投资评级 - 报告对网易（9999 HK）维持“买入”评级，目标价为248 49港元/226 29人民币[3][5] 核心观点 - 公司暴雪游戏陆续恢复运营，长青游戏《燕云十六声》海内外表现优异，2026年期待《遗忘之海》上线驱动增长[3] - 25Q3营收284亿元（同比增长8%），GAAP归母净利润86亿元（同比增长32%），Non-GAAP归母净利润95亿元（同比增长27%）[10] - 25Q3游戏及相关增值服务总收入233亿元（同比增长12%），毛利率69%（环比下降0 9个百分点）[10] - 预期25Q4手游长青游戏表现稳健，端游同比维持较高增长，主要受益于暴雪游戏回归及《梦幻西游》畅玩服活跃创新高[10] - 云音乐业务新增版权库和原创音乐人扶持有望驱动在线音乐付费用户持续增长，预期25Q4在线音乐收入维持10%增速[10] 财务预测 - 预测公司2025~2027年归母净利润为362/398/450亿元（原预测为363/390/433亿元），调整主要基于游戏表现及Q3财报[3] - 预测2025~2027年营业收入为1134 80/1229 77/1381 88亿元，同比增长7 77%/8 37%/12 37%[4] - 预测2025~2027年毛利率为64 20%/65 28%/66 19%，净利率为31 92%/32 34%/32 56%[4] - 预测2025~2027年每股收益为11 44/12 55/14 20元，市盈率分别为17/15/14倍[4] 业务分部表现与展望 - 游戏业务：25Q3游戏收入227 68亿元（同比增长12 73%），预期2025年游戏收入907 98亿元（同比增长11 52%），2026年《遗忘之海》上线有望驱动增长[11][10] - 有道业务：25Q3收入16 29亿元（同比增长3 56%），毛利率42%[11] - 云音乐业务：25Q3收入19 64亿元（同比下降1 76%），毛利率35%，预期随着曲库完善付费率将持续提升[11][10] - 创新业务及其他：25Q3收入14 39亿元（同比下降18 92%），毛利率43%[11] 估值分析 - 采用SOTP估值法，游戏业务估值6802 35亿元（占比95%），对应2025年市盈率20 4倍[12] - 广告业务估值62 79亿元（占比1%），对应2025年市盈率13 3倍；其他业务估值50 24亿元（占比1%），对应市销率1 0倍[12] - 云音乐业务估值228 98亿元（占比3%），有道业务估值24 35亿元（占比0%）[12]

投资评级 - 报告对网易（9999.HK）维持"买入"评级，目标价为248.49港币/226.29人民币 [3][5] 核心观点 - 公司暴雪游戏陆续恢复运营，长青游戏《燕云十六声》海内外表现优异，2026年期待《遗忘之海》上线驱动增长 [3] - 25Q3营收284亿元（同比增长8%），GAAP归母净利润86亿元（同比增长32%），Non-GAAP归母净利润95亿元（同比增长27%） [10] - 游戏及相关增值服务25Q3总收入233亿元（同比增长12%），毛利率69%（环比下降0.9个百分点） [10] - 云音乐业务25Q3营收20亿元（同比下降2%），但预期在线音乐付费用户将持续增长 [10] 盈利预测调整 - 预测公司25~27年归母净利润为362/398/450亿元（原预测为363/390/433亿元），调整主要基于游戏表现及Q3财报对收入、毛利率、费率等的更新 [3] - 预测25~27年营业收入为1134.80/1229.77/1381.88亿元，同比增长率分别为7.77%/8.37%/12.37% [4] - 预测25~27年毛利率分别为64.20%/65.28%/66.19%，净利率分别为31.92%/32.34%/32.56% [4] 业务板块表现与展望 - 游戏业务：25Q3游戏收入227.68亿元（同比增长12.73%），端游《梦幻西游》畅玩服活跃创新高，暴雪游戏回归贡献增量，手游《蛋仔派对》修复增长，《燕云十六声》构成显著增量 [10][11] - 云音乐业务：25Q3在线音乐业务预期25Q4维持10%增速，版权库扩充和原创音乐人扶持有望驱动付费率提升 [10] - 有道业务：25Q3营收16.29亿元（同比增长3.56%），但毛利率呈下降趋势 [11] - 创新业务及其他：25Q3营收14.39亿元（同比下降18.92%），毛利率有所提升 [11] 估值分析 - 采用SOTP估值法，游戏业务估值占比95%，市盈率20.4倍（2025E） [12] - 广告业务估值占比1%，市盈率13.3倍（2025E） [12] - 整体目标价对应HKD/CNY汇率为0.91 [12]

公司捐款情况 - 马云公益基金会捐赠3000万港元，阿里巴巴集团首批捐款2000万港元，蚂蚁集团捐赠1000万港元，用于经济援助、救援及安置、物资补给和情绪疏导 [1] - 滴滴首批捐赠1000万港元用于应急救援和人道救助，并将根据进展持续支持 [1] - 腾讯基金会通过腾讯公益慈善基金会（香港）启动首批捐款1000万港元，用于紧急救援、安置、物资补给及情绪疏导 [1] - 字节跳动捐赠1000万港元，支持紧急救援、过渡安置及灾后社区恢复 [1] - 联想香港捐款1000万港元，用于紧急救援、生活物资补给、医疗救助及善后工作 [1] - 香港小米基金会捐赠1000万港元紧急驰援救援 [2] - 比亚迪、网易分别捐赠1000万港元，安踏集团捐赠3000万港元现金及装备，361°集团捐赠1500万港元现金及装备 [2] - 韩红基金会捐赠1000万元人民币，小鹏汽车捐赠500万港元驰援救援 [2] 公司物资援助与物流支持 - 京东集团旗下香港佳宝超市作为首家将救援物资送达现场的企业，紧急调配矿泉水、饼干、麻薯、泡面等生活急需物资，火灾当晚发出首批物资，第二批已装车待命 [2] - 京东物流启动预案成立应急小组，从香港1号仓及广东自营仓调拨床单、被褥、卫生用品、毛巾、方便面、饮用水、自热火锅等急需品，安排专人专车运送 [2] - 阿里巴巴集团启动应急救灾响应机制，旗下菜鸟等业务调动最近距离食物、被褥等应急物资送往受灾地 [3] - 滴滴公益救援联合深圳公益救援队，在主管部门指挥下随时投入灾后救援与支援工作 [2]

公司捐赠情况 - 马云公益基金会捐赠3000万港元用于经济援助 [1] - 阿里巴巴集团首批捐款2000万港元用于火灾救援及后续安置 蚂蚁集团捐赠1000万港元 [1] - 滴滴首批捐赠1000万港元用于应急救援和人道救助 [1] - 腾讯基金会首批捐款1000万港元用于紧急救援和生活物资补给 [1] - 字节跳动捐赠1000万港元支持紧急救援与社区恢复 [1] - 联想香港捐款1000万港元用于医疗救助及善后工作 [1] - 香港小米基金会捐赠1000万港元紧急驰援 [1] - 比亚迪和网易各捐赠1000万港元 安踏集团捐赠3000万港元现金及装备 361°集团捐赠1500万港元 [2] - 韩红基金会捐赠1000万元人民币 小鹏汽车捐赠500万港元 [2] - 霍启刚家族捐赠3000万港元 [4] 企业物资与物流支援 - 京东集团旗下香港佳宝超市作为首家送达救援物资的企业 提供矿泉水 饼干 泡面等生活急需品 首批物资当晚送达 第二批已装车待命 [2] - 京东物流从香港和广东仓调拨床单 被褥 卫生用品 食品等急需品 安排专人专车运送 [2] - 滴滴公益救援联合深圳公益救援队 随时投入灾后救援工作 [2] - 阿里巴巴集团启动应急机制 菜鸟业务调动食物 被褥等应急物资送往受灾地 [2] 火灾事件进展 - 香港大埔火灾火势受控 成功救出55人 [4]

行业核心动态 - 一股AI漫剧新浪潮正席卷内容行业，各大平台以前所未有的力度投入资金与流量，通过创投计划、独立App与频道建设占据有利位置[1] - 制作端团队如灵矩动漫在数月内将团队规模扩张十倍，实现“22天完成100分钟剧集”的效率，成本仅为传统番剧的十分之一，彻底颠覆动画内容生产逻辑[1] - 行业用2-3个月时间走完了真人短剧三年的发展历程，高速增长后步入深水区，未来比拼重点将转向对用户需求的深度洞察、IP长期运营能力及综合成本控制[9][26] 平台战略与投入 - 各大厂纷纷构建漫剧频道和小程序，B站、网易、抖音和快手均组织了AI漫剧比赛以挖掘人才[2] - 快手发布AI漫剧创投计划2.0，保底支持2万现金+40万灵感值，最高达50万现金+1000万灵感值+1亿流量投入[2] - 网易元气事业部推出“羚羊漫剧”小程序，可实时展示后台数据和原生后台销售数据，支持精细化运营[2] - 红果免费漫剧APP在安卓端正式上线，漫剧已作为一级入口在红果短剧首页[4] 内容题材趋势 - 男频题材如国漫热血、脑洞、末世是市场主流，主要满足18-40岁男性受众，但尚无公认的百分百爆款题材[5] - 女性向AI漫剧开始登堂入室，例如《星际兽世：雌主她觉醒了神豪系统后杀疯了》强势上榜，打破了男频垄断格局[6] - 女性用户更关心审美、人物塑造和情感线，挖掘女性用户成为AI漫剧公司的下一个核心课题[8] 商业模式探索 - 付费模式是行业最大困扰，目前免费观看占据主流，愿意付费的用户仅有20%，依靠付费模式获取海量用户的天花板不高[9] - 未来付费模式可能通过抖音快手等新媒体流量领域带动，早期可采取独家内容付费形式，或学习优爱腾芒和B站做年番、会员和付费[9] - AI漫剧IP的商业空间巨大，可进行游戏、动漫大电影、周边等衍生开发，品牌跨界联动已见成效，例如果酒品牌if与AI漫剧《有山灵》联名，上线两周内联名新品GMV突破200万、销量超3万单[19] 生产技术与效率 - “抽卡师”（AI绘画提示词工程师）是AI漫剧生产中的全新关键工种，水平高的抽卡师生成一个5秒镜头仅需4个片段，而水平一般的需要10个片段[10] - 成熟抽卡师能让AI漫剧的成本削减50%[10] - 头部公司通常将作品分为S、A、B、C四个等级，不同等级适用不同工具，没有任何一款工具可一站式解决所有问题[24] IP开发与原创 - IP改编是AI漫剧高产量的基石，大部分作品有IP原著改编基础，使公司能快速实现月产20-30部[11] - 行业同时探索原创IP，AI漫剧具备追番属性且编剧多为网文写手，世界观构建成熟，未来极易诞生大量头部IP[13] - 衍生品开发已纳入规划，可借助AI快速生成设计原型，并通过用户数据反馈优化产品方向[21] 出海业务拓展 - 头部公司和创作者已着手准备AI漫剧出海，西幻题材因海外用户理解无门槛而最热门，有望成为打开海外市场的金钥匙[14][15] - 历史和玄幻国漫题材较难走向海外，目前海外市场尚未跑出单日收入5-10万美元的AI漫剧[15] - 部分小语种地区与中国市场差异化大，东南亚国家如印尼难以实现付费，厂商或需通过IAA形式获取流量[15] 产业地域分布与人才 - 灵矩动漫计划将AI漫剧团队从200人扩张至700人，除杭州本部外，将在武汉或成都等动漫人才密集城市建立分公司[16] - 北京、杭州、成都、合肥、郑州、重庆、长沙、深圳和南京等城市AI漫剧人才缺口较大，北京、杭州和成都的岗位需求量均突破40个[18] - 出于成本考虑，不建议在北上深等超一线城市构筑团队，成都、合肥和郑州等城市人力资源和配套设施充足，营商环境更利于制作生产[18] 工具市场格局 - 市面有超过50款AI视频生成工具，AI漫剧领域刚兴起，巨日禄工具目前占据50%的市场份额，但市占比流动变化快[22] 相关技术领域展望 - AI真人剧（真人化、CG化的真人短剧）发展前景尚不成熟，技术无法复刻演员细微表情，与真人短剧的用户心智不同[25] - 制作AI真人剧成本高昂，最便宜的外包报价为15000元/分钟，100分钟剧集需100万元以上，成本不如直接拍摄真人短剧[25]

企业捐款捐物总览 - 蚂蚁集团及AlipayHK首批捐赠1000万港元用于紧急救援、过渡安置及生活物资补给 [2] - 阿里巴巴集团首批捐款2000万港元并启动应急救灾响应机制 旗下菜鸟调动应急物资 [2] - 滴滴首批捐赠1000万港元用于应急救援和人道救助 其香港公司配合特区政府部署引导车辆避让受灾区域 [2] - 字节跳动（香港）捐赠1000万港元用于紧急救援、过渡安置及灾后社区恢复 [3] - 网易公司捐赠1000万港元用于支持紧急救援、过渡安置、灾后恢复及情绪疏导 [3] - 马云公益基金会紧急捐赠3000万港元 向受灾家庭、个人及消防应急人员提供经济援助 [3] - 香港小米基金会紧急驰援1000万港元 用于医疗救助、紧急安置及过渡期生活救助 [3] - 腾讯公益慈善基金会（香港）启动首批捐款1000万港元 用于紧急救援、安置、物资及情绪疏导 [3] - 安踏集团捐赠总额3000万港元 含1000万港元现金及2000万港元防寒装备 [4] - 361°集团捐赠1500万港元现金及装备 支持当地救援与安置工作 [4] 企业具体行动与支持 - AlipayHK首页开设专项援助通道 方便香港市民参与慈善机构救援项目 [2] - 滴滴公益救援联合深圳公益救援队 在主管部门调度下随时投入灾后救援行动 [2] - 字节跳动向消防救护人员及赈灾团体致以敬意 [3] - 腾讯表示将持续关注救灾情况 根据灾情和实际需求与各方保持合作 [3]

企业捐款情况 - 蚂蚁集团及AlipayHK首批捐赠1000万港元用于紧急救援、过渡安置及生活物资补给 [2] - 阿里巴巴集团首批捐款2000万港元并启动应急救灾机制调动菜鸟等业务资源运送应急物资 [2] - 滴滴首批捐赠1000万港元用于应急救援和人道救助并通过平台引导车辆避让受灾区域传递救援信息 [2] - 字节跳动（香港）捐赠1000万港元用于紧急救援、过渡安置及灾后社区恢复 [3] - 网易公司捐赠1000万港元用于支持紧急救援、过渡安置及灾后社区恢复等工作 [3] - 马云公益基金会紧急捐赠3000万港元用于受灾家庭及消防员的经济援助 [3] - 香港小米基金会紧急驰援1000万港元用于医疗救助、紧急安置及生活救助 [3] - 腾讯公益慈善基金会（香港）启动首批捐款1000万港元用于紧急救援、过渡安置及情绪疏导 [3] - 安踏集团捐赠总额3000万港元（含1000万港元现金及2000万港元防寒装备）用于紧急安置及生活保障 [4] - 361°集团捐赠1500万港元现金及装备支持当地救援与安置工作 [4] 企业援助行动 - AlipayHK首页开设专项援助通道方便香港市民参与慈善机构救援项目 [2] - 滴滴公益联合深圳公益救援队随时投入行动参与灾后救援工作 [2] - 阿里巴巴旗下菜鸟业务调动最近距离食物、被褥等应急物资送往受灾地 [2]

火灾事件概述 - 香港大埔宏福苑于11月26日下午发生五级火灾，灾情严峻 [1] 企业捐赠响应 - 马云与阿里巴巴、蚂蚁集团共同捐出6000万港元，其中马云公益基金捐赠3000万港元，阿里巴巴集团捐赠2000万港元，蚂蚁集团和在港企业AlipayHK捐赠1000万港元 [2] - 腾讯公益慈善基金会（香港）启动首批捐款1000万港元 [5] - 香港小米基金会捐赠1000万港元 [7] - 字节跳动（香港）捐赠1000万港元 [9] - 网易捐赠1000万港元 [11] - 美的集团捐赠1000万港元 [12] - 携程集团捐赠1000万港元 [12] 企业具体救援行动 - 阿里巴巴集团启动应急救灾响应机制，旗下菜鸟调动食物、被褥等应急物资，高德地图实时更新绕行路线及公交调整信息 [2] - AlipayHK首页开设专项捐助通道，方便香港市民参与救援项目 [2] - 携程集团为受影响的居民提供24小时行程退改客户服务支援 [13] - 京东集团旗下香港佳宝超市作为首家将救援物资送达现场的企业，联动当地乡议会，调配矿泉水、饼干、泡面等生活急需物资 [14] - 京东物流从香港及广东的自营仓加急调拨床单、被褥、卫生用品、食品等，安排专人专车运送救援物资 [14]

核心观点 - FunPlus旗下微观世界SLG游戏《Micro Hunter》市场表现平淡，但反映了头部厂商对“微观世界”这一小众赛道的持续关注和投入 [1][20][21] 市场表现与发布历程 - 《Micro Hunter》前身为《Tiny Survivors》，于今年2月在多国开启小规模测试，9月23日正式更名上架 [2] - 该游戏是FunPlus在3年内历经6个游戏名反复测试的产品，显示公司长期瞄准微观世界题材 [1] - 在美国市场，该产品的最高排名仅为策略品类榜第55名，整体表现不突出 [1] 下载量数据 - 截至11月23日，游戏双端全球累计预估下载量约为71.7万次，Google Play下载量占比84%，苹果商店占比16% [4] - 下载量在10月配合效果广告投放后明显提升，单日下载量峰值约为2.6万次 [4] - 巴西是第一大下载市场，下载量为11.3万次，美国以7.6万次排名第二，菲律宾、印度、俄罗斯等地区紧随其后 [6] 收入数据 - 截至11月23日，游戏双端累计预估收入约为55万美元，单日预估收入峰值出现在11月2日，约为1.3万美元 [7] - 美国市场是第一大收入来源，收入占比达34%，德国、英国、法国等欧洲发达地区排名第2/3/4名 [9] - 巴西作为下载量最高地区，其收入占比仅为1.85%，显示用户付费能力存在地区差异 [9] 营销投放策略 - iOS端效果广告投放集中在10月，投放时长约1个月，之后呈现持续下滑直至停止 [10] - 单日投放素材量峰值出现在10月13日，接近200条，整个投放周期大约投放1100条创意素材 [10] - 广告素材主要目标受众为男性用户（占比约78%），年龄层以25-34岁为主（占比约39%） [11][12] 创意素材分析 - 创意素材主要围绕“微观”游戏内容展开，展示小人物的生活战斗场景，突出猎奇观感和策略SLG的掌控感 [13] - 高曝光素材分为三种主要类型：“微观”世界展示+口播解说、大事件紧急+展示建造策略、角色人物展示 [14][16][18] 行业趋势与厂商动态 - 除FunPlus外，网易和腾讯等头部大厂也开始关注微观世界赛道 [1][20] - 网易曾在去年10月海外发行相关题材产品《开放空间》，腾讯旗下有经营类产品《粒粒的小人国》 [20] - 微观世界题材具备猎奇特点和轻松休闲特质，能与传统题材形成差异化，但小众题材的局限性不适合所有厂商盲目入局 [20][21]

选股标准 - 选股即选好公司，核心标准包括企业文化、商业模式和差异化[7][9] - 企业文化需有利润之上的追求，例如苹果因重视用户体验而推出大屏手机[10][12][14][15] - 商业模式决定生意本质，如巴菲特投资可口可乐因认可其“嘴在哪钱在哪”的生意逻辑[25][26][28] - 差异化是商业模式的关键，避免陷入价格战，例如电动车行业因差异化小而竞争激烈[32][34][35] - 若企业文化变化需重新评估投资，如段永平因通用电气撤下“诚信”标语而卖出股票[20][21][22][24] - 通过三点筛选可识别优质公司，例如段永平基于对游戏行业的认知逆向投资网易，6个月实现20倍回报[29][31][37] 投资集中度 - 投资应集中在能力圈内，采用“20个打孔位”法则，一生重注机会不超过20个[39] - 段永平实际投资标的不超过10个，因个人能力圈有限[41][43][44] - 建仓前需确认两点：是否真正理解公司以及公司是否优质[46] 仓位管理 - 满仓主义主张不预留现金，因现金长期会输给通胀[48][49] - 满仓的底气源于对公司的深度理解[51][52] 交易策略 - 避免短期交易，量化交易加剧波段操作难度[54][56] - 量化交易是零和游戏，赚取市场波动和错误定价的钱[57][59][60] - 投资是正和游戏，赚取企业成长的钱，如种树获得增量价值[62][63][64] - 量化交易关注短期价差，长期投资关注企业基本面成长[66][67][69] - 投资者应选择长期投资或专业量化机构，两者逻辑不冲突[70] 持有与卖出 - 价值投资非长期死扛，买入时需准备长期持有，但出现更好机会时应卖出[72][73][74] - 卖出前需能承受50%下跌波动，底气源于对公司的深度理解[76][77]