纪要涉及的公司 李宁公司[1] 纪要提到的核心观点和论据 1. **运营状况**：2025年二季度全渠道低单位数增长未达内部预期，终端压力加大，3月起折扣增加，6月流水环比走弱，受基数、假期、天气影响；线上线下折扣加深，电商更明显，直营批发渠道受影响，上半年毛利率有挑战，全年持平难；库存健康，6月底全渠道库销比约4个月[2][3][4] 2. **产品销售趋势**：功能性产品优于生活类，跑步和健身品类上半年双位数增长，篮球和运动生活品类不佳，篮球流水下跌，上半年流水增长由专业品类驱动，鞋类表现优于服装；核心跑鞋IP超轻、赤兔、飞电整体达预期，飞电和赤兔较好，超轻稍弱，将调整超轻定位并推细分场景防护类稳定跑步产品[2][5] 3. **签约杨瀚森情况及影响**：2023年与杨瀚森签长期合约，针对其赛场节点推产品，今年快反形式上市，明年或有更多期货产品，提前准备个人logo，暂无签名鞋计划，未来或考虑；短期内对李宁篮球品类和中国篮球市场生意拉动有限，但有机会通过营销和赛场表现产生协同效应[2][6][7] 4. **奥运营销布局**：2025年主要进行奥运相关营销布局，荣耀系列为奥运直接相关产品线，短期内产品矩阵简单，未来推科技加持产品并跨品类辐射；2025下半年米兰冬奥会预热，主线“奥运加科技”；2026年运动大年，预计营销费用投入增加[7] 5. **门店调整情况**：童装上半年关店多，下半年开店多，今年净开100家左右，布局以中低层级市场为主；奥莱店约400多家，占线下流水约20%，占比稳定，暂无大规模再开设计划；奥莱门店50%商品为专供款，动销好，另50%为清仓旧货[2][9][10] 6. **电商平台情况**：运动品牌对直播带货依赖度低，平衡新旧平台规模和占比；二季度抖音表现不如电商大盘，京东上半年持续增长；二季度电商中单位数增长未达预期，受618影响，上半年未达双位数预期，折扣加深至低单位数水平[11][12] 7. **经销商合作**：经销商整体稳定，2023年窜货后加强管理并整合分销商，目前架构和策略无大变化，加重对经销商业绩考核[13] 8. **股东回报**：回购由大股东非凡进行，与公司决策无关；公司持续加强股东回报，连续两年提升分红并加派中期股息，分红率提至50%，未来至少保持此水平并有优化空间[14][15] 9. **员工持股及管理层激励**：管理层稳定，仅CPO职位空缺；去年通过10年股权激励方案，今年计划授予新激励但未实施[16] 10. **应对国际品牌竞争**：国际品牌竞争一直存在，耐克占最大市场份额；本土品牌在运营、科技、设计等方面进步，与国际品牌差距缩小，技术上有核心产品，更了解中国消费者需求且价格有优势，国际品牌回暖或促进行业正向发展[17] 11. **费用率情况**：2025年净利润率指引高单位数，营销费用率从去年9.5%升至低双位数，研发和人力费用率可能上升，研发投入每年增0.1 - 0.2个百分点；2025年人力费用小幅度上升，因组建新团队、引进人才、薪酬调整和可能发放股权激励；2026年营销费用不减少，具体费用率走势依收入规划判断[18][19][20] 12. **门店租金及位置优化**：租金相对稳定，与甲方谈判优化位置或店面面积，大幅降租难度大；通过位置优化控制租金成本和提升同店销售，如换更好位置或换小面积，目标提高平效[21][22] 13. **门店产品布局策略**：根据不同层级市场和门店类型组货调整，高层级市场倾斜杨瀚森系列、跑步核心款等产品，下沉市场铺设通勤、生活类及性价比高产品[23] 14. **不同层级市场消费力及战略**：高层级市场消费力不如低层级市场，不急于在高层级市场开新店，维系现有门店质量，优化产品矩阵捕捉品质化及细分需求；下沉市场对性价比款生活类及功能性品类需求强劲，增加相关组货带动增量机会[24] 15. **捕捉消费者兴趣变化举措**：在主品牌下孵化细分品类，内部团队关注行业趋势，进入细分领域，如户外领域成立专业团队搭建产品矩阵，羽毛球事业部开拓网球、匹克球市场，新品已上市并进入大规模零售店，发展节奏需平衡[25] 16. **跑步品类情况**：增长动能来自现有核心矩阵放量和技术迭代，目前核心矩阵销量大，通过技术优化和营销赞助强化专业跑步市场份额；布局跑步细分市场，涵盖日常竞速训练、马拉松等多领域；占整体业务约30%，未来有增长机会，但会控制发展以平衡风险[26][27][28] 17. **公司展望及规划**：2025年维持收入端持平、净利润率高单位数指引，三季度以来终端趋势疲软，竞争激烈，下半年挑战大；未来3 - 5年对奥运周期品牌发展有信心，加大营销和核心品类资源投入，驱动收入加速，实现净利润率双位数至少10%以上[29] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 2025年新增赞助北半马赛事、签约篮球运动员杨瀚森后的营销布局、签约羽毛球香港运动员、COC装备赞助和营销活动推广等营销费用增加[18] 2. 前几年进行降本增效和组织架构优化，包括岗位冻结招聘和薪酬调整暂停等措施[19] 3. 二季度各线城市同店增长数据与一季度差不多，高线城市生意明显弱于低线城市，不论直营还是批发，低线表现更好[25]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，维持该评级，6个月目标价19.2港元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2025Q2李宁全平台流水（不包括李宁YOUNG）录得低单位数增长，线下渠道录得低单位数下滑，电商渠道录得中单位数增长；跑步和健身品类引领增长，篮球品类受大盘影响Q2流水下跌超20%；Q2库销比4个月左右保持健康，但线上线下折扣均有低单位数同比加深，或对全年毛利率有压力 [1][2] - 截止6月30日，李宁大货（不包括李宁YOUNG）门店较Q1末净增11个，年初至今净减18个，童装门店较Q1末净减18个，年初至今净减33个，门店数量变化符合公司规划，低层级市场和奥莱店表现较好，未来将持续优化渠道结构 [3] - 6月签约的篮球代言人杨翰森入选NBA，后续预计推出相应产品，有望带动篮球品类增长 [3] - 公司贯彻“单品牌、多品类、多渠道”策略，未来与COC合作将逐步落地并开展营销活动，但今年表现或受消费环境影响承压；预测2025 - 2027年EPS为0.88/1.00/1.11元，给予2025年20倍PE，目标价19.2港元，维持“买入”评级 [4] 财务及估值摘要 财务数据 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|27,598|28,676|28,698|30,498|31,943| |增长率|7.0%|3.9%|0.1%|6.3%|4.7%| |归母净利润（扣非，人民币百万）|3,187|3,013|2,269|2,574|2,852| |增长率|-21.6%|-5.5%|-24.7%|13.4%|10.8%| |毛利率|48.4%|49.4%|49.2%|49.4%|49.5%| |归母净利率|11.5%|10.5%|7.9%|8.4%|8.9%| |每股收益（元）|1.23|1.17|0.88|1.00|1.11| |每股净资产（元）|9.44|10.13|10.59|11.10|11.66| |市盈率|11.79|12.42|16.49|14.54|13.12| |市净率|1.54|1.43|1.37|1.31|1.25| |股息收益率（%）|3.77|4.02|3.31|3.76|4.16| [5] 公司动态分析 股东结构 |股东|持股比例| |----|----| |非凡中国|11.33%| |GIC Private Limited|5.03%| |富达国际|4.97%| |贝莱德|4.51%| |先锋领航|3.72%| |其他|70.44%| [8] 股价表现 |时间区间|相对收益|绝对收益| |----|----|----| |一个月|1.19%|4.11%| |三个月|-9.76%|4.79%| |十二个月|-32.09%|2.33%| [10] 财务报表预测 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为27,598、28,676、28,698、30,498、31,943百万元，增长率分别为6.96%、3.90%、0.08%、6.27%、4.74%；扣非归母净利润分别为3,187、3,013、2,269、2,574、2,852百万元，增长率分别为 - 21.58%、-5.46%、-24.70%、13.44%、10.81% [12] 资产负债表 - 2023 - 2027E现金及现金等价物分别为5,444、7,499、7,775、7,514、8,149百万元；应收账款分别为1,206、1,005、1,197、1,143、1,308百万元；存货分别为2,493、2,598、2,355、2,893、2,587百万元等 [12] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为4,688、5,268、3,817、3,518、4,377百万元；投资活动现金流分别为 - 2,449、-840、-3,730、-3,468、-3,466百万元；融资活动现金流分别为 - 4,217、-2,324、219、-281、-246百万元 [13] 重点财务数据 - 2023 - 2027E毛利率分别为48.4%、49.4%、49.2%、49.4%、49.5%；扣非归母净利率分别为11.5%、10.5%、7.9%、8.4%、8.9%；ROE分别为13.1%、11.9%、8.5%、9.2%、9.7%等 [13]

行业整体表现 - 2025年二季度港股四大运动品牌（安踏、李宁、361度、特步）增长集体放缓，主因消费需求疲软、库存压力及行业价格战 [2] - 6月服装鞋帽针纺织品类零售总额1275亿元，同比增速1.9%，较5月4%和上半年3.1%明显降速 [7] - 行业促销加剧导致毛利率承压，预计下半年零售折扣率同比上升但环比趋稳 [9] 公司具体表现 安踏 - 主品牌零售额二季度同比低单位数增长，FILA中单位数增长，其他品牌50-55%增长，较一季度高单位数增长全面放缓 [3][4] - 旗下始祖鸟、迪桑特等高端户外品牌表现突出，成为新增长曲线 [9] - 股价领涨四大品牌，涨幅2.56% [4] 李宁 - 二季度零售流水低单位数增长，线下渠道低单位数下降，电商中单位数增长勉强抵消 [5] - 全渠道折扣同比低单位数加深，复苏趋势弱于预期 [5][9] 特步 - 主品牌零售额低单位数同比增长，索康尼品牌同比增幅超20% [5] - 采用"农村包围城市"策略，新品牌培育成效显著 [5] 361度 - 主品牌和童装品牌零售额均约10%增长，电商平台同比增长20% [5] - 甲府平台零售额同比增长30-35%，增速领先 [4] 行业趋势 - 国际品牌（耐克、阿迪达斯）加大促销力度，本土品牌被迫跟进 [9] - 户外赛道（露营/滑雪/骑行）成为新蓝海，高端装备毛利率显著高于传统运动服饰 [9][11] - 野村预计销售疲软将持续至2025年Q2-Q3，低线城市竞争加剧是主因 [8] 运营数据 - 安踏FILA品牌：一季度高单位数增长→二季度中单位数增长 [4] - 361度电商平台：一季度逾20%增长→二季度30-35%增长 [4][5] - 社会消费品零售总额：1-6月同比增长5%，其中体育娱乐用品类增长22.2% [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 李宁25Q2流水增速环比略有放缓但符合预期，随着奥运资源落地公司预计加大资源投入争取中长期专业运动卡位，预计25/26/27年收入和归母净利有相应变化，维持“买入”评级[1][4] 各部分总结 25Q2流水情况 - Q2李宁品牌全平台流水增长小单位数，环比Q1略有放缓；线下流水下降小单位数，直营中单位数下降、批发小单位数增长，线上流水中单位数增长；线上线下折扣同比有小单位数加深，库销比环比改善降至4个月左右[1] 分品类流水表现 - 跑步、综训表现继续领跑，单季度流水仍有高单位数增长；篮球品类承压，Q2流水仍有20%下滑；运动生活品类Q2流水同比持平；小众品类如户外、羽毛球分别流水占比小单、中单位数，仍保持不错增长[2] 奥运投入情况 - 公司与中国奥组委完成签约，成为2025 - 2028年官方体育服装合作伙伴，5月开始推动相关投入，25H2、26年投放规模预计逐步增加；奥运主线产品荣耀系列已投放市场，后续品类将继续丰富，下半年有望看到更多奥运营销动作[3] 盈利预测与估值 - 预计公司25/26/27年收入289/303/317亿元，同比+0.7%/+5.0%/+4.7%，归母净利23.6/28.2/32.2亿元，同比 - 22%/+19%/+15%，对应当前PE 16/13/12X [4] 财务摘要 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28,676|28,870|30,315|31,747| |(+/-) (%)|3.90%|0.68%|5.00%|4.72%| |归母净利润（百万元）|3,013|2,357|2,815|3,223| |(+/-) (%)|-5.46%|-21.77%|19.44%|14.51%| |每股收益(元)|1.17|0.91|1.09|1.25| |P/E|12.4|15.9|13.3|11.6|[4] 基本数据 - 收盘价HK$15.88，总市值41,046.80百万港元，总股本2,584.81百万股[5] 三大报表预测值 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表各项指标在2024 - 2027E的预测值及相关财务比率等[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 报告公司在波动消费环境中终端表现承压，但库存健康 持续营销投放短期影响盈利能力，中长期强化品牌心智 预计2025 - 2027年营业收入同比增长1.7%/5.3%/4.5%至291.5/306.9/320.7亿元；归母净利润同比-12.6%/+6.6%/+6.1%至26.3/28.1/29.8亿元，对应估值15/14/13倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2025Q2营运情况，李宁（不包括李宁YOUNG）全平台零售流水同比增长低单位数 [1] 点评 - 终端表现延续Q1态势，2025Q2李宁（不包括李宁YOUNG）全平台零售流水同比增长低单位数，线下渠道流水同比下降低单位数，直营渠道流水同比下降中单位数，批发渠道流水同比增长低单位数，电商渠道流水同比增长中单位数 [2] - 跑步健身品类表现持续领先，Q2跑步及健身品类预计流水同增高单位数，篮球品类仍有承压，运动生活品类Q2流水同比基本持平，户外、羽毛球等较小规模品类保持较快增长 [2] - 渠道门店保持稳健策略，截至6月30日，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）较年初净减少18个至6099个，较Q1末净增加11个；李宁YOUNG销售点数量较年初净减少33个至1435个，较Q1末净减少18个 公司维持稳健终端门店策略，以单店优化为主，Q2李宁品牌门店净增加，全年预计门店数量有望稳健扩张 [2] 后续策略 - 公司后续围绕杨翰森及奥运两个主题进行营销活动，跟随杨翰森夏季联赛、正赛及全明星等节点营销投放拉动篮球品类销售，下半年以“奥运 + 科技”为主线进行奥运营销 [3] 财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27598.49|28675.64|29149.74|30690.83|32065.04| |营业收入(+/-)%|6.96%|3.90%|1.65%|5.29%|4.48%| |归属母公司净利润（百万元）|3186.91|3012.92|2633.54|2806.17|2976.08| |归属母公司净利润(+/-)%|-21.58%|-5.46%|-12.59%|6.55%|6.05%| |每股收益（元）|1.23|1.17|1.02|1.09|1.15| |市盈率|15.95|13.23|14.65|13.75|12.96| |市净率|2.11|1.53|1.41|1.34|1.26| |净资产收益率(%)|13.06%|11.54%|9.62%|9.73%|9.73%| |总股本 (百万股)|2,625|2,585|2,585|2,585|2,585| [4] 股票数据 |项目|2025/07/15| |----|----| |收盘价（港元）|15.88| |12个月股价区间（港元）|12.92 - 20.85| |总市值（百万港元）|41,046.80| |总股本（百万股）|2,585| |日均成交量（百万股）|72| [5] 涨跌幅 |时间|绝对收益|相对收益| |----|----|----| |1M|3%|1%| |3M|3%|-9%| |12M|3%|-31%| [7][11]

2季度销售表现 - 2025年2季度李宁品牌（不包括李宁YOUNG）全平台零售流水同比低单位数增长，略低于公司预期 [1] - 2季度复苏趋势环比1季度走弱，7月以来流水和折扣持续承压 [1] - 电商渠道流水同比中单位数增长，线下渠道同比低单位数下降，批发渠道表现优于零售渠道（批发同比低单位数增长/零售同比中单位数下跌） [1] 库存与折扣情况 - 2季度末库销比恢复至4个月水平，处于健康状态 [1] - 全渠道折扣同比低单位数加深，行业持续促销对毛利率形成压力 [1] 盈利预测调整 - 下调2025-27年收入预测0.3-5.8个百分点至290.0-309.5亿元人民币 [2] - 下调2025-27年毛利率/净利率预测0.1-0.5个百分点/0.8-1.0个百分点 [2] - 下调2025-27年净利润至26.8-34.0亿元人民币 [2] 估值与评级 - 维持13倍目标市盈率，基于2026年预测每股净利润计算未来十二个月目标价16.28港元 [2] - 当前估值已反映公司稳健经营策略及销售恢复前景，维持中性评级 [1][2] 行业环境 - 行业整体复苏偏软，促销氛围浓厚（如618活动） [2] - 下半年流水复苏面临逆风，行业竞争加剧 [2]

李宁2025Q2经营情况 - 2025Q2成人流水同比增长低单位数，其中线下渠道流水下降低单位数，电商流水同比增长中单位数 [1] - 直营渠道流水同比下降中单位数，主要因2024年下半年直营门店关店较多，截至2025H1末直营门店1278家（较年初净关19家，同比2024H1末净关217家） [1] - 批发渠道流水同比增长低单位数，截至2025H1末批发门店4821家（较年初增加1家，同比2024H1末增加77家），公司通过批发业务加速渗透低线城市及空白市场 [1] 电商与童装业务表现 - 2025Q2电商流水增速放缓至中单位数（2025Q1为低双位数），主因618大促销售较弱 [2] - 李宁YOUNG（童装）2025Q2流水增速优于成人业务，截至2025Q2末门店1435家（较年初净关33家，同比2024H1末净关3家） [2] - 公司持续优化童装产品结构并加强品牌推广，推动长期稳健增长 [2] 库存与财务展望 - 2025Q2末库销比预计为4，公司通过适度折扣维持渠道库存健康 [2] - 预计2025年营收同比持平，归母净利润下降21%，主因营销费用增加 [3] 产品与营销策略 - 公司签约奥委会并聚焦奥运营销，提升品牌影响力 [3] - 跑步和篮球为核心品类：跑步推进超轻、赤兔、飞电等IP迭代，加大马拉松赞助；篮球因签约NBA球星杨瀚森或加大营销投入 [3] - 拓展羽毛球、网球、户外等细分品类，中长期完善产品矩阵 [3] 长期业绩预测 - 预计2025-2027年业绩为23 87/25 58/27 66亿元，2025年PE为16倍 [3]

公司经营情况 - 2Q25李宁品牌（不含李宁YOUNG）全平台零售流水同比增长低单位数，环比1Q25有所放缓 [1] - 李宁品牌单季度零售点净增加11个 [1] - 线下直营渠道零售流水同比下滑中单位数，直营零售点净减少13个 [1] - 线下批发渠道零售流水同比增长低单位数，净开24个零售点 [1] - 线上渠道零售流水同比增长中单位数 [1] 渠道与品类表现 - 2Q25批发渠道表现继续好于直营 [1] - 跑步品类销售额同比增长高单位数，环比1Q25增速放缓 [1] - 健身品类同比增长高单位数 [1] - 运动生活品类同比持平，篮球品类随行业下滑 [1] - 新兴品类如户外、羽毛球保持健康增长 [1] 库存与折扣 - 2Q25线上线下折扣同比加深低单位数 [1] - 截至6月末全渠道库销比约4x，库存健康可控 [1] 下半年策略与指引 - 7月以来终端需求仍有波动，线下流水和折扣继续承压 [2] - 下半年重点围绕"奥运加科技"方向展开营销和产品投入 [2] - 计划推出奥委会赞助活动、冬奥会营销策划及NBA相关营销活动 [2] - 管理层维持2025年收入同比持平、净利润率高单位数的指引 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025/26年EPS预测0 92/1 07元不变 [2] - 当前股价对应16/14倍2025/26年市盈率 [2] - 目标价20 82港元对应21/18倍2025/26年市盈率，较当前股价有30%上行空间 [2]

经营数据 - 2025Q2李宁（不含young）全渠道零售流水同比增长低单位数，其中线下渠道流水同比下滑低单位数，电商渠道流水同比增长中单位数 [1] - 线下渠道中直营流水同比下滑中单位数，批发流水同比增长低单位数 [1] - 截止25Q2末，李宁主品牌店铺数量6099个，较上季末净增11个，较上年末净减18个 [2] - 直营店铺1278家，较上年末净减19家，批发店铺4821家，较上年末净增1家 [2] - 李宁young店铺数量1435个，较上季末净减18个，较上年末净减33个 [2] 品类表现 - 25Q2跑步、健身品类销售额同比增长高单位数，运动生活同比持平，篮球同比下滑20% [2] - 户外及羽毛球等细分品类增势较好 [2] - 公司签约球星杨瀚森入选NBA波特兰开拓者队，计划跟进NBA夏季联赛、常规赛、全明星赛事等重要里程碑匹配相关产品 [2] 营销与研发 - 2025年1月公司签约成为中国奥委会官方合作伙伴，预计下半年将增加奥委会合作相关、成都世界运动会、米兰冬奥会出征等相关费用投放 [3] - 公司计划升级迭代科技产品矩阵，2026年预计在奥委会资源加持下进一步发力 [3] 折扣与库存 - 25Q2基于销售承压环境加深折扣带动销售，预计下半年这一趋势将延续 [3] - 25Q2库销比4个月左右、环比降低，库存控制良好 [3] 盈利预测 - 将25-27年归母净利润从24 5/27 1/30 2亿元下调至23 1/26 0/29 3亿元 [3] - 对应PE16/15/13X [3]

公司业绩与财务预测 - 25Q2李宁整体终端流水实现低单位数增长，线下渠道低单位数下滑（直营中单位数下滑，批发低单位数增长），线上渠道中单位数增长 [1] - 分品类流水表现分化：跑步和健身品类高单位数增长，运动生活品类持平（25H1下滑），篮球品类下滑20%，户外等小品类增长较好 [1] - 管理层维持2025年收入持平指引，预计盈利能力下降，2025-2027年净利润预测分别为23.8亿元（-21%）、25.3亿元（+7%）、27.2亿元（+7%），对应25年PE为15.5倍 [1][3] - 2025-2027年收入规模预测分别为287.4亿元（0%）、299.6亿元（+4%）、311.1亿元（+4%） [3] 渠道与库存管理 - 25Q2低层级市场流水表现优于高层级市场，奥莱店流水优于正价店 [1] - 全渠道存货周转率降至4个月左右，库存相对健康，但25Q2因清库需求折扣压力较大，下半年仍存压力 [1] - 截至2025年6月30日，李宁主品牌销售点数量净增加11个至6099个（较年初减少18个），李宁YOUNG销售点净减少18个至1435个（较年初减少33个） [2] 产品与营销策略 - 产品功能升级聚焦奥运多品类拓展：跑步品类强化防护和稳定性（越影系列），运动生活品类侧重女子产品和薄底跑鞋，户外品类新增冲锋衣和户外鞋 [2] - 营销资源向奥运+科技倾斜：奥运会赞助、运动员装备开发、赛事营销同步推进，篮球品类跟踪签约运动员杨翰森动态，跑步品类持续赞助马拉松并举办线下活动 [2][3] 市场竞争与经营环境 - 当前消费需求疲软叠加市场竞争加剧，公司短期收入和利润均承压 [1][3]