PE为19.42倍，2026-2028年预测PE分别为18.04倍、15.65倍和13.71倍 [10]

投资评级与目标价 - 报告对华能国际A股和H股均维持“买入”评级 [6] - A股目标价为人民币9.02元，H股目标价为7.41港元 [5][6] - 截至2026年3月24日，A股收盘价为7.52元，H股收盘价为5.89港元 [7] 2025年业绩回顾 - 2025年营收为2,292.88亿元，同比下降6.6% [1] - A股归母净利润为144.10亿元，同比增长42.2%；H股归母净利润为145.37亿元，同比增长42.7% [1] - 2025年合计拟派息0.40元/股，分红比例为53.96% [1] - 2025年新增可控新能源装机容量7,731兆瓦，同比下降17.9% [1] 分业务板块表现 - **境内煤电业务**：2025年含税电价同比下降3.2%至0.465元/千瓦时，但单位燃料成本同比下降11.1%至0.267元/千瓦时，推动度电利润总额同比提升2分至3.9分 [2] - **境外火电业务**：新加坡大士能源2025年利润总额同比下降21.4%至21.1亿元；巴基斯坦业务利润总额同比下降11.6%至8.61亿元 [2] - **新能源业务**：2025年风电利润总额56.08亿元，光伏利润总额28.83亿元，合计84.91亿元，同比下降10.6% [3] - 风电/光伏度电利润总额分别为0.137元/0.111元，同比下降4.1分/3.8分，主要因含税上网电价分别同比下降5.5分/4.2分/千瓦时 [3] 资本开支与未来计划 - 2025年风光实际资本开支为384.58亿元，较2024年年报预计值低24.9% [3] - 公司预计2026年资本支出为621亿元，同比增长9.5% [3] - 2026年计划中305亿元用于风电建设，72亿元用于光伏建设，其中光伏资本支出将较2025年进一步下降 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为145亿元、148亿元、151亿元 [4] - 2026-2027年的盈利预测基本维持不变，主要考虑公司可能通过降本增效和减少资产减值损失以维持盈利稳健性 [4] - A股目标价基于分部估值法得出：预计2026年新能源权益利润57.95亿元，给予26倍市盈率；火电权益净资产622.24亿元，给予1.10倍市净率 [5] - H股目标价基于1.4倍2026年预期市净率得出，较其历史5年均值（0.89倍）约高1.6个标准差 [5] 财务预测与市场数据 - 预测2026年营业收入为2,242.29亿元，同比下降2.16% [10] - 预测2026年每股收益为0.93元，市盈率为8.13倍，市净率为0.78倍 [10] - 截至2026年3月24日，A股市值为1,180.50亿元，H股市值为924.62亿元 [7] - 报告提供了详细的盈利预测表、资产负债表、现金流量表及主要财务比率预测 [23]

投资评级与核心观点 - 报告维持对药明合联的“买入”评级 [1][7][12] - 报告给予公司目标价为82.26港币，基于2026年1.24倍PEG估值 [5][7][12] - 核心观点：公司2025年业绩高速增长，龙头地位稳固，在手订单充沛，商业化项目有望落地，产能扩张稳步推进，看好业绩持续高速增长 [1] 2025年业绩表现 - 2025年实现营收59.44亿元，同比增长47% [1] - 2025年实现归母净利润14.80亿元，同比增长38%；经调整净利润（剔除利息及汇兑影响）15.59亿元，同比增长70% [1] - 2025年毛利率为36.0%，同比提升5.4个百分点 [4] - 2025年pre-IND和post-IND服务分别贡献收入约25.12亿元和34.33亿元，同比分别增长50%和44% [1] - 2025年海外收入占比提升至85%，其中美国收入占比50%，欧洲地区收入占比约25% [1] - 公司全球市占率由2024年的21.7%提升至2025年的超过24% [1] 订单与业务进展 - 2025年新签合同金额13.3亿美元，同比增长41%；储备订单达14.9亿美元，同比增长50% [2] - 2025年全年新签70个iCMC项目（含赢得分子22个），累计项目达252个 [2] - 2025年新签10个PPQ项目，累计达18个（含5个MNC/国际制药巨头项目） [2] - 公司预计2026年将累计交付PPQ components超30项，并达成4-5项BLA [2] - 2025年新签项目中，超过一半为新型偶联分子，其中双抗ADC、双载荷ADC、XDC、非肿瘤项目分别占比约20%、5%、17%和10% [2] - 截至2025年累计服务客户643家，同比增长43%，覆盖Top 20 MNC中的14家 [2] - 公司收购东曜药业，东曜截至2025年底有累计项目210余个，其中pre-BLA/商业化项目8/1个 [2] 产能扩张与布局 - 公司预计到2029年DP（药物产品）产能较2025年底翻倍 [3] - 无锡现有DP产能已完成维护与扩建，DP5/6预计于2027年底至2028年初投产 [3] - 新加坡产能已机械竣工，XBCM3/4及XDP4预计2026年分阶段上线 [3] - 2025年8月收购合肥基地，强化POC产能，多肽年产能超40kg [3] - 江阴基地预计于2027年底至2028年初上线 [3] - 以30.9亿港币收购东曜药业，东曜拥有2条抗体原液生产线（规模2万升），3个独立ADC原液生产车间（年产能960kg），2条罐装/冻干产线（年产能530万瓶） [3] 费用与资本支出 - 2025年销售/管理/研发费用分别为1.09亿元、2.25亿元、1.47亿元，同比分别增长95%、37%、47% [4] - 2025年对应销售/管理/研发费用率分别为1.8%、3.8%、2.5%，同比变化-0.5、+0.3、-0.3个百分点 [4] - 2025年资本支出约12亿元，公司预计2026年将提升至约14亿元 [4] - 公司预计2026年投资东曜/苏州基地约16.8亿元，2026-2030年累计资本支出及投资预计约80亿元 [4] 盈利预测与估值 - 报告调整公司2026-2027年经调整净利润预测至21.1亿元和28.7亿元，较前值下调6%和9%，并预测2028年调整净利润为37.6亿元 [5][11] - 调整后2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为1.68元、2.28元、2.99元 [5][10] - 调整后2026-2028年市盈率（PE）分别为29.52倍、21.70倍、16.57倍 [10] - 估值基于2026年1.24倍PEG，参考可比公司iFinD一致预期，公司2025-2027年经调整净利润复合年增长率（CAGR）预计为35% [5][12] - 调整后2026-2028年营收预测分别为80.7亿元、109.7亿元、143.4亿元 [10][11] - 调整后2026-2028年归母净利润预测分别为21.1亿元、30.0亿元、38.1亿元 [10][12]

报告投资评级 - 公用事业行业评级为“增持” [8] - 环保行业评级为“增持” [8] 报告核心观点 - 对电力行业持看多观点，认为环保行业将实现稳定增长 [1] - 2026年第一季度，部分火电公司归母净利润预计仍能实现同比增长，水电盈利向好，核电有新电价机制支撑，但绿电运营商因消纳问题业绩或仍承压 [1] - 展望第二季度，火电需关注电价与煤价的剪刀差，水电取决于来水，绿电需等待电价及消纳拐点，环保则关注垃圾焚烧出海、水价调整及回款进展 [1] 火电子行业总结 - 2026年1-2月，全国火电发电量同比增长3.3%，增速较2025年12月（同比下降1.0%）由降转增 [2] - 2026年第一季度，秦皇岛动力末煤（5500大卡）平仓均价为713元/吨，同比下降6.2%，环比下降5.0% [2] - 综合煤价下降及各地长协电价下行，部分火电公司2026年第一季度归母净利润预计仍能实现同比增长 [2] 水电与核电子行业总结 - 2026年1-2月，全国水电发电量同比增长6.8% [3] - 预计长江电力2026年第一季度归母净利润同比增长16%，主要依据是2026年1月/2月三峡电站出库流量同比变化+12%/-9% [3] - 2026年1-2月，全国核电发电量同比增长0.8% [3] - 辽宁省2026年3月出台核电可持续发展价格结算机制，预计新规对中国广核2026年净利润增厚约7亿元 [3] 新能源（绿电）子行业总结 - 截至2025年末，全国风电/光伏装机容量同比分别增长22.9%/35.4% [4] - 2026年1-2月，全国风电/光伏发电量同比分别增长5.3%/9.9%，增速低于装机增速 [4] - 2026年1月，全国风电/光伏利用率分别为94.5%/94.3%，同比分别下降0.3/0.1个百分点 [4] - 考虑到风电增值税补贴退坡及消纳形势严峻，主要绿电公司2026年第一季度归母净利润可能仍面临压力 [4] 燃气体行业总结 - 2026年1-2月，全国天然气产量同比增长2.9% [5] - 2026-2027年度中石油管道气合同框架稳定，边际调整包括偏差结算减负等 [5] - 测算2026年4月中石油合同气价各省同比上涨约0.02元/立方米（广东下降0.07元/立方米），环比上涨0.02-0.05元/立方米；而同期LNG现货交付均价同比上涨0.27元/立方米，环比上涨1.08元/立方米 [5] - 新合同政策有利于头部与中型城市燃气企业，其气源“年协+长协”覆盖率超过90%，盈利确定性与灵活性提升 [5] 环保行业总结 1. **垃圾焚烧发电出海**：2025年第四季度以来，中国企业在印尼、中亚的垃圾焚烧发电出海项目密集落地，测算印尼/中亚项目全投资内部收益率分别达9.5%/7.4%，较中国典型项目增厚3.7/1.6个百分点 [6] 2. **化债与资金支持**：2026年中央和地方预算草案拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，重点支持重大项目、置换隐性债务、消化政府拖欠账款等 [6] 3. **企业盈利预测**：报告提供了大量环保公司2026年第一季度归母净利润预测，例如瀚蓝环境预计同比增长52%（预测中值），高能环境预计同比增长100%（预测中值） [11][13] 主要公司业绩预测摘要（2026年第一季度） - **火电/综合能源**：大唐发电归母净利润预计同比增长22%（预测中值），华能国际预计增长4%，国电电力预计下降14% [11] - **水电**：长江电力归母净利润预计同比增长16%（预测中值），黔源电力预计增长54% [11] - **核电**：中国广核归母净利润预计同比下降4%（预测中值） [11] - **绿电**：三峡能源归母净利润预计同比下降25%（预测中值），龙源电力预计下降16% [11] - **燃气**：深圳燃气归母净利润预计同比增长12%（预测中值），新奥股份预计增长3% [11] - **环保**：伟明环保归母净利润预计同比增长15%（预测中值），瀚蓝环境预计增长52% [11][13]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中国金茂的投资评级为“增持”，目标价为1.60港元 [1] - 报告核心观点：公司2025年盈利能力逆势改善，归母净利润同比增长18%至12.5亿元，开发业务毛利率提升，第二增长曲线稳健增长，销售排名创历史新高，债务结构持续优化，融资成本下降 [1][2][3][4] 财务表现与盈利能力 - 2025年公司实现收入593.7亿元，同比增长0.5%；归母净利润12.5亿元，同比增长18%，略低于报告预期的21% [1] - 物业开发业务结转毛利率同比提升2个百分点至13%，显示盈利边际修复 [2] - 非开发业务收入同比增长1.5%至99亿元，其中物业服务收入同比增长24%，新签年合同额同比增长25% [2] - 商业及酒店运营效率优化，EBITDA分别同比增长14%和31% [2] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为12.5亿元、13.2亿元、14.6亿元，三年预测期复合年增长率为5% [5][11] 销售表现与土地储备 - 2025年合同销售额达1135亿元，同比增长16%，增幅在TOP10房企中排名第一，行业排名提升4位至第八，创历史新高 [3] - 2025年全口径拿地金额为577亿元，新获取的21个项目全部位于一二线城市，其中北京和上海投资占比达66% [3] - 截至2025年末，公司未售土储货值达2786亿元，89%位于一二线城市，一线城市占比达29%，同比提升8个百分点 [3] - 公司计划在三年内解决80%的存量问题，2025年已完成36% [1] - 2026年可售货值约2200亿元，按平均去化率55%计算，预计销售规模将稳中有升 [3] 债务结构与资本运作 - 截至2025年末，公司有息负债为1290亿元，同比增长5%，其中短期债务占比22% [4] - 债务结构优化，开发贷/经营贷占比环比提升28个百分点至50%，外币债务占比环比下降5个百分点至20% [4] - 平均融资成本较2024年末下降68个基点至3.18% [4] - 华夏金茂商业REIT上市后运营指标逆势上升，营业收入同比增长9%，平均租金同比增长5.5% [4] - 公司拥有充足优质商业资产储备，未来有望持续向REITs平台输送资产，完善“投融管退”闭环 [4] 盈利预测与估值 - 报告下调了公司2026-2027年归母净利润预测，幅度分别为-8%和-14%，主要因上调税率假设及下调合营公司收益 [5] - 采用PB相对估值法，公司2026年预测每股净资产为4.01元，参考可比公司平均2026年PB为0.35倍，给予公司合理2026年PB估值0.35倍，对应目标价1.60港元 [5] - 估值折价幅度由前值的-10%上调至0%，因公司新增项目中核心城市占比上升 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对云天化维持“买入”评级 [1][4][6] - 报告给予公司目标价为人民币51.68元，对应2026年17倍PE估值 [4][6] - 报告核心观点：考虑到磷产业链景气有望维持，公司具备稀缺产能优势，且高股息率有望保持，维持“买入”评级 [1] 2025年财务业绩与经营表现 - 2025年公司实现营收484亿元，同比下降21% [1] - 2025年公司实现归母净利润52亿元，同比下降3% [1] - 2025年第四季度实现营收108亿元，同比下降28%，环比下降14% [1] - 2025年第四季度实现归母净利润4.3亿元，同比下降53%，环比下降78%，低于预期 [1] - 2025年公司整体毛利率同比提升2.7个百分点至20.2%，主要系部分产品价格上涨 [2] - 公司拟每股派发现金红利1.2元 [1] 主要产品板块经营分析 - **磷铵**：2025年销量同比下降3%至450万吨，均价同比上涨1%至3437元/吨，营收同比下降2%至155亿元 [2] - **尿素**：2025年销量同比上升3%至285万吨，均价同比下降14%至1754元/吨，营收同比下降11%至50亿元 [2] - **复合肥**：2025年销量同比上升12%至204万吨，均价同比上涨4%至3206元/吨，营收同比上升17%至65亿元 [2] - **饲钙**：2025年销量同比微增0.4%至59万吨，均价同比大幅上涨25%至4321元/吨，营收同比上升26%至26亿元 [2] - **磷酸铁**：2025年销量同比大幅增长56%至7.0万吨，均价同比上涨26%至8877元/吨，营收同比大幅增长97%至6亿元 [2] 行业景气度与价格趋势 - 截至2026年3月23日，公司主要产品价格较1月初普遍上涨，其中磷酸二铵上涨3%，磷酸一铵上涨6%，尿素上涨8%，磷酸一二钙上涨10%，POM上涨23%，磷酸铁上涨1% [3] - 截至2026年3月20日，海外磷酸二铵（美湾）价格为663.5美元/吨，较年初上涨8%；海外尿素（中东颗粒）价格为740美元/吨，较年初大幅上涨89%，海内外价差仍较大 [3] - 报告认为，在海内外种植面积提高、下游新能源需求旺盛以及全球磷资源偏紧的背景下，磷产业链未来景气有望维持 [3] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2026年归母净利润预测至55亿元（前值为62亿元，下调11%），下调2027年预测至60亿元（前值为65亿元，下调9%），并引入2028年预测为62亿元 [4] - 预测公司2026-2028年归母净利润同比增速分别为+7%、+8%、+3% [4] - 预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.03元、3.27元、3.38元 [4][10] - 基于可比公司2026年平均17倍PE的Wind一致预期，给予公司2026年17倍PE估值，得出目标价51.68元 [4][11] - 根据预测数据，公司2026-2028年股息率预计分别为4.73%、5.00%、7.90% [10] 公司基本数据 - 截至2026年3月24日，公司收盘价为人民币34.51元 [7] - 公司总市值为人民币629.11亿元 [7] - 公司52周股价范围为21.22元至44.55元 [7]

行业投资评级 - 房地产开发行业评级为“增持”（维持）[7] - 房地产服务行业评级为“增持”（维持）[7] 核心观点 - 节后房地产市场呈现“二手房强、新房弱”的分化格局，二手房市场迎来三年以来最强的“小阳春”，而新房成交同比下行[1] - 市场底部渐明，在没有超预期政策扶持的背景下，节后二手房热度的启动反映了市场内生修复动能[1][5] - 针对性的楼市支持政策有效性得以验证，政策发力城市（如上海）和弱二线及以下城市表现亮眼，小户型成为本轮成交主力[1][4] - 前瞻指标显示，二手房需求热度尚在高位，业主挂牌心态趋稳，但买卖双方价格预期差仍然较大，价格预期修复仍需时日[1][3] - 报告认为，应关注在核心城市布局的优质房企、依靠运营能力掌握现金流的房企、受益于香港市场复苏的本地房企以及具备稳健现金流的物管企业的投资机遇[1][5] 成交量价分析 - **新房市场**：节后（截至2026年3月20日）44城网签面积累计同比下降8.8%，其中一线/二线/三线城市同比分别为+1.8%/ +3.8%/ -30.2%，一二线相对有韧性[13][18] - **二手房市场**：节后市场表现强劲，22城网签面积成交量达2023年以来新高，节后累计网签面积同比增长9.6%，其中一线/二线/三线城市同比增速分别为12.9%/ 5.8%/ 18.1%[28][41] - **实时成交热度更高**：截至3月20日，26城节后二手房实时成交套数同比增速高达22%，为过去4年仅次于2023年同期的水平[40] - **价格走势**：房价在节前企稳，但3月以来小幅松动，截至3月22日，84城冰山指数月环比下降0.46%[49] - **城市能级分化**：一线城市价格表现相对坚挺，截至3月22日，一线/二线/三四线城市冰山指数月环比分别为-0.31%/ -0.60%/ -0.40%[2][49] 前瞻指标分析 - **挂牌量**：截至3月21日，49城重点城市挂牌量较春节仅增长1.0%，增速缓于去年（2025年重点20城节后一个月平均涨幅为3.5%），显示业主心态趋稳，并未因成交放量而加速挂牌[3][52] - **带看量**：节后四周带看量先增后稳，最后一周（截至3月22日）同比小幅下降2.0%[3][59] - **议价率**：截至2026年2月末，40城议价率持续走阔至10.8%，环比1月提升0.5个百分点，显示买卖双方价格预期差较大[3][61] - **一线城市议价率改善**：2月一线城市议价率月环比收窄0.1个百分点，与当前更强的成交热度一致[3][61] 本轮“小阳春”特点 - **政策驱动效应显著**：上海“沪七条”政策效果明显，节后二手房网签面积同比提升17.4%，量价表现均优于其他一线城市[4][65] - **低能级城市增速强劲**：衢州、拉萨等弱二线及以下城市节后一二手房累计成交同比增速分别高达96.8%和96.2%，主要因去库压力较小及对补贴型政策更敏感[4][65] - **小户型成为成交主力**：2026年1-2月，重点6城70平方米以下二手房成交占比均在20%以上，其中北京/上海/深圳占比分别为38.6%/ 41.9%/ 32.8%[74] - **小户型占比提升原因**：持续的房价调整凸显小户型性价比；公积金等政策释放刚需购买力；重点城市限购政策放松更利于小户型客群[4][80] 投资建议与重点公司 - **推荐兼具“好信用、好城市、好产品”的“三好”地产股**：包括华润置地、中国海外发展、招商蛇口、滨江集团、绿城中国、建发国际集团、中国金茂、城投控股[5][79] - **推荐依靠运营能力掌握现金流生命线的房企**：包括华润置地、新城控股、龙湖集团[5][79] - **推荐受益于香港市场复苏的香港本地房企**：如新鸿基地产[5][79] - **推荐受益于稳健现金流、具备分红优势的物管企业**：如绿城服务、招商积余[5][79] - **报告同时列出了13家重点公司的目标价及投资评级**，其中12家为“买入”，1家为“增持”[10][81]

投资评级与核心观点 - 报告对科伦博泰生物-B维持“买入”评级，目标价为576.70港币 [1][4][5] - 核心观点：看好核心产品SKB264在国内进入医保后快速放量，以及海外III期临床数据自2026年底起陆续成熟，同时公司OptiDC平台管线有望多点开花，驱动未来增长 [1] 2025年业绩回顾与2026年展望 - 2025年公司实现收入20.58亿元人民币，同比增长6.5%，其中下半年收入环比增长17% [1] - 2025年商业化收入合计5.43亿元，主要由SKB264贡献，但阶段性受医保调价相关存货调整影响 [1] - 2025年BD/研发服务相关收入为15.15亿元 [1] - 2025年年内亏损为3.82亿元，对比2024年同期亏损2.67亿元 [1] - 展望2026年，报告看好SKB264销售快速爬坡，主要基于两大适应症新入医保、销售团队扩容以及一线非小细胞肺癌等重磅数据即将读出 [1] 核心产品SKB264分析 - **国内商业化**：预计2031年国内销售峰值达70亿元，预计2026年商业化收入实现超100%同比增长 [2] - **国内医保与销售**：三阴性乳腺癌三线及EGFR突变非小细胞肺癌三线两大适应症已纳入医保，EGFR突变非小细胞肺癌二线及HR+/HER2-乳腺癌二线有望再谈医保，公司商业化团队人数已超600人 [2] - **海外进展**：默沙东已开启17项全球III期临床，预计2026年底海外III期数据陆续成熟，首发适应症估测为子宫内膜癌，年底有望提交生物制品许可申请，预计海外风险调整后销售峰值为95亿美元 [2] - **关键数据读出**：一线非小细胞肺癌适应症预计在ASCO披露无进展生存期中部分析数据及总生存期事件，申报上市在即 [2] 其他研发管线进展 - **SKB571**：被视为下一个重磅潜力产品，兼顾强效杀伤与低全身毒性，2025年11月已进入国内II期临床，预计2026年I期数据或有希望披露，潜在布局非小细胞肺癌、鼻咽癌、结直肠癌等适应症 [3] - **其他早期项目**：包括SKB518、SKB535、SKB445、SKB107等潜在同类首创项目 [3] - **ADC+IO联合策略**：公司2025年从Crescent引入SKB118，其新药临床试验申请已获受理，预计后续将开启与公司差异化抗体偶联药物资产的联用方案 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年收入分别为27.02亿元、58.68亿元、88.34亿元，同比增长率分别为31.32%、117.13%、50.55% [4][8] - **盈利预测**：预计公司2027年实现扭亏为盈，归属母公司净利润为10.87亿元，2028年净利润为22.93亿元 [4][8] - **估值方法**：采用现金流折现模型进行估值，假设加权平均资本成本为9.2%，永续增长率为3.0%，得出公司估值为1345亿港元，对应目标价576.70港币 [4][9][10]