核心观点 - 报告认为天溯计量是一家以计量校准服务为基础，并成功通过电池检测服务开辟第二增长曲线的全国性第三方计量检测服务机构[1] 公司计量校准主业竞争力突出，在行业集约化趋势下成长可期[2] 同时，公司聚焦电池检测领域，该业务已成为其重要的增长极，未来在锂电池及储能电池市场增长的驱动下前景广阔[2] AHP分值及预期配售比例 - 天溯计量于2025年12月4日招股，将在创业板上市[7] - 剔除流动性溢价因素后，公司AHP得分为2.09分，位于非科创体系AHP模型总分的28.2%分位，处于中游偏上水平[7] 考虑流动性溢价因素后，得分为2.71分，位于43.8%分位，处于上游偏上水平[7] - 假设以95%入围率计，中性预期情形下，网下A类、B类配售对象的配售比例分别为0.0212%和0.0182%[7] 新股基本面亮点及特色：计量校准主业 - 天溯计量是一家全国性、综合型的独立第三方计量检测服务机构，主营业务为计量校准、检测、认证等专业技术服务[8] - 公司已取得1,417项计量校准项目能力，涉及生物产业、新能源汽车、半导体集成电路、电力高压等多个领域，在全国建立了27个计量检测实验室关键场所[8] - 公司是国内计量校准行业服务区域最广、项目能力数量最多的大型第三方计量校准机构之一，具备一定的公信力[9] 2024年，公司在计量校准细分领域实现营收约6.86亿元，市场占有率超过5%[9] - 公司计量校准服务覆盖几何量、热学、力学等十大计量校准领域，并向智慧计量、在线计量等创新方向扩展[9] 通过自研的“智慧计量实验室”和LIMS系统，实现了样品全流程可追溯，确保每年百万份校准证书的精准交付[9] - 截至2025年6月30日，公司拥有90项获CNAS认可的自编规范，其中在新一代电子信息产业领域研制了9项校准规范，弥补了部分战略性新兴产业细分领域标准与规范的空白[11] - 行业层面，国家持续推进计量校准市场化改革，第三方机构逐渐占据主导地位，2024年末其数量占比已超8成[11] 同时行业集约化趋势显著，2024年年收入规模达千万元以上的检验检测机构数量占比为15.03%，但营业收入占比达到81.24%[11] 新股基本面亮点及特色：电池检测业务 - 公司于2018年开始布局电池检测服务业务，投建了84大项电池检测能力，拥有电芯、模组、电池包测试通道2,000余个[14] - 2022至2024年，公司检测服务业务营收占比从9%提升至14%，成为公司主营业务的第二增长极[14] 公司客户包括亿纬锂能、蜂巢能源、广汽集团、小鹏汽车等，并成功拓展了宁德时代、华为数字能源等新客户[14] - 公司打造了“检测+认证”的一体化竞争优势，基于CNAS/CMA资质，进一步获得了美国UL、德国TüV、韩国KTR等国际权威机构授权，其出具的数据可直接支持客户产品通过国际认证，解决了国内电池企业出口认证周期长、费用高的痛点[15] - 行业前景广阔，GGII预测到2025年中国锂电池市场出货量将接近1,500GWh，同比增长23.91%[18] 2024年国内储能电池出货量为335GWh，同比增长62.62%，2016至2024年复合增长率高达79.56%[18] 可比公司财务指标比较 - 报告选取华测检测、广电计量、谱尼测试、开普检测、信测标准、国缆检测及西高院作为可比上市公司[19] - **营收与利润**：2022至2024年，公司营收分别为5.97亿元、7.26亿元、8.00亿元，归母净利润分别为0.84亿元、1.01亿元、1.11亿元，业绩规模处于可比公司中下游水平[21] 营收和归母净利润的三年复合增长率分别为15.75%和14.72%，营收增长较快[21] - **盈利能力**：2022至2024年，公司综合毛利率分别为52.69%、53.87%、53.39%，整体平稳且略高于可比公司均值[23] - **研发投入**：同期，公司研发费率分别为4.43%、4.30%、4.13%，明显低于可比公司均值，主要因公司研发方向更为聚焦，团队架构相对精简[23] - **现金流与负债**：2022至2024年，公司经营性现金流净额分别为1.00亿元、1.30亿元、1.32亿元，逐年增长[26] 净现比分别为1.19、1.29、1.19[26] 资产负债率持续下行，从2022年的28.94%降至2024年的24.90%[27] - **估值比较**：截至2025年12月5日，可比公司市盈率（TTM）均值为33.42倍，中值为29.15倍，其所属行业（M74专业技术服务业）近一个月静态市盈率为35.86倍[21] 募投项目及发展愿景 - 公司计划公开发行不超过1630.43万股新股，募集资金将用于深圳总部计量检测能力提升项目、区域计量检测实验室建设项目、数字化中心建设项目及补充流动资金[30] - **深圳总部计量检测能力提升项目**：总投资12,765.61万元，建设期2年，旨在增扩计量校准项目能力并提高新能源电池检测服务能力，预计静态投资回收期5.61年，内部收益率20.80%[31] - **区域计量检测实验室建设项目**：总投资17,457.40万元，建设期3年，计划在全国7大区域新增19个实验室，预计静态投资回收期5.08年，内部收益率28.35%[31] - **数字化中心建设项目**：总投资3,166.90万元，建设期3年，旨在搭建一体化数字化平台以提高管理效率、降低成本[31]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 行业亏损加剧，产能加速去化逐步开启，重点推荐左侧布局生猪养殖板块 [2][3] - 宠物板块经历前期较为充分调整后，建议关注年末估值切换的行情 [2][3] 本周农业股市场表现 - 本周申万农林牧渔指数下跌1.5%，沪深300指数上涨1.3% [2][3] - 个股涨幅前五名：好当家（16.2%）、平潭发展（10.6%）、西王食品（10.3%）、生物股份（9.7%）、福建金森（9.4%） [2][3] - 个股跌幅前五名：绿康生化（-10.1%）、ST天山（-8.9%）、*ST傲农（-6.5%）、中水渔业（-6.5%）、益生股份（-5.3%） [2][3] 生猪养殖板块 - 猪价继续震荡走低，12月7日全国外三元生猪销售均价为11.22元/kg，周环比下跌1.0% [2] - 母猪与仔猪价格继续筑底，本周二元母猪销售均价为1546元/头，周环比下跌0.1%；断奶仔猪销售均价为209元/头，周环比持平 [2] - 出栏体重继续维持提升，本周外三元生猪销售均重为129.82kg，周环比增加0.6kg/头，处于近三年同期高位 [2] - 亏损加剧，涌益监测不同规模自繁自养亏损额均超过100元/头 [2] - 第三方数据显示产能加速去化：据涌益咨询，11月能繁母猪存栏量为975.6万头，环比10月降幅为0.14%（10月降幅为0.77%）；据上海钢联，11月能繁母猪存栏量环比下降0.38%（10月为环比增长0.11%），由增转减 [2] - 投资建议：关注牧原股份、温氏股份、德康农牧、天康生物等 [2][3] 肉鸡养殖板块 - 白羽肉鸡各环节价格小幅反弹：商品代鸡苗销售均价3.29元/羽，周环比上涨2.2%；白羽肉毛鸡销售均价3.54元/kg，周环比上涨1.1%；鸡肉分割品销售均价为9101.0元/吨，周环比上涨1.4% [2] - 鸡苗价格自9月至今基本稳定，行业仍有0.5元/羽左右的合理利润 [2] - 投资分析意见：白鸡供应持续充裕仍是2025-2026年的主题词，建议关注圣农发展 [2] 肉牛板块 - 本周肉牛价格小幅下跌，育肥公牛出栏价格为25.54元/kg，周环比下跌0.08% [2] - 犊牛均价为32.09元/kg，周环比上涨0.16%；全国批发市场牛肉均价为66.56元/kg，周环比上涨0.15% [2] 宠物食品板块 - 投资建议：经历前期较为充分调整后，建议关注年末估值切换的行情 [2][3] - 建议关注：乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份 [2][3] 重点公司估值 - 报告列出了包括牧原股份、温氏股份、圣农发展、乖宝宠物等在内的多家农林牧渔重点公司的收盘价、总市值、申万预测EPS及PE估值数据 [33]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 报告认为，针对三七互娱的行政处罚决定书发布意味着“罚款靴子落地”，公司不触及重大违法类强制退市及其他风险警示情形 [6] - 公司当前呈现“低估值高分红”特征，并具备较大成长潜力 [1] 业务与运营分析 - **2025年为新品小年，小游戏驱动盈利能力大幅改善**：2025年老产品保持稳健，7月上线的自研MMO《斗罗大陆：猎魂世界》基本符合预期但短期贡献不明显，而末日题材RPG小游戏《生存33天》近期快速跻身微信小游戏畅销榜TOP25-30 [6] - **小游戏进入利润回收期，盈利弹性显现**：自2023年以来小游戏收入规模大幅扩张，但利润未明显释放（主要追求规模），2025年第二季度小游戏初步进入利润回收期，展现出较强盈利弹性，第三季度小游戏放利润再次得到验证 [6] - **利润率持续向上**：公司第三季度归母净利率达到23.8%，同比提升8.4个百分点，环比提升3.7个百分点，实现大幅改善 [6] - **产品管线丰富，2026年为新品验证之年**：公司管线储备超过20款，MMO和SLG是重点方向，其中MMO《代号MLK》体量可能较大，海外SLG在积极测试 [6] - **出海能力得到验证**：2021年的《Puzzles & Survival》作为SLG2.0时代标杆产品，验证了公司是为数不多同时具备把握泛用户需求和快速试错方法论的出海SLG厂商 [6] - **通过投资强化能力**：公司通过投资/引进团队等方式强化自身能力，例如投资前Funplus制作人崔兵的快乐方舟 [6] - **AI技术深度应用于生产与创新**：公司在研发发行中通过AI多模态大幅提升生产效率，包括美术资产/广告素材生成、本地化翻译、代码审核和生成、AI投放等 [6] - **AI产业链布局**：公司直接或间接投资了智谱华章、月之暗面、星空科技等公司，打通了“算力基础设施—大模型算法—AI应用”的产业链布局 [6] 财务与估值分析 - **近期财务表现**：2025年前三季度营业总收入为124.61亿元，同比下降6.6%，归母净利润为23.45亿元，同比增长23.6% [5] - **盈利预测**：报告维持盈利预测，预计2025-2027年营业总收入分别为164.40亿元、189.78亿元、203.30亿元，预计归母净利润分别为32.05亿元、35.26亿元、37.01亿元 [5][6] - **盈利能力指标**：预测2025-2027年毛利率稳定在77.0%-78.0%之间，净资产收益率（ROE）分别为23.0%、23.7%、23.5% [5] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为14倍、13倍、12倍 [5][6] - **分红政策亮眼**：公司2025年第三季度分红4.62亿元，前三季度合计分红13.86亿元，分红比例达59%，假设第四季度分红金额与第三季度一致，现价对应股息率约为4.2% [6] - **市场数据**：截至2025年12月5日，公司收盘价20.04元，市净率（PB）为3.3倍，基于最近一年已公布分红计算的股息率为4.99% [1]

报告行业投资评级 * 报告对医药生物行业持“看好”评级 [3] 报告的核心观点 * 报告核心观点是持续推荐重点关注创新药板块，以及业绩边际大幅向好的医疗设备、CXO及上游板块 [3] * 同时，随着流感活动进入上升阶段，建议关注相关流感疫苗及药品标的 [3] 市场表现与估值 * 本周（2025/12/01-2025/12/05）申万医药生物指数下跌0.7%，同期上证指数上涨0.4%，万得全A（除金融石油石化）上涨0.7% [3][4] * 医药生物指数在31个申万一级子行业中本周表现排名第21位 [3][4] * 各二级板块中，医药商业表现最佳，上涨5.2%，中药板块持平，其他板块均下跌 [6] * 各三级板块中，医药流通板块涨幅最大，达6.5%，线下药店上涨1.8%，中药板块持平，其他板块均下跌，其中原料药板块跌幅最大，为-2.5% [3][6] * 当前医药板块整体估值（市盈率TTM）为29.3倍，在31个申万一级行业中排名第10 [3][6] 行业重点动态 * **新版医保及商保目录发布**：2025年国家医保药品目录于12月7日发布，成功新增114种药品，其中50种为一类创新药，总体谈判成功率为88%，较2024年的76%明显提高 [3][12] * **医保目录结构优化**：新版目录纳入药品后，国家医保药品目录内药品总数增至3253种，肿瘤、慢性病、精神疾病、罕见病、儿童用药等重点领域保障水平得到明显提升 [3][12][16] * **商保目录首次发布**：19种药品纳入首版《商业健康保险创新药品目录》，涵盖CAR-T、罕见病、阿尔茨海默病等治疗药品，其挂网、配备工作原则上参照医保谈判药品执行 [3][12][15][16] * **中国药品价格登记系统上线**：12月2日，中国药品价格登记系统正式上线，企业可自主申报登记创新药价格，系统独立于各省采购平台，赋予创新药“医保价”与“市场价”双重身份，旨在助力创新药全球化定价 [3][17][18] * **美国FDA高层变动**：12月3日，美国FDA药品评审中心（CDER）主任Pazdur提交退休申请，其离任将导致CDER主任与肿瘤卓越中心（OCE）主任两个关键岗位空缺，加剧FDA高层不确定性 [3][18] * **流感疫情监测**：2025年第48周（11月24日—11月30日），全国哨点医院流感样病例百分比为9.6%，环比增加1.7个百分点，流感病毒检测阳性率达51.1%，疫情总体呈上升趋势 [19] 公司动态与研发进展 * **百利天恒**：其全资子公司SystImmune于11月29日收到由BMS支付的2.5亿美元里程碑付款，刷新国内创新药出海交易中单个ADC资产首笔最大里程碑付款纪录 [3][23] * **君圣泰医药**：12月2日公布HTD1801与达格列净头对头III期临床研究结果，显示HTD1801治疗24周后HbA1c最小二乘均值变化为-1.12%（vs -0.93%），并展现心血管代谢优效获益，计划于2025年内启动NDA [3][25] * **科伦博泰**：12月4日与Crescent达成战略合作，科伦博泰将获得PD-1xVEGF双抗CR-001大中华区独家权利，并向Crescent收取8000万美元首付款及高达12.5亿美元的里程碑付款；Crescent将获得靶向ITGB6的ADC药物SKB105大中华区外独家权利 [3][27][28] * **恒瑞医药**：12月3日任命礼来前副总裁朱国新为公司高级副总裁，以提升其在小分子等药物平台上的研发实力与战略协同能力 [26] * **热景生物**：12月1日公告拟对舜景医药增资3.71亿元，增资及受让股权完成后，持有舜景医药股权比例将达50.2340%，舜景医药将成为其控股子公司 [24] * **ESMO Asia 2025数据读出**：在2025年欧洲肿瘤学会亚洲峰会上，多款创新药公布临床数据，包括百利天恒的HER2 ADC（ORR 62.0%）、翰森制药的B7H3 ADC、复宏汉霖的PD-L1 ADC（ORR 37.9%）等 [3][28][29] 近期IPO动态 * **凌科药业**：于2025年11月30日递表港股IPO，上轮（C轮）投后估值为34.2亿元，核心管线为高选择性JAK1抑制剂LNK01001，预计2026年下半年申报新药申请 [30][31] * **翰思艾泰**：于2025年12月3日通过港交所聆讯即将上市，核心管线为PD-1/SIRPα双功能抗体融合蛋白HX009，目前处于II期临床阶段，公司B+轮投后估值为16.15亿元 [31][32] 投资分析意见与关注标的 * **创新药板块**：报告持续推荐重点关注，提及标的包括恒瑞医药、长春高新、科伦药业、恩华药业、加科思-B、和誉-B、复宏汉霖等 [3] * **医疗设备、CXO及上游板块**：报告推荐业绩边际大幅向好的相关板块，提及标的包括迈瑞医疗、福瑞股份、祥生医疗、润达医疗、华康洁净、药明康德、康龙化成、凯莱英、普蕊斯、汉邦科技、纳微科技等 [3] * **流感相关标的**：随着流感活动进入上升阶段，建议关注流感疫苗标的（华兰疫苗、华兰生物、金迪克、百克生物、中慧生物）及流感药品标的（以岭药业、特一药业、济川药业、太龙药业、众生药业） [3]

全球市场表现与驱动因素 - 美国11月PMI为48.2，低于预期的49，ADP新增就业减少3.2万人，低于预期的增加1万人，巩固了美联储降息预期[3][6] - 10年期美债收益率上升12个基点至4.14%，美元指数下跌0.46%至99.0，呈现弱美元格局[3][6][9] - 全球权益与商品普涨，韩国KOSPI 200指数领涨全球，涨幅为4.8%，布伦特原油因俄乌谈判上涨2.37%[3][6][8] 中国股市资金流向 - 过去一周，中国权益市场资金净流出25.2亿美元，其中外资流出5.02亿美元，内资流出20.15亿美元[3][15][21] - 海外主动基金流入中国股市0.65亿美元，而海外被动基金流出5.67亿美元[3][21] - 富时三倍做空中国ETF出现明显资金流出，近一周流出0.8%[3][18] 资产估值与性价比 - 上证指数市盈率分位数达84.3%，仅次于标普500(92.4%)和法国CAC40(88.7%)，但绝对估值水平仍大幅低于美股[3][32] - 从股权风险溢价(ERP)看，沪深300和上证指数的ERP分位数分别为51.5%和41.4%，显示中国股市相比全球仍有较好的配置价值[3][32] - 标普500的风险调整后收益分位数由44%微降至43%，而沪深300的该分位数从88%下降至80%[3][28] 市场风险情绪与分歧 - 沪深300期权市场资金分歧加大，12月到期看涨期权在4600点价位的持仓量环比大幅增加，而4800-4900点价位减仓量边际减少[3][60] - 沪深300期权的隐含波动率出现断层和右侧上行叠加状态，预示后续市场波动可能加大[3][60] - 标普500认沽认购比例为1.07，与上周的1.06相比基本保持稳定[3][42] 经济数据与政策预期 - 美国10月制造业PMI走弱至48.7，1年和5年通胀预期下行，显示经济出现降温[3][62] - 中国10月CPI同比转正至0.2%，PPI同比为-2.1%，继续边际回暖，复苏信号进一步确认[3][63] - 市场预期美联储在12月降息25个基点的概率为86.20%，2026年1月降息至3.5%-3.75%及以下的概率为90.20%[3][64]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 报告持续推荐重点关注创新药板块，以及业绩边际大幅向好的医疗设备、CXO及上游板块 [3] - 随着流感活动进入上升阶段，建议关注相关流感疫苗及流感药品标的 [3] 市场表现 - 本周（2025/12/01-2025/12/05）申万医药生物指数下跌0.7%，同期上证指数上涨0.4%，万得全A（除金融石油石化）上涨0.7% [3][4] - 医药生物指数在31个申万一级子行业中本周表现排名第21 [3][4] - 当前医药板块整体估值29.3倍，在31个申万一级行业(2021)中排名第10 [3][6] - 二级板块表现：医药商业（+5.2%）、中药（+0.0%）、医疗器械（-0.9%）、化学制药（-1.1%）、医疗服务（-1.4%）、生物制品（-1.3%） [6] - 三级板块表现：医药流通（+6.5%）、线下药店（+1.8%）、中药（+0.0%）、血液制品（-0.7%）、化学制剂（-0.9%）、医疗设备（-0.9%）、医疗耗材（-0.9%）、体外诊断（-1.0%）、医院（-1.1%）、医疗研发外包（-1.3%）、其他生物制品（-1.3%）、疫苗（-1.6%）、原料药（-2.5%） [3][6] 行业动态 - **新版医保及商保目录发布**：2025年国家医保药品目录于12月7日发布，成功新增114种药品，其中50种为一类创新药，总体成功率88%，较2024年的76%明显提高 [3][13] - 首版《商业健康保险创新药品目录》同步发布，纳入19种药品，涵盖CAR-T、罕见病、阿尔茨海默病等领域 [3][13] - 调整后国家医保药品目录内药品总数增至3253种（西药1857种、中成药1396种），肿瘤、慢性病、精神疾病、罕见病、儿童用药等重点领域保障水平明显提升 [3][18] - 新版药品目录自2026年1月1日起正式执行，未成功续约药品有6个月过渡期 [18] - **中国药品价格登记系统上线**：12月2日，中国药品价格登记系统正式上线，企业可自主申报登记创新药价格，系统独立于各省采购平台，赋予创新药“医保价”与“市场价”双重身份，助力创新药全球化定价 [3][19] - **美国FDA高层变动**：12月3日，美国FDA药品评审中心（CDER）主任Pazdur提交退休申请，其离任将导致CDER主任与肿瘤卓越中心（OCE）主任两个关键岗位空缺，加剧FDA高层不确定性 [3][21] - **流感监测**：2025年第48周（11月24日—11月30日），全国报告1541起流感样病例暴发疫情，环比增加24.9%；哨点医院流感样病例百分比为9.6%，环比增加1.7个百分点；流感病毒检测阳性率为51.1% [22] 公司动态 - **百利天恒**：11月29日，其全资子公司SystImmune收到由BMS支付的2.5亿美元里程碑付款，刷新国内创新药出海交易中单个ADC资产首笔最大里程碑付款纪录 [3][26] - **君圣泰医药**：12月2日，公布HTD1801与达格列净头对头III期临床研究结果，HTD1801治疗24周后HbA1c最小二乘均值变化为-1.12%（VS -0.93%），展现控糖优势及心血管代谢优效获益，计划2025年内启动NDA [3][29] - **科伦博泰**：12月4日，与Crescent建立战略合作，科伦博泰将获得PD-1xVEGF双抗CR-001大中华区独家权利，Crescent将获得ITGB6 ADC药物SKB105大中华区外独家权利 [3][31] - 基于合作，科伦博泰将向Crescent收取8000万美元首付款，并有资格收取高达12.5亿美元的里程碑付款及分级特许权使用费 [3][32] - **恒瑞医药**：12月3日，任命礼来前副总裁朱国新为公司高级副总裁，以提升在小分子等药物平台上的研发实力与战略协同能力 [30] - **热景生物**：12月1日，拟对舜景医药增资3.71亿元并受让部分股权，完成后持股比例达50.2340%，舜景医药将成为其控股子公司 [28] - **ESMO Asia 2025数据读出**：会议于12月5-7日在新加坡举行，多款创新药公布临床数据，涉及百利天恒（BL-M07D1）、翰森制药（HS-20093）、复宏汉霖（HLX43）、映恩生物（DB-1311）、君实生物（JS207）、正大天晴（TQB2102）、泽璟制药（ZG006）等公司产品 [3][32][33] 近期IPO动态 - **凌科药业**：11月30日递表港股IPO，上轮（C轮）投后估值34.2亿元，核心管线为高选择性JAK1抑制剂LNK01001，处于III期临床，预计2026年下半年申报新药申请 [34] - **翰思艾泰**：12月3日通过港交所聆讯即将上市，核心管线为PD-1/SIRPα双功能抗体融合蛋白HX009，处于II期临床，公司B+轮投后估值16.15亿元 [35][36] 投资分析意见（具体标的） - **创新药及综合**：恒瑞医药、长春高新、科伦药业、恩华药业、加科思-B、和誉-B、复宏汉霖 [3] - **医疗设备**：迈瑞医疗、福瑞股份、祥生医疗、润达医疗 [3] - **CXO及上游**：药明康德、康龙化成、凯莱英、普蕊斯、汉邦科技、纳微科技 [3] - **流感疫苗**：华兰疫苗、华兰生物、金迪克、百克生物、中慧生物 [3] - **流感药品**：以岭药业、特一药业、济川药业、太龙药业、众生药业 [3]

市场指数与行业表现 - 截至报告日，上证指数收盘3903点，单日上涨0.7%，近一月上涨0.37%，但近五日下跌1.67% [1] - 深证综指收盘2469点，单日上涨1.24%，近一月上涨0.61%，近五日下跌1.16% [1] - 风格指数方面，近6个月小盘指数上涨20.17%，中盘指数上涨24.97%，大盘指数上涨18.64% [1] - 近6个月涨幅居前的行业包括：工业金属（上涨71.57%）、航天装备Ⅱ（上涨43.78%）、金属新材料（上涨32.97%）、电网设备（上涨32.61%）[1] - 近6个月跌幅居前的行业包括：农商行Ⅱ（下跌4.86%）、城商行Ⅱ（下跌4.36%）[1] 港股高股息策略 - 以中债10年与美债10年均值（2.92%）为估值锚，港股通高股息指数股息率达5.63%，配置价值突出 [2][9] - 考虑20%红利税后，港股红利板块比A股整体便宜5-6% [9] - 港股高股息指数行业集中度高，银行、交通运输、煤炭、公用事业、石油石化为主要权重行业 [2][9] - 权重股重合度较高，中远海控、中国石油股份、中国有色矿业在多个指数中权重居前 [2][9] - 近三月港股红利ETF规模持续增长，增量主要来自申赎净流入 [2][9] - 2025年10月2日至12月1日，高股息指数显著跑赢大盘，恒生港股通中国央企红利涨幅最高 [9] 保险行业年度策略 - 预计保险行业“十五五”工作的关键词为强法治、严监管、化风险、促发展 [2][12] - 新《保险法》有望优化资本要求，完善中小机构风险处置机制 [2][12] - 负债端“反内卷”政策持续推进，分红险有望接棒增额终身寿险成为核心产品 [12] - 资产端战略定位持续升级，险资入市仍将为2026年关键趋势 [12] - 2025年上半年，上市险企股票+基金投资规模提升4862亿元 [12] - 假设新增保费的30%投向A股，预计国有大型保险公司2025-2027年A股增配规模为8752-9434亿元 [12] - 假设2025-2027年提升二级市场权益配置比例5个百分点，预计国有大型险企同期增配二级市场权益1.34-1.70万亿元 [12] - 2025年第三季度，A股险企利润大增68%，投资业绩贡献前三季度税前利润增量的79% [12] - 报告推荐关注中国人寿（H+A）、中国平安、新华保险、中国人保、中国财险、中国太保、友邦保险等标的 [13] 商业地产价值重估 - 美国复盘显示，在5轮降息周期中，NCREIF商业地产房价指数收益率持续为正，平均收益率达到31%，仅次于黄金的36% [3][15] - 1977年第四季度至2025年第二季度，商业地产房价指数83%的季度跑赢CPI [3][15] - 2021年后，商业地产增量竞争显著放缓，“以住养商”模式难以为继，存量商业公司壁垒将更加突出 [3][15] - 截至2025年第三季度末，全国集中式商业面积为6.61亿平方米，同比增长4.4% [15] - 2024年中国内地商业地产大宗交易金额为2207亿元，同比下降6.3%，但险资仍在持续进行购物中心等大宗交易 [15] - 内地商场运营企业头部集中化明显，2024年国内Top5开业面积集中度为19% [15] - 证监会推出商业不动产REITs试点，将底层资产扩围至办公楼、酒店等，目前5只可比消费REITs的P/FFO均值已达25倍 [15] - 报告推荐优质商业地产运营企业：华润置地、新城控股、华润万象、嘉里建设、龙湖集团等 [15] 工程机械行业 - 2025年11月，中国挖掘机销量为20027台，同比增长13.9%，其中国内销量9842台（同比增长9.11%），出口量10185台（同比增长18.8%）[17] - 2025年1-11月，累计销售挖掘机212162台，同比增长16.7% [17] - 2025年11月工程机械主要产品月平均工作时长为84.2小时，同比下降13%，月开工率为56.5%，同比下降12.1个百分点 [18] - 2025年1-10月，全国基础设施投资（不含电力等）同比下降0.1%，但管道运输业投资增长13.8% [18] - 据Off-Highway Research预测，2025年全球工程机械市场下滑2%，2026年将迎来正增长 [18] - 报告建议加配工程机械，主机厂重点关注三一重工、徐工机械、中联重科等，零部件环节关注恒立液压、艾迪精密等 [18] 美国劳动力市场展望 - 2025年中以来，美国新增非农就业“断崖式”下滑，失业上行风险增加 [18] - 2025年9月，美国企业AI采用率已从2年前的3.7%升至10% [18] - 2025年10月，美国挑战者裁员数达15.3万个，同比提升175%，其中21.7%来自科技行业 [18] - 2025年，非法移民净流入较去年下降160-200万人，大致可解释今年非农新增就业降温的50%左右 [20] - 2026年，美国劳动力供给或延续收缩，需求逐步企稳，劳动力市场或呈现“低增长平衡” [20] 保险资金入市政策影响 - 2025年12月5日，国家金融监督管理总局发布通知，下调保险公司持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子（从0.3下调至0.27），以及持仓超过两年的科创板股票风险因子（从0.4下调至0.36）[25][33] - 以2025年9月末水平静态测算，本次政策有望给A股上市险企带来789亿元的潜在股票增配空间 [33] - 具体公司潜在增配空间：中国人寿（345亿元）、平安人寿（166亿元）、新华保险（100亿元）、太保寿险（99亿元）等 [33][34] - 截至2025年9月末，险资二级市场权益（股票+证券投资基金）配置规模达5.59万亿元，较2024年末提升1.49万亿元，占比达14.9%，较2024年末提升2.6个百分点 [35] 房地产行业动态与REITs发展 - 上周（2025年11月29日至12月5日），34个重点城市新房合计成交276.2万平方米，环比增长9% [30] - 截至上周末（2025年12月5日），15城合计住宅可售面积为8990.6万平方米，3个月移动平均去化月数为23个月 [30] - 证监会提出稳步发展不动产投资信托基金（REITs），发改委进一步拓宽REITs底层项目资产范围至城市更新设施领域 [30] - 多家房企公布2025年11月销售数据：绿城中国单月销售额99亿元（同比下降44.8%），中国海外发展单月销售额222亿元（同比下降26%）[30] 农林牧渔行业 - 生猪养殖行业亏损加剧，不同规模自繁自养亏损额均超过100元/头，行业产能加速去化 [35][36] - 据涌益咨询数据，2025年11月能繁母猪存栏量为975.6万头，环比10月下降0.14% [36] - 报告建议左侧布局生猪养殖板块，关注牧原股份、温氏股份、德康农牧、天康生物等 [35][36] 其他行业与公司要点 - **交通运输**：2025年第三季度公路货运量增速环比改善，关注四川成渝H、浙江沪杭甬、宁沪高速H等高速公路公司，以及受益于香港经济复苏的深圳国际、港铁公司 [9] - **煤炭**：中国神华预测股息率4.7%，中煤能源预测股息率4.44%，兖矿能源股息率（TTM）达7.65% [9] - **公用事业**：华能国际电力股份预测股息率6.65%，华润电力预测股息率5.73% [9] - **银行**：行业2026年息差或扭转下行趋势，选股聚焦国有大行估值修复及优质股份行、城商行，如兴业银行、中信银行、重庆银行 [9] - **化工建材**：中国海洋石油预测股息率6.21%，2026年炼化盈利预期将有所修复 [9] - **环保**：中国光大水务预测股息率8.14%，粤海投资预测股息率5.96% [9] - **食品饮料**：统一企业中国预测股息率6.99%，泸州老窖预测股息率4.42% [9][10] - **合合信息**：公司为智能文字识别与商业大数据领军者，2024年智能文字识别收入10.9亿元，同比增长20.5%，预计2025-2027年收入分别为18.0、22.5、28.3亿元 [27]

行业投资评级 - 看好石油化工行业 [3] 核心观点 - 涤纶长丝行业呈现“淡季不淡”特征，基本面较为坚挺，下游纺织与涤纶长丝开工率均维持高位，行业整体库存处于年内较低水平，企业盈利自9月以来显著改善 [2][4][5] - 原油供需存在走宽趋势，预期油价存在下行空间，但在OPEC+减产和页岩油成本支撑下，未来仍将维持中高位震荡走势 [4] - 上游油服板块已呈现明显回暖趋势，但日费水平仍处低位，预期未来随着全球资本开支上行，钻井日费有较大提升空间 [4] - 油价回调下，炼化企业盈利有所改善，但国内炼化产品价差水平仍处低位，预期随着经济复苏盈利能力有望逐步提升 [4] - 聚酯产业链整体表现一般，需继续关注需求变化，中长期看随着行业新增产能将于近两年进入尾声，预期行业将逐步好转 [4] - 看好聚酯产业链的上下游一体化企业，认为未来产业链盈利可能向PTA环节转移，拥有完整一体化产业链的企业将保持明显竞争优势 [102] 本周观点及推荐 长丝基本面分析 - 涤纶长丝与下游纺织开工率维持高位：自9月进入需求旺季，下游纺织开工率持续提升，高点在11月7日当周达69.45%，此后保持高景气；涤纶长丝开工率一直维持90%左右 [4][5] - 截至12月5日当周，下游纺织开工率为65.51%，涤纶长丝开工率为90.15%，呈现“淡季不淡” [4][5] - 行业整体库存不高：截至12月5日当周，涤纶长丝POY/FDY/DTY库存分别为16.3/21.2/24.3天，下游坯布库存为24.62天，均处于年内较低水平；下游纺织原料库存也处于年内低位 [4][7] - 涤纶长丝旺季盈利改善：自9月以来盈利显著改善，预计四季度利润环比提升；截至12月5日当周，涤纶长丝POY/FDY/DTY毛利分别为-28/-103/175元/吨，其中POY和FDY盈利处于年内中等水平，DTY盈利处于年内较高水平 [4][9][10] 投资观点与推荐 - **下游聚酯板块**：供需逐步收紧，景气存在改善预期，重点推荐涤纶长丝优质公司【桐昆股份】、瓶片优质企业【万凯新材】 [4][12] - **炼化板块**：油价中枢回落改善炼化企业成本预期，国内“反内卷”政策及海外炼厂收缩有望带动头部企业竞争力提升，建议关注大炼化优质公司【恒力石化】、【荣盛石化】、【东方盛虹】 [4][12] - **油气开采板块**：油价下跌空间有限，2026年预期维持中性，油公司经营质量提升，推荐股息率较高的【中国石油】、【中国海油】 [4][12] - **上游油服板块**：勘探开发维持高景气，海上资本开支有望维持较高水平，继续看好海上油服公司业绩提升，推荐【中海油服】、【海油工程】 [4][12] - **轻烃加工板块**：美国乙烷供需维持宽松，看好乙烷制乙烯项目相对优势，重点推荐【卫星化学】 [4][12] 上游板块 原油市场 - 油价上涨：至12月5日收盘，Brent原油期货收于63.75美元/桶，较上周末环比增0.87%；WTI期货收于60.08美元/桶，环比增2.61% [4][18] - 周均价分别为63.06和59.33美元/桶，涨跌幅分别为-0.07%和+1.23% [4][18] - 美国库存：11月28日，美国商业原油库存量4.28亿桶，比前一周增长57.4万桶，库存比过去五年同期低3%；汽油库存总量2.14亿桶，增长451.7万桶，比五年同期低2%；馏分油库存1.14亿桶，增长205.8万桶，比五年同期低7% [4][19] - 美国商业石油库存总量增长522万桶 [4][19] - 钻机数增加：12月5日，美国钻机数549台，环比增5台，同比减40台；加拿大钻机数191台，环比增3台，同比减3台 [4][29] - 全球钻机数：2025年11月全球钻机数共1812台，环比增12台，同比减95台 [33] 油服日费 - 自升式平台日费上涨：截至12月4日，自升式平台250-、361-400英尺水深日费分别为76976.75、111521.18美元，环比分别持平和上涨435.90美元 [35] - 半潜式平台3001-5000英尺水深日费为146800美元，环比持平 [37] - 平台使用率：自升式平台250-英尺水深使用率为72.86%，环比持平；半潜式平台3001-5000英尺水深使用率为25%，环比下跌25个百分点 [37] 机构观点 - **IEA（2025年11月）**：预计2025年全球石油需求同比增长79万桶/天（较上月上调4万桶/天），2026年增长77万桶/天；预计2025年全球石油供应同比增长310万桶/天（较上次上调10万桶/天），2026年增长250万桶/天（较上次上调10万桶/天） [42] - **OPEC（2025年11月）**：预计2025年全球石油需求增长130万桶/天，至1.051亿桶/天；2026年增长138万桶/天，至1.065亿桶/天 [45] - **EIA（2025年11月）**：预计2025年全球石油消费量增105万桶/天至1.041亿桶/天，2026年增106万桶/天至1.052亿桶/天；预计2025年布伦特原油均价69美元/桶，2026年为55美元/桶 [47][49] 炼化板块 炼油产业链 - 海外成品油裂解价差下跌：至12月5日当周，新加坡炼油主要产品综合价差为19.06美元/桶，较前一周下跌0.57美元/桶 [4][54] - 美国汽油RBOB与WTI原油价差为16.98美元/桶，较前一周下跌0.98美元/桶，历史平均为24.74美元/桶 [4][59] 烯烃产业链 - 烯烃价差涨跌不一：至12月5日当周，乙烯-石脑油价差为174.42美元/吨，较前一周上涨8.15美元/吨，历史平均404美元/吨 [4][65] - 丙烯与丙烷价差为36.43美元/吨，较前一周下跌18.57美元/吨，历史平均价差为255美元/吨 [4][69] 聚酯产业链 产品价差与盈利 - PTA盈利下跌：至12月5日当周，PTA-0.66*PX价差为211元/吨，较前一周下跌22.73元/吨，历史平均为767元/吨 [4][96] - 涤纶长丝盈利下跌：至12月5日当周，涤纶长丝POY价差为1089元/吨，较前一周下跌125.94元/吨，历史平均为1395元/吨 [4][99] - PX与石脑油价差上涨：至12月5日当周，PX与石脑油价差为283.31美元/吨，较前一周上涨18.24美元/吨，历史平均为382美元/吨 [90] 市场动态 - PX价格转跌为涨：截至12月3日，亚洲PX市场收盘842.07美元/吨，周环比上涨1.78% [4][90] - PTA价格转跌为涨：至12月4日周内，华东地区PTA现货市场周均价为4690元/吨，环比上涨1.41% [4][96]

行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业给予“看好”评级 [3] 核心观点 - 11月抖音渠道国货化妆品品牌表现整体符合预期，韩束、New Page、Off&Relax、毛戈平、润本等品牌均实现双位数增长，印证双11国货强者恒强的局面 [4][10] - 年前最后一个大促双12来临，珀莱雅、毛戈平等品牌合作李佳琦，为2025年业绩收官做冲刺 [4][10] - 中国消费医疗市场受健康意识提升、政策支持及数字化转型驱动呈稳健增长态势，2018-2024年市场规模从9313亿元增至16420亿元，复合年增长率9.9%，预计2035年达40569亿元 [13] - 国货品牌在护肤品和彩妆市场的竞争格局持续优化，凭借电商渠道、产品性价比及本土市场洞察等优势，市占率显著提升 [24][29] 行业表现与数据 - **板块市场表现**：2025年11月28日至12月5日期间，申万美容护理指数下滑2.0%，表现弱于市场；其中，申万化妆品指数下滑2.2%，弱于申万A指2.9个百分点；申万个护用品指数下滑2.0%，弱于申万A指数2.7个百分点 [4][5] - **个股表现**：本周板块表现前三的个股为巨子生物(+5.9%)、红棉股份(+3.5%)、*ST美谷(+2.4%)；表现后三的个股为可靠股份(-7.6%)、百亚股份(-4.8%)、嘉亨家化(-4.4%) [6] - **行业社零数据**：2025年1-10月限额以上化妆品类零售额合计3813亿元，同比增长4.6%；其中单10月化妆品零售额523亿元，同比增长9.6%，双11大促助力销售高速增长 [18] - **欧睿市场数据**： - **护肤品市场**：2024年中国护肤品市场规模达2712亿元，同比下滑3.7% [24]。公司口径市占率前十榜单中国货占据5席，合计市占率16.6%，较2023年的4席合计11.8%有较大突破 [24]。珀莱雅品牌市占率从2023年的3.4%提升至2024年的4.7%，力压雅诗兰黛成为品牌口径榜三 [24][25] - **彩妆市场**：2024年市场规模620亿元，同比略增0.4% [29]。公司市占率口径前十中国货占5席，品牌口径中毛戈平、卡姿兰、花西子进入前十 [29]。毛戈平市占率大幅提升1个百分点至3.7%，成为打破高端国际品牌垄断的前锋 [29][30] 重点公司分析 - **蔓迪国际**： - 公司整体营收从2022年的9.82亿元增长至2024年的约14.55亿元，2022-2024年复合年增长率为21.7% [4][12] - 2022年至2025年上半年净利润分别为2.02亿元、3.41亿元、3.90亿元、1.74亿元 [4][12] - 2022-2024年毛利率分别为80.3%、82.0%、82.7% [12] - 蔓迪系列米诺地尔产品连续十年稳居中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场零售额榜首，2024年市场份额分别达约57%及71% [4][13] - **林清轩**： - 2025年上半年营收10.52亿元，同比大涨98.3%，净利润1.82亿元 [4][19][22] - 2024年居中国高端国货护肤品牌零售额榜首 [4][19] - 线上渠道占比65.4%，全国拥有554家门店 [4][22] - **机构持仓变化（2024年第四季度）**： - 巨子生物：持股总市值20.5亿元（环比-4%），持股总量4443万股（环比-5%） [32][33] - 爱美客：持股总市值19.0亿元（环比-30%），持股总量1040万股（环比-9%） [32][33] - 珀莱雅：持股总市值4.4亿元（环比-72%），持股总量514万股（环比-64%） [32][33] - 丸美生物：持股总市值3.1亿元（环比+8355%），持股总量968万股（环比+7451%） [32][33] 投资分析意见 - **化妆品**： - 核心推荐：渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化 [4] - 期待业绩增速边际改善的珀莱雅、丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物 [4] - 母婴板块推荐圣贝拉、孩子王 [4] - **医美**：把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，重点看好大单品驱动、产品管线布局广泛的标的；推荐爱美客 [4] - **电商代运营+个护自有品牌**：推荐若羽臣、水羊股份、青木科技 [4] 行业动态 - **抖音电商数据（2025年11月）**：部分国货品牌GMV表现亮眼，例如韩束GMV达7.6亿元（同比增长15%），林清轩GMV达2.3亿元（同比增长365%），谷雨GMV达2.6亿元（同比增长71%），若羽臣旗下斐萃品牌GMV达0.9亿元（同比增长3151%） [15][16] - **全球美妆动态**：雅诗兰黛“利润恢复与增长计划”累计重组及税前费用超80.31亿元，计划净裁5800-7000个职位；LVMH奢华风投基金收购法国小众香氛品牌BDK Parfums少数股权；奇华顿完成对美国香氛品牌Belle Aire Creations的收购，后者2024年为奇华顿带来约5.73亿元增量销售 [23]

核心观点 - 市场情绪综合得分在报告期内继续快速回落，从情绪角度看观点偏空，整体市场情绪呈现弱修复与结构性分化并存的状态 [2][8] - 从风格和行业角度看，当前模型提示大盘风格与价值风格占优，通信等行业短期得分快速提升，部分高拥挤度板块领涨明显 [2][40] 情绪模型观点 - 截至2025年12月5日，市场情绪指标数值为2.4，较上周五的3.15大幅降低，情绪得分保持快速下滑 [2][8] - 价量一致性指标周内再度回落，表明市场价量匹配程度下降，资金关注度与标的涨幅相关性同步走弱，情绪端出现一定降温 [2][11][12] - 本周全A成交额较上周环比下降2.35%，平均日成交额为16961.78亿元，市场成交活跃度降低，其中12月1日成交额达近期最高的18894.49亿元人民币 [2][15] - 科创50相对全A成交占比继续下滑，表明市场风险偏好仍维持在低位区间 [2][11][18] - 行业间交易波动率小幅下降，显示资金在行业间切换节奏放缓，流动性边际趋弱 [2][11][23] - 行业涨跌趋势性指标维持在布林带上界高位震荡，表明行业观点一致性较强，板块beta效应延续 [2][11][26] - 融资余额占比保持上行并创近三年新高，显示杠杆资金情绪持续升温，市场风险偏好结构性回暖 [2][11][28] - RSI指标虽周内小幅回升但仍位于布林带下界附近，短期上行动能偏弱，投资者情绪整体趋谨慎 [2][11][31] - 主力资金净流入维持高位震荡，买入力度较强，机构资金进场意愿有所提升 [2][11][35] 其他择时模型观点 - 根据均线排列模型，截至2025年12月5日，通信、家用电器、国防军工、社会服务、建筑材料等行业短期得分上升趋势靠前 [2][40] - 从行业短期得分数值看，石油石化、纺织服饰、家用电器、基础化工、轻工制造是短期得分最高的行业，其中石油石化当前短期得分为79.66，为短期得分最高行业 [2][40] - 截至2025年12月5日，平均拥挤度最高的行业分别为国防军工（0.997）、农林牧渔（0.913）、轻工制造（0.903）、传媒（0.877）、综合（0.827） [43] - 拥挤度最低的行业分别为有色金属（0.117）、公用事业（0.093）、电力设备（0.093）、汽车（0.057）、钢铁（0.053） [43] - 本周拥挤度与周内涨跌幅相关系数为-0.03，两者无明显相关性 [2][45] - 近期国防军工、通信等高拥挤度板块领涨明显，拥挤资金快速流入导致涨幅显著放大，短期仍有上冲惯性 [2][45] - 建筑材料、轻工制造等拥挤度同样较高且涨幅稳健，显示出较强的进攻属性 [2][45] - 计算机、建筑装饰、电力设备、公共事业等低拥挤度板块涨幅相对落后 [2][45] - 当前RSI风格择时模型提示大盘风格占优信号，信号提示强度较弱，但5日RSI相对20日RSI迅速上升，未来信号存在加强可能 [2][49] - 模型同时维持提示价值风格占优信号，但5日RSI相对20日RSI迅速上升，未来信号强度可能出现进一步减弱 [2][49]