报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 上调三生制药盈利预测及目标价，维持买入评级，后续催化剂包括707更多数据读出和潜在BD授权交易，及IL - 17A、长效促红素SSS06、特比澳CLDT适应症的获批上市等 [2] - 上调其经PoS调整全球销售峰值至66亿元人民币（约合9亿美元），上调DCF目标价至33港元，对应25.8倍/23.9倍2025年/2026年市盈率（剔除707 BD首付款影响） [6] 公司基本信息 - 收盘价28.45港元，目标价33.00港元，潜在涨幅+16.0% [1] - 52周高位31.35港元，52周低位5.52港元 [4] - 市值67,120.09百万港元，日均成交量104.89百万 [4] - 年初至今变化367.93%，200天平均价14.20港元 [4] 盈利预测变动 |预测年份|营业收入变动|毛利润变动|毛利率变动|归母净利润变动|归母净利率变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|新预测20,316百万人民币，较前预测19,236百万人民币，变动6% [5]|新预测18,812百万人民币，较前预测17,735百万人民币，变动6% [5]|新预测92.6%，较前预测92.2%，变动0.4ppt [5]|新预测9,372百万人民币，较前预测8,631百万人民币，变动9% [5]|新预测46.1%，较前预测44.9%，变动1.3ppt [5]| |2026E|新预测11,483百万人民币，较前预测11,283百万人民币，变动2% [5]|新预测9,852百万人民币，较前预测9,647百万人民币，变动2% [5]|新预测85.8%，较前预测85.5%，变动0.3ppt [5]|新预测2,972百万人民币，较前预测2,813百万人民币，变动6% [5]|新预测25.9%，较前预测24.9%，变动0.9ppt [5]| |2027E|新预测12,393百万人民币，较前预测12,193百万人民币，变动2% [5]|新预测10,658百万人民币，较前预测10,425百万人民币，变动2% [5]|新预测86.0%，较前预测85.5%，变动0.5ppt [5]|新预测3,233百万人民币，较前预测3,005百万人民币，变动8% [5]|新预测26.1%，较前预测24.6%，变动1.4ppt [5]| 与辉瑞合作情况 - 与辉瑞就PD - 1/VEGF双抗SSGJ - 707达成的全球授权协议正式生效，额外获1.5亿美元款项，将SSGJ - 707在中国内地独家开发和商业化权利授予辉瑞，获后续付款及双位数梯度分成 [6] - 辉瑞以25.2055港元/股价格认购三生制药价值1亿美元股份，约占扩大后股本1.28% [6] - 辉瑞将尽快针对NSCLC等多个瘤种开展全球III期试验，首个研究即将在美国启动患者招募 [6] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结日期|收入|主营业务成本|毛利|销售及管理费用|研发费用|经营利润|财务成本净额|其他非经营净收入/费用|税前利润|税费|非控股权益|净利润|作每股收益计算的净利润| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|7,816|(1,174)|6,642|(3,487)|(795)|2,360|(35)|(346)|1,978|(392)|(37)|1,549|1,549| |2024|9,108|(1,280)|7,828|(3,853)|(1,327)|2,649|(43)|113|2,718|(501)|(127)|2,090|2,090| |2025E|20,316|(1,503)|18,812|(4,408)|(1,158)|13,246|(14)|105|13,337|(2,201)|(1,765)|9,372|9,372| |2026E|11,483|(1,631)|9,852|(4,811)|(1,286)|3,755|4|59|3,818|(630)|(216)|2,972|2,972| |2027E|12,393|(1,735)|10,658|(5,156)|(1,413)|4,090|24|36|4,150|(685)|(232)|3,233|3,233|[12] 资产负债简表（百万元人民币） |截至日期|现金及现金等价物|应收账款及票据|存货|其他流动资产|总流动资产|物业、厂房及设备|其他长期资产|总长期资产|总资产|短期贷款|应付账款|其他短期负债|总流动负债|长期贷款|其他长期负债|总长期负债|总负债|股本|储备及其他资本项目|股东权益|非控股权益|总权益| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|2,611|1,095|778|4,709|9,193|4,692|9,740|14,432|23,625|2,112|1,577|39|3,728|2,689|695|3,384|7,111|0|14,034|14,034|2,480|16,514| |2024|2,143|1,305|795|5,104|9,347|4,993|9,872|14,866|24,213|2,244|3,177|42|5,464|38|675|713|6,176|0|15,436|15,436|2,600|18,036| |2025E|11,223|1,478|894|5,277|18,871|5,249|10,514|15,763|34,634|2,244|3,553|42|5,839|38|675|713|6,552|0|23,717|23,717|4,365|28,081| |2026E|13,583|1,605|983|5,339|21,509|5,517|10,436|15,953|37,463|2,244|3,841|42|6,128|38|675|713|6,841|0|26,041|26,041|4,581|30,622| |2027E|15,656|1,790|1,061|5,416|23,924|5,799|10,708|16,507|40,430|2,244|4,048|42|6,335|38|675|713|7,047|0|28,570|28,570|4,813|33,383|[13] 现金流量表（百万元人民币） |年结日期|税前利润|折旧及摊销|营运资本变动|税费|其他经营活动现金流|经营活动现金流|资本开支|其他投资活动现金流|投资活动现金流|负债净变动|权益净变动|股息|其他融资活动现金流|融资活动现金流|汇率收益/损失|年初现金|年末现金| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|1,978|351|(162)|(471)|386|2,083|(625)|(721)|(1,345)|1,188|0|(225)|(1,316)|(353)|75|2,152|2,611| |2024|2,718|395|566|(506)|29|3,201|(682)|(676)|(1,358)|(1,264)|0|(555)|(434)|(2,253)|(59)|2,611|2,143| |2025E|13,337|365|(129)|(2,139)|(335)|11,099|(511)|(225)|(736)|0|714|(2,042)|45|(1,283)|0|2,143|11,223| |2026E|3,818|378|58|(678)|(353)|3,223|(537)|512|(25)|0|0|(647)|(191)|(838)|0|11,223|13,583| |2027E|4,150|392|(139)|(680)|(373)|3,350|(564)|182|(382)|0|0|(704)|(191)|(895)|0|13,583|15,656|[14] 财务比率 |年结日期|核心每股收益（人民币）|全面摊薄每股收益（人民币）|每股账面值（人民币）|毛利率（%）|净利率（%）|ROA（%）|ROE（%）|ROIC（%）|净负债权益比（%）|流动比率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|0.635|0.635|5.748|85.0|19.8|6.6|9.4|7.3|13.3|2.5| |2024|0.863|0.847|6.444|86.0|23.0|8.6|11.6|10.3|0.8|1.7| |2025E|3.884|3.815|9.756|92.6|46.1|27.1|33.4|30.9|净现金|3.2| |2026E|1.231|1.210|10.712|85.8|25.9|7.9|9.7|9.0|净现金|3.5| |2027E|1.340|1.316|11.753|86.0|26.1|8.0|9.7|9.1|净现金|3.8|[14]

报告行业投资评级 - 交银国际对光伏行业覆盖的多家公司给出评级，其中中国电力、京能清洁能源、龙源电力等多家公司评级为买入，固德威、凯盛新能、爱旭股份等评级为中性 [5] 报告的核心观点 - 新销售政策要求下多晶硅价格大涨，后续产能出清可期，光伏行业有望成为本轮反内卷的试点环节，率先实现产能出清 [1][3] - 首选盈利优势明显且因低电耗符合政策导向而将继续扩大的颗粒硅龙头协鑫科技，对光伏玻璃在股价大涨后暂持谨慎态度 [3] 根据相关目录分别进行总结 政策推动多晶硅价格上涨及产能出清 - 7月24日国家发改委、市场监管总局公布《价格法修正草案（征求意见稿）》，要求不得低于生产经营成本销售，多晶硅等光伏主材价格近期大涨，N型复投料价格由6月25日的3.44万元/吨涨至7月23日的4.68万元/吨，多晶硅期货价格7月25日收盘价高达5.1万元/吨，成本传导下硅片、电池片价格同样大涨，组件价格也已小幅上涨 [3] - 若该要求严格执行，高成本产能有望快速出清，多晶硅环节在产企业数量相对较少且产能集中，政策更容易执行 [3] 绿电消费比例要求利好颗粒硅 - 7月11日《2025年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知》发布，增设多晶硅等行业绿电消费比例，按0.03元/千瓦时的绿电溢价和30%的绿电比例测算，低电耗的颗粒硅成本优势将扩大0.03万元/吨，并随绿电消费比例增加而扩大 [2] 能耗标准收紧利好颗粒硅 - 7月24日消息，多晶硅综合能耗国标正在修订，拟将1/2/3级标准大幅收紧，修订后仅有颗粒硅符合1级标准，通威等极少数棒状硅企业或可符合2级标准，未来可新建产能的企业将局限于协鑫等少数龙头，部分落后产能将被淘汰，预计未来可能实施阶梯电价，每高0.01元/千瓦时，颗粒硅成本优势将扩大0.05万元/吨 [3] 多晶硅产能收储计划预期升温 - 市场对多晶硅产能收储计划有一定预期，主流看法是多晶硅龙头在今年内收储剩余企业产能后将其关停，该方案符合各方利益，成功实施可能性较大，收购产能关停后多晶硅将实现供需平衡，价格有望涨至6万元/吨以上 [3]

报告核心观点 - 特朗普与鲍威尔争端升级，特朗普试图通过多种方式施压美联储，但解雇鲍威尔可能性低且非明智之举，市场可能低估鲍威尔影响力，美联储独立性受损将带来系统性风险，2025年或降息1 - 2次，首次降息可能在4季度 [2][62] 特朗普与鲍威尔争端回顾 - 争端可追溯至特朗普首个任期，核心分歧是货币政策理念对立，特朗普主张低利率，鲍威尔强调基于经济数据和通胀目标决策 [6] - 2025年7月争端升级，特朗普政府借美联储大楼翻新超支问题找法律依据解雇鲍威尔，后表态反复，财长呼吁调查，议员指认鲍威尔作伪证并要求刑事指控 [7][8] 近期争端质变特征 - 特朗普施压从概念层转向操作层，准备解雇信件草稿并征询意见，提出具体“依据”，引发市场对美联储独立性的担忧及“先例效应”担忧 [12] 争端来源 - 特朗普对货币传导机制解读有偏差，其想通过施压降息降低长期利率减轻债务负担，但美联储政策利率主要影响短端收益率曲线，长期国债收益率受多种因素综合影响，强行降息可能使长期利率上升 [13] 特朗普行动可行性分析 - 从技术指标看当前利率水平合理，特朗普声称降息节省利息成本说法值得商榷，解雇鲍威尔可能引发市场反弹，削弱其降低融资成本目标，还可能引发金融动荡 [20][28] - 操作层面，特朗普解雇鲍威尔面临法律“硬约束”和政治层面阻力，市场也会有负面反应，解雇可能性低且不可行不明智 [33][34] - 降职策略可能无法实现特朗普预期目标，因鲍威尔可能留任普通理事继续发挥影响力 [38][39] - “影子美联储主席”较难产生预期影响，候选人面临不同挑战，参议院确认程序有不确定性 [42][49] 鲍威尔影响力 - 市场可能低估鲍威尔维护内部团结和决策一致性的成就，FOMC声明一致性高，鲍威尔应对压力立场坚定，赢得成员尊重支持，特朗普降职或提前提名措施可能难奏效 [50] 美联储独立性受损风险 - 核心价值是制度信用，受损后修复时间长，美国金融体系将承担更高风险溢价和波动性，引发系统性风险 [54] - 美元信用受打击，国际市场对美元信心面临挑战，长期利率可能上升，全球央行和主权财富基金将重新评估美国货币政策 [55] - 破坏通胀控制机制，后续应对危机政策空间有限，低利率催生资产泡沫和投机行为，放大金融风险脆弱性 [56][57] 降息前景 - 美联储继续等待合理，关税影响有滞后性，“对等关税”暂停至8月初，形势不明朗，2025年可能降息1 - 2次，首次降息或在4季度 [62]

报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 维持2季度运营层面盈亏平衡预期，预计2025年2季度收入环比降8%，低于市场一致预期，主要因剧集置换数量减少、部分剧集档期调整以及效果广告表现弱，但基于成本/费用节约以及汇兑收益，基本维持2季度经调整运营层面盈亏平衡预期 [2][7] - 预计2季度会员收入环比降9%，广告收入环比下降4%，7月内容播放表现改善，预计3季度收入将环比恢复增长 [7] - 微剧布局稳步推进，下半年或更聚焦精品内容上新的稳定性，预计短期对利润影响持续，下调2025/26年经调整净利润至7.7亿/14.3亿元人民币 [7] - 将估值基准调整至2026年，基于10倍2026年市盈率，维持目标价2.1美元，考虑头部内容表现边际改善，以及文娱订阅抗周期属性，维持买入 [2] 各部分总结 财务模型更新 - 2025年7月23日，爱奇艺收盘价1.99美元，目标价2.10美元，潜在涨幅+5.5% [1] 股份资料 - 52周高位3.33美元，52周低位1.53美元，市值10.5152亿美元，日均成交量2214万股，年初至今变化-1.00%，200天平均价1.98美元 [5] 盈利预测变动 - 2024-2026年新预测营业收入分别为278.75亿、291.26亿、305.57亿元人民币，较前预测均有下降，降幅在2%-4% [6] - 2024-2026年新预测付费会员收入分别为168.79亿、173.66亿、182.07亿元人民币，较前预测均有下降，降幅在2%-5% [6] - 2024-2026年新预测在线广告收入分别为54.13亿、58.17亿、61.71亿元人民币，较前预测均有下降，降幅在2%-5% [6] - 2024-2026年新预测内容发行收入分别为24.04亿、28.68亿、29.51亿元人民币，较前预测均有下降，降幅在2%-8% [6] - 2024-2026年新预测其他收入分别为31.79亿、30.75亿、32.29亿元人民币，较前预测均有下降，降幅在1%左右 [6] - 2024-2026年新预测毛利润分别为63.94亿、71.79亿、78.16亿元人民币，较前预测均有下降，降幅在5%左右 [6] - 2024-2026年新预测调整后运营利润分别为12.42亿、18.82亿、23.50亿元人民币，较前预测均有下降，降幅在14%-20% [6] - 2024-2026年新预测调整后净利润分别为7.66亿、14.26亿、19.67亿元人民币，较前预测均有下降，降幅在15%-30% [6] 业绩展望 - 2025年2季度总营收66.21亿元人民币，环比降8%，同比降11%，低于彭博一致预期 [11] - 预计会员收入40.96亿元人民币，环比降7%，同比降9%；广告收入12.71亿元人民币，环比降4%，同比降13%；版权分销收入4.31亿元人民币，环比降31%，同比降38%；其他收入8.22亿元人民币，环比降1%，同比升5% [11] - 2季度运营成本53.15亿元人民币，环比降1.7%，同比降6%；毛利13.06亿元人民币，环比降27%，同比降26%；毛利率20% [11] - 经调整运营利润1400万元人民币，环比降97%，同比降97%；经调整净利润-1400万元人民币，环比降104%，同比降105% [11] 财务数据 损益表 - 2023-2027年预计收入分别为318.73亿、292.25亿、278.75亿、291.26亿、305.57亿元人民币 [15] - 2023-2027年预计净利润分别为19.25亿、7.64亿、2.24亿、8.62亿、13.80亿元人民币；Non-GAAP标准的净利润分别为28.38亿、15.12亿、7.66亿、14.26亿、19.67亿元人民币 [15] 资产负债简表 - 2023-2027年预计总资产分别为445.94亿、457.61亿、444.39亿、486.91亿、507.51亿元人民币 [16] - 2023-2027年预计总负债分别为324.09亿、323.87亿、312.57亿、333.63亿、330.05亿元人民币 [16] - 2023-2027年预计股东权益分别为120.87亿、133.65亿、131.73亿、153.20亿、177.38亿元人民币 [16] 现金流量表 - 2023-2027年预计经营活动现金流分别为33.52亿、21.10亿、4.84亿、26.43亿、12.14亿元人民币 [17] - 2023-2027年预计投资活动现金流分别为-17.40亿、-24.45亿、0.32亿、0.28亿、0.23亿元人民币 [17] - 2023-2027年预计融资活动现金流分别为-42.85亿、-13.70亿、-29.10亿、1.32亿、1.36亿元人民币 [17] 财务比率 - 2023-2027年预计ROA分别为4.2%、1.7%、0.5%、1.9%、2.8%；ROE分别为20.8%、6.0%、1.7%、6.0%、8.3%；ROIC分别为30.8%、12.6%、4.4%、8.8%、10.0% [17] - 2023-2027年预计净负债权益比分别为53.6%、72.9%、84.8%、55.3%、40.6%；流动比率分别为0.6、0.4、0.3、0.4、0.5 [17]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 调整百度财务预测，预计2025年百度核心收入基本持平，运营利润同比下降29%，AI搜索改造以用户体验为优先，广告收入有压力，云业务受益于AI和大模型需求拉动，预计全年收入同比增25%，利润端受广告影响同步承压，自动驾驶UE持续改善并与Uber合作部署数千辆萝卜快跑无人驾驶车，基于SOTP估值维持目标价99美元/96港元，维持买入评级 [1] 各部分总结 财务模型更新 - 收盘价92.45美元，目标价99美元，潜在涨幅7.1% [1] - 预计2025年百度核心收入基本持平，运营利润同比下降29%，云业务全年收入同比增25% [1] 盈利预测变动 - 2025 - 2027年新预测营业收入分别为131,591、141,009、148,143百万元人民币，较前预测分别变动-2.9%、-1.2%、-1.9% [5] - 2025 - 2027年新预测经调整运营利润分别为18,098、21,210、23,274百万元人民币，较前预测分别变动-11.9%、-11.5%、-11.0% [5] 广告与云业务情况 - AI搜索改造以用户体验优先，2季度AI搜索内容占比预计超50%，商业化尝试初步，2 - 3季度广告收入预计同比下降16%/16%，4季度降幅或缓和但仍有不确定性 [6] - 预计云业务2季度收入同比增26%，订阅制收入稳定增长，项目制季度间有波动 [6] 利润与自动驾驶情况 - 利润端受广告收入下调影响承压，预计2季度百度核心营运利润40亿元人民币，利润率15.6%，2025年营运利润率或下调1.6ppts至16.2% [6] - 自动驾驶UE持续改善，与Uber合作计划部署数千辆萝卜快跑无人驾驶车，在中东和亚洲先投入运营 [6] 财务数据 损益表 - 2025 - 2027年收入分别为131,591、141,009、148,143百万元人民币，毛利分别为59,976、66,593、71,780百万元人民币 [13] - 2025 - 2027年Non - GAAP标准下的经营利润分别为18,098、21,210、23,274百万元人民币，净利润分别为22,949、24,948、26,480百万元人民币 [13] 资产负债简表 - 2025 - 2027年总流动资产分别为181,526、166,919、170,059百万元人民币，总长期资产分别为285,670、321,773、344,426百万元人民币 [13] - 2025 - 2027年股东权益分别为293,949、320,275、348,763百万元人民币 [13] 现金流量表 - 2025 - 2027年经营活动现金流分别为24,136、22,041、26,423百万元人民币，投资活动现金流分别为-6,086、-8,561、-9,390百万元人民币 [14] - 2025 - 2027年融资活动现金流分别为-10,330、-10,418、-10,439百万元人民币 [14] 财务比率 - 2025 - 2027年Non - GAAP标准下经营利润率分别为13.8%、15.0%、15.7%，净利率分别为13.2%、14.4%、14.9% [14] - 2025 - 2027年ROA分别为5.1%、5.2%、5.3%，ROE分别为8.2%、8.1%、7.9% [14]

报告公司投资评级 - 药明合联评级为买入，收盘价49.40（交易货币），目标价51.00（交易货币），潜在涨幅3.2%，发表日期为2025年03月25日 [6] 报告的核心观点 - 药明合联1H25业绩超预期，预计收入同比增长超60%，经调整净利润（不含利息收入及开支）同比增长超67%，净利润同比增长超50%，高于预期和公司2025全年指引 [1] - 供需两旺驱动高增长，行业需求充足、市场份额提升、产能高效释放，预计2H25 - 2026年业绩维持高增长能见度较强 [1] - 公司将于8月18日公布1H25详细业绩，将基于此对盈利预测及目标价动态调整 [1] 其他公司评级情况 - 康方生物、云顶新耀、三生制药等多家公司评级为买入，康宁杰瑞制药、药明生物等部分公司评级为中性，百时美施贵宝评级为沽出 [6]

核心观点 - 外卖补贴为餐饮行业带来流量红利，现制饮品和头部品牌受益更大，行业集中度将提升，可关注蜜雪冰城等龙头动态；领展房托行政总裁退休对财务影响不大，维持买入评级；金斯瑞生物1H25核心业务扭亏为盈，Carvykti 2Q25销售略超预期，维持买入；九毛九2季度运营压力持续，下调盈利预测，维持中性评级 [1][2][3][7][8][9][10] 餐饮行业 - 外卖平台2025年4月掀起补贴战，7月补贴力度加码，日均订单量攀升，现制饮品＞快餐＞正餐受益度，部分现制茶饮SKU补贴后价格与瓶装水/茶饮料重叠，现制茶饮/咖啡连锁化率高，规模化连锁与头部品牌获补贴倾斜，巩固市场 [1] - 渗透率和频次提升为餐饮企业带来增量，但对履单和运营效率要求更高，现制饮品渗透率有上升空间，补贴持续有望加速对瓶装水/茶饮料替代 [2] - 短期外卖补贴为头部连锁餐饮企业提供流量和订单红利，领先企业释放规模效应抢占市场份额；长期供应链韧性、运营效率和产品创新是核心驱动力，行业集中度将提升 [2] 领展房托 - 领展房地产信托基金行政总裁黄国龙将于2026年6月底前卸任，市场对此不震惊，因继任计划多年来已公布，对财务影响轻微，薪酬节省被新任薪酬及退休福利抵消 [3] - 维持买入评级，因其业务模式稳定，投资理念基本不变，短期催化剂包括可能纳入沪深港通、美联储潜在降息及港银行同业拆借利率下降带来的利息支出节省 [3][6] 金斯瑞生物 - 1H25非细胞核心业务有望盈利，预报经调整除税前利润1.75 - 2.05亿美元（上期亏损1.28亿），利润增长来自许可收入增加和投资亏损收窄，整体略超预期 [7] - 2Q25 Carvykti销售额约4.39亿美元，同比/环比增长136%/19%，略超预期，随着欧美新产能落地，3Q25季度环比增长有望提速，强生指引产品峰值销售超50亿美元 [8] - 维持买入评级和28.75港元的SOTP目标价，看好估值修复 [8] 九毛九 - 2季度整体运营压力持续，太二（仅限自营）/怂火锅/九毛九（仅限自营）同店日均销售额分别同比下降13.7%/14.3%/18.5%，太二门店调整初见成效，同店下半年有望边际改善 [9] - 太二同店同比跌幅自1季度的21.2%收窄至2季度的13.7%，2季度太二（中国内地）、九毛九客单价环比上升1.5%/1.8%，怂火锅环比降2.0% [9] - 截至6月底，总门店数729家，2季度环比净减少51家，其中太二门店净减少44家，主要是对低效门店的结构性调整 [10] - 下调2025 - 27年收入及净利润预测，基于19倍2026年预测市盈率，给予目标价2.79港元，维持中性评级 [10] 经济数据 - 美国本周公布经济数据包括7月23日现货住宅销售（6月份）、7月24日制造业采购经理人指数（7月份）、7月25日耐用品订单（6月份同比%） [11] 指数及股票信息 - 展示了恒指、国指等全球主要指数的收盘价、升跌%、年初至今升跌%等信息，以及主要商品及外汇价格、HIBOR、美国10年债息yield等数据 [4] - 列出恒生指数的50天平均线、200天平均线、14天强弱指数、沽空（百万港元）等技术走势信息 [4] - 提供恒生指数成份股和国企指数成份股的公司名称、股票代码、收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%、52周最高/最低、市盈率、股息率、市账率等信息 [12][13]

报告公司投资评级 - 维持中性评级 [2][6] 报告的核心观点 - 2季度整体运营压力持续，同店销售仍呈下降态势，考虑到同店恢复与门店扩张压力仍存，下调2025 - 27年盈利预测，目标价下调至2.79港元，维持中性评级 [6] - 同店销售跌幅逐月收窄，客单价有企稳迹象，公司正通过优化菜品结构等措施稳定客单价，有助于提升整体收入质量 [6] - 继续推进太二门店优化，对低效门店进行结构性调整，优化后的门店网络有望在下半年带来更显著运营提升 [6] 相关目录总结 股份资料 - 52周高位为5.54港元，52周低位为2.19港元，市值为40.2517亿港元，日均成交量为2082万股，年初至今变化为 - 16.03%，200天平均价为2.76港元 [3] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|5986|6074|5615|5973|6338| |同比增长（%）|49.4|1.5|-7.6|6.4|6.1| |净利润（百万元人民币）|453|56|153|197|298| |每股盈利（人民币）|0.31|0.04|0.11|0.14|0.21| |同比增长（%）|820.9|-87.6|173.6|29.1|51.1| |前EPS预测值（人民币）|/|/|0.15|0.17|0.23| |调整幅度（%）|/|/|-31.3|-20.9|-11.6| |市盈率（倍）|8.4|67.8|24.8|19.2|12.7| |每股账面净值（人民币）|2.30|2.19|2.26|2.35|2.49| |市账率（倍）|1.15|1.20|1.16|1.12|1.06| [5] 主要品牌同店日均销售额同比变化 - 2025年2季度太二（仅限自营）/怂火锅/九毛九（仅限自营）同店日均销售额分别同比下降13.7%/14.3%/18.5%，降幅环比收窄但未现拐点 [6] 主要品牌翻台率 - 文档未提及具体数据 [10] 主要品牌门店数 - 截至6月底，公司总门店数为729家，2季度环比净减少51家，其中太二门店净减少44家 [6] 主要品牌客单价 - 2季度太二（中国内地）、九毛九客单价环比上升1.5%/1.8%，怂火锅则环比降2.0% [6] 财务数据 损益表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|5986|6074|5615|5973|6338| |主营业务成本（百万元人民币）|(2142)|(2162)|(2002)|(2118)|(2247)| |毛利（百万元人民币）|3844|3912|3612|3855|4091| |销售及管理费用（百万元人民币）|(2767)|(3158)|(2904)|(3039)|(3208)| |经营利润（百万元人民币）|1077|754|708|816|883| |财务成本净额（百万元人民币）|(93)|(111)|(135)|(155)|(160)| |应占联营公司利润及亏损（百万元人民币）|(2)|(4)|(4)|(4)|(4)| |其他非经营净收入/费用（百万元人民币）|(346)|(565)|(340)|(365)|(282)| |税前利润（百万元人民币）|636|74|229|293|436| |税费（百万元人民币）|(156)|(29)|(69)|(88)|(131)| |非控股权益（百万元人民币）|(27)|11|(8)|(8)|(8)| |净利润（百万元人民币）|453|56|153|197|298| |作每股收益计算的净利润（百万元人民币）|453|56|153|197|298| [19] 资产负债简表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物（百万元人民币）|1327|607|934|967|1197| |应收账款及票据（百万元人民币）|644|770|854|874|960| |存货（百万元人民币）|132|115|111|129|128| |其他流动资产（百万元人民币）|703|817|817|817|817| |总流动资产（百万元人民币）|2806|2309|2716|2786|3102| |物业、厂房及设备（百万元人民币）|1129|1190|1306|1431|1422| |无形资产（百万元人民币）|2034|2116|2254|2422|2376| |其他长期资产（百万元人民币）|552|874|871|871|871| |总长期资产（百万元人民币）|3715|4179|4431|4724|4669| |总资产（百万元人民币）|6521|6489|7147|7510|7771| |短期贷款（百万元人民币）|90|306|306|306|306| |应付账款（百万元人民币）|697|623|629|655|707| |其他短期负债（百万元人民币）|616|664|663|702|751| |总流动负债（百万元人民币）|1403|1593|1597|1663|1764| |其他长期负债（百万元人民币）|1761|1745|2289|2458|2411| |总长期负债（百万元人民币）|1761|1745|2289|2458|2411| |总负债（百万元人民币）|3164|3337|3887|4121|4175| |股本（百万元人民币）|0|0|0|0|0| |储备及其他资本项目（百万元人民币）|3336|3152|3253|3374|3573| |股东权益（百万元人民币）|3336|3152|3253|3374|3573| |非控股权益（百万元人民币）|21|(1)|7|15|23| |总权益（百万元人民币）|3357|3151|3260|3389|3596| [20] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |税前利润（百万元人民币）|636|74|229|293|436| |折旧及摊销（百万元人民币）|593|868|932|991|1073| |营运资本变动（百万元人民币）|(102)|(172)|(73)|(11)|(33)| |税费（百万元人民币）|(107)|(29)|(69)|(88)|(131)| |其他经营活动现金流（百万元人民币）|(8)|33|33|33|33| |经营活动现金流（百万元人民币）|1012|774|1052|1217|1378| |资本开支（百万元人民币）|(587)|(500)|(500)|(500)|(400)| |其他投资活动现金流（百万元人民币）|436|0|0|0|0| |投资活动现金流（百万元人民币）|(150)|(500)|(500)|(500)|(400)| |负债净变动（百万元人民币）|(317)|(499)|(173)|(609)|(648)| |权益净变动（百万元人民币）|0|0|0|0|0| |股息（百万元人民币）|(13)|(196)|(51)|(76)|(99)| |其他融资活动现金流（百万元人民币）|(316)|(300)|0|0|0| |融资活动现金流（百万元人民币）|(646)|(994)|(224)|(685)|(747)| |汇率收益/损失（百万元人民币）|12|0|0|0|0| |年初现金（百万元人民币）|1099|1327|607|934|967| |年末现金（百万元人民币）|1327|607|934|967|1197| [21] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |核心每股收益（人民币）|0.312|0.039|0.106|0.137|0.207| |全面摊薄每股收益（人民币）|0.312|0.039|0.106|0.137|0.207| |每股账面值（人民币）|2.296|2.194|2.264|2.348|2.487| |毛利率（%）|64.2|64.4|64.3|64.5|64.5| |EBITDA利润率（%）|21.9|17.2|18.5|19.5|20.0| |EBIT利润率（%）|18.0|12.4|12.6|13.7|13.9| |净利率（%）|7.6|0.9|2.7|3.3|4.7| |ROA（%）|7.0|0.9|2.1|2.6|3.8| |ROE（%）|13.5|1.8|4.7|5.8|8.3| |流动比率|2.0|1.4|1.7|1.7|1.8| |存货周转天数|22.0|22.0|22.0|22.0|22.0| |应收账款周转天数|1.8|1.8|1.8|1.8|1.8| |应付账款周转天数|41.0|41.0|41.0|41.0|41.0| [21]

核心观点 - 赛力斯问界引领高端化转型盈利能力跃升首予买入评级 [1][2] - 英伟达出口限制放松利好落地关注之后AI需求上调目标价维持买入 [3][5] - 阿里巴巴闪购投入加大影响利润估值接近底部关注AI云带来的情绪扭转维持买入 [6] - 互联网行业即时零售补贴加大拖累短期利润估值触底推荐阿里>京东>美团 [7][8] 赛力斯 - 高端新能源市场国产化率提升问界品牌高端化调性确立带动赛力斯盈利能力向上 [1] - 问界在华为赋能下完成品牌上探M9领先销量重塑高端SUV格局M8上市巩固高端布局 [1] - 赛力斯单车售价与利润双提升1Q25毛利率达27.6%大幅领先行业 [1] - 预计2025年问界M8/M9合计销量占比达53%带动单车均价提升至29.7万元毛利率升至27.1% [2] - 采用PE估值法基于25倍2025E市盈率目标价为180.5元人民币对应2026E市盈率22倍 [2] 英伟达 - 调整英伟达盈利预测及估值认为之前市场部分担忧已解决上调目标价看好长期领先地位 [3] - H20恢复出口重新打开中国市场投资者重新将中国市场作为目标市场有助提高估值 [3] - 认为国产算力芯片替代趋势不变H20出口恢复对国产算力芯片冲击有限 [3] - 基于35倍2025/26年平均市盈率上调目标价至195美元维持买入 [5] 阿里巴巴 - 集团短期加码即时零售投入以高频消费带动交叉销售深化用户心智 [6] - 下调2026财年/1季度调整后EBITA 25%/23%小幅调整收入预测-0.9%/-0.4% [6] - 淘天市占率稳定受益于变现率提升CMR预计1季度仍有双位数同比增速 [6] - 云业务在AI需求带动下逐季加速增长利润率稳定保持中高个位数 [6] - 按SOTP将估值调整至2026日历年给予云5倍市销率电商13倍市盈率菜鸟10倍市盈率维持目标价 [6] 互联网行业 - 3季度即时零售平台加大补贴力度日单持续突破 [7] - 估算2季度美团即时零售/淘宝闪购（含饿了么）/京东外卖日均单量分别为7700/5500/1100万单3季度分别达8800/6500/1800万单 [7] - 预计2季度阿里巴巴/京东外卖投入均在百亿元规模美团2季度聚焦重点地区及品类对利润影响有限 [7] - 3季度投入规模超出2季度美团利润有进一步下调可能但运营能力使其可稳住市占 [7] - 预计4季度淘宝和京东外卖亏损有望较3季度收窄 [7] 全球主要指数 - 恒指收盘价24,994升跌0.96%年初至今升跌10.55% [4] - 国指收盘价9,040升跌0.60%年初至今升跌24.01% [4] - 上A收盘价3,731升跌0.72%年初至今升跌6.21% [4] - 上B收盘价262升跌0.60%年初至今升跌 -1.99% [4] - 深A收盘价2,277升跌1.05%年初至今升跌11.19% [4] - 深B收盘价1,262升跌0.57%年初至今升跌4.03% [4] - 道指收盘价44,323升跌 -0.04%年初至今升跌4.18% [4] - 标普500收盘价6,306升跌0.14%年初至今升跌7.21% [4] - 纳指收盘价20,974升跌0.38%年初至今升跌8.61% [4] - 英国富时100收盘价9,013升跌0.23%年初至今升跌10.28% [4] - 法国CAC收盘价7,798升跌 -0.31%年初至今升跌5.66% [4] - 德国DAX收盘价24,308升跌0.08%年初至今升跌22.09% [4] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价69.26升跌4.51%年初至今升跌 -7.13% [4] - 期金收盘价3,353.00升跌 -1.56%年初至今升跌27.53% [4] - 期银收盘价38.27升跌18.45%年初至今升跌32.40% [4] - 期铜收盘价9,667.00升跌6.18%年初至今升跌11.04% [4] - 日圆收盘价147.42升跌 -4.42%年初至今升跌6.61% [4] - 英镑收盘价1.35升跌0.77%年初至今升跌7.74% [4] - 欧元收盘价1.17升跌1.73%年初至今升跌12.96% [4] HIBOR及美国10年债息 - HIBOR收盘价4.58三个月基点变动0.00六个月基点变动0.00 [4] - 美国10年债息yield收盘价4.38三个月基点变动 -0.82六个月基点变动 -3.94 [4] 恒指技术走势 - 恒生指数收盘价24,994.14 50天平均线24,061.13 200天平均线22,660.37 [4] - 14天强弱指数66.95沽空28,797百万港元 [4] 本周公布经济数据 美国 - 7月23日现货住宅销售(百万)(6月份)市场预期400.00上次数据403.00 [9] - 7月24日制造业采购经理人指数(7月份)上次数据52.90 [9] - 7月25日耐用品订单(6月份同比%)市场预期 -11.00上次数据16.40 [9]

报告公司投资评级 - 首予赛力斯买入评级，目标价 180.5 元人民币，当前股价较目标价有 38.4%的上升空间 [4][5][17] 报告的核心观点 - 高端新能源市场国产化率提升，问界品牌高端化确立，赛力斯盈利能力向上，M8 有望成细分市场第一 [10][14][18] - 华为智驾领先，赛力斯入股引望加强华为属性和智能化水平，维持领先优势 [10][15][58] - 赛力斯加速高端转型，预计 2025 - 27 年盈利提升，自由现金流为正，首予买入评级 [10][17][100] 根据相关目录分别进行总结 问界品牌高端化确立，盈利能力领先行业 - 2024 年中国内地高端新能源乘用车销量 260 万辆，占比超 23%，自主品牌市占率近 58% [10][14][18] - 问界在华为赋能下完成品牌上探，M9 重塑高端 SUV 格局，M8 巩固高端布局，1Q25 赛力斯毛利率 27.6%领先 [10][14][18] - 问界 M8 4 月上市，5 月销量超 1.2 万辆，6 月达 2.1 万辆，预计稳态月销 1.5 万辆 [10][14][18] 中国内地高端新能源乘用车市场：自主品牌捕捉消费需求转变机遇，市占率提升趋势明确 - 消费者对电动化等需求增长，高端新能源乘用车抢占传统豪华燃油车市场，2024 年销量占比 23.4%，预计 2025 - 27 年销量约 320/390/440 万辆 [19] - 合资高端豪华品牌销量承压，传统 BBA 增长乏力，自主品牌高端新能源车型崛起，2024 年自主品牌高端新能源乘用车销量 150 万辆，市场份额 57.7%，预计 2025 - 27 年销量达 200 万/250 万/300 万辆 [19][22][25] 主力品牌问界 M9：高端品牌调性基本确立，细分市场销量领先 - 赛力斯主要品牌有问界等，问界已推出 M5、M7、M9 和 M8 四款车型，覆盖 20 - 60 万元价格带，2024 年问界品牌销量 38.9 万辆 [29] - 问界 M9 售价 46.98 - 56.98 万元，在高端 SUV 市场挑战 BBA，提供丰富高端配置，智能座舱和智驾超越传统豪华车型 [30] - 2024 年问界 M9 在 45 - 60 万元 SUV 市场市占率全国第一，该市场 CR3/CR5 占 55%/75%，M9 和奔驰 GLC 为第一梯队，理想 L9、宝马 X5 为第二梯队 [33][34][35] 新车型问界 M8：进一步完善问界品牌产品矩阵，有望成为细分市场第一 - 问界 M8 2025 年 4 月上市，定价 35.98 - 44.98 万元，完善问界品牌产品矩阵，覆盖 20 - 60 万元价格带 [39] - 2024 年 35 - 45 万元 SUV 市场规模约 110 万辆，竞争格局分散，CR3/CR5 为 33%/47% [39] - 该市场第一梯队为传统 BBA 和理想系列，年销量 8 - 15 万辆；第二梯队销量 8 万辆以下，自主品牌占比逐渐提升，问界 M8 有望成细分市场第一，稳态月销 1.5 万辆 [39][40][44] 高端化驱动盈利跃升：赛力斯毛利率领先自主车企 - 问界品牌高端化提升赛力斯品牌影响力和盈利能力，高端车型提升单车售价和毛利率，增强资本市场预期 [48] - 销量上，赛力斯与理想接近，吉利、长城领先；ASP 上，赛力斯 2024 年达 28 万元，与理想、蔚来接近 [48] - 毛利率方面，赛力斯 2024 年 27.6%领先，理想和长城约 20%，小鹏和吉利约 15%，蔚来 9.9% [48][57] 深度协同华为，智驾领先同行 - 华为智能座舱和智驾产品迭代加速，已更新至 HarmonyOS 5 和 ADS 4，大多整车厂将转向感知端大模型 [58] - 华为 ADS 搭载多款车型，合作车企规模扩大，华为有望在数据规模上领先，问界依托华为维持领先优势 [58] - 华为通过三种模式与车企合作，智选车模式下与问界等深度协同，问界成华为智选车成功样本 [59][60] 入股引望，华为属性和智驾优势再加强 - 赛力斯与华为合作从技术协同到产品共创，问界 M5、M7、M9、M8 推动赛力斯转型 [65] - 2024 年赛力斯子公司收购引望科技 10%股权，引望整合华为车 BU 核心技术能力 [67] - 入股引望战略意义重大，加深与华为合作，提升智能驾驶掌控力，增强高端车型开发能力，有望获投资收益 [72] 华为智驾目前处于第一梯队，ADS 4 率先迈向 L3 级自动驾驶 - 按量产进展，实现城区 NOA 的华为系车型处于第一梯队，蔚来、小鹏推进城区 NOA 覆盖 [79] - 2025 年 4 月华为发布 ADS 4，在架构、感知硬件、算力平台等方面升级，降低对高精地图依赖，实现全国城区 NOA [82] - 华为智驾在端到端路线有领先优势，搭载车型多，数据规模大，与多家车企合作 [86][87][88] 财务预测：预计 2025 - 27 年每股收益年复合增长率为 37.9% - 预计 2025 年问界 M8/M9 合计占比 53%，单车均价 29.7 万元，毛利率 27.1%，净利率改善，自由现金流为正 [100][101][118] - 预计 2025 年交付量 56.5 万辆，同比增长 13.7%，超 30 万售价车型占比上升，盈利能力改善 [101] - 预计 2025 - 27 年归母净利润达 109 亿/124 亿/156 亿元，净利率稳定在 6.1% - 7.3% [118] 公司介绍 - 赛力斯从零部件起家，历经转型成为高端智能电动企业，与华为合作推出问界品牌 [138][139][140] - 主营业务为整车制造和零部件，新能源收入占比超九成，问界是核心增长品牌 [141] - 公司有三个问界工厂，设计产能 30 万辆，销售渠道为自营 + 华为门店 + 与中升集团合作，海外收入年复合增长率 37.3% [146][147][148]