公司上市申请与基本信息 - 美格智能技术股份有限公司于2025年12月19日向港交所递交招股书，拟在香港主板IPO上市，此为2025年6月18日递表失效后的再次申请 [2] - 公司已于2025年12月6日获中国证监会境外发行上市备案通知书，拟发行不超过75,006,100股境外上市普通股 [3] - 公司为A股上市公司（002881.SZ），于2017年6月22日上市，截至2025年12月18日收盘，总市值约人民币109.70亿元 [3] 行业地位与业务概览 - 公司是全球领先的无线通信模块及解决方案提供商，以智能模块（尤其是高算力智能模块）为核心，推动智能化、端侧AI及5G通信的广泛应用 [3] - 根据弗若斯特沙利文资料，2024年按无线通信模块业务收入计，公司在全球无线通信模块行业中排名第四，市场份额为6.4% [3] - 公司于2014年推出智能模块产品，为全球首家推出智能模块产品的公司 [4] - 2024年，按高算力智能模块业务收入计，公司是全球最大的高算力智能模块供应商，市场份额达29.0% [4] - 公司是全球首家开发出48 TOPS高算力智能模块的公司，并成为领先汽车制造商的指定模块供应商之一 [4] - 2023年，公司成功在高算力智能模块上运行文本生成图像的生成式AI模型，为全球首家实现此突破的公司 [4] - 公司产品组合包括智能模块（分为高算力智能模块和常规智能模块）和数传模块 [6] - 公司产品广泛应用于泛物联网、智能网联车、无线宽带领域，并正积极拓展机器人等新兴端侧AI应用 [5] 财务业绩表现 - 2022年、2023年、2024年及2025年前六个月，公司营业收入分别为人民币23.06亿元、21.47亿元、29.41亿元和18.86亿元 [12] - 同期，公司净利润分别为人民币1.27亿元、0.63亿元、1.34亿元和0.84亿元 [12] - 2022年至2024年，公司总收入分别为人民币23.06亿元、21.47亿元、29.41亿元；2025年上半年收入为18.86亿元，同比增长（相较于2024年上半年的13.06亿元）[7][13] - 从收入结构看，模块及解决方案业务是绝对核心，2022年至2025年上半年占收入比重分别为96.6%、95.4%、95.5%、97.5% [7] - 智能模块及解决方案收入占比持续快速提升，从2022年的41.5%增长至2025年上半年的71.7% [7] - 其中，高算力智能模块及解决方案增长尤为迅猛，收入从2022年的人民币0.35亿元（占比1.5%）飙升至2024年的人民币10.18亿元（占比34.6%），2025年上半年进一步增至人民币7.85亿元（占比41.6%）[7] - 数传模块及解决方案收入占比则从2022年的55.1%下降至2025年上半年的25.8% [7] 股权结构与公司治理 - 上市前，公司控股股东为王平先生，其直接持股39.13%，并通过控制兆格投资持股10.03%，合计持股约49.16% [8][9] - 其他A股股东合计持股50.62%，董事及高管成员持股0.22% [9] - 董事会由7名董事组成，包括4名执行董事和3名独立非执行董事 [11][12] 本次IPO相关细节 - 公司是次IPO的独家保荐人为中金公司 [14] - 审计师为安永，行业顾问为弗若斯特沙利文 [14][15] - 招股文件披露了发行价格、面值等发行条款相关信息，每股H股面值为人民币1.00元 [1]

行业发展 - 证券行业功能性发挥显著，服务实体经济和新质生产力成效显著，助力科技领军企业如摩尔线程、沐曦股份、中国铀业等在A股上市，并支持宁德时代、恒瑞医药等在港IPO，港交所重登全球IPO市场榜首[4] - 投资者获得感提升，资产配置优化，券商代销金融产品规模持续增长，上半年42家上市券商代销金融产品收入55.68亿元，同比增长32%[4] - 一流投资银行建设加快，国泰君安与海通证券正式完成合并重组，中金公司与东兴证券、信达证券的合并重组也在推进中[4] - 行业盈利能力和资本实力明显提升，107家证券公司总资产14.5万亿元，较2024年底增幅超10%，净资产3.3万亿元，较2024年底稳步增长，前三季度43家上市券商营业收入合计4195.61亿元，同比平均增幅40%，归母净利润合计1692.91亿元，同比平均增幅88.68%[5] - 证券公司增强境外子公司资本以促进高水平开放，例如中信建投拟对子公司中信建投国际增资15亿港元，招商证券同意向招证国际全资子公司分次增资不超过90亿港元[5] - 展望2026年，资本市场有望继续走强，行业将更好服务实体经济，股权融资规模预计持续回升，增量机会在科技创新与新质生产力领域，目前港股IPO申请公司超300家，债券融资规模将保持增长[5] - 居民资产配置优化潜力巨大，当前中国居民资产中股票基金等资产合计占比约15%，相当于美国30年前水平，经济和人口结构转型、利率中枢下移等因素将推动资产管理和财富管理需求增长[6] - 资本市场改革预期强化，监管支持优质券商通过并购重组做优做强，并支持“适度打开资本空间和杠杆限制”，头部券商并购重组或加速，一流投资银行建设步伐加快[6] 投资银行 - 2025年投行业务在周期波动中复苏，以服务实体经济为根本，通过股权融资、并购重组、跨境服务等多元布局实现收入触底回升，并成为“硬科技”企业成长与产业升级的核心推手[8] - A股IPO市场呈现“量稳质升”，年内IPO企业数量突破100家，与2024年全年持平，IPO募资总额达1100亿元，平均单家募资额升至11亿元，科技型企业成为绝对主角[8] - 港股IPO“王者归来”，前11个月共有91家企业完成IPO，合计募资2598.89亿港元，时隔四年再度突破2000亿港元大关，并跃居全球交易所募资额首位[9] - “A+H”上市模式成熟深化，宁德时代、恒瑞医药等A股千亿市值龙头企业登陆港交所，券商投行主动布局跨境融资需求并加速国际团队能力建设[9] - 并购重组市场凸显产业整合与转型升级特征，在“并购六条”等政策引导下，券商投行以产业视角重构服务体系[9] - 券商积极响应政策支持发行科技创新债券，自2025年5月7日相关公告发布以来，在发行和承销环节发挥专业优势，助力资金流向科创领域，预计2026年科创债将继续成为债券业务热点[9] - 展望2026年，港股IPO热潮有望延续，规模再上台阶，头部中资券商将凭借跨境服务能力在“A+H”项目中提升份额[10] - 2026年A股、港股将持续提供多元上市路径，“硬科技”（半导体、生物医药、人工智能）、跨市场并购重组以及产业链整合将成为两地资本市场共同关注的核心热点[10] - A股市场将持续受益于注册制深化改革，具备高成长性与技术壁垒的“硬科技”企业将成为IPO及再融资的核心增量来源，港股市场有望保持强劲复苏，IPO数量与融资规模预计维持高位[10] 财富管理 - 2025年券商财富管理业务收入显著增长，前三季度43家上市券商财富管理相关业务收入合计约1450.28亿元，同比增长约37.4%，其中经纪业务手续费净收入1117.77亿元，同比增长74.64%，资产管理业务手续费净收入332.51亿元，同比增长0.25%，经纪业务收入占总营收比例为26.5%[11] - 券商深化财富管理转型，强化客户分层运营并拓展线上渠道，例如招商证券与腾讯理财通合作拓宽客户导入路径，截至三季度末财富管理客户数和高净值客户数分别同比增长46%和24%[12] - 中信证券优化境内金融产品体系并推进全球化布局，2025年境外财富管理产品销售规模和收入同比实现翻倍增长[12] - 代销金融产品规模持续增长，上半年实现代销金融产品收入55.68亿元，同比增长32%，2018年至2024年复合增速18%，上半年代销金融产品收入占经纪收入比例为10%，仍有较大增长空间[12] - 头部券商在代销金融产品业务上优势明显，中信证券上半年代销金融产品业务手续费及佣金收入达8.38亿元排名行业第一，中金公司以6.03亿元紧随其后，国泰海通、中信建投、广发证券的代销收入也超过4亿元[12] - 财富管理转型步入“深水区”，行业掀起营业部线上化与集约化运营浪潮，年内已有近200家券商分支机构离场，券商线上开户占比超过90%，超过80%的交易指令通过手机App完成[13] - 经纪业务核心转向财富管理，从“赚交易佣金”转向“赚管理费、服务费”，营业部网点价值转向为高净值客户提供个性化资产配置等增值服务[13] - A股机构化进程加快，私募基金、量化交易团队、企业客户等机构群体的需求成为经纪业务新增长点，部分营业部转型为“区域综合服务中心”为机构客户提供属地化服务[13] - 中信证券非银金融团队预计，证券行业财富类经纪收入2025年、2026年和2027年同比分别增长33%、22%、18%，投资咨询业务净收入同比分别增长23%、41%、32%[14] - 中金公司研究团队认为，未来居民金融资产中权益类资产占比有望持续提升，将推动涵盖经纪交易、产品销售及买方投顾的财富管理业务需求稳步增长[14] 资产管理 - 2025年券商资管行业呈现“总量趋稳、结构优化、特色凸显”的高质量发展态势，截至10月末券商私募资管产品存量规模5.79万亿元，较年初增加3252.84亿元，增幅5.95%，集合资产管理计划规模占比持续提升，通道类业务持续压降[16] - 券商资管申请公募牌照在2025年按下暂停键，截至11月末此前排队申请的广发资管、光证资管等公司全部撤回申请，目前仅有14家券商及资管子公司具备公募资格[16] - 实践中券商资管探索出管理人变更、产品清盘、转型私募等办法解决“参公大集合”改造问题，同时券商参股、控股公募基金比例较高，已深度参与公募行业生态[16] - 某头部券商总裁表示，未来券商资管应借鉴对冲基金发展模式，而非与公募趋同[17] - 券商资管的最优发展路径是立足市场空白，发挥牌照优势，既依托自有能力开展工具创设，又整合公募、私募等外部优质投资工具资源，转型为可信赖的解决方案服务商[17] - 资产管理与财富管理协同发展是探索新路径之一，需主动对接多元化理财需求，提供更丰富、精准的产品服务[17] - 展望2026年，券商资管有望在主动管理领域持续发力，并凭借灵活的结构设计、定制化能力、全业务链协同等优势满足客户多样化、个性化需求[18] 整合做强 - 2025年证券行业并购重组浪潮澎湃，政策明确支持，多起重大券商并购案相继落地，行业格局深度重塑[19] - 国泰君安与海通证券合并组建“国泰海通证券”，中金公司宣布吸收合并东兴证券和信达证券开创“三合一”重组新模式，整合从规模扩张升级为能力互补与战略转型[19] - 监管层明确支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力，并设定具体时间表：到2035年形成2~3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构[19] - 年内多起并购案例落地，国泰君安与海通证券合并于4月完成，中金公司11月宣布拟吸收合并东兴证券和信达证券，国信证券收购万和证券于8月获批复，“西部证券+国融证券”进入整合方案制定关键期[20] - 券业并购呈现“数量多、速度快、规模大”特点，有两条鲜明路径：一是同一省市或同一集团内部整合，二是头部券商之间的强强联手[20] - 中信建投证券认为，中金公司吸收合并进一步强化行业“马太效应”，头部券商集中度持续提升，同业整合模式提供“控股集团内部资源优化”新范式，若整合顺利有望提升中资券商全球定价话语权[20] - 展望2026年，申万宏源看好并购重组成为核心投资主线之一，提出四种投资思路：同一实际控制人旗下整合、解决“一参一控”同业竞争、区域特色券商做大做强、国资整合民营券商[21] - 中信证券认为“十五五”时期行业格局有望深度重塑，10家引领行业发展的综合性机构将逐步成型，建议关注冲击国际一流投行的龙头证券公司及具备跻身头部梯队潜力的中大型证券公司两条投资主线[21]

行业发展 - 证券行业2025年功能性发挥愈加显著，服务实体经济和新质生产力成效显著，助力科技领军企业与重要产业“国家队”在A股上市，并支持内地龙头企业在港IPO及再融资[4] - 投资者获得感明显提升，资产配置不断优化，上半年42家上市券商实现代销金融产品收入55.68亿元，同比增长32%[4] - 一流投资银行建设步伐加快，国泰与海通正式完成合并重组，中金公司与东兴证券、信达证券的合并重组也在推进中[4] - 券商盈利能力和资本实力明显提升，107家证券公司总资产为14.5万亿元，较2024年底增幅超10%，净资产为3.3万亿元，稳步增长[5] - 2025年前三季度，43家上市券商营业收入合计4195.61亿元，同比平均增幅为40%，归母净利润合计1692.91亿元，同比平均增幅为88.68%[5] - 证券公司增强境外子公司资本以促进高水平制度型开放，例如中信建投拟对子公司增资15亿港元，招商证券同意向子公司增资不超过90亿港元[5] - 展望2026年，证券行业将把握服务实体经济根本，股权融资规模有望持续回升，增量机会在科技创新与新质生产力方面，目前港股IPO申请公司超300家[6] - 当前我国居民资产中股票基金等资产合计占比约15%，伴随经济和人口结构转型及利率中枢下移，资产管理和财富管理服务需求和潜力巨大[6] - 资本市场改革预期强化，监管层支持优质券商通过并购重组做优做强，并支持“适度打开资本空间和杠杆限制”，头部券商并购重组或加速[6] 投资银行 - 2025年券商投行业务在周期波动中走出复苏曲线，以服务实体经济为根本，通过股权融资、并购重组、跨境服务升级等多元布局实现收入触底回升[7] - A股IPO市场呈现“量稳质升”态势，年内IPO企业数量突破100家，与2024年全年持平，IPO募资总额达1100亿元，平均单家募资额升至11亿元[7] - 科技型企业成为A股IPO绝对主角，摩尔线程、沐曦股份等国产GPU领军企业登陆科创板，券商投行助力“硬科技”企业实现跨越式发展[7] - 港股IPO“王者归来”，前11个月共有91家企业完成IPO，合计募资2598.89亿港元，时隔四年再度突破2000亿港元大关，跃居全球交易所募资额首位[8] - “A+H”上市模式成熟深化，宁德时代、恒瑞医药等A股千亿市值龙头企业相继登陆港交所，券商投行主动布局跨境融资需求与国际业务团队建设[8] - 在“并购六条”等政策引导下，并购重组市场凸显产业整合与转型升级特征，推动券商投行以产业视角重构服务体系[8] - 自5月7日央行与证监会支持发行科技创新债券以来，券商积极发挥专业优势，业内人士预计2026年科创债将继续成为投行债券业务热点[8] - 展望2026年，华泰联合证券预计港股IPO热潮有望延续，规模再上台阶，头部中资券商将凭借跨境服务能力提升份额[9] - 浙商证券投行认为2026年“硬科技”（半导体、生物医药、人工智能）、跨市场并购重组以及产业链整合将成为两地资本市场核心热点[9] - 国金证券投行认为A股将持续受益于注册制深化改革，“硬科技”企业将成为IPO及再融资核心增量，港股IPO数量与融资规模预计将维持高位[9] 财富管理 - 得益于权益市场回暖，2025年券商财富管理业务收入整体呈现显著增长态势，受托客户资产规模显著扩大[10] - 前三季度，43家上市券商财富管理相关业务收入合计约1450.28亿元，同比增长约37.4%[11] - 其中，经纪业务手续费净收入为1117.77亿元，同比增长74.64%，资产管理业务手续费净收入为332.51亿元，同比增长0.25%[11] - 经纪业务收入占总营收的比例为26.5%，已成为财富管理板块增长的核心引擎之一[11] - 券商通过深化转型、强化客户分层运营、拓展线上渠道等方式主动把握机遇，例如招商证券与腾讯理财通合作，三季度末财富管理客户数和高净值客户数分别同比增长46%和24%[12] - 中信证券表示其境外财富管理产品销售规模和收入在2025年同比实现翻倍增长[12] - 代销金融产品规模持续增长，上半年实现收入55.68亿元，同比增长32%，2018年至2024年复合增速为18%，上半年代销收入占经纪收入的比例为10%，仍有较大增长空间[12] - 头部券商在代销业务上优势明显，中信证券上半年收入达8.38亿元排名第一，中金公司以6.03亿元紧随其后[12] - 2025年券商财富管理转型步入“深水区”，行业掀起营业部线上化转型与集约化运营浪潮，年内已有近200家券商分支机构宣告离场[13] - 2025年券商线上开户占比超过90%，超过80%的交易指令通过手机App完成，智能投顾等数字化服务压缩了线下网点基础服务空间[13] - 经纪业务核心从“赚交易佣金”转向“赚管理费、服务费”，营业部网点价值转向为高净值客户提供个性化资产配置等增值服务[13] - 随着A股机构化进程加快，私募基金、量化交易团队、企业客户等机构群体的需求成为经纪业务新增长点，部分营业部转型为“区域综合服务中心”[13] - 中信证券非银金融团队预计，证券行业财富类经纪收入2025年、2026年和2027年同比分别增长33%、22%、18%，投资咨询业务净收入同比分别增长23%、41%、32%[14] - 中金公司研究团队认为，未来居民金融资产中权益类资产占比有望持续提升，将推动财富管理业务需求稳步增长，券商转型有望进一步加速[14] 资产管理 - 2025年券商资管行业呈现“总量趋稳、结构优化、特色凸显”的高质量发展新态势[15] - 截至10月末，券商（含资管子公司）私募资管产品存量规模为5.79万亿元，较年初增加3252.84亿元，增幅为5.95%[15] - 结构优化成效显著，以主动管理为代表的集合资产管理计划规模占比持续提升，通道类业务持续压降[15] - 券商资管申请公募牌照在2025年按下暂停键，截至11月末，此前排队申请的多家公司全部撤回申请，目前仅有14家券商及资管子公司具备公募资格[15] - 实践中，券商资管根据各自资源禀赋探索出管理人变更、产品清盘、转型私募等解决办法应对“参公大集合”改造要求，公募牌照并非“必需品”[16] - 某头部券商总裁表示，未来券商资管应该借鉴对冲基金的发展模式，而非越来越像公募基金[16] - 券商资管的最优发展路径是立足市场空白与投资者需求，发挥自身牌照优势，整合外部优质投资工具资源，转型为可信赖的解决方案服务商[16] - 资产管理与财富管理协同发展是券商资管探索的新路径之一，需主动对接多元化理财需求，提供更丰富精准的产品服务[17] - 展望2026年，券商资管有望在主动管理领域持续发力，并凭借灵活的结构设计、定制化能力等优势满足客户多样化、个性化需求[17] 整合做强 - 2025年，在政策明确支持下，中国证券行业并购重组浪潮愈发澎湃，多起重大券商并购案相继落地，行业格局深度重塑[17] - 从年初国泰君安与海通证券合并组建“国泰海通证券”，到年末中金公司宣布吸收合并东兴证券和信达证券，开创“三合一”重组新模式[17] - 监管层明确要求头部机构增强资源整合意识和能力，用好并购重组机制和工具，力争在“十五五”时期形成若干家具有较大国际影响力的头部机构[18] - 新“国九条”明确提出支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力，为行业整合提供了明确的政策预期[18] - 证监会相关意见设定了具体时间表：到2035年形成2~3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构[18] - 年内多起券业并购案例落地，国泰君安与海通证券的合并于4月正式完成，中金公司在11月宣布拟吸收合并东兴证券和信达证券[18] - 此外，国信证券收购万和证券于8月获批复，“西部证券+国融证券”也进入了整合方案制定的关键期[18] - 2025年券业并购呈现“数量多、速度快、规模大”特点，有两条鲜明路径：同一省市或同一集团内部的券商整合，以及头部券商之间的强强联手[19] - 中信建投证券认为，中金公司吸收合并进一步强化证券行业“马太效应”，头部券商集中度持续提升，同业整合模式为行业提供“控股集团内部资源优化”新范式[19] - 随着并购重组深入推进，2026年证券行业将呈现更为清晰的新格局，申万宏源看好并购重组成为贯穿2026年的核心投资主线之一，并指出四种投资思路[19] - 中信证券认为，“十五五”时期证券行业格局有望深度重塑，10家引领行业发展的综合性机构将逐步成型，建议关注两条投资主线[19]

核心观点 - 扩大内需被定位为战略之举，对提振消费至关重要，投资者可重点关注明年初至两会前的政策落地情况，可能迎来变盘窗口 [1] 消费行业现状与挑战 - 2025年消费股表现萎靡，宏观背景是国内信用周期在三季度后再度震荡走弱，消费修复斜率偏低 [1] - 去年高基数效应导致消费板块缺乏基本面支撑 [1] - 虽然存在“新消费”等细分主题，但市场情绪偏弱且缺乏催化 [1] - 在缺乏基本面支撑的情况下，消费板块难以提供高胜率的结构性配置逻辑，在科技股赚钱效应火爆的映衬下，更难吸引资金关注 [1] 政策支持与潜在转机 - 扩大内需是明年排在首位的重点任务，若能在增加收入、提高补贴、兜底养老社保上大举发力，有望对消费股构成支撑 [1] - 政策面已传递出更多支持消费扩大内需的信号，但投资者仍在等待更多细节落地 [1] - 2026年春节较晚，春节前是政策和数据的空窗期，春节后将迎来两会，届时财政政策的力度将成为市场关注重点 [1] 房地产行业关联影响 - 市场持续关注政策面对房地产托底的态度，地产收储及目前讨论较多的房贷贴息，都是让房地产行业企稳的手段 [2] - 地产行业企稳有利于改善居民资产负债表，并提振投资者信心 [2]

国内宏观政策 - 2026年经济工作定调为“稳中求进、提质增效”，将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度[3][10] - 2025年中国经济总量预计达140万亿元左右，许多机构预测全年经济增长5%左右[3][10][12] - “十五五”时期（2026-2030年）全国城镇住房需求总量预计约为49.8亿平方米，改善性需求成为核心引擎[9][16] - 扩大内需被列为2026年经济工作的首位重点任务，需从供需两侧发力提振消费[5][17][18] - 海南自由贸易港于2025年12月18日全岛封关，进口“零关税”商品税目由1900多个扩大至6600多个，占全部商品税目比例由21%升至74%[5][21][23] 产业与监管动态 - 工信部公布中国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，标志着L3级自动驾驶迈出商业化应用关键一步[4][13][14] - 市场监管总局出台《互联网平台反垄断合规指引》，旨在引导平台企业加强风险识别与管理[4][13][14] - 2026年全国能源工作会议部署，计划全年新增风电、太阳能发电装机2亿千瓦以上[13][14] 海外宏观与市场 - 美联储在12月议息会议上降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%–3.75%，点阵图预测2026年和2027年各有一次25个基点的降息[6][24][26] - 日本央行一致同意加息25个基点至0.75%，利率水平达到30年高位，并表示若经济和物价符合预期将继续上调政策利率[6][25][26] - 在12月第三周，国际原油价格下跌，布伦特原油期货结算价下跌1.06%至60.47美元/桶，WTI原油下跌1.60%至56.52美元/桶[27][28]

行业投资评级 * 报告对非银金融行业持积极观点，认为保险板块正处于业绩与估值双修复的关键窗口期，券商板块盈利和估值有所错配，看好后续修复空间，银行板块则继续看好配置逻辑下长线投资的收益空间 [1][2][22] 核心观点 * **保险板块**：本轮上涨的核心逻辑在于资产规模AUM扩容与利差率修复形成双轮驱动，推动投资收益确定性提升，叠加机构低配格局下的补仓动能共振，行业基本面改善趋势明确，政策与市场环境均形成有利支撑，头部险企优势强化 [1][13][16] * **券商板块**：中金公司换股吸收合并东兴、信达证券的案例标志着行业集中度继续提升，在“推动中小金融机构减量提质”的政策导向下，具备资本、品牌、业务协同优势的头部机构将更具竞争力，当前板块盈利和估值存在错配，孕育估值修复空间 [2][17][18] * **银行板块**：国内供强需弱格局仍延续，经济增长模式正从中长期的基建、房地产等“堆量式投资”向“投资于物+投资于人”双轮驱动转换，预计明年政银联动机制深化，政信类业务对银行扩表支撑力度有望强化，板块当前或仍处低估区间 [2][21][22] 周涨跌幅及各板块观点总结 * **市场表现**：报告期内（2025年12月15日至19日），沪深300指数下跌0.28%，非银金融（申万）指数上涨2.90%，跑赢沪深300指数3.17个百分点，其中保险Ⅱ（申万）指数大幅上涨7.03%，证券Ⅱ（申万）指数上涨1.01%，多元金融指数上涨1.39%，银行（申万）指数上涨1.00% [1][9] * **保险板块核心逻辑拆解**： * **AUM扩容**：存款利率下行背景下，居民财富再配置需求迫切，分红险凭借“1.75%保底+浮动”的收益机制成为核心承接载体，头部险企凭借资产配置能力、渠道协同（银保价值率提升、个险人均NBV改善）等优势，AUM增长确定性强 [13] * **利差率修复**：市场利率走平缓解准备金计提压力，监管推动中长期资金入市、调降股票风险因子等政策利好险资配置，海外流动性宽松支撑资本市场，叠加报行合一压降费用、产品预定利率下调降低成本，共同夯实利差率改善基础 [14][15] * **资金面支撑**：三季度末保险Ⅱ板块较沪深300指数低配2.8个百分点，个股层面如中国平安低配2.0%，显著低配格局为板块上涨提供空间，基本面向好趋势触发补仓动能 [15] * **券商板块核心事件与观点**： * **并购案例**：中金公司发布换股吸收合并东兴证券、信达证券预案，换股价格以东兴证券停牌前20个交易日均价溢价26%确定，合并完成后，中金公司营收、归母净利润、归母净资产将分别提升至上市券商第3、6、4名 [17] * **行业趋势**：中央经济工作会议指出“推动中小金融机构减量提质”，行业供给侧改革趋势延续，集中度有望持续提升 [17] * **估值与选股**：截至2025年三季报，上市券商年化ROE达8.2%，而截至12月19日证券Ⅱ（申万）PB估值为1.38倍，处于2012年以来25.3%分位数，存在盈利估值错配，推荐两条主线：一是综合实力强、估值仍较低的中大型券商；二是有并购重组预期的券商 [18] * **银行板块经济背景与观点**： * **经济数据**：11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，但社零同比增长仅1.3%，增速环比回落1.6个百分点，商品零售额增速创近12个月新低，1-11月房地产开发投资同比下降15.9% [21] * **模式转换**：经济增长模式正从传统领域投资驱动，向“投资于物+投资于人”双轮驱动转换，预计明年公共部门引领下的投资规模增速触底向上，政银联动深化将强化对银行扩表的支撑 [22] * **选股逻辑**：短期关注扩表速率高、不良率低、拨备修复弹性大的银行；中长期关注业务多元、业绩稳定的银行，板块内建议多配经济发达地区优质城商行，同时关注港股大行股 [22][23] 保险周度数据跟踪总结 * **个股表现**：报告期内，A股上市险企周涨幅分别为：中国平安（+7.57%）、中国太保（+7.32%）、中国人保（+6.90%）、新华保险（+5.70%）、中国人寿（+2.65%） [24] * **债券市场**：截至12月19日，10年期国债到期收益率为1.83%，环比降低0.88个基点，10年期AAA级公司债到期收益率为2.44%，环比上升2.30个基点 [29] * **理财产品**：截至12月19日，余额宝、微信理财通年化收益率分别为1.02%、1.06%，在无风险利率下行背景下，储蓄型保险产品优势仍在 [30] 券商周度数据跟踪总结 * **个股表现**：报告期内，券商个股涨幅居前的有东兴证券（+9.60%）、华泰证券（+3.47%）、广发证券（+3.34%），跌幅居前的有首创证券（-3.54%）、国联民生（-3.49%） [37] * **估值情况**：截至12月19日，证券板块PB估值最高的为华林证券（5.38倍），最低的为国元证券（0.98倍） [40] * **市场交投**：报告期内，两市日均成交额为17604.93亿元，较上周环比下降10%，全市场两融余额为24916.5亿元，较上周环比下降0.34% [45][47] * **发行与基金**：报告期内，IPO募集资金总额63.77亿元，环比上升69.6%，全市场新发基金规模173.93亿元，环比增加8% [50][54] 银行周度数据跟踪总结 * **个股表现**：报告期内，A股银行涨幅居前的有宁波银行（+4.87%）、苏州银行（+4.19%）、杭州银行（+3.57%），H股银行涨幅居前的有渝农商行（+3.18%）、青岛银行（+2.36%） [61] * **估值情况**：截至12月19日，A股银行板块PB估值靠前的有农业银行（0.95倍）、招商银行（0.92倍），H股银行板块PB估值靠前的有招商银行（1.02倍）、农业银行（0.63倍） [61][63] * **货币市场**：报告期内，央行流动性净回笼910亿元，SHIBOR隔夜利率为1.27%，环比下降0.6个基点 [66][70] * **同业存单**：报告期内，同业存单共计发行9959亿元，净融资-670亿元，其中国有行发行规模最大，为3484亿元 [79][87] 投资建议涉及的具体公司 * **保险**：建议关注中国太保、中国平安、中国人寿（H）、中国太平，推荐新华保险 [3][16] * **券商**：推荐国泰海通、华泰证券、东方证券、兴业证券、广发证券、湘财股份、中金公司、东方财富、中信证券、香港交易所、瑞达期货、易鑫集团、九方智投控股，建议关注东兴证券 [3][18] * **银行**：推荐杭州银行，建议关注宁波银行、重庆银行、南京银行、厦门银行、中银香港（H）、中信银行（H）、建设银行（H）、招商银行 [3][23]

核心观点 - 报告认为2026年一季度经济表现可能因春节时间较晚而承压，建议宏观政策考虑提早布局以应对不确定性，大类资产配置顺序为股票>大宗>债券>货币 [1][5][81] 宏观经济与政策展望 - 2026年春节位于2月中下旬，晚于2025年，假期因素可能导致2025年12月至2026年一季度经济不确定性增加，具体表现在：1月生产受返乡影响、2月受基数影响且假期多一天，工业增加值同比增速可能偏弱；春节消费可能后移至2026年1-2月，同时受收入和贷款需求影响；固定资产投资已连续三个月负增长，节后房地产和基建复工及资金到位情况值得关注 [5][81] - 针对一季度可能的不确定性，报告建议适时推出经济工作会议提及的“加大逆周期和跨周期调节力度”等宏观政策，短期可关注降准降息 [5][81] - 一个月内观点为关注国内稳增长政策落地情况；三个月内关注中美经贸磋商进展；一年内地缘关系仍有较大不确定性 [4][83] 大类资产配置观点 - **股票**：观点为“超配”，建议关注“增量”政策的落实情况 [4][13][83] - **债券**：观点为“低配”，认为“股债跷跷板”效应可能短期影响债市 [4][13][83] - **大宗商品**：观点为“标配”，建议关注财政增量政策的落实进度 [4][13][83] - **货币**：观点为“低配”，预计收益率将在2%上下波动 [4][13][83] - **外汇**：观点为“标配”，认为中国经济基本面优势将支撑人民币汇率宽幅波动 [4][83] 近期经济数据与要闻 - **11月经济数据**：规模以上工业增加值同比增长4.8%；社会消费品零售总额同比增长1.3%；1-11月全国固定资产投资同比下降2.6%，其中房地产开发投资下降15.9%；11月全国城镇调查失业率为5.1% [5][20][79] - **11月财政数据**：前11个月全国财政收入20.05万亿元，同比增长0.8%；11月全国一般公共预算支出22713.0亿元，同比下滑3.7%，降幅较10月收窄6.1个百分点 [21][79] - **11月房价数据**：70城二手房价格全部环比下跌，一线城市降幅扩大0.2个百分点至1.1%；70城新房价格环比总体下降 [20][79] - **重要政策动态**：《求是》杂志发表重要文章强调扩大内需是战略之举；海南自由贸易港于12月18日正式启动全岛封关运作；多部委发布通知从金融等方面协同提振消费 [5][22][23] 本周大类资产表现回顾 - **A股市场**：主要指数跌多涨少，沪深300指数下跌0.28%，创业板指下跌2.26%；行业分化明显，领涨行业为商贸零售（6.58%）、餐饮旅游（4.40%）和非银行金融（2.99%），领跌行业为电力设备（-3.09%）、电子元器件（-3.02%） [2][12][41][42] - **债券市场**：十年期国债收益率下行1BP至1.83%，十年国债期货上涨0.08%；期限利差上行2BP至0.48%，信用利差下行2BP至0.45% [2][12][46][47] - **大宗商品**：商品期货指数本周上涨1.50%；焦煤期货上涨7.92%，铁矿石主力合约上涨2.24%；细分板块中非金属建材（4.75%）和煤焦钢矿（4.54%）领涨，油脂油料（-2.94%）领跌 [2][12][52][57] - **货币与外汇**：余额宝7天年化收益率上行2BP至1.02%；股份制银行3个月理财预期收益率收于1.85%；人民币兑美元中间价本周下行88BP至7.055 [2][12][59][61] - **港股与海外**：恒生指数本周下跌1.10%；美股标普500指数上涨0.10%，纳斯达克指数上涨0.48%；十年美债收益率下行3BP至4.16% [17][66] 高频数据与行业动态 - **上游周期品**：12月19日当周，螺纹钢开工率环比上升2.01个百分点；建材社会库存较前一周下降31.47万吨；美国API原油库存环比下降932.20万桶 [25][26][32] - **房地产与汽车**：12月14日当周，30大中城市商品房成交面积环比增加31.20万平方米至207.96万平方米；同期国内乘用车批发、零售销量单周同比增速分别为-22.00%和-17.00% [36] - **产业与主题要闻**：人工智能核心产业规模2025年有望突破万亿元；我国首批L3级自动驾驶车型获准入许可；钨粉价格突破100万元/吨，较年初上涨216.5%；全球煤炭需求2025年预计增长0.5%至88.5亿吨；铜价创历史新高，今年以来累计上涨约33% [42][43][44][55] 海外经济与政策 - **美国经济与美联储**：11月核心CPI同比上涨2.6%，整体CPI同比上涨2.7%；11月非农就业人口增加6.4万人，但失业率升至4.6%；美联储官员表态显示仍有降息空间但无紧迫性，报告预计美联储或在2026年3月降息25BP [72][75][76][80] - **其他主要央行**：欧洲央行维持基准利率2%不变；英国央行降息25个基点至3.75%；日本央行加息25个基点至0.75% [72][73][75]

报告投资评级 - 对中金公司H股给予“买入”评级，12个月目标价为25.10港元，较当前价格19.44港元有29.1%的上涨空间 [8][10] - 对中金公司A股给予“中性”评级，12个月目标价为46.05元人民币，较当前价格36.18元有27.3%的上涨空间 [8][10] - 报告给予中金公司的并购评级为3（低概率）[10] 核心观点 - 中金公司计划通过发行A股吸收合并东兴证券和信达证券，该交易具有战略价值，尤其有助于增强其资本基础和杠杆能力 [1] - 交易预计将为财富管理、投资银行和投资等业务线带来显著的协同效应，并在不良资产和重组业务领域创造新机会 [1] - 静态计算下，合并后中金公司的多项财务和监管指标将得到显著改善，行业排名提升 [6] 交易方案与定价 - 交易方式为中金公司通过发行A股吸收合并东兴证券和信达证券 [1] - 换股定价基于停牌前20个交易日的平均股价，与信达证券按面值换股，给予东兴证券26%的溢价，使其估值（1.76倍市净率）与中金公司（1.83倍市净率）基本一致 [5][6] - 整体加权平均溢价约为10.4%，管理层认为定价考虑了各方利益，处于历史可比交易范围内 [6] - 交易完成后，中央汇金的持股比例将被被动稀释至24.4%，但仍为第一大股东；中国信达资产管理公司将持股16.7%；中国东方资产管理公司将持股8.1% [6] 财务与监管指标改善 - **财务指标改善（基于2024年数据静态计算）**：总收入将增长32%，行业排名升至第3；净利润将增长45%，行业排名升至第6；净资产将增长48%，行业排名升至第4；净资本将增长超过100%，行业排名升至第5 [6] - **监管指标改善**： - 净资本杠杆率：交易前中金/东兴/信达的比率分别为12.08%/28.58%/16.93%，静态计算下合并后该比率最高可提升至20% [6] - 净稳定资金比率：交易前中金/东兴/信达的比率分别为139%/165%/183%，合并后预计可在融资方面节省成本 [6] - 杠杆率：中金/东兴/信达当前杠杆率分别为5.4倍/3.2倍/3.8倍，初步计算显示，注入约400亿元人民币净资本可实现约4倍的边际杠杆，粗略增加超过1000亿元人民币资产 [6] - **合并后关键财务数据（基于9M25）**：总资产将达到1，010亿元人民币（增长32%），总权益将达到175亿元人民币（增长48%），净利润将达到9.5亿元人民币（增长45%），年化ROE为7.3%（下降2%），每股收益为1.2元人民币（下降11%），每股净资产为22元人民币（下降10%），总股本将增至79.23亿股（增长64%）[5] 业务协同效应 - **投资业务**：中金投资业务收入贡献逐年增加（2024年约占40%），合并后其规模和效率预计将升至行业第3，公司将控制方向性头寸比例，优先将资本配置于客户服务，同时尽力保留东兴和信达团队的自营投资能力 [7] - **财富管理业务**：中金此前机构业务强，零售经纪业务弱于同行，东兴证券和信达证券拥有大量零售网点，合并后营业网点数量预计将增加80%（从245个增至436个，行业排名从第14位升至第3位），零售客户数量预计增长52%，投资顾问数量增长43% [7] - **投资银行业务**： - 在IPO市场繁荣、项目充足的背景下，人员短缺是制约交易执行的关键，合并将有效扩大保荐和债务资本市场团队（A股保荐代表人数量将增加近100人，排名升至第3；香港保荐人排名将升至第1；DCM团队将补充超过100人）[7] - 中金此前IPO项目规模通常较大，主要覆盖大型企业，在低层级市场项目储备不足，而东兴和信达覆盖更多中小企业客户（累计推荐超过270家公司在“新三板”挂牌），合并将促进业务资源互补 [7] - **不良资产与债务重组业务**：东兴和信达背后的两家资产管理公司股东在该领域资源丰富，合并后中金预计将从“服务”模式升级为“服务+投资”模式，带来更多另类投资机会并释放利润潜力 [7] - **成本节约**：目标公司已具备相对精简的成本管理，未来可共享中金在IT和AI赋能等领域的现有能力，有助于避免重复投资、实现成本节约，并为ROE提升创造进一步空间 [7] 公司战略与资本配置 - 中金公司表示，其资本将优先用于支持其优势领域，如私募股权、另类投资、国际业务以及以客户服务为导向的自营交易 [1] - 短期内，重点将放在高流动性资产上，并适当增加杠杆，而像私募股权这类需要更长时间的战略性、高回报业务将分阶段推进 [1] - 释放杠杆提升空间有助于券商提高资本使用效率，从而提升ROE水平并创造更好的股东回报 [1]

公司融资进展 - 公司向特定对象发行股票的申请已获得上海证券交易所审核通过，符合发行、上市及信息披露要求，交易所将在收到申请文件后提交中国证监会注册 [1] - 本次发行事项尚需获得中国证监会同意注册的决定后方可实施，最终能否及何时获得注册存在不确定性 [1] 发行方案细节 - 本次发行募集资金总额不超过69,528.20万元（约6.95亿元人民币），扣除发行费用后拟用于收购JAI 100%股权 [1] - 发行对象为不超过35名符合中国证监会规定条件的特定投资者，包括各类专业投资机构及合格投资者 [2] - 发行采取竞价方式，定价基准日为发行期首日，发行股票数量不超过46,000,000股（4600万股），未超过发行前总股本的10% [2] 股权结构与控制权 - 截至预案公告日，公司总股本为460,976,733股（约4.61亿股），控股股东及实际控制人为姚毅，其与配偶杨艺直接和间接控制公司股份合计223,777,585股，占比48.54% [2] - 按发行上限4600万股测算，发行完成后实际控制人控制的股份比例将降至44.14%，但仍保持实际控制人地位 [2] 中介机构 - 本次发行的保荐机构（主承销商）为中国国际金融股份有限公司，保荐代表人为陈益达、于海 [3]

文章核心观点 - 中金公司分析师刘刚在2025年全球财富管理论坛上分享了对市场、AI及中国资产重估的见解，核心观点包括：市场短期情绪与长期趋势需区分，AI是中性工具而非万能替代，中国资产重估需关注内需等基本面短板以行稳致远 [1][3][4][5][6][9][10][11][12] 对2025年市场的回顾与心得 - 2025年市场情绪和资金蓄势为三季度带来了显著的提振效果 [1][6] - 投资者需区分短期冲力与长期趋势，避免在情绪最亢奋时点（如一季度末互联网、二季度新消费、7-8月创新药）追高，即使在牛市也可能亏损 [6] - 选择更好的入场时间点以降低持有成本，能改善持仓体验 [1][6] 对AI泡沫与产业阶段的看法 - “泡沫”应被视为中性概念，而非天然负面 [3][6] - 讨论AI是否会成为泡沫在二级市场角度可能是“浪费时间”，因为泡沫形成阶段往往是市场涨幅最大的阶段（例如1998-2000年）[3][6] - 界定泡沫需看两点：投资能否被需求匹配；投资是否超过自身能力（如大幅举债）[3][6] - 当前AI产业阶段：需求侧相当于1996-1997年，专业机构应用AI可降本增效10%，以标普500指数年费用项约3万亿美元计，可产生约3000亿美元收入，足以养活约15个年化收入200亿美元的OpenAI [7] - 投资端相当于1997-1998年，一级市场风投预期较高，但对比2000年泡沫，从需求和能力维度看尚未达到，需要货币政策流动性或产业趋势进一步催化 [7] - 中美AI投资对比：美国由私人主导，大厂投资约四五千亿美元；中国GDP项下的AI投资年化约7000亿美元，占GDP比例约3%，与美国（约1万亿美元，占GDP约3%）相近，但中国政策扶持更多，关注点更偏向半导体硬件，而美国及港股市场更关注应用端 [7] AI对投研工作的影响与局限 - AI正在改变研究工作，例如可快速对比分析（如对比两年经济工作会议内容），使每个人都能成为自己的分析师 [8] - AI完全取代投研工作有难度，原因有三：第一，AI存在“幻觉”，且提问需在认知范围内，否则无分辨对错能力；第二，知识不等于智慧，能解决问题的知识才是智慧，因此提问和指导AI的方式更重要；第三，金融市场受情绪影响，这是AI基于0和1的计算无法做到的 [3][8] 对中国资产重估与A股动力的展望 - 2025年“9.24”后市场开局良好，得益于出口优势、科技蓄势和信心增强 [10] - 分析框架基于信用周期（政府及私人部门加杠杆动力），当前美国整体信用周期下行但AI景气（α强），中国信用周期上行（β向上）且科技景气也强（α强），形成双重叠加 [10] - 展望2026年，美国信用周期（β）可能略微改善，是否过热取决于财政刺激；中国市场景气部分依然很强，但需关注内需短板 [10] - 房地产虽对经济和股市直接占比小，但对居民资产负债表和收入预期影响大，可能拖累整体β，需要更多支持 [10] - 应承认资金入市效果，但不过度放大，可参考日本低利率时期的三轮牛市（宏观不好时也有超过一年的牛市），但若短板问题持续则难以持续 [11] - 要使观点更乐观，除科技投入外，需在民生、社保、扩大内需、化债方面做更多倾斜，以解决内需对经济和市场的拖累问题，从而期待市场更行稳致远，获得更多上行动力 [4][11] 2026年投资寄语 - 积极拥抱变化，利用AI等工具成为自己的分析师，对自己的投资负责 [4][12] - 投资一定要符合常识，符合常识是最大的正确，即使短期现象看似不可思议，也需提醒自己避免误判 [4][12]