摩根大通研报与安踏体育2025年第四季度及全年营运表现 - 摩根大通发布研报，维持对安踏体育的“增持”评级，目标价定为141港元 [1] - 安踏体育2025年第四季度营运表现符合摩根大通预期，旗下FILA及其他品牌保持增长势头 [1] 安踏体育2025年第四季度零售表现 - 安踏主品牌2025年第四季度零售金额同比录得低单位数负增长 [1] - FILA品牌2025年第四季度零售金额同比实现中单位数正增长 [1] - 其他品牌2025年第四季度零售金额同比录得35%-40%的正增长 [1] 安踏体育2025年全年零售表现 - 安踏主品牌2025年全年零售金额同比实现低单位数正增长 [1] - FILA品牌2025年全年零售金额同比实现中单位数正增长 [1] - 其他品牌2025年全年零售金额同比实现45%-50%的正增长 [1] 摩根大通对安踏体育2026年的展望与盈利预测调整 - 安踏核心品牌2026年1月以来表现符合预期，管理层对零售额的初步展望务实 [1] - 核心安踏品牌预计2026年实现正增长，FILA品牌将延续2025年的趋势，其他品牌预计录得正常化增长 [1] - 摩根大通维持安踏2025年盈利预测不变，同时将2026-2027年盈利预测下调7%-10% [1] - 下调盈利预测以反映疲软宏观环境和竞争加剧导致的品牌投资增加 [1] 摩根大通目标价估值方法 - 141港元的目标价基于现金流折现法得出，对应23倍12个月动态市盈率 [1]

中金公司对周大福的评级与观点 - 维持周大福跑赢行业评级 核心观点为3QFY26零售值同比增长18% 内地直营同店销售增长21% 批发同店销售增长26% 定价首饰占比跃升至40% 毛利率与经营利润率同步改善 受益于金价上行、渠道优化及春节营销 全年指引上调 彰显龙头定价权与运营韧性 [1] 海通国际、国信证券、信达证券对安踏体育的评级与观点 - 海通国际维持安踏体育优于大市评级 核心观点为Q4安踏主品牌流水小幅下滑但全年达成低单位数增长目标 FILA延续中单位数稳健增长 其他品牌如迪桑特、可隆实现35-40%高增长 多品牌矩阵持续兑现增长韧性 库存与折扣保持健康 2026年体育大年有望带动品牌投入与业绩修复 [1] - 国信证券维持安踏体育买入评级 核心观点为Q4安踏主品牌流水小幅承压但全年符合指引 FILA环比提速、其他品牌延续高增长 库存健康、折扣可控 新业态门店效率突出 2026年体育大年叠加多品牌全球化布局深化 中长期成长确定性高 [3] - 信达证券维持安踏体育买入评级 核心观点为Q4流水梯队清晰 安踏主品牌短期承压但新业态与出海成效初显 FILA电商带动环比提速 迪桑特、可隆等户外品牌持续领跑 2026年体育大年加大投入虽短期影响利润率 但长期品牌深化与全球化竞争力持续强化 [10] 招商证券与华泰证券对TCL电子的评级与观点 - 招商证券维持TCL电子强烈推荐评级 核心观点为公司与索尼拟成立合资公司承接其家庭娱乐业务 将融合索尼高端品牌与技术及TCL全球制造与成本优势 显著提升高端电视市场份额与盈利能力 叠加2025年业绩预告超预期增长45%-60% Mini LED技术领先及AI创新业务雷鸟加速落地 长期价值重估空间明确 [2] - 华泰证券维持TCL电子买入评级 目标价14.16港元 核心观点为公司与索尼战略合作意向落地 有望借力Sony/BRAVIA品牌强化高端市场认知 并通过规模与供应链优势提升盈利 2025年业绩盈喜超预期 Mini LED出货激增 海外本土化与AI端侧布局加速 估值溢价逻辑清晰 [4] 中信证券对IFBH的评级与观点 - 维持IFBH买入评级 核心观点为公司2025年业绩短期承压主要受大商停货、汇率及费用影响 但2026年新渠道、新产品、中国办公室设立等看点明确 回购股份亦彰显发展信心 成长拐点临近 [5] 中泰国际对兖煤澳大利亚的评级与观点 - 维持兖煤澳大利亚增持评级 核心观点为公司FY25煤炭销量稳增、现金充裕、净现金地位稳固 虽煤价承压但冶金煤占比提升优化结构 拉尼娜概率偏低制约冬季需求弹性 但财务稳健性支撑分红与资本开支可持续性 [6] 兴业证券对海底捞的评级与观点 - 维持海底捞增持评级 核心观点为董事长张勇回归CEO一线管理 提振组织效能 下半年翻台率回升 红石榴副牌多点开花 举高高、焰请、小嗨爱炸等新品牌加速扩张 多元业态驱动收入质量改善与长期增长动能增强 [7] 招商证券对颐海国际的评级与观点 - 维持颐海国际强烈推荐评级 核心观点为海底捞创始人回归提振关联方业务预期 红石榴计划加速孵化带动调味料增量 B端收入翻倍、海外产能爬坡、C端直管改革深化 第三方业务高增长与高股息并存 业绩修复与估值中枢上移可期 [8][9]

公司运营表现与展望 - 安踏体育2025年第四季度营运表现符合预期 [1] - 旗下FILA品牌及其他品牌保持增长势头 [1] - 核心安踏品牌进入2026财年后，1月至今的表现符合预期 [1] - 管理层对零售额的初步展望务实：核心安踏品牌预计实现正增长，FILA品牌将延续2025年的趋势，其他品牌预计录得正常化增长 [1] 机构评级与目标价 - 摩根大通维持对安踏体育的“增持”评级 [1] - 摩根大通给出的目标价为141港元 [1] 盈利预测 - 摩根大通维持对安踏体育2025年的盈利预测 [1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 报告认为公司全年各品牌增长指引达成，户外品牌内生动能依然强劲 [2] - 公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌表现稳健，FILA业务调整高效重回向上趋势，户外新品牌延续强劲势头 [8] - 中长期而言，公司稀缺且优质的多品牌矩阵组合极具成长潜力，依然看好未来发展 [8] 财务数据与预测 - **营业收入**：FY2024为708.3亿元，同比增长14%；预计FY2025E/FY2026E/FY2027E分别为799.8亿元/896.5亿元/970.0亿元，同比增长13%/12%/8% [7] - **归母净利润**：FY2024为156.0亿元，同比增长52%；预计FY2025E/FY2026E/FY2027E分别为132.0亿元/140.0亿元/157.4亿元，同比增长-15%/6%/12% [7] - **毛利率**：FY2024为62.2%，预计FY2025E/FY2026E/FY2027E分别为62.0%/61.8%/62.3% [7] - **市盈率**：基于FY2025E/FY2026E/FY2027E盈利预测，对应PE分别为15倍/14倍/13倍 [7] - **调整说明**：考虑到狼爪品牌开始并表，上调收入预期；同时考虑狼爪目前仍在亏损以及2026年计划加大营销投入，小幅下调利润预测 [8] 2025年第四季度经营表现 - **集团整体**：流水实现双位数增长，领跑行业，多品牌矩阵协同优势凸显 [8] - **安踏主品牌**：25Q4零售额同比下降低单位数，略低于预期，主要受儿童业务及电商增长较弱影响；全年实现低单位数增长，与指引一致 [8] - **FILA品牌**：25Q4实现中单位数增长，好于预期，调整效果逐渐显现；全年实现中单位数增长 [8] - **其他品牌**：25Q4流水增长35%-40%，延续强劲表现 [8] 各品牌运营详情 - **安踏主品牌**： - 安踏冠军系列至2025年底布局约150家门店，流水突破10亿元门槛 [8] - 安踏灯塔店自2025年推出，至年底改造超300家，单店产出较普通门店高出60%以上 [8] - 至25Q4末，库销比略高于5倍，处于健康区间；线下折扣率稳定在约7.1折 [8] - **FILA品牌**： - 25Q4增长较三季度环比加速 [8] - 库销比略高于5倍；线下折扣约7.3折，线上约5.5折 [8] - 分子品牌看，FILA大货实现高单位数增长，潮牌和儿童业务低单位数增长 [8] - **其他品牌**： - **迪桑特**：25Q4在高基数下仍增长25%-30%，成为集团第三个百亿品牌；过去三年店效实现超过25%的年复合增长；2025年底门店总数超过240家，其中40家门店年流水超5000万元 [8] - **KOLON SPORT**：25Q4增长55%，全年增长50%-55% [8] - **MAIA ACTIVE**：25Q4增长25%-30%，延续女性运动细分领域良好势头 [8] - **狼爪**：目前仍在孵化，定位大众户外，未来潜力巨大 [8] 未来展望与指引 - **2025年达成情况**：各品牌流水均达成指引，即安踏增长低单位数、FILA增长中单位数、其他品牌增长40%以上 [8] - **经营利润率预期**：预计安踏品牌20%-25%， FILA 25%左右，其他品牌25%-30% [8] - **2026年规划**： - 零售市场具挑战性，集团将保障库存合理，不追求激进增长 [8] - 安踏主品牌目标实现增长，推进品牌力、商品力、零售力构建 [8] - FILA努力延续2025年增长趋势，将有更多新品推出 [8] - 其他品牌规模提升后增长速度将放缓，但仍有信心保持快速增长 [8] - **利润率影响**：2026年为赛事大年，公司规划在品牌营销、产品投入加大，预计会导致利润率阶段性波动 [8] 历史财务表现参考 - **25H1收入**：同比增长14.3%至385.4亿元 [9][10] - **25H1归母净利润**：为70.31亿元，在剔除2024H1 Amer Sports上市带来的一次性利得后，可比口径下同比增长14.5% [11][12] - **25H1费用率**：销售费用率同比下降0.5个百分点至34.4%，管理费用率同比略升0.2个百分点至6.1% [13][14] - **25H1利润率**：毛利率同比下降0.7个百分点至63.4%；归母净利率为18.2%，可比口径下同比持平 [16][17] - **一次性收益**：2024年利润包含Amer Sports上市及配售带来的一次性收益36.7亿元，若剔除则为119.3亿元，同口径下2025年利润增速为11% [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][3][8] 核心观点 - 安踏体育2025年各品牌流水增长指引均达成 集团整体流水实现双位数增长 领跑行业 多品牌矩阵协同优势凸显 [8] - 主品牌安踏运营稳健 2025年实现低单位数增长 符合指引 安踏冠军系列流水突破10亿元 安踏灯塔店单店产出较普通门店高出60%以上 [8] - FILA品牌2025年第四季度实现中单位数增长 环比加速 调整效果显现 预计2026年将延续增势 [8] - 其他品牌（户外品牌）在2025年第四季度高基数下表现依然亮眼 流水增长35%-40% 其中迪桑特零售规模突破百亿 成为集团第三个百亿品牌 KOLON SPORT增长55% [8] - 2026年为体育赛事大年 公司计划加大品牌营销和产品投入 预计会对利润率造成阶段性扰动 [8] - 基于狼爪品牌开始并表及2026年加大投入的预期 报告上调了收入预测 同时小幅下调了利润预测 预计2025-2027年收入分别为799.8亿元、896.5亿元、970.0亿元 归母净利润分别为132.0亿元、140.0亿元、157.4亿元 [8] 财务数据与预测 - **营业收入**：2024年为708.3亿元 同比增长14% 预计2025-2027年分别为799.8亿元、896.5亿元、970.0亿元 同比增长率分别为13%、12%、8% [7][8] - **归母净利润**：2024年为156.0亿元 同比增长52% 若剔除Amer Sports上市带来的一次性收益36.7亿元 则为119.3亿元 预计2025-2027年分别为132.0亿元、140.0亿元、157.4亿元 同比增长率分别为-15%、6%、12% 剔除一次性收益后 2025年可比口径利润增速为11% [7][8] - **毛利率**：2024年为62.2% 预计2025-2027年分别为62.0%、61.8%、62.3% [7] - **市盈率（PE）**：基于2026年1月21日收盘价 对应2025-2027年预测市盈率分别为15倍、14倍、13倍 [7][8] 各品牌经营表现 - **安踏主品牌**：2025年第四季度零售额同比下降低单位数 略低于预期 主要受儿童业务及线上增长较弱拖累 全年实现低单位数增长 符合指引 截至2025年第四季度末 库销比略高于5倍 处于健康区间 线下折扣率稳定在约7.1折 [8] - **FILA品牌**：2025年第四季度零售额实现中单位数增长 好于预期 全年同样实现中单位数增长 库销比略高于5倍 线下折扣约7.3折 线上约5.5折 其中FILA大货实现高单位数增长 [8] - **其他品牌**：2025年第四季度流水增长35%-40% 延续强劲表现 - **迪桑特**：在高基数下仍增长25%-30% 零售规模突破百亿元 过去三年店效年复合增长超过25% 2025年底门店超240家 其中40家门店年流水超5000万元 [8] - **KOLON SPORT**：2025年第四季度增长55% 全年增长50%-55% [8] - **MAIA ACTIVE**：2025年第四季度增长25%-30% [8] - **狼爪**：仍在孵化期 定位大众户外 未来潜力巨大 [8] 未来展望与策略 - **2026年目标**：零售市场具挑战性 集团将保障库存合理 不追求激进增长 - 安踏主品牌目标实现增长 推进品牌力、商品力、零售力构建 [8] - FILA努力延续2025年增长趋势 将有更多新品推出 [8] - 其他品牌规模提升后增长速度将放缓 但仍有信心保持快速增长 [8] - **利润率预期**：2025年各品牌经营利润率预计为 安踏品牌20%-25%、FILA品牌25%左右、其他品牌25%-30% 2026年因加大营销及产品投入 利润率预计会有阶段性波动 [8]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 集团2025年第四季度安踏品牌流水承压，同比低单位数下滑，但FILA品牌展现韧性实现中单位数增长，其他品牌（迪桑特、可隆等）流水增长强劲，同比增35%~40% [8] - 集团多品牌布局大众及中高端户外赛道，具备先发优势，中长期多品牌发展潜力较优 [8] - 考虑到当前零售环境疲软，预计集团2025-2027年营收增速将逐步放缓，归母净利润在2025年预计同比下滑15.8%后恢复增长 [8] 营运情况总结 - **安踏品牌**：2025Q4流水同比下降低单位数，主因零售环境疲软、暖冬气候、春节时点较晚及行业竞争加剧，预计库存水平健康，线上销售优于线下，成人销售优于童装，预计2026年将保持稳健发展 [8] - **FILA品牌**：2025Q4流水同比增长中单位数，增速环比第三季度改善，线上销售因电商购物节表现较优，预计2026年内部改革成效将持续显现，发展态势良好 [8] - **其他品牌**：2025Q4流水同比增长35%~40%，全年增长45%~50%，迪桑特、可隆增长强劲，MAIA ACTIVE品牌建设有序推进，狼爪品牌持续进行业务梳理，多品牌势能强劲 [8] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025E/2026E/2027E营收分别为784.79亿元、862.50亿元、943.96亿元，同比增长10.8%、9.9%、9.4% [2][8] - **归母净利润预测**：预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为131.39亿元、141.40亿元、158.46亿元，同比增长-15.8%、7.6%、12.1% [2][8] - **每股收益（EPS）**：预计2025E/2026E/2027E EPS分别为4.70元、5.06元、5.67元 [2] - **估值水平**：基于2026年1月21日收盘价79.10港元/股，对应2025E/2026E/2027E市盈率（P/E）分别为15倍、14倍、13倍，市净率（P/B）分别为2.9倍、2.5倍、2.2倍 [2] - **盈利能力**：预计毛利率保持稳定，2025E-2027E分别为62.11%、62.37%、62.84%，净利率预计2025年为16.74% [9] - **财务健康状况**：预计资产负债率从2024年的40.74%持续下降至2027年的29.97%，现金及等价物从2024年的113.90亿元显著增长至2027年的285.16亿元 [9]

网球产业链全景梳理 - 产业链生态形成初步闭环，由上游装备与场地、中游服务、下游消费终端构成完整生态 [2][3] - 上游聚焦供给端，装备供应商包括红双喜、Teloon等国产品牌及YONEX、DUNLOP等国外品牌，服装鞋类覆盖Nike、安踏、李宁，场地建设有NTC、天骄体育参与 [3] - 中游是服务枢纽，涵盖ITF、CTA等网球俱乐部，ITUSA、RTG等网球培训，以及WAETING、CAA、智美体育集团等网球经纪公司，承担资源整合与服务落地功能 [3] - 下游面向消费端，包含赛事门票、装备购买、场地租赁、培训课程报名等直接消费，并通过CCTV5、YouTube、央视频、腾讯体育、抖音等平台实现赛事媒体传播，同时延伸出网球衍生服务 [2][3] 网球产业链区域分布 - 网球产业链企业主要分布在广东省，其次是北京市、江苏省和浙江省等地区 [5] - 广东是网球产业代工生产企业的核心集中地之一，惠州已汇聚近多家体育制造企业，形成包含网球器材在内的产业集群 [5] - 广东是核心聚集区，涵盖全产业链企业，数量优势显著；北京、上海、浙江、江苏等东部省市也形成密集布局 [8] - 中西部地区企业数量较少，仅福建等少数省份有零星布局，产业布局与地区经济活力、体育产业基础高度相关 [8][10] 网球培训市场概况 - 2024年中国市场化网球培训机构(门店)共计5592家 [12] - 广东省网球培训机构数量最多，为1463家，位居全国第一 [12] - 北京市机构数量为743家，位居第二；上海市机构数量为736家，位居第三 [12] 行业代表性企业营收与动态 - 安踏体育2024年营业收入高达708.26亿元，旗下收购的威尔胜是全球知名网球装备品牌，2024年凭借Blade系列及费德勒联名球拍重夺美国专业球拍市场第一份额 [13] - 安踏体育主品牌发布网球战略，续约中国网球公开赛并升级为独家官方赞助商，官宣中国男子网球单打排名第一的选手布云朝克特为品牌首位网球代言人 [17] - 安踏体育旗下FILA品牌网球等垂类产品占比持续提升，同期推出的网球夹克、POLO衫等新品售罄率高于市场大盘，并借助AI设计大模型助力FILA网球鞋研发 [17] - 李宁作为2025成都网球公开赛ATP250的重要赞助商，携全系列网球产品亮相，展示的网球拍采用碳纤维度合编织技术 [17] - 浙江天龙网球股份有限公司以参展商身份亮相第138届广交会第三期，展出网球、网球拍、网球包等产品 [19] - 深圳市弘金地体育集团有限公司旗下深圳网球俱乐部迎来西班牙名教安德烈斯布鲁诺入驻，旗下弘金地国际网球学院“国内升学”训练组正式启航 [19] - 深圳市弘金地体育集团有限公司凭借近10亿美元拿下WTA总决赛10年运营权，其社区体育公司已在全国七座城市运营二十家线下门店 [19] - 北京中网泰尼斯体育有限公司承办第十五届全国运动会群众比赛网球项目混合团体预赛暨2025中国大众网球城市挑战赛总决赛，并联合澳门网球总会承办2025中国网球巡回赛“澳娱综合”职业级总决赛 [19]

核心观点 晨会纪要的核心观点聚焦于中国经济在“反内卷”政策框架下的结构性优化与突围，以及由此衍生的多个高景气行业和公司的投资机会[16][18]。报告认为，2026年中国经济将深化发展新质生产力（如AI、新能源）和加速发展现代服务业两大趋势，以优化结构、畅通循环[18]。在此宏观背景下，算力基建、商业航天、农业养殖、高端制造等行业被重点看好，同时多家公司凭借成本优势、技术壁垒或全球化布局展现出高成长潜力[3][20][22][27][35]。 重点推荐公司深度分析 创新实业 (02788.HK) - **公司定位与产能**：公司是一家氧化铝和电解铝生产企业，电解铝营收占比90%，于2025年11月在港交所上市[9]。在蒙东霍林河拥有78.8万吨电解铝产能，在山东滨州拥有300万吨氧化铝产能[9]。 - **核心成本优势**： - **氧化铝**：产能靠近港口，进口铝土矿内陆运费低廉，相比河南和山西等内陆产能，成本优势在200元/吨以上[10]。 - **电解铝**：位于蒙东霍林河地区，使用低热值褐煤发电，近期自发电成本仅0.3元/度含税，成本低于新疆等产区[10]。 - **绿电转型**：1750MW风电光伏项目预计2026年全部并网，发电成本在0.10-0.18元/度，远低于燃煤[10]。全部并网后，绿电年发电量超过55亿度，占公司电解铝用电量50%，综合电费有望降至0.25元/度含税价以下，成本优势将更加突出[10]。 - **海外增长引擎**：计划在沙特建设一期50万吨电解铝项目，预计2027年左右投产，沙特电费低廉（约3.2美分/度），成本优势显著[11]。 - **盈利预测与估值**：预计2025-2027年归属母公司净利润31.0/50.3/67.4亿元，年增速分别为51%/63%/34%[11]。给予2026年12-15倍PE估值，合理估值区间为32.5-40.7元人民币，对应675-844亿元市值，相较当前有24%-55%溢价空间[11]。 安琪酵母 (600298.SH) - **行业地位与格局**：公司是中国酵母行业龙头，全球第二大酵母企业，2024年酵母发酵总产能达40万吨，中国市场占有率55%[12]。全球酵母行业CR3超过70%，呈现寡头垄断格局[12]。 - **成本周期与利润弹性**：核心原料糖蜜成本占比约40%，其价格与白糖周期联动[12]。2025年随着国内糖料种植面积扩大，糖蜜价格进入下行区间，为公司利润修复提供支撑[12]。原材料价格每下降5%可拉动毛利率提升约1.4个百分点[14]。 - **核心竞争力**： - **产能布局**：生产基地贴近原料产区，并自建约60万吨水解糖产能对冲糖蜜价格波动[13]。 - **研发与议价权**：研发费用率常年保持在4%以上，凭借技术及规模优势，酵母系列产品均价从2015年至2024年复合增长率约4.4%[13][14]。 - **增长双引擎**： - **海外业务**：收入占比从2020年28%提升至2024年38%，本地化生产有助于提升净利率[14]。 - **酵母抽提物(YE)**：作为天然调味料，契合食品健康化趋势，市场渗透空间广阔[14]。 - **盈利预测与估值**：预计2025-2027年营业总收入167.2/188.4/210.0亿元，同比10.0%/12.6%/11.5%；归母净利润15.8/19.7/23.1亿元，同比19.6%/24.5%/17.3%[15]。若给予2026年22-25X PE，对应股价49.98-56.79元，市值434-493亿元，相比当前有10%-25%溢价[15]。 宏观与策略专题 宏观经济季报 - **2025年经济复盘**：全年实际GDP同比增长5.0%，但走势“前高后低”[16]。一个规律是当实际GDP增速高于5.0%时价格指数承压，低于5.0%时价格改善，表明国内有效需求支撑的合意增长区间在4.5%-5.0%左右[16]。 - **结构转换**：增长动力发生关键转换，生产端第二产业增速回落而第三产业增速回升；需求端最终消费贡献增强，资本形成拉动作用减弱，内需（消费+投资）对增长的拉动处于历史相对低位[17]。 - **内需不足根源**：中国服务业增加值占比显著偏低，限制了就业机会和收入增长，进而制约消费能力释放，形成供需循环堵点[17]。 - **2026年经济展望**：预计在“反内卷”框架下深化两大趋势：一是资源聚焦发展新质生产力（如人工智能、新能源）；二是加速发展现代服务业以创造就业、增加收入、扩大消费[18]。预计2026年不变价GDP同比增速或小幅回落至4.8%[19]。 大类资产配置专题 - **配置观点**：优先选择权益资产，商品中长期具备配置价值，债券需严控长端风险[20]。A股依托债股比价优势与政策支持步入“慢牛”第二阶段，美股受益于AI效率红利，日韩股市凭借科技产业链优势盈利上修[20]。商品受AI驱动的资源定价重构、实物囤积需求及地缘“安全溢价”支撑，长牛格局稳固[20]。 - **策略框架**：宏观情景聚焦“AI叙事延续 + 克制型降息”，根据不同风险偏好对应四象限布局[21]。采用风险平价策略可实现全天候配置，当前国内全天候策略组合以短债打底，适度搭配黄金及权益资产[21]。 行业与公司研究 机械行业：AI基建与商业航天 - **商业航天**：马斯克称SpaceX目标为每年生产1万艘星舰，发射频率将超每小时一次，极大拓展行业成长空间[22][23]。建议关注火箭结构件及3D打印（华曙高科、应流股份）、卫星总装及检测（广电计量、苏试试验）等环节[23]。 - **AI基建**：OpenAI寻找美国本土硬件供应商，中国硬件产业链因成本低、研发响应快有望取得竞争优势[23]。重点关注： - **燃气轮机**：作为AI数据中心主用/备用电源，行业处于超长景气大周期[24]。关注热端叶片（应流股份、万泽股份）、发电机组（杰瑞股份）等[24]。 - **液冷技术**：AI GPU机架功率密度提升，液冷替代风冷成趋势[24]。关注一次侧冷水机组（冰轮环境、汉钟精机）、二次侧集成商（高澜股份、同飞股份）及核心零部件（飞荣达、奕东电子）[24]。 - **其他高成长方向**：报告还重点覆盖了人形机器人、自主可控、低空经济、智能焊接机器人、3D打印、核聚变等细分领域的投资机会和标的[25][26][27]。 农业行业：牧业大周期反转 - **进口牛肉政策**：自2026年1月1日起对进口牛肉实施“国别配额及配额外加征关税”保障措施，配额外加征55%关税，实施期限3年[27]。预计2026年配额内进口牛肉量约234万吨，较2024年全年进口量减少接近20%[27]。 - **全球牛价周期**：全球牛肉价格已重新进入上行周期，截至2025年12月，全球牛肉价格自底部累计上涨近60%[28]。美国、巴西、澳大利亚等主产区供给调减，预计海内外肉牛周期将协同共振反转[28]。 - **国产牛肉供需**：2025年开始，行业前期大规模母牛淘汰的影响显现，母牛肉供给收紧支撑牛价上涨[29]。预计从2026年初至2028年，育肥公牛供给将持续收缩，国内缺口拉大，牛价上涨驱动强劲[29]。 - **投资建议**：牧业大周期反转明确，推荐优然牧业、现代牧业等牧业公司，以及华统股份、牧原股份等生猪龙头[35]。 计算机行业：AI算力景气上行 - **算力景气度**：微软、谷歌、Meta、亚马逊等海外大厂对2026年资本开支指引乐观，预计2025年、2026年四家大厂资本开支总和分别为4065、5964亿美元，分别同比+46%、47%[35]。 - **三大受益板块**： - **互联侧**：光模块端口速率向800G/1.6T演进，用量和单价同步抬升；PCB需求受AI服务器集群建设推动，进入由技术迭代带动持续渗透的长周期[36][37]。 - **冷却侧**：AI GPU机架功率密度持续提升，液冷成为大势所趋，其中CDU、冷板价值量占比较高[37]。 - **供电侧**：AI数据中心供配电方式预计遵循UPS-HVDC-SST路径演变，2026年行业催化持续[38]。 食品饮料行业：茅台价格市场化改革 - **改革核心**：2026年初贵州茅台进行市场化转型，关键在价格机制改革，打破出厂价刚性，形成“多价态并存”生态，更贴近消费者真实需求[39]。 - **历史对比与影响**：本次改革类似于1988年价格改革，由宏观经济转型驱动[39]。中长期将改变行业竞争生态，迫使大多数公司摆脱对“茅台需求外溢”的路径依赖，转向构建独立生态和差异化竞争[41]。 - **公司展望**：短期飞天茅台批价有望保持相对平稳，预计春节动销同比增长；中长期公司以消费者为中心提升服务能力，仍具提价期权[42]。预计2025-2027年归母净利润904.5/905.0/917.9亿元[42]。 其他公司点评 - **宁波银行 (002142.SZ)**：2025年业绩表现稳定，实现营业收入720亿元（同比+8.0%），归母净利润293亿元（同比+8.1%）[43]。资产总额3.63万亿元，较年初增长16.1%[43]。不良贷款率0.76%，拨备覆盖率373%，资产质量稳定[44]。 - **安踏体育 (02020.HK)**：2025年第四季度，安踏主品牌录得低单位数负增长，FILA录得中单位数正增长，其他品牌录得35-40%正增长[45]。全年各品牌流水增速达成管理层指引[45]。基于宏观环境，小幅下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为132.1/139.3/155.8亿元[47]。 市场数据摘要 - **主要指数表现 (2026-01-21)**：上证综指收4116.94点（涨0.08%），深证成指收14255.12点（涨0.70%），创业板综指收4138.85点（涨0.73%），科创50指数表现突出，收1535.39点（涨3.53%）[2]。 - **全球市场 (2026-01-22)**：道琼斯指数收49077.23点（涨1.21%），纳斯达克指数收23224.82点（涨1.17%），恒生指数收26585.06点（涨0.36%）[6]。 - **商品期货**：黄金收1076.10美元/盎司（涨2.57%），ICE布伦特原油收64.92美元/桶（涨1.53%）[56]。 - **非流通股解禁**：列出了近期包括西部证券、郑州银行、国信证券等公司的解禁明细，其中多家公司解禁后流通股增加100%[7][58]。

沽空比率排行 - 新鸿基地产-R、华润啤酒-R、友邦保险-R的沽空比率均达到100.00%，位列前一交易日沽空比率前三位[1] - 京东集团-SWR、安踏体育-R、中国平安-R的沽空比率分别为98.46%、97.30%、92.98%，均处于极高沽空水平[2] - 比亚迪股份-R、联想集团-R、吉利汽车-R、香港交易所-R的沽空比率分别为86.29%、77.97%、70.60%、64.53%[2] 沽空金额排行 - 小米集团-W、百度集团-SW、阿里巴巴-W的沽空金额分别高达11.28亿元、11.06亿元、9.95亿元，位居前一交易日沽空金额前三[1] - 美团-W、安踏体育、联想集团的沽空金额分别为9.30亿元、8.77亿元、7.28亿元[2] - 中国人寿、泡泡玛特、腾讯控股、中国平安的沽空金额分别为6.20亿元、5.78亿元、5.04亿元、4.37亿元[2] 沽空偏离值排行 - 中国平安-R、京东集团-SWR、新鸿基地产-R的沽空偏离值分别为58.81%、38.75%、35.83%，位列前一交易日偏离值前三[1] - 九兴控股、中联重科、浙江沪杭甬、吉利汽车-R的沽空偏离值分别为32.21%、31.93%、31.31%、31.00%[2] - 途虎-W、新特能源、友邦保险-R的沽空偏离值分别为28.91%、27.97%、26.55%[2] 其他高沽空比率股票 - 联想集团-R的沽空比率为77.97%，但偏离值仅为0.94%[2] - 在沽空金额前十的股票中，百度集团-SW、美团-W、安踏体育、联想集团的沽空比率也较高，分别为34.85%、24.91%、31.09%、42.00%[2] - 在沽空金额前十的股票中，小米集团-W、阿里巴巴-W、腾讯控股的沽空比率相对较低，分别为12.06%、9.11%、5.24%[2]

投资评级与核心观点 - 报告维持对安踏体育的“买入”评级，目标价为109.21港元 [1] - 报告核心观点认为，尽管主品牌4Q25流水短期承压，但集团全年流水预计仍有双位数增长，库销比健康，多品牌战略卓越，主品牌电商改革拐点清晰，FILA改革持续执行，其他品牌保持高增，集团有望进一步巩固运动鞋服领先地位 [6] 4Q25及全年营运表现总结 - **安踏品牌**：4Q25流水同比低单位数负增长，全年实现低单位数正增长 [6][7] - **FILA品牌**：4Q25流水同比中单位数正增长，全年实现中单位数增长 [6][8] - **所有其他品牌**：4Q25流水同比增长35-40%，全年增长45-50% [6][9] 各品牌经营详情与展望 - **安踏品牌**：4Q25下滑主因儿童品类受春节错位及去年同期高基数影响，同时暖冬气候拖累冬装销售 [7]；线下折扣率约71%，线上折扣率同比收窄2个百分点至约50%，整体库销比略高于5倍 [7]；新业态中，安踏冠军店截至25年底门店近150家，流水突破10亿元，“灯塔计划”已改造约300家门店，预计店效较普通店提升60%以上 [7]；海外布局稳步推进，美国洛杉矶比弗利山庄门店于26年1月营业，三年有望达成千家门店 [7]；预计2026年主品牌有望实现正增长 [7] - **FILA品牌**：4Q25线上渠道录得低双位数增长，双十一期间羽绒服、老爹鞋品类在天猫平台稳居第一 [8]；线下维持高端定位，打造FILA Topia创新店型 [8]；预计线下折扣率约73%，线上约55%，库销比略高于5倍 [8]；预计2026年将通过巩固网球心智品类、商品迭代与形象升级延续高质量增长 [8] - **其他品牌**：迪桑特4Q25通过非羽绒品类拉动流水同比增长25%-30%，全年流水突破100亿元 [9]；可隆4Q25流水增长50%-55%，已成为国家攀岩队合作伙伴 [9]；MAIA ACTIVE保持25%-30%稳定增长，狼爪仍处并购整合初期，预计25-26年仍为亏损 [9] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为779.53亿元、851.10亿元、928.65亿元，同比增长10.06%、9.18%、9.11% [5]；预计2025E/2026E/2027E归属母公司净利润分别为130.21亿元、140.11亿元、154.95亿元，同比增长-16.51%、7.60%、10.59% [5]；报告下调26-27E归母净利润预测-4.2%/-4.9%至140.1/155.0亿元 [10] - **估值**：参考Wind可比公司26E PE均值11.9倍，考虑公司多品牌及零售运营能力优势显著，给予公司26E 20倍目标PE，对应目标价109.2港元 [10] - **关键指标**：预计2026E每股收益(EPS)为4.86元人民币，市盈率(PE)为14.87倍，市净率(PB)为2.52倍，股息率为3.46% [5] 公司基本数据与战略 - **基本数据**：截至2026年1月20日，安踏体育收盘价为82.55港元，市值为2308.64亿港元 [2] - **发展战略**：公司将继续深化“单聚焦、多品牌、全球化”战略，并借势体育大年的行业机遇，持续加大商品研发投入与体育资源获取，深化专业运动品牌心智 [6]