报告行业投资评级 - 医药行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 辉瑞2025年第三季度营收为166.5亿美元，同比下降7%，主要受新冠产品需求下滑拖累，但非新冠业务增长推动公司上调全年盈利预测[3] - 肿瘤板块是业绩增长最快引擎，其中Nectin-4 ADC药物Padcev表现亮眼，第三季度营收达4.64亿美元，同比增长13%[3][18] - 报告建议关注国内布局Nectin-4 ADC的制药企业，如迈威生物、科伦博泰生物、恒瑞医药等[29] Part1. 2025Q3财务概览及重点事件 - **财务概览**：2025年第三季度总营收166.54亿美元，同比下降6%（运营口径降7%）；前三季度总营收450.22亿美元，同比下降2%[7][10] 第三季度调整后稀释每股收益为0.87美元，同比下降18%[7] - **业务部门表现**：初级护理部门营收76.46亿美元，同比下降16%；专科护理部门营收44.11亿美元，同比增长1%；抗肿瘤部门营收42.53亿美元，同比增长4%[10] - **重点事件**：与美国政府达成共识缓解定价压力；与Metsera合作拓展肥胖领域；完成与3SBio许可协议为肿瘤管线引入潜力分子[13] Part2. 核心产品销售分析 - **肿瘤板块**：乳腺癌药物Ibrance前三季度销售额30.83亿美元，同比减少6%；Padcev因联合疗法成为标准治疗且新适应症潜力大而增长强劲[18] - **罕见病药物**：Vyndaqel系列第三季度销售额15.91亿美元，同比增长7%，已成为ATTR-CM罕见病的标准治疗方案[18] - **偏头痛药物**：Nurtec ODT/Vydura第三季度收入4.12亿美元，同比增长22%，得益于美国市场强劲需求和国际市场拓展[18] Part3. 后续管线里程碑整理 - **监管决策**：BRAFTOVI联合疗法用于一线治疗BRAF V600E突变型转移性结直肠癌的监管决策[25] - **III期数据读出**：Elrexfio（多发性骨髓瘤）的MagnetisMM-5试验数据和Talzenna+Xtandi（前列腺癌）的Talapro-3试验数据可能推迟至2026年读出[25] Part4. 投资建议 - Padcev（维恩妥尤单抗）作为全球首款且唯一上市的Nectin-4 ADC药物，展现强劲增长势头[29] - 建议重点关注国内在Nectin-4 ADC领域有布局的上市公司[29]

行业投资评级 - 煤炭行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 黑色金属产业链已步入成熟期，进入长周期顶弧阶段，供需两端进入低增长乃至缓步下降时期，但作为传统长生命周期行业，刚性需求使其不会立即进入衰退期 [3][4] - 行业基本面改善更多依赖供给端调整，政策驱动的兼并整合和总量管控是优化供给结构、提升集中度的有效路径，相较于美国（CR5=84%）、日本（CR3=87%）等成熟工业国，中国钢铁行业集中度（CR10=43.7%）仍有较大提升空间 [3][45] - 需求侧结构发生转变，地产用钢影响弱化，制造业用钢占比提升，钢材出口成为新增长点；2024年地产用钢量约2.5亿吨，较2021年下降约0.75亿吨，预计2025年将继续下降约0.36亿吨，而制造业用钢占比从2020年的42%提升至2024年的50% [3][52] - 产业链利润分配向上游矿资源倾斜，上游矿端利润占比最高；2025年焦煤和铁矿石平均利润约320元/吨，螺纹钢和热卷利润分别为160元/吨和60元/吨，但近期煤价回升导致焦钢成本增加，钢材利润已下降至亏损 [30][31] - 当前黑色金属产业估值处于历史中低位，在经历供需两端调整后，中长期仍具备配置价值 [4][65] 产业链图谱和定价框架 - 黑色金属产业链以矿资源为起点，主要包括煤矿/铁矿石-煤炭-焦炭-钢铁行业，最终产品广泛应用于地产、基建、制造业等领域 [8][9] - 供需关系是决定商品价格的主因，煤焦钢在供需和价格上具有高联动性；库存的阶段性变化（累库或去库）常被作为商品价格的前瞻指标 [11][14] - 约70%炼焦煤下游为钢铁生产，约85%的焦炭用于钢铁冶炼，产业链需求传导性强 [14] 价格周期、成本解构和利润分配 - 价格周期复盘显示，行业当前价格水平已回落至供给侧改革初期，正等待新一轮出清破局；2020H2-2022H1因供需阶段性错配价格高涨，2022H2-2025年因地产下行、供应充足价格步入下行通道 [21][26] - 展望后市，供应端在反内卷政策下有收缩趋势，需求端制造业和出口支撑强劲，黑色金属有望逐渐走出价格周期底部 [26] - 成本端，铁矿石和煤炭是核心成本项；铁矿石采购成本约占螺纹钢总生产成本的35%，焦炭成本约占24% [27][28] - 利润分配方面，上游矿产开采业因资源稀缺性享有最丰厚回报，焦煤和铁矿石开采板块毛利率显著高于钢企和焦炭企业 [30][33] 基本面周期和供需两侧转变路径 - 供给周期已步入顶弧阶段，产能投放趋缓、结构再调整；参考成熟工业国经验，未来中国粗钢供给总量预计将控制在10亿吨左右缓步减少 [37][40][41] - 供给端调整方向是集中度提升与总量管控；2016-2018年供给侧改革累计压减粗钢产能超1.5亿吨，煤炭行业亦通过兼并整合（如山西省形成“2+3”新格局）提升集中度 [38][45][48][49] - 需求周期与宏观经济周期高度相关；需求结构正从依赖地产转向制造业和出口，2020-2024年钢材出口量年复合增速近20%，钢坯出口量年复合增速高达335% [50][54] - 库存周期方面，2025年焦煤供给收紧导致库存去化，钢材库存已处于历史较低位 [57][59]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 核心观点 - 中金公司拟吸收合并东兴证券和信达证券，标志着证券业供给侧改革加速[1][4] - 交易将实现汇金系“投行+AMC资源”深度协同，形成区位优势互补，加快一流投行建设[6][7][8] - 证券行业分类监管持续强化，政策支持头部券商通过并购重组做优做强[6] - 行业集中度预计进一步提升，并购整合交易愈发活跃[6] 交易方案与政策背景 - 中金公司拟通过发行A股股票换股吸收合并东兴证券和信达证券，相关证券自2025年11月20日起停牌，预计不超过25个交易日[4][6] - 2019年证监会提出“打造航母级证券公司”，2023年中央金融工作会议强调支持国有大型金融机构做优做强[6] - 2024年3月证监会发布意见，支持头部机构通过并购重组做优做强，鼓励中小机构差异化发展[6] - 2024年9月证监会深化并购重组市场改革，鼓励同一控制下上市公司吸收合并[6] 合并主体业务与协同效应 - **中金公司**：业务均衡，跨境业务突出，投行、股票业务、固收优势明显，资产管理、私募股权及财富管理持续发展[7] - **东兴证券**：财富管理转型深化，基金投顾保有规模截至2025年6月底同比+55.27%，较2024年末+215%，服务客户近3万户，代理销售金融产品净收入同比+18.05%[7] - **信达证券**：投行债券融资业务具传统优势，股东中国信达在并购重整、企业纾困方面资源丰富[7] - **股东协同**：三家券商第一大股东均为汇金公司，重组后有望实现“投行+AMC资源”深度协同[6][7] 区位优势与财务影响 - **区位互补**：中金重点在广东、四川、江浙沪、北京；东兴在福建（39.56%分支机构位于福建）；信达在辽宁（82家营业部中34家在辽宁）[8] - **交易前财务数据（2025年三季度末）**： - 中金公司总资产7649.4亿元，归母净资产1155.0亿元，营业收入207.6亿元，归母净利润65.7亿元，ROE 5.7%[9] - 信达证券总资产1282.5亿元，归母净资产263.7亿元，营业收入30.2亿元，归母净利润13.5亿元，ROE 5.1%[9] - 东兴证券总资产1163.9亿元，归母净资产295.9亿元，营业收入36.1亿元，归母净利润16.0亿元，ROE 5.4%[9] - **交易后简单加总数据**：总资产10095.8亿元（+32.0%），归母净资产1714.6亿元（+48.4%），营业收入273.9亿元（+31.9%），归母净利润95.2亿元（+45.0%），ROE 5.6%（-0.1pps）[9] - 交易后在40家上市券商中总资产排名第4，归母净资产排名第4，营业收入排名第3，归母净利润排名第6[9] 行业展望与投资建议 - 资本市场改革深化，长期资金入市，证券行业2025年业绩预计保持较大幅增长[9] - 券商并购重组推进供给侧格局优化，但整合效果取决于业务整合能力与管理能力[9] - 建议关注业务结构均衡、基本面韧性强、受益于政策导向的头部券商，如中信证券、中国银河、中金公司[9]

美联储“第三使命”的讨论背景 - 美联储1977年法定使命包含“适度长期利率”，但长期被忽视，仅强调“双重使命”[7] - 新任理事米兰2025年9月3日提及“第三使命”后，10-30年期美债收益率显著下降约30个基点[8][10] - 当前美国失业率4.3%接近自然水平，通胀3.0%高于2%目标，仅凭“双重使命”不支持大幅降息[11][12] - 米兰主张大幅降息，测算合理政策利率应从4.26%降至2.49%，以应对非货币因素影响[13][15][16] - 美国国债总额突破38万亿美元，2025财年利息支出达1.22万亿美元，财政压力助推降息诉求[17][18] - 美债期限溢价由2024年的-16个基点升至2025年的+46个基点，曲线过早陡峭化需干预[19][20][21] 央行干预长期利率的实践经验 - 历史经验显示，资产购买是调控长期利率最有效的工具，但可能引发高通胀或资产价格扭曲[22][23] - 美国二战时期干预利率后，1947年CPI通胀一度逼近18%，1951年被迫恢复政策独立性[24][25] - 次贷危机后三轮QE累计购买约3.9万亿美元资产，成功压降长端利率但退出时引发“紧缩恐慌”[28][29][31] - 日本YCC政策在2016-2022年压降政府融资成本，但2022年后通胀走高迫使政策调整[36][37][55] - 欧央行资产购买计划压降主权债券利率约70-200个基点，但加剧银行盈利压力和金融失衡[39][40][42] “第三使命”的争议与市场影响 - “适度长期利率”定义模糊，中性利率预测区间分歧较大（2.6%-3.9%），实际利率偏高引发争议[43][45][46] - 货币主义与FTPL理论冲突：干预利率可能推升通胀，或需财政配合才能实现价格稳定[48][49][50] - 短期市场反应包括美元指数下跌1.7%、黄金上涨5.9%，非美资产受益于宽松预期[52][56][57] - 中期效果取决于通胀走势与财政纪律，悲观情景下政策退出可能引发全球资金回流风险[54][56][58]

投资评级 - 对小米集团-W(1810 HK)维持“推荐”评级 [1][6] 核心观点 - 小米集团2025年第三季度汽车业务首次实现单季度经营盈利，经营收益达到7亿元，成为新的盈利增长点 [5] - 智能手机业务因存储芯片涨价，预计2026年成本端将面临压力，毛利率可能承压 [5] - 尽管消费电子业务盈利有下行压力，但汽车业务的盈利潜力有望形成对冲，且公司近期估值已有所调整 [6] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入1131亿元，同比增长22.3% [3] - 2025年第三季度经调整净利润达到113亿元，同比增长80.9% [3] - 汽车及AI等创新业务营收290亿元，同比增长199.2%，其中汽车业务营收283亿元，同比增长197.9% [5] - 汽车交付量108,796台，同比增长173.4%，单车平均售价（ASP）为26.0万元，同比增长9.0% [5] - 汽车相关业务毛利率达到25.5% [5] - 智能手机出货量超过4300万台，同比增长0.5%，但智能手机业务营收460亿元，同比下降3.1% [5] - 智能手机ASP为1062.8元，同比下降3.6%，毛利率为11.1%，同比下降约0.6个百分点 [5] - IoT与生活消费品业务营收276亿元，同比增长5.6%，其中智能大家电收入因国家补贴退坡同比下降15.7% [5] 财务预测 - 预测2025年营业收入4710.71亿元，同比增长28.7%，净利润441.44亿元，同比增长86.6% [4] - 预测2026年营业收入6010.55亿元，同比增长27.6%，净利润524.17亿元，同比增长18.7% [4] - 预测2027年营业收入7524.79亿元，同比增长25.2%，净利润652.97亿元，同比增长24.6% [4] - 预测2025年毛利率22.7%，净利率9.3%，ROE 19.0% [4] - 预测2025年每股收益（EPS）1.70元，对应市盈率（P/E）21.9倍 [4] 业务展望与产能 - 小米智能家电工厂已竣工投产，规划峰值年产能700万台，每6.5秒下线一台高端空调 [5] - 全球内存市场持续涨价预计将对公司智能手机、平板、笔记本电脑等产品在2026年的成本端构成压力 [5]

报告行业投资评级 - 电力设备及新能源行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 新型储能正从“配角”转变为“主角”，需求前景光明，是构建新型电力系统的重要基础[2] - 能源安全和双碳战略下，中国风光装机体量将持续增长，当前国内储能渗透率不高，需求空间广阔[2] - 政策顶层设计引领叠加电力市场建设推进，独立储能经济性逐渐跑通，为行业增长提供充足动力[2][47][49] 储能概念与重要性 - 储能系统是电力系统的“蓄水池”，用于电能转化和存储，可将实时平衡的“刚性”系统变得“柔性”[2][7] - 储能能平抑风光发电的间歇性和波动性，提高供电质量和用电效率，是推动可再生能源大规模应用的关键技术[2][9][11] - 储能可应用于发电侧、电网侧和用户侧，为电力系统各参与者提供分时价值、可靠性价值和容量支撑价值等[13][15][16] 行业发展逻辑与驱动因素 - 截至2024年底，中国风光装机合计14亿千瓦，占电源装机量的42%，但发电量占比仅18%，显示新能源替代化石能源仍有广阔渗透空间[2][24] - 中国化石能源可开采年数仅30-40年，且原油和天然气对外依存度高，从能源安全角度发展可再生能源需求迫切[2][31][33] - 中国提出到2035年风光装机总量力争达到36亿千瓦的目标，是2024年底装机量的2.6倍[2][33] - 截至2025年9月底，中国新型储能累计装机超1亿千瓦，较“十三五”末增长超30倍，占全球总装机比例超过40%，但功率渗透率（与发电总装机/新能源装机之比）仅分别为3%和6%，提升空间广阔[2][41][42] - 2024年国内电化学储能电站充放电总量约62TWh，占新能源发电量比例3.4%，占发电总量比例仅0.6%[2][41][44] - 政策层面，“强制配储”退出历史舞台，独立储能成为市场投资主体，2027年180GW的装机目标为未来装机规模形成托底[47][48] - 电力现货市场建设稳步推进，独立储能可通过容量租赁、电能量交易、辅助服务、容量补偿等多重方式获得收益，商业模式有望跑通[49][50][52] 储能技术路线与市场现状 - 储能技术路线百花齐放，锂离子电池因其规模范围广、泛用性强、产业链成熟，成为现阶段新型储能主要技术方案[58][61][67] - 截至2025年上半年，中国新型储能累计装机占比已达到60%，锂电池储能实现跨越式增长[67][68] - 2024年全球新型储能新增装机74.1GW，同比增长62.5%，中国、美国、欧洲为三大主要市场，合计占比90%[70][72][74] - 2024年中国新型储能新增装机43.7GW/109.8GWh，同比增长103%/136%，其中大储占比92%，独立储能和新能源配储是主要类型[70][77][80] 投资建议 - 推荐标的包括：海外大储领军者、全球市场竞争力强的阳光电源；国内大储市场地位领先、把握独立储能增长机遇的海博思创；海外市场拓展顺利、重视欧洲和中东新兴市场的上能电气[2][4]

报告行业投资评级 - 报告未对大宗周期板块给出明确的整体投资评级，但指出在景气改善和情绪回暖背景下，其配置价值提升 [102][104][106] - 具体行业展望：有色金属行业超额收益有望延续；煤炭、钢铁行业有望迎来行情回暖；基础化工行业中长期看好受益于科技创新的新材料公司；石油石化行业需等待油价上行趋势确认，短期优选高股息公司 [2][104][106] 报告核心观点 - 构建了“经济周期-行业景气-市场情绪”三维度分析框架用于跟踪大宗周期板块投资 [2][4][102] - 周期行业（煤炭、钢铁、石油石化、有色金属、基础化工）表现波动大、长期复合收益偏低，择时至关重要 [2][10][16][18] - 随着供给侧“反内卷”与扩大内需政策推进，周期行业预期有望改善，配置价值提升 [2][104][106] 行业分类与行情特征 - 大宗周期板块涵盖煤炭、钢铁、石油石化、有色金属、基础化工五大行业，截至2025年10月底总市值占比13.5% [8][9][10] - 周期行业与宏观经济运行密切相关，与中证800指数的相关系数普遍在0.8-0.9左右 [12][13][14][15] - 周期行业长期夏普比率偏低，2005年以来中证800年化夏普比率0.41%，石油石化、钢铁、煤炭行业普遍低于0.3%，基础化工约0.38%，仅有色金属行业（约0.49%）高于市场基准 [16][17][18] - 周期板块超额收益明显的年份（如2007、2009、2016、2021年）通常伴随着商品涨价 [19][20] 行业景气维度分析 - **政策影响**：政策是重要催化，2016年供给侧改革和2021年碳中和行动均从供给侧约束影响行业景气，盈利压力更大的子行业（如2015年ROE为负的煤炭、钢铁）政策催化下反转弹性更大 [23][24][25][26][27][28][29][30][31] - **商品价格**：是周期行业景气度的直接指标，通常领先或同步于股价见底但滞后于股价见顶 [32][33][34][35] - **细分行业价格特征**： - 煤炭、钢铁：商品价格（如动力煤、螺纹钢）与A股行业指数联动明显，受国内供需影响为主 [36][37][38][39][40] - 有色金属：股价与商品价格共振上行，股市通常领先于商品价格见顶，细分领域（贵金属、工业金属、能源金属）驱动因素不同 [41][42][43][44][45] - 石油石化：中长期行情更多体现为经济增长驱动的油价上行，A股油田服务行业在地缘冲突短期油价上涨时弹性更大 [46][47][48][49] - 基础化工：化工品价格对行业指数的领先性不明显，但新材料概念（如PEEK材料、碳纤维）赋予新成长溢价 [50][51][52][53][54] - **盈利预期**：煤炭、钢铁、有色金属行业的盈利预测景气指数对股价有一定领先性，石油石化和基础化工行业领先性不明显 [55][56][57][58] - **财报业绩**：是后验指标，业绩拐点通常滞后于股价拐点，短则一个季度，长则1-2年 [59][60][61][62][63][64][65][66] 市场情绪维度分析 - **风险偏好**：2022年以来周期板块中煤炭等行业呈现更强红利防御属性，股息率高于全A非金融企业 [69][70][71] - **估值**：估值极值水平对行情拐点有信号意义，截至2025年11月14日，周期行业PE和PB估值均在近十年90%分位以下，中长期仍有向上空间 [72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][110][111][112][113] - **成交活跃度**：行业成交占比升至历史80%-100%高分位水平可能是上涨行情接近尾声的信号，磨底期成交活跃度底部回升可能是回暖信号 [83][84][85][86][87][88][89][91][93][94] - **资金结构**：机构资金和两融资金普遍低配周期板块，但公募、外资、两融均小幅超配有色金属行业 [95][96][97][98][99] 总结展望与投资框架 - 三维度跟踪框架总结：经济周期（关注社融、PMI原材料价格）、行业景气（核心看商品价格与政策）、市场情绪（关注估值极值与成交占比） [4][102][103] - 经济周期维度：截至2025年9月，社融TTM同比增速约15%，连续4个月处于14%以上高位；主要原材料购进价格PMI约53.2%，连续3个月位于荣枯线上 [105][106] - 行业景气维度：有色金属景气较强；煤炭价格波动回升；钢铁行业分析师盈利预期上调；化工品价格仍在回落 [107][108][109] - 市场情绪维度：中期看周期板块估值仍有空间；短期临近年底，高股息资产（煤炭、石油石化、钢铁）关注度可能提升 [110][111][112][113]

报告行业投资评级 - 医药行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 阿斯利康2025年前三季度业绩稳健，总营收同比增长11%，研发投入增长16%，显示出强劲的财务表现和持续的创新投入[5] - 公司在肺癌和乳腺癌领域的核心产品保持市场领先地位并实现快速增长，同时管线在2026年将迎来多项关键催化事件[4][5] - 基于核心产品的快速放量及丰富的研发管线，报告建议关注国内在ADC（抗体偶联药物）和TSLP（胸腺基质淋巴细胞生成素）等靶点有布局的相关企业[5][42] Part1 2025Q3财务概览及重点事件 - **财务概览**：2025年前九个月总营收432.36亿美元（同比+11%），产品收入431.43亿美元（同比+11%），研发投入103.70亿美元（同比+16%），毛利率为83%（同比+1个百分点）[5][9][12] - **地区收入**：美国市场收入185.17亿美元（同比+11%），新兴市场收入116.57亿美元（同比+13%），其中中国区收入52.79亿美元（同比+5%），占全球收入的12%[5][12] - **业务板块收入**：肿瘤板块收入185.91亿美元（同比+16%），占产品总收入的43%；CVRM板块收入98.09亿美元（同比+5%）；呼吸与免疫板块收入64.93亿美元（同比+13%）；疫苗与免疫疗法板块收入8.26亿美元（同比+2%）；罕见病板块收入67.52亿美元（同比+6%）[12] - **重点事件**：肿瘤领域，Enhertu在HER2+早期乳腺癌辅助治疗III期试验中降低53%疾病复发或死亡风险；Datroway在一线三阴性乳腺癌III期试验中延长中位总生存期5个月[16] Part2 核心产品销售分析 - **肿瘤板块核心产品**： - Tagrisso收入18.64亿美元（同比+10%）[5][26] - Imfinzi收入16.01亿美元（同比+31%）[5][26] - Calquence收入9.16亿美元（同比+11%）[5][26] - Lynparza收入8.34亿美元（同比+5%）[5][26] - Enhertu收入7.14亿美元（同比+39%）[5][26] - Truqap收入1.93亿美元（同比+54%）[5][26] - Imjudo收入0.84亿美元（同比+14%）[26] - Datroway收入2400万美元[26] - **CVRM与呼吸免疫板块核心产品**： - Farxiga收入21.35亿美元（同比+8%）[32] - Breztri收入3.23亿美元（同比+20%）[32] - Fasenra收入5.30亿美元（同比+20%）[32] - Tezspire收入2.87亿美元（同比+47%）[32] - Saphnelo收入1.80亿美元（同比+44%）[32] - Lokelma收入1.89亿美元（同比+30%）[32] - Brilinta收入1.46亿美元（同比-56%）[32] Part3 后续管线里程碑整理 - **肿瘤领域管线**：2026年多项关键临床试验数据读出，包括AVANZAR试验（探索Datroway联合Imfinzi一线治疗非鳞状非小细胞肺癌）、TROPION-Lung07试验（聚焦Datroway一线应用）等[5][38] - **呼吸与免疫领域管线**：OBERON/TITANIA试验和MIRANDA试验针对未控制的慢性阻塞性肺疾病（COPD）布局tozorakimab[5][38] - **罕见病领域管线**：ICAN试验拓展Ultomiris治疗IgA肾病；HICKORY/CHESTNUT/MULBERRY试验探索efzimfotase alfa治疗低磷酶血症[5][38] Part4 投资建议 - **ADC赛道**：Enhertu（德曲妥珠单抗）前九个月总销售额19.76亿美元（同比+38%），建议关注国内布局ADC赛道的科伦博泰生物-B、恒瑞医药、荣昌生物、迈威生物-U等企业[5][42] - **TSLP靶点**：Tezspire作为全球唯一上市TSLP单抗快速放量，建议关注国内TSLP靶点进展，如中国生物制药、恒瑞医药、康诺亚-B等[5][42]

投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][8][76] 核心观点 - 公司专注于突破难成药靶点开发全球首创新药，核心项目位居全球前三，管线领先布局及专利全面搭建共筑竞争壁垒 [1][6][7][8] - 自研KRAS G12C抑制剂戈来雷塞已于2025年5月在国内获批上市，并与艾力斯就中国权益达成授权合作，交易包含1.5亿元首付款及最高7亿元里程碑款项和两位数比例销售分成 [6][40] - 公司在KRAS领域多维度布局，包括KRAS G12C、Pan KRAS抑制剂JAB-23E73和KRAS G12D tADC JAB-BX600，旨在解决耐药性问题及覆盖更多突变亚型 [8][46][67] - 公司专利布局早且数量多，例如Pan KRAS抑制剂优先文件数量达80+件，最早优先权日于2021年8月，显著领先竞争对手，有效确保市场先发优势 [8][60][61] - 公司资金稳定，截至2025年6月30日现金、银行余额和银行授信共计13.4亿元，可支撑未来4年公司支出，且费用开支可控 [6][20] 公司概况与运营 - 公司成立于2015年，围绕六大肿瘤信号通路（RAS、MYC、肿瘤代谢、P53、RB、免疫检查点）布局未成药靶点 [13][15] - 2020年至2023年收入主要来源于与艾伯维的授权合作，分别确认收入4.86亿元、1.53亿元、0.96亿元、0.64亿元；2024年及2025年上半年收入分别为1.56亿元、0.46亿元，主要源于与艾力斯的授权合作 [6][20] - 2025年上半年研发开支为0.93亿元，同比减少47.3%，管理费用为0.19亿元，同比减少12.4% [20] 核心产品管线与进展 - **戈来雷塞（KRAS G12C抑制剂）**：2025年5月在国内获批用于二线治疗KRAS G12C突变非小细胞肺癌；与同类国产产品相比，在疗效可比（cORR 49.60%）前提下安全性表现优异，且给药方式为每日一次口服800mg，更为便利 [6][37][39][40] - 戈来雷塞多项联合疗法处于注册临床阶段，包括联合SHP2抑制剂JAB-3312一线治疗NSCLC（国内注册3期），联合西妥昔单抗三线治疗结直肠癌（注册3期），以及单药二线治疗胰腺癌等 [6][24][43] - **JAB-23E73（Pan KRAS抑制剂）**：处于临床1期剂量递增阶段，国内已爬升至第六个剂量组，安全性良好，皮肤毒性发生率10%且均为1级，预计2026年上半年公布1期数据 [8][25][58] - **JAB-BX600（KRAS G12D tADC）**：创新型靶向分子抗体偶联药物，以EGFR抗体递送KRAS G12D抑制剂，具有皮摩尔级别细胞活性，预计2026年下半年提交IND申请 [8][26][67] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为0.52亿元、0.74亿元、1.15亿元 [5][73][75] - 收入构成主要包括授权合作里程碑款项及戈来雷塞销售分成，预计2025-2027年戈来雷塞销售额分别为0.6亿元、1.6亿元、3.0亿元，公司销售分成比例分别为10%、12%、15% [73][75] - 预计2025-2027年研发费用分别为2.0亿元、2.2亿元、2.4亿元，管理费用分别为0.42亿元、0.44亿元、0.46亿元 [73][75] - 当前股价对应2025年及2026年市销率（PS）分别为99.4倍及69.3倍 [76][77]

报告行业投资评级 - 医药行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 诺华2025年第三季度业绩表现强劲，核药等核心产品板块增长亮眼，未来增长动力充足 [4] - 海外跨国药企通过研发与收购布局核药赛道，已上市核药销售表现优异，Pluvicto国内获批有望带动国内核药市场加速放量 [4][40] Part1 2025Q3财务概览及重点事件 - 诺华2025年第三季度单季净销售额达13909亿美元，同比增长7%[4][11]；自由现金流62亿美元，同比增长4%[4]；净利润3930亿美元，同比增长25%[4]；2025前三季度累计净销售额41196亿美元，同比增长11%[4][11] - 公司四大核心治疗领域均实现显著增长：心血管-肾脏-代谢板块前三季度收入7358亿美元（同比增长19%），免疫板块收入7589亿美元（同比增长10%），神经科学板块收入4368亿美元（同比增长26%），肿瘤板块收入12574亿美元（同比增长20%）[11] - 公司有十款重磅产品前三季度累计销售额突破10亿美元，其中Kisqali、Kesimpta、Pluvicto、Leqvio、Scemblix等产品增速超过30%[4][11] - 重点事件方面，Remibrutinib用于慢性自发性荨麻疹在美国获FDA批准，在中国获优先审评资格[14]；Ianalumab治疗干燥综合征和二线ITP的III期临床达到主要终点[14]；VHB937治疗阿尔茨海默病的II期试验在第三季度启动[14] Part2 核心产品销售分析 - CDK4/6抑制剂Kisqali（瑞波西利）第三季度实现收入1329亿美元，同比增长68%[4][18]；该药在CDK4/6抑制剂市场中处于领导地位，品牌新处方和总处方量市场份额分别为48%和37%[18]；在早期乳腺癌新患者中份额高达63%，在转移性乳腺癌患者中新处方量占比为58%[18] - 核药产品Pluvicto和Lutathera前三季度总计收入2002亿美元[4][30]；Pluvicto在扩大适应症至化疗前mCRPC人群后市场份额进一步扩大，其在mHSPC联合疗法中取得积极进展，新适应症申请计划在年底前提交[4][30] - 神经科学领域产品Kesimpta（奥法妥木单抗）凭借居家注射便利性保持高速增长，前三季度累计收入3198亿美元，同比增长40%[30] Part3 后续管线里程碑整理 - 诺华2025年大部分临床里程碑已完成，预计在2025年第四季度还有两项重要事件：GIA632（抗IL-15单克隆抗体）治疗特应性皮炎的临床数据启动，以及Pluvicto用于转移性激素敏感性前列腺癌的监管提交[4][35] Part4 投资建议 - 报告建议关注布局核药赛道的国产相关药企的药物进展，例如远大医药、中国同辐、东诚药业、恒瑞医药、科伦博泰等[4][40]