报告公司投资评级 - 买入 [6] 报告的核心观点 - 集团短期加码即时零售投入以带动交叉销售深化用户心智 考虑投入影响下调2026财年/1季度调整后EBITA 25%/23% 小幅调整收入预测-0.9%/-0.4% 淘天市占率稳定 CMR预计1季度双位数同比增速 云业务在AI需求带动下逐季加速增长 利润率稳定中高个位数 按SOTP将估值调整至2026日历年 给予云5倍市销率 电商13倍市盈率 菜鸟10倍市盈率 维持目标价165美元/159港元 维持买入评级 [2] 财务模型更新 - 报告公司收盘价120.23美元 目标价165.00美元 潜在涨幅+37.2% [1] 盈利预测变动 |指标|FY26E新预测|FY26E前预测|FY26E变动|FY27E新预测|FY27E前预测|FY27E变动|FY28E新预测|FY28E前预测|FY28E变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入（人民币百万）|1,039,034|1,048,162|-0.9%|1,134,191|1,147,634|-1.2%|1,228,957|1,240,465|-0.9%| |增速|4.3%|5.2%|-0.9ppts|9.2%|9.5%|-0.3ppts|8.4%|8.1%|+0.3ppts| |毛利润（人民币百万）|431,230|452,730|-4.7%|470,352|490,678|-4.1%|508,784|530,788|-4.1%| |毛利率|41.5%|43.2%|-1.7ppts|41.5%|42.8%|-1.3ppts|41.4%|42.8%|-1.4ppts| |经调整EBITA（人民币百万）|161,320|213,782|-24.5%|213,506|247,872|-13.9%|229,981|268,595|-14.4%| |EBITA利润率|15.5%|20.4%|-4.9ppts|18.8%|21.6%|-2.8ppts|18.7%|21.7%|-2.9ppts| |经调整净利润（人民币百万）|144,441|163,794|-11.8%|159,209|186,222|-14.5%|173,660|204,081|-14.9%| |净利率|13.9%|15.6%|-1.7ppts|14.0%|16.2%|-2.2ppts|14.1%|16.5%|-2.3ppts| [3] 2026财年1季度情况 - 预计集团收入同比增3%至2507亿元 与此前预期基本一致 对比VA一致预期增速4.5% 淘天GMV增速与大盘同步 CMR同比约11% 变现率呈提升趋势 云业务收入同比增20% [7] - 下调1季度集团利润23% 利润端承压因闪购加大投入 预计集团调整后EBITA同比下降15%至384亿元 对应利润率15.3% 同比降约3个百分点 饿了么和飞猪并入中国电商事业群 补贴投入下闪购+饿了么日单峰值达8000万 预计淘天+饿了么/闪购EBITA同比下降20%至415亿元 若不考虑闪购影响 淘天EBITA同比仍正增长 云业务利润率预计保持中高个位数 国际业务以转盈为目标 [7] - 估算2026财年1季度淘宝闪购日均单量1300万 投入约105亿元 补贴约68亿元 配送成本约34亿元 2季度/3季度预计日均单量2100万/1600万 估算约160亿元/135亿元投入 对公司整体EBITA影响-31%/-21% [7] 分部业绩预测 - 给出各业务板块2025财年各季度及2026 - 2028财年的收入、EBITA等数据预测 [8] 损益表预测 - 给出2025财年各季度及2026 - 2028财年的收入、营业成本、毛利等数据预测 以及彭博一致预期对比 [9] 财务数据 - 给出2024 - 2028年损益表、资产负债简表、现金流量表相关数据预测 [14][15] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司情况 - 展示行业内多家公司股票代码、公司名称、评级、收盘价、目标价、潜在涨幅、发表日期、子行业等信息 [13]

报告行业投资评级 - 互联网行业评级为领先 [1] 报告的核心观点 - 3季度即时零售平台加大补贴力度，日单持续突破，预计2季度美团即时零售/淘宝闪购（含饿了么）/京东外卖日均单量分别为7700/5500/1100万单，3季度或分别达到8800/6500/1800万单 [2] - 长期来看补贴收窄后单量稳定及AOV趋势有不确定性，短期补贴持续加大将拖累今年内的利润表现 [3] - 当前外卖三大参与平台估值均在底部，推荐排序阿里>京东>美团，阿里电商基本盘坚挺，AI及云业务领先，估值有上调空间；京东股价充分反映外卖投入影响，估值处底部，外卖交叉销售对中长期远场零售增长有上调空间；美团是即时零售行业领先平台，短期受利润下调影响股价或波动，但现价接近底部区间，利润调整触底、修复后估值或上调 [5] 各部分总结 即时零售行业数据更新 - 阿里自5月投入即时零售后快速达6000万日单峰值，2季度淘宝闪购+饿了么投入或超100亿元，季度亏损降至 - 110亿元左右，2026财年即时零售投入将增至500亿元，3季度亏损达 - 186亿元，4季度亏损或收窄，预计2025日历年亏损440亿元左右（2026财年亏损接近500亿元），影响公司2026财年调整后净利润同比下调31%至1444亿元 [11] - 美团2季度外卖投入聚焦重点地区及品类，对利润影响有限，预计仍可维持超1元UE，3季度补贴加大后利润较市场预期有下调可能，运营能力或使其用较少投入稳住市占，2025年全年即时零售日均单量或接近8000万，运营利润同比稳定在近300亿元，单均盈利1元，全年利润下调约17%至435亿元 [11] - 京东2季度外卖投入超预期，预计百亿规模亏损拖累整体利润同比降6成，3季度亏损130亿元，单均亏损逐步缩窄但亏损金额扩大，4季度有望缩窄，预计全年外卖业务亏损金额330亿元，导致公司全年调整后净利润同比下降46%至260亿元，较4月预期下调50% [11] 即时零售业务UE变化及对平台财务影响 - 展示了即时零售业务日均单量对比、各外卖平台核心财务数据占GMV比例、即时零售业务UE对比、即时零售业务利润/亏损对比、美团和阿里巴巴及京东调整后净利润预测下调变动等内容 [25][27][29][32] 估值 - 展示了阿里、美团和京东2022年以来股价表现和P/E趋势，以及三家公司估值估算及最低价格估算，还给出了2024年以来三家公司估值水平 [49][51][52][55] - 列出交银国际互联网及教育行业覆盖公司的收盘价、目标价、潜在涨幅、发表日期和子行业等信息 [57]

报告核心观点 - 中国生物制药收购礼新医药带来差异化资产和技术平台，上调目标价 [1][2] - 福莱特玻璃2季度业绩预计环比增长，行业减产后价格将回升 [3] - 证券行业2季度盈利增长强劲，估值有回升空间 [6] 中国生物制药 - 拟以不超9.51亿美元收购礼新医药95.09%股权，净代价约5.01亿美元，收购后礼新成全资子公司，团队和技术平台加入 [1] - 纳入礼新四大技术平台，8款候选药处临床阶段，部分已达成授权协议，总金额40亿美元，LM - 108有FIC潜力，预计全球销售峰值80亿美元 [2] - 基于收购和降本增效，上调2025 - 27年经调整净利润预测10 - 11%，上调DCF目标价至8.0港元，维持买入评级 [2] 福莱特玻璃 - 1H25预计盈利2.3 - 2.8亿元，2Q25盈利1.2 - 1.7亿元，中值环比增加41% [3] - 6月以来光伏玻璃行业大幅减产，预计8月去库存，价格见底回升 [3] - 因产品价格走势弱于预期，下调2025 - 27年盈利，维持1.1倍2025年市账率估值基准，因人民币升值，目标价小幅调至11.45港元，维持买入 [3] 证券行业 - 24家A股上市券商公布中报业绩预告，2025年上半年盈利同比增长65% - 80%，平均增长72%，2季度环比1季度增长13% [6] - 预计上半年经纪业务显著回升，自营投资收益同比大增，A股和港股IPO募资额增长 [6] - A股证券行业指数市净率1.38倍，处于过去10年35%历史分位数，有估值上升空间 [6] - 维持证券行业领先评级，上调2025年全年盈利预测，维持中信和华泰买入评级 [7] 全球主要指数及商品外汇价格 - 恒指收盘价24,826，升1.30%，年初至今升20.44%；国指收盘价8,986，升1.51%，年初至今升23.27%等 [5] - 布兰特收盘价69.53，三个月升2.34%，年初至今跌6.77%；期金收盘价3,353.00，三个月升1.34%，年初至今升27.53%等 [5] 本周经济数据 - 美国7月23日现货住宅销售预计400.00百万，上次403.00百万；7月24日制造业采购经理人指数上次52.90等 [8] 恒生指数成份股及国企指数成份股 - 展示恒生指数成份股和国企指数成份股的收盘价、市值、股价升跌、市盈率、股息率、市账率等信息 [10][11]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 2季度业绩预计环比明显增长，行业大幅减产后产品价格将见底回升 [2] - 关注美国对越南贸易协议进展，若两国对等关税大幅下调将利好公司越南产能 [7] - 光伏供给侧将迎转机，虽下调2025 - 27年盈利，但维持买入评级 [7] 相关内容总结 财务数据 - 收入方面，2023 - 2027E分别为21,524、18,683、16,543、20,822、23,232百万元人民币，同比增长39.2%、 - 13.2%、 - 11.5%、25.9%、11.6% [3] - 净利润方面，2023 - 2027E分别为2,760、1,007、340、1,828、2,368百万元人民币，同比增长18.7%、 - 63.4%、 - 66.2%、437.1%、29.5% [3] - 每股盈利方面，2023 - 2027E分别为1.17、0.43、0.15、0.78、1.01元人民币，同比增长18.7%、 - 63.4%、 - 66.2%、437.1%、29.5% [3] 股价及股份资料 - 收盘价9.95港元，目标价11.45港元，潜在涨幅15.1% [1] - 52周高位15.84港元，52周低位7.75港元，市值37,423.26百万港元，日均成交量10.68百万，年初至今变化 - 8.88%，200天平均价10.41港元 [6] 业务数据预测 - 销量方面，2023 - 2027E分别为12.20、12.65、12.60、14.28、15.96亿平米 [8] - 单位售价方面，2023 - 2027E分别为16.1、13.3、11.5、13.0、13.0元人民币/平米 [8] - 单位成本方面，2023 - 2027E分别为12.5、11.2、10.4、10.7、10.5元人民币/平米 [8] - 毛利率方面，2023 - 2027E分别为22.4%、15.6%、10.0%、18.0%、19.0% [8] 财务报表 - 损益表涵盖2023 - 2027E收入、成本、利润等多项数据 [11] - 资产负债简表展示2023 - 2027E资产、负债、权益情况 [12] - 现金流量表呈现2023 - 2027E现金流及财务比率 [13]

报告行业投资评级 - 证券行业评级为领先 [1] 报告的核心观点 - 2季度券商盈利在低基数上增长强劲，预计经纪业务、自营投资收益同比显著增长，A 股 IPO 募资额恢复正增长，港股 IPO 增长强劲，当前板块估值仍具吸引力，维持证券行业领先评级 [4] 行业整体情况 业绩增长情况 - 24 家 A 股上市券商 2025 年上半年盈利同比平均增长 72%，2 季度环比 1 季度增长 13%，头部券商如国泰海通、银河、中金、中信建投等均有不同程度增长 [4] 业务板块表现 - 经纪业务：2025 年上半年 A 股日均成交金额为 1.36 万亿元，同比增长 58.8%，3 季度预计增速进一步提升 [4] - 自营投资收益：同比显著增长，是券商盈利增长主要推动因素，上半年股票市场指数表现较 2024 年同期改善显著 [4] - 投行业务：A 股 IPO 募资额同比增长 15%，股权募资总额同比增长 4 倍；港股 IPO 募资额同比增长 7 倍，已超 2024 年全年水平 [4] 估值情况 - A 股证券行业指数市净率为 1.38 倍，处于过去 10 年 35%历史分位数，低于中位数 1.52 倍，存在估值上升空间 [4] 重点公司情况 中信证券（6030 HK） - 预计上半年盈利同比增长 28%，2025 年全年盈利同比增长 19%，上调目标价至 30 港元，维持买入评级 [19] 华泰证券（6886 HK） - 预计上半年盈利同比增长 35%，2025 年全年盈利在高基数上同比下降约 9%，上调目标价至 20 港元，维持买入评级 [32] 中金公司（3908 HK） - 预计 2025 上半年盈利同比平均增长 66%，2025 年盈利有望同比增长 33%，上调目标价至 22 港元，维持买入评级 [44] 中信建投（6066 HK） - 预计上半年盈利同比增长 55 - 60%，2025 年盈利同比增长 25%，上调目标价至 14 港元，维持买入评级 [59]

报告公司投资评级 - 对中国生物制药的评级为“买入” [4] 报告的核心观点 - 中国生物制药以不超9.51亿美元收购礼新医药95.09%股权，剔除约4.5亿美元现金后净额约5.01亿美元，此前已获4.91%股权，完成后礼新将成其全资子公司 [7] - 礼新基于四大差异化技术平台开发的管线，整合后将助力中生自研提速，其有8款候选药处临床阶段，部分已达成高额授权协议，LM - 108有FIC潜力且疗效优异，预计全球销售峰值达80亿美元 [7] - 预计收购短期内带来授权合作收入，公司降本增效效果显著，下调费用率预测，2025 - 27年经调整净利润预测上调6 - 10%，上调DCF目标价至8.0港元，维持买入评级，短期催化剂为自研管线潜在BD授权机会 [7] 相关目录总结 财务数据一览 - 收入方面，2023 - 2027E分别为261.99亿、288.66亿、341.75亿、387.06亿、436.06亿元人民币，同比增长0.7%、10.2%、18.4%、13.3%、12.7% [3] - 净利润方面，2023 - 2027E分别为23.32亿、35亿、37.79亿、45.46亿、53.4亿元人民币，同比增长 - 7.9%、52.0%、5.2%、20.4%、17.5% [3] - 每股盈利方面，2023 - 2027E分别为0.13、0.19、0.20、0.24、0.28元人民币，前EPS预测值对应2025 - 2027E为0.18、0.22、0.25元人民币，调整幅度为11.5%、11.3%、12.1% [3] - 市盈率方面，2023 - 2027E分别为49.5、32.6、31.0、25.7、21.9倍；每股账面净值分别为1.62、1.70、1.60、1.74、1.91元人民币；市账率分别为3.85、3.67、3.89、3.57、3.26倍 [3] 股份资料 - 52周高位为6.82港元，52周低位为2.73港元，市值为1219.7331亿港元，日均成交量为3.223亿，年初至今变化为113.13%，200天平均价为3.93港元 [6] 收购详情 - 中国生物制药拟以不超9.51亿美元收购礼新医药95.09%股权，剔除约4.5亿美元现金后净额约5.01亿美元，此前已获4.91%股权，完成后礼新成全资子公司，其主要研发及管理团队和技术平台将加入 [7] 财务预测变动 - 2025 - 2027E营业收入新预测分别为341.75亿、387.06亿、436.06亿元人民币，较前预测变动2%、1%、1% [9] - 2025 - 2027E毛利润新预测分别为279.26亿、317.06亿、357.63亿元人民币，较前预测变动2%、1%、1%；毛利率均无变动 [9] - 2025 - 2027E经调整归母净利润新预测分别为33.74亿、40.34亿、47.3亿元人民币，较前预测增长6%、8%、10%；经调整归母净利率分别提升0.4、0.7、0.9个百分点 [9] DCF估值模型 - 预计2025 - 2035E收入从341.75亿元人民币增长至652.48亿元人民币，自由现金流从49.21亿元人民币增长至135.9亿元人民币 [10] - 计算得出自由现金流现值为693.1亿元人民币，终值现值为828.22亿元人民币，企业价值为1521.32亿元人民币，股权价值为1364.02亿元人民币，每股价值为8.00港元 [10] 交银国际医药行业覆盖公司 - 对多家医药公司给出评级，如康方生物、云顶新耀、三生制药等，中国生物制药评级为“买入”，收盘价6.82港元，目标价8.00港元，潜在涨幅17.3% [15] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E收入从261.99亿增长至436.06亿元人民币，毛利从212.1亿增长至357.63亿元人民币，经营利润从54.39亿增长至113.86亿元人民币，净利润从23.32亿增长至53.4亿元人民币 [16] 资产负债简表 - 2023 - 2027E总资产从636.05亿增长至825.21亿元人民币，总负债从254.35亿增长至236.9亿元人民币，股东权益从304.74亿增长至358.65亿元人民币 [16] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为60.66亿、66.15亿、60.95亿、80.7亿、89.29亿元人民币，投资活动现金流分别为 - 7.57亿、 - 17.09亿、 - 42.21亿、 - 8.06亿、 - 10.35亿元人民币，融资活动现金流分别为 - 65.49亿、 - 63.15亿、 - 13.41亿、 - 15.82亿、 - 18.29亿元人民币 [17] 财务比率 - 2023 - 2027E毛利率从81.0%提升至82.0%，净利率从8.9%提升至12.2%，ROA从3.7%提升至6.5%，ROE从6.1%提升至9.1%，ROIC从4.6%提升至7.7% [17] - 净负债权益比从12.3%降至6.8%后变为净现金，流动比率从1.1提升至1.8 [17]

核心观点 - 台积电毛利率韧性强，管理层上调全年收入预期，上调目标价至280美元，给予买入评级 [1][2] 台积电相关情况 - 毛利率表现出较强韧性，达58.6%，高于1Q25之后58.4%的预期和58%的指引中位数，管理层将全年按美元计收入同比增速指引从之前的25%左右上调到30%，且暗示新指引或仍然“保守” [1] - AI芯片出口限制放松利好先进制程需求，2纳米制程或在2H25上量生产，上量进度与3纳米相似且2纳米流片数大于同期3/5纳米流片数，长期看2纳米以下在美产能或占全球产能的30% [2] - 消费电子受贸易不确定性影响复苏温和，但AI高需求足以驱动公司2纳米上线后维持3/5纳米价格，使2025年收入增速按美元计超30%，考虑汇率影响调整EPS至59.5/65.5新台币（前值60.8/69.6新台币），上调目标价到280美元，对应26倍2025/26年平均市盈率 [2] 全球主要指数情况 |指数|收盘价|升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |恒指|24,499|-0.03|18.90| |国指|8,853|-0.09|21.44| |上A|3,686|0.37|4.92| |上B|260|0.11|-2.71| |深A|2,245|1.19|9.65| |深B|1,252|0.81|3.23| |道指|44,484|0.52|4.56| |标普500|6,297|0.54|7.07| |纳指|20,886|0.75|8.16| |英国富时100|8,973|0.52|9.78| |法国CAC|7,822|1.29|5.98| |德国DAX|24,371|1.51|22.41| [3] 主要商品及外汇价格情况 |商品及外汇|收盘价|三个月升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |布兰特|68.53|0.87|-8.11%| |期金|3,352.50|1.32|27.51| |期银|37.88|17.22|31.03| |期铜|9,563.00|5.04|9.84| |日圆|148.50|-4.23|5.84| |英镑|1.34|1.33|7.07| |欧元|1.16|2.09|11.90| [3] 基点变动情况 |指标|三个月基点变动|六个月基点变动| | ---- | ---- | ---- | |HIBOR|4.58|0.00| |美国10年债息yield|4.46|3.03|-3.33| [3] 恒指技术走势情况 - 恒生指数24,498.95，50天平均线23,976.66，200天平均线22,565.18，14天强弱指数59.78，沽空26,694百万港元 [3] 本周公布经济数据情况 美国 |日期|事件|市场预期|上次数据| | ---- | ---- | ---- | ---- | |7月15日|消费物价指数(6月份环比%)|0.30|0.10| |7月15日|消费价格指数(6月份同比%)|/|2.40| |7月16日|工业品出厂价格指数(6月份同比%)|0.20|0.10| |7月17日|首次申领失业救济金人数(千)|/|227.00| |7月17日|6月份零售销售额(6月份环比%)|0.00|-0.90| [4] 中国 |日期|事件|市场预期|上次数据| | ---- | ---- | ---- | ---- | |7月15日|消费物价指数(6月份环比%)|0.30|0.10| [4] 交银国际最新研究报告情况 - 涵盖消费、新能源、互联网及教育、科技、汽车、医药、金融、房地产、全球宏观等多个行业下半年展望报告 [4] - 包含多家公司评级及目标价调整报告，如台积电、钧达股份、安踏、京东、李宁等 [4] 恒生指数成份股情况 - 展示了美的、中通快递、长和实业等多只成份股的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%、52周最高最低价、市盈率、股息率、市账率等信息 [5] 国企指数成份股情况 - 展示了中通快递、吉利汽车、中信股份等多只成份股的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%、52周最高最低价、市盈率、股息率、市账率等信息 [6]

核心观点 - 2025年Q2安踏各品牌流水增长符合预期，维持全年增长指引，略微下调未来三年利润率预测，维持买入评级；钧达股份业绩预告符合预期，海外产能布局再下一城，看好2026年业绩反转，维持买入评级；互联网行业2季度电商加速增长，即时零售为投入主题，预计行业增长趋势持续 [3][5][7] 安踏（2020 HK） - 2025年Q2安踏/FILA/所有其他品牌分别录得低单位数/中单位数/50 - 55%的同比流水增长，符合预期，管理层维持全年各品牌增长指引（安踏/FILA/所有其他品牌同比增长高单位数/中单位数/30%+），略微下调未来三年利润率预测，预期2025 - 27年公司净利润为134.1 - 165.4亿元人民币，基于2026年20倍市盈率，给予目标价110.20港元，维持买入评级 [3] - 安踏品牌Q2流水恢复势头环比Q1略微放缓，略低于预期，截至Q2末库销比约为5个月，折扣率合理，管理层预计下半年电商渠道有望恢复，维持全年高单位数增长指引 [4] - FILA品牌Q2录得中单位数流水增长，符合预期，策略性加大电商渠道折扣力度（同比加深2个百分点）优化库存，截至Q2末库销比改善到5个月水平；迪桑特、可隆Q2分别录得同比40%+/70%+高增速，新收购品牌Maia Active Q2取得30 + %同比增速 [4] 钧达股份（002865 CH） - 公司发布业绩预告，预计2Q25亏损0.94 - 1.94亿元，中值环比1Q25亏损有所扩大，主要因中国内地抢装潮后5 - 6月电池片价格下跌；与土耳其和欧洲最大光伏组件制造商签署战略合作协议，将在土耳其共建高至5GW光伏电池生产基地；看好阿曼产能投产后出货美国和供给侧改革推动2026年业绩反转，维持买入评级 [5] 互联网行业 - 2025年Q2实物电商网上零售额调整后同比增6.3%，6月因大促销售前置，通讯器材/家用电器增速较5月回落，化妆品增速转负，家装需求持续恢复，家具保持较快增速 [7] - 电商平台加码即时零售投入，以高频消费带动传统货架电商交叉销售，深化用户心智，预计2Q行业增长趋势持续，阿里淘天预计6月季度CMR保持同比双位数增长，闪购业务加码投入下利润端承压；京东预计2Q带电及日百均保持同比双位数增长，零售运营利润率同比持平，外卖投入超预期或拖累整体利润同比降6成；拼多多预计2Q延续利润承压趋势；快手预计2Q电商GMV同比增14% [7] 全球主要指数、商品及外汇价格、恒指技术走势 全球主要指数 - 恒指收盘价24,518，年初至今升18.93%；国指收盘价8,861，年初至今升21.56%；上A收盘价3,673，年初至今升4.53%等 [6] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价68.74，年初至今跌7.83%；期金收盘价3,329.80，年初至今升26.65%等 [6] 基点变动 - HIBOR 4.58，三个月变动0.00；美国10年债息yield 4.45，三个月变动3.99 [6] 恒指技术走势 - 恒生指数24,517.76，50天平均线23,941.21，200天平均线22,550.64，14天强弱指数60.22，沽空31,280百万港元 [6] 恒生指数成份股、国企指数成份股 恒生指数成份股 - 包含美的、中通快递、长和实业等公司的股票代码、收盘价、市值、股价升跌等信息 [12] 国企指数成份股 - 包含中通快递、吉利汽车、中信股份等公司的股票代码、收盘价、市值、股价升跌等信息 [13] 交银国际最新研究报告 - 涵盖消费、新能源、互联网及教育等多个行业的下半年展望报告，以及对北方华创、三生制药等公司的研究报告 [10]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 产品价格偏软下业绩预告符合预期，1H25预计亏损2 - 3亿元，2Q25亏损扩大，主要因内地抢装潮后电池片价格下跌，1H25海外收入占比51.9%较1Q25下降 [6] - 海外产能布局再下一城，6月2日与土耳其及欧洲最大光伏组件制造商签署协议共建5GW光伏电池生产基地，可捕捉本土市场机会，利于出货至美国等高价市场 [6] - 光伏供给侧将迎转机，7月中央财经委员会会议和工信部部长主持座谈会强调治理光伏行业低价无序竞争，最近一周光伏主材价格已开始回升 [6] - 维持买入评级，将2025 - 27年EPS下调至 - 1.39/4.88/5.90元，目标价下调至49.82元，对应10.2倍2026年市盈率，看好阿曼产能投产后出货美国和供给侧改革推动公司2026年业绩反转 [6] 股份资料 - 52周高位80.40元，低位34.80元，市值95.3881亿元，日均成交量1191万，年初至今变化 - 16.34%，200天平均价47.47元 [4] 财务数据一览 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万元） | 18,657 | 9,952 | 8,431 | 13,874 | 15,397 | | 同比增长（%） | 60.9 | - 46.7 | - 15.3 | 64.6 | 11.0 | | 净利润（百万元） | 816 | - 591 | - 406 | 1,427 | 1,726 | | 每股盈利（元） | 3.59 | - 2.58 | - 1.39 | 4.88 | 5.90 | | 同比增长（%） | - 1.0 | - 171.9 | - 46.3 | - 451.9 | 20.9 | | 前EPS预测值（元） | | | - 0.50 | 4.93 | 5.93 | | 调整幅度（%） | | | 176.3 | - 1.0 | - 0.6 | | 市盈率（倍） | 11.9 | ns | ns | 8.8 | 7.2 | | 每股账面净值（元） | 20.71 | 16.96 | 16.37 | 20.52 | 25.24 | | 市账率（倍） | 2.06 | 2.52 | 2.61 | 2.08 | 1.69 | | 股息率（%） | 1.7 | 0.0 | 0.0 | 1.7 | 2.8 | [5] 分部估值 | | 2026年归母净利润（亿元） | 市盈率（倍） | 市值（亿元） | 每股（元） | | --- | --- | --- | --- | --- | | 美国市场 | 8.5 | 9 | 77 | 26.17 | | 美国以外市场 | 5.8 | 12 | 69 | 23.65 | | 合计 | 14.3 | 10.2 | 146 | 49.82 | [7] 交银国际新能源行业覆盖公司 | 股票代码 | 公司名称 | 评级 | 收盘价（交易货币） | 目标价（交易货币） | 潜在涨幅 | 发表日期 | 子行业 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2380 HK | 中国电力 | 买入 | 3.09 | 3.77 | 22.0% | 2025年05月27日 | 运营商 | | 579 HK | 京能清洁能源 | 买入 | 2.53 | 3.03 | 19.8% | 2025年05月02日 | 运营商 | | 916 HK | 龙源电力 | 买入 | 7.10 | 7.81 | 10.0% | 2025年04月30日 | 运营商 | | 1798 HK | 大唐新能源 | 买入 | 2.36 | 2.65 | 12.3% | 2025年03月31日 | 运营商 | | 836 HK | 华润电力 | 买入 | 19.76 | 23.06 | 16.7% | 2025年03月21日 | 运营商 | | 300274 CH | 阳光电源 | 买入 | 75.15 | 72.50 | - 3.5% | 2025年04月28日 | 光伏制造（逆变器） | | 688390 CH | 固德威 | 中性 | 43.12 | 43.30 | 0.4% | 2025年04月29日 | 光伏制造（逆变器） | | 1799 HK | 新特能源 | 买入 | 6.55 | 6.28 | - 4.1% | 2025年04月02日 | 光伏制造（多晶硅） | | 3800 HK | 协鑫科技 | 买入 | 1.24 | 1.49 | 20.2% | 2025年03月31日 | 光伏制造（多晶硅） | | 6865 HK | 福莱特玻璃 | 买入 | 10.04 | 11.30 | 12.5% | 2025年04月30日 | 光伏制造（光伏玻璃） | | 968 HK | 信义光能 | 买入 | 2.93 | 4.28 | 46.1% | 2025年03月03日 | 光伏制造（光伏玻璃） | | 1108 HK | 凯盛新能 | 中性 | 4.85 | 3.47 | - 28.5% | 2025年04月01日 | 光伏制造（光伏玻璃） | | 002865 CH | 钧达股份 | 买入 | 42.75 | 49.82 | 16.5% | 2025年07月16日 | 光伏制造（电池片） | | 600732 CH | 爱旭股份 | 中性 | 14.83 | 16.50 | 11.3% | 2025年07月09日 | 光伏制造（电池片） | | 3868 HK | 信义能源 | 买入 | 1.29 | 1.17 | - 9.3% | 2025年03月03日 | 新能源发电运营商 | [10] 财务数据 损益表（百万元人民币） | 年结12月31日 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入 | 18,657 | 9,952 | 8,431 | 13,874 | 15,397 | | 主营业务成本 | - 15,906 | - 9,880 | - 8,115 | - 11,409 | - 12,519 | | 毛利 | 2,751 | 72 | 315 | 2,465 | 2,879 | | 销售及管理费用 | - 476 | - 366 | - 310 | - 448 | - 497 | | 研发费用 | - 304 | - 199 | - 177 | - 222 | - 246 | | 其他经营净收入/费用 | - 27 | 71 | 10 | - 16 | - 23 | | 经营利润 | 1,945 | - 421 | - 162 | 1,778 | 2,111 | | 财务成本净额 | - 197 | - 176 | - 179 | - 133 | - 90 | | 应占联营公司利润及亏损 | 3 | 5 | 0 | 0 | 0 | | 其他非经营净收入/费用 | - 1,006 | - 139 | - 110 | - 60 | - 60 | | 税前利润 | 744 | - 731 | - 451 | 1,586 | 1,962 | | 税费 | 71 | 140 | 45 | - 159 | - 235 | | 非控股权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 净利润 | 816 | - 591 | - 406 | 1,427 | 1,726 | [11] 资产负债简表（百万元人民币） | 截至12月31日 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 现金及现金等价物 | 2,650 | 2,616 | 1,265 | 2,081 | 2,351 | | 有价证券 | 0 | 430 | 430 | 430 | 430 | | 应收账款及票据 | 1,895 | 833 | 706 | 1,162 | 1,289 | | 存货 | 727 | 552 | 453 | 638 | 700 | | 其他流动资产 | 1,728 | 1,900 | 1,900 | 1,900 | 1,900 | | 总流动资产 | 7,000 | 6,332 | 4,754 | 6,210 | 6,670 | | 物业、厂房及设备 | 8,075 | 8,144 | 8,643 | 7,863 | 7,056 | | 无形资产 | 1,097 | 1,176 | 1,176 | 1,176 | 1,176 | | 合资企业/联营公司投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 长期应收收入 | 7 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他长期资产 | 2,206 | 807 | 669 | 669 | 669 | | 总长期资产 | 11,385 | 10,128 | 10,488 | 9,708 | 8,901 | | 总资产 | 18,385 | 16,459 | 15,242 | 15,918 | 15,571 | | 短期贷款 | 450 | 1,511 | 171 | 447 | 0 | | 应付账款 | 3,883 | 3,475 | 3,128 | 2,815 | 2,533 | | 其他短期负债 | 2,128 | 1,391 | 1,391 | 1,391 | 1,391 | | 总流动负债 | 6,461 | 6,377 | 4,690 | 4,653 | 3,925 | | 长期贷款 | 2,010 | 2,142 | 2,000 | 1,800 | 1,100 | | 其他长期负债 | 5,205 | 4,053 | 3,761 | 3,461 | 3,161 | | 总长期负债 | 7,215 | 6,195 | 5,761 | 5,261 | 4,261 | | 总负债 | 13,676 | 12,572 | 10,451 | 9,914 | 8,186 | | 股本 | 227 | 229 | 293 | 293 | 293 | | 储备及其他资本项目 | 4,482 | 3,658 | 4,498 | 5,711 | 7,093 | | 股东权益 | 4,709 | 3,887 | 4,791 | 6,004 | 7,385 | | 非控股权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 总权益 | 4,709 | 3,887 | 4,791 | 6,004 | 7,385 | [12] 现金流量表（百万元人民币） | 年结12月31日 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 税前利润 | 816 | - 591 | - 406 | 1,427 | 1,726 | | 折旧及摊销 | 543 | 742 | 1,001 | 1,080 | 1,107 | | 营运资本变动 | - 751 | 159 | - 66 | - 940 | - 490 | | 其他经营活动现金流 | 1,372 | 344 | 179 | 133 | 90 | | 经营活动现金流 | 1,979 | 654 | 709 | 1,700 | 2,433 | | 资本开支 | - 2,781 | - 444 | - 1,709 | - 613 | - 581 | | 其他投资活动现金流 | 3 | - 424 | 0 | 0 | 0 | | 投资活动现金流 | - 2,778 | - 867 | - 1,709 | - 613 | - 581 | | 负债净变动 | 622 | 1,360 | - 1,482 | 75 | - 1,147 | | 权益净变动 | 2,804 | 62 | 1,309 | 0 | 0 | | 其他融资活动现金流 | - 1,221 | - 1,245 | - 179 | - 347 | - 435 | | 融资活动现金流 | 2,205 | 176 | - 352 | - 271 | - 1,582 | | 汇率收益/损失 | 0 | 3 | 0 | 0 | 0 | | 年初现金 | 1,244 | 2,650 | 2,616 | 1,265 | 2,081 | | 年末现金 | 2,650 | 2,616 | 1,265 |

报告行业投资评级 - 行业评级为领先，分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数具吸引力 [3][15] 报告的核心观点 - 2025年2季度实物电商网上零售额调整后同比增6.3%，预计2季度行业增长趋势持续，电商平台加码即时零售投入，以高频消费带动传统货架电商交叉销售，深化用户心智 [1][3] - 阿里、京东处于估值底部，阿里CMR收入上调或抵消闪购补贴投入，AI投资情绪回暖带动阿里云估值修复；京东外卖投入3季度为峰值，零售稳健；快手关注可灵商业化推进 [3] 根据相关目录分别进行总结 电商行业增长情况 - 2025年2季度实物电商网上零售额调整后同比增6.3%，4 - 6月分别增6.1%/8.2%/4.7%；6月吃类、穿类和用类商品分别累计增15.7%、1.4%和5.3% [1][5] - 分品类看，6月因大促销售前置，通讯器材/家用电器增速较5月回落，分别同比增14%/32%，化妆品增速转负；家装需求持续恢复，家具同比增29% [1][6] - 邮政局预计上半年快递业务量同比增约19%，异地业务持续增加贡献增量 [1] 主要电商公司情况 阿里 - 将饿了么和飞猪并入中国电商事业群，淘宝闪购和饿了么持续投入全品类深度拓展，截至7月14日，日单峰值突破8000万，闪购DAU突破2亿，周环比增15% [3] - 预计6月季度CMR保持同比双位数增长，闪购业务加码投入下利润端预计承压 [3] 京东 - 截至7月8日，京东外卖近200个餐饮品牌销量破百万，宣布启动“双百计划”，投入超百亿元扶持更多品类标杆品牌销量破百万 [3] - 预计2季度带电及日百均保持同比双位数增长，零售运营利润率同比持平，外卖投入超预期或拖累整体利润同比降6成 [3] 拼多多 - 多多买菜计划8月在部分一线城市上线即配服务，覆盖生鲜、快消等高频品类，尚未涉足餐饮外卖等场景 [3] - 预计2季度延续利润承压趋势，受内地电商加大补贴及TEMU美区全托管收缩影响 [3] 快手 - 预计2季度电商GMV同比增14%，达人分销或带动佣金率小幅优化 [3] 公司估值与投资建议 - 现价对应2025日历年市盈率：阿里11.8倍/京东8倍（核心零售）/拼多多10.4倍/快手12.7倍 [3] - 交银国际对阿里巴巴、拼多多、美团、京东、快手评级为买入，唯品会、亚马逊、eBay未评级 [2] - 交银国际覆盖的互联网及教育行业部分公司给出目标价和潜在涨幅，如阿里巴巴潜在涨幅41.1%、拼多多28.5%等 [14]