报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告核心观点 - 2026年1月新房成交同比降幅收窄，二手房成交同比由负转正 [1] - 央行释放降再贷款利率、降商业用房首付比例等利好 [1] - 当前房地产行业仍然面临一定压力，但2026年全年板块出现收益的机会较大，建议关注及配置 [5] - 预计2026年可能出现两个拐点：一季度末左右的“政策拐点”和四季度左右的“基本面拐点” [5] 新房成交 - 1月40城新房成交面积716.8万平，环比下降42.3%，同比下降22.0%，同比降幅较上月收窄10.1个百分点 [5][14] - 一线城市：1月新房成交面积187.2万平，环比下降36.0%，同比下降14.0%，同比降幅较上月收窄14.8个百分点 [5][15] - 二线城市：1月新房成交面积349.9万平，环比下降50.5%，同比下降18.1%，同比降幅较上月收窄13.6个百分点 [5][15] - 三四线城市：1月新房成交面积179.8万平，环比下降25.6%，同比下降41.1%，同比降幅较上月扩大2.1个百分点 [5][15] - 具体城市表现：四个一线城市同环比均下滑；二线城市中仅青岛、苏州、福州新房成交同比上涨；三四线城市中宝鸡、吉安、江门、清远同环比均提升 [5][15][20] 二手房成交 - 1月18城二手房成交面积799.4万平，环比下降2.0%，同比上升9.0%，同比增速较上月提升41.3个百分点 [5][21] - 各能级城市二手房成交同比增速均由负转正：一线城市同比增速15.0%，二线城市同比增速2.5%，三四线城市同比增速16.0% [5][21] - 具体城市表现：一线城市中，北京同比+15%、环比-9%，深圳同比+14%、环比+5%；二线城市中，杭州、青岛、厦门同环比均正增长 [5][21][27] 新房库存与去化 - 截至1月末，跟踪的12城新房库存面积为1.13亿平，环比下降0.4%，同比下降6.3% [1][28] - 整体去化周期为18.1个月，环比上升0.3个月，同比上升3.8个月 [1][28] - 分能级看：一、二、三四线城市去化周期分别为18.9、15.2、35.9个月 [28][35] - 具体城市表现：跟踪的所有城市中仅上海、杭州、福州去化周期在12个月以内 [1][28][42] 房企销售 - 百强房企1月实现全口径销售额1822亿元，同比下降24.7%（前值：-27.9%），降幅收窄；权益口径销售额1286亿元，同比下降28.5%（前值：-26.7%），降幅扩大 [2][80] - 1月各梯队房企权益销售同比降幅均扩大：CR5、CR10、CR20、CR50权益口径销售额同比增速分别为-6.9%、-16.2%、-20.8%、-25.8% [80][81] - TOP20房企中，1月销售额同比增速为正的有：中旅投资（+1373%）、中建壹品（+320%）、邦泰（+123%）、中建东孚（+49%）、中海（+21%）、金茂（+13%）、绿地（+6%）、华润（+0.4%） [2][81] 土地市场 - 1月全国（300城）成交土地规划总建筑面积为1.30亿平，环比下降76.5%，同比下降20.2% [45][56] - 全国成交土地平均楼面价879元/平，环比下降36.8%，同比下降20.9%；平均土地溢价率为2.87%，环比上升0.86个百分点，同比下降4.34个百分点 [59][65][67] - 住宅类用地：全国成交土地建面2377万平，环比下降87.7%，同比下降33.4%；平均楼面价2813元/平，环比下降0.6%，同比下降20.5%；平均溢价率3.09%，环比上升1.06个百分点，同比下降6.74个百分点 [45][60][70][74] 房企投资与融资 - 百强房企1月全口径拿地金额579亿元，同比下降49.5%；拿地强度（拿地金额/销售金额）为32%，环比提升9个百分点，同比下降16个百分点 [88][91] - 1月房地产行业国内外债券、ABS发行规模合计396亿元，同比下降26%，环比增长7%，平均发行利率3.50%，同比提升0.95个百分点，环比提升0.94个百分点 [5][93] - 具体发债房企：首开、中海、首创、华润发行债券规模较大，分别为28.5、25、20、20亿元 [5][93] - 债券到期：2026年全年行业国内外债券到期规模7157亿元，其中3、6、7月是到期小高峰，到期规模分别为779、1035、924亿元 [5] 政策动态 - 中央层面：1）央行降低保障性住房再贷款利率0.25个百分点至1.25% [5]；2）将商业用房购房贷款最低首付比例从50%下调至30% [5]；3）换房个税退税政策延续至2027年底 [5]；4）首批8只商业不动产REITs申报至交易所，预计募集总额314.7亿元 [5]；5）多家房企据报已不被要求每月上报“三条红线”指标 [5] - 地方层面：广东、吉林、山东、重庆调降商业用房贷款首付比例；杭州、上海、苏州发布“十五五”规划建议；多地优化公积金贷款政策；南京、银川等地发放购房补贴 [5] 板块表现与投资建议 - 1月房地产板块绝对收益为4.3%，相对收益（相对沪深300）为2.7%，主要驱动因素为情绪切换、板块轮动以及首批商业不动产REITs申报等事件 [5] - 投资主线建议关注三条：1）基本面稳定、在一二线核心城市布局的房企：华润置地、滨江集团、招商蛇口、建发国际集团 [5]；2）连续在销售和拿地上有突破的“小而美”房企：保利置业集团 [5]；3）积极探索新消费场景的商业地产公司：华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、嘉里建设、大悦城、百联股份 [5]

2025年财政数据回顾 - 2025年财政政策更加积极，一般公共预算赤字率同比提升1个百分点至4%，涵盖一般公共预算、政府性基金预算及国有资本经营预算的广义财政赤字达12.1万亿元，创历史新高[2] - 由于下半年房地产调整压力加大、经济增长动能放缓，2025年广义财政收入下降2.2%，较年初预算低6,400亿元[2] - 2025年广义财政支出（剔除5,000亿补充银行资本金）为40.3万亿元，同比增速放缓0.4个百分点至2.2%[2] 2025年财政收入特点 - 广义财政收入跌幅扩大，一般公共预算收入和政府性基金收入均低于预算，2025年“两本账”（一般公共预算+政府性基金预算）财政收入同比下降2.9%至27.4万亿元，较预算安排少收8,600亿元，相当于GDP的0.6%[3] - 税收收入和国有土地出让权收入是主要拖累，2025年税收收入增长0.8%，低于预算目标3.7%，对应少收5,097亿元，国有土地出让收入下跌14.7%至4.15万亿元，较2021年高点累计下跌52.3%，对应少收4.55万亿元[4] - 国有资本利润上缴力度增加和资本市场回升是财政增收亮点，2025年国有资本运营预算收入增长26.0%至8,547亿元，较预算多收2,219亿元，证券交易印花税上涨57.8%，个人所得税增长11.5%[5] - 宏观税负率进一步下降，2025年一般公共预算收入占GDP的比重从2024年的16.3%下降至15.7%，税收收入占GDP的比重降至12.6%[6] 2025年财政支出特点 - 2025年财政支出增速回升且节奏前低后高，“两本账”支出增长3.7%至40.0万亿元，调整后（扣除补充银行资本金）支出增长2.4%[17] - 支出结构向“投资于人”转型，社保与就业、卫生健康和教育支出同比分别增长6.7%、5.7%和3.2%[19] - 随着“十四五”重大项目收官，用于基础建设的财政资金收缩，农林水事务和城乡社区事务支出分别下降13.2%和5.0%，基础建设投资同比减少1.5%[20] 2025年政府债券与债务化解 - 2025年政府债券融资规模扩张，实际发行11.93万亿元，同比增加2.73万亿元，发行节奏前快后慢[37] - 地方政府隐性债务加速化解，通过特殊再融资债券和“特殊”专项债共化债3.59万亿元，远超2.8万亿元的年度化债额度，预计地方政府隐性债务余额从2023年末的14.3万亿元降至2025年末的7万亿元[38] - 在财政扩张和加快化债作用下，2025年末政府部门债务占GDP的比重为73.7%，同比提升4.7个百分点[40] 2026年财政政策展望 - 预计2026年广义财政支出增速加快至3.3%，广义赤字率预计从2025年的8.6%降至8.2%[2] - 财政支出总额的增加或更多来自收入的恢复，包括名义GDP增速回升、优化财税补贴政策、国有资本运营收入保持稳健增长以及房地产拖累边际减轻[43] - 预计2026年新增政府债券12.08万亿元，占GDP比重8.2%，包括一般公共预算赤字5.88万亿元、特别国债1.8万亿元（持平）和地方政府专项债4.4万亿元[44] - 预计2026年广义财政支出规模达41.3万亿元，同比增长3.3%或1.3万亿元，支出节奏将继续靠前发力，方向将聚焦“十五五”重大项目、加大“投资于人”力度以及扩大内需，但“两新”政策相关表述从“加力扩围”向“优化实施”转变[46] - 2026年将继续推进地方政府隐性债务化解，但预计将避免过多发行“特殊”专项债挤占投向基础设施建设的财政资金[47]

报告行业投资评级 - 报告未对整体行业或市场给出明确的“强于大市”、“中性”或“弱于大市”的评级 [1][2][3] 报告核心观点 - 报告核心是展示并验证一套名为“中银量化多策略行业轮动”的复合策略系统，该系统通过整合五个不同逻辑的单策略（S1至S5），并采用基于负向波动率控制的资金分配方法，旨在持续获取超越行业等权基准的超额收益 [1][2][3][36][42][43] - 当前（2026年2月12日）系统模型显示，市场结构性机会集中在基础化工、家电、通信等行业，并对部分高估值行业发出预警 [1][13][52] - 本周（2026年2月5日至12日）复合策略表现强劲，获得2.6%的绝对收益，相较中信一级行业等权基准1.3%的收益，实现了1.3%的超额收益 [3][56] 一、近期中信一级行业表现回顾 - **市场整体表现**：近一周（2026年2月5日至12日），30个中信一级行业平均周收益率为1.3%，近一月（1月14日至2月12日）平均收益率为1.2% [10] - **领涨行业**：本周收益率表现最好的三个行业是有色金属（6.2%）、石油石化（5.1%）、基础化工（4.7%）[3][10] - **领跌行业**：本周收益率表现最差的三个行业是食品饮料（-4.1%）、商贸零售（-3.1%）、农林牧渔（-1.9%）[3][10] - **年初至今表现**：从年初（1月5日）至2月12日，表现最好的行业是建材（18.7%）、石油石化（16.9%）和有色金属（16.2%），表现最差的是银行（-4.5%）和非银行金融（-4.4%）[11] 二、行业估值风险预警 - **预警机制**：报告采用滚动6年稳健PB（剔除极端值）分位数来监测行业估值风险，当分位数高于95%时，触发高估值预警，该行业将不参与各分项策略的测算 [13] - **当前高估值预警行业**：本周有10个行业触发高估值预警，分别是商贸零售、计算机、有色金属、国防军工、石油石化、电子、传媒、机械、煤炭、纺织服装，其稳健PB分位数均达到或接近100% [3][13][14] - **低估值行业**：当前估值分位数较低的行业包括食品饮料（7.1%）、农林牧渔（24.5%）、医药（31.8%）和建筑（37.7%）[14] 三、单策略排名靠前行业及近期业绩表现 - **S1 行业盈利景气度追踪策略（周度）**：该策略基于分析师盈利预期数据构建复合因子，每周选取排名前三的行业。当前（2月12日）排名前三的行业为：通信、基础化工、家电 [15][16] - **S2 隐含情绪动量策略（周度）**：该策略通过剥离换手率影响来捕捉“隐含情绪”，每周选取排名前三的行业。当前排名前三的行业为：建材、轻工制造、基础化工 [18][19][20] - **S3 宏观风格行业轮动策略（月度）**：该策略基于宏观指标对四种市场风格（高beta、高估值、动量、高波动）进行预判，并映射至行业，每月选取总分最高的6个行业。当前（2026年2月）看多的前六行业为：银行、通信、石油石化、建筑、家电、煤炭 [22][23][24] - **S4 中长期困境反转策略（月度）**：该策略复合“2-3年反转”、“1年动量”和“低换手率”因子，每月选取最优的5个行业。本月（2026年2月）推荐的行业为：综合、医药、基础化工、电力设备及新能源、消费者服务 [27][28] - **S5 传统多因子打分策略（季度）**：该策略从动量、流动性、估值和质量四个维度优选因子，每季度选取最优的5个行业。本季度（2025年12月）推荐的行业为：计算机、非银行金融、电子、基础化工、医药 [32][33][34] 四、策略复合 - **复合方法**：采用“波动率控制模型”，根据各单策略在滚动63个交易日窗口内的负向波动率（下跌日波动率）的倒数来分配资金，负向波动率越低的策略获得权重越高 [36][42] - **当前单策略权重**：截至2026年2月12日，五个单策略的配置权重分别为：S1（21.4%）、S2（21.3%）、S3（18.0%）、S4（18.5%）、S5（20.8%）[48][50] - **权重映射**：将单策略资金权重等权分配给它所看好的行业，最终各行业的配置比例为所有策略对其配置比例之和 [44][45] 五、复合策略行业配置与业绩回顾 - **当前行业仓位**：截至2026年2月12日，复合策略的系统仓位配置前五的行业为：基础化工（22.4%）、家电（10.1%）、通信（10.0%）、医药（7.7%）、建材（7.1%）[1][52] - **近期板块调仓动向**：本周复合策略较大幅度加仓消费、中游周期板块，较大幅度减仓TMT、上游周期、中游非周期板块 [3][53][54] - **策略业绩表现**： - **近一周**：复合策略绝对收益2.6%，超额收益1.3% [3][56] - **年初至今（至2月12日）**：复合策略累计收益5.7%，超额收益1.0% [3][56][57] - **单策略年初至今超额收益**：S1为1.4%，S2为2.7%，S3为1.9%，S4为1.0%，S5为-1.7% [2][57] - **历史表现**：图表显示，自2014年以来，该复合策略的累计净值及超额收益净值长期跑赢行业等权基准 [58][59][60][61][62][63]

核心观点 报告展示了中银量化多策略行业轮动系统在2026年2月12日的配置、近期表现及各子策略运行情况 核心观点是通过一个基于“负向波动率平价”模型复合的五大子策略系统 进行行业轮动配置 旨在持续获取超越行业等权基准的超额收益 当前系统整体超配基础化工、家电、通信等行业 并提示了部分行业的高估值风险 [1][3][36][42][52] 一、 近期市场与策略表现回顾 - **市场表现**：截至2026年2月12日当周 30个中信一级行业平均周收益率为1.3% 近一月平均收益率为1.2% 本周表现最好的三个行业是有色金属（6.2%）、石油石化（5.1%）、基础化工（4.7%） 表现最差的三个行业是食品饮料（-4.1%）、商贸零售（-3.1%）、农林牧渔（-1.9%）[3][10] - **策略业绩**：本周行业轮动复合策略获得累计收益2.6% 超越中信一级行业等权基准（1.3%）1.3个百分点 今年以来 复合策略累计收益为5.7% 超越基准（4.7%）1.0个百分点 [3][56] - **子策略超额收益**：年初至今 各单策略相对于行业等权基准的超额收益分别为：S1行业盈利景气度追踪策略1.4% S2隐含情绪动量策略2.7% S3宏观风格行业轮动策略1.9% S4中长期困境反转策略1.0% S5传统多因子打分策略-1.7% [2][3][57] 二、 当前行业配置与调仓动向 - **复合策略行业仓位**：截至2026年2月12日 中银多策略行业配置系统具体仓位为：基础化工（22.4%）、家电（10.1%）、通信（10.0%）、医药（7.7%）、建材（7.1%）、轻工制造（7.1%）、电子（4.3%）、计算机（4.2%）、非银行金融（3.9%）、电力设备及新能源（3.8%）、消费者服务（3.7%）、综合（3.6%）、煤炭（3.2%）、石油石化（3.1%）、建筑（3.0%）、银行（2.9%）[1][52] - **板块配置变化**：本周复合策略较大幅度加仓消费、中游周期板块 较大幅度减仓TMT、上游周期、中游非周期板块 [3] - **单策略权重**：当前在复合策略中权重最高的单策略为S1行业盈利景气度追踪策略 权重21.4% 权重最低的为S3宏观风格行业轮动策略 权重18.0% 其余策略权重分别为S2（21.3%）、S4（18.5%）、S5（20.8%）[3][50] 三、 五大单策略核心逻辑与当前优选行业 - **S1 行业盈利景气度追踪策略（周度）**：通过分析师一致预期数据构建盈利预期的原值、斜率和曲率三类因子 复合后优选盈利预期向上的行业 当前排名前三的行业为：通信、基础化工、家电 [15][16] - **S2 隐含情绪动量策略（周度）**：通过将行业日收益率对日换手率变化进行截面回归 剥离“预期内情绪” 以残差作为“隐含情绪”构建动量因子 当前排名前三的行业为：建材、轻工制造、基础化工 [18][20] - **S3 宏观风格行业轮动策略（月度）**：基于经济增长、通胀、货币等宏观指标对高beta、高估值等四种市场风格进行多空研判 再根据行业风格暴露度排序 当前宏观指标看多的前六行业为：银行、通信、石油石化、建筑、家电、煤炭 [22][24] - **S4 中长期困境反转策略（月度）**：采用“2-3年反转”、“1年动量”、“旬度低换手率”三因子等权复合 捕捉长期反转与中期动量效应 本策略本月推荐的五个行业为：综合、医药、基础化工、电力设备及新能源、消费者服务 [27][28] - **S5 传统多因子打分策略（季度）**：从动量、流动性、估值和质量四个维度各优选2个因子进行等权复合 本季度推荐的五个行业为：计算机、非银行金融、电子、基础化工、医药 [32][34] 四、 行业估值风险预警 - **预警方法**：采用各行业近6年滚动PB（剔除最高前10%的极端值）计算当前PB的稳健分位数 当分位数高于95%时 触发高估值预警 该行业将不参与各分项策略的测算 [13] - **当前高估值行业**：本周有10个行业触发高估值预警 包括商贸零售、计算机、有色金属、国防军工、石油石化、电子、传媒、机械、煤炭、纺织服装 这些行业当前PB估值均高于过去6年（剔除极端值）95%的分位点 [13][14] 五、 策略复合方法 - **复合框架**：采用“波动率控制模型”（负向波动率平价）对五个单策略进行动态资金分配 以63个交易日为滚动窗口 计算各策略下跌交易日的波动率 配置权重与负向波动率的倒数成正比 即负向波动越低的策略获得越高权重 [36][42] - **调仓频率**：根据子策略换仓频率设定复合策略的调仓规则 每季度首日调整全部5个策略权重 每月（非季初）首日调整4个周/月频策略权重 每周四（非月/季初）调整2个周频策略权重 [38][43] - **权重映射**：获得各策略资金分配比例后 对于各策略看多的行业进行等权配置 最终行业配置比例为各策略对该行业配置比例之和 [44]

核心观点 - 2026年有色金属行业有望迎来金融属性与产业趋势共振带来的重估机遇，配置上建议以工业金属与战略小金属为进攻性标的，以贵金属作为防御性配置 [1][2] 2025年行业走势复盘 - 2025年有色金属行业整体呈现供需错配与宏观宽松共振下的结构性上行态势，板块年涨幅达94.73%，在万得全A一级行业中排名第一，相较万得全A取得67%的超额收益 [8] - 细分板块中，工业金属与能源金属后来居上，全年涨幅居前，小金属及贵金属紧随其后 [8] - 全年轮动节奏清晰：贵金属先行（4月因避险情绪金价加速上行），小金属接力（7月稀土价格因供需错配预期升温而加速上行），工业金属冲刺（9月起铜、钴等因供给冲击及美联储降息而加速上行） [8] 2026年宏观与市场环境展望 - 市场进入牛市第二阶段——盈利驱动上涨阶段，在“反内卷”和扩内需驱动下，国内再通胀叙事强化，有色金属的强周期属性有望体现 [2][15] - 支撑逻辑主要来自四方面共振催化：1）弱美元周期开启支撑大宗商品价格；2）地缘政治风险频发强化资源品供给刚性；3）内需趋稳，价格修复；4）A股盈利因子有望回归 [2] - 弱美元周期开启：美国双赤字压力缓和需要弱美元环境，逆全球化趋势削弱美元安全资产信仰，年内美联储降息为大概率事件，历史长波萧条期（如1975-80年）经验显示美元走弱往往伴随大宗商品价格抬升 [16] - 地缘政治风险：主要资源国政策变动、区域冲突等事件使能源、工业金属等关键资源品供给弹性系统性下降，“供给溢价”将持续存在于定价逻辑中 [17] - 内需与价格修复：政策层将“物价合理回升”首次与“经济稳定增长”并列作为货币政策重要考量，M1-M2剪刀差触底回升预示年内PPI止跌修复是大概率事件 [20] - A股风格切换：伴随盈利企稳，市场交易主线有望从估值转向业绩，盈利因子（高盈利组合跑赢低盈利组合）大概率上行，景气投资（盈利增速）将成为有效指标 [23] - 行业业绩高景气：有色金属行业股价及业绩趋势对PPI敏感性最为突出，在PPI进入上行通道背景下，行业具备更充分的业绩弹性与持续性 [29] 行情阶段定位与历史对比 - 本轮周期行情为非典型周期行情，呈现业绩拐点先行，股价及估值滞后的特点，与2016-2017年类似 [2][34] - 2025年有色板块业绩在一季报触底回升，股价加速上行出现在下半年，类似“迷你版”的2016-2017年行情 [34] - 与2016-2017年的相似点：宏观需求增量有限，更多为供给刚性主导；市场对周期股投资偏右侧，呈现业绩拐点先行、股价及估值顶滞后的特点 [38] - 与2017年的主要不同：1）美元环境不同，2017年为强美元，2026年为弱美元周期，对商品价格形成有利支撑；2）Trump2.0政策加深全球产业链脱钩与地缘风险预期，资源品供给冲击可能性明显上升 [38] 2026年投资主线：金融属性与产业趋势共振 工业金属（以铜为例） - **产业趋势（供给趋紧）**：铜矿供给具有长期属性，从勘探到投产周期长达8-10年，全球铜企资本开支自2013年达峰后一路下滑，2017年后仍处低位，中期供给将持续趋紧 [41] - **产业趋势（需求优化）**：需求侧呈现“总量稳中有增、结构持续优化”，传统领域需求与经济周期绑定，而新能源汽车、光伏、风电等新兴绿色产业贡献可观边际需求增量，增强整体需求韧性 [41] - **供需格局**：在供需紧平衡状态下，铜价中枢有望获得长期且坚实的支撑 [41] - **金融属性增强**：美元汇率周期与铜价存在显著负相关，弱美元周期通常伴随全球流动性相对宽松、通胀预期升温，从降低非美区域采购成本、刺激金融投资需求等方面对铜价形成支撑，巩固其高位运行格局 [42] 战略小金属（以稀土为例） - **行情弹性**：小金属板块行情节奏与工业金属基本一致，但弹性一般更强，2008年以来的几轮经济上行周期中均如此 [44] - **价格走势**：2025年稀土景气度走高，镨钕氧化物价格从年初40万元/吨稳步上涨至年末超60万元/吨，年内涨幅达51.55%，最高涨幅55.28% [46][62] - **供给刚性**：中国稀土储量（4400万公吨）与产量（占全球68.6%）领先，具有国际定价权，2024年开采指标同比增速大幅收窄至5.9%，供给形成刚性约束 [52] - **产业格局**：国内形成中国稀土集团与北方稀土双寡头格局，2024年北方稀土约占指标总量的70%，产业集中度高 [52] - **战略价值重估**：中美长期博弈从战略层面重塑稀土逻辑，其国内供给面临长期严格管控，供给弹性被系统性压缩 [53] - **需求驱动**：需求端集中于新能源汽车、风电、工业机器人等新兴产业，提供长期成长动能 [57] - **外需修复**：2025年11月起为期一年的稀土相关物项出口管制暂停，为2026年海外市场需求修复打开政策窗口，出口订单有望加速修复 [59] - **行情对比与空间**：相较2020-2022年行情（氧化镨钕最高涨幅331%，北方稀土股价最高涨幅653%），本轮行情涨幅相对温和（氧化镨钕最高涨幅55%，北方稀土股价最高涨幅205%），龙头公司盈利仍有进一步释放空间 [62][63] - **投资逻辑切换**：小金属投资主线正从事件驱动的题材炒作，切换至基于长期战略价值的系统性重估 [61] 贵金属（以黄金为例） - **长期价格逻辑**：金价中长期逻辑坚挺，价格中枢有望维持高位，支撑因素包括全球央行持续增持黄金储备、地缘政治风险提升避险价值、美联储降息周期预期提供流动性及利率支撑 [68] - **短期布局时点**：短期技术面修复需求及美联储政策预期波动可能导致金价波动加剧，但这并未触及长期核心逻辑，调整反而提供更优的中长期布局时点 [68] - **业绩与估值双击**：贵金属板块是2026年业绩兑现路径最清晰、确定性最高的细分方向，公司盈利与金价高度正相关，高位金价向企业报表传导，利润有望进入强劲释放周期，助力板块估值修复，实现盈利估值双击 [74] 板块内部比较与配置建议 - **小金属**：最具成长弹性，长期逻辑坚实，潜在空间最大 [2][77] - **贵金属**：正处于业绩兑现阶段，投资属性更为稳健，可视作板块内的价值锚 [2][77] - **工业金属**：风险收益特征较为均衡，是构建组合的基础性配置选择 [2][77] - 总体配置策略：工业金属与战略小金属为矛（进攻），贵金属为盾（防御） [1][2][40]

核心观点 - 报告认为2026年房地产行业将呈现“前低后高”的走势，全年板块可能出现收益机会，建议关注和配置 [1][3] - 报告预测2026年房地产市场将迎来两个关键拐点：一季度末左右的“政策拐点”和四季度左右的“基本面拐点” [7] - 报告建议从三条主线进行布局：基本面稳定的核心城市房企、“小而美”的成长型房企以及积极布局新消费场景的商业地产公司 [1][9] 行业现状与问题分析 1) 市场持续走弱的根源在于供需不匹配及居民对未来房价的预期较弱 [4] 2) 房地产投资持续走弱，主要受土地投资与施工建安投资双双走弱的影响，其根本症结在于开发商的资金压力较大 [4] 3) 当前房地产市场的主要矛盾已从“成交量萎缩”转变为“价格持续下跌”，尤其是二手房价格，并进一步影响了新房市场 [7] 2026年关键指标预测 - **商品房销售**：预计2026年销售面积8.1亿平方米，同比-8%；销售均价9144元/平方米，同比-4%；销售金额7.4万亿元，同比-12% [5] - **开发投资**：预计2026年房地产开发投资6.9万亿元，同比-16%，较2025年降幅收窄 [6] - **新开工**：预计2026年新开工面积4.8亿平方米，同比-18%，较2025年降幅收窄 [6] - **竣工**：预计2026年竣工面积4.9亿平方米，同比-19% [7] 分季度与分城市预测 - **季度走势**：预计销售量价整体呈现“前低后高”态势 [5] - Q1~Q4销售面积增速预测为-13%、-8%、-6%、-5% [5] - Q1~Q4销售金额增速预测为-20%、-11%、-9%、-6% [5] - Q1~Q4房地产投资增速预测分别为-20%、-17%、-16%、-10% [6] - **城市结构**：预计各线城市仍将“量缩价跌”，但一线城市有可能在Q4基本见底 [5] - 一线/二线/三四线城市26年销售面积同比增速预计为-8%/-14%/-17% [5] - 一线/二线/三四线城市销售均价同比增速预计为-2%/-3%/-7% [5] 政策与解决方案建议 - **短期措施**：通过去库存、提振需求及信心来稳定市场，并支持和满足房企的合理融资需求以稳定投资 [3] - **中长期方向**：引导房企从提高投资开发增加值转向提高服务运营增加值，并发展新的商业模式和制度 [3] - **具体建议**： - 从政府（G）端，可通过收储与城市更新吸收供给、创造需求 [4] - 从企业（B）端，可通过资产证券化、调规、主体并购重组来盘活存量、转移供给 [4] - 从居民（C）端，可调整行政、公积金、财税政策以提振需求 [4] - 针对开发商资金压力，建议支持合理融资与展期、建立额度统筹管理制度、增加增信、设立中央纾困基金 [4] 投资主线与建议关注公司 - **主线一：基本面稳定的核心城市房企**：在一二线核心城市销售和土储占比高、重点城市市占率较高的房企，如华润置地、滨江集团、招商蛇口、越秀地产、建发国际集团 [1][9] - **主线二：“小而美”成长型房企**：连续在销售和拿地上都有显著突破的房企，如保利置业集团 [1][9] - **主线三：新消费商业地产公司**：积极探索新消费时代下新场景建设和运营模式的商业地产公司，如华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、嘉里建设、大悦城、百联股份 [1][9]

行业投资评级 - 强于大市 [1] 核心观点 - 预计2026年房地产市场将呈现“前低后高”的态势，全年板块或迎来两大拐点：一季度末左右的“政策拐点”和四季度左右的“基本面拐点” [2][87] - 2026年房地产销售、投资、新开工增速仍将下滑，但预计降幅较2025年有所收窄，地产板块出现收益的机会较大，建议关注及配置 [9][88] 2026年核心指标预测 - **商品房销售**：预计销售面积8.1亿平，同比-8%；销售均价9144元/平，同比-4%；销售金额7.4万亿元，同比-12% [3][20][21][22] - **房地产开发投资**：预计投资额6.9万亿元，同比-16%，较2025年降幅收窄 [4][20][21][67] - **新开工面积**：预计4.8亿平，同比-18%，较2025年降幅收窄 [4][20][21][71] - **竣工面积**：预计4.9亿平，同比-19% [5][20][21][74] 商品房销售分析 - **季度走势**：预计2026年成交量价整体呈现“前低后高”态势，Q1~Q4销售面积增速分别为-13%、-8%、-6%、-5%；销售均价增速分别为-8%、-4%、-3%、-1%；销售金额增速分别为-20%、-11%、-9%、-6% [3][24][41] - **城市能级结构**：预计各线城市仍将“量缩价跌”，但一线城市可能在Q4基本见底。一线/二线/三四线城市2026年销售面积同比增速预计分别为-8%/-14%/-17%；销售均价同比增速预计分别为-2%/-3%/-7% [3][31] - **一线城市**：预计销售量同比降幅收窄，房价降幅小幅收窄，且Q4价格有望止跌回升，主要因2024、2025年住宅用地成交楼面均价分别同比增长25%、27% [32][39][40] - **二线城市**：市场分化延续，预计销售面积降幅收窄但仍不及一线，房价降幅可能略微扩大 [32] - **三四线城市**：基本面较弱，预计市场持续低迷，销售量价同比降幅将显著大于一二线城市 [33] 房地产开发投资分析 - **构成与拖累**：投资走弱受土地投资与施工建安投资双双走弱影响，根本症结在于开发商资金压力较大 [8][19][67] - **土地投资**：预计2026年同比-16%，其中Q1~Q4增速分别为-19%、-17%、-15%、-13%。土地投资面积增速与两个季度前的全国土地成交建面增速趋势一致 [4][50][52][53] - **土地市场预测**：预计2026年全国土地成交建面同比下降7%，楼面均价同比下降2%，土地成交总价同比下降9% [45][46][48][50] - **施工建安投资**：预计2026年同比-16%，其中Q1~Q4增速分别为-21%、-17%、-16%、-9%。预计2026年施工面积同比-7%，平均造价为707元/平，同比下降11% [4][52][56][58][60][61][66] - **季度投资增速**：预计Q1~Q4的房地产投资增速分别为-20%、-17%、-16%、-10% [4][67][68] 新开工与竣工分析 - **新开工驱动**：新开工面积增速与两个季度前的全国土地成交建面增速均值趋势基本一致 [4][71][72] - **新开工季度预测**：预计Q1~Q4新开工面积同比增速分别为-15%、-20%、-20%、-15% [4][71] - **竣工周期性收缩**：由于2021年下半年以来新开工明显缩量，按照2-3年的工程进度计算，竣工将延续周期性缩量 [5][20][74] - **竣工结构差异**：84%的省份2025年实际竣工增速超理论值，但除天津外，所有省份2026年理论竣工面积增速均为负，全国理论增速为-21% [74][75][77][78] 政策与市场展望 - **当前主要矛盾**：已从“成交量萎缩”转变为“价格持续下跌”，尤其是二手房价格下行进一步影响了新房成交量 [87] - **政策预期**：预计一季度末可能出现“政策拐点”，体现在房地产供需两端的政策积极性提升 [9][87] - **基本面拐点**：预计四季度左右可能出现“基本面拐点”，主要体现在二手房价格的降幅收窄 [9][87] - **稳住市场的建议**：需从G端（政府收储、城市更新）、B端（盘活存量、主体并购重组）、C端（调整行政、公积金、财税政策）共同发力调节供需关系 [8][17][18] - **稳住投资的关键**：在于解决开发商资金问题，建议支持房企合理融资与展期、建立额度统筹管理制度、增加增信、设立中央纾困基金 [8][19] 投资建议与关注主线 - **整体判断**：2026年地产板块出现收益的机会较大，建议关注及配置 [9][88] - **关注主线一**：基本面稳定、在一二线核心城市销售和土储占比高、重点城市市占率较高的房企，如华润置地、滨江集团、招商蛇口、越秀地产、建发国际集团 [9][88] - **关注主线二**：连续在销售和拿地上都有显著突破的“小而美”房企，如保利置业集团 [9][88] - **关注主线三**：积极探索新消费时代下新场景建设和运营模式的商业地产公司，如华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、嘉里建设、大悦城、百联股份 [9][88]

市场表现概览 - 截至2026年2月11日，主要股指年初至今表现分化：韩国KOSPI指数涨幅最大，达27.1%；台湾TWSE指数上涨16.0%；日经225指数上涨14.5%；而印度SENSEX指数下跌1.1%，富时中国A50指数下跌2.1%[2] - 大宗商品年初至今普遍上涨：布伦特原油价格上涨15.2%至70美元/桶；黄金价格上涨17.7%至5,084美元/盎司；铜价上涨5.5%至13,108美元/吨[3] 宏观经济与政策 - 2025年中国广义财政赤字（含一般公共预算等）创历史新高，达12.1万亿元人民币，占GDP的8.6%[6] - 2025年广义财政收入同比下降2.2%，比预算目标低6,400亿元人民币；广义财政支出（不含补充银行资本5,000亿元）为40.3万亿元人民币，同比增长2.2%[6] - 预计2026年中国广义财政支出增速将加快至3.3%，广义财政赤字率预计从2025年的8.6%收窄至8.2%[7] - 2026年1月中国CPI同比上涨0.2%，核心CPI同比增速从12月的1.2%放缓至0.8%；PPI同比降幅从12月的-1.9%收窄至-1.4%[9][11] 行业与公司观点 - 中国潮玩行业获“增持”评级，预计2026年行业将继续在全球获得关注，龙头企业泡泡玛特为行业首选标的[14][16][17] - Fertiglobe公司2025年第四季度核心盈利同比增长1.5倍至1.07亿美元，全年核心盈利同比增长87%至3.25亿美元；预计2026年核心盈利将同比增长42%[18][19] - 中芯国际2025年第四季度收入超预期但利润率未达预期；2026年第一季度指引保守，但预计动能将保持，因主要国产GPU计划于2026年在其先进晶圆厂流片[21][22]

核心观点 - 报告认为2026年一季度CPI和PPI数据将受春节错月因素影响，而基期轮换的影响将贯穿全年，但总体影响较小[1][4] - 报告指出2026年货币政策的核心目标之一是“促进经济稳定增长”，并将加强与财政政策的协同以支持扩大内需[2][8][10] - 报告认为在住宅开发规模收缩的背景下，商业地产迎来政策红利期，其发展机遇在于从提供“场所”转向打造满足新消费需求的“场景”[2][12] - 报告指出染料中间体价格上涨推动染料价格上行，行业供给集中且监管严格，一体化龙头企业有望受益[2][24] - 报告认为海外云服务厂商大幅提高AI相关资本开支，算力需求旺盛，导致传统电子布产能向低介电电子布切换，引发供需错配和价格普涨[2][29] 宏观：1月通胀点评 - 2026年1月CPI同比增长0.2%，环比增长0.2%，核心CPI同比增长0.8%，均低于市场预期[4][5] - 1月PPI同比下降1.4%，环比增长0.4%，同比降幅继续收窄且略高于市场预期[4][6] - 春节错月是影响一季度数据的主要因素，导致1月CPI同比增速下降，其中食品价格影响CPI同比下降约0.11个百分点，服务价格的上拉影响比上月减少约0.20个百分点[5] - 2026年CPI和PPI数据采用以2025年为基期的新权重，经测算，基期轮换对CPI和PPI各月同比指数的平均影响分别约为0.06和0.08个百分点[1][5][6] - 新基期下，CPI中服务权重上升至约22.1%，消费品权重下降，结合2025年服务价格累计同比上涨0.5%，可能有利于2026年CPI同比增速小幅上行[5] 宏观：2025年四季度货币政策执行报告学习体会 - 2026年货币政策的重要考量在“把物价合理回升”的基础上，增加了“促进经济稳定增长”[8] - 货币政策表述更趋积极，明确提及将“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”并“引导金融总量合理增长、信贷均衡投放”[8] - 货币政策目标将加大与其他政策配合，一个主要协同方向是财政金融协同支持扩内需[10] - 报告对国内经济的表述从“回升向好基础仍需加力巩固”调整为“高质量发展取得新成效，但仍存在供强需弱等挑战”[8] - 2026年稳增长的抓手或围绕科技创新和扩大内需展开，国内大循环的重要性上升[9] 房地产：商业地产行业 - 行业进入存量期，2025年新开业项目数量创2013年以来新低，但存量焕新和增量入市的非标商业项目占比分别达到约20%和80%[13] - 新消费业态崛起，注重情绪价值和精神消费，线下实体店的核心定位正从“交易”转向“体验”[14] - 2025年中国社会消费品零售总额中线下消费占比高达74%，场景体验是实体商业的核心优势[14] - 引入新消费品牌可显著提升运营效率，例如上海核心商圈引入潮玩品牌后，一层租金涨幅超周边均值15%[15] - 体验类业态（如餐饮、娱乐、文化体验）在购物中心的占比已经突破40%[15] - 2025年国内重点城市非标商业项目客流量增速达18.7%，远超传统购物中心5.2%的增速，其客群中35岁以下占比高达72%[16] - 非标商业项目体量以5万平方米以下的小体量为主，占比约60%，建筑形态以开放式街区为主，占比超60%[16][17] - 非标商业项目主要集中在上海（占比22.2%）、杭州（12.9%）、成都（10.1%）、北京（8.3%）等城市[17] - 投资建议关注两条主线：一是积极探索新场景建设和运营的公司，如大悦城、华润万象生活等；二是存量资产成熟、适合作为商业不动产REITs发行主体的公司，如保利发展、华润置地等[22] 基础化工：染料行业 - 价格自1月中旬以来快速上涨，重要中间体还原物价格从2.5万元/吨低位涨至2月9日的7万元/吨左右[25] - 截至2月10日，分散染料和活性染料均价分别为2.1万元/吨和2.3万元/吨，较1月下旬分别上涨0.4万元/吨和0.1万元/吨，涨幅分别为24%和5%[25] - 行业集中度高，2024年产量前五的上市公司合计产量占全国比重达61.07%，分散染料和活性染料的CR5分别为77.59%和75.90%[26] - 2025年染料出口价格处于历史低位，分散染料出口均价为4.36美元/公斤，为近十年最低[26] - 安全、环保监管严格，持续推动行业格局优化[26] - 投资建议推荐拥有产业链配套的龙头企业浙江龙盛，并建议关注闰土股份、吉华集团[27] 电子：AI算力材料行业 - 海外云服务厂商大幅提高2026年AI相关资本开支：Meta预计资本开支中值为1250亿美元，同比增长73%；Alphabet预计中值为1800亿美元，同比增长97%；亚马逊预计约2000亿美元，同比增长52%[30] - 为满足Low-Dk（低介电）电子布增长需求，部分厂商如台耀正将传统E-glass电子布产能进行转换，导致传统电子布供给收缩[31] - 价格上涨趋势确立：日本昭和电工宣布对CCL和PCB涨价30%以上；传统E-glass电子布价格1月上涨约15%，2月预计再涨10-15%；Low-Dk电子布目标涨幅为20%[32] - 投资建议关注中材科技、国际复材、宏和科技、菲利华等公司[33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 考虑春节错月效应和基期轮换，消费通胀仍在平稳恢复，需关注消费需求对物价的支撑作用；预计1月通胀数据对货币政策影响有限，维持今年货币政策可能有两次各10BP政策利率降息空间的判断 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 春节错月效应影响 - 春节错月效应对1月CPI影响较大，从前3年（2023 - 2025年）均值看，非春节月相对春节月，CPI同比涨幅较1 - 2月平均同比涨幅低约0.6个百分点，核心CPI同比涨幅较1 - 2月平均同比涨幅低约0.3个百分点；今年1月，CPI同比升0.2%，涨幅较前月低0.6个百分点，核心CPI同比升0.8%，涨幅较前月低0.4个百分点，考虑错月效应后，CPI及核心CPI同比涨幅基本稳定 [3] CPI基期轮换影响 - 2026年国家统计局发布以2025年为基期的CPI和PPI数据，权重调整可能对1月通胀同比涨幅有一定影响，在核心CPI同比涨幅中表现明显；2025年1月核心CPI环比升0.5%，2026年1月环比升0.3%，但2026年1月核心CPI同比涨幅较前月低0.4个百分点，可能包含权重调整影响 [3] 物价走势及影响 - 1月PPI环比涨幅扩大，同比继续修复；CPI考虑春节错月效应和基期轮换后，仍处于平稳修复过程；后续PPI回升压力可能逐步向CPI传导；近期CPI消费品价格涨幅与社零消费增速出现反向趋势，需关注消费需求对物价的支撑作用 [3] 货币政策判断 - 预计1月通胀数据对货币政策影响有限，维持今年货币政策可能有两次各10BP政策利率降息空间的判断 [3]