行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告核心观点 - 库存端出现积极信号，楼市调整或已接近尾声 [2] - “好房子”建设加速改善需求释放，居民置业压力大幅减轻 [2] - 楼市“止跌回稳”已初具条件，2026年成交降幅有望延续收敛 [2] 分章节核心内容总结 一、 成交：调整幅度相对充分，绝对值降至中长期中枢 - 2025年全国商品房销售额及销售面积较2021年高点分别下降54%和51%，销售面积绝对规模回到2010年前水平 [7] - 本轮国内成交跌幅（-51%）已接近2005年后美国（-56%）、英国（-71%）、中国香港（-51%）等海外市场的调整幅度 [7][10] - 2024年全国一二手商品房销售（网签）面积为16.9亿平，同比降7.3%，其中二手房同比增长1.3% [11] - 根据测算，2026-2030年全国潜在年均住宅需求中枢为8.14亿平，而2025年全国商品住宅销售面积为7.3亿平，已低于中期需求中枢 [16] 二、 价格：二手房价回到2016，调整或接近尾声 - 截至2025年末，70个大中城市新房、二手房价格指数较2021年8月高点分别下降12.6%和21.3%，绝对房价回到2018年和2016年水平 [19] - 国内一线城市2021年9月-2025年12月平均房价跌幅为38%，剔除CPI后实际跌幅达41%，已超过2005年后16个国家实际房价跌幅均值（35%） [23] - 国内本轮调整持续时间为4.3年，略低于海外平均的5.13年，意味着调整或逐步接近尾声 [23] 三、 库存：控增量逐见成效，库存端现积极信号 - “严控增量”政策逐见成效，2025年全国土地购置费3.1万亿元，较2020年高点累计下跌30.8%；新开工面积5.9亿平米，较2019年高点累计下跌74.1% [26] - 2025年全国房地产开发投资完成额8.3万亿元，较2021年高点累计下跌43.9%；房地产业GDP占比降至5.9%，较2018年高点回落2.4个百分点 [30][34] - 2025年末全国商品房开工未售库存降至33亿平米，去化周期逐步企稳；现房库存7.66亿平米，同比仅增长1.7%，增幅较前几年（单年10%以上）大幅收窄 [38] 四、 产品：“好房子”加速推进，去化率维持高位 - 2025年“好房子”概念首次写入政府工作报告，政策推动产品迭代与品质提升 [43] - 2025年前三季度重点城市平均开盘去化率为53%，较2024年全年提升2个百分点，反映品质改善有助于提升去化 [45] 五、 居民：杠杆率高位回落，月供/可支配收入比降至低位 - 2024年第一季度国内居民部门杠杆率已出现向下拐点，根据海外经验，杠杆率拐点领先房价拐点平均约2.77年 [47][51] - 以一线城市为例，2025年末居民“月供/年可支配收入比”已降至93%，为2010年以来的低点，居民置业压力大幅减轻 [52][56] 六、 止跌回稳初具条件，2026年楼市降幅有望收敛 - 预计2026年全国新开工面积同比下降11.4%（中性假设），降幅较2025年（-20.4%）明显收窄 [58] - 预计2026年全国商品房竣工面积同比下降12.2%（中性假设），降幅较2025年（-18.1%）收窄 [64] - 中性假设下，预计2026年全国商品房销售面积同比下降7.4%，降幅较2025年收窄1.3个百分点 [2][67] - 中性假设下，预计2026年全国房地产投资额同比下降10.7%，降幅较2025年（-17.2%）明显收窄 [70][72] 七、 投资建议 - 建议关注三条投资主线：1）历史包袱较轻、库存结构优化、拿地及产品力强的品牌房企；2）受益于香港楼市止跌回稳的港资地产及相关运营商；3）净现金流及分红稳定的物业行业头部企业 [2][74] - 同时建议持续关注房地产经纪、代建、商业等细分领域的头部公司 [2][74]

核心观点 - 报告认为，应继续把握景气度有支撑的周期涨价、科技制造两大投资主线[1][4][5][40] - 3月市场受宏观事件、基本面及地缘风险影响，波动可能放大，但两大主线仍具配置价值[5][41] 一、 市场回顾 - 2月A股市场缩量震荡，小盘和红利风格占优，行业出现“高切低”轮动[4][8] - 上证指数上涨1.1%，中证2000、中证红利分别上涨4.8%和2.2%，创业板指、科创50分别下跌1.1%和1.4%[8] - 申万31个行业中有23个上涨，钢铁、建材、环保、机械设备、国防军工、煤炭、基础化工等行业涨幅居前（5%-10%）[4][8] - 科技板块内部从AI切换至先进制造，电力设备、国防军工、机械设备领涨[4][8] 二、 行业景气跟踪 2.1 上游周期 - **有色金属**：价格高位震荡，多数品种处于近两年90%以上高分位[4][12][14] - 贵金属：黄金高位震荡，收于5200美元/盎司以上，银价下跌近20%，两者均处近两年98%以上高分位[14] - 工业金属：铜价与上月基本持平，铝价回落，两者仍处近两年95%以上高分位[12][14] - 小金属：稀土价格环比上涨25.1%，锑价环比上涨4.3%[13][14] - **石油化工**：整体偏强运行，多数化工品延续涨价趋势[4][12][14] - 原油：布伦特原油期货价环比上涨8.2%，NYMEX汽油期货价环比上涨20.0%[15] - 化工品：多数品种上涨，石油化工、橡胶、塑料、农化类别表现偏强[14][15] - **黑色金属**：整体偏弱，需求疲软，仅浮法玻璃价格出现底部改善[4][12][14] - 钢铁：多数品种价格调整，处于近两年20%以下低分位[14][16] - 建材：水泥、混凝土价格微跌，浮法玻璃价格环比上涨2.8%[14][16] 2.2 中游制造 - **新能源**：产业链材料成本压力边际缓和[2][4][17] - 价格：2月光伏硅料、硅片价格环比分别下跌6.9%和7.8%，电池链六氟磷酸锂、电解液价格环比分别下跌11.6%和6.6%[2][18] - 需求：1月动力电池装车量环比大幅下滑57.2%[2][18] - **机械设备**：内需修复出现分化信号[2][19] - 1月挖掘机械国内、出口销量环比虽回落，但同比分别显著增长61.4%和40.5%[2][18] - 重卡销量同比、环比均实现正增长，1月销量达105,352辆[18] - **汽车**：内需显著走弱，行业景气承压[2][19] - 1月乘用车销量环比下滑30.2%，新能源汽车销量环比大幅下滑44.8%[2][18] - 商用车销量环比下降15.6%，但表现相对坚挺[19] 2.3 TMT - **半导体**：涨价趋势延续，AI产业支撑需求[2][4][20] - 2月DXI指数环比上涨6.1%，同比涨幅已超12倍[2][20] - 12月全球和中国半导体销售额分别维持2.7%和3.8%的环比正增长[2][20] - **算力硬件**：PCB、光模块维持高景气[2][20][22] - 1月台股PCB原料、制造营收同比分别增长26.4%和29.4%[2][20] - 2025年12月光模块出口金额、数量维持在近两年高位[2] - **软件与传媒**：部分领域出现乐观信号[2][22] - 12月国内软件业务收入环比增长2.6%，绝对规模处近两年高位[20][22] - 1月国产游戏版号发放数量达177个，同、环比均正增长[2][20] 2.4 下游消费 - **整体特征**：内需整体仍偏弱，部分行业出现价格改善信号[3][4] - **必需消费**：猪肉、生丝、乳制品价格表现偏弱，但白酒价格企稳[3][23] - 2月猪肉、生丝价格环比回落，生鲜乳价格处历史低位[3][23] - 飞天茅台批发参考价环比回升5.1%[23] - **可选消费与医药**：社会服务景气偏弱，创新药交易活跃[3][23] - 1月电影票房收入同比下滑69.1%[23] - 1月创新药对外授权交易总金额环比大增84.7%至311.8亿美元[23] 2.5 公用交运与地产金融 - **公用交运**：油运价格因地缘风险催化大幅上涨[3][26][29] - 1月原油运输指数环比上涨21.0%，处于近两年99.5%高分位[27][29] - **地产建筑**：销售偏弱但二手房价格企稳，建筑业PMI回落[3][26][29] - 2月30大中城市商品房日均成交面积同比下滑28.0%[27] - 2月二手房挂牌价指数环比小幅增长0.2%[27] - 1月建筑业PMI回落至48.8%[3][27] - **金融**：A股市场成交缩量[26][29] - 2月A股日均成交额环比下降24.1%至2.31万亿元[27][29] 三、 行业估值比较 3.1 估值变动 - 2月多数周期、制造、公用事业类行业估值扩张[5][30] - 综合行业PE估值提升20%，钢铁行业PB估值提升10%[30] - TMT内部分化，电子和计算机估值扩张约2%，传媒估值收缩[5][30] - 银行、非银、商贸零售等行业估值明显收缩[30] 3.2 估值水位 - **估值处于历史偏高分位（>80%）**：有色金属、机械设备、国防军工、汽车、电子、计算机、通信、商贸零售[5][33] - **估值处于历史中枢附近（30%-80%）**：煤炭、基础化工、钢铁、电力设备、纺织服饰、医药生物、轻工制造、社会服务、美容护理、传媒、建筑装饰、交通运输、环保、石油石化、家用电器、公用事业[33] - **估值处于历史偏低分位（<30%）**：建筑材料、农林牧渔、食品饮料、房地产、银行、非银金融[5][34] 四、 市场展望与配置建议 - **周期涨价主线**：短期地缘风险或继续驱动周期品涨价，中期具备较高配置价值，除有色外，多数周期行业PB估值仍处合理区间（石油/化工/建材/煤炭等）[5][41] - **科技制造主线**：持续看好TMT高景气，短期关注AI算力硬件（半导体/通信/PCB等）；中游制造的产能和盈利周期有望继续改善（机械设备/电力设备/军工）[5][41] - **消费与金融**：关注估值低位博弈机会，短期关注景气边际改善信号及“两会”政策带来的阶段性机会[5][41]

行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 核心观点 - 江苏省内券商牌照整合，东吴证券并购东海证券，金融供给侧改革持续加快 [1][2] - 合并将有效补充东吴证券资本实力，强化区域协同效应，提升其行业排名与盈利能力 [2] - 金融供给侧改革政策推动行业整合，目标是形成10家左右优质头部机构以及2至3家具备国际竞争力的投资银行 [2] - 资本市场改革深化，长期资金入市，预计证券行业2026年业绩将保持稳健增长，头部券商更受益 [2] 事件与并购详情 - 2026年3月2日，东吴证券发布并购东海证券相关通知 [2] - 东吴证券拟通过发行股份方式购买常投集团持有的东海证券26.68%股权，以获得控制权 [2] - 东海证券实控人常投集团由常州市人民政府持股90%、江苏省财政厅持股10%；东吴证券实控人为苏州市财政局全资持股的苏州国际发展集团，此次为省内券商牌照整合 [2] 财务与规模影响 - 截至2025年半年末，东吴证券总资产1719亿元，净资产432亿元；东海证券总资产571亿元，净资产103亿元 [2] - 预计合并后，东吴证券总资产在A股42家上市券商中的排名将较合并前提升5名至第15名，净资产排名提升4名至第14名 [2] - 2025年上半年，东吴证券营业收入44亿元，归母净利润19亿元，在42家上市券商中分别排名第18和第13名 [2] - 合并后东吴证券净资产将得到有效补充，盈利能力有望持续提高 [2] 行业整合与政策背景 - 此次并购有助于东吴证券整合东海证券在江苏省内外的优质渠道，实现省内金融资源高效利用，强化长三角渠道网络 [2] - 近年来金融供给侧改革加快，国泰君安与海通、国联与民生证券、浙商与国都等券商合并案例持续涌现 [2] - 根据证监会相关意见，政策目标是推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展，并在2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构 [2] - 金融供给侧改革预计将持续推进 [2] 投资建议 - 预计证券行业2026年业绩将保持稳健增长 [2] - 券商并购持续推进有望提升行业综合竞争力和服务实体经济能力，加速打造一流投资银行和投资机构 [2] - 头部券商因综合服务能力强、业务结构均衡、基本面更具韧性，在资本市场高质量发展政策下更为受益，在增量跨境业务方面更具比较优势 [2] - 建议关注中信证券、中金公司、国泰海通（注：原文如此，或指国泰君安与海通证券）和华泰证券 [2]

地缘政治与政策风险 - 美国依据“122条”对全球进口商品加征10%关税，并可能升至15%[4] - 美国启动取消中国永久正常贸易关系调查，中国商品或面临更高关税[4] - 美以联合军事行动导致伊朗最高领袖身亡，地缘冲突风险急剧上升[4] 宏观经济与通胀数据 - 美国1月核心PPI同比上涨3.6%，超出预期，显示通胀粘性[4] - 截至2月28日，市场预期美联储6月降息概率为57.3%[4] - 2月美国谘商会消费者信心指数为91.2，较前值回升2.2点[4] 全球金融市场表现 - 截至2月27日当周，标普500指数下跌0.44%，道琼斯指数下跌1.31%[8] - 同期，欧洲STOXX600指数上涨0.52%，韩国综合指数大涨7.50%[8] - 10年期美债收益率当周下行11个基点至3.97%[12] 大宗商品与外汇市场 - 当周黄金现货价格上涨3.3%至5222.3美元/盎司，白银暴涨11.8%[14] - 布伦特原油价格上涨1.0%至72.5美元/桶[14] - 人民币兑美元当周走强0.81%，瑞郎因避险需求上涨0.87%[16]

核心观点 - 报告认为，虽然基本面模型信号和市场情绪在2026年3月有所回落，但市场动量因子继续看多A股，因此建议维持权益资产高配 [2][78] - 对于港股，基于宏观综合指标的择时策略显示看多信号回落，建议适当降低港股仓位 [2][78] - 在市场风格上，综合模型信号推荐成长风格和小盘风格 [2][78] - 报告重点指出，自由现金流指数具有较高配置价值，近期多次跑赢市场和成长指数，且当前在周期板块暴露较高，有望受益于相关行业上涨 [2][78] - 3月基金配置策略建议关注小盘成长、科技成长风格基金以及自由现金流ETF，固收+产品关注偏稳健品种，债基关注短久期品种 [2][78] 2月市场回顾总结 - **全球股市分化**：A股震荡上行，上证指数上涨1.09%，科创50下跌1.42%；美股分化，道琼斯指数上涨0.17%，纳斯达克指数下跌3.38% [8][14] - **A股结构行情**：周期板块（如钢铁、建筑材料）涨幅居前，中证500涨幅较大，风格上中盘成长风格涨幅最大 [14] - **美股与港股**：受“AI替代恐慌”影响，英伟达财报后股价跌超5%，拖累纳指；港股受海外情绪拖累，恒生科技指数跌幅较大 [14] - **债券市场**：避险情绪升温，美债利率下行，1年期美债收益率下行至3.48%，10年期美债收益率下行至3.97%；中国国债长端利率亦下行，10年期国债收益率下行至1.79%，期限利差收窄 [8][17] - **外汇市场**：美元指数震荡上行至97.64；人民币升值，美元兑人民币在岸与离岸汇率均升至6.86左右 [8][21] - **商品市场**：原油价格上涨至72.5美元/桶；COMEX黄金上涨7.92%；国内商品价格涨跌不一，农副产品涨幅居前 [8][24] - **基金市场**： - 2月偏股型基金整体涨幅居前，灵活配置型基金涨幅较大 [30] - 2月新基金发行总规模906亿元，较上月下降25%；其中权益型基金发行规模357亿元，较上月下降49% [30] - 场内ETF资金净流出306.4亿元，其中权益型ETF净流出831.8亿元；被动权益ETF前十大净买入产品集中在电网设备、卫星、自由现金流等主题 [36] - 主动权益基金风格上，增持价值潜力和红利风格，减持景气和质量风格；价值潜力和红利风格仓位中位数分别为20%和25%，较上月末分别上升18个百分点和5个百分点 [37] 3月市场展望与配置逻辑 - **宏观环境**： - 海外：美联储降息预期升温，市场预期2026年降息3次及以上的概率修复，带动美债利率下行 [44] - 国内：私人部门融资增速和通胀因子下行，基本面复苏信号有所波动；但市场动量因子收正，择时模型继续看多权益资产 [2][49] - **市场情绪与赔率**： - 基于7个指标构建的A股情绪指数显示，看多情绪指标有所回落，市场情绪指数跌出乐观区间 [2][54] - 股市赔率（股债收益比）在近3年均值上下波动，截至2月27日，沪深300股息率2.6%，权益风险溢价(ERP)为1.5，处于近3年68.9%分位数 [50] - **风格判断**： - **成长vs价值**：成长价值轮动模型显示，尽管美债实际利率信号利好价值风格，但市场因子和风格动量推荐成长，综合推荐成长风格 [2][59] - **大小盘**：大小盘轮动模型显示，尽管信用环境上行推荐大盘，但货币环境宽松、长短期风格动量仍推荐小盘，综合推荐小盘风格 [2][63] - 历史数据显示，2月小盘风格大幅占优，且2月是小盘风格季节性表现较强的月份（历史平均收益率3.6%，胜率91.7%） [62] - **重点推荐主题——自由现金流指数**： - 该指数近期多次跑赢市场和成长指数（如2026年1月，中证现金流全收益指数涨8.2%，跑赢万得全A的5.8%和科创创业50指数的5.2%） [65] - 指数具有显著alpha收益，行业配置及择时能力是其超额收益重要来源，稳定跑赢红利指数，仅在价值向成长风格切换初期易跑输红利 [68] - 当前指数在周期板块（石油石化、有色金属、基础化工等）暴露较高，有望继续受益于相关行业上涨 [2][68] - 指数特征：2014年以来中证现金流全收益指数年化收益率15.97%，最大回撤-44.06%，卡玛比率0.47，优于中证红利全收益指数（年化收益率8.20%，卡玛比率0.28） [94][97] - **港股与债市展望**： - 港股：基于美元指数、私人部门融资增速等5个指标的宏观综合择时策略显示，看多信号较上月回落，建议适当降低港股仓位 [72] - 债市：短端流动性维持紧平衡，长端利率下行，短债机会好于长债 [75] 3月基金配置建议 - **权益资产**：维持高配，风格上关注小盘、成长 [2][78] - **港股**：适当降低仓位 [2][78] - **重点关注基金产品**： - **中信保诚多策略 (165531.OF)**：小盘成长风格，持仓分散，重点配置制造板块（机械设备、建筑装饰、基础化工），擅长挖掘困境反转个股；2025年以来累计收益率64.1%，超额收益20% [77][85] - **东吴移动互联 (001323.OF)**：科技成长风格，重点配置人工智能领域（电子、通信、计算机等），擅长把握行业趋势；基金经理任职以来累计收益率538.8%，超额收益424.7% [77][91] - **南方中证全指自由现金流ETF (159232.SZ)**：跟踪自由现金流指数，稳定优于红利指数，低回撤优势显著，适合作为底仓长期持有 [77][97] - **中银稳健添利 (380009.OF)**：偏稳健“固收+”产品，基于短期确定性选择行业配置，力争低波动下高收益；基金经理任职以来累计收益率71.4%，超额收益22.0% [77][103] - **鹏华稳利短债 (007515.OF)**：短债型基金，定位货币增强，净值波动回撤小；基金经理任职以来最大回撤-0.49%，夏普比率5.20 [77][106]

行业投资评级 - 生物医药行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 报告的核心观点是，中国创新药企的全球竞争力正在持续提升，投资策略应从治疗领域和技术平台两个维度把握创新主线 [4] - 在CXO和上游领域，行业环境呈现回暖态势，投资应关注外向型CXO的需求增长以及内向型CXO在SMO、临床前CRO等领域的订单回暖 [4] - 在医疗器械领域，虽然短期国内市场承压，但随着政策环境改善和企业创新升级，行业基本面有望改善 [5] 行业要闻与事件总结 - **济川药业引进本维莫德乳膏**：济川药业以不超过人民币1.9亿元（含税）获得本维莫德乳膏在中国大陆的独家商业化权益。该产品是全球首个用于2岁及以上儿童与成人湿疹（特应性皮炎）治疗的AhR调节剂，填补了低龄患儿非激素外用治疗的空白 [3][13] - **GSK收购35Pharma**：葛兰素史克（GSK）以9.5亿美元现金收购35Pharma全部股权，获得其核心管线肺动脉高压（PAH）新药HS235，该药物具有潜在降低出血风险及带来广泛代谢益处的特点 [14] - **GSK乙肝新药申报上市**：GSK在日本递交了慢性乙肝新药Bepirovirsen的上市申请，该药物是首款完成III期研究的小核酸药物，旨在实现慢性乙肝的功能性治愈 [16][17] - **正大天晴新药获批上市**：正大天晴的1类创新药罗伐昔替尼片（安煦）获批上市，用于治疗特定类型的骨髓纤维化，这是一款first-in-class的口服JAK/ROCK抑制剂 [18] 市场行情回顾 - **A股医药板块**：上周（报告期）上涨0.50%，同期沪深300指数上涨1.08%，在28个申万一级行业中排名第21位 [8][20] - **医药板块估值**：截至2026年2月27日，医药板块估值为31.06倍（TTM，整体法剔除负值），相对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为10.57% [25] - **医药子行业表现**：上周子行业中涨幅最大的为生物制品，涨幅为2.56% [25] - **个股表现**： - A股涨幅前三：万泽股份（+27.05%）、科源制药（+20.77%）、多瑞医药（+20.01%）[28][29] - A股跌幅前三：泽璟制药（-13.03%）、美好医疗（-10.35%）、博拓生物（-8.67%）[28][29] - **港股医药板块**：上周下跌6.07%，同期恒生综指下跌1.93%，在11个Wind一级行业中排名第11位。截至2026年2月27日，板块估值为28.77倍，相对于全部H股的估值溢价率为118.62% [8][31] 投资建议与关注公司 - **创新药投资主线**： - **治疗领域**：关注肿瘤与免疫之外的潜力领域，如代谢领域（减重）、慢病领域（高血压、高血脂）、中枢神经领域（阿尔茨海默病、帕金森病）[4] - **技术平台**：关注小核酸药物、放射性药物（RDC）、CART疗法等方向 [4] - **建议关注公司**：百济神州、和誉-B、加科思-B、甘李药业、通化东宝、众生药业、京新药业、康辰药业、苑东生物等 [4] - **CXO及上游领域**： - **投资思路**：外向型CXO关注布局多肽、小核酸、ADC等新兴领域的公司；内向型CXO关注SMO、临床前CRO等领域的公司 [4] - **建议关注公司**：凯莱英、博腾股份、药康生物、奥浦迈 [4] - **医疗器械领域**： - **投资观点**：关注政策改善、集采出清后的业绩边际改善机会，以及企业的创新升级和国际业务拓展 [5] - **建议关注公司**：迈瑞医疗、惠泰医疗、迈普医学 [5]

行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 核心观点 - 风电行业：2025年风机出口规模延续高增长，同比增长48.9%，产业出海趋势明确且竞争格局良好，持续看好对应的投资机会 [5][10][60] - 光伏行业：通威股份拟收购青海丽豪，标志着多晶硅行业开始步入并购整合阶段，供给端重组步伐加快，有望推动供给格局改善和优化 [5][28][61] - 储能与氢能行业：美国拟立法限制进口中国储能系统，但法案落地存在不确定性，且远程监控为储能系统标配功能，市场接受度低；国内外储能市场空间广阔，美国单一市场需求影响有限，依然看好储能需求空间 [5][39][43][62] 分行业总结 风电 - **市场表现**：本周（2026.2.24-2.27）风电指数上涨6.06%，跑赢沪深300指数4.98个百分点；截至本周，风电板块PE_TTM估值约24.55倍 [4][11] - **出口数据**：2025年国内风电整机出口规模达7.73GW，同比增长48.9%；另有3家企业在海外生产，规模约3.05GW [5][10] - **竞争格局**：出口市场集中度高，金风科技出口3.86GW，占国内总出口规模的49.9%；远景能源占比27.6%，运达股份占比12.6% [5][10] - **出口目的地**：主要面向新兴市场，出口前三国家为沙特（占比18.2%）、埃及（占比15.1%）、老挝（占比11.5%） [5][10] - **产业链价格**：本周国内中厚板价格环比上涨0.3%，铸造生铁价格环比持平 [18] - **行业动态**：美国Dominion Energy公司2.6GW海上风电项目预计3月底首次并网；维斯塔斯获英国1.38GW海上风电订单；国家能源集团启动1.16GW风电机组招标；大金重工与波兰船厂签订价值1100万欧元合同；亨通高压中标大唐海南海上风电项目 [25][26] - **公司业绩**：三一重能2025年营收273.66亿元，同比增长53.81%，但归母净利润同比下降59.44%；广大特材2025年营收49.24亿元，同比增长23.01%，归母净利润同比增长87.06% [26][27] 光伏 - **市场表现**：本周申万光伏设备指数上涨1.88%，跑赢沪深300指数0.80个百分点；细分板块中，光伏辅材指数上涨3.24%，光伏电池组件指数上涨2.95%，光伏加工设备指数上涨2.70% [4][29][30] - **重点事件**：通威股份筹划发行股份及支付现金收购青海丽豪100%股权，此举表明多晶硅行业开始并购整合 [5][28][37] - **产业链价格**：本周多晶硅致密块料价格环比下降3.7%；N型182-183.75mm单晶硅片、TOPCon电池片及双玻组件价格均环比持平 [32] - **行业动态**：美国初步裁定对印度、印尼和老挝三国太阳能产品征收最高143%的惩罚性关税；国内最大BC光伏电站（50万千瓦）并网；全国已有84个绿电直连项目完成审批，总装机规模达32.59GW；国晟、双良等15家光伏企业组件、玻璃抽检不合格 [36][37] - **公司业绩与预测**：大全能源控股股东2025年多晶硅产量12.37万吨，营收6.654亿美元，净亏损1.705亿美元；晶科能源2025年营收同比下降29.18%，归母净利润为亏损67.86亿元 [38][39] 储能与氢能 - **市场表现**：本周储能指数上涨4.64%，氢能指数上涨5.35%，分别跑赢沪深300指数3.56和4.28个百分点；截至本周，储能板块PE_TTM为39.35倍，氢能板块为31.75倍 [4][41] - **重点事件**：美国众议员提出《CHARGE Act》，拟禁止进口安装由中国实体所有、授权或许可，或采用中国技术制造且具备远程监控功能的储能系统 [5][39] - **事件点评**：远程监控是储能系统实现安全防护、智能运维及市场化交易的标配功能；法案目前仅为初步提出，落地存在不确定性；中国是全球最大储能市场（2025年全球新增装机占比55%），且企业出海订单覆盖欧洲、澳洲、中东等多地，全球化布局显著，美国单一市场影响有限 [5][43] - **产业链数据**： - **国内招标**：2026年1月国内完成储能系统和EPC招标12.3GW/36GWh；2小时储能系统平均报价0.590元/Wh，环比下降1.8%；4小时系统平均报价0.592元/Wh，环比上涨5.9% [51] - **出口数据**：2025年中国逆变器出口金额646亿元，同比增长10%；其中对大洋洲、非洲出口增长迅速 [51][58] - **行业动态**：中德经济对话中，宁德时代与宝马签署合作备忘录；内蒙古42个独立新型储能电站（总规模11.52GW/48.36GWh）获得0.28-0.35元/kWh的容量补偿；国家电网发布服务新能源高质量发展十项举措，提出加快长时储能技术研发应用 [57][59] - **公司业绩**：海博思创2025年营收116.04亿元，同比增长40.32%，归母净利润9.49亿元，同比增长46.49%；南网科技2025年营收36.88亿元，同比增长22.40% [59][60] 投资建议 - **储能**：推荐布局国内外大储、竞争实力优良的阳光电源、海博思创、上能电气；分布式储能看好新兴市场户储和欧洲工商储，推荐德业股份，建议关注正泰电源 [5][63][64] - **锂电**：电池环节推荐宁德时代、鹏辉能源；材料环节建议关注海科新源、佛塑科技 [5][64] - **风电**：建议重点关注整机出海的金风科技、明阳智能、运达股份；以及受益于深远海、漂浮式进程的东方电缆、亚星锚链、天顺风能、海力风电 [5][64] - **光伏**：BC电池产业趋势显现，重点关注帝尔激光、隆基绿能、爱旭股份；反内卷可能优化组件、硅料竞争形势，关注通威股份；关注布局储能的组件头部企业隆基绿能、天合光能 [5][64]

报告核心摘要 - **投资评级**： 推荐（首次）[1] - **核心观点**： 悍高集团作为国产家居五金龙头，凭借优秀产品力、高性价比和智能制造优势，在行业集中度提升趋势下有望持续高增长[6][7] 公司概况与财务表现 - 悍高集团是家居功能五金行业龙头企业，主营业务包括基础五金、收纳五金、厨卫五金和户外家具[6] - 公司于2025年7月成功A股上市，募集资金净额5.1亿元，被誉为“中国功能五金第一股”[6][10] - 公司业绩持续高速增长，2019-2024年营收从8.0亿元升至28.6亿元，复合年增长率约28.9%；归母净利润从0.5亿元升至5.3亿元，复合年增长率约59.4%[6][14] - 2025年前三季度，公司营收、归母净利润分别同比增长24.3%、38.1%[14] - 基础五金业务成为增长核心驱动力，收入占比从2019年的13%大幅提升至2025年上半年的45%，毛利率从20.1%升至40.1%[17] - 公司股权结构稳定，实际控制人欧锦锋、欧锦丽兄妹合计持有公司75.37%的股份[19] 行业分析 - 家居五金行业具有较强的功能属性，长期受益于消费升级带来的品质化、高端化、智能化发展趋势[6][24] - 2023年中国家具五金行业市场规模为2261.1亿元，预计未来五年复合年增长率达7.6%，到2028年市场规模将增长至3244.5亿元[20] - 短期来看，尽管新建商品房市场萎缩，但二手房交易增加和存量房翻新需求释放对行业需求形成支撑[6][25] - 行业竞争格局分散，大部分企业规模较小，市场集中度有较大提升空间[6][28] - 悍高集团在国内家居五金企业中规模居前，2024年收入28.6亿元、归母净利润5.3亿元，远高于图特股份、炬森精密等同行[29][30] 公司核心竞争力 - **产品性价比高**：品牌知名度高、产品质量优且售价亲民。铰链出厂均价从2021年的4.77元/对降至2024年上半年的3.77元/对，低于或接近国内同行；终端热销铰链产品价格在5-6元，远低于外资品牌百隆、海蒂诗10元以上的单价[6][35][38][40] - **智能制造优势显著**：随着智慧家居五金自动化制造基地投产，基础五金自产比例从2022年的56.7%迅速提升至2024年的83.2%，带动毛利率提升[6][43] - **产能持续扩张**：第三个超级工厂“独角兽”生产基地计划于2027年年底前竣工，满产后五金铰链、导轨产品年产量将超8亿支。三大基地总面积将超60万平方米，集团产值潜力有望突破60亿元[6][41][42] - **多渠道营销网络**：形成以线下经销为主（2025年上半年收入占比52.3%），直销、云商、电商、出口为辅的销售体系[49] - **线下渠道质量提升**：单个线下经销商平均销售额从2019年的226万元上升至2024年的460万元，经销商总数在2024年末升至359家[6][51] - **云商模式渗透下沉市场**：云商平台客均单价从2022年的1.43万元快速攀升至2024年的4.95万元，客户回购率稳定在67%-76%的高位区间[54] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为35.5亿元、43.4亿元、52.3亿元，同比增长24.2%、22.2%、20.7%[5][57] - 预测2025-2027年归母净利润分别为6.9亿元、9.1亿元、11.4亿元，同比增长29.7%、32.4%、25.5%[5][57] - 预测毛利率将持续改善，从2024年的35.8%提升至2027年的37.9%[5] - 预测净利率将从2024年的18.6%提升至2027年的21.9%[5] - 基于2026年2月27日股价69.68元，对应2025-2027年预测市盈率分别为40.5倍、30.5倍、24.3倍[5][7] - 报告选取多家消费建材公司作为可比公司，其2025/2026/2027年平均市盈率分别为80.9倍、37.5倍、25.3倍，认为悍高集团当前估值具有性价比[7][61][62][63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2月海外风险情绪回落美债避险凸显，国内债市突破关键点位，国债收益率曲线中段久期和超长债表现好，机构行为有差异 [2] - 预计2026年GDP目标中枢下移至4.5%-5%，消费是扩内需抓手但社零增速目标下调，投资提质增效，就业和物价目标稳定，两会后降准概率大于降息，债市机会大于风险 [3] - 10Y国债1.80%以上可逢波动布局，关注权益风险偏好、经济数据、交易盘和配置盘变化，债市有结构性机会 [4] 各部分总结 PART1：海外风险情绪回落，国内债市突破关键点位 - 海外：2月海外对AI颠覆效应担忧升温，美股调整，美债对冲和避险属性凸显，利率曲线牛平 [7] - 国内：央行积极呵护资金面，春节前债市延续强势，节后回调，5Y - 7Y和超长债表现好；银行负债端充裕，杠杆率震荡回落 [9][14] - 机构行为：大型银行国债配置力度减弱，保险配债规模和久期在季节性水平，理财受春节错月影响配债规模回落；中小行降久期、基金拉久期，基金加仓7 - 10Y政金债和超长国债 [21][31][37] PART2：2026年两会前瞻与债市日历效应 - GDP增速目标：与2025年相比，19个省份下调GDP增长目标，预计2026年GDP目标中枢下移至4.5%-5% [46] - 消费与投资：消费是扩大内需重要抓手，但多数省份社零增速目标下调；投资突出提质增效，多数省份调低投资增速，新质生产力投资受关注 [52] - 就业与物价目标：就业目标稳定，失业率目标5.5%左右或以内，城镇新增就业人数1200万人左右或以上；物价目标预计稳定在2% [57] - 两会后规律：降准概率大于降息，降准多在两会后1 - 3个月内实施，降息多在两会后3个月以后实施；两会前后资金面多宽松，10Y国债两会后易下行 [58] PART3：26年3月债市策略 - 债市布局：10年国债突破1.8%后追涨性价比下降，两会前后资金面呵护、供给压力或回落，10Y国债1.80%以上可逢波动布局，关注权益风险偏好、经济数据、交易盘和配置盘变化 [64] - 结构性机会：把握收益率曲线凸点，关注超长利差压缩机会，关注收益率分位数高的银行二永债 [68]

投资评级 - 报告对香港交易所(0388.HK)的投资评级为“推荐”，且为“维持”[1] 核心观点 - 报告认为香港交易所是核心稀缺资产，其一级市场受内地企业赴港IPO数量与金额回升驱动，稳固募资主力地位[8] - 二级市场虽受25年4季度恒生科技回调、资金风格切换等短期调整影响，但中长期修复逻辑清晰，南向资金持续加持，伴随未来业绩与降息环境下流动性上升，港股市场回暖有望释放港交所成交弹性，驱动估值持续修复[8] - 考虑到25年高基数以及4季度港股市场交易量的下滑，报告小幅下调公司26-27年盈利预测，并新增2028年盈利预测[8] 财务业绩与预测 (2025A及展望) - **2025年业绩表现**：2025年实现主营业务收入237.45亿港元，同比增长37%；实现归母净利润177.54亿港元，同比增长36%；归母净资产为581.47亿港元[3] - **盈利能力指标**：2025年全年ROE为30.5%，同比提升6.30个百分点；EBITDA利润率为78.2%；净利率为60.9%[5][6] - **未来盈利预测**：预计公司26-28年归母净利润分别为191亿港元、200亿港元、210亿港元，同比增速分别为+7.5%、+5.0%、+4.8%[8] - **估值水平**：基于2025年业绩，对应PE为29.9倍，PB为9.1倍；预计261-28年PE分别为27.8倍、26.5倍、25.3倍，PB分别为8.8倍、8.6倍、8.3倍[5][8] 分部业务表现 (2025A) - **现货分部**：营收同比增长58%[6] - 市场表现：2025年恒生指数上涨27.7%，市场景气度修复[6] - 交易量：联交所证券产品日均成交金额同比增长93%至2315亿港元，但全年日均交易额较前3季度下滑3.02%[6] - 互联互通：沪深股通平均每日成交额为2124亿港元，同比增长42%；港股通平均每日成交金额为1211亿港元，同比增长151%[6] - IPO市场：全年IPO数量达119家，证券募资金额同比增长236%至6459亿港元，主要由于中国内地与国际发行人上市数量增加[6] - 上市费收入：联交所上市费收入7.28亿港元，同比基本持平[6] - **股本证券及金融衍生品分部**：营收同比增长18%[6] - 衍生权证、牛熊证及权证：每日平均成交金额183亿港元，同比增长55%；交易费同比上涨48%至6.47亿港元[8] - 衍生品合约：每日平均成交合约1663千张，同比增长7%[8] - 期交所衍生产品合约成交张数同比下降6%，交易费同比下降7%[8] - 股票期权合约成交张数同比增长22%，交易费用收入同比增长30%[8] - **商品分部**：营收同比增长13%[6] - LME收费交易金属合约平均每日成交量757千手，同比增长8%[8] - 自2025年1月1日起交易及结算费率上行，推动LME交易费达15.62亿港元，同比增长11%；结算费达7.09亿港元，同比增长12%[8] - **数据与连接分部**：营收同比增长7%[6] - **公司项目分部**：营收同比下降11%[6] 主要收入构成及增长 (2025A) - **交易费及交易系统使用费**：同比增长44%，占主营业务收入比重为35.4%[6][10] - **结算及交收费**：同比增长49%，占主营业务收入比重为24.1%[6][10] - **联交所上市费**：同比增长21%，占主营业务收入比重为6.1%[6][10] - **存管托管及代理人服务费**：同比增长31%，占主营业务收入比重为5.2%[6][10] - **市场数据费**：同比增长8%，占主营业务收入比重为4.0%[6][10] - **投资净收益**：同比增长11%至51.11亿港元，占主营业务收入比重为17.5%[6][10] - 公司自有资金投资净收益达18.7亿港元，同比增长7%，投资净回报率5.06%[8] - 保证金及结算所基金的投资收益净额增加6200万港元至32.41亿港元，平均资金金额为2452亿港元，同比增长20%，投资净回报率1.32%[8] 股息政策 - 公司宣告2025年股息派付比例为90%，与2024年持平[3]