报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] - 目标价为人民币17.91元 [5][6] 核心观点 - 公司2025年业绩受行业复苏不及预期影响，营收与利润同比大幅下滑，低于预期 [1] - 2025年第四季度新签订单环比高增96.8%，罐箱行业需求或已筑底，有望迎来拐点 [1][4] - 公司作为罐箱行业龙头，在环保法规趋严、多式联运应用渗透率提升背景下有望率先受益 [5] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营收23.89亿元，同比-28.65%；归母净利润1.13亿元，同比-62.91%；扣非净利润0.86亿元，同比-73.14% [1] - **第四季度业绩**：第四季度收入6.39亿元，同比-35.78%，环比+19.00%；归母净利润0.13亿元，同比-89.36%，环比-64.38% [1] - **盈利能力**：2025年毛利率为14.00%，同比下降2.67个百分点；净利率为4.76% [3][8] - **费用情况**：2025年期间费用率为9.21%，同比上升4.63个百分点，主要系汇兑损失增加导致财务费用率上升3.19个百分点 [3] 分业务表现 - **罐式集装箱业务**：2025年营收17.90亿元，同比-34.89%，主要受下游化工行业开工不足、物流需求弱、行业竞争加剧影响 [2] - **医疗设备部件业务**：2025年营收2.53亿元，同比+5.02%，保持稳步增长 [2] - **后市场业务**：2025年营收1.48亿元，同比+0.22% [2] 订单与行业前景 - **新签订单**：2025年累计新签订单26.64亿元，其中第四季度新签订单10.51亿元，环比高增96.8% [4] - **行业判断**：罐箱行业经历两年需求低迷、库存高企与价格下行后，下游补库意愿正逐步增强，行业需求拐点或将逐步显现 [4] - **公司举措**：公司推动智能制造升级及产品绿色化、智能化转型，并拓宽医疗设备部件与罐箱后市场业务布局 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到罐箱订单向好但价格与盈利能力修复需时，下调2026-2027年归母净利润预测24%和6%，分别至3.17亿元和4.45亿元；预测2028年归母净利润为5.25亿元 [5] - **每股净资产**：预测2026-2028年BPS分别为8.14元、8.38元、8.76元 [5] - **估值方法**：基于可比公司2026年一致预期PB均值2.0倍，考虑到公司龙头地位及行业需求前景，给予公司2026年2.2倍PB估值，对应目标价17.91元 [5] - **市场数据**：截至2026年3月24日，公司收盘价为15.64元，市值为93.84亿元，52周价格区间为14.20-19.00元 [7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] - 目标价为23.88元人民币 [6][8] 核心观点 - 报告看好FPSO订单持续释放，认为深海油气开发景气度有望持续上行，博迈科作为全球领先的FPSO上部模块制造商将深度受益 [1] - 尽管2025年业绩因资产减值计提低于预期，但公司毛利率显著提升、费用管控良好，且在手订单饱满，为2026年业绩提供支撑 [1][2][4] - 公司与全球头部总包商SBM Offshore深化合作，角色从分包商向战略伙伴跃升，有望在行业高景气周期中承接更多高端项目订单 [5] 2025年财务表现总结 - 2025年实现营收19.00亿元，同比下降28.02%；归母净利润0.61亿元，同比下降38.89% [1][11] - 第四季度收入5.78亿元，环比增长106.48%；归母净利润0.38亿元，同比大幅增长531.12%，环比增长245.06% [1] - 全年毛利率为19.48%，同比提升3.24个百分点 [2] - 期间费用率为6.70%，同比下降1.02个百分点，其中财务费用率为-2.99%，主要受益于此 [2][18] 行业前景与FPSO需求 - 产储错配、开采成本下降及能源安全诉求升级，正引领全球油气开发走向深海 [3] - 随着南美、西非等地多个深水油气项目于2026年迎来最终投资决定，全球FPSO市场需求有望进一步增长 [3] - 据克拉克森数据，2025年全球授出FPSO订单4个，预计2026年将授出8个订单 [3] 公司运营与订单情况 - 2025年公司先后斩获苏里南FPSO项目上部模块订单和圭亚那油田FPSO项目合同，在手订单还包括卡塔尔北部油气田LNG项目等，订单饱满 [4] - 公司利用新建造生产一体化管理平台，实现各业务环节数据协同与数字化管控，提升了生产运营与决策效率，保障项目及时交付 [2][4] - 2026年3月，公司与SBM Offshore子公司签订合作协议，共同探讨在工程设计、工程总承包等方向的合作，合作关系深化 [5] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年归母净利润分别为1.49亿元、3.30亿元、4.56亿元 [6][11] - 预测2026-2028年每股净资产（BPS）分别为11.94元、13.11元、14.73元 [6] - 基于公司作为FPSO上部模块建造龙头的地位，以及向高附加值环节延伸的潜力，给予2026年2.0倍PB估值，高于可比公司1.2倍的均值 [6][13]

投资评级与核心观点 - 报告对海螺水泥A股(600585 CH)和H股(914 HK)均维持“买入”评级 [7] - 报告给予海螺水泥A股目标价29.76元人民币，H股目标价28.93港元 [5][7] - 核心观点：在行业需求承压背景下，公司依靠成本管控有望推动行业优化整合和自身盈利稳健增长，并陆续减少资本开支提升分红 [1] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入825.32亿元，同比下降9.33% [1] - 2025年全年实现归母净利润81.13亿元，同比增长5.42% [1] - 2025年全年实现扣非归母净利润75.88亿元，同比增长3.03% [1] - 2025年第四季度实现营业收入212.34亿元，环比增长6.14%，归母净利润18.09亿元，环比下降6.61% [1] - 2025年全年归母净利润低于报告此前预测的92.94亿元，主要受资产减值增加影响 [1] 分红与资本结构 - 公司拟派发末期股息每股含税0.61元，连同中期股息0.24元，全年合计每股派息0.85元 [1][4] - 2025年全年现金分红比例提升至55.3%，首次突破50%上限 [1][4] - 2025年末公司资产负债率为20.42%，较2024年末下降0.89个百分点 [4] - 2025年末公司货币资金达502.52亿元，有息负债合计261.30亿元，净负债率为-18.0%，延续净现金状态 [4] 水泥主业运营表现 - 2025年水泥熟料自产品销量2.65亿吨，同比下降1.13%，降幅优于全国同期水泥产量6.9%的降幅 [2] - 得益于系统性降本增效措施，2025年水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%，其中燃料及动力单位成本同比下降15.70% [2] - 2025年自产品综合毛利率为27.76%，同比提升2.95个百分点 [2] - 测算2025年自产水泥熟料吨毛利为64元，同比增加5元 [2] 其他业务板块表现 - **骨料业务**：2025年收入42.03亿元，同比下降10.41%，毛利率40.13%，同比下降6.78个百分点，主要因行业竞争激烈、价格承压 [3] - **商品混凝土业务**：2025年收入32.09亿元，同比增长20.04%，毛利率12.38%，同比提升2.38个百分点 [3] - **海外业务**：成为重要增长点，2025年海外业务收入58.46亿元，同比增长24.99%，毛利率43.31%，同比提升10.98个百分点；出口业务收入6.73亿元，同比增长158.5%，毛利率17.99%，同比提升6.46个百分点 [3] - 公司完成新疆尧柏项目并购，进一步完善国内市场布局 [3] 盈利预测与估值 - 由于2026年以来水泥主业下游需求持续偏弱、原燃料价格大幅上涨，报告下调了公司2026-2027年盈利预测 [5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为92.1亿元、100.7亿元、110.9亿元（2026-2027年预测值较前次分别下调17.1%和17.0%） [5] - 预计公司2026年每股净资产（BVPS）为37.2元 [5] - 给予A/H股目标价对应0.8倍/0.7倍2026年市净率（P/B），较2011年以来平均P/B低一个标准差 [5] - 公司控股股东拟增持7-14亿元，增强中长期发展信心 [5] 关键运营与财务预测数据 - **营业收入预测**：预计2026-2028年分别为855.35亿元、876.80亿元、894.87亿元 [11] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为92.11亿元、100.74亿元、110.88亿元 [11] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为1.74元、1.90元、2.09元 [11] - **市盈率（PE）预测**：预计2026-2028年分别为11.11倍、10.16倍、9.23倍 [11] - **市净率（PB）预测**：预计2026-2028年分别为0.52倍、0.51倍、0.49倍 [11] - **股息率预测**：预计2026-2028年分别为5.06%、5.84%、6.65% [11] - **销量预测**：预计2026-2028年自产水泥熟料销量分别为2.62亿吨、2.61亿吨、2.61亿吨 [12] - **价格与成本预测**：预计2026年自产水泥熟料平均售价（ASP）为242元/吨，同比增长5.0%；单位成本为173元/吨 [12]

投资评级与核心观点 - 报告维持对惠泰医疗的“买入”评级 [7] - 报告给予惠泰医疗目标价为317.68元人民币 [7] - 核心观点：公司2025年第四季度业绩重回快速增长，高端新品市场认可度持续提升且海内外销售渠道积极拓展，看好2026年整体业绩保持较快增长 [1] 2025年整体财务业绩 - 2025年实现营业收入25.84亿元，同比增长25.1% [1] - 2025年实现归母净利润8.21亿元，同比增长21.9% [1] - 2025年第四季度实现营业收入7.16亿元，同比增长32.4%；实现归母净利润1.97亿元，同比增长36.1% [1] - 2025年毛利率为72.9%，同比提升0.6个百分点 [1] - 2025年经营性现金流量净额为9.68亿元，同比增长30.2% [1] 分业务板块表现 - **电生理业务**：2025年收入5.71亿元，同比增长29.8%；其中下半年收入同比增长50.3% [2] - **冠脉通路业务**：2025年收入13.43亿元，同比增长27.4%；产品已进入医院数量同比增长超过13% [3] - **外周介入业务**：2025年收入4.56亿元，同比增长29.8%；产品已进入医院数量同比增长超过20% [3] - **非血管介入业务**：2025年收入5259万元，同比增长36.5% [3] - **OEM业务**：2025年收入1.45亿元，同比下降12.1% [3] 产品进展与市场推广 - 电生理业务中，PFA脉冲消融手术在2025年完成超5900例，国内电生理传统三维非房颤手术完成超15000例 [2] - 高密度标测导管、压力感应射频消融导管、心腔内超声导管于2025年内相继获批 [2] - PFA、冠脉棘突球囊等高端新品积极放量，带动整体毛利率稳中有升 [1] 股权激励计划 - 公司发布2026年限制性股票激励计划（草案），拟授予权益总计220万股，约占公司股本总额的1.56% [4] - 首次拟授予激励对象总计663人，主要包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员及技术骨干 [4] - 对A类授予对象（共71人）的考核目标包括：以2025年收入为基数，2026-2027年收入增长额之和与2025年之比不低于74.29%；2028-2029年收入增长额之和与2025年之比不低于214.97% [4] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为10.42亿元、13.21亿元、16.57亿元 [5] - 预计2026-2028年营业收入分别为32.79亿元、41.26亿元、51.16亿元 [11] - 基于公司为国内电生理及血管介入领域领导型企业，给予2026年43倍市盈率估值，目标价317.68元 [5] - 可比公司Wind一致预期2026年市盈率均值为37倍 [5]

投资评级与核心观点 - 报告维持对小米集团的“买入”评级，目标价43港币 [1][5][19] - 核心观点：存储涨价周期的影响比预期更长、涨幅更大，可能贯穿至2027年，对智能手机等业务构成压力；同时，公司在AI大模型领域取得突破性进展，但商业化尚处早期；汽车业务首次实现年度经营盈利，新一代SU7开局良好 [1] FY2025业绩概览 - 公司FY2025全年收入为4，573亿元，同比增长25.0%；Non-GAAP归母净利润为392亿元，同比增长43.8% [1] - 4Q25单季度收入为1，169亿元，同比增长7.3%；Non-GAAP归母净利润为63亿元，同比下降23.7%，业绩基本符合市场预期 [1] 智能手机/IoT/互联网业务 - 4Q25手机×AIoT分部收入797亿元，同比下降13.7%，毛利率为20.0%，环比下降2.1个百分点 [2] - **智能手机**：4Q25收入443亿元，出货量3，770万台（同比-11.6%），毛利率从3Q25的11.1%降至8.3%，主要因核心零部件（存储）涨价及全球竞争加剧 [2] - **IoT与生活消费品**：4Q25收入246亿元（同比-20.3%），受国补退坡影响，但FY25全年收入1，232亿元创历史新高，毛利率达23.1%（同比+2.8个百分点） [2] - **互联网服务**：4Q25收入99亿元（同比+5.9%），毛利率高达76.8% [2] - 展望2026年，存储涨价压力将持续，但公司凭借规模优势、供应商关系及库存备货，有望部分吸收成本压力 [2] AI业务进展 - 公司于2026年3月集中发布MiMo-V2-Pro（1万亿参数）、MiMo-V2-Omni（全模态）及MiMo-V2-TTS（语音合成）模型，构建完整AI技术底座 [3] - MiMo-V2-Pro在OpenRouter平台调用量排名第一，Token定价仅为同级GPT-5.4的约1/5 [3] - 手机端AI Agent“小米MiKe”已开启封测，是全球首个在手机端部署Agent的终端厂商 [3] - 管理层表示未来三年AI总投入将超过600亿元（其中2026年计划投入160亿元，研发费用占比超70%），但AI商业化尚处早期，未设定相关KPI [3] 汽车业务 - FY25汽车业务首次实现年度经营收益转正，为9亿元；全年交付411，082辆，同比增长200.4%，远超30万台的年初目标 [4] - 4Q25交付145，115辆创单季新高，收入363亿元（环比+28%），分部毛利率为22.7%（同比+2.3个百分点） [4] - 新一代SU7于3月19日发布，全系配置升级但定价仅比前一代贵4，000元；开售34分钟锁单突破1.5万台，三天锁单超3万台，新用户及iPhone用户占比（近60%）均高于上一代 [4] - 公司2026年汽车交付目标为55万台 [4] 盈利预测与估值分析 - 报告维持2026-2027年Non-GAAP归母净利润预测分别为345亿元和454亿元，并引入2028年预测为571亿元 [5] - 基于SOTP估值法，目标价43港币对应32倍2026年预测市盈率（PE） [5][19] - 分部估值： - **非汽车业务（手机& IoT& 互联网）**：采用17.7倍2026年预测PE估值，对应每股25.8港币，较可比公司Wind一致预期均值（16.74倍）有所溢价，主要看好其完整生态在AI时代的价值 [20][21] - **汽车业务**：采用2.5倍2026年预测市销率（PS）估值，对应每股17.2港币，显著高于可比公司Wind一致预期均值（0.97倍），主要考虑后续产能释放、新车型发布及“人-车-家”战略的支撑 [20][21] - 根据预测，公司2026E/2027E/2028E营业收入预计分别为5，094.53亿元、6，206.21亿元和8，242.81亿元，同比增长11.4%、21.8%和32.8% [10][12]

投资评级与核心观点 - 报告维持对农夫山泉的“买入”评级，并给予其26年30倍市盈率，目标价为52.75港币 [1][4][6] - 报告核心观点认为，公司2025年下半年业绩超预期，基本面持续强劲，凭借扎实的产品基础和品牌调性，核心业务份额持续修复，成本红利释放及费用管控推动盈利能力稳中有升，且新品有望贡献增量，未来有望持续向上 [1][2][3][4] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入525.5亿元，同比增长22.5%；实现归母净利润158.7亿元，同比增长30.9% [1][9] - 2025年下半年业绩表现尤为突出，实现营业收入269.3亿元，同比增长30.0%；实现归母净利润81.8亿元，同比增长39.0%，超出报告预期 [1] - 2025年全年毛利率同比提升2.4个百分点至60.5%，净利率同比提升1.9个百分点至30.2% [3] - 盈利能力提升主要得益于PET、纸箱、白糖等原材料采购成本下降，以及包装水等业务产能利用率提升带来的规模效应 [3] 分业务板块表现 - **包装水业务**：2025年收入同比增长17.3%至187.1亿元，其中下半年增速达24.9% [1][2]；公司经营重心由绿瓶纯净水转回至红瓶天然水，并提升对中大规格水的重视，市场份额持续修复 [1][2] - **饮料业务**：2025年收入同比增长25.6%至338.4亿元，其中下半年增速达32.8% [2] - **即饮茶**：收入同比增长29.0%至216.0亿元，其中下半年增速达38.4% [1][2]；无糖茶业务（东方树叶）成长迅速，加速向下沉市场渗透 [1] - **功能饮料**：收入同比增长16.8%至57.6亿元；运动饮料延续稳健增长，公司计划于2026年推出新品电解质水，有望贡献收入增量 [2][4] - **果汁**：收入同比增长26.7%至51.8亿元；NFC果汁处于消费者培育阶段，已进入山姆会员店、胖东来等渠道 [2] - **其他产品**：收入同比增长10.7%至13.1亿元，品类包括碳酸茶、养生水（如白桦树汁）等 [1][2] 费用与运营效率 - 2025年销售费用率同比下降2.7个百分点至18.6%，主要因广告及促销开支同比下降，以及物流费用率受产品销售品相结构影响有所下降 [3] - 2025年管理费用率同比微增0.1个百分点至4.7%，基本保持平稳 [3] - 公司通过“1元乐享”等活动加强了数字化运作能力，强化了渠道与消费者的链接 [1] 各业务息税前利润率 - 2025年，包装水、即饮茶、功能饮料、果汁及其他产品的EBIT利润率均实现同比提升，分别达到37.4%、48.0%、46.8%、34.3%和35.9% [3] 盈利预测与估值 - 报告上调了盈利预测，预计公司2026-2027年归母净利润分别为179.7亿元和202.3亿元，较前次预测上调4% [4] - 报告引入2028年归母净利润预测为228.5亿元 [4] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为1.60元、1.80元和2.03元 [4][9] - 基于公司龙头地位稳固且护城河深厚，报告给予其2026年30倍市盈率，高于可比公司20倍的平均水平，目标价定为52.75港币 [4][10] 关键财务数据与预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为604.25亿元、680.22亿元和757.61亿元，同比增长率分别为14.98%、12.57%和11.38% [9][16] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为179.67亿元、202.29亿元和228.47亿元，同比增长率分别为13.23%、12.59%和12.94% [9][16] - **估值指标**：报告预测公司2026年市盈率（PE）为24.17倍，市净率（PB）为9.36倍 [9]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司“买入”评级，目标价为19.69港币 [1][4][6] - 核心观点：三大业务共同驱动下经营保持稳健，婴配粉业务显著修复，化债进度加速，有望释放盈利空间 [1] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入143.5亿元，同比增长10.0%；实现净利润2.0亿元，同比扭亏为盈；实现经调整可比净利润6.6亿元，同比增长22.7% [1] - 2025年下半年业绩增长加速，实现收入73.3亿元，同比增长15.3%；经调整可比净利润3.0亿元，同比增长55.2% [1] - 2025年毛利率同比提升1.8个百分点至62.4%，主要得益于成人营养及护理用品分部、宠物营养及护理用品分部毛利率上升及采购成本优化 [3] - 2025年经调整可比EBITDA利润率为14.3%，同比下降0.7个百分点，其中成人营养/婴幼儿营养/宠物营养业务EBITDA利润率分别为19.9%/11.4%/3.1% [3] - 公司财务状况改善，净杠杆比率从2024年的3.99倍降至2025年的3.45倍；2025年末现金余额超17亿元，年内降低超过6亿元总债务 [1] 分业务表现分析 - **成人营养及护理业务**：2025年收入69.5亿元，同比增长4.4% [2] - 中国内地收入同比增长13.3%，Swisse Plus+系列等创新品类延续强劲增长 [2] - 澳新市场收入同比下降21.8%，主因公司主动缩减代购业务，但Swisse品牌在澳洲市场持续位列第一 [2] - 其他扩张市场（如东南亚区域）收入表现亮眼 [1][2] - **婴幼儿营养及护理业务**：2025年收入52.6亿元，同比增长20.0%，表现强劲 [1][2] - 婴配粉业务收入同比增长26.5% [2] - 婴幼儿益生菌及营养补充品收入同比增长2.0% [2] - 公司去库已完成，伴随行业竞争格局改善，在下沉市场母婴店及线上渠道的表现同比均有改善 [2] - **宠物营养及护理业务**：2025年收入21.5亿元，同比增长8.7% [1][2] - 中国大陆收入同比增长8.6%，北美区域收入同比增长7.8% [2] - 旗下品牌Solid Gold收入同比下降13.1%，Zesty Paws收入同比增长12.8% [2] 盈利预测与估值 - 小幅上调盈利预测，预计公司2026-2027年归母净利润分别为7.3亿元、8.6亿元（较前次预测上调13%、16%），并引入2028年归母净利润预测为9.6亿元 [4] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.12元、1.34元、1.48元 [4][10] - 参考可比公司2026年预测市盈率均值16倍，给予公司2026年16倍市盈率，得出目标价19.69港币 [4] - 根据预测数据，公司2026年预测市盈率为9.43倍，2027年为7.92倍 [10] 公司基本数据 - 截至2026年3月24日，公司收盘价为12.03港币，市值为77.66亿港币 [7] - 52周股价范围为8.03-16.80港币 [7]

报告投资评级 - 维持增持评级 [1][6][8] - 目标价56.64元人民币 [6][8] 核心观点与业绩摘要 - 公司2025年业绩表现强劲，营收达34.32亿元，同比增长94.3%；归母净利润达1.94亿元，同比增长84.0%，接近业绩预告上限 [1] - 2025年第四季度营收12.93亿元，同比增长111.4%；归母净利润0.90亿元，同比增长87.0% [1] - 报告认为，公司在强势品牌运营孵化能力赋能下，有望持续捕捉行业红利，战略性并购与品牌出海战略稳步推进 [1] - 基于分部估值法，给予自有品牌业务2027年34倍PE，传统业务（代运营及品牌管理）2027年21倍PE，得出目标总市值176.17亿元 [6][15] 自有品牌业务表现 绽家（家清品牌） - 2025年营收10.69亿元，同比大幅增长120.80% [2] - 品类战略深化“香氛”心智，战略单品香氛洗衣液已累计推出超20种香型，并积极拓展环境清洁与空间香氛品类 [2] - 渠道实现线上线下多点开花，2025年双11期间全渠道GMV同比增长超80%，深化与山姆的战略合作，并布局永辉Bravo、KKV、话梅等优质渠道 [2] - 2026年1-2月延续高增，抖音、淘系、京东三大平台GMV达1.72亿元，同比增长59% [2] 保健品品牌（斐萃/纽益倍） - 斐萃2025年营收6.96亿元，2026年1-2月线上三平台GMV达1.01亿元，同比高增194% [3] - 产品矩阵持续强化，2026年上新AKK小银瓶（定位体重管理）和雌马酚小粉瓶（定位更年期管理），截至3月23日，两者在抖音平台分别实现GMV约0.75-1千万元和1-2.5千万元 [3] - 渠道上通过线上自播矩阵强化品牌触达，并线下进驻屈臣氏，推动品牌向全域健康消费品发展 [3] - 纽益倍于2025年6月底上市，当年实现营收0.47亿元，精准卡位大众健康赛道；2026年以来在抖音平台GMV达5-7.5千万元，大单品麦角硫因与新品AKK菌放量显著 [3] 品牌管理与代运营业务 - 品牌管理业务2025年营收8.95亿元，同比增长78.63%，占总营收比重26.1%，增长亮眼 [4] - 该业务赋能康王、艾惟诺、贝乐欣、DHC、和丽康等多个品牌，助力多个品牌在细分赛道登顶榜首 [4] - 代运营业务2025年营收7.23亿元，同比下降10.25%，公司继续聚焦资源以实现效能提升 [4] - 2026年1月，公司宣布与口服美容品牌美斯蒂克达成长期战略合作，成为其中国区独家总代，有望持续赋能品牌管理业务高增 [1][4] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率显著提升至59.80%，同比增加15.2个百分点 [5][14] - 销售费用率大幅上升至48.01%，同比增加18.2个百分点，主要因业务增长导致市场推广费用增加 [5][14] - 管理费用率下降至3.36%，同比减少2.2个百分点；研发费用率下降至0.95%，同比减少0.5个百分点 [5][14] - 财务费用率上升至0.88%，同比增加1.5个百分点，主因利息支出增加及汇兑亏损增加 [5][14] 盈利预测与估值 - 略上调2026-2027年盈利预测：自有品牌归母净利润预测分别上调至2.80亿元和4.39亿元（较前值分别+7.1%和+8.9%）；传统业务归母净利润预测分别上调至1.18亿元和1.20亿元（较前值均+15.2%和+15.5%） [6] - 预测公司2026-2028年营收分别为60.04亿元、79.15亿元、99.61亿元，归母净利润分别为3.98亿元、5.59亿元、7.39亿元 [12] - 采用分部估值法：自有品牌业务给予2027年34倍PE，对应市值150.90亿元；传统业务给予2027年21倍PE，对应市值25.30亿元（其中代运营3.54亿元，品牌管理21.74亿元），合计目标市值176.17亿元 [6][15]

策略与市场资金动向 - 市场资金情绪出现回落，上周五融资资金单日净流出超150亿元，融资融券担保比例从290%的历史高位迅速回落至278% [2] - 存量资金的结构博弈正由“进攻”转向“防御避险”，配置型资金开始向消费、金融等防御性品种腾挪 [2] - 宽基ETF在净流出9周后，上周转为小幅净流入95亿元 [2] 公用事业与环保行业 - 2026年第一季度，部分火电公司归母净利或仍实现同比提升，主要因1-2月火电发电量同比增速由降转增，且煤价同环比下降 [3] - 水电发电量同比增长，核电稳健运行，绿电运营商电量同比提升但消纳形势仍较为严峻 [3] - 展望第二季度，火电需关注电价与煤价的剪刀差，水电盈利取决于来水情况，绿电关注电价及消纳的拐点，环保关注垃圾焚烧发电企业出海进展、水价调整及回款情况 [3] - 随着2035年国家自主贡献（NDC）硬约束落地，中国气候行动转向“总量减排”，供需格局逆转将推升绿证价格中枢较当前实现翻倍以上增长，显著增厚绿电运营商度电收益 [6] - 推荐低估值港股绿电运营商、具备绿电一体化能力的高耗能龙头以及绿色燃料相关板块 [6] 电力设备与新能源行业 - 中东冲突首次封锁霍尔木兹海峡，影响全球原油贸易量的34%（1560万桶/天）和LNG贸易量的19%（3亿立方米/天），超过历次石油危机及俄乌冲突 [4] - 能源安全重要性凸显，新能源将再次成为各国发展选择，有望打开需求天花板，成为盈利估值双提升的核心受益板块 [4] - 固态变压器（SST）与出海业务有望为四方股份带来利润弹性，公司2025年营收81.93亿元，同比增长17.87% [29] - 中东局势导致卡塔尔氦气供给受限，全球氦气在2026/2027年供给或将偏紧，价格或继续上涨，华特气体有望受益 [30] 房地产行业 - 节后新房成交同比下行，但二手房市场迎来三年以来最强“小阳春”，一线城市房价表现相对坚挺 [5] - 二手房需求热度尚在高位，但买卖双方议价率走阔，价格预期修复仍需时日，小户型成交占比显著提升，价格有望率先筑底 [5] - 当前地产市场底部渐明，关注优质房企以及物管企业投资机遇 [5] - 中国金茂2025年开发业务销售额逆势增长，新获取项目利润兑现度较高，毛利率有所提升，公司计划在三年内解决80%的存量问题，2025年已完成36% [11] - 中国海外宏洋集团项目多位于低能级城市核心地段，能够保障销售流速和利润率，随后续高盈利能力项目逐步结转，业绩或将改善 [22] 汽车行业 - 基于五年总拥有成本（TCO）测算，海外油电平价进度呈“欧洲>东南亚>美国”的梯次分布，欧洲及东南亚有望成为油价上行背景下海外电动车渗透率提升的核心增量来源 [7] - 推荐目标市场电车销量最高的龙头比亚迪、及欧洲布局较快的吉利、零跑 [7] - 小鹏汽车2025年第四季度首次实现单季度盈利，归母净利润为3.8亿元，主要得益于规模效应增强、技术研发服务及碳积分等高毛利业务贡献提升 [25] 医药行业 - 惠泰医疗2025年实现收入25.84亿元，同比增长25.1%，归母净利8.21亿元，同比增长21.9%，其中第四季度业绩重回快速增长，收入同比增长32.4% [8] - 康诺亚-B的合作伙伴Ouro被吉利德以16.75亿美元首付款加5亿美元里程碑收购，康诺亚将获得2.5亿美元首付款及7000万美元里程碑付款，并继续享有CM336的销售分成权利 [9] - 科伦博泰生物-B 2025年收入20.58亿元，同比增长6.5%，其中SKB264国内销售持续爬坡，2026年其两大适应症新入医保，销售有望快速爬坡 [12] - 药明合联2025年营收59.44亿元，同比增长47%，净利润14.80亿元，同比增长38%，全球市占率由2024年的21.7%提升至2025年的超24% [14] - 药明康德2025年营收454.56亿元，同比增长15.84%，归母净利191.51亿元，同比增长102.65%，公司给予2026年持续经营收入增速指引为18-22% [24] - 国药控股2025年收入5752亿元，同比下降1.6%，归母净利润71.6亿元，同比增长1.5%，零售板块经营效率大幅提升，其中国大药房减亏近9亿元 [23] - 华润三九2025年收入316.0亿元，同比增长14%，归母净利34.2亿元，同比增长2%，第四季度利润大幅增长主因呼吸发病率回升带动核心产品表现强劲 [17] 其他重点公司 - 运达股份2025年营收294.0亿元，同比增长32.5%，但归母净利3.4亿元，同比下降26.9%，低于预期，主因第四季度集中交付低价订单及未实现电站转让 [10] - 云天化2025年归母净利52亿元，同比下降3%，其中第四季度归母净利4.3亿元，同比下降53%，主因计提资产减值及信用减值损失，公司拟每股派发现金红利1.2元 [13] - 森松国际2025年归母净利润约6亿元，同比下滑18.7%，主因北美特定行业项目暂停、高价值低毛利业务影响及费用提升，但2025年新签订单85.69亿元，同比增长44% [15] - 文远知行-W 2025年第四季度营收3.14亿元，同比增长123%，Non-GAAP净亏损3.76亿元，净利率环比收窄41个百分点，公司全球车队总数达2113辆，其中Robotaxi 1125辆 [18] - 美高梅中国2025年第四季度经营收益96.2亿港元，同比增长21%，经调整EBITDA为27.5亿港元，同比增长29%，市场份额提高至16.5%创历史新高 [20] - 神火股份2025年归母净利40.05亿元，同比下降7.00%，其中第四季度归母净利5.16亿元，同比下降32.89%，主因煤炭资产计提减值损失 [21] - 老铺黄金2025年收入273.0亿元，同比增长221%，净利润48.7亿元，同比增长230.5%，公司预计2026年第一季度净利润约36-38亿元，增长强劲 [27] - 卫星化学2025年归母净利53.11亿元，同比下降12.54%，但扣非净利62.92亿元，同比增长4.02%，考虑油气价差改善与海外烯烃产能退出，行业供给格局有望优化 [28] 评级变动 - 大秦铁路评级由“增持”上调至“买入”，目标价6.92元 [31] - 东鹏饮料首次覆盖给予“买入”评级，目标价290.85元 [31] - 美的集团首次覆盖给予“买入”评级，目标价109.42元 [31] - 大唐发电（A股及H股）首次覆盖均给予“买入”评级，A股目标价5.06元，H股目标价3.25元 [31]

报告投资评级 - 投资评级为“增持” [1] 核心观点 - 报告看好公司在“能源+科技+X”战略下的转型成效，认为其多元能源战略彰显前瞻稀缺价值 [1] - 公司业绩增长主要得益于能源化工服务业务高速拓展及经营效率提升，高分红政策持续兑现，彰显长期投资价值 [1] - 公司在巩固城市燃气核心主业的同时，积极切入能源化工赛道，有效对冲单一业务风险，并布局绿色甲醇等新业务，有望打开第二增长曲线 [3][4] 财务业绩总结 (2025年) - 2025年实现营收335.95亿元，同比增长6% [1] - 2025年实现归母净利润10.30亿元，同比增长21% [1] - 2025年扣非净利润为9.79亿元，同比增长21% [1] - 第四季度（Q4）实现营收100.94亿元，同比增长9%，环比增长24%；归母净利润5.40亿元，同比增长38%，环比增长199% [1] - 2025年拟派息6.75亿元，派息比例65.5%，当前股息率3.6% [1] 分业务板块分析 城市燃气业务 - 2025年实现收入132.05亿元，同比下降10%，主因销售量同比下降9% [2] - 2025年天然气供应量同比下降3%至47.56亿方，其中工商业及贸易用户增长1%，居民用户增长7%，电厂用户下降14% [2] - 2025年城市燃气业务毛利率同比上升2.9个百分点至12.2%，高于2022-2024年9.24-9.25%的水平，主要得益于购气成本下行及气量结构以顺价能力突出的工业气为主导 [2] - 2026年，中东冲突导致国际气价上涨、国内进口卡塔尔气源减少可能抬升天然气成本中枢，但公司通过深耕存量市场、优化客户结构及精细化成本管控，有望实现城燃主业盈利稳定 [2] 能源化工服务业务 - 2025年实现收入194.63亿元，同比增长23%，营收占比已超过城市燃气业务 [3] - 2025年等值油品和化工品销售量达241万吨，同比增长26%，供应链拓展战略成效显著 [3] - 该业务切入高景气、高增长赛道，有效对冲了单一城燃业务的行业周期波动风险，有望带动整体盈利能力提升 [3] - 2026年，公司在手的LNG长协有望受益于国际天然气价格上涨，内蒙古易高的传统与绿色甲醇业务则有望受益于能源替代需求 [3] 战略布局与增长前景 - 绿色甲醇产业：公司与香港中华煤气达成战略合作，计划总投资100亿元布局绿色甲醇产业，打造100万吨/年绿色燃料供应池 [4] - 已完成内蒙古易高公司100%股权收购（现有5万吨/年产能，规划扩至30万吨/年）[4] - 佛山三水20万吨/年项目已完成土地摘牌，预计2026年开工、2028年投产，形成“一南一北”港口覆盖网络 [4] - 科技领域布局：在SOFC固体氧化物燃料电池（300kW系统示范应用）、氢能装备（隔膜压缩机覆盖15-100MPa）、光伏储能（累计装机47.6MW）等领域持续突破 [4] - 多元能源布局顺应全球航运脱碳与能源转型趋势，有望持续贡献增量利润 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.35亿元、12.48亿元、13.85亿元 [5] - 2026-2027年盈利预测较前值分别上调8%和13%，主要基于LNG长协与甲醇业务带来的利润增量 [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.87元、0.96元、1.07元 [5] - 基于Wind一致预期的可比公司2026年平均市盈率（PE）为14倍，公司2026年预期股息率（4.0%）高于可比公司均值（3.3%）[5] - 考虑到公司多元能源布局处于收获期，能源化工业务提供业绩弹性，绿色甲醇业务具备长期成长空间，给予2026年19倍PE估值，目标价16.53元（前值为14.58元，基于2026年18倍PE）[5] 关键财务数据与预测 - 2025年营业收入为335.95亿元，预计2026-2028年营业收入分别为361.11亿元、384.27亿元、409.65亿元 [10] - 2025年归母净利润为10.30亿元，预计2026-2028年归母净利润分别为11.35亿元、12.48亿元、13.85亿元 [10] - 2025年净资产收益率（ROE）为11.78%，预计2026-2028年ROE分别为12.21%、12.75%、13.42% [10] - 截至2026年3月24日，公司收盘价为14.48元，市值为188.01亿元 [7]