行业投资评级 - 看好汽车行业投资机会 基于科技+国央企改革两条主线 [3][4] 核心观点 - 推荐国内强α主机厂如比亚迪、吉利、小鹏 [4] - 智能化趋势关注华为鸿蒙高端智能代表如江淮汽车、赛力斯 推荐理想汽车、科博达、德赛西威、经纬恒润 [4] - 国央企整合推荐关注上汽集团、东风集团股份、长安汽车 [4] - 具备强业绩增长、机器人布局或海外拓展能力的零部件企业推荐福耀玻璃、新泉股份、福达股份、双环传动、银轮股份、无锡振华等 关注敏实集团、拓普集团 [4] 重点公司中报总结 - 比亚迪Q2毛利率显著低于预期 单季度波动约4pct 海外销量今年有望达100万辆 [5][6] - 吉利汽车整体业绩良好 极氪9X、银河M9等高端产品放量 结构改善明显 [5][6] - 上汽集团自主与海外增长显著 华为赋能管理优化 若改善全面兑现有望重回200亿元利润水平 [5][6] - 经纬恒润Q2扭亏为盈 费用控制与规模效应带动毛利率改善 [5][6] - 福耀玻璃Q2业绩超预期 营收保持18%以上复合增速 利润有望更快增长 [5][7] - 星宇股份Q2符合预期 25H2有望维持双位数增长 海外拓展成效显著 [5][7] - 理想汽车上半年符合预期 下半年指引低于预期 新车型提供产品力 [5][8] - 长安汽车启源减亏明显 深蓝有望扭亏 阿维塔与华为合作深化 [5][8] - 无锡振华下半年尚界、小米yu7及英飞凌项目放量 增速有望加快 [5][10] - 贝斯特老业务稳健增长 机器人丝杠投产 具备tier1潜力 [5][10] - 福达股份Q2高增符合预期 曲轴产能稀缺 机器人业务多点推进 [5][10] - 隆盛科技Q2符合预期 短期利润承压 机器人传感器及电机业务具备增量 [5][10] - 双环传动Q2超行业beta 盈利能力长期稳定 海外与智能执行机构带来增量 [5][11] - 银轮股份三曲线并进 液冷与机器人业务进展顺利 [5][11] - 长城汽车半年报符合预期 下半年高端化车型发力 利润持续改善 [5][12] - 小鹏汽车毛利率与ASP均超预期 下半年有望稳步提升 [5][12] - 零跑汽车新系列车型驱动收入快速增长 海外与非车业务助力盈利改善 [5][14] 业绩与估值数据 - 上汽集团当前市值约2,200亿元 2025年归母净利润预计138.6亿元 [6][15] - 比亚迪2025年归母净利润预计417.2亿元 同比增长4% [15] - 赛力斯2025年归母净利润预计87.3亿元 同比增长47% [15] - 小鹏汽车2025年预计实现盈利4.4亿元 同比增长108% [15] - 零跑汽车2025年预计实现盈利1.6亿元 同比增长105% [15] - 福耀玻璃2025年归母净利润预计99.5亿元 同比增长33% [15] - 双环传动2025年归母净利润预计12.8亿元 同比增长25% [15]

报告核心观点 - 从预测业绩出发构建高增速组合与稳健组合，通过多维度分析筛选股票池并构建组合，同时提出新方法改进分析师因子以提升选股效果 [1][68] 已知当年利润增速的股票组合表现 - 在中证全指样本空间内筛选样本，假设已知当年归母净利润增速分组构建组合，2011/12/30 - 2025/4/30回测显示，当年利润增速十分组下前四组年化收益分别为22.78%、21.63%、15.77%、13.20% [6][10] 分域筛选当年预期利润高增速的股票池 - 在中证全指样本空间筛选样本，按是否有分析师覆盖分两个子样本空间筛选，得到域1和域2两个股票池，2011/8/31 - 2025/4/30回测期间，域1平均有567只股票，域2平均有124只股票 [18][20] - 2011/12/30 - 2025/7/31回测期间，域1和域2股票等权组合长期年化收益接近，域2市值下沉大，受小微盘影响大，域1年化收益12.22%，域2年化收益13.47% [23][25] - 域1和域2当年利润增速中位数分别为37.07%、38.03%，与全市场利润增速十分组下第三组相当，行业分布接近，在医药等行业权重配置高 [28][32] 分域构建高增速组合与稳健组合 高增速组合构建 - 域1筛出一致预期业绩增速前50%样本，根据一致预期业绩变化因子选股，2011/12/30 - 2025/7/31回测期间，域1股票池定期更新构建组合，持股数量增多年化收益稍有下降但可控，不同持股数量下市值中位数及换手率差异不大 [42][44][47] - 以持股50只为例，高增速组合年化收益23.34%、夏普比率0.82，多数年份跑赢万得偏股混合型基金指数 [52][53] 稳健组合构建 - 域2筛出业绩加速度前50%样本，根据波动性因子选股，2011/12/30 - 2025/7/31回测期间，域2股票池定期更新构建组合，持股数量增多年化收益稍有下降但可控，不同持股数量下市值中位数及换手率差异不大 [42][60][61] - 以持股30只为例，稳健组合年化收益23.56%、夏普比率0.85，2019年以来持续获正收益 [60] 分析师因子的改进 - 提出新方法计算分析师因子，考虑业绩披露时点下盈利预测调整，以小熊电器为例说明旧方法可能使用失效数据 [68][69] - 重构一致预期净利润变化和分析师盈利上调比例两个小类因子，回测显示改进因子选股效果更好，如一致预期净利润变化改进因子在中证全指的Rank IC均值从3.36%提升到3.97% [71][74]

市场指数表现 - 上证指数收盘3814点，单日下跌1.16%，近5日上涨7.12%，近1月上涨0.35% [1] - 深证综指收盘2380点，单日下跌1.41%，近5日上涨9.41%，近1月下跌0.58% [1] - 小盘指数单日跌幅最大达1.44%，中盘指数下跌1.01%，大盘指数下跌0.73% [1] - 通信设备行业近1月涨幅50.74%，近6个月涨幅102.79%，表现突出 [1] - 光伏设备Ⅱ单日涨幅4.24%，近1月涨幅18.04% [1] - 地面兵装Ⅱ单日跌幅10.01%，航天装备Ⅱ下跌6.81%，航空装备Ⅱ下跌6.08% [1] 行业景气度与周期位置 - 电子、国防军工、农林牧渔、钢铁、电力设备和传媒行业25Q2关键财务指标改善数量达4个及以上 [9] - 食品饮料、煤炭、基础化工和环保行业6大关键财务指标均出现恶化 [9] - 养殖业、饲料、通信设备、半导体、游戏、电池等子行业25Q2扣非净利润增速超15%且未受低基数影响 [9] - 周期与制造业利润占比显著提升，金融地产占比超50%，周期行业贡献约25% [9] - A股合计实现扣非净利润4.83万亿元，消费、科技TMT、先进制造和医药占比分别为8.9%、7.2%、5.7%和2.3% [9] 供给出清与产能状况 - 多数行业员工人数负增长，显示供给持续出清 [9] - 军工电子、计算机设备、风电设备处于"存货周期高位、新增产能低位"状态，但订单增速较高 [9] - 光伏设备、养殖业、房地产开发新增产能供给周期低于历史10%分位 [9] - 建材、化工、地产、光伏、电池、风电、汽车零部件、养殖业、化学制药供给消化相对充分 [9] - 固定资产周转率边际上行且合同负债增速较高的子行业集中在军工、电子和出海制造领域 [9] 出海业务表现 - 约三分之二出海行业海外收入占比进一步提升 [10] - 超三分之二出海行业海外业务毛利率高于行业整体，工程机械、通信设备、汽车零部件等领域海外毛利率高出至少2个百分点 [10] - 游戏、元件、消费电子、汽车零部件、通信设备、能源金属、光伏设备等海外收入占比较高行业25Q2收入、利润增速和ROE均改善 [10] 分红与估值性价比 - 银行中期分红2372.9亿元，石油石化分红833.7亿元，通信行业分红767.0亿元 [10] - 通信是唯一处于"高PB-高ROE"象限的行业 [10] - 医药、银行地产链、AI应用和电力设备处于"低PB-低ROE"象限，具备反转机会 [10] 投资机会聚焦 - AI应用（传媒、计算机、智能驾驶、金融科技、机器人）性价比突出，看好第五波行情演绎 [2][10] - 医药行业估值与ROE处于低位，25Q2基本面止跌企稳，创新药有望开启反转行情 [2][10] - 电力设备中风电、电池、光伏基本面持续改善，供给2026年持续去化 [2][10] - 钢铁、水泥、农化制品、氟化工、养殖等周期行业处于PB与ROE"双低"状态，预计逐步进入基本面上行通道 [2][10] 科创板并购趋势 - 2025年8月科创板出现7起重大资产重组或定增收购案例，半导体领域占5起 [12] - 中芯国际拟收购中芯北方49%股权，芯原股份拟收购芯来智融，华虹公司拟定增收购华力微控股权 [12] - 政策支持压缩审核时间、放宽定增收购条件、建立分期支付机制，促进半导体并购活跃 [12] - 半导体并购预计保持高频，头部企业以"补链强链"为主线，标的选择偏向"相关方"以降低风险 [12]

核心观点 - 8月转债市场在牛市氛围下动量效应较强但下旬出现独立调整行情 估值明显下行 主要由于微盘股调整触发绝对收益资金止盈[4][10][15] - 慢牛思维下短期调整是机会 当前转债估值与价格处于历史中高位但相比2013-2016年高点仍有空间 债性转债转股溢价率85%处历史85%分位 平衡型21%处43%分位 股性9%处67%分位 价格中位数130元处92%分位[4][76][84] - 9月建议关注三类机会:调整幅度较大的不强赎与次新个券 高股息转债 以及基本面强势题材丰富的成长标的如道通转债等[4][120][121] 8月市场回顾 - 8月上中旬转债与权益市场同步上涨 科技风格领涨贡献超额收益 但下旬微盘股调整引发转债独立下跌行情 万得可转债等权指数跑输正股指数[4][9][10] - 绝对收益机构大幅减仓是调整诱因 保险机构减持48.5亿元 企业年金减持63.5亿元 自然人减持53.1亿元 合计减持203亿元[12][13][15] - 高价券和次新券表现突出 价格>150元转债平均涨9.46% 次新券平均涨7.29% 但调整中高价券跌幅较大 价格中位数从136元回落至130元[43][45][46] - 估值明显回落 百元平价溢价率回归250日均值+2倍标准差区间 偏股转债估值基本回吐 120-140元平价区间估值已低于7月底水平[27][29][34] 市场结构特征 - 8月超额收益来自信息技术 高价 低溢价率风格 万得可转债信息技术指数涨6.62% 高价指数涨8.92% 低溢价率指数涨7.07%[39][40] - 小盘低评级组合表现优异 AA-及以下指数涨5.17% 小盘指数涨4.89% 显著超越等权指数[40][41] - 转债ETF持续流入 中证可转债ETF规模达630亿元 8月25-29日份额增加4.7亿份 显示资金逢低布局[61][62][67] - 中证转债指数弹性提升 成分券中高价券 小盘券占比显著提高 为后续上涨提供基础[68][70][71] 历史对比与空间测算 - 相比历史牛市 当前转债估值仍属合理 2013-2016年转债价格中位数高点在180-200元 当前131元仍有空间[4][84] - 参考2015年6月高点测算 中证转债指数弹性空间在52%-58% 若按余额加权价格测算有42%空间 按平价驱动测算有61-90%空间[107][108] - 历史牛市期间固收+基金均大幅加仓含权资产 2006-2007年二级债基股票仓位提升 2014-2015年一级债基转债仓位明显增加[93][97][101] 9月投资方向 - 重点关注不强赎个券和次新券 这类品种6个月内无强赎风险 8月平均涨幅达10.11% 如欧通转债涨84.69% 道通转债涨24.57%[110][112][114] - 高股息品种配置价值提升 调整后股息率吸引力增强[4][121] - 成长板块中寻找基本面强势标的 重点关注道通转债 领益转债 欧通转债 利扬转债 佳禾转债等[4][121] - 具体组合分为低波 稳健 高波三类 低波包括盛虹转债 绿动转债等 稳健包括燃23转债 广核转债等 高波包括松原转债 伟测转债等[3][120]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025年PB仅0.57倍 股息率超4.8% [2][8] 核心观点 - 风险担忧已有效化解 重点领域不良压力峰值已过 对公房地产不良生成额同比下降46% 平台0新增不良 信用卡不良生成回落7.5% [5][7][9] - 盈利进入修复通道 1H25归母净利润同比增长0.2% 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为1.7%/4.8%/5.9% [6][7][9] - 资产结构实现质变 聚焦"区域+行业"战略 13家重点分行贷款占比54% 区域重点行业贡献1H25新增贷款近2/3 [7][9] - 高股息属性吸引中长期资金 分红率连续近15年提升至30.2% 大家保险一季度增持约110亿元 福建省财政厅86.4亿转债转股 [7][9][10] 财务表现 - 2025E营业总收入2124.93亿元 同比增长0.13% 2026E/2027E增速分别为3.28%/4.25% [6] - 2025E归母净利润785.32亿元 每股收益3.51元 ROE为9.37% [6] - 不良贷款率保持稳定 2025E/2026E/2027E分别为1.07%/1.07%/1.06% 拨备覆盖率稳步提升至271.01% [6] - 市净率处于低位 2025E/2026E/2027E分别为0.57/0.53/0.50倍 [6] 业务优势 - 负债成本改善显著 1H25存款成本较年初下降15bps 2H25-2027年约1.5万亿高成本存款到期重定价 额外下降空间约40bps [7][9] - 对公业务优势突出 2021-1H25对公贷款CAGR达15.4% 增量及增速均居股份行第一 [7][9] - 投资银行能力领先 债券承销规模近9000亿元 稳居市场前二 商投联动形成核心竞争力 [7][20] - 客户基础持续夯实 2021-1H25企金客户数年化增速17% 为同规模股份行第一 [7] 资产质量 - 风险抵补能力充足 2Q25拨备覆盖率229% 阶段三贷款拨备覆盖率超200% [7][9] - 存量风险充分化解 对公房地产及平台敞口占比从2021年末10%降至1H25的7.5% [9][22] - 信用卡风险有效控制 不良率较年初下降36bps至3.28% 逾期率下降75bps至5.57% [9][25]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 天山铝业2025年中报业绩符合预期，主要产品量价齐升推动收入增长 [6] - 公司宣布超预期分红计划，2025年度累计分红比例不低于50%，较2024年的41.42%提升8.58个百分点 [6] - 24万吨电解铝扩产项目稳步推进，建设期预计10个月，完成后年产量将从116万吨提升至140万吨 [6] - 海外资源布局取得进展，广西铝土矿获采矿权，几内亚项目铝土矿已装运回国，印尼200万吨氧化铝项目通过环评审批 [6] - 产业链一体化优势明显，区位及资源优势保障生产成本，预计海外项目将进一步强化成本优势 [6] 财务表现 - 2025H1营业收入153.28亿元，同比增长11.2%；归母净利润20.84亿元，同比增长0.5% [2][6] - 2025Q2归母净利润10.3亿元，同比下降24.2%，环比下降3.0% [6] - 盈利预测上调：2025E/2026E/2027E归母净利润分别为50.26/61.18/71.73亿元（原预测50.22/61.04/71.69亿元） [6] - 毛利率从2024年的23.3%升至2027E的27.6%；ROE从2024年的16.6%升至2027E的18.5% [2] - 当前市盈率10倍（2025E），预计2026E/2027E降至8/7倍 [2][6] 生产与经营 - 2025H1电解铝产量58.5万吨（同比持平），氧化铝产量119.99万吨（同比+9.8%） [6] - 自备电发电66.0亿度，阳极碳素产量27.3万吨（同比+1.4%），高纯铝产量0.21万吨，铝箔及坯料产量7.33万吨 [6] - 电解铝含税售价约20,250元/吨（同比+2.8%），氧化铝含税售价约3,700元/吨（同比+6%） [6] - 电解铝对外销量同比增约2%，氧化铝对外销量同比增约7% [6] 市场数据 - 当前股价10.49元，市净率1.8倍，股息率3.81% [3] - 一年内股价区间为6.08-10.70元，流通A股市值433.24亿元 [3] - 每股净资产5.99元，资产负债率49.53%，总股本46.52亿股 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年以来长端利率多次尝试突破前低未成功且底部抬升，存单压力、股债跷跷板效应、资金分流等因素影响债市，债市面临压力，9月或为煎熬等待期，需关注信用利差结构性走阔压力 [4][12][100] - 2022年以来宽信用向基本面传导减弱，2025年股债跷跷板效应有新逻辑驱动，居民资产配置行为变化，资金分流影响债市需求 [5][8][165] - 7月以来长端利率债调整释放风险，需关注通胀回升预期、理财及基金负债稳定性等风险，跟踪存单走势、配置盘进场力度和信用利差表现 [12][170][176] 根据相关目录分别进行总结 1月至今债市走势分析及其宏观逻辑 - 2025年Q1资金紧、银行负债压力凸显，债市回调 [16] - 2025Q2关税预期反复、降准降息，收益率快速下行至低位后震荡 [18] - 2025年7 - 8月反内卷预期、股债跷跷板效应、资金分流，债市回调，8月国债期限利差扩张，久期策略瓦解，二永债、中票信用利差先上后下 [20][22][27] - 2025年久期策略欠佳，未取得稳健回报，7月中至今反内卷预期下股债跷跷板效应及资金分流明显，长端利率多次尝试突破前低未成功且底部抬升 [35][38][39] 如何理解资金、存单与债市的背离 - 6 - 8月资金整体宽松，配合发债、经济维稳、对冲股市对债市影响，2025年1 - 8月中长期流动性净投放规模显著超历史同期 [52][55][100] - 9月中长期流动性和存单到期量双高，上旬是观察央行态度重要窗口，存单到期3.55万亿元为历史次高，叠加季末信贷大月，上旬落地3M买断式逆回购对冲概率不低 [68][100] - 7月至今存单走势与资金利率走势背离，存单三季度易触底回升，近期存单价格刚性或因季节性走势、股市成交活跃、政府债净供给加速等因素共振 [70][88][95] - 关注9月存单压力，若情绪难缓解债市易承压，关注四季度初前后是否再度双降托底 [98][100] 再论存款搬家与资金分流效应 - 2022年以来宽信用向基本面传导减弱，2025年股债跷跷板效应有新逻辑驱动，反内卷扭转宏观叙事，股市上涨与预期改善相互强化 [108] - 居民财富搬家是存量逻辑，低利率环境下居民资产配置行为变化，存款与纯债进入低回报区间，资金寻找更有性价比替代资产，存款分流主要去向是理财和保险，居民直接入市买股票或在初期 [113][120][165] - 2024年股票供给少、需求弱，2025年供给边际增加但需求上升更明显；2024年债券供给多、需求强，2025年供给继续大幅增长但需求减弱，长久期政府债供给增加致供需不平衡，期限利差陡峭化 [132][135][139] - 配置盘方面，保险对债市配置偏好减弱、待价而沽，农商行买债力量减弱；交易盘方面，理财负债端规模或稳定但需关注稳定性，纯债基金表现不佳、面临赎回压力 [140][159][163] 债市风险释放了多少 - 7月以来长端利率调整源于反内卷预期对债市冲击和资金分流导致的股债再平衡，期限走阔是对悲观预期的修正，当前利率债风险可能释放较大部分，但久期拥挤度高，信用利差未明显走阔 [170][173][192] - 未来需关注通胀回升预期、理财及基金负债不稳定性问题和赎回冲击 [176][192] - 跟踪债市压力可关注存单走势、配置盘进场力度和信用利差表现 [179][192] - 中期视角下，以反内卷、物价改善为锚，当前期限利差保护不足，10年国债可能在1.95%以上有配置价值；以OMO为锚，10Y国债 - OMO需在50 - 70bps区间，当前保护空间不足 [180][182] - 9月债市或继续多空不对称，对利多钝化、对利空敏感，是煎熬等待期，10年国债收益率或在1.8% - 1.85%范围触顶，需关注信用利差结构性走阔压力 [12][188][192]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 公司专注于智能配电设备及配电网数字化解决方案，主要产品包括智能环网柜、智能柱上开关和箱式变电站等 [6] - 公司技术壁垒显著，自主研发多项关键技术，部分技术达到国际先进或领先水平，并参与编制2项国家标准 [7] - 在国家电网招标中，公司智能环网柜、智能柱上开关和箱式变电站合计中标数量分别排名第6、第2和第3，市场占有率居于细分领域前列 [8] - 公司成功开发新客户南方电网，2024年对其销售智能环网柜形成收入7,959.50万元 [9] - 电网投资持续增长，2024年全国电网投资达6,084亿元，同比增长15.3%，国家电网2025年总投资预计突破6,500亿元，南方电网安排投资1,750亿元，均重点聚焦智能设备更新、新能源接入及调控能力提升 [13] - 公司积极开拓网外客户和海外市场，2024年对"两网"以外客户销售收入达1.1亿元，22-24年CAGR为33.98%，并已成为中国石油合格供应商，与沙特客户达成初步合作意向 [13][14] - 全球智能电网市场规模预计2026年达到1,034亿美元，21-26年CAGR为19.1%，配电环节有望占据最大份额 [14] AHP分值及预期配售比例 - 剔除流动性溢价因素后AHP得分为1.75分，位于非科创体系AHP模型总分的23.5%分位，处于中游偏下水平；考虑流动性溢价因素后AHP得分为2.09分，位于37.7%分位，处于中游偏上水平 [5] - 假设以95%入围率计，中性预期情形下，网下A、B两类配售对象的配售比例分别为0.0238%、0.0212% [5] 新股基本面亮点及特色 - 公司形成覆盖结构设计、软硬件配套与功能集成的全链条研发体系，实现一次设备、互感器/传感器与二次设备的高度融合，提升产品智能化、环保化与模块化水平 [6] - 2024年公司产品被中国电力企业联合会鉴定为国际先进或领先水平，并纳入北京市首台(套)重大技术装备目录 [7] - 公司产品收入构成中，智能环网柜销售占比从2023年的27%提升至2024年的40% [11] - 公司2022-2024年营收分别为5.60亿元、6.72亿元、8.67亿元，归母净利润分别为0.69亿元、0.87亿元、1.11亿元 [12][17] 可比公司财务指标比较 - 选择许继电气、东方电子、双杰电气、金冠股份作为可比上市公司，截至2025年9月1日，可比公司PE(TTM)均值为36.26倍，行业静态市盈率为22.45倍 [17] - 公司2022-2024年营收和归母净利润低于可比公司均值，但二者CAGR分别为24.47%、27.22%，高于可比公司均值 [17] - 公司2022-2024年毛利率分别为25.75%、27.60%、25.67%，高于可比公司均值，2024年毛利率下降主要因智能环网柜销售占比提升及生产成本增加 [19] - 公司2022-2024年研发支出占营收比重分别为3.09%、3.47%、3.73%，低于可比公司均值 [19] - 公司2022-2024年经营性现金流净额分别为0.30亿元、1.01亿元、0.97亿元，2023和2024年与净利润接近 [23] - 公司2024年末资产负债率为38.76%，低于可比公司均值 [23] 募投项目及发展愿景 - 公司计划公开发行不超过2,790.00万股新股，募集资金用于智能环网柜生产建设项目、智能柱上开关生产建设项目、智能配电研发中心建设项目、补充流动资金 [26] - 智能环网柜生产建设项目总投资15,699.06万元，建设期24个月，静态投资回收期6.88年，内部收益率17.62% [28] - 智能柱上开关生产建设项目总投资10,252.33万元，建设期24个月，静态投资回收期5.54年，内部收益率27.84% [28] - 智能配电研发中心建设项目总投资11,702.26万元，建设期18个月 [28] - 补充流动资金项目总投资10,000.00万元 [28]

投资评级与配售比例 - 剔除流动性溢价因素后AHP得分为1.75分，位于总分23.5%分位，处于中游偏下水平；考虑流动性溢价后AHP得分为2.09分，位于总分37.7%分位，处于中游偏上水平 [2][7] - 假设95%入围率下，中性预期网下A类配售对象配售比例为0.0238%，B类为0.0212% [2][7] 核心技术优势与市场地位 - 专注于智能配电设备及配电网数字化解决方案，核心产品包括智能环网柜、智能柱上开关和箱式变电站 [2][8] - 自主研发配电网故障定位与自愈技术、新型高精度电力传感器技术等关键技术，参与编制2项国家标准，多项技术达国际先进或领先水平 [2][9] - 2022-2024年国家电网配网物资招标中，智能环网柜、智能柱上开关、箱式变电站合计中标数量分别排名第6、第2、第3 [2][10] - 2024年成功开发南方电网新客户，实现智能环网柜销售收入7,959.50万元 [2][11] 财务表现与同业对比 - 2022-2024年营收分别为5.60亿元、6.72亿元、8.67亿元，归母净利润分别为0.69亿元、0.87亿元、1.11亿元，CAGR分别为24.47%、27.22% [19][23] - 同期毛利率分别为25.75%、27.60%、25.67%，高于可比公司均值；2024年毛利率下降因智能环网柜销售占比从27%提升至40%且生产成本增加 [2][19][24] - 研发支出占营收比重分别为3.09%、3.47%、3.73%，低于可比公司均值 [2][21] - 经营性现金流净额分别为0.30亿元、1.01亿元、0.97亿元，2024年末资产负债率38.76%低于可比公司均值 [2][25][26] 市场需求与业务拓展 - 2024年全国电网投资6,084亿元同比增长15.3%，国家电网2025年计划投资超6,500亿元，南方电网计划投资1,750亿元 [2][15] - "十四五"期间配电网建设投资预计超1.52万亿元 [15] - 2022-2024年对非电网客户销售收入CAGR达33.98%，2024年达1.11亿元；2024年成为中国石油合格供应商 [2][15] - 全球智能电网市场规模预计从2021年431亿美元增长至2026年1,034亿美元，CAGR 19.1% [2][16] - 已设立外销部门开拓"一带一路"市场，与沙特客户达成初步合作意向 [2][16] 募投项目规划 - 募投资金用于智能环网柜生产建设（投资15,699.06万元）、智能柱上开关生产建设（投资10,252.33万元）、智能配电研发中心建设（投资11,702.26万元）及补充流动资金 [28][30] - 智能环网柜项目预计静态投资回收期6.88年，内部收益率17.62%；智能柱上开关项目回收期5.54年，内部收益率27.84% [30]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于公司作为沿海火电运营商受益于煤炭成本下降 具有盈利修复弹性 参股核电业绩较为稳定 股息率较高的优势 [6][7] 核心观点 - 成本下行有效对冲电价下滑压力 2025年上半年售电收入同比下降7.21%至287.65亿元 但售电业务营业成本同比下降7.91% 毛利降幅仅1.09% 体现良好成本管控能力 [7] - 电量实现同比增长 2025年上半年发电量788.48亿千瓦时（+4.48%） 上网电量746.98亿千瓦时（+4.57%） 主要受益于浙江省全社会用电量增长及六横二期3、4号机2024年投产 [7] - 高分红政策持续 2025半年度每股派现0.05元 股利支付率连续两年超50% 以2025年9月2日股价计算股息率达5.63% 体现对股东回报的重视 [2][7] 财务表现 - 2025年上半年营收354.72亿元（-11.68%） 归母净利润35.12亿元（-10.57%） 业绩符合预期 [7] - 投资收益显著下滑 2025年上半年投资收益20.78亿元（-20.44%） 主要因参股煤电企业利润下降 其中淮浙煤电净利润4.09亿元（-48.36%） 国能浙江宁海发电净利润3.05亿元（-41.80%） [7] - 盈利预测调整 下调2025-2026年归母净利润预测至73.28亿元（-5.5%）和77.69亿元（+6.0%） 新增2027年预测82.27亿元（+5.9%） 对应PE分别为9倍、9倍和8倍 [6][7] 经营数据 - 2025年上半年毛利率10.8% 较2024年全年12.2%有所下降 [6] - 资产负债率44.32% 每股净资产5.50元 当前市净率0.9倍 [2] - ROE指标显示 2025年上半年为4.8% 预计2025年全年可达9.1% [6]