宏观与政策 - 中法两国元首会谈并签署核能、农食、教育、生态环境等多领域合作文件[2] - 央行12月5日开展1万亿元3个月期买断式逆回购操作，对本月到期量实现等额对冲[3] 金融市场表现 - A股市场成交额15489.6亿元，较前一交易日缩量1210.02亿元[4] - 上证指数跌0.06%，深证成指涨0.4%，创业板指涨1.01%，科创50涨1.36%[4] - 日经225指数领涨全球，涨幅2.33%，巴西、俄罗斯股指分别涨1.67%和1.49%[4] - 中证10年期国债到期收益率报1.8722%，上行3.02个基点[5] - 美元指数收于99.0602，涨0.2%，美元对离岸人民币汇率收于7.0713，离岸人民币贬值130个基点[5] 行业与资金动向 - A股涨幅前三行业为机械设备、电子、国防军工[21] - 当日资金净流入前三行业为机械设备、家用电器、国防军工[23] - 截至12月3日，A股融资余额最新值为24652亿元[19]

国际政治与经济合作 - 中俄战略安全磋商达成新共识并深化合作，俄罗斯推出中国人赴俄免签及发行人民币债券两项举措[2] - 俄罗斯发行人民币债券以促进人民币国际化及中俄贸易[2] 国内政策与人口趋势 - 全国27个省份（含新疆生产建设兵团）已实现生育津贴直接发放至个人，覆盖超九成统筹区[2] - 中国新生人口出生率在全球主要经济体中排名靠后，老龄化加剧制约经济增长潜力及消费能力[2] 央行公开市场操作 - 央行12月2日开展1563亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因3021亿元逆回购到期，单日净回笼1458亿元[3] - 当前OMO存量为11349亿元，央行预计本周持续净回笼，周五有1万亿元买断式逆回购到期，预计等量或放量续作[3] 全球及中国股市表现 - A股主要指数收跌：上证指数跌0.42%，深圳成指跌0.68%，两市成交额15934.3亿元，较前日缩量2805.08亿元[4] - 国际市场领涨：韩国综指涨1.9%，印尼综指涨0.8%，美股三大股指涨幅0.25%-0.59%，恒生指数涨0.24%而恒生科技跌0.37%[4] 利率与汇率市场 - 中证10年期国债收益率报1.8459%，上升1.2个基点；银行间R001和R007利率分别为1.3611%和1.4862%[5] - 美元指数跌0.09%至99.3208，离岸人民币兑美元汇率升值50个基点至7.067[5] - 10年期国债收益率最新值1.846%，变动1.17个基点；DR007最新值1.441%，下降1.7个基点[6][8] A股市场数据 - 近6个月市场成交额最新值为16073亿元，换手率最新值为3.32%[17] - 近3个月融资余额最新值为24667亿元（截至2024年12月1日）[22] 行业资金流向 - 涨幅前三行业为石油石化、轻工制造、家用电器；当日资金净流入前三行业为农林牧渔、轻工制造、汽车[23][25] - 尾盘资金净流入前三行业为银行、通信、建筑材料[25]

政策与宏观 - 中国六部门联合印发促进消费方案，目标到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点[2] - 方案提出到2030年基本形成供给与消费良性互动的高质量发展格局，消费对经济增长贡献率稳步提升[2] - 政策部署5方面19项重点任务，强调以新技术新模式拓展消费增量，后续或有细分领域配套政策[2] 地缘政治与全球市场 - 美国总统特朗普称不再为乌克兰和平计划设最后期限，俄乌冲突初见和平曙光但落地仍存变数[3] - 谷歌市值逼近4万亿美元，年内涨幅超71%，其AI全栈布局及量子计算战略引发市场关注[3] 中国股市表现 - 当日上证指数收于3864.18点，跌幅0.15%，深证成指收于12907.83点，涨幅1.02%[4] - 两市成交金额合计17833.46亿元，较前一交易日缩量288亿元[4] - 创业板指收涨2.14%，科创50涨幅0.99%，通信、综合、电子行业领涨[4] 利率与汇率 - 中证10年期国债到期收益率最新为1.8588%，上升3个基点[5] - 美元指数收于99.5885，跌幅0.22%，离岸人民币兑美元汇率升值238个基点至7.0691[5] 风险提示 - 报告提示政策力度不及预期、房地产市场调整超预期及中美紧张关系升温为主要风险[30]

核心观点 - 高盛对中国股市前景提出乐观但审慎的展望，预计中国股市将进入"较慢的牛市"，关键指数未来两年上涨30-40%，并于2027年底创历史新高[8] - 中国股市正从"希望"阶段转向"增长"阶段，盈利兑现将成为主要推动力，政策窗口已打开为牛市提供制度基础[8] - 增长动能方面，趋势EPS增速将加速至12%（2025-2027年），受益于AI资本开支、反内卷政策重启利润再膨胀和"走出去"战略三大因素[9] - 估值层面显示中国股市并未高估，MSCI China的Forward P/E约13倍，较全球权益存在深度折价，债券收益率低迷提升股权风险溢价吸引力[10] - 资金流是牛市另一支柱，国内资本向股市的结构性迁移已启动，全球投资者因分散化和低配需求回流中国[11] 市场表现 - 当日上证指数收于3836.77点涨幅0.05%，深证成指收于12585.08点涨幅0.37%，两市成交金额17277.74亿元较前一交易日缩量2378.87亿元[5] - 国际市场方面港股与美股领涨，恒生科技、纳指、恒指以及标普500涨幅分别为2.78%、2.69%、1.97%、1.55%[5] - 行业方面国防军工、传媒、计算机、社会服务领涨，科技相关板块医药生物、电子、通信涨幅分别为1.25%、0.64%、0.52%[5] - 中证10Y国债到期收益率最新为1.8191%变动-0.16BP，银行间DR001、DR007当日均价分别为1.48%、1.45%[6] - 美元指数收于100.2026涨幅0.05%，美元对离岸人民币汇率收于7.1068，离岸人民币兑美元汇率贬值15个基点[6] 政策环境 - 政策层面亲市场窗口已打开，"政策托底"压缩左尾风险，如2024年四季度以来央行承诺更积极宽松、财政部优化地方债机制[8] - 需求侧刺激和新五年计划（2026-2030）聚焦再平衡增长，软化外部风险，例如消费补贴、超长期特别国债发行[8] - "九条措施"提升股东回报，2025年预计总股东回报达3.6万亿元，行业监管放松推动民企回归[8] - 尽管房地产下行拖累增长，但政策对冲将缓解部分压力，住房对GDP增长的负贡献预计从2025年的-1.6%收窄[8] 增长动能 - AI资本开支带来盈利提振，中国AI相关公司市值达5.4万亿美元，但Forward P/E约16倍远低于美国同行的32倍[9] - 反内卷政策重启利润再膨胀，政府在高内卷行业采取行动提升定价权[9] - "走出去"战略展示竞争力，中国企业海外收入占比从2021年的13.6%升至当前的16%，出口企业净利率溢价显著[9] - "中国前十领先企业"组合2025-2027年EPS复合增速中位数达13%，凸显新经济部门韧性[9] 估值分析 - 中国股市合理PE应为13.7倍，当前水平暗示右尾风险定价不足，美联储宽松周期和本地实际利率下行将支撑PE温和扩张[10] - 行业层面互联网、软件等板块估值折价达历史低位（相对美国同业折价29%），材料、保险等周期股估值Z-score显示修复空间[10] - 估值修复将与盈利增长共振推动指数上行[10] 资金流向 - 国内方面家庭金融资产中权益占比仅14%低于发达国家，潜在重配空间达万亿美元，保险资金、国家队增持提供内需支撑[11] - 外部方面全球投资者因分散化和低配需求回流中国，主动型基金对中国持仓低配266个基点，被动型基金配置比例6.9%存提升空间[11] - 零售情绪指标远未达狂热水平，Z-score显示投机性温和，为增量资金流入留有余地[11] 投资策略 - 高盛建议"逢低买入"并聚焦Alpha来源，超配互联网/AI科技、服务、保险和材料板块[11] - 关注"中国前十领先企业"、"第十五个五年计划受益者"、AI主题、"走出去"龙头、"反内卷"受益股及A股小盘成长股[11]

货币政策与流动性 - 11月LPR报价持稳：1年期3%，5年期以上3.5%[2] - 央行单日通过逆回购净投放1100亿元，操作利率1.40%[2] - 央行逆回购存量突破1.5万亿元，本月内资金缺口预计突破2万亿元[2] - 10年期国债收益率最新为1.816%，变动+0.1个基点[5] 权益市场表现 - 上证指数收3931.05点跌0.4%，深证成指收12980.80点跌0.76%，两市成交额17081.89亿元[4] - 四季度以来外资机构调研A股总次数超1300次，外资持续加仓境内股票[3] - 当日行业表现分化，煤炭、美容护理跌幅超2%，建筑材料、综合、银行领涨[4] - 近6个月A股市场成交额最新值为17226亿元，换手率3.65%[15] - 融资余额最新值为24803亿元（截至2025/11/19）[18] 国际市场与汇率 - 美股领跌全球，纳指跌2.15%，标普500跌1.56%，道指跌0.84%[4] - 日韩股指领涨主要经济体，涨幅分别为2.65%、1.92%[4] - 美元指数收100.2193涨0.09%，离岸人民币兑美元汇率7.1178，升值5个基点[5]

宏观经济 - 前三季度GDP同比增长5.2%，其中三季度增长4.8%[2] - 9月规模以上工业增加值同比增长6.5%，社会消费品零售总额增长3%[2] - 前三季度全国固定资产投资同比下降0.5%，房地产开发投资同比下降13.9%[2] - 中美将就稀土、芬太尼和大豆三大问题重返谈判桌[3] 行业发展 - 水泥行业产能置换政策收紧，要求2025年底前对超备案产能制定置换方案[4] - 截至2025年9月底，中国电动汽车充电基础设施总数达1806.3万个，同比增长54.5%[4] - 宇树科技发布H2仿生人形机器人，高180cm，重70kg[5] 金融市场 - A股总市值达103.87万亿元，较年初增加18.01万亿元[15] - 10年期国债收益率最新值为1.846%，上升2.58个基点[6] - 当日万得全A指数上涨0.79%，年初至今累计上涨22.59%[15] - TMT板块成交额占比为33.20%，较前一日上升1.66个百分点[28]

中美关系与外贸政策 - 中美经贸关系呈现“斗而不破”格局，边打边谈成为常态[2] - 中国商务部将加强政策储备并适时推出新稳外贸政策[2] 美联储政策与市场预期 - 美联储内部对降息节奏存在分歧，市场预期10月降息25个基点可能性达97.8%[3] 产业趋势与增长数据 - 中国储能锂电池2025年第三季度出货量165GWh，同比增长65%[4] - 2025年前三季度储能锂电池合计出货量430GWh，已超2024年全年总量30%[4] - 预计2025年储能锂电池全年总出货量达580GWh，增速超75%[4] - 2025年中国冰雪产业规模预计突破万亿元，达10053亿元[5] A股市场概况 - A股总市值105.43万亿元，较年初增加19.57万亿元[15] - 万得全A指数年初至今上涨24.82%[15] - 北证50指数年初至今上涨43.45%[15]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 9月物价延续偏弱格局，国内需求仍较疲弱，后期物价修复需政策支持；9月金融数据下行压力初步显现，需关注增量政策落地情况；外交部敦促美方纠正错误做法，通过对话协商解决问题；锂电、智能驾驶、半导体设备等领域存在投资机会 [2][3][4][5][6] 各部分内容总结 宏观数据点评 - 9月居民消费价格同比 -0.3%，环比 +0.1%；工业生产者出厂价格同比 -2.3%，环比持平，物价延续偏弱格局 [2] - 9月社融新增 3.5 万亿，人民币贷款新增 1.3 万亿，M2 同比增长 8.4%，金融数据下行压力初步显现 [3] 行业动态点评 - 9月我国动力电池合计产量达 151200 兆瓦时，环比增长 8.31%，同比增长 35.85%，关注锂电产业链投资机会 [5] - 住建部等推进车路协同设施建设，关注智能驾驶相关方向机会 [5] - 2025 湾区半导体产业生态博览会开幕，新凯来等企业有技术突破，关注半导体设备产业链机会 [6] 市场表现 - A股总市值 105.62 万亿，较年初 +19.76 万亿，各指数多数上涨 [16] - 涨幅前三行业为电力设备、汽车和电子；当日资金净流入前三行业为医药生物、家用电器和电力设备；尾盘资金净流入前三行业为电力设备、电子和机械设备 [24] - 2025/10/14 - 2025/10/15，TMT 占比 -1.70%，电新占比 +1.44%，周期板块占比 -1.35%，消费占比 +0.83%，国防军工占比 -0.44%，银行占比 -0.29%，医药生物占比 +1.13% [30]

政策监管 - 国家发改委与市场监管总局发布公告治理价格无序竞争以促进行业良性发展[2] - 中国对稀土、超硬材料、锂电池等物项实施出口管制以应对国际转移风险[2] - 美国联邦政府停摆进入第九天，共和党结束停摆法案未获参议院通过[3] - 工信部等发布云计算标准化建设指南，目标2027年新制定30项以上国家标准[4] - 三部门明确2026-2027年新能源汽车购置税减免技术要求以刺激消费[5] 宏观经济与市场数据 - 国庆中秋假期全国消费相关行业日均销售收入同比增长4.5%，服务消费增长7.6%[4] - 10年期国债收益率最新为1.844%，下降1.77个基点[6] - 美元指数上涨0.56%至99.40，USDCNH下跌0.17%至7.1380[9] - A股市场最新成交额为26718亿元，换手率为4.61%[17] - 融资余额最新为23784亿元（截至2025年9月30日）[19]

核心观点 - 报告认为四季度A股市场将出现“行情换挡”，驱动因素从流动性驱动转向盈利驱动，市场上行节奏料将放缓，沪深指数或以横盘震荡整理为主 [8][63] - A股行情的持续性将取决于市场驱动因素是否能从流动性驱动顺利向盈利驱动切换，经济基本面发展趋势是决定牛市是否存在“第二阶段”的关键 [8][65] - 投资策略建议以把握结构性机会为主，重点关注“十五五”规划相关机会、中长期资金入市背景下的核心资产价值重估、以及各类主题机会 [8][66] 三季度市场回顾 - 2025年三季度A股进一步走强，沪深指数在增量资金入场推动下创出本轮上涨行情新高，沪指单季上涨12.7%，深证成指单季上涨29.3%，创业板指数和科创50指数分别上涨50.4%和49.0% [15] - 三季度A股日均成交金额为2.11万亿元，较二季度日均成交金额大幅增长68% [15] - 行业表现方面，除银行板块下跌10.2%外，其余板块均上涨，TMT板块表现亮眼，电子、通信、传媒分别上涨47.6%、48.6%和20.3%，电力设备、有色金属涨幅也居前，分别为44.7%和41.8% [16] 海外环境分析 - 美联储于2025年9月18日决定将联邦基金利率的目标区间下调25BP至4.00%-4.25%，为时隔9个月后再度开启降息 [19] - 根据SEP显示，联邦基金利率在2025年年底预计为3.6%，2026年年底为3.4%，2027年年底为3.1，即2025年仍有2次25BP的降息空间 [19] - 四季度美联储降息路径仍存在不确定性，鲍威尔讲话指出就业与通胀风险平衡发生转变，但未出现一边倒局面，“点阵图”显示美联储内部分歧较大 [4][23][27] 国内经济形势 - 三季度国内经济增长动能放缓，受出口增速放缓、反内卷推进、财政支持力度下降、房地产市场调整等因素影响，预计三季度国内GDP增速在4.8%左右 [5][29] - 7、8月份出口增速分别为7.1%和4.4%，合计增长5.7%，较1-6月的5.9%有所放缓；8月工业增加值同比增长5.2%，较上月放缓0.5个百分点；8月社零同比增长3.4%，继续创年内新低；1-8月固定资产投资同比增速为0.5% [30][32] - 政策稳增长力度有望增强，三季度以来已出台服务业经营主体贷款和个人消费贷款贴息政策、提前下达部分2026年新增地方政府债务限额、5000亿元新型政策性金融工具等措施 [5][37][40] A股盈利状况 - 2025年上半年全A营业收入增速为-0.03%，较一季度的-0.32%有所改善，归母净利润增速为2.45%，较一季度的3.66%有所放缓 [41] - A股非金融营收增速为-0.47%，归母净利润增速为1.04%，行业表现分化，金融板块盈利改善，非银金融归母净利润增长18.36%，银行盈利同比增速由负转正 [44] - TMT板块、有色金属及部分中游领域表现占优，电子增长28.42%，通信增长7.74%，传媒增长28.70%，机械设备增长18.07%，有色金属增长35.94% [44] - 预计本轮盈利下行周期的增速低点在2024年已经出现，2025年全年盈利在低基数之下有望实现中个位数增长 [5][47] 资金面分析 - 2024年四季度以来增量资金持续流入A股，四季度以中长期资金、居民资金、国际资金为代表的增量资金流入趋势仍有望延续 [7][48] - 政策推动下长期资金入市有望取得更多进展，三批保险资金长期股票投资试点共计2200亿元 [48][49] - 居民资金入市仍有空间，7、8月份M1-M2剪刀差明显收窄，存款活期化趋势显现，7月非银存款多增1.39万亿元，8月多增0.55万亿元，截至2025年8月居民储蓄存款规模约161万亿元 [50] - 弱美元背景下，国际资金有望进一步回流A股 [52] “十五五”规划影响 - 中共二十届四中全会将于10月20日至23日召开，公布“十五五”规划建议稿，为未来5年国民经济发展提供蓝图和行动纲领 [7][53] - “十五五”规划将为A股市场提供新的指引，有关产业发展思路、经济结构调整方向、区域发展战略、财税等领域体制改革路线将成为四季度重要投资主线 [7][56] - 预计“十五五”期间GDP增速目标将设在4.5%左右，政策将突出科技创新引领产业升级，重点布局人工智能、量子信息、生物技术等未来产业 [56] 四季度市场展望 - 三季度A股受长线资金入市、场内杠杆资金加仓、存款搬家等因素驱动，市场估值明显修复，沪深300指数风险溢价为5.17%，处于过去20年54%分位数水平 [8][58] - 四季度A股面临的宏观约束增大，国内GDP增速面临进一步放缓压力，A股整体业绩增长弹性相对有限 [8][60][61] - 四季度A股市场上行节奏料将放缓，沪深指数或以横盘震荡整理为主，市场驱动因素需从流动性驱动向盈利驱动切换 [8][63][65] 投资策略建议 - 建议关注“十五五”规划相关投资机会，包括产业发展思路、经济结构调整方向、区域发展战略等 [8][66] - 中长期资金入市背景下，关注A股核心资产价值重估机会，包括高股息价值板块、各领域行业龙头，重点推荐非银、有色、新能源汽车等板块龙头个股 [8][66] - 继续关注各类主题机会，重点推荐国防军工、科技（AI、人形机器人、自动驾驶）、大消费（创新药、新消费）、重组等 [8][66] - 高端制造方向关注人形机器人、低空经济、固态电池、智能驾驶等新兴产业，新能源方向关注光伏、风电、锂电等供需格局改善机会 [68][69][70][71]