报告公司投资评级 - 行业为传媒/电视广播Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 随着公司“新文旅+大资管”战略铺开，业务经营逐渐好转，潮玩业务贡献新增量，预计2025 - 2027年营收为43.31/47.86/52.64亿元，同比增长11.0%/10.5%/10.0%，2025 - 2027年归母净利润为2.5/3.3/4.2亿元，同比增速分别为157%/35%/28%，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 2025年第一季度，公司实现营业收入9.22亿元，同比增长2.67%；归属于上市公司股东的净利润0.03亿元，同比减少89.1%，主要系IPO数量减少，基金投资项目退出减少，投资业务板块利润下降；2024年，公司营业收入39.02亿元，同比减少0.47%；归属于上市公司股东的净利润0.96亿元，实现连续四年盈利 [1] - “五一”假期期间，电广传媒旗下景区及各酒店累计接待游客约52.3万人次，同比增长超83%；收入同比增长63.8%；安化茶马古道景区接待游客约1.5万人次，收入155万元，游客量与收入均创下历史新高 [1] 文旅业务 - 2024年，文旅业务实现收入4.11亿元，占总营业收入比重10.52%；芒果文旅各景区累计接待游客620多万人次，同比增长51% [2] - 存量项目方面，长沙世界之窗主题乐园2024年实现营业收入1.78亿元，净利润0.25亿元；圣爵菲斯大酒店2024年实现收入1.41亿元，净利润0.03亿元，连续九年实现盈利 [2] - 新项目方面，衡阳苏州湾老街暨青春东洲岛项目于2024年9月20日试运营，累计接待游客量超200万人次；湘潭万楼芒果青年码头项目五一期间吸引12.43万人次游客打卡，2024全年累计接待游客300万人次；郴州711时光小镇日游客最高人次超万人；安化茶马古道、芒果未来艺术中心等项目都在不断建设中 [2] - 2025年1月，公司与张家界旅游集团股份有限公司签署《战略合作框架协议》，积极参与张旅集团重整，共同推动张家界文化旅游产业创新融合发展，“新文旅”战略落地有望进一步提速 [2] 投资管理业务 - 2024年，投资管理业务实现收入5.05亿元，同比增长0.33%，毛利率为100%；占总营业收入比重12.94%，较2023年的12.61%有所增加 [3] - 达晨财智实现营业收入5.05亿元，净利润3.02亿元；管理基金总规模近600亿元，共投资企业780余家，其中143家企业上市，累计104家企业在新三板挂牌；聚焦先进制造，信息技术、人工智能及军工行业等投资方向，投资项目49个，投资金额超31亿元 [3] - 达晨创投积极拓展文旅并购项目，已经储备了多个优质并购项目资源，有望加快实现落地 [3] 潮玩业务 - 公司通过“娃友圈”前瞻布局潮玩赛道，“娃友圈”为公司上海久之润旗下专注于潮玩领域的二手交易平台，已于2021年下半年正式上线，平台聚焦玩具、玩偶和潮流手办领域，为用户提供更优质的二手交易服务；久之润在IP授权、孵化、衍生品开发上积极创新，进一步拓宽赛道 [4] - 公司旗下达晨财智参与投资IPSTAR潮玩星球，认缴出资结束后，公司持股比例将达到约6.2%；IPSTAR潮玩星球是中国IP主题创新零售品牌，以潮玩的体验方式融合主题进行场景化空间的打造，汇聚时新潮流的IP主题内容和产品，带来互动好玩的IP娱乐和体验，目前全国拥有超100家线下门店 [4] 财务数据 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 3,920.02 | 3,901.65 | 4,330.84 | 4,785.57 | 5,264.13 | | 增长率(%) | 5.22 | -0.47 | 11.00 | 10.50 | 10.00 | | EBITDA(百万元) | 826.00 | 717.34 | 906.58 | 1,077.05 | 1,260.69 | | 归属母公司净利润(百万元) | 175.57 | 95.94 | 246.09 | 332.50 | 424.90 | | 增长率(%) | -15.70 | -45.36 | 156.51 | 35.11 | 27.79 | | EPS(元/股) | 0.12 | 0.07 | 0.17 | 0.23 | 0.30 | | 市盈率(P/E) | 64.43 | 117.91 | 45.97 | 34.02 | 26.62 | | 市净率(P/B) | 1.10 | 1.10 | 1.07 | 1.04 | 1.00 | | 市销率(P/S) | 2.89 | 2.90 | 2.61 | 2.36 | 2.15 | | EV/EBITDA | 2.10 | 5.23 | 5.48 | 4.32 | 3.64 | [6] 财务比率 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力 - 营业收入 | 5.22% | -0.47% | 11.00% | 10.50% | 10.00% | | 成长能力 - 营业利润 | 2.72% | -29.22% | 85.93% | 26.22% | 19.87% | | 成长能力 - 归属于母公司净利润 | -15.70% | -45.36% | 156.51% | 35.11% | 27.79% | | 获利能力 - 毛利率 | 30.77% | 29.57% | 30.57% | 32.57% | 34.57% | | 获利能力 - 净利率 | 4.48% | 2.46% | 5.68% | 6.95% | 8.07% | | 获利能力 - ROE | 1.70% | 0.93% | 2.32% | 3.05% | 3.77% | | 获利能力 - ROIC | 10.15% | 6.83% | 13.65% | 16.86% | 21.52% | | 偿债能力 - 资产负债率 | 33.70% | 32.67% | 30.73% | 26.75% | 26.62% | | 偿债能力 - 净负债率 | 16.15% | 14.67% | 12.84% | 5.85% | 1.59% | | 偿债能力 - 流动比率 | 1.67 | 1.23 | 1.33 | 1.52 | 1.75 | | 偿债能力 - 速动比率 | 1.38 | 1.00 | 1.11 | 1.14 | 1.49 | | 营运能力 - 应收账款周转率 | 5.94 | 6.34 | 5.79 | 6.01 | 6.04 | | 营运能力 - 存货周转率 | 3.98 | 3.98 | 4.54 | 4.15 | 4.38 | | 营运能力 - 总资产周转率 | 0.22 | 0.23 | 0.26 | 0.28 | 0.30 | [11]

报告核心观点 - 构建可转债评级因子体系，基于机器学习算法建立预测模型，深入挖掘评级变动的潜在驱动因素，为评级调整提供前瞻性预测，研究转债投资价值 [10] 转债信用评级动态演化分析 - 近5年转债市场信用风险边际扩大，呈“易下难上”格局，2020 - 2024年下调数量从7只增至49只，上调案例不到3例/年 [1][11] - 评级调整呈季节性集聚，每年Q1与Q4下调数量占比普遍抬升，2022Q1尤为明显，下调数量占比达73% [11] - 行业维度上，评级下调呈高度结构性分化，社会服务等行业下调比例高，煤炭等行业为0% [17] - 产业链维度上，TMT与制造产业链评级下调风险边际抬升，TMT产业链2022年下调占比升至22%，制造产业链2024年下调占比升至9% [18] - 评级下调迁移路径集中，下调前评级以AA、AA - 为主导，AA→AA - 、AA - →A + 等为主要下调路径 [23] 转债评级因子体系 转股压力因子 - 多数指标为快变量，便于实时跟踪转股压力动态，债券余额/正股市值等与评级下调正相关，正股收盘价等负相关 [2] 偿债压力因子 - 构建长短期分层指标体系，资产负债率等与评级下调正相关，EBITDA/带息债务等负相关 [2] 盈利质量与经营效率因子 - 通过“盈利 - 周转 - 现金流”三维框架构建动态评分体系，连续亏损等与评级下调正相关，每股收益等负相关 [2] 公司治理与特质因子 - 反映内部治理质量和公司特质信息，审计意见类别等与评级下调正相关，企业性质等负相关 [2] 市场表现因子 - 反映投资者对发行人信用资质的实时定价，面值退市风险等与评级下调正相关，市盈率等负相关 [3] 机器学习模型 基模型表现 - 采用集成学习框架进行二分类预测，随机森林、XGBoost等算法在预测信用评级下调风险方面表现优异，2022、2023年测试集上AUC值均大于0.95 [71] 模型优化 衍生因子 - 通过主成分因子、中性化因子、跨品种迁移因子强化特征表征能力 [82] 模型融合 - 采用双层Stacking集成框架，引入PR - AUC作为核心评估指标及动态阈值调整，2022 - 2024年测试集上AUC值分别为96.4%、98.5%和91.5% [4][85] 模型最新预测结果 - 已更新2025年度跟踪评级的123只转债中，8只下调均在预测下调概率最高的前25只中 [91] - 评级暂未更新的334只转债中，56只预测下调概率在10%以上 [91] - 建议根据投资目标差异化设置预警阈值，如高覆盖率模式、高精确模式、动态平衡模式 [94]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和利润增长显著，2025Q1延续增长态势，年份原浆引领增长，产品结构稳中有升，省内大本营稳固，全国化迈向提质新阶段，结构升级与费用优化共振提升盈利能力，2025年坚持“全国化、次高端”战略，有望保持稳健增长势能 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为235.78/55.17/54.57亿元，同比+16.41%/+20.22%/+21.40%；2025Q1分别为91.46/23.30/23.12亿元，同比+10.38%/+12.78%/+12.78% [2] - 预计2025 - 2027年公司收入分别为259.9/289.3/320.8亿元，归母净利润分别为63.0/72.1/81.0亿元 [5] 产品情况 - 2024年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其它营业收入180.86/22.41/25.38亿元，同比+17.31%/+11.17%/+15.08%，年份原浆占比提升0.59pcts至79.10% [2] - 2024年公司酒类销量/吨价分别同比+8.44%/+7.37%，年份原浆销量/吨价同比+11.99%/+4.75% [2] 区域市场 - 2024年华北/华中/华南收入分别为19.79/201.51/14.26亿元，同比+7.40%/+17.80%/+11.16% [3] - 2024年经销商数量增加448家至5089家，同比+9.65%，商均规模同比+6.17%至463.31万元/家 [3] 盈利能力 - 2025Q1公司毛利率/归母净利率分别同比-0.67/+0.54pcts至79.68%/25.47%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.57/-0.43pcts至26.60%/4.37%；经营性净现金流同比-24.81%至18.45亿元 [4] 公司战略 - 2025年公司坚持“全国化、次高端”战略，持续优化产品结构，以古20为战略支点，抢占次高端消费群，扩大大众酒市场份额 [4] - 目前公司全国化覆盖率达70%以上，省外占比达40% [4]

报告公司投资评级 - 行业为交通运输/航运港口，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 烟台—大连航线航空运力减少、机票价格高于轮渡，旅客有望分流到轮渡，带动渤海轮渡客运量增长 [1] - 5月31日“绿安通”轮货滚船上线运营，姊妹船“绿安达”轮也将上线，随着新能源汽车销量增长，车运需求增加，有望带动渤海轮渡车运量增长 [2] - 客运量和车运量增长将带动渤海轮渡收入和利润增长，且2023和2024年分红比例高，未来有望持续高分红 [3] - 因2024年运量下滑导致盈利不及预期，下调2025 - 26年预测归母净利润至3.1、3.5亿元（原预测3.8、3.9亿元），引入2027年预测归母净利润为3.5亿元，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |年份|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,839.85|1,819.33|1,851.31|1,867.63|1,867.63| |增长率(%)|40.77|(1.12)|1.76|0.88|0.00| |EBITDA(百万元)|572.83|505.60|562.26|614.34|614.34| |归属母公司净利润(百万元)|250.40|274.28|314.31|346.88|347.77| |增长率(%)|54.43|9.54|14.60|10.36|0.26| |EPS(元/股)|0.53|0.58|0.67|0.74|0.74| |市盈率(P/E)|19.43|17.74|15.48|14.03|13.99| |市净率(P/B)|1.28|1.35|1.35|1.35|1.35| |市销率(P/S)|2.64|2.67|2.63|2.60|2.60| |EV/EBITDA|6.91|8.18|7.75|7.03|6.44| [5] 基本数据 - A股总股本469.14百万股，流通A股股本469.14百万股，A股总市值4,865.03百万元，流通A股市值4,865.03百万元 [6] - 每股净资产7.82元，资产负债率10.67%，一年内最高/最低股价为10.46/6.80元 [6] 财务预测摘要 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金(百万元)|273.76|200.07|657.95|697.46|1,057.34| |应收票据及应收账款(百万元)|30.66|166.83|34.13|168.60|34.13| |预付账款(百万元)|2.46|53.57|2.39|52.41|2.39| |存货(百万元)|101.55|158.69|101.23|153.30|101.23| |流动资产合计(百万元)|537.24|759.54|933.06|1,254.82|1,332.45| |长期股权投资(百万元)|38.62|38.83|38.83|38.83|38.83| |固定资产(百万元)|3,368.49|3,196.53|2,846.50|2,641.97|2,439.94| |非流动资产合计(百万元)|3,936.90|3,704.81|3,364.22|3,164.43|2,964.83| |资产总计(百万元)|4,474.14|4,464.35|4,297.28|4,419.25|4,297.28| |短期借款(百万元)|30.00|190.00|150.00|150.00|150.00| |应付票据及应付账款(百万元)|42.53|64.34|42.40|62.13|42.40| |流动负债合计(百万元)|313.30|459.31|294.30|416.27|294.30| |非流动负债合计(百万元)|204.90|201.71|201.71|201.71|201.71| |负债合计(百万元)|519.04|663.08|496.01|617.99|496.01| |少数股东权益(百万元)|148.99|195.14|195.14|195.14|195.14| |股东权益合计(百万元)|3,955.09|3,801.27|3,801.27|3,801.27|3,801.27| |负债和股东权益总计(百万元)|4,474.14|4,464.35|4,297.28|4,419.25|4,297.28| [10] 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,839.85|1,819.33|1,851.31|1,867.63|1,867.63| |营业成本(百万元)|1,340.48|1,305.84|1,304.24|1,277.23|1,277.23| |营业税金及附加(百万元)|5.25|8.41|8.56|8.63|8.63| |销售费用(百万元)|39.49|39.15|39.84|40.19|40.19| |管理费用(百万元)|102.31|103.70|105.53|106.46|106.46| |财务费用(百万元)|20.56|7.68|6.47|4.35|3.12| |营业利润(百万元)|407.41|437.78|495.68|540.39|541.62| |利润总额(百万元)|407.81|440.72|496.18|540.89|542.12| |所得税(百万元)|120.72|119.72|134.79|146.93|147.27| |净利润(百万元)|287.09|321.00|361.39|393.96|394.85| |少数股东损益(百万元)|36.69|46.72|47.08|47.08|47.08| |归属于母公司净利润(百万元)|250.40|274.28|314.31|346.88|347.77| |每股收益(元/股)|0.53|0.58|0.67|0.74|0.74| [10] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润(百万元)|287.09|321.00|314.31|346.88|347.77| |折旧摊销(百万元)|169.48|174.92|160.10|169.60|169.60| |财务费用(百万元)|21.63|6.65|6.47|4.35|3.12| |投资损失(百万元)|(65.75)|(9.30)|(9.00)|(9.62)|(9.62)| |营运资金变动(百万元)|107.38|(200.96)|157.78|(160.09)|160.28| |经营活动现金流(百万元)|458.24|268.34|676.74|398.19|718.23| |资本支出(百万元)|(224.08)|5.52|(180.00)|(30.00)|(30.00)| |投资活动现金流(百万元)|207.76|23.82|189.00|39.62|39.62| |债权融资(百万元)|(648.20)|10.87|(46.47)|(4.35)|(3.12)| |股权融资(百万元)|(258.73)|(225.62)|(361.39)|(393.96)|(394.85)| |筹资活动现金流(百万元)|(726.05)|(365.64)|(407.87)|(398.31)|(397.97)| |现金净增加额(百万元)|(60.06)|(73.48)|457.88|39.51|359.88| [10] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率|40.77%|-1.12%|1.76%|0.88%|0.00%| |成长能力 - 营业利润增长率|53.31%|7.45%|13.23%|9.02%|0.23%| |成长能力 - 归属于母公司净利润增长率|54.43%|9.54%|14.60%|10.36%|0.26%| |获利能力 - 毛利率|27.14%|28.22%|29.55%|31.61%|31.61%| |获利能力 - 净利率|13.61%|15.08%|16.98%|18.57%|18.62%| |获利能力 - ROE|6.58%|7.61%|8.72%|9.62%|9.64%| |获利能力 - ROIC|7.46%|9.02%|10.17%|12.81%|12.97%| |偿债能力 - 资产负债率|11.60%|14.85%|11.54%|13.98%|11.54%| |偿债能力 - 净负债率|-2.58%|-0.25%|-13.35%|-14.39%|-23.86%| |偿债能力 - 流动比率|1.71|1.65|3.17|3.01|4.53| |偿债能力 - 速动比率|1.39|1.30|2.83|2.65|4.18| |营运能力 - 应收账款周转率|103.95|18.42|18.42|18.42|18.42| |营运能力 - 存货周转率|16.89|13.98|14.25|14.67|14.67| |营运能力 - 总资产周转率|0.38|0.41|0.42|0.43|0.43| |每股指标 - 每股收益(元)|0.53|0.58|0.67|0.74|0.74| |每股指标 - 每股经营现金流(元)|0.98|0.57|1.44|0.85|1.53| |每股指标 - 每股净资产(元)|8.11|7.69|7.69|7.69|7.69| |估值比率 - 市盈率|19.43|17.74|15.48|14.03|13.99| |估值比率 - 市净率|1.28|1.35|1.35|1.35|1.35| |估值比率 - EV/EBITDA|6.91|8.18|7.75|7.03|6.44| |估值比率 - EV/EBIT|9.78|12.48|10.83|9.71|8.90| [10][12]

核心观点 - 美债下半年收益率预计在 4.2 - 4.6%区间震荡，三季度有上行风险，期限利差扩大、利率曲线陡峭化；美国页岩油盈亏平衡点成油价新锚点，WTI 油价或在其附近波动；Agent 2025 - 2026 年有望商业化启动，目标市场约 3.61 万亿元；开立医疗高端化与国际化助力长期增长；速腾聚创收入短期承压但毛利率提升 [2][3][8][14][32] 美债相关 美债走势复盘 - 特朗普上任后美债分 4 阶段：2 - 3 月衰退叙事使收益率下行；4 月关税致美债大跌；5 月评级下调和法案通过使美债再跌；5 月底至今利率小幅回落 [18] - 拉长时间美债似进入拐点，期限溢价自 2023 年下半年上行，铜金比与 10Y 美债走势无关 [18][19] 美债上行风险 - 特朗普支出法案落地，若财政支出超预期且财政部集中发债，将推动期限利差上行 [19] - 市场对美债信心动摇，美国赤字率高、“去美元化”加速，海外持有占比下降 [19] - 美债市场结构脆弱性上升，对冲基金策略和日本货币政策变化加大波动 [19] 下半年美债展望 - 10Y 美债收益率下半年在 4.2 - 4.6%区间震荡，三季度有上行风险，期限利差扩大、曲线陡峭化 [2][20] - 三季度关注 7 月 9 日关税和 8 月财政法案两党博弈；四季度核心在美联储，年内或降息 1 - 2 次但难带动长端利率大降 [2][20] 石油石化相关 页岩油资本开支与产量 - 2025Q1 美国页岩油公司下调资本开支指引，油气产量指引变化不大，部分公司减少原油钻机数、增加天然气钻机数 [3][25] 油价与钻机数关系 - IEA 模型显示 60 美金以下钻机数与滞后三月 WTI 价格线性关系好，2025 年 4 - 5 月 WTI 跌约 10 美金/桶，美国钻机数下滑、油产量降 17 万桶/天 [25] 页岩油成本与盈亏平衡点 - 2025Q1 页岩油生产成本通缩，但关税增添不确定性，加征关税使钻完井成本增 4.5% [26] - 2025Q1 西方石油等 5 家公司盈亏平衡油价均值 54 美金/桶，西方石油最高 62 美金/桶 [3][26] 油价预测 - 页岩油公司 65 - 70 美金以上增产，50 - 60 美金维持，50 美金以下或减产，WTI 油价或在盈亏平衡点附近波动 [3][26][27] 计算机相关 Agent 商业化启动 - 2024 年以来 Agent 四大关键要素进步，有望带来新交互、产品和商业模式，2025 - 2026 年有望商业化启动 [8] Agent 市场规模与影响 - Agent 总目标市场 TAM 约 3.61 万亿元，IT、金融等领域为核心突破领域，目标替代标准化岗位 [8] - 生成式 AI 每年可为全球经济新增 2.6 - 4.4 万亿美元价值，AIAgent 应用将带来“范式效应” [8] 医药相关 开立医疗业绩情况 - 2024 年营收 20.14 亿元、归母净利润 1.42 亿元，同比分别降 5.02%、68.67%；2025Q1 营收 4.30 亿元、归母净利润 807 万元，同比分别降 10.29%、91.94% [10][22] 业务板块表现 - 2024 年内镜收入 7.95 亿元，同比降 6.44%，HD - 580 系列销量升，4KiEndo 平台获注册证，消化内镜市占率国产居首 [10][22] - 2024 年超声业务收入 11.83 亿元，同比降 3.26%，高端 S80/P80 系列推出，AI 产科筛查技术获首证 [22] 技术与市场布局 - 搭载 AI 产前超声筛查技术获国内首证和首个医疗器械证，血管内超声产品获 CE 认证开启国际化 [14][23] - 境外营收 9.70 亿元，占比 48%，同比增 3.27% [14] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年营收 24.16/28.52/33.82 亿元，归母净利润 3.32/4.56/6.71 亿元，下调因国内政策影响采购节奏，维持“买入”评级 [14][24] 激光雷达相关 速腾聚创业绩情况 - 25Q1 收入 3.3 亿元，同比减 9.2%；毛利率 23.5%，同比增 11.2pcts；经调整净亏损 0.9 亿元 [31][32] 业务板块表现 - ADAS 产品收入 2.3 亿元，同比减 25.2%；机器人及其他产品收入 0.7 亿元，同比增 87.0% [32] - 25Q1 激光雷达出货量 108600 台，同比减 9.8%，ADAS 出货量 96700 台，同比减 16.8%，机器人领域出货量 11900 台，同比增 183.3% [32] 业务发展情况 - ADAS 业务发布 EM4 和 EMX，EM 平台获 5 家 OEM 的 17 款车型定点，已与 30 家达成超 100 款车型量产定点，国际市场获 8 家品牌定点 [33] - 机器人业务在庭院、配送、Robotaxi 等领域合作众多客户，累计客户超 2800 家 [14][33] - 具身智能业务自主研发 ActiveCamera，首个产品 AC1 性能优，已与超 20 家具身机器人公司合作 [34] 纺织制造相关 英皇珠宝战略升级 - 2025 年 5 月举办内地战略发布会，发布全新品牌文化和口号，携手陈世昌推动品牌焕新 [28][29] 新品发布 - 推出“金生世艺”等系列新品，融合古法工艺与新式国风 [29] 未来规划 - 未来五年内地新增 600 家门店，采取直营与加盟并行，布局四大城市群，推行代理合作方案 [29] 市场数据相关 A 股市场 - 上证综指收盘 3402.66，涨 0.01%；沪深 300 收盘 3892.2，跌 0.06%等 [6] 海外市场 - 香港恒生收盘 24035.38，跌 1.36%；道琼斯收盘 42967.62，涨 0.24%等 [12] 申万行业指数 - 展示各行业总市值、流通市值、市盈率、市净率等数据 [13][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月以来美债收益率经历两轮快速上行，展望下半年10Y美债收益率仍面临较大上行风险，预计在4.2–4.6%区间附近震荡，三季度有进一步上行风险，美债信用下降背景下期限利差将扩大、利率曲线进一步陡峭化 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 今年以来美债走势复盘 - 4月以来美债收益率经历两次快速上行，特朗普上任至今美债走势分4个阶段：2 - 3月衰退预期发酵、降息预期上升，美债收益率下行；4月关税引发市场动荡，美债大跌，对等关税暂停后收益率回落；5月穆迪下调美国主权信用评级、“大而美法案”通过众议院，美债再次下跌；5月底至今市场担忧缓和，美债利率小幅回落 [10][11] - 拉长时间看美债似乎进入拐点，2021 - 2022年在美联储加息、通胀预期上升推动下美债收益率走高，2022年10月10Y美债收益率升破4%后维持高位震荡，期限溢价从2023年下半年开始持续上行，反映市场对美国财政问题恶化、贸易政策不确定性的担忧 [12] - 一些历史规律失效，如2022年以来铜金比和10Y美债走势不再相关，或反映投资者重新定价美国国债的避险属性 [15] 美债的三点上行风险 年内特朗普支出法案的悬念 - 下半年“大而美法案”或签署落地，该法案重点内容包括提高债务上限、减税等，落地后或破坏美债市场供需关系 [18] - 若8月法案落地，一是财政部集中发债补充账户资金，导致国债供给增加；二是若支出规模远超预期，或加剧市场对赤字的担忧，推高期限溢价 [18][21] 市场对美债信用的信心动摇 - 美国财政偿债负担日益严重，疫后赤字率中枢维持高位，2022年至今赤字率中枢6.4%，明显高于2015 - 2019年的3.4%，CBO预测到2035年公众持有联邦债务/GDP将达118% [23][26] - “去美元化”进程加速，各国主动寻求储备资产多元化，美国国债海外持有人占比从2008年6月的57.4%降至2024年底的32.6%，全球加速买黄金 [33] 美债市场结构的脆弱性上升 - 对冲基金“基差交易”策略兴起，2022年以来美债期货市场中对冲基金“空头”头寸显著增加，降低国债市场流动性对重大冲击的抵御能力 [37] - 日本是美债最大海外持有者，日本加息退出超宽松货币政策，日债收益率上升，若大幅减少美债购买或导致美债收益率上升，且“套息交易”吸引力下降会减少对美元资产的需求 [38][40] 下半年美债怎么看 三季度 - 核心因素是关税谈判政策、财政法案，关注7月9日对等关税“暂停期”到期后是否执行，目前有望继续暂停 [42] - 财政法案两党博弈8月或进入最后阶段，关注财政支出规模是否超预期以及债务上限解决后财政部集中发债推动美债期限利差上行 [42] 四季度 - 核心因素在于美联储，联储官员表态维持高利率控通胀更重要 [46] - 就业数据尚稳健，2025年5月失业率连续三个月保持在4.2%，截至4月非农劳动力供需缺口22.5万人；通胀方面关税对通胀的影响和传导时间难以类比历史，美联储需更多时间观察数据结果 [46] - 年内或降息1 - 2次，但不足以带动10Y美债利率显著下行 [46]

报告公司投资评级 - 行业为医药生物/医疗器械，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和利润下滑，2025年Q1延续下降态势，但公司在高端化和国际化方面有进展，随着市场回暖，高端化、多元化战略有望打开新增长极，虽下调盈利预测但维持“买入”评级 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月12日公司发布2024年年报，2024年营收20.14亿元，同比降5.02%；归母净利润1.42亿元，同比降68.67%；扣非归母净利润1.10亿元，同比降75.07%。2025年Q1营收4.30亿元，同比降10.29%；归母净利润807万元，同比降91.94%；扣非归母净利润600万元，同比降93.49% [1] 点评 - 2024年研发费用率23.48%，同比提升5.36pcts；销售费用率28.45%，同比提升3.72pcts；管理费用率6.81%，同比提升0.76pct [2] - 超声业务收入11.83亿元，受国内医疗设备招采总额下滑影响同比降3.26%，但高端S80/P80系列推出，AI产科筛查技术获国内首证，高端产品销量提升 [2] - 内镜收入7.95亿元，同比降6.44%，HD - 580系列销量提升，4K iEndo平台获NMPA注册证书，消化内镜国内市占率居第三且国产居首 [2] 高端技术攻坚+全球市场破局 - 2024年研发费用4.73亿元投向高端领域，年末公司及子公司有1035件境内外已授权专利，同比提升11.89% [3] - 搭载第五代AI产前超声筛查技术凤眼S - Fetus 5.0完成临床验证，2024年获国内首张产科人工智能注册证，2025年获国内首个产前超声人工智能医疗器械证 [3] - 国际化布局突破，V - reader血管内超声诊断系统和SonoSound IVUS导管获CE认证，境外营收9.70亿元，占比48%，同比增长3.27% [3] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为24.16/28.52/33.82亿元（2025/2026前值分别31.65/40.02亿元），归母净利润分别为3.32/4.56/6.71亿元（2025/2026前值分别为7.21/9.02亿元），下调因国内政策影响短期医疗设备采购节奏 [4] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|2,120.25|2,013.86|2,415.63|2,852.07|3,381.80| |增长率(%)|20.29| - 5.02|19.95|18.07|18.57| |EBITDA(百万元)|882.87|739.34|518.96|645.24|846.21| |归属母公司净利润(百万元)|454.44|142.40|331.60|456.17|670.80| |增长率(%)|22.88| - 68.67|132.87|37.57|47.05| |EPS(元/股)|1.05|0.33|0.77|1.05|1.55| |市盈率(P/E)|31.17|99.46|42.71|31.05|21.11| |市净率(P/B)|4.50|4.56|4.13|3.77|3.35| |市销率(P/S)|6.68|7.03|5.86|4.97|4.19| |EV/EBITDA|20.88|14.66|23.53|18.63|13.84| [4] 基本数据 - A股总股本432.71百万股，流通A股股本432.71百万股，A股总市值14,162.68百万元，流通A股市值14,162.68百万元，每股净资产7.22元，资产负债率21.81%，一年内最高/最低43.70/25.04元 [5] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023 - 2027E年各项财务数据，如货币资金、应收票据及应收账款、营业收入、营业成本等 [9] - 主要财务比率显示成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在各年的情况，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [9][11] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等，估值比率有市盈率、市净率、EV/EBITDA等 [9][11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本季度报告研究的具体公司收入因客户结构变化短期承压，毛利率表现亮眼，ADAS和机器人产品毛利率均同比大幅提升 [5] - 公司作为激光雷达头部公司，有望持续受益于汽车行业的智能化浪潮和机器人行业的发展，建议关注 [5] 根据相关目录分别进行总结 25Q1业绩概览 - 收入端：25Q1收入3.3亿元，同比减少9.2%；ADAS产品收入2.3亿元，同比减少25.2%；机器人及其他产品收入0.7亿元，同比增长87.0% [2] - 毛利端：整体毛利率23.5%，同比增加11.2pcts；ADAS产品毛利率为15.1%，同比增加4.5pcts；机器人及其他产品毛利率为52.1%，同比增加23.1pcts [2] - 利润端：经调整净亏损为0.9亿元 [2] 交付量情况 - 25Q1激光雷达产品出货量为108600台，同比减少9.8%；ADAS激光雷达出货量为96700台，同比减少16.8%；机器人及其他领域激光雷达出货量为11900台，同比增加183.3% [3] 各业务情况 ADAS激光雷达业务 - 公司于1月和4月陆续发布1080线激光雷达EM4和数字化激光雷达EMX，EM平台发布以来累积获得来自全球5家OEM的17款车型定点 [3] - 截至2025年3月底，公司已与30家OEM和Tier1达成超过100款车型的激光雷达量产定点，并实现其中38款车型的实际量产 [3] - 在国际市场上，公司已获得8家海外及中外合资品牌的车型定点项目，预计未来1 - 3年内海外客户定点项目将逐步落地 [3] 机器人激光雷达业务 - 庭院机器人领域：获得两家全球头部割草机器人客户的独家合作，与库玛科技未来三年内将交付120万台全固态激光雷达 [4] - 无人配送领域：与Coco Robotics、新石器、白犀牛等国内外行业领军企业达成合作 [4] - Robotaxi领域：与滴滴、小马智行、文远知行等达成量产合作协议 [4] - 工业仓储等细分领域：累计客户数已突破2800家 [4] 具身智能业务 - 自主研发主动感知系统Active Camera，首个产品AC1具有120°×60°的视场角、70米的探测距离以及3厘米以内的距离精度 [4] - 已与超过20家具身机器人公司建立合作关系 [4]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 市场对全球原油供给偏宽松形成一致预期，油价再次测试美国页岩油边际成本点位，预计在无突发供给端事件或需求急剧恶化情况下，WTI油价在美国页岩油盈亏平衡点附近波动 [5] - 页岩油公司增减产意愿为65 - 70美金往上有增产动力；50 - 60美金区间维持当前活动，可能小幅减少钻机数，产量基本稳定；50美金以下可能大范围减产 [5] 根据相关目录分别进行总结 页岩油维持资本开支纪律性，Q1纷纷下调资本开支指引 - 4月以来美国政府关税政策和OPEC加速增产使Brent/WTI油价下滑约10美金/桶，5月初美国页岩油公司一季报下调全年资本开支指引，产量指引变化不大，部分公司调整油气产量结构 [13][18] - 多数页岩油公司Q1季报未明显下修年初油气产量指引，总体桶油当量产量同比略增，生产商2025 Q1财报发布时将2025年资本支出指引下调4% [17] 美国页岩油活动对油价的敏感性分析 钻机数 vs. 滞后3个月的WTI价格呈线性关系 - IEA模型显示60美金以下钻机数和滞后三个月的WTI价格线性关系更好，每变动一美元，约4 - 5个钻井平台和2 - 3个水力压裂平台面临风险 [21] - 2025年4 - 5月WTI油价下跌约10美金/桶，美国钻机数明显下滑，油产量小幅下滑17万桶/天 [2][22] 美国页岩油全生命周期成本曲线 - 全生命周期盈亏平衡成本70美金/桶以下产量占比接近80%，60美金以下占比接近70%，50美金以下占比约60% [27] - 不同油价区间页岩油公司增减产意愿不同，如65 - 70美金往上增产，50 - 60美金维持，50美金以下减产 [29] 2025Q1页岩油生产成本同比持续通缩，但关税政策或增添不确定性 - 2025Q1同比成本仍处通缩趋势，与公司主动减少钻机数和压裂车队数、油价下降等有关，部分公司成本下降明显 [31][38] - 特朗普政府关税政策使钻完井总成本增长4.5%，但或与降本效益相抵消 [44] 最新样本页岩油公司盈亏平衡点最高为62美金/桶 新开井盈亏平衡点 - 2025Q1美国页岩油盆地新开井盈亏平衡油价最高70美金/桶，permian盆地核心高产区Midland和Delaware盈亏平衡油价分别为61/62美金/桶，均有小幅下滑 [45] 在产井盈亏平衡点 - 2025Q1西方石油/Devon能源/EOG/响尾蛇能源/康菲石油盈亏平衡油价分别为62/60/54/45/51美金/桶，均值54美金/桶，相比2024年整体略有下移 [48] - 不同公司在不同油价情形下盈利情况不同，且油占比减少、天然气价格上涨对所需油价有影响 [51][69]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级为强于大市 [5] 报告的核心观点 - 本轮金饰行情加强，主要因老铺黄金引领效应强、A股基本面承接强、市场潜力大且板块效应强、估值体系具备进阶空间 [4] - 新旧消费核心是对稀缺高成长抱团，黄金镶嵌成长属性明确，从传统克重类需求转移，行业有基本面变化、趋势惯性及市场前景 [8] - 金饰产品虽可能同质，但需结合品牌心智和企业基因，不同品牌有不同营销符号和运营模式 [9] - 板块短期涨幅大PE偏高，但伴随边际趋势延续，估值体系或从PE到PEG到终局，从PEG等角度看仍有空间 [10] 根据相关目录分别进行总结 英皇珠宝战略发布会 - 2025年5月英皇珠宝在深圳举办首场中国内地品牌战略发布会，开启内地市场新篇章 [1] - 发布会发布全新品牌文化【英雄民族】和【皇家工艺】，以及新口号“英皇珠宝，充满爱的珠宝” [2] - 陈世昌以英皇珠宝（中国）副董事长总经理身份亮相，发布品牌发展战略及年度新品 [2] 英皇珠宝新品系列 - 推出“金生世艺”系列，用古法八大工艺结合新式国风创意 [3] - 公开“福缘同脉，金玉佑麟”系列、“缘定一生”皇冠戒钻石系列、“优悦”异形钻等珠宝臻品 [3] 英皇珠宝未来规划 - 未来五年计划在内地新增600家门店，采取直营与加盟并行模式，布局四大核心城市群 [4] - 推行省级代理与城市代理合作方案，现场有五位省级合作代表签约 [4] 行业市场分析 - 黄金镶嵌成长属性明确，受金价高企、悦己提升等因素影响，从传统克重类需求转移，给相关品牌带来需求红利 [8] - 需关注新兴品牌崛起及其品牌印记和商业模式，老铺是金饰高端品牌化案例 [9] 投资建议 - 建议关注A股潮宏基、曼卡龙、莱绅通灵、菜百股份等，以及H股老铺黄金、周大福、英皇钟表珠宝等 [11]