报告行业投资评级 - 行业评级：看好 [3] 报告核心观点 - 油运市场的高景气度正在加速向造船行业传导，油轮已成为新签订单主力，带动整体造船市场景气度回升 [2][4] - 以恒力重工为代表的造船企业是油轮订单爆发的直接受益者，且具备持续接单能力 [4] - 二手船价持续上涨，新造船价出现分化，油轮新造船价率先回升，有望带动整体船价指数进入上行通道 [4] - 主要造船上市公司当前估值处于历史相对低位，存在远期业绩修复的投资机会 [4] 根据相关目录分别总结 行业事件与市场动态 - **事件一：油运高景气传导至造船**：油运供需持续紧张叠加地缘因素，VLCC即期运价于2026年3月初突破历史记录，1年期期租逼近14万美元/天，市场热度攀升 [4] - **事件二：ST松发发布2025年年报**：公司2025年营业收入216.4亿元，同比增长275%；归母净利润26.5亿元，同比增长1083%；其中25年第四季度归母净利润13.8亿元，环比第三季度增长122% [4] - **新签订单结构变化**：油轮已连续2个月成为造船新签订单主力 [4] - **船价走势**：二手船价已连续13个月上行，部分船型二手船价已超越新造船价；新造船价出现企稳迹象，不同船型间出现分化，油轮新造船价率先进入回升趋势 [4] 重点公司分析 - **恒力重工**：作为油轮订单爆发的直接受益者，2026年以来已新签超过40艘VLCC，手持订单金额从年初的195亿美元快速增至260亿美元；公司处于产能爬坡阶段，接单能力突出，且仍有在建产线未投放，具备持续接单能力 [4] - **ST松发**：2025年全年业绩接近此前预增范围上限；公司承诺2026-2028年若满足盈利且可分配利润为正，则每年股利不低于可分配利润的10% [4] - **中国船舶**：手持订单金额约649亿美元，截至2026年3月9日总市值2809亿元，市值订单比约为0.63，处于历史相对低位；申万宏源预测其2025-2027年归母净利润分别为77.10亿元、177.11亿元、235.10亿元 [4][5] - **中船防务(H股)**：手持订单金额约76亿美元，截至2026年3月9日总市值205亿元，市值订单比约为0.39，处于历史相对低位；申万宏源预测其2025-2027年归母净利润分别为10.82亿元、17.28亿元、27.92亿元 [4][5] 投资机会总结 - 报告建议关注**ST松发、扬子江、苏美达**等标的 [4] - 主要造船标的普遍处于低估值水位，存在船价回升带来的远期业绩修复机会 [4]

市场指数与行业表现概览 - 截至报告日，上证指数收盘4097点，近1日下跌0.67%，近1月下跌2.06% [1] - 深证综指收盘2681点，近1日下跌0.66%，近1月下跌2.34% [1] - 风格指数方面，近6个月中盘指数表现最佳，上涨18.44%，小盘指数上涨14.63%，大盘指数上涨3.08% [1] - 近1日涨幅居前的行业包括煤炭开采（上涨3.04%）、农产品加工（上涨2.97%）、综合Ⅱ（上涨2.77%）、IT服务Ⅱ（上涨2.74%）和光伏设备Ⅱ（上涨2.03%） [1] - 近6个月涨幅居前的行业包括综合Ⅱ（上涨32.72%）、煤炭开采（上涨28.66%）、通信设备（上涨35.06%）和光伏设备Ⅱ（上涨20.05%） [1] - 近1日跌幅居前的行业包括航运港口（下跌3.8%）、航空机场（下跌3.72%）、航海装备Ⅱ（下跌3.61%）、化学纤维（下跌3.56%）和通信设备（下跌3.32%） [1] - 近1个月跌幅居前的行业包括航空机场（下跌16.6%）和化学纤维（下跌6.39%） [1] CXO及上游行业深度分析 - 报告核心观点认为，CXO及上游行业外部扰动因素已边际改善，叠加美联储降息周期、国内经济复苏与医药产业升级三重驱动，行业正式开启新一轮高景气周期，进入创新与行业景气驱动的成长新纪元 [2][8] - 行业业绩与订单端呈现显著复苏态势，外需型CXO自2024年下半年起逐步走出困境，2025年1-3季度订单、收入实现同比双增，在美联储降息预期与多肽、ADC、小核酸等新分子订单拉动下，具备持续提速潜力 [8] - 内需型CXO历经2023-2024年集中降价后，当前订单端实现量增价稳，收入端有望于2026年起迎来实质性改善 [8] - 临床CRO领域，头部企业订单先行回暖，2025年底新签订单重回双位数增长，收入增速逐季度改善，行业拐点明确 [2][9] - 临床前CRO方面，安评业务订单逐步复苏，实验猴价格在稳定需求支撑下上涨，为相关企业增厚利润弹性，相关公司业绩触底回升在即 [9] - CDMO行业已摆脱新冠大订单影响，整体进入新一轮上行周期，其中多肽、ADC、小核酸等新分子赛道景气度突出，成为驱动行业增长的核心增量，企业在手订单保持高增 [9] - 建议关注景气度方向：上游（百奥赛图、皓元医药等）→临床前CRO（康龙化成、昭衍新药等）→临床CRO（泰格医药、普蕊斯等） [9] - 建议关注创新赛道方向：药明康德、凯莱英、皓元医药等 [9] 航空货运行业动态点评 - 事件背景为2026年2月28日中东局势升级，叠加2022年俄乌战争影响，导致波斯湾及中东主要航线受到明显扰动，全球航空货运网络被迫重新调整 [2][9] - 空域关闭导致运力显著收缩，德迅CEO称全球约18%至20%的空运运力（包括客机腹舱和包机）退出市场 [9] - 根据Aevean估算，以中国春节前运力为基准，亚太-中东、南亚-欧洲航线的可用货吨公里运力已下降39% [10] - 航空货运主要运输高附加值商品，在全球贸易价值中占比约30–35%，需求相对刚性 [13] - 空域关闭已导致多条主要航线运价上涨：中国-北美航线运价上涨2%、中国-北欧航线运价上涨7%、北欧-北美航线运价上涨3% [13] - 若中东局势持续，中国货运航司具备三重竞争优势：1）航程优势，可飞越俄罗斯空域，成本低于需绕飞的欧美航司；2）需求优势，受益于中国作为全球最大跨境电商出口国的稳定需求；3）运力优势，有望填补欧洲航司退出部分欧亚航线留下的市场空缺，提升全球份额 [3][13] - 预计供需错配格局将推动航空货运运价实现阶段性上行，中国货运航司有望成为主要受益者，关注东航物流、国货航 [3][13] 未来产业周报核心动态 - 政策动态：2026年政府工作报告明确建立未来产业风险分担机制，强化“耐心资本”支撑，预计推动“国企带头、社会资本跟进”的合力模式 [14] - 量子科技：华为发布“星河AI网络通量一体解决方案”，通过内生QKD单板等技术降低量子加密部署成本与门槛 [14] - 量子科技：法国中性原子量子计算公司Pasqal拟通过SPAC在纳斯达克上市，估值达20亿美元 [14] - 生物制造：政府工作报告首次将生物医药定位为“新兴支柱产业”，与集成电路、航空航天等产业并列，战略地位提升 [14] - 氢能和核聚变：宝武清能（阳江）绿氢产业园正式启动，总投资110亿元，全国首次探索海上风电直连制氢模式 [14] - 脑机接口：美国Science Corporation完成2.3亿美元C轮融资，加速其PRIMA视网膜植入系统商业化，该技术旨在帮助黄斑变性患者恢复部分视觉 [17] - 具身智能：荣耀发布首款人形机器人及“机器人手机”，后者内置可升降四自由度机械云台及端侧具身AI，使手机具备物理感知与执行能力 [17] - 6G与商业航天：华为、中兴等积极推动U6GHz频段规模商用，通过硬件创新提前验证6G核心指标 [17] - 6G与商业航天：SpaceX计划在2027年底前发射1200颗第二代“星链”卫星，利用星舰降低发射成本，旨在实现全球无缝覆盖 [17] 宏观经济与通胀数据点评 - 2026年2月CPI同比1.3%，前值0.2%，预期0.9%，环比1%；PPI同比-0.9%，前值-1.4%，预期-1.2%，环比0.4% [17] - 2月PPI同比“超预期”主要源于有色、原油等国际价格上涨的输入性传导，测算有色相关拉动PPI环比0.4%，油价拉动PPI环比0.2% [17] - 2月CPI明显回升主因春节错位及服务CPI“超预期”上行，其中飞机票、交通工具租赁、旅行社收费和住宿价格分别上涨31.1%、24.7%、15.8%和7.3% [17] - 展望后续，若国际油价持续保持在100美元/桶以上，或拉动PPI同比在3月回到0%附近，4月或转正，报告上修全年PPI同比预测至0.2% [17] - 在油价传导与服务消费改善下，报告上修全年CPI同比中枢预测至0.8%左右 [17] 瑞博生物深度分析 - 瑞博生物专注于小核酸药物技术开发及产业化，拥有自主可控的全技术链整合研发平台 [20] - 小核酸药物行业正处于爆发期，预测2024年至2029年市场年复合增长率将提升至29.4% [20] - 核心管线RBD4059具备FXI小核酸药FIC潜力，针对2024年全球规模达593亿美元的抗血栓市场，是全球首款用于治疗血栓性疾病的临床阶段siRNA药物 [20] - 核心管线RBD5044瞄准降脂市场，临床数据优异且可实现低频率给药，旨在填补未被满足的需求 [20] - 核心管线RBD1016攻坚乙肝功能性治愈，具有强大的单药治疗活性，公司计划启动联合治疗的全球MRCT [20] - 公司依托RiboGalSTAR™技术基础，积极布局肝外靶向递送技术，包括专注肿瘤的RiboOncoSTAR™和聚焦肾脏与中枢神经系统的RiboPepSTAR™，以打开未来治疗空间 [20] 纺织服装行业周报要点 - 3月2日～3月6日，SW纺织服饰指数下跌2.8%，跑输SW全A指数0.5个百分点 [21] - 上游纺织原材料存在涨价逻辑，且跟踪部分公司近月接单良好，期待2026年制造链上游公司业绩修复 [21][22] - adidas 2025年收入248.11亿欧元，同比+5%，创历史新高，归母净利润13.40亿欧元，同比+75.4%，业绩超预期并上调2026年指引 [24] - on昂跑2025年收入30.14亿瑞士法郎，同比+30.0%，创历史新高，公司目标2026年收入增长23%至34.4亿瑞士法郎 [24] - 波司登FY26财年旺季销售基本收官，预计集团全年收入为中单位数增长 [24] - 投资分析意见建议关注运动户外、折扣零售、个护清洁、睡眠经济、品牌服饰等内需回暖方向，以及原材料涨价和运动制造产业链 [24] 农业行业点评与投资策略 - 美伊冲突升级导致原油价格飙升，截至3月6日，布伦特原油价格达92.7美元/桶，较封锁前（2月27日）上涨28%，为1991年以来最大单周涨幅 [24] - 油价上升会通过生物燃料替代需求、推升化肥等农资成本、增加海运物流成本等路径推升农产品价格中枢 [24][28] - 中国玉米、小麦、大豆等主要农产品价格已普遍下跌超过3年，本轮最大跌幅区间约为25%~35%，当前价格处于历史底部区域 [27][28] - 生猪养殖方面，猪价持续走低，3月8日全国外三元生猪均价为10.23元/kg，再创本轮周期新低，养殖亏损扩大，产能去化有望加速 [28] - 投资分析意见建议关注三条主线：1）种植业（苏垦农发、北大荒等）；2）种业（隆平高科、登海种业等）；3）生猪养殖（牧原股份、温氏股份等） [27][28] - 肉鸡养殖方面，白羽鸡供应持续充裕是2026年主题，建议关注圣农发展 [31] - 牧业方面，看好2026年迎来“肉奶共振”周期拐点，建议关注优然牧业、现代牧业 [31] 医药行业周报核心信息 - 本周（2026/03/02-2026/03/06）申万医药生物指数下跌2.8% [30] - 2026年政府工作报告首次将生物医药列为国家层面的“新兴支柱产业”，与集成电路、航空航天等产业并列，释放重要政策信号 [32] - 新药授权与研发动态活跃：德琪医药与优时比达成交易总额超11.8亿美元的全球授权协议；晶泰科技“AI+RNA”创新药RTX-117完成首例患者给药；诺和诺德司美格鲁肽MASH适应症国内申报上市 [32] - 艾迪药业拟再融资12.77亿元，其中超60%（7.67亿元）将投入新型HIV整合酶抑制剂全球多中心临床开发 [32] - 投资分析意见建议关注近期价格有向上波动趋势的大宗原料药相关公司，以及创新药相关标的 [32] 国防军工行业周报要点 - 2026年我国国防费预算约为19096亿元，较2025年增长7.0%，自2022年连续5年保持不低于7.0%的较快增长 [33] - 军费落地有望加强行业确定性，促进订单持续改善趋势，“十五五”期间行业将进入新一轮提质增量的上升周期 [33] - 政府工作报告提出打造航空航天等新兴支柱产业，并加快发展卫星互联网，商业航天景气度有望持续上行 [33] - 投资建议关注内需增长（智能化/信息化、无人装备、两机产业、消耗类武器）与技术外延催化（军贸、商业航天、大飞机、低空经济、可控核聚变、深海科技）两大方向 [33]

通胀数据总览 - 2026年2月CPI同比为1.3%，高于前值0.2%和市场预期0.9%，环比上涨1%[1] - 2026年2月PPI同比为-0.9%，高于前值-1.4%和市场预期-1.2%，环比上涨0.4%[1] PPI超预期原因 - PPI超预期主要受国际大宗商品价格上涨输入性传导影响，有色金属和原油是主要拉动项[2] - 有色金属（铜、银、金、铝冶炼）价格上涨测算拉动PPI环比0.4个百分点，是最大贡献项[8] - 国际油价上涨测算拉动PPI环比0.2个百分点[8] - 中下游行业因产能利用率偏低，PPI表现弱势，测算拖累PPI环比-0.2个百分点[2] CPI回升原因 - CPI回升主要受春节错位导致的低基数和服务消费超预期改善影响[3] - 服务CPI环比上涨1.1%，明显强于往年春节同期水平（0.8%）[15] - 核心服务价格强劲，飞机票、交通工具租赁、旅行社收费和住宿价格分别上涨31.1%、24.7%、15.8%和7.3%[3] - 在外餐饮CPI同比上行0.3个百分点至2.9%[3] 结构分化表现 - 食品CPI同比虽回升2.4个百分点至1.7%，但环比1.9%不及往年春节当月表现（2.7%）[3] - 核心商品CPI环比仅0.1%，主要受金价支撑，剔除金饰品后的核心商品CPI同比仍为-1.7%，表现疲软[20] - 医药、食品、汽车等中下游行业PPI环比分别为-0.6%、-0.5%、-0.2%，维持弱势[10] 预测调整 - 基于输入性因素（如油价）和服务消费改善，报告上修全年PPI同比预测至0.2%[4] - 基于相同因素，报告上修全年CPI同比中枢预测至0.8%左右[4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 新城控股申报商业不动产REITs，募资16.25亿元，标志着公司持续拓展权益融资渠道，并逐步实现“投融管退”良性闭环，商场价值开始显性化 [4][6] - 公司秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入占比提升将助力公司稳健经营 [6] - 公司偿债压力逐步减轻，凭借优秀管理能力和优质资产组合，有望在新行业格局下实现更长期、更有质量的增长 [6] 商业运营与REITs分析 - **REITs申报详情**：公司成立广发新城吾悦商业不动产REIT，底层资产为常州天宁和南通启东吾悦广场，总可租赁面积（GLA）分别为6.96万平和4.51万平，估值分别为11.47亿元和9.96亿元，合计21.43亿元，预计募集规模16.25亿元，公司保留不低于34%股权且并表 [4][7] - **底层资产质量**：截至2025年9月末，常州天宁和南通启东项目的出租率分别为97.2%和100%，2025年前九个月的NOI Margin（扣资本支出）分别为57.6%和67.8%，折现率分别为7.0%和7.25%，预计2025年（年化）和2026年分派率分别为5.5%和5.59% [4][7] - **商场运营表现**：2025年公司商场税后租费收入131亿元，同比增长10%；2025年1月税后租费11.2亿元，同比增长3.4% [6] - **规模与占比**：截至2025年末，公司累计开业商场178个，开业总可租赁面积（GRA）1,652万平，同比增长3.0%，整体出租率97.8% [6] - **区域贡献与盈利结构**：2025年，江苏、浙江和安徽区域分别贡献商场租费的27%、12%和7%；2025年上半年，商场营收占总营收比重达29%，毛利贡献占比达77%，毛利率为71.2%，较2024年（营收占比14%，毛利占比48%，毛利率70.2%）均显著提升 [6] 财务与销售表现 - **盈利预测**：报告维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为9.45亿元、11.13亿元和17.07亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.42元、0.49元和0.76元 [5][6] - **营收趋势**：预计营业总收入将从2025年的597.85亿元下降至2027年的440.86亿元，但归母净利润将实现增长，2027年同比增长率预计为53.4% [5] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的24.9%提升至2027年的34.7%；净资产收益率（ROE）将从2025年的1.5%提升至2027年的2.4% [5] - **销售情况**：2025年公司实现销售金额193亿元，同比下降52%；销售均价为7,599元/平，同比微增1.2% [6] - **销售均价趋势**：2024年上半年、2024年下半年、2025年全年的销售均价分别为7,221元/平、7,815元/平、7,599元/平，2024年8月开始销售均价同比回升，可能代表公司保价值的开始 [6] 偿债能力与融资 - **债务情况**：公司信用债敞口主要为美元债，2026年5月到期4.04亿美元（按汇率计算） [6] - **融资活动与成本**：2025年上半年末公司融资成本为5.55%，较2024年末下降37个基点；2025年6月发行3亿美元、3年期、利率11.88%的债券；2025年9月发行1.6亿美元、2年期、利率11.88%的债券；2026年3月成功发行3.55亿美元、3年期、利率11.8%的信用债，体现了公司的信用修复和持续融资能力 [6] - **减值计提**：2019年至2025年上半年，公司累计计提减值准备231亿元，占2025年上半年末存货的27%，减值计提相对充分 [6]

行业投资评级 - 报告对农林牧渔行业评级为“看好” [5] 核心观点 - 美伊冲突升级导致原油价格飙升，通过生物燃料需求、农资成本及物流成本等多条路径，有望推动已持续下跌超过3年的农产品价格迎来反转预期 [2][5] - 中国主要农产品价格已处于历史低位，自2025年初开始底部回升，为后续价格上涨提供了空间 [5] - 投资建议关注三条主线：直接受益于粮价上涨预期的种植业、作为价格后周期的种业，以及可能因饲料成本上升而催化产能去化的生猪养殖业 [5] 事件与价格影响分析 - 2026年2月28日美伊直接军事冲突后，伊朗于3月1日封锁霍尔木兹海峡，导致全球约三分之一的海运原油和五分之一液化天然气运输受阻，商业航运近乎停滞 [5] - 截至2026年3月6日，布伦特原油价格达92.7美元/桶，较封锁前（2月27日）上涨28%，创1991年以来最大单周涨幅；WTI原油价格达90.0美元/桶，较封锁前上涨36%，创1983年上市以来最大单周涨幅 [5] - 历史数据显示，原油与玉米、大豆等核心农产品价格走势一致，油价上涨会从需求和成本两端推升农产品价格 [5][8] - 需求端：油价上涨凸显生物燃料经济性，美国约40%的玉米用于生产燃料乙醇，2022年夏季（6-8月）美国汽油乙醇掺混率达10.5%，创2007年以来新高 [5] - 成本端：伊朗是全球重要农资供应国，冲突导致其尿素/甲醇生产厂停产及出口受阻，若氮肥价格上涨20%-30%，理论上将推动粮价中枢上升3%-5% [5] - 成本端：霍尔木兹海峡封锁导致船只需绕行好望角，增加航程15-20天，并推高战争险保费，提升粮食贸易成本 [5] 农产品价格现状 - 中国玉米、小麦、大豆价格已普遍下跌超过3年，本轮周期最大跌幅区间约为25%至35% [5] - 具体跌幅：小麦从高位下跌25.8%，玉米下跌28.4%，大豆下跌34.4% [5][15] - 价格自2025年1-2月触底后开始回升，至2026年2月，小麦、玉米、大豆自底部分别上涨约5.7%、11.0%、5.4% [5][15] - 截至2026年2月，价格距历史最高位仍有较大差距：小麦较最高位下跌21.6%，玉米下跌20.6%，大豆下跌30.8% [5][15] 投资主线与相关公司 - **种植业**：直接受益于农产品价格上涨预期，提及公司包括苏垦农发、北大荒、海南橡胶 [5] - **种业**：种子价格通常滞后于农产品价格，在去库存背景下，中期价格有望筑底回升，提及公司包括隆平高科、登海种业、康农种业 [5] - **生猪养殖**：2026年是养殖盈利筑底年份，若农产品价格上涨推升饲料成本，将催化行业产能去化进程，提及公司包括牧原股份、德康农牧、温氏股份 [5]

报告行业投资评级 报告未明确给出对保险行业的整体投资评级，但给出了对具体公司的推荐意见 [3][87] 报告核心观点 新会计准则（IFRS 9和IFRS 17）的落地对保险行业影响深远，旨在提升财务报表的可比性和透明度，重塑了保险公司的会计实务、经营管理和估值逻辑 [3][9] 新准则通过引导公允价值计量，使保险公司的利源结构更加清晰，财务报表逻辑得以重塑 [3] 根据相关目录分别总结 1. 实施背景：提升保险公司报表可比性及透明度 - 为提升财务报表可比性及盈利透明度，财政部推动保险公司实施新会计准则 [9] - 上市保险公司已于2023年1月1日同步实施新金融工具准则（IFRS 9）及新保险合同准则（IFRS 17） [3][9] - 非上市保险公司原则上于2026年1月1日实施 [3][9] - 新准则颠覆了原准则的确认和计量规则，对保险公司的财务指标、经营模式、估值逻辑等产生深远影响 [9] 2. IFRS 9：资产分类四变三，公允价值计量资产占比提升 - **金融资产分类变化**：由旧准则（IAS 39）下依据管理层持有意图的“四分类”（持有至到期、应收款项类、可供出售、以公允价值计量且变动计入当期损益），改为新准则（IFRS 9）下依据业务模式和合同现金流量特征的客观“三分类”（以摊余成本计量AC、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益FVOCI、以公允价值计量且其变动计入当期损益FVTPL）[3][15][16] 1. **股票**：可选择计入FVTPL或FVOCI；计入FVOCI有持有期限限制，股息计入利润表，公允价值变动计入其他综合收益，处置时累计变动不影响利润 [3][22] 2. **债券**：根据管理业务模式和合同现金流量特征划分，可选择计入AC、FVTPL或FVOCI；计入FVOCI后利息计入利润表，公允价值变动计入其他综合收益，处置时公允价值变动计入利润表 [3][22] 3. **基金**：通常分类为FVTPL，公允价值变动直接进入利润表 [3][22][31] - **减值计提方法变化**：由“已发生损失法”改为“预计损失法”（预期信用损失模型，ECL），以未来可能的违约事件造成的期望值来计量减值准备，更及时反映金融资产真实价值 [3][26][34] - **对财务指标的影响**： 1. **AC类资产**：以摊余成本计量，利润影响确定，不受市价波动影响 [31] 2. **FVOCI类资产**：持有期市价波动仅影响净资产（计入其他综合收益），不直接影响净利润；但权益工具指定为FVOCI后，处置时差价转留存收益，不可回转损益 [3][31] 3. **FVTPL类资产**：持有期市价波动同步影响净利润与净资产 [31] - **实施影响**：新准则实施后，公允价值计量资产占比显著提升。例如，中国平安AC类资产占比从70%降至63%，FVTPL从5%升至23%，FVOCI从26%升至14%；阳光保险AC类资产占比从44%降至0%，FVTPL从7%升至31%，FVOCI从49%升至69% [30] 3. IFRS 17：重塑财务报表逻辑，利源结构更加清晰 - **保费收入确认原则变化**：由收付实现制转变为权责发生制，新增“保险服务收入”科目，仅计入当期已提供服务对应的收入，并需剔除合同中的“投资成分”，导致新准则下的保险服务收入较原保险业务收入大幅下降 [3][39][40] - **保险合同负债计量模型**：分为三类 [43][45] 1. **通用模型（GMM）**：默认适用于除具有直接参与分红特征的保险合同外的所有合同 [45][47] 2. **可变收费法（VFA）**：适用于具有直接参与分红特征的保险合同（如分红险），资产端波动可通过调整分红水平形成自然对冲，平滑利润波动 [45][51] 3. **保费分配法（PAA）**：适用于短期保险合同（如财产险）的简化处理方法 [45][57] - **核心新增科目——合同服务边际（CSM）**：代表通过保险合同提供未来服务所获的潜在利润或未赚利润，随着服务提供在保险期限内逐步确认为实际利润，是当期承保利润最重要来源 [3][47][49] - **计量单元变化**：保险合同组成为财务模型的唯一计量单元，基于盈利能力将合同组合进一步分组，并要求签发时点超过一年的合同不得归入同一合同组 [64] - **折现率选择变化**：取消原准则下的平滑机制（如750日移动平均），改用资产负债表日的即期利率为主导的计量方式，保险合同负债对即期利率的敏感性显著提升 [3][69] - 在利率下行周期，GMM模型下折现率变动会直接推高负债现值，影响净资产和利润；而VFA模型下，CSM能吸收折现率等假设变化，有效平滑利润表 [69][74] - **利润平滑机制——OCI选择权**：企业可选择将保险合同金融变动额分解计入当期损益与其他综合收益（OCI），国内寿险公司基本都选择了此选项，以平滑利率变动带来的利润波动 [75][78] - **财务报表列示变化**： - **利润表**：明确分拆保险服务业绩与投资业绩，利源结构更清晰 [79] - **资产负债表**：科目大幅简化，需分别列示保险合同资产、负债等相关科目 [79] - **实施影响示例**：切换新保险合同准则对各家险企归母净资产影响比例不同，如中国人寿下降28.8%，中国太保下降14.0%，而中国太平上升11.2% [71] 4. 投资分析意见：依然看好中期板块价值重估机遇 - 近期保险板块的阶段性调整主要因市场关注度提升后板块beta属性放大所致 [3][87] - 中期依然看好保险板块资产负债双向改善态势及系统性价值重估机会 [3][87] - 推荐标的：中国平安、新华保险、中国人寿（H）、中国太保、中国财险、中国人保，建议关注众安在线 [3][87] - 报告提供了详细的上市保险公司估值表，包含股价、市值及估值指标（如PEV、PE、PB）[88]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周美国新发10只ETF产品，主题产品数量增加，涵盖无人机、军工、稀有金属、核能源、太空科技等领域，部分产品可通过期权增厚收益 [2][7] - 过去一周美国国内股票产品流出，国际股票产品流入超80亿美元，债券产品流入，商品ETF转向流出，短债ETF、发达市场ETF、欧洲及韩国等跨境产品流入明显，道富标普500 ETF流出超百亿美元，黄金、公司债ETF流出 [2][9] - 黄金等商品资产表现出色，商品期货类策略表现和关注度提升，iMGP的CTA复制策略产品今年收益近10%、规模超30亿美元，股票多空产品表现偏弱 [2][13] - 2026年1月美国非货币公募基金总量为24.07万亿美元，较2025年12月增加0.43万亿，1月标普500上涨1.37%，美国国内股票型产品规模上升1.23%；2月18 - 25日当周美国国内股票基金流出140亿美元，前两个月流出超1000亿美元，国际股票产品流出扩大到50亿美元以上，债券产品流入缩窄到49亿美元 [2][14] 根据相关目录分别进行总结 美国ETF创新产品 - 上周美国新发10只产品，主题产品数量增加，Defiance发行2倍杠杆无人机、空中自动驾驶领域产品，Nicholas发行军工和稀有金属、核能源主题产品，可部分持有商品期货并通过期权增厚收益，Roundhill发行太空科技ETF [2][7] - 美国主动管理人MFS发行主动和量化结合的新兴市场主动ETF，MD Sass发行高集中度价值ETF，关注股票盈利能力，专户组合规模22亿美元，过去几年表现出色 [8] 美国ETF动态 美国ETF资金 - 过去一周美国国内股票产品流出，国际股票产品流入超80亿美元，债券产品流入，商品ETF转向流出 [9] - 上周短债ETF流入明显，发达市场ETF、欧洲及韩国等跨境产品流入明显，道富标普500 ETF流出超百亿美元，黄金、公司债ETF流出 [11] - Vanguard产品资金流入平稳，道富标普500 ETF持续流出明显 [12] 美国ETF表现 - 黄金等商品资产表现出色，商品期货类策略表现和关注度提升，iMGP的CTA复制策略产品今年收益近10%、规模超30亿美元，同类产品增加，股票多空产品表现偏弱 [2][13] 近期美国普通公募基金资金流向 - 2026年1月美国非货币公募基金总量为24.07万亿美元，较2025年12月增加0.43万亿，1月标普500上涨1.37%，美国国内股票型产品规模上升1.23%，赎回影响较小 [14] - 2月18 - 25日当周美国国内股票基金流出140亿美元，前两个月流出超1000亿美元，国际股票产品流出扩大到50亿美元以上，债券产品流入缩窄到49亿美元 [14]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][6][7] - 给予公司2026年目标市销率9倍 对比当前市值仍有61%的上涨空间 [6][7][82] 核心观点 - 矿区无人驾驶是“刚需”的智能驾驶场景 行业进入壁垒高 先发者具备优势 [4] - 希迪智驾是国内领先的封闭环境自动驾驶解决方案企业 技术驱动、轻资产运营 智能驾驶业务快速扩张 [6] - 随着无人矿卡渗透率持续提升 预计公司2025-2027年营收将高速增长 并有望在2026年实现扭亏为盈 [6][7][9] 行业分析：矿区无人驾驶 - **政策与效益驱动渗透率高增**：国家层面高度重视矿区智能化 七部委明确到2026年煤矿危险繁重岗位无人机器人替代率不低于30% [4][15] 矿区无人驾驶已从“试点探索”演化为提升矿业生产效率与安全水平的刚性需求 [4][16] - **市场空间与渗透率**：2024年中国自动驾驶矿卡解决方案市场规模为19亿元人民币 预计到2030年将大幅增长至396亿元 2024-2030年复合年增长率为65.3% [22] 自动驾驶矿卡渗透率预计从2024年的7%提升至2026年的24% 到2030年预计达到55% [4][22] - **行业进入壁垒高**：行业具有技术、客户黏性、产品及行业经验四大壁垒 [4][46] 技术需集成环境感知、高精定位、V2X车路协同、智能调度等多项核心技术 [4][46] 客户因安全与连续性要求极高而极度谨慎 更换成本高 [4][50] 产品需在恶劣环境中具备高可靠性与高通用性 [4][46] 采矿作业专业性强且具有周期性 要求企业具备穿越周期的资本与经验 [4][50] 公司分析：希迪智驾 - **技术实力与研发**：创始人李泽湘教授是机器人、自动化、人工智能领域专家 截至2025年上半年研发人员占比54.1% [6][52] 公司支持大规模车队混编作业 是业内首家将无人采矿效率提高至人工驾驶104%的公司 [56] 截至2025年上半年 已交付自动驾驶矿卡304辆 积压订单总价值5.84亿元人民币 [6][60] - **商业模式与竞争格局**：公司以轻资产的整车销售商业模式为主 毛利率相对较高 [6][64] 2024年按收入计 公司是中国第三大自主采矿技术公司 在国内自动驾驶矿卡解决方案市场份额约12.9% [6][65] - **财务表现与预测**：2025年上半年实现收入4.08亿元 同比增长57.9% 经调整亏损率缩小至27% [6][60] 报告预计公司2025-2027年营业收入分别为9.81亿元、18.97亿元、34.98亿元 同比增长139%、93%、84% [5][6][75] 预计归属普通股东净利润在2026年扭亏为盈至0.14亿元 2027年增至4.02亿元 [5][75] - **业务构成与协同**：公司三大业务协同发展：自动驾驶为基石 高性能感知及V2X两翼齐飞 [6][69] 2025年上半年自动驾驶业务收入3.78亿元 占总营收比重约93% [67] 预计2025-2027年自动驾驶业务收入分别为7.7亿元、16.2亿元、31.8亿元 毛利率稳步提升 [8][77] 估值分析 - 预计公司2025-2027年营收对应市销率分别为10.8倍、5.6倍、3.0倍 [6][7] - 选取文远知行、千里科技作为可比公司 其2026年平均市销率为9.1倍 [82][83] - 考虑到公司业务包含无人驾驶矿卡和高性能感知 且市占率较高 给予公司2026年9倍市销率 [6][82]

行业投资评级 - 建议维持军工行业高配 [2] 核心观点 - 2026年我国国防费预算约为19096亿元，较2025年增长7.0%，自2022年起连续5年保持不低于7.0%的较快增长，军费落地有望加强行业确定性，促进订单持续改善趋势 [2] - 判断军工行业“十五五”将进入到新一轮提质增量的上升周期，预计2026年上半年行业基本面有望持续改善，订单端及业绩端将逐步修复，交付和确收节奏预期恢复至常态 [2] - 航空航天被定位为新兴支柱产业，商业航天商业化落地加速，政策支持及技术突破有望带动板块维持高关注度，商业航天景气度有望持续上行 [2] - 关注军工行业内需增长带动基本面向上相关投资机会，与技术外延催化的新兴领域主题投资 [2] 市场回顾 - 上周（2026年3月2日至3月6日）申万国防军工指数下跌2.21%，中证军工龙头指数下跌0.15%，同期上证综指下跌0.93%，沪深300下跌1.07%，创业板指下跌2.45% [1][3] - 申万国防军工指数跑赢创业板指，但跑输沪深300、上证综指及军工龙头指数 [1][3] - 从细分板块看，上周国防军工板块2.21%的跌幅在31个申万一级行业涨跌幅中排名第13位 [1][3] - 从构建的军工集团指数看，上周中证民参军指数表现靠后，平均跌幅为6.12% [1][3] - 个股方面，涨幅前五为：中国动力（16.74%）、北化股份（16.7%）、航天彩虹（14.42%）、合众思壮（10.02%）、航发动力（7.07%）[1][3][9] - 个股方面，跌幅前五为：菲利华（-17.89%）、博云新材（-12.73%）、三角防务（-11.04%）、火炬电子（-10.83%）、北方股份（-10.63%）[1][3][10] 板块估值 - 当前申万军工板块PE-TTM为99.97，位于2014年1月至今估值分位的77.25%，位于2019年1月至今估值分位的99.25%，处于历史上游区间 [10] - 细分板块中估值略有分化，航天及航空装备板块PE估值处于2020年以来相对上游位置 [10] 投资机会与重点关注领域 内需驱动 1. 智能化/信息化：军工智能化进入0到1阶段 [2] 2. 无人装备与反无系统：作战体系升级引领装备变革 [2] 3. 两机产业：军发、商发、燃机三重逻辑共振 [2] 4. 消耗类武器：高消耗属性支撑增长韧性 [2] 外延催化 1. 军贸：内外双驱开创军贸新格局 [2] 2. 商业航天：“航天强国”写入国家规划叠加可复用技术革新，深空经济迎高速发展 [2] 3. 大飞机：国之重器，国产替代持续推进 [2] 4. 低空经济：会议指引叠加政策落地，蓄力先进制造新动能 [2] 5. 可控核聚变：中国领航开启聚变元年，招投标加速释放 [2] 6. 深海科技：深海科技战略升级，产业化进程加速 [2] 重点关注标的 - 内需相关：中航沈飞、菲利华、芯动联科、紫光国微、航发动力、华秦科技、七一二、北方导航、国科军工、智明达、成都华微 [2] - 外延相关：睿创微纳、国睿科技、臻镭科技、航天电子、国博电子、海格通信、上海瀚讯、中科星图、西部超导、金天钛业、联创光电 [2]

报告行业投资评级 - 本期投资评级未在提供内容中明确给出 [1] 报告的核心观点 - 行业投资进入事件催化密集期，重点关注AI外溢、反内卷、需求修复三条主线 [2] - 整车端看好AI外溢的智能化和高端化方向、有海外业务支撑盈利总量的车企、以及国央企改革带来的突破性变化 [2] - 零部件端关注机器人及数据中心液冷等从主题转向产业趋势，以及业绩有α支撑和拔估值潜力的公司 [2] - 三四月新车型产品供给和英伟达GTC、特斯拉Optimus V3等科技事件有望形成催化 [2] - 北美七巨头签署自主供电协议，AI数据中心电力需求激增与电网扩容缓慢形成矛盾，分布式电源（燃气轮机、燃气/柴油发电机）产业链需求有望大幅提升 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 本周事件总结 - **新势力月度销量更新**：2026年2月，新能源车企交付呈分化趋势，整体同比-26%，环比-17%。其中，比亚迪销量19.02万辆（同比-41%），极氪2.39万辆（同比+70%），零跑2.81万辆（同比+11%），小鹏1.53万辆（同比-50%），理想2.64万辆（同比+1%），鸿蒙智行2.82万辆（同比+31%），蔚来2.08万辆（同比+58%），岚图0.84万辆（同比+4%）[3][4] - **北美七巨头签署自主供电协议**：微软、谷歌、OpenAI、亚马逊、Meta、xAI和甲骨文七家公司签署文件，承诺通过自建或采购电力满足新建AI数据中心用电需求。国际能源署预测到2030年全球数据中心电力需求将增长一倍以上至约945太瓦时，分布式电源需求有望大幅提升 [2][5][41] - **小鹏发布第二代VLA智驾系统**：提出以统一模型重构自动驾驶底层逻辑，基于原生多模态物理世界大模型，实现从L2向L4的技术跨越。性能上，重刹情况减少约99%，急加速减少约98%，安全接管次数下降约60%，路面障碍物识别能力提升约124% [2][6][7][8][58] - **比亚迪发布第二代刀片电池与闪充技术**：充电效率显著提升，从10%充至70%仅需5分钟，充至97%需9分钟，在-20℃极寒环境中从20%充至97%也仅需12分钟。同步推出单枪功率1500KW的闪充桩，计划到2026年底建成2万个闪充站 [2][12][37] - **两会代表行业观点**：何小鹏建议推动自动驾驶从L2直接向L4跨越；曾毓群表示宁德时代将持续加大研发投入，累计已超800亿元；冯兴亚建议加快构建全国统一换电标准和完善自动驾驶法规；李书福建议设立“智能电动车辆”一级交叉学科；雷军建议加快推动通用人形机器人在智能制造中应用 [16][17][18][20][21][44][45][46][48][49] 本周行情回顾总结 - **板块表现**：本周（2026/3/2-2026/3/8）汽车行业指数收7985.60点，全周下跌2.76%，跌幅高于同期下跌1.07%的沪深300指数。周涨幅在申万一级行业中位列第16位 [2][22] - **估值水平**：汽车行业市盈率为29.38，在所有申万一级行业中位列第20，估值处于中等偏低水平 [27] - **个股表现**：本周行业个股上涨35个，下跌234个。涨幅前三为长源东谷（+23.2%）、飞龙股份（+15.8%）、联诚精密（+11.9%）；跌幅前三为凯龙高科（-17.1%）、岱美股份（-14.3%）、天普股份（-13.9%）[2][29] - **市场指标**：下周有多家公司存在股票解禁，如一彬科技（解禁数量3475万股，占总股本28.08%）、钱江摩托（5800万股，11.01%）等。重点汽车公司前十大股东股权质押风险普遍较低 [32][34][35][36] 行业情况与重要信息总结 - **行业数据**：根据乘联会，2月第一周（1-8日）全国乘用车市场日均零售4.1万辆，同比去年同期增长54%，环比上月同期增长37%；日均批发3.6万辆，同比增长46%，环比增长3% [2][70][72] - **库存情况**：2026年2月中国汽车经销商库存预警指数为56.2%，环比下降3.2个百分点，但仍在荣枯线（50%）之上 [74] - **原材料成本**：最近一周，传统车原材料价格指数环比+3.3%（其中铝材+3.7%，塑料+15.5%）；新能源车原材料价格指数环比-1.8%（其中碳酸锂价格-9.8%）[2][76][77] - **海运与汇率**：远东干散货指数（FDI）本周环比+9.3%，近一个月+30.7%。美元兑人民币中间价环比-0.29%，欧元兑人民币中间价环比-1.32% [83][85] - **新产品发布**：本周多款新车上市/预售，包括2026款小鹏X9纯电版（30.98万元起）、比亚迪多品牌11款新车、广汽丰田铂智7（15.68万元起）等 [9][13][38][75] 公司动态与投资建议 - **重点公司事件**：银轮股份获得国际燃气发电机尾气处理系统项目定点，预计年销售额约1.31亿美元；福达股份拟在墨西哥投资400万美元设立子公司；宁波华翔拟以2亿至2.1亿元回购股份 [87][89][92] - **投资分析意见**：报告基于AI外溢+反内卷+需求修复主线，给出具体关注方向： - **整车端**：关注小鹏、蔚来、理想、华为系（江淮、北汽）；有海外业务的比亚迪、吉利、零跑；国央企改革相关的上汽、东风 [2] - **零部件端**： - 智能化核心Tier1：德赛西威、经纬恒润、科博达、伯特利 [2] - 中大市值白马：银轮、岱美、新泉、双环、敏实、星宇、宁波华翔 [2] - 中小市值弹性标的：福达、隆盛、恒勃、继峰 [2] - 此外，也推荐关注分布式电源产业链的银轮股份，以及机器人、AI相关标的恒勃、隆盛、福达、岱美等 [2]