报告行业投资评级 - 推荐 [6] 报告的核心观点 - 2025Q1 Renison 锡精矿产量受丛林火灾和处理厂计划停机影响环比减少 27%，但出货量环比增长 3%，售价环比上涨 8%，成本有所上升，财务业绩有一定波动，公司继续评估收购机会并进行现金管理 [1][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1 生产经营情况 - 产量：Renison 2025Q1 锡精矿总产量 2432 吨，环比减少 27%，同比增长 7%，Metals X 权益产量为 1216 吨，处理厂回收率保持在 80%以上，生产受丛林火灾和处理厂计划停机影响 [1][2] - 出货量：Renison 2025Q1 锡精矿出货量 3230 吨，环比增长 3%，同比增长 22%，Metals X 本季度发货量权益占比 48.4% [3] - 售价：2025Q1 预计锡销售价格为 50603 澳元/吨，环比上涨 8%，同比上涨 26% [4] - 成本：2025Q1 锡单位销售和营销成本、C1 现金生产成本、AISC、AIC 环比和同比均有上涨 [5] - 净现金流入：2025Q1 单位锡估算净现金流入为 14596 澳元/吨，环比下跌 17%，同比上涨 139% [7] 2025Q1 财务业绩 - 预估营业收入：2025Q1 Renison 锡矿预估收入为 1.23 亿澳元，环比减少 21%，同比增长 35% [8] - 预估 EBITDA：2025Q1 EBITDA 为 5623 万澳元，环比减少 30%，同比增长 59% [9] - 预估净现金流入：2025Q1 Renison 锡矿预估净现金流入为 3550 万澳元，上一季度为 5870 万澳元，去年同期为 1388 万澳元 [10] - 资本支出更新：本季度总资本支出 2073 万澳元，其中 1049 万澳元用于资本项目支出 [11] - 现金管理：Metals X 保持健康现金余额，截至季度末已投资 1.75 亿澳元用于 90 天定期存款，剩余现金存活期账户 [12][13] 企业审查 - 业务战略、前景和资本分配：Metals X 继续评估国内外潜在收购机会，主要关注锡，也审查类似基本金属和黄金机会 [14] - 对 Greentech 的非正式接洽：2024 年 10 月 24 日 Metals X 向 Greentech 提出非正式收购要约，目前 Greentech 未接洽 [15] - 场内股票回购：公司延长股份回购期限 12 个月，本季度未回购股份，2024Q4 回购的 846432 股已注销 [16]

报告行业投资评级 - 电子行业评级为推荐 [1] 报告的核心观点 - 6月5日任天堂Switch 2正式开售，是Switch一代发布八年来的全面升级，海外出现抢购潮，预计全球范围内将供应短缺 [2] - 任天堂Switch 2首周预订创纪录，有望成为史上销量最高的游戏机，突破PS2的1.6亿台 [3] - 海外多地卖爆，供应链加速生产仍无法满足需求，任天堂将采用多轮抽签预购机制缓解供应压力 [4] - 市场虽担心掌机市场竞争影响NS2销量，但Switch与开源掌机或Windows掌机直接竞争关系小，其热卖证明在娱乐领域的独特性和领先地位 [5] - 在消费电子需求低景气度当下，Nintendo Switch 2强劲需求使其有望成年度备受关注产品，相关产业链将重点受益 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 6月5日任天堂Switch 2正式开售，海外出现抢购潮，预计全球供应短缺 [2] 分析与判断 - 任天堂Switch 2在日本地区多轮抽签预售累计锁定超120万台掌机订单，打破日本市场主机首发纪录，首周数据领先使其有望成历史最高销量游戏机 [3] - 供应链将月产量从200万台上调至300万台仍无法满足需求，北美市场抢购致零售商系统订单异常，任天堂采用多轮抽签预购机制 [4] - 自2022年Steam Deck发布后掌机行业竞争激烈，但Switch与开源掌机或Windows掌机用户画像重叠度小，Switch用户中42%首次接触任天堂设备，女性玩家占比提升至49%，60岁以上用户群体增长3倍，热卖证明其在娱乐领域的独特性和领先地位 [5] 投资建议 - 消费电子需求低景气度下，Nintendo Switch 2相关产业链有望重点受益，受益标的有南极光、福蓉科技、伟时电子、致尚科技等 [6]

A股市场估值 - A股整体PE(TTM)现值15.12，万得全A(除金融、石油石化)现值21.74[6] - 上证指数、沪深300、创业板指等指数PE(TTM)现值分别为12.68、11.88、27.8875等[9] - A股主要指数如上证指数现值14.64，年初以来涨幅受估值和EPS变化影响[13] A股行业估值 - 有色、非银等行业PE处于历史较低分位，计算机、钢铁等处于较高分位[19] - 建筑装饰、建筑材料等行业PB处于历史较低分位，汽车、电子等处于较高分位[19] 港股市场估值 - 恒生指数、恒生科技等指数PE(TTM)现值分别为10.64、20.87等[61] - 恒生医疗保健业、恒生公用事业等行业指数PE(TTM)现值分别为26.59、11.70等[74] 美股市场估值 - 标普500、纳斯达克指数、道琼斯工业指数PE(TTM)现值分别为26.87、40.41、29.43[84] 中概股及银行股估值 - 重点中概股如阿里巴巴、百度集团等PS现值分别为2.06、1.58等[100] - 中美银行股如建设银行、摩根大通等PB现值分别为0.70、2.20等[104]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕松下控股截至2025年3月31日的财政年度业绩展开，分析各业务板块表现及财务指标变化，并给出2026财年指引 ，虽合并销售额略降、净利润受特殊清算影响下降，但部分业务增长且营业利润提升，2026财年预计净销售额和利润有不同表现 [1][2][16] 根据相关目录分别进行总结 2025财年年度业绩情况 - 合并销售额同比降0.5%至8458.2亿日元，因PAS拆分和货币换算影响 [1] - 营业利润同比增18%达4265亿日元，税前利润同比增14%达4863亿日元，得益于销售额增长和业务优化 [2] - 归母净利润同比降18%达3662亿日元，因2024财年清算PLD并免除债务致所得税减少 [2] 2025Q1分业务板块业绩情况 Lifestyle - 销售额同比增4%达35842亿日元，因空调和消费电子产品销售增长及电气建筑材料价格调整 [3] - 营业利润较上年同期增82亿日元达1279亿日元，得益于房间空调销量等因素 [5][7] Automotive - 销售额8050亿日元，营业利润301亿日元，因PAS股份转让不再纳入合并范围，业绩较上年同期下降 [8] Connect - 销售额同比增11%达13332亿日元，得益于航空电子等业务销售额增长 [9] - 营业利润同比增381亿日元达772亿日元，得益于业务销售额增长和移动解决方案业务盈利能力提升 [9] Industry - 销售额同比增4%达1083.6亿日元，得益于ITC相关产品销售额增长和货币换算 [10] - 营业利润增121亿日元达432亿日元，得益于生成型AI服务器相关产品销售额增长等 [10][11] Energy - 销售额同比降5%至8732亿日元，工业/消费业务数据中心储能系统销售额大增，车载业务销售额下降 [12] - 营业利润增314亿日元达1202亿日元，因工业/消费电子业务营业利润增加 [12] 其他 - 销售额同比增11%达1689.4亿日元，营业利润从去年增加至79.8亿日元 [13] 财务指标情况 - 经营活动净现金流7961亿日元，上年同期流入8669亿日元，因营运资本等不利变化 [14] - 投资活动所用净现金8599亿日元，上年同期流出5788亿日元，因资本投资增加等 [14] - 自由现金流638亿日元，较上年减少3519亿日元 [14] - 融资活动所用净现金1903亿日元，上年同期流出835亿日元，因发行普通债券融资额减少 [14] - 截至2025年3月31日，现金及现金等价物总额8476亿日元，较2024年3月31日减少2720亿日元 [14] - 截至2025年3月31日，合并总资产9.3432万亿日元，较2024年3月31日减少680亿日元 [15] - 截至2024年3月31日，合并负债总额减少2209亿日元至4.4684万亿日元 [15] - 松下控股株式会社股东权益较2024年3月31日增加1503亿日元至4.6944万亿日元 [15] 2026财年指引 - 预计净销售额下降，剔除汽车业务拆分影响后预计增长，因能源业务销售额增长 [16] - 预计调整后营业利润增长，因Lifestyle、Industry和Energy业务利润增长 [16] - 预计营业利润、税前利润和归母净利润下降，因1300亿日元重组费用计入其他收入（费用） [16]

报告行业投资评级 - 电子行业评级为推荐 [1] 报告的核心观点 - 6月5日任天堂Switch 2正式开售，是Switch一代发布八年来的全面升级，海外出现抢购潮，预计全球供应短缺 [2] - 在消费电子需求低景气度当下，Nintendo Switch 2强劲需求有望成年度备受关注产品，相关产业链将有望重点受益 [6] 根据相关目录分别进行总结 分析与判断 - 任天堂Switch 2在日本地区多轮抽签预售累计锁定超120万台掌机订单，打破日本市场主机首发纪录，首周数据如断档式领先，NS2有望成历史最高销量游戏机，突破PS2的1.6亿台 [3] - 任天堂将月产量从200万台上调至300万台仍无法满足市场需求，北美市场出现抢购现象，零售商系统因瞬时流量过大订单异常，任天堂将采用多轮抽签预购机制缓解供应压力 [4] - 市场曾担心掌机市场竞争影响NS2销量，但Switch和开源掌机或Windows掌机直接竞争关系小，Switch用户中42%首次接触任天堂设备，女性玩家占比提升至49%，60岁以上用户群体增长3倍，市场低估娱乐玩家基本盘，热卖证明Switch在娱乐领域独特性和领先地位 [5] 投资建议 - 相关产业链受益标的有南极光、福蓉科技、伟时电子、致尚科技等 [6]

报告行业投资评级 - 推荐 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2025Q1收入同比增长，采矿业务收入增长，但运营费用增加致净亏损扩大，现金因股权配售和行使认股权证增加，且公司有多项运营进展和合作协议 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1及后续运营重点 - 与美国国防承包商达成承购协议，仅为美国国防应用供应氧化钨 [1] - 获股东批准将加拿大本土化生产迁移至美国，赞成票数达99.6% [1] - 韩国Sangdong钨矿预计近期运营，加工设备安装完毕，7510万加元项目贷款最终提取完成 [1] - 与美国防务国际建立战略合作伙伴关系 [1] - 聘请MZ集团领导全面、战略性投资者关系和财务沟通计划 [1] 2025Q1财务业绩 - 收入同比增长1.3%，达790万加元，源于钨精矿销量增长 [2] - 采矿业务收入同比增长24.1%，达75万加元，得益于帕纳斯凯拉矿产量提高及定价改善 [2] - 运营费用总计950万加元，因非现金股权激励费用等增加 [2] - 净亏损总计3460万加元，主要归因于认股权证负债估值变动造成的非现金损失 [2] - 调整后EBITDA为 -350万加元 [2] 现金情况 - 截至2025年3月31日现金和现金等价物总额为1690万加元，因股权配售和行使认股权证收益增加，但对韩国项目投资部分抵消变化 [3][5] - 第一季度结束后通过行使额外认股权证筹集360万加元收益 [5] 合作协议 - 2025年5月与美国国防承包商和以色列钨加工商签署承购协议，TPW承诺每月至少采购40吨氧化钨用于美国国防应用，协议初始期限三年，可提前终止并自动续签 [6] - 2025年3月与美国国际防务公司达成战略合作协议，增强公司对政府政策和行业重点的协调支持，提升美国市场参与度 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 信用债ETF投资优势凸显，政策助力其扩容和创新发展，可实现场内“T+0”申赎和交易，收益率与中短债基金相当，具备成本优势，持仓透明对银行自营友好 [2][3] - 沪深做市信用债ETF收益可观、风险可控，是未来投资的可靠选择 [6] 根据相关目录分别进行总结 信用债指数基金正在起步阶段 - 2024年以来指数债基发展迅猛，截至2025年3月31日，我国指数型债基管理规模达1.2万亿元，相较2023年末增长54.7%，信用债指数基金处于低存量高增速的“蓝海”状态，2025年以来债券ETF逆势增长，增量主要来自信用债ETF [13][19] - 首批基准做市信用债ETF落地，填补拼图，利率债各品种各期限产品完备，信用债ETF数量少、跟踪指数品种待完善，新上市的基准做市公司债ETF提供偏中长久期投资方案 [22][23] 信用债ETF投资优势凸显 - 政策助力信用债ETF扩容和创新发展，2025年多项政策出台，首批可作为通用质押式回购担保品的信用债ETF落地，增强了产品吸引力 [24][25] - 信用债ETF可实现场内“T+0”申赎和交易，资金利用效率高，提高了基金份额的流动性 [27] - 信用债ETF收益率与中短债基金相当，过去4年多数时候收益高于短债和中短债基金，波动率更小，未来主动型和信用债ETF收益表现可能拉平 [30] - 信用债ETF具备成本优势，截至2025年3月末，信用债ETF两费合计约0.22%，主动型信用债基两费比其高15bp [34] - 信用债ETF持仓透明，对银行自营友好，债券ETF持仓信息透明度高，资本新规下有助于银行减少不必要的资本消耗 [35] 沪深做市信用债ETF，收益可观、风险可控 - 复盘近两年债券ETF表现，信用债ETF展现稳健偏长期回报能力，2024年收益在2.23%-4.27%之间，回撤在0.04%-1.14%之间，2025年以来收益率在0.34%-0.83%之间，夏普和卡玛比率优于利率债ETF [4][5] - 从指数层面看，基准做市公司债ETF性价比高，2022年7月至今深做市信用指数和沪做市公司债指数收益可观、风险可控，滚动3个月收益上限偏高 [5][6]

信用评分更新 - 基于最新存续转债情况，更新2025Q1转债信用评分，涵盖448只非金融存续转债[2] - 分为基础设施、零售等七大类，从转股可能性及主体信用资质两大维度评分[7] 各类转债评分变化 - 基础设施类、零售类和轻资产服务类信用评分环比提升[2] - 消费医药类、制造类和周期类信用评分环比下降[2] - 公用事业类信用评分较上一季度变化不大[2] 负面事件跟踪 - 对转债评级下调和发行公司ST、问询函等负面事件进行跟踪[7] 风险提示 - 转债信用分析框架不够完善、发行人信用资质评估框架不够细致[3][28] - 转债规则出现超预期调整[3][28]

报告概述 - 基于最新存续转债情况更新2025Q1转债信用评分，涵盖448只非金融存续转债[2] 转债分类及评分维度 - 将存续转债分为基础设施、零售等七大类，从转股可能性及主体信用资质两大维度评分[7] 信用评分变化 - 基础设施类、零售类和轻资产服务类信用评分环比提升；消费医药类、制造类和周期类环比下降；公用事业类变化不大[2] 负面事件跟踪 - 对转债评级下调和发行公司ST、问询函等负面事件进行跟踪[7] 风险提示 - 转债信用分析框架不完善、发行人信用资质评估框架不细致；转债规则超预期调整[3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][7][144] 报告的核心观点 - 布鲁可是中国第一大拼搭角色类玩具商，2021 - 2024 年公司收入 CAGR 为 89%，24 年为 22.4 亿元，毛利率 52.9%，核心驱动为拼搭角色类玩具，盲盒产品驱动规模跃升 [1] - 中国拼搭角色玩具市场 2023 - 2028 年预计 CAGR 达 41.3%，2028 年规模将突破 325 亿元，竞争格局高度集中 [2] - “IP 运营 + 技术专利 + 渠道下沉”构建壁垒，公司业绩增长确定性来自 IP 矩阵、可玩性丰富与技术降本、渠道深度三方面 [3] - 短期凭借价格卡位与高频推新占领大众市场，长期复用产品打造能力孵化 IP，海外市场有望成第二成长曲线 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 历史沿革：2014 年成立，2021 年开展 IP 授权角色玩具，2023 年拓展海外市场，2023 年 GMV 约 18 亿元，2024 年收入 22.4 亿元 [13][14] - 收入结构：2024 年拼搭类玩具占收入比重 98.2%，四大 IP 占总收入比重 91%；线下经销渠道为主，2024 年线下经销收入占比 92%；2024 年中国区收入占比 97%，海外业务成第二增长曲线 [17][23] - 管理层与股权结构：创始人朱伟松经验丰富且重视研发，核心管理层专业知识丰富；创始人控股比例高，获知名投资机构投资 [25][27] - 财务分析：2021 - 2024 年公司收入 CAGR 为 89%，主要因拼搭角色类玩具增长和经销渠道扩张；整体毛利率呈上升趋势，2024 年达 52.9%；销售成本上升，销售及营销费用占比降低，行政费用占比有波动，研发费用控制效果显著；2024 年归母净利润为负但扣非后盈利，核心业务进入盈利通道 [30][32][51] 拼搭角色类玩具市场 - 全球玩具市场规模不断扩大，中国市场备受瞩目：全球玩具市场规模从 2019 年的 6312 亿元增长至 2023 年的 7731 亿元，预计 2028 年达 9937 亿元；中国玩具市场预计年均复合增长率达 9.5%，2028 年规模达 1655 亿元 [62] - 拼搭角色类玩具市场潜力巨大，呈显著上升阶段：全球拼搭角色类玩具市场 2019 - 2023 年年均复合增长率达 11.1%，2023 - 2028 年预计达 15.0%；中国拼搭角色类玩具市场 2023 - 2028 年年均复合增长率为 41.3%，2028 年规模将达 325 亿元 [72] - 玩具市场增长的核心驱动力：性价比消费推动下沉市场消费增长，IP 广泛应用提升产品认知度和销量 [77] - 行业竞争格局：全球拼搭角色市场高度集中，布鲁可市场份额约 6.3%；中国拼搭角色类玩具行业高度集中，布鲁可 2023 年市场份额 30.3%居首 [86] 发展路径探讨 - 大众市场的价格卡位：产品实现全价格带覆盖，亲民定价策略使低价商品贡献大部分销量和销售额；构建高韧性供应链生态系统，代工生产压缩成本，标准化结构和柔性供应链缩短上新周期 [100][102][110] - 产品创新：独创“骨肉皮”三层结构实现跨 IP 零件兼容，拥有 514 项专利形成模仿门槛 [114][115] - 渠道与营销：线下网点覆盖全国一二线城市及 80%以上三线及以下城市，复用经销渠道使新 IP 快速增长；盲盒模式扩大 IP 影响力，建立社区鼓励用户二次创作，推出同系列动画片强化文化认同 [120][123][125] - IP 矩阵：拥有 52 个 IP，产品丰富上新频率高，具备复制“奥特曼”成功的能力，短期占领大众市场，长期孵化 IP [135][137][140] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年公司收入分别为 39.07/56.06/74.03 亿元，同比分别 +74%/+43%/+32%；归母净利润分别为 9.63/14.68/19.87 亿元，同比分别 +340%/+52%/+35%；EPS 分别为 3.87/5.89/7.97 元，对应 PE 分别为 39.2/25.7/19.0X [4][7][143] - 投资建议：短期凭借价格卡位与高频推新占领大众市场，长期孵化 IP，海外市场成第二成长曲线，给予“买入”评级 [4][140][144]