报告基本信息 - 报告名称：债券 ETF 周度跟踪（4.21 - 4.25）[1] - 报告类型：固定收益定期报告 - 报告日期：2025 年 04 月 27 日[1] 报告行业投资评级 - 未提及 报告核心观点 - 本周债券 ETF 份额收缩趋势整体企稳，主要债券 ETF 份额趋于稳定，主要债券类 ETF 净值中可转债 ETF 涨幅明显，可转债 ETF 本周累计净流入最高，城投债 ETF 本月净流入最高[4][8][11][14] 各部分内容总结 各类债券 ETF 份额走势 - 截至 2025 年 4 月 25 日收盘，国债类、政金债类、地方债类、信用债类和可转债类份额分别为 299.13 百万份、475.51 百万份、82.24 百万份、1980.69 百万份、3547.85 百万份，债券类 ETF 合计 6385.41 百万份，较 4 月 18 日收盘分别变化 -1.32 百万份、 -3.29 百万份、0.01 百万份、4.63 百万份、 -8.80 百万份，合计变化 -8.77 百万份；较上月底收盘分别变化 -19.30 百万份、41.05 百万份、8.45 百万份、185.24 百万份、 -105.10 百万份，合计变化 110.34 百万份[4][5] 主要债券 ETF 份额走势 - 选择国债类、政金债类、地方债类、信用债类和可转债类 ETF 中份额最大的一只作为主要债券 ETF，截至 2025 年 4 月 25 日收盘，30 年国债 ETF、政金债券 ETF、5 年地债 ETF、城投债 ETF、可转债 ETF 份额分别为 132.98 百万份、386.06 百万份、39.62 百万份、1563.68 百万份、2989.29 百万份，较 4 月 18 日收盘分别变化 -0.19 百万份、 -1.72 百万份、无变化、无变化、7.20 百万份[4][8] 主要债券 ETF 净值走势 - 截至 2025 年 4 月 25 日收盘，30 年国债 ETF、政金债券 ETF、5 年地债 ETF、城投债 ETF 和可转债 ETF 净值分别为 1.2933、1.1514、1.2457、1.4240 和 1.1825，较 4 月 18 日收盘分别变化 -0.15%、 -0.09%、0.04%、 -0.06%、0.89%；较上月底收盘分别变动 2.86%、1.04%、0.73%、0.18%、 -1.22%[4][11] 部分债券 ETF 净流入情况 - 周度来看，本周累计净流入前三的债券 ETF 分别为可转债 ETF、短融 ETF 和国开 ETF，净流入金额分别为 8.51 百万元、5.17 百万元和 0.43 百万元；月度来看，本月累计净流入前三的债券 ETF 分别为城投债 ETF、短融 ETF 和上证可转债 ETF，净流入金额分别为 143.40 百万元、78.15 百万元和 58.22 百万元；近 10 个交易日累计净流入前三的债券 ETF 分别为可转债 ETF（78.64 百万元）、城投债 ETF（74.90 百万元）和短融 ETF（31.66 百万元）；近 20 个交易日累计净流入前三的债券 ETF 分别为城投债 ETF（143.40 百万元）、短融 ETF（79.72 百万元）、上证可转债 ETF（54.05 百万元）[4][14] 部分债券 ETF 组合久期及组合凸性 - 根据债券 ETF 最新季度报告所披露的重仓债券及比例，整理了基金重仓债券占基金净值比例合计超过 50%的债券 ETF，并计算其组合久期及组合凸性[4][17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 看好公司婴童护理&驱蚊赛道成长性较好、优质国货品牌力突出、全渠道稳步拓展、研产销一体化优势持续兑现，预计2025 - 2027年EPS分别为0.97元、1.25元、1.57元，对应PE分别为37倍、29倍、23倍 [9] 报告各部分总结 业绩摘要 - 2024年公司实现营收13.2亿元，同比+27.6%；归母净利润3.0亿元，同比+32.8%；扣非净利润2.9亿元，同比+32.3% [9] - 24Q4公司实现营收2.8亿元，同比+34％；归母净利润3927.8万元，同比 - 13.3%；扣非后归母净利润3342.3万元，同比 - 19.6% [9] - 25Q1公司实现营收2.4亿元，同比+44％；归母净利润4419.7万元，同比+24.6%；扣非后归母净利润3861.7万元，同比+22.8%，25Q1利润增速慢于收入增速主要系政府补助和利息收入减少 [9] 毛利率与费用率 - 2024年公司整体毛利率为58.2%，同比+1.8pp；总费用率为31.6%，同比+1.4pp，销售/管理/财务/研发费用率分别为28.8%/2.4%/ - 2.3%/2.7%，同比+2.8pp/ - 0.7pp/ - 0.9pp/+0.2pp；净利率为22.8%，同比+0.9pp [9] - 25Q1公司毛利率为57.7%，同比+2pp；总费用率为37.7%，同比+5.3pp，销售/管理/财务/研发费用率分别为31.5%/3.7%/ - 0.7%/3.2%，同比+1.3pp/ - 0.6pp/+5.6pp/ - 0.9pp，销售费用率增加主要系加大市场推广和品牌建设 [9] 产品情况 - 2024年驱蚊/婴童护理/精油/其他产品分别实现营收4.4/6.9/1.6/0.3亿元，同比+35.4%/+32.4%/7.9%/ - 25.5% [9] - 2024年驱蚊/婴童护理/精油系列销售量分别为8341.9/8080.2/1945.4万件，同比+25.9%/+6.7%/+4.3%，单价分别为5.3/8.5/8.1元/件，同比+7.5%/+24.1%/+3.4%，婴童护肤品类相较于竞品单价低，提升空间充足 [9] - 2024年升级或新推出90余款单品，包括儿童防晒乳、蛋黄油系列等，动销良好 [9] 渠道情况 - 2024年线上直销/线上平台经销/线上平台代销/非平台经销实现营收分别为7.7/1.7/0.3/3.5亿元，同比+24.8%/+23.4%/4.1%/+39.6% [9] - 25Q1营收增长主要由线上抖音渠道、非平台经销渠道贡献，抖音通过精细化运营实现婴童护理品类高增 [9] - 截至2024年年底，通过非平台经销商已开发合作线下渠道包括胖东来、永辉等KA渠道以及WOW COLOUR等特通渠道 [9] 关键假设与业务预测 - 假设2025 - 2027年婴童护理产品销量增长18%/15%/13%，单价增长22%/20%/17%，毛利率分别为60.5%/60.7%/61% [10] - 假设2025 - 2027年驱蚊品类销量分别增长25%/20%/15%，单价分别增长5%/3%/2%，毛利率分别为54%/54.2%/54.4% [10] - 假设2025 - 2027年精油产品收入分别增长8%/8%/8% [10] - 预测2025 - 2027年公司营业收入分别为17.72亿元、22.99亿元、28.79亿元，同比增长34.4%、29.8%、25.2%；营业成本分别为7.35亿元、9.48亿元、11.76亿元；毛利率分别为58.5%、58.8%、59.1% [10] 财务预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司净利润分别为3.92亿元、5.05亿元、6.36亿元，同比增长30.52%、28.78%、26.05% [4][11] - 2025 - 2027年公司ROE分别为16.34%、17.99%、19.19% [4][11] - 2025 - 2027年公司PE分别为37倍、29倍、23倍 [4][11]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年4月第四周陆港两地创新药板块多数个股上涨，A股和港股创新药板块均跑赢对应指数，XBI指数本周上涨但近6个月累计下跌 [3][4] - 4月国内外创新药获批情况不同，本周全球达成多起重点创新药交易 [5][6][7] - GLP - 1靶点相关创新药在糖尿病和肥胖适应症上有不同研发进展，仿制药竞争激烈 [14][15][16] 各部分总结 A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 - 2025年4月第四周陆港两地创新药板块88个股上涨，20个股下跌，涨幅前三为宜明昂科 - B（40.20%）、亚盛医药 - B（38.63%）、荣昌生物（30.48%），跌幅前三为博安生物（ - 23.11%）、苑东生物（ - 7.65%）、智翔金泰 - U（ - 7.30%） [3] - 本周A股创新药板块上涨3.82%，跑赢沪深300指数3.44pp，近6个月累计上涨4.40%，跑赢沪深300指数6.70pp [3] - 本周港股创新药板块上涨8.10%，跑赢恒生指数5.37pp，近6个月累计上涨24.03%，跑赢恒生指数7.90pp [3] - 本周XBI指数上涨5.64%，近6个月累计下跌20.73% [4] 国内重点创新药进展 - 4月国内1款新药获批上市，本周国内1款新药获批上市，无新增适应症获批上市 [5] - 本周国内多家公司有创新药进展，如再鼎医药、康方生物、信达生物等公司的药物有临床试验、获批上市等情况 [43][44][45] 海外重点创新药进展 - 4月美国9款NDA获批上市，2款BLA获批上市，本周美国1款NDA获批上市，1款BLA获批上市；4月欧洲和日本无创新药获批上市，本周也无新药获批上市 [6] - 本周海外多家公司有创新药进展，如Recordati、阿斯利康、辉瑞等公司的药物有获批上市、临床试验结果公布等情况 [47][48] 本周全球重点创新药交易进展 - 本周全球共达成16起重点交易，披露金额的重点交易有5起，涉及复宏汉霖、荃信生物、药明巨诺等公司 [7][49] GLP - 1RA药物研发进展和销售情况 - 全球糖尿病适应症GLP - 1靶点相关创新药11项已获批上市，3款处于NDA阶段，9项处于III期临床阶段；肥胖适应症相关创新药3项已获批上市，1款处于NDA阶段，6项处于III期临床阶段 [14][15][16] - 国内利拉鲁肽已有三家获批上市，司美格鲁肽仿制药4款处于NDA阶段，9款处于III期临床阶段 [16] - 替尔泊肽2023年销售额51.63亿美元（ + 970.1%），2023年11月获批减重适应症，全年销售额1.758亿美元；度拉糖肽2023年营收约71.33亿美元 [19]

报告核心观点 本次中共中央政治局会议是去年9月底以来对抗通缩政策组合拳的延续，核心要点为加紧实施积极宏观政策和提升内需优先级；会议明确未来政策发力方向为“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，多项政策部署落地有望支撑二季度经济增速，使经济延续稳中向好态势；在政策提振内需过程中，非贸易部门尤其是消费性服务业板块存在机会，A股有望保持稳中向好，长债市场短期或维持震荡；房地产行业相关政策有利于行业回暖及内需拉动，消费建材较为受益 [1][2][4]。 各部分总结 宏观与策略观点 - 会议是对抗通缩政策组合拳延续，超常规逆周期调节应对非典型性压力，内需优先级抬升，后续或有针对通缩预期的政策 [1] - 会议肯定年初经济恢复成效，但基础需稳固，明确政策发力方向，财政政策加快债券发行，货币政策基调未变且将丰富工具箱，产业政策聚焦新质生产力，地产推进城市更新，资本市场要活跃，外贸推动内外贸一体化，政策落地有望支撑二季度经济 [2] 固收观点 - 长债市场处于多空博弈僵持阶段，收益率呈“上有顶、下有底”震荡格局，压制利率下行和支撑利率下行因素并存，短期或维持震荡 [4] - 债券市场进入横盘震荡，建议采取“票息打底 + 灵活交易”组合构建思路，以2年期AA - /AA级信用债为底仓，在5年期二永债等品种中寻找交易机会 [4] 传媒行业观点 - 对抗通缩使贸易与非贸易部门相对强弱收敛，实际汇率有升值倾向，非贸易部门组合超额收益和实际汇率正相关，应关注非贸易部门尤其是消费性服务业板块机会 [4] - 清明假期后A股韧性足与央企市值管理政策有关，4月7 - 11日多家A股公司发出回购提议公告，在政策呵护下A股有望稳中向好 [4] - 文化娱乐消费注重体验感，是服务性消费重要部分，对外依赖度低稳定性强，是前沿技术核心应用领域，有望催生投资机会 [4] 建材行业观点 - 会议强调房地产行业要加力实施城市更新，构建发展新模式，优化存量商品房收购政策，政策有望提升城市更新力度，促进房地产市场稳定 [7] - 国际经贸摩擦加剧，内需政策更积极，房地产和基建相关内需重要性凸显，房地产市场有望触底回升，消费建材较为受益，建议关注相关标的 [7]

报告公司投资评级 - 维持“持有”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比下降，2025Q1营收同比增长但归母净利润同比下降；冷冻内外销承压，冷藏增长明显；冷冻、冷藏结构变化致使盈利能力承压；预计2025 - 2027年EPS分别为1.02元、1.18元、1.35元 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 - 2027E营业收入分别为28.308亿元、31.8833亿元、36.3455亿元、39.8961亿元，增长率分别为 - 11.67%、12.63%、14.00%、9.77% [3][10][11] - 2024 - 2027E归属母公司净利润分别为3.5366亿元、3.9408亿元、4.5787亿元、5.2195亿元，增长率分别为 - 14.39%、11.43%、16.19%、14.00% [3][11] - 2024 - 2027E每股收益EPS分别为0.92元、1.02元、1.18元、1.35元 [3][11] - 2024 - 2027E净资产收益率ROE分别为8.50%、9.02%、9.90%、10.62% [3][11] - 2024 - 2027E PE分别为12、10、9、8；PB分别为0.99、0.94、0.89、0.84 [3][11] 业务分析 - 2024年公司销量106.3万台，同比下降16.8%；冷冻展示柜营收15.1亿元，同比减少17.9%；冷藏展示柜营收7.2亿元，同比增长26%；商超展示柜营收2.8亿元，同比增长25.6%；智能售货柜营收17.4亿元，同比减少0.8%；内外销分别实现营收17.2亿元/10亿元，分别同比 - 19.3%/+3.5% [8] - 2024年公司毛利率同比 - 1.9pp至27.8%，冷冻/冷藏/商超/智能售货柜毛利率分别为35.3%/14%/21.7%/22.1%，分别同比 + 0.8pp/ - 0.6pp/+4.4pp/ - 8.6pp；销售/管理/研发费用率分别为7.3%/3.6%/3.5%，分别同比 - 0.3pp/+0.4pp/+0.1pp；净利率同比 - 0.4pp至12.5% [8] 盈利预测假设 - 2025 - 2027年冷冻展示柜营收分别同比增长5%、15%、10%；冷藏展示柜营收分别同比增长30%、15%、10% [9] - 2025 - 2027年冷冻展示柜毛利率分别为35.5%、36%、36.5%；冷藏展示柜毛利率分别为14%、14.5%、15% [9] - 2025 - 2027年公司销售费用率分别为7%、6.9%、6.8% [10]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 国家层面高度重视低空经济行业发展，各地区各部门接连做出部署，低空经济应用场景逐渐铺开，建议关注零部件、整机、基建配套、空管运营四大主线 [8] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本期（4月14日 - 4月27日）低空经济板块跑输大盘，万得低空经济指数下跌0.20%，跑输上证指数1.96个百分点，跑输沪深300指数1.18个百分点，跑输创业板指1.29个百分点；国证通用航空指数下跌0.09%，跑输上证指数1.85个百分点，跑输沪深300指数1.07个百分点，跑输创业板指1.17个百分点 [6][13] - 报告还给出了低空经济各细分板块行情回顾，涉及材料、上游部件、动力系统、飞控航电、中游主机厂、空管、配套服务、下游配套&应用等环节多家公司的市值、收盘价、双周涨跌幅、归母净利润及PE等数据 [16][18] 政策动态 - 4月25日，交通运输部等十部门发布《关于推动交通运输与能源融合发展的指导意见》，明确发展新能源航空器，加大对新能源航空器的发展支持力度，加快推动建立新能源航空器适航审定体系和持续适航体系，加大无人机等推广应用 [19] - 国家发展改革委主任郑栅洁主持召开推动低空经济发展工作会议，要谋划编制好低空经济发展“十五五”相关规划，推动低空经济安全健康发展 [19] - 4月18日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，提到低空经济将形成万亿级产业规模，工信部将重点加快装备创新、加强应用牵引、增强技术贯通、强化标准支撑 [20] - 4月14日，海南发布意见，提出发展“航天 +”经济新业态，实施低空经济发展行动 [20] 产业动态 - 2025上海车展于4月23日开幕，六款“飞行汽车”亮相，红旗“天辇1号”全球首发，其空中续航200km，最高时速150km，配备低噪音等系统 [21] - 4月17日，美团自研第四代无人机获全国首张低空物流全境覆盖运营合格证，可全国常态化商业运营，该机型适应能力强 [24] - 4月18日，“济南低空”APP测试版上线，是国内首个低空经济数字平台端 [25] - 4月13日，峰飞航空2吨级eVTOL亮相消博会，与海南省中国通航、浦银金租分别签署合作协议，浦银金租提供超10亿元金融租赁服务 [27] - 4月17日，时的科技与中银金租签署百架eVTOL采购订单，合作开拓国际市场 [29] - 览翌航空订单快速放量，截至目前获6家客户300架飞机订单，4月25日获首笔海外60架飞机采购意向 [33] - 4月19日，瑞浦兰钧与御风未来签署战略合作协议，达成eVTOL飞行器能源解决方案深度合作 [36] - 4月18日，昂际航电与追梦空天签署DF3000项目采购合同，助力项目商业化 [39] - 近日，边界智控与沃兰特签署VE25 - 100项目飞控电子系统主合同，助力适航取证 [43] - 4月17日，美国Archer公司联合美联航推出建设纽约市空中出租车网络计划，预计缩短通勤时间 [46] 重要公司公告 - 众合科技2024年总营业收入20.24亿元，同比减少12.96%；归母净利润0.24亿元，同比减少57.67%，成立子公司发展低空业务，开展低轨卫星业务攻关 [50] - 英搏尔2024年营业收入24.30亿元，同比增长23.77%；归母净利润0.71亿元，同比减少13.79%。2025Q1营业收入5.46亿元，同比增长15.19%；归母净利润0.11亿元，同比增长26.3%，电推系统有优势 [51] - 纵横通信2024年总营业收入16.65亿元，同比增长22.54%；归母净利润0.19亿元，同比减少42.59%，切入低空经济赛道，布局三大业务板块 [51] - 莱斯信息2024年营业收入16.10亿元，同比减少3.94%；归母净利润1.29亿元，同比减少2.31%。2025Q1总营业收入1.09亿元，同比减少55.53%；归母净利润 - 0.15亿元，提供低空智联保障体系 [52]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 国家层面高度重视低空经济行业发展，各地区各部门接连做出部署，低空经济应用场景逐渐铺开，建议关注零部件、整机、基建配套、空管运营四大主线 [8] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本期（4月14日 - 4月27日）低空经济板块跑输大盘，万得低空经济指数下跌0.20%，跑输上证指数1.96个百分点，跑输沪深300指数1.18个百分点，跑输创业板指1.29个百分点；国证通用航空指数下跌0.09%，跑输上证指数1.85个百分点，跑输沪深300指数1.07个百分点，跑输创业板指1.17个百分点 [6][13] - 报告还给出低空经济各细分板块行情回顾，涉及材料、上游部件、动力系统、飞控航电、中游主机厂、空管、配套服务、下游配套&应用等环节多家公司的市值、收盘价、双周涨跌幅、归母净利润及PE等数据 [16][18] 政策动态 - 4月25日，交通运输部等十部门发布《关于推动交通运输与能源融合发展的指导意见》，明确发展新能源航空器，加大对新能源航空器的发展支持力度，加快推动建立新能源航空器适航审定体系和持续适航体系，加大无人机等推广应用 [19] - 国家发展改革委主任郑栅洁主持召开推动低空经济发展工作会议，要谋划编制好低空经济发展“十五五”相关规划，推动低空经济安全健康发展 [19] - 4月18日，国务院新闻办公室举行新闻发布会提到低空经济将形成万亿级产业规模，工信部将重点加快装备创新、加强应用牵引、增强技术贯通、强化标准支撑 [20] - 4月14日，海南发布意见提出发展“航天 +”经济新业态，实施低空经济发展行动 [20] 产业动态 - 2025上海车展于4月23日开幕，六款“飞行汽车”亮相，红旗“天辇1号”全球首发，其空中续航200km，最高时速150km，配备低噪音等系统 [21] - 4月17日，美团自研第四代无人机获全国首张低空物流全境覆盖运营合格证，可全国常态化商业运营，此前已开通53条航线，累计完成订单超45万单 [24] - 4月18日，“济南低空”APP测试版上线，是国内首个低空经济数字平台端 [25] - 4月13日，峰飞航空2吨级eVTOL亮相消博会，与海南省中国通航计划采购50架大型eVTOL，与浦银金租达成超10亿元100架eVTOL金融租赁服务 [27] - 4月17日，时的科技与中银金租签署百架eVTOL采购订单，合作开拓国际市场 [29] - 览翌航空订单快速放量，截至目前获6家客户300架飞机订单，4月17日与中行合肥分行及中银金租合作，4月25日获新加坡月球航空60架飞机采购意向 [33] - 4月19日，瑞浦兰钧与御风未来签署战略合作协议，达成eVTOL飞行器能源解决方案深度合作 [36] - 4月18日，昂际航电与追梦空天签署DF3000项目采购合同，提供飞控及航电套件等支持 [39] - 近日，边界智控与沃兰特签署VE25 - 100项目飞控电子系统主合同，助力适航取证 [43] - 4月17日，美国Archer联合美联航推出建设纽约市空中出租车网络计划，预计缩短通勤时间 [46] 重要公司公告 - 众合科技2024年总营业收入20.24亿元，同比减少12.96%；归母净利润0.24亿元，同比减少57.67%，成立众合智航发展低空业务，有三大核心产品，加入产业联合会，投资鸢飞科技，开展低轨卫星业务攻关 [50] - 英搏尔2024年营业收入24.30亿元，同比增长23.77%；归母净利润0.71亿元，同比减少13.79%；2025Q1营业收入5.46亿元，同比增长15.19%；归母净利润0.11亿元，同比增长26.3%，电推系统有优势，与亿航智能等合作进展顺利 [51] - 纵横通信2024年总营业收入16.65亿元，同比增长22.54%；归母净利润0.19亿元，同比减少42.59%，收购狮尾智能切入低空经济赛道，业务布局三大板块 [51] - 莱斯信息2024年营业收入16.10亿元，同比减少3.94%；归母净利润1.29亿元，同比减少2.31%；2025Q1总营业收入1.09亿元，同比减少55.53%；归母净利润 - 0.15亿元，提供低空智联保障体系及相关产品 [52]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - AI发展从推理者走向智能体，模型底座智能水平提升，产业链从模型能力提升向应用商业化跃迁，基础模型迭代放缓，推理算力需求攀升，更聚焦商业化能力和生态建设 [4] - 中间层通信协议与开发工具涌现，助力构建智能体新型操作系统，开发者生态加速繁荣，开发工具与底层框架标准化将加速AI智能体商业化进程 [4] - 应用层智能体应用分通用和垂类产品，前者发展成熟，后者起步晚但有望成B端数智化转型抓手，初代产品已实现上亿美金年经常性收入，出现新收费模式，未来需提升规划、记忆和多模态理解能力释放变现潜力 [4] - 相关标的包括推理算力的英伟达、博通；中间工具和数据层的谷歌、Snowflake；下游应用的Salesforce、SAP、Shopify；云服务的亚马逊、微软、谷歌 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、AI发展阶段：从推理者转向智能体，开始学会调用工具 - AI水平分聊天机器人、推理者、智能体、创新者、组织五大等级，当前正从推理者转向智能体，智能体产品加速推进 [6] - 智能体公式为Agent = LLM + Memory + Planning + Tool use，具备自主决策能力的智能体分初级和高级两个等级，初级可实现任务自动化，高级能自主规划完成长时任务 [12][15] - AI产业链中，AI Infra为大模型训练与推理奠定硬件基础，AI Agent在B端软件、C端应用等环节蓄势待发，智能体基建与应用协同演进，加速AI商业化落地 [19][25] 二、Agent模型层：底座智能水平提升，推理能力成为核心 - AI模型扩展法则迎来范式转变，从预训练扩展阶段到后训练扩展阶段，再到测试时扩展阶段，主次扩展曲线逐步切换，投资方向向推理侧转变 [33][38] - 预训练扩展中，算力、模型参数与训练数据影响模型性能，高质量数据成为瓶颈，OpenAI可能因数据增长跟不上模型性能提升诉求，转向其他方式解决问题 [40][43] - 后训练扩展通过微调技术持续创新，如强化微调、偏好微调，打造模型特定性格，丰富垂类交互体验，垂类模型应用前景广阔 [53][54] - 测试时扩展使模型实现深度推理，OpenAI推出的o系列推理模型引入测试时计算，提升模型性能，Agent落地未来可期 [58] - AI模型扩展循环中，预训练奠定模型内部智能上限，后训练及测试时扩展释放智能潜力，未来值得关注Meta Llama - 4和OpenAI GPT - 5模型 [67] 三、Agent中间层：中间工具厚积薄发，开发者生态积极构建 - MCP定义工具接口标准，打造新一代上下文通信协议，链接模型上下文信息与智能工具，MCP Server供给快速增加，开发者生态加速繁荣，向AI工具集成行业标准迈进 [69][72] - A2A开放智能体互联通信，优化新一代智能体网络协议，链接客户端与远程智能体通信，合作伙伴阵营日益壮大，助力企业内部智能体跨系统工作 [74][76] 四、Agent应用层：初代产品加速创收，商业化应用曙光乍现 - Agent应用分跨行业通用和垂类专业两大方向，通用智能体发展相对成熟，垂类逐渐兴起，未来有望向各市场横纵渗透 [79][81] - Agent赋能集中于降低成本、提高效率、增强体验三个方向，垂类智能体赋能垂直业务，跨行业智能体赋能企业工作流 [83][86] - Agent的“摩尔定律”为每7个月AI能处理的任务长度翻倍，性能提升、成本下降，智能体处理任务长度大幅提升，完成简单任务已具性价比 [89][94] - Agent初代产品ARR迅速增长，爆发潜力可期，商业模式多样，未来有望成AI应用黑马 [98] - AI时代入口尚处早期阶段，呈现中心化特点，类似互联网时代早期的门户式状态 [101] 五、相关标的 - 推理算力相关标的有英伟达、博通 [107] - 中间工具和数据层相关标的有谷歌、Snowflake [107] - 下游应用相关标的有Salesforce、SAP、Shopify [107] - 云服务相关标的有亚马逊、微软、谷歌 [107]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - AI发展从推理者走向智能体，模型底座智能水平提升，产业链从模型能力提升向应用商业化跃迁，大模型能力由三条扩展曲线推进，主次曲线切换，对大规模集群依赖下降，推理算力需求攀升，更聚焦商业化能力和生态建设 [4] - 中间层智能体生态所需通信协议与开发工具涌现，开发者生态加速繁荣，开发工具与底层框架标准化将加速AI智能体商业化进程 [4] - 应用层智能体应用分通用和垂类产品，前者发展成熟，后者起步晚但有望助力B端转型，初代产品已实现上亿美金ARR，出现新收费模式，未来需提升规划、记忆和多模态理解能力释放变现潜力 [4] - 相关标的包括推理算力的英伟达、博通；中间工具和数据层的谷歌、Snowflake；下游应用的Salesforce、SAP、Shopify；云服务的亚马逊、微软、谷歌 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、AI发展阶段：从推理者转向智能体，开始学会调用工具 - AI水平分五大等级，当前正从推理者转向智能体，模型多维能力提升，智能体产品加速推进 [6] - AI产品处于中间过渡形态，传统聊天机器人只能执行明确指令，当前中间形态初步具备目标理解和推理能力，未来真正的智能体将能自主规划任务步骤等 [8] - 智能体公式为Agent = LLM + Memory + Planning + Tool use，大模型充当大脑，主动规划可分解任务，记忆分短期和长期，工具使用可与物理世界交互 [12][14] - 具备自主决策能力的智能体分初级和高级，初级可实现任务自动化，决策受限；高级能自主规划完成长时任务，高度自治 [15] - AI产业链中，AI Infra为大模型训练与推理奠定硬件基础，AI Agent在B端软件、C端应用等环节蓄势待发 [19] - 智能体基建与应用协同演进，新应用带动基础设施迭代，基础设施进步催生更智能应用 [25] 二、Agent模型层：底座智能水平提升，推理能力成为核心 - AI模型扩展法则迎来范式转变，从预训练扩展到后训练扩展再到测试时扩展，推理模型迭代加速，投资方向向推理侧转变 [33][38] - 预训练扩展中，算力、模型参数与训练数据影响模型性能，高质量数据成为瓶颈，OpenAI可能因数据问题放缓模型性能提升 [40][43] - 后训练扩展通过微调技术提升模型响应能力，包括监督微调、强化微调、偏好微调，可打造模型特定性格，垂类模型应用前景广阔 [50][54] - 测试时扩展使模型实现深度推理，OpenAI推出o系列推理模型，引入测试时计算提升模型性能 [58] - 未来值得关注的大模型有Meta Llama - 4系列和OpenAI GPT - 5模型 [67] 三、Agent中间层：中间工具厚积薄发，开发者生态积极构建 - MCP是用于管理和交换模型上下文信息的协议，与传统API相比，能提升AI模型理解与执行能力，MCP Server供给增加，开发者生态繁荣，向行业标准迈进 [69][72] - A2A是谷歌推出的开放协议，允许AI代理跨生态系统协作，与MCP互补，合作伙伴众多，能促进智能体跨系统工作 [74][76] 四、Agent应用层：初代产品加速创收，商业化应用曙光乍现 - Agent应用分跨行业通用和垂类专业产品，通用产品发展成熟，融资额和交易数远超垂类，垂类产品处于新兴和验证阶段 [79][81] - Agent赋能集中在降低成本、提高效率、增强体验，垂类智能体赋能垂直业务，跨行业智能体赋能企业工作流 [83][86] - Agent的“摩尔定律”为每7个月能处理的任务长度翻倍，性能提升、成本下降，目前完成简单任务已具性价比 [89][94] - Agent初代产品ARR增长迅速，商业模式多样，未来有望成为AI应用黑马 [98] - 当前AI时代入口尚处早期，呈现中心化特点，类似互联网时代早期 [101] 五、相关标的 - 推理算力相关标的为英伟达、博通 [107] - 中间工具和数据层相关标的为谷歌、Snowflake [107] - 下游应用相关标的为Salesforce、SAP、Shopify [107] - 云服务相关标的为亚马逊、微软、谷歌 [107]

报告公司投资评级 - 文档未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 公司2025年Q1业绩高增略超市场预期，研发费用持续增加、经营性现金流大幅改善、下游订单需求旺盛、存货和预付款稳步增长，CPU和DCU双轮驱动，国产替代放量在即 [6] - 预计2025 - 2027年公司营业收入和归母净利润保持增长，EPS分别为1.28元、1.59元、1.79元，对应动态PE分别为119倍、96倍、85倍 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年04月23日，研究公司为海光信息（688041），属于计算机行业，当前价152.10元，目标价未给出 [1] - 总股本23.24亿股，流通A股8.87亿股，52周内股价区间67.30 - 171.90元，总市值3535亿元，总资产310.06亿元，每股净资产8.94元 [4] 财务数据 历史与预测数据 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为91.62亿元、140.09亿元、191.76亿元、245.91亿元，增长率分别为52.40%、52.90%、36.89%、28.24% [2] - 归属母公司净利润分别为19.31亿元、29.64亿元、36.92亿元、41.69亿元，增长率分别为52.87%、53.51%、24.56%、12.90% [2] - 每股收益EPS分别为0.83元、1.28元、1.59元、1.79元，净资产收益率ROE分别为11.99%、15.78%、16.74%、16.22% [2] - PE分别为183倍、119倍、96倍、85倍，PB分别为17.46倍、15.49倍、13.64倍、12.04倍 [2] 2025年一季报数据 - 2025年Q1实现收入24.0亿元，同比+50.8%，实现归母净利润5.1亿元，同比+75.3%，扣非净利润4.4亿元，同比+62.6% [6] - 2025Q1研发费用投入7.6亿元，同比+16.3%，营收占比达31.8%，同比 - 9.4pp [6] - 2025年Q1经营性现金流净额25.2亿元，去年同期为 - 0.7亿元 [6] - 2025年Q1合同负债为32.4亿元，截止2024年年报为9.0亿元，环比+258.3% [6] - 2025年Q1存货价值为57.9亿元，环比+6.8%，预付款金额为16.2亿元，环比+30.7% [6] 分业务收入及毛利率 |业务|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |高端处理器收入（百万元）|9134.3|13975.5|19136.0|24542.9| |高端处理器增速|51.9%|52.5%|36.9%|28.3%| |高端处理器毛利率|63.7%|63.2%|60.5%|56.7%| |技术服务收入（百万元）|27.9|33.4|40.1|48.1| |技术服务增速|14660.0%|20%|20%|20%| |技术服务毛利率|71.0%|71%|71%|71%|[7] 盈利预测关键假设 - 伴随信创产业铺开与深化，公司服务器CPU新品迭代，市场地位稳固，有望维持高速放量 [7] - 伴随AI算力需求提升，叠加欧美禁止高端GPU对国内出口，公司DCU产品有望迎来黄金发展阶段 [7] - 伴随新一代CPU及DCU产品推出迭代，公司产品平均单价有望持续提升 [7]