报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [7] 报告的核心观点 - 报告对英美资源2025Q1生产经营情况进行分析，涉及铜、铁矿石、锰矿石等多种产品产量变化及原因，并给出2025年各产品产量和单位成本指引，还提及投资组合简化的财务影响 [1][2][10] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1生产经营情况 - 铜产量16.89万吨，同比减少14.65%，环比减少14.43%，Quellaveco矿山产量增加被智利计划产量下降抵消 [1] - 铁矿石产量1544.5万吨，同比增长1.99%，环比增长1.40%，得益于Minas - Rio公司第一季度强劲表现 [2] - 锰矿石产量31.7万吨，同比减少59.57%，环比减少57.28%，因2024年3月热带气旋破坏后澳大利亚业务持续暂停，洗矿厂本季度大部分时间暂停，预计2025Q2出口销售恢复并增长 [3] - 铂族金属产量69.6万盎司，同比减少16.55%，环比增长18.31%，因计划精矿采购量减少及暴雨洪水影响自有开采产量；销售量同比下降30%至49.37万盎司，环比下降57%；平均实现价格1533美元/盎司，同比上涨3%，铂族金属实现价格同比上涨11%，钯金实现价格同比下跌8% [4] - 焦煤产量220万吨，同比减少42.11%，环比减少8.33%，因2024年6月Grosvenor地下火灾；若不考虑Grosvenor和Jellinbah影响，产量增加11%，反映Dawson露天矿和Aquila地下矿产量增加 [5] - 镍产量9800吨，同比增长3.16%，环比减少2.00%，反映Barro Alto矿运营稳定 [6][8] - 毛坯钻石产量610万克拉，同比减少11.59%，受长期需求低迷影响；2025Q1两场看货会共售出470万克拉毛坯钻石（合并口径420万克拉），合并销售收入5.2亿美元，2024Q1两场看货会共售出490万克拉毛坯钻石（合并口径460万克拉），合并收入9.25亿美元 [9] 2025年投资组合简化的财务影响报告摘要 - 焦煤和镍业务部门预计在2025年半年度业绩报告中列为终止经营业务，铂族金属业务部门拆分若在4月30日获股东批准也将列为终止经营业务 [10] - 焦煤业务2025年1月已完成出售Jellinbah权益获8.7亿美元收益，剩余资产预计2025Q3出售获19.75亿美元收益（不含7500万美元定金），预计税费和交易成本约2亿美元 [10] - 镍业务预计2025Q3出售获3.5亿美元收益，预计税费和交易成本几乎为零 [10] - 铂族金属业务拆分预计2025年产生4 - 5亿美元税费和交易成本（不含英美铂业产生的），2025年重组成本预计约3亿美元，确认为“特别项目” [10] 2025年生产指引 - 铜产量指引69 - 75万吨（智利38 - 41万吨；秘鲁31 - 34万吨），产量受水资源供应和矿品位影响，预计集中于下半年；单位成本指引约151美分/磅（智利约185美分/磅；秘鲁约110美分/磅） [11] - 铁矿石产量指引5700 - 6100万吨（Kumba 3500 - 3700万吨；Minas - Rio 2200 - 2400万吨），Kumba产量取决于第三方铁路和港口，Minas - Rio产量受2025Q3管道检查影响；单位成本指引约36美元/吨（Kumba约39美元/吨；Minas - Rio约32美元/吨） [12][14] - 锰矿未做2025年产量指引 [14] - 铂族金属按计划推进英美铂业拆分，若4月30日股东批准，预计5月31日生效 [15] - 焦煤已达成出售剩余资产协议，预计2025Q3完成；产量指引1000 - 1200万吨，不包括Grosvenor矿，Aquila矿2025Q3步进/步出式长壁开采对产量影响微乎其微；单位成本指引约105美元/吨 [16][17] - 镍已与MMG新加坡资源有限公司达成出售协议，预计2025Q3完成；产量预期37000 - 39000吨；单位成本预期约505美分/磅 [18][20] - 钻石毛坯产量预期2000 - 2300万克拉（100%口径），De Beers将监测交易情况并采取措施；单位成本指导约94美元/克拉 [21][22]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [5] 报告的核心观点 - 泰克资源2025Q1铜产量同比增7.07%、环比降13.11%，销量同比增11.58%、环比降15.20%，实现价格同比增10.62%、环比增2.40%；锌产量和销量有不同程度变化，价格同比增14.29%、环比降5.88% [1][3] - 2025Q1公司收入、毛利、调整后EBITDA等财务指标同比有显著增长，现金流改善，同时推进铜矿增长项目 [9][10][12] 生产经营情况 铜 - 2025Q1产量10.6万吨，同比增7.07%，环比降13.11%；销量10.6万吨，同比增11.58%，环比降15.20%；实现价格4.27美元/磅，同比增10.62%，环比增2.40% [1] - 不包括QB铜矿，2025Q1总现金单位成本2.15美元/磅，低于2024Q1和2024Q4；包括QB铜矿，2025Q1总现金单位成本2.48美元/磅，低于去年同期但高于预期 [1][2] - 不计QB铜矿，2025Q1净现金单位成本1.64美元/磅，较去年同期低0.28美元；计入QB铜矿，2025Q1净现金单位成本2.04美元/磅，较去年同期低0.32美元 [2] 锌 - 2025Q1精矿含锌产量11.7万吨，同比降19.31%，环比降9.30%；销量9.1万吨，同比增7.06%，环比降50.54% [3] - 2025Q1精炼锌产量5.8万吨，同比降7.94%，环比降6.45%；销量5.7万吨，同比降8.06%，环比降6.56% [3] - 2025Q1锌实现价格1.28美元/磅，同比增14.29%，环比降5.88% [3] - 2025Q1锌现金成本0.61美元/磅，同比降10.29%，环比增12.96%；净现金成本（计入副产品收益）0.59美元/磅，同比降11.94%，环比增51.28% [4][8] - 2025Q2 Red Dog的锌精矿销量预计在25,000 - 35,000吨之间 [8] 2025Q1公司财务业绩情况 - 收入22.9亿加元，同比增41.45%，环比降17.80% [9] - 毛利5.36亿加元，同比增217.16%，环比降1.11% [9] - 调整后EBITDA 9.27亿加元，同比增126.55%，环比增11.02% [9] - 归属于股东的持续经营利润3.7亿加元，去年同期亏损1.67亿加元，环比降3.9% [9] - 归属于股东的调整后持续经营利润3.03亿加元，去年同期亏损600万加元，环比增30.6% [9] - 截至2025年4月23日，流动资金100亿加元，含58亿加元现金，较2024年12月31日减少14亿加元 [9] - 截至2025年4月23日，已完成授权的32.5亿美元股票回购计划中的17.5亿美元 [9] - 2025Q1持续经营业务经营现金流显著改善，扣除2024年最后一期加拿大所得税6.3亿加元后为1.15亿加元 [10] - 2025Q1物业、厂房和设备支出3.32亿美元，含2.06亿美元维持性资本支出和1.22亿美元增长性资本支出 [10] - 2025Q1资本化生产剥离成本降至6100万美元，去年同期为1.04亿美元 [10] 铜增长项目 - 2025年铜矿增长项目资本指导不变，HVC MLE和Zafranal项目推进详细工程、设计和实施规划，Zafranal项目2025年推进前期工作 [12] - 剩余资本支出用于推进中长期铜矿增长项目，如Galore Creek、Schaft Creek等 [12] 各项目进展 - 智利Quebrada Blanca铜矿去瓶颈化：优化工作进行中，2025年下半年计划完成环境影响声明（DIA）许可证申请 [13] - 加拿大HVC铜矿寿命延长：详细工程设计等取得进展，独立审查完成，与原住民政府组织合作及争议解决程序继续，获许可后有望获批 [14] - 秘鲁Zafranal铜金矿：2025Q1进展顺利，选定交付模式，获前期工程许可证，2025Q2计划提交选矿特许权许可证，2025年底有望获批 [15] - 墨西哥San Nicolás铜锌矿：与政府部门和利益相关方合作，推进可行性研究和实施战略，2025年下半年预计完成可行性研究，获许可后有望获批 [16] 2025 - 2028年指引 - 2025年指引不变，QB铜和钼年产量预计在23 - 27万吨和3,000 - 4,500吨，处于指导范围下限；QB年度净现金单位成本指引1.80 - 2.15美元/磅，预计处于上限 [17][18] - 因出售焦煤业务收益，预计未来获更高投资利息收入 [18] 各业务表格数据 2025Q1公司铜业务经营情况 |指标|2025年3月31日|2024年3月31日| | ---- | ---- | ---- | |铜实现价格（美元/磅）|4.27|3.86| |产量（千吨）|106|95| |销量（千吨）|106|95| |毛利（百万加元）|343|106| |折旧和摊销前毛利（百万加元）|704|371| |物业、厂房和设备支出（百万加元）|277|588| [19] 2025Q1公司铜业务成本情况 |指标|2025年3月31日|2024年3月31日| | ---- | ---- | ---- | |调整后销售现金成本（美元/磅）|2.35|2.37| |冶炼厂加工费（美元/磅）|0.13|0.21| |总现金单位成本（美元/磅）|2.48|2.58| |副产品现金边际（美元/磅）|-0.44|-0.22| |净现金单位成本（美元/磅）|2.04|2.36| [20] 2025Q1公司锌业务经营情况 |指标|2025年3月31日|2024年3月31日| | ---- | ---- | ---- | |锌实现价格（美元/磅）|1.28|1.12| |精炼锌产量（千吨）|58|63| |精矿含锌产量（千吨）|117|145| |精炼锌销量（千吨）|57|62| |精矿含锌销量（千吨）|91|85| |毛利（百万加元）|193|63| |折旧和摊销前毛利（百万加元）|225|126| |物业、厂房和设备支出（百万加元）|51|33| [21] 2025Q1公司锌业务成本情况 |指标|2025年3月31日|2024年3月31日| | ---- | ---- | ---- | |调整后销售现金成本（美元/磅）|0.45|0.41| |冶炼厂加工费（美元/磅）|0.16|0.27| |总现金单位成本（美元/磅）|0.61|0.68| |副产品现金边际（美元/磅）|-0.02|-0.01| |净现金单位成本（美元/磅）|0.59|0.67| [22] 2025Q1公司财务业绩情况 |财务指标|2025年Q1|2024年Q1| | ---- | ---- | ---- | |收入（百万加元）|2290|1619| |毛利（百万加元）|536|169| |折旧和摊销前毛利（百万加元）|929|497| |持续经营税前利润（百万加元）|450|-235| |调整后EBITDA（百万加元）|927|409| |归属于股东的持续经营利润（百万加元）|370|-125| |归属于股东的调整后持续经营利润（百万加元）|303|-6| |持续经营基本每股收益（加元）|0.74|-0.24| |持续经营摊薄每股收益（加元）|0.73|-0.24| |持续经营调整后基本每股收益（加元）|0.60|-0.01| |持续经营调整后摊薄每股收益（加元）|0.60|-0.01| [23] 2025 - 2028年产量指引 |产品|2024年|2025年（原指引）|2025年|2026年|2027年|2028年| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |铜（千吨）|446.0|490 - 565|490 - 565|550 - 620|530 - 600|455 - 525| |锌（千吨）|615.9|525 - 575|525 - 575|465 - 525|400 - 445|335 - 375| |精炼锌（千吨）|256.0|190 - 230|190 - 230|260 - 300|260 - 300|260 - 300| |铅（千吨）|109.1|85 - 105|85 - 105|70 - 90|60 - 80|50 - 65| |钼（千吨）|3.3|5.1 - 7.4|5.1 - 7.4|9.4 - 11.4|10.6 - 12.4|8.2 - 10.0| [24] 2025年单位成本指引 |产品|2024年|2025年（原指引）|2025年| | ---- | ---- | ---- | ---- | |铜（美元/磅）| | | | |总现金单位成本|2.54|2.05 - 2.35|2.05 - 2.35| |净现金单位成本|2.20|1.65 - 1.95|1.65 - 1.95| |锌（美元/磅）| | | | |总现金单位成本|0.61|0.65 - 0.75|0.65 - 0.75| |净现金单位成本|0.39|0.45 - 0.55|0.45 - 0.55| [26] 2025年资本支出指引 |项目|2024年（指引）|2025年（指引）| | ---- | ---- | ---- | |维持性（百万加元）| | | |铜|495 - 550|600 - 670| |锌|190 - 210|150 - 175| |增长性（百万加元）| | | |铜|1100 - 1360|740 - 830| |锌|100 - 130|135 - 150| |总计（百万加元）| | | |铜|1595 - 1910|1340 - 1500| |锌|290 - 340|285 - 325| |企业|30 - 40|25 - 40| |ERP| |80 - 100| |总资本支出（扣除合作伙伴贡献前）|1915 - 2290|1730 - 1965| |预计合作伙伴资本支出贡献|(270) - (340)|(150) - (170)| |总资本支出（扣除合作伙伴贡献后）| |1580 - 1795| [27]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [3] 报告的核心观点 - 种植产业链方面，中国农业银行出台多项政策支持种业振兴，“十四五”以来累放1500亿元贷款和基金助力种业发展，转基因商业化进程将扩面提速，种植端北大荒和苏垦农发受益，种业推荐大北农、隆平高科等 [1][11] - 生猪养殖方面，本周猪价周内呈下降趋势，3月能繁母猪存栏环比下降，屠宰量同环比大增，养殖利润扩大，短期居民消费逐步恢复但供给仍偏宽松，中长期2025年下半年猪价有望超预期，建议关注养殖、饲料、动保后周期板块相关标的 [2][12] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 种植产业链：4月22日农业农村部相关司与中国农业银行三农对公业务部线上直播介绍支持种业振兴政策等内容，农行已出台多项政策，启动服务提升行动，总结推广六大服务模式，“十四五”累放1500亿元助力种业，转基因商业化进程将扩面提速，种植端北大荒和苏垦农发受益，种业推荐隆平高科、登海种业、荃银高科等 [11] - 生猪养殖：本周全国外三元生猪均价周环比+0.44%，周五均价为14.93元/公斤，周内呈下降趋势，3月末能繁母猪存栏量4039万头，环比下降0.66%，3月屠宰量3063万头，环比增长40.7%，同比增长20.4%，消费显著增长，外购仔猪养殖利润扩大，自繁自养养殖利润环比增加，短期居民消费逐步恢复但供给仍偏宽松，中长期2025年下半年猪价有望超预期，建议关注养殖板块京基智农等、饲料板块海大集团、动保后周期板块金河生物等 [2][12] 行情回顾 - 本周（4月21日 - 4月25日）农林牧渔（申万）板块-0.16%，上证指数周涨跌幅+0.56%，深证成指周涨跌幅+1.38%，创业板指周涨跌幅+1.74%，沪深300周涨跌幅+0.38%，农林牧渔（申万）指数收于2608.46，周涨跌幅-0.16%，子板块周涨幅居前三的为动物保健（+5.42%）、饲料（+2.64%）、农业综合（+0.00%） [14] - 本周农林牧渔个股涨幅居前五的为万辰集团(+22.23%)、中宠股份(+15.47%)、乖宝宠物(+15.30%)、瑞普生物(+15.01%)、*ST佳沃(+14.94%)；跌幅居前五的为益客食品(-13.57%）、福成股份(-12.23%)、祖名股份(-10.87%)、新赛股份(-10.08%)、神农种业(-6.73%) [18] 重点农产品数据跟踪 玉米 - 本周玉米现货均价2278.78元/吨，周环比+0.47%；上周国际现货均价5.58美元/蒲式耳，周环比+1.39% [24] 小麦 - 本周国内小麦均价2437.44元/吨，周环比+0.44%；上周国际现货均价6.06美元/蒲式耳，周环比+1.34% [27] 水稻 - 本周粳稻现货价均价2858.00元/吨，周环比-0.04%；本周粳稻期货结算价2662.00元/吨，周环比+0.00% [32] 大豆 - 本周国产大豆均价3887.37元/吨，周环比+0.16%；上周国际现货均价409.55美元/吨，周环比2.30% [38] 棉花 - 本周新疆棉花价格均价14030.00元/吨，周环比-0.71%；2025年3月全球棉花市场价77.64美分/磅，月环比-0.59% [43] 饲料、维生素价格 - 4月第3周生猪饲料均价2.69元/公斤，周环比+1.51%；育肥猪配合饲料价格3.4元/公斤，周环比+0.00%；肉鸡配合饲料3.52元/公斤，周环比+0.00%；蛋鸡配合饲料3.25元/公斤，周环比+0.00% [50] - 本周维生素E均价119.70元/千克，周环比-2.44%；维生素B6均价178.10元/千克，周环比-1.33%；维生素A均价79.40元/千克，周环比-7.24%；维生素B2均价80.50元/千克，周环比-0.25% [50] 生猪养殖 - 本周生猪均价14.98元/公斤，周环比+0.44%；本周生猪期货均价14338元/吨，周环比-0.71% [61] - 4月第3周生猪宰后均重91.97公斤，周环比+0.55%；2025年3月生猪定点屠宰企业屠宰量3063万头，月环比+40.70% [61] - 本周仔猪均价641.38元/头，周环比+3.47%；本周二元母猪均价2188.50元/头，周环比+10.89% [61] 禽养殖 - 4月第3周商品代肉雏鸡均价3.47元/羽，周环比+0.29%；本周毛鸡均价3.83元/斤，周环比-0.21% [74] - 本周毛鸡屠宰利润-1.15元/羽，周环比-5.50%；本周毛鸡养殖利润0.12元/羽，周环比+233.33% [74] - 4月第3周鸡肉价格22.92元/公斤，周环比-0.04%；4月第3周商品代蛋雏鸡价格4.21元/只，周环比+1.20% [74] - 4月第3周鸡蛋价格9.38元/公斤，周环比+0.97%；4月第3周主产省份鸡蛋价格7.99元/公斤，周环比+2.30% [74] 反刍动物养殖 - 4月第3周牛肉价格68.52元/公斤，周环比+0.84%；4月第3周羊肉价格69.37元/公斤，周环比-0.03% [87] 水产养殖 - 本周海参均价110.00元/公斤，周环比+0.00%；鲍鱼均价110.00元/公斤，周环比+0.00%；扇贝均价10.00元/公斤，周环比+0.00%；草鱼均价20.00元/公斤，周环比+0.00%；鲤鱼均价14.50元/公斤，周环比+0.00%；鲫鱼均价25.00元/公斤，周环比+0.00% [89] 糖价 - 本周国内柳州白砂糖现货价6238.00元/吨，周环比+0.68%；上周国际原糖现货价17.78美分/磅，周环比-2.79% [100] 蔬菜 - 本周中国寿光蔬菜价格指数：菌菇类为142.46，周环比-7.69%；叶菜类为87.54，周环比-3.72% [102] 进口数据 - 2025年3月肉类（包括杂碎）进口55.00万吨，环比14.58%，同比-5.17%，1 - 3月累计164.00万吨，累计同比-2.38%等多种农产品有不同的进口数据表现 [110] 下周大事提醒 - 大湖股份于2025年4月29日召开股东大会，地点在湖南省常德市武陵区建设东路348号泓鑫桃林号楼楼会议室6 [113]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 燕京啤酒24FY和25Q1业绩符合预期，U8延续高增，华东地区表现优秀，成本与改革红利使盈利能力提升，改革红利持续释放利润有望高增，虽下调营收预测但上调EPS预测 [2][3][8][9] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 24FY公司营收146.67亿元，同比+3.20%，归母净利润10.56亿元，同比+63.74%，扣非归母净利润10.41亿元，同比+108.03%；24Q4营收18.21亿元，同比+1.32%，归母净利润-2.32亿元，去年同期为-3.11亿元，扣非归母净利润-2.21亿元，去年同期为-3.66亿元 [2] - 25Q1公司营收38.27亿元，同比+6.69%，归母净利润1.65亿元，同比+61.10%，扣非归母净利润1.53亿元，同比+49.11% [2] 分析判断 U8延续高增势头，华东地区表现优秀 - 24FY公司销量400.44万吨，同比+1.57%，吨价3304元/吨，同比-0.56%；24Q4销量55.7万吨，同比+8.9%，吨价3259元/吨，同比-7.0%；25Q1销量99.5万吨，同比+1.3%，吨价3846元/吨，同比+5.3% [3] - 2024年我国规模以上啤酒企业产量3521万吨，同比-0.6%，2025年1 - 3月产量854.1万吨，同比-2.2%，公司在行业承压下销量正增长 [3] - 24FY中高档产品/普通产品收入分别为88.65/43.65亿元，分别同比+2.15%/-1.24%，燕京U8产品24FY销量69.6万吨，同比+31.4%，25Q1仍维持30%以上增速 [3] - 24FY华北地区/华东地区/华南地区/华中地区/西北地区收入分别为78.30/13.38/38.48/10.88/5.62亿元，分别同比+5.39%/+9.82%/+0.28%/+0.32%/-12.52%，华北地区稳健增长，华东区域取得较大突破 [4] 成本红利+改革红利，盈利能力提升 - 24FY/24Q4/25Q1毛利率分别为40.72%/9.86%/42.79%，分别同比+3.09/+16.43/+5.61pct，预计主因产品结构提升与成本端利好，该势头有望延续 [5] - 24FY销售/管理/研发/财务费用率分别为10.82%/10.70%/1.59%/-1.35%，分别同比-0.26/-0.69/-0.15/-0.16pct；24Q4分别为2.60%/7.03%/0.88%/-1.90%，分别同比+3.19/-6.36/+5.38/-0.32pct；25Q1分别为15.65%/11.75%/1.64%/-1.11%，分别同比+3.73/-0.01/-0.26/-0.16pct，24FY费用率稳中有降，25Q1销售费用率提升因市场投入增加 [5] - 24FY/24Q4/25Q1归母净利润率分别为7.20%/-12.76%/4.32%，分别同比+2.66/+4.56/+1.46pct；扣非归母净利润率分别为7.10%/-12.12%/4.00%，分别同比+3.58/+8.22/+1.14pct，受益于毛利率提升与费控稳定，24FY/25Q1净利润率提升 [6] 改革红利持续释放，利润有望高增 - 公司力推改革后营收先后突破130亿元/140亿元，利润保持50%以上高速增长，根本原因在于全面深化改革，产品、渠道、生产端均有举措，有望持续推动改革释放更多红利 [8] 投资建议 - 将公司25 - 26年营业收入预测从157.50/165.65亿元下调至154.41/162.69亿元，新增27年营业收入170.47亿元预测；将25 - 26年EPS预测从0.43/0.49元上调至0.51/0.60元，新增27年EPS 0.69元预测，对应4月25日收盘价12.94元/股，PE分别为25/21/19倍 [9] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|14,213|14,667|15,441|16,269|17,047| |YoY（%）|7.7%|3.2%|5.3%|5.4%|4.8%| |归母净利润(百万元)|645|1,056|1,450|1,700|1,941| |YoY（%）|83.0%|63.7%|37.3%|17.3%|14.1%| |毛利率（%）|37.6%|40.7%|42.6%|42.7%|43.3%| |每股收益（元）|0.23|0.38|0.51|0.60|0.69| |ROE|4.7%|7.2%|9.0%|9.6%|9.8%| |市盈率|56.51|34.51|25.16|21.45|18.79| [10] 财务报表和主要财务比率 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表相关数据及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [12]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [4] 报告的核心观点 - 伴随生成式人工智能发展，全球数据总量与算力规模高速增长，光模块市场向800G/1.6T演进，行业具备高增长能力，当前行业有业绩支撑与中长期成长逻辑，短期超跌估值有望回升 [1][2][6] 根据相关目录分别进行总结 光模块业绩高速增长，国内云厂商算力投资加速 - AI推动数通光模块市场增长，2023年全球计算设备算力总规模1397EFlops，同比增速54%，预计未来五年以50%速度增长，2030年全球算力超16ZFlops，智能算力占比超90%；2023年全球数通光模块市场规模62.5亿美元，2024 - 2029年预计以27%的CAGR增长，2029年有望达258亿美元，以太网光模块市场预计以26%的CAGR增长至222亿美元 [6] - 高速光模块驱动市场增长，2025年800G以太网光模块市场规模将超400G，预计2029年800G和1.6T光模块整体市场规模超160亿美元，未来五年内有望成主流产品 [7] - 光模块作为基础组件，随算力规模扩张呈现速率提升、需求暴涨格局，国内头部光模块及相关部件厂商2024年及2025Q1财报显示收入和净利润快速增长，如中际旭创2024年营收238.62亿元，同比增速122.6%，归母净利润51.71亿元，同比增速137.9% [9][10] - 下半年国内云厂商资本开支增长，刺激算力规模建设加速，境内收入增速显著上升，预计2025年中国云公司以太网光模块采购量超100%增长 [12] - 技术升级路线上，未来3 - 5年市场是重定时可插拔光模块、LPO可插拔光模块、CPO的混合体，800G和1.6T时代重定时可插拔设备市场最大，3.2T时代LPO和CPO优势更明显；中际旭创2025年Q2有1.6T出货，下半年需求提升，预计2026年部署；新易盛推出800G/1.6T光模块产品及LPO方案的400G/800G光模块；光迅科技建设研发与产业基地，实现高速率光模块研发与产业化；华工科技800G自研硅光LPO模块将批量出货，1.6T自研硅光模块送样，并推出CPO超算光引擎、3.2T模块解决方案 [14][15] 投资逻辑及产业链受益标的 - 算力需求过去两年跳跃式增长，短期供应紧缺、大厂竞赛加剧供需紧缺，中长期AI应用处于早期，光模块行业仍具高增长能力；短期内国产算力建设加速有望提振国内市场需求；相关受益标的包括光迅科技、华工科技、新易盛、中际旭创、天孚通信等 [2][16] 近期通信板块观点及推荐逻辑 - 科技行业年报季报期波动大，应关注基本面良好、估值低、产业方向明确、贴合热点和有订单催化的细分行业和个股 [18] - 目前重点推荐电信运营商如中国移动、中国电信；基础设施建设主设备厂商如紫光股份、中兴通讯；军工通信等受益标的如海格通信、烽火电子、七一二；面板行业的TCL科技等 [18] - 长期关注基本面底部反转子板块，包括光通信设备及器件、专网通信、物联网模组及终端、IDC&CDN相关受益标的 [18] - 关注趋势热点四大方向受益标的，包括AI算力、卫星互联网&低空经济、产业智能制造、信息安全相关受益标的 [18][19][20]

报告公司投资评级 - 评级为增持，上次评级也是增持 [1] 报告的核心观点 - 2024年新增自营业态带动收入增长，但因商誉减值及业务转型投入增加全年亏损，2025Q1本部收入稳健增长，战略投入期利润承压，鉴于商品销售收入高增但毛利率低，上调25 - 26年收入预测，略下调25 - 26年利润预测，新增2027年盈利预测，维持“增持”评级 [3][6][7] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年总营业收入33.58亿元，同比增长24.75%，利润总额 - 2.54亿元，同比减少294.64%，归母净利润 - 2.37亿元，同比减少312.04%；2025Q1总营业收入7.29亿元，同比增长2.03%，利润总额 - 0.08亿元，同比减少114.82%，归母净利润 - 0.14亿元，同比减少128.54% [2] 分析判断 - 2024年重塑供应链新增自营销售业态带动收入增长，总营业收入33.58亿元，同比增长25%，移动互联网/现代服务业/货品销售额收入分别为28.0/3.7/1.9亿元，分别同比增长20%/27%/192%，品牌综合服务/经销商品品牌授权业务收入分别同比 + 51.3%/ - 25.19% [3] - 2024年销售费用率提升且计提商誉减值，销售费用共计5.88亿元，同比增长430%，销售费用率达17.5%，子公司时间互联计提商誉减值准备1.08亿元，归母净利润 - 2.37亿元 [4] - 2024年持续优化供应链，与国内外供应商合作打造可溯源产品，制定《质量管理实施细则》把控产品质量；12月在上海环球港商城开设第一家品牌快闪店，获较好消费者反馈，未来将继续布局线下渠道 [5] - 2025Q1收入同比增长2%，本部实现营业收入1.01亿元，同比增长20%，因自营转型货品销售收入增加及时间互联调整策略维持收入稳定；品牌转型短期战略性品牌投入扩大使销售费用同比增加0.55亿元，利润承压，后续盈利能力有望改善 [6] 盈利预测与估值 - 预计公司25 - 27年实现营业收入分别为4038/4825/5768百万元，实现归母净利润303/621/1034百万元，EPS分别为0.12/0.25/0.42元，对应最新PE分别为37/18/11倍 [7] 财务报表和主要财务比率 - 给出2024A - 2027E利润表、现金流量表、资产负债表数据及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [11]

报告公司投资评级 - 评级为增持，上次评级也是增持 [1] 报告的核心观点 - 2024年新增自营业态带动收入增长，但因商誉减值及业务转型投入增加全年亏损，2025Q1本部收入稳健增长，战略投入期利润承压，鉴于商品销售收入高增但毛利率低，上调25 - 26年收入预测，略下调25 - 26年利润预测，新增2027年盈利预测，维持“增持”评级 [3][6][7] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年总营业收入33.58亿元，同比增长24.75%，利润总额 - 2.54亿元，同比减少294.64%，归母净利润 - 2.37亿元，同比减少312.04%；2025Q1总营业收入7.29亿元，同比增长2.03%，利润总额 - 0.08亿元，同比减少114.82%，归母净利润 - 0.14亿元，同比减少128.54% [2] 分析判断 - 2024年重塑供应链新增自营销售业态带动收入增长，移动互联网/现代服务业/货品销售额收入分别为28.0/3.7/1.9亿元，分别同比增长20%/27%/192%，品牌综合服务/经销商品品牌授权业务收入分别同比 + 51.3%/ - 25.19% [3] - 2024年销售费用率提升、计提商誉减值致归母净利润 - 2.37亿元，销售费用共计5.88亿元，同比增长430%，销售费用率达17.5%，子公司时间互联计提商誉减值准备1.08亿元 [4] - 2024年持续优化供应链体系，与国内外供应商合作打造可溯源产品，制定《质量管理实施细则》把控产品质量；12月在上海开设第一家品牌快闪店，未来将继续布局线下渠道 [5] - 2025Q1公司收入同比增长2%，本部实现营业收入1.01亿元，同比增长20%，因自营转型货品销售收入增加及时间互联调整策略维持收入稳定；品牌转型短期战略性投入扩大致销售费用增加，后续盈利能力有望改善 [6] 盈利预测与估值 - 预计公司25 - 27年营业收入分别为4038/4825/5768百万元，归母净利润303/621/1034百万元，EPS分别为0.12/0.25/0.42元，对应最新PE分别为37/18/11倍 [7] 财务报表和主要财务比率 - 展示了2024A - 2027E利润表、现金流量表、资产负债表数据及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [11]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [3] 报告的核心观点 - 种植产业链方面，中国农业银行出台多项政策支持种业振兴，“十四五”以来累放1500亿元贷款和基金助力种业发展，转基因商业化进程将扩面提速，种植端北大荒和苏垦农发受益，种业推荐大北农、隆平高科等 [1][11] - 生猪养殖方面，本周猪价周内呈下降趋势，3月能繁母猪存栏量环比下降，屠宰量同环比大增，养殖利润扩大，短期居民消费逐步恢复但供给仍偏宽松，中长期2025年下半年猪价有望超预期，建议关注养殖、饲料、动保后周期板块相关标的 [2][12] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 种植产业链：4月22日农业农村部相关司与中国农业银行三农对公业务部线上直播介绍支持种业振兴政策等内容，农行已出台多项政策，启动服务提升行动，总结推广六大服务模式，“十四五”累放1500亿元助力种业，转基因商业化进程将扩面提速，种植端北大荒和苏垦农发受益，种业推荐隆平高科、登海种业、荃银高科等 [11] - 生猪养殖：本周全国外三元生猪均价周环比+0.44%，周五均价为14.93元/公斤，周内呈下降趋势，3月末能繁母猪存栏量4039万头，环比下降0.66%，3月屠宰量3063万头，环比增长40.7%，同比增长20.4%，消费显著增长，外购仔猪养殖利润扩大，自繁自养养殖利润环比增加，短期居民消费逐步恢复但供给仍偏宽松，中长期2025年下半年猪价有望超预期，建议关注养殖板块京基智农等、饲料板块海大集团、动保后周期板块金河生物等 [2][12] 行情回顾 - 本周（4月21日 - 4月25日）农林牧渔（申万）板块-0.16%，上证指数周涨跌幅+0.56%，深证成指周涨跌幅+1.38%，创业板指周涨跌幅+1.74%，沪深300周涨跌幅+0.38%，农林牧渔（申万）指数收于2608.46，周涨跌幅-0.16%，子板块周涨幅居前三的为动物保健（+5.42%）、饲料（+2.64%）、农业综合（+0.00%） [14] - 本周农林牧渔个股涨幅居前五的为万辰集团(+22.23%)、中宠股份(+15.47%)、乖宝宠物(+15.30%)、瑞普生物(+15.01%)、*ST佳沃(+14.94%)；跌幅居前五的为益客食品(-13.57%）、福成股份(-12.23%)、祖名股份(-10.87%)、新赛股份(-10.08%)、神农种业(-6.73%) [18] 重点农产品数据跟踪 玉米 - 本周玉米现货均价2278.78元/吨，周环比+0.47%；上周国际现货均价5.58美元/蒲式耳，周环比+1.39% [24] 小麦 - 本周国内小麦均价2437.44元/吨，周环比+0.44%；上周国际现货均价6.06美元/蒲式耳，周环比+1.34% [27] 水稻 - 本周粳稻现货价均价2858.00元/吨，周环比-0.04%；本周粳稻期货结算价2662.00元/吨，周环比+0.00% [33] 大豆 - 本周国产大豆均价3887.37元/吨，周环比+0.16%；上周国际现货均价409.55美元/吨，周环比2.30% [39] 棉花 - 本周新疆棉花价格均价14030.00元/吨，周环比-0.71%；2025年3月全球棉花市场价77.64美分/磅，月环比-0.59% [44] 饲料、维生素价格 - 4月第3周生猪饲料均价2.69元/公斤，周环比+1.51%；育肥猪配合饲料价格3.4元/公斤，周环比+0.00%；肉鸡配合饲料3.52元/公斤，周环比+0.00%；蛋鸡配合饲料3.25元/公斤，周环比+0.00% [51] - 本周维生素E均价119.70元/千克，周环比-2.44%；维生素B6均价178.10元/千克，周环比-1.33%；维生素A均价79.40元/千克，周环比-7.24%；维生素B2均价80.50元/千克，周环比-0.25% [51] 生猪养殖 - 本周生猪均价14.98元/公斤，周环比+0.44%；本周生猪期货均价14338元/吨，周环比-0.71% [62] - 4月第3周生猪宰后均重91.97公斤，周环比+0.55%；2025年3月生猪定点屠宰企业屠宰量3063万头，月环比+40.70% [62] - 本周仔猪均价641.38元/头，周环比+3.47%；本周二元母猪均价2188.50元/头，周环比+10.89% [62] 禽养殖 - 4月第3周商品代肉雏鸡均价3.47元/羽，周环比+0.29%；本周毛鸡均价3.83元/斤，周环比-0.21% [75] - 本周毛鸡屠宰利润-1.15元/羽，周环比-5.50%；本周毛鸡养殖利润0.12元/羽，周环比+233.33% [75] - 4月第3周鸡肉价格22.92元/公斤，周环比-0.04%；4月第3周商品代蛋雏鸡价格4.21元/只，周环比+1.20% [75] - 4月第3周鸡蛋价格9.38元/公斤，周环比+0.97%；4月第3周主产省份鸡蛋价格7.99元/公斤，周环比+2.30% [75] 反刍动物养殖 - 4月第3周牛肉价格68.52元/公斤，周环比+0.84%；4月第3周羊肉价格69.37元/公斤，周环比-0.03% [88] 水产养殖 - 本周海参均价110.00元/公斤，周环比+0.00%；鲍鱼均价110.00元/公斤，周环比+0.00%；扇贝均价10.00元/公斤，周环比+0.00%；草鱼均价20.00元/公斤，周环比+0.00%；鲤鱼均价14.50元/公斤，周环比+0.00%；鲫鱼均价25.00元/公斤，周环比+0.00% [90] 糖价 - 本周国内柳州白砂糖现货价6238.00元/吨，周环比+0.68%；上周国际原糖现货价17.78美分/磅，周环比-2.79% [101] 蔬菜 - 本周中国寿光蔬菜价格指数：菌菇类为142.46，周环比-7.69%；叶菜类为87.54，周环比-3.72% [103] 进口数据 - 2025年3月肉类（包括杂碎）进口55.00万吨，环比14.58%，同比-5.17%，1 - 3月累计164.00万吨，累计同比-2.38%等多种农产品进口数据 [111] 下周大事提醒 - 大湖股份于2025年4月29日召开股东大会，地点在湖南省常德市武陵区建设东路348号泓鑫桃林6号楼楼会议室 [114]

报告公司投资评级 - 报告对中国太保的投资评级为“买入”[1] 报告的核心观点 - 中国太保2025年一季报显示，公司营业收入同比下降，归母净利润同比大幅下降，加权平均ROE也有所下降；寿险方面银保新单高增拉动NBV增长，财险保费稳增且承保改善，但投资上公允价值变动收益下降拖累净利表现；继续看好公司负债端经营质态稳步改善，维持“买入”评级[1][2][3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2025Q1，中国太保实现营业收入937.17亿元，同比-1.8%；归母净利润96.27亿元，同比-18.1%；加权平均ROE为3.5%，同比-1.1pp；太保寿险NBV为57.78亿元，同比+11.3%，可比口径下同比+39.0%；太保产险COR为97.4%，同比-0.6pp [2] 分析判断 寿险 - 2025Q1太保寿险规模保费1184.22亿元，同比+11.8%；保险服务收入209.80亿元，同比+0.6% [3] - 代理人渠道新单承压，规模保费828.74亿元，同比-2.3%，新保保费136.68亿元，同比-15.2%，续期保费692.06亿元，同比+0.7%，新保规模保费中分红险占比18.2%，代理人总人力规模企稳正增，核心队伍产能稳定 [3] - 银保渠道新单保费高增，规模保费257.22亿元，同比+107.8%，新保保费201.14亿元，同比+130.7%（新保期缴保费45.11亿元，同比+86.1%），续期保费56.08亿元，同比+53.2% [3] - 2025Q1太保寿险NBV为57.78亿元，可比口径下同比+39.0%；新保业务规模保费423.54亿元，同比+29.16%；可比口径下NBVM同比+1.0pp至13.6% [3] 财险 - 2025Q1，太保产险原保险保费收入631.08亿元，同比+1.0%，其中车险保费268.33亿元，同比+1.3%，非车险保费362.75亿元，同比+0.7% [4] - 2025Q1太保产险承保改善，COR为97.4%，同比优化0.6pp，预计系自然灾害损失减少和公司加强精细化管控 [4] 投资 - 2025Q1，集团投资资产28102.08亿元，较上年末增长2.8%，投资资产净投资收益率为0.8%，同比持平；总投资收益率为1.0%，同比-0.3pp [5] - 2025Q1公司公允价值变动收益16.55亿元，较2024Q1的151.04亿元显著下滑，拖累利润表现，预计系利率提升致债券公允价值下降 [5] 投资建议 - 维持此前盈利预测，预计2025 - 2027年营收为4154/4219/4382亿元；归母净利润为455/462/508亿元；EPS为4.73/4.80/5.28元；NBV为142/159/181亿元 [6] - 2025年4月25日收盘价30.82元对应的PEV分别为0.49/0.46/0.43倍，维持“买入”评级 [6] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|323945|404089|415439|421880|438161| |YoY（%）|-2.5|24.7|5.8|5.5|5.1| |归母净利润(百万元)|27257|44960|45460|46164|50832| |YoY（%）|-27.1|64.9|3.8|4.0|4.1| |NBV（百万元）|10962|13258|14247|15930|18122| |YoY（%）|21.2|20.9|7.5|11.8|13.8| |ROA（%）|1.2|1.6|1.6|1.5|1.6| |ROE（%）|10.4|14.6|13.1|11.8|11.8| |EPS（元）|2.83|4.67|4.73|4.80|5.28| |EVPS（元）|55.04|58.43|62.55|67.32|71.76| |PE|10.88|6.59|6.52|6.42|5.83| |PEV|0.56|0.53|0.49|0.46|0.43| [8] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、资产负债表展示了2024A - 2027E各项目数据，如营业收入、保险服务收入、投资收益等 [10] - 主要财务指标涵盖内含价值、新业务价值、成长能力、盈利能力、每股指标、估值分析等方面数据及变化情况 [10]

证券研究报告|固收点评报告 [Table_Date] 2025 年 04 月 27 日 二手房方面，此前 15 城周度成交面积环比连续三周下跌，本周（4 月 18-24日）环比小幅增长 2%（前一周 下滑 1%），环比表现略弱于去年同期水平（增长 3%）。本周 15 城二手房成交面积相当于 2024 年周成交高点的 76%，并且同比仍维持较高增速，具体来看，本周增长 21%，增幅基本持平于前一周的 22%；月度来看，4 月 1-24 日二手房成交同比也增长 21%。 京沪深周成交面积环比继续下跌，二、三线城市由降转升。京沪深周成交面积环比下滑 2%，相当于去年高 点的 76%。其中，上海、深圳环比分别下滑 6%、7%，而北京增长 5%。二线城市环比增长 5%，相当于去年高 点的 72%，其中苏州、南宁和成都分别增长 29%、17%和 4%，而杭州、厦门和青岛环比下滑，跌幅介于 3%- 18%之间。三线城市周环比增长 8%，其中江门、扬州增幅较大，分别增长 40%、26%。同比来看，京沪深本周 增长 29%，增幅收窄（前一周 38%），二线城市增长 17%，增幅扩大（前一周 14%），三线城市增长 15%，增幅 ...