2026年医疗器械板块投资策略核心观点 - 投资策略将聚焦于出海和创新两条主线 [1] - 重点关注海外拓展加速确定性较强、产品创新研发能力领先、国内市场价格压力已逐步出清的细分赛道优质器械公司 [1] 具体关注方向 - 关注海外成熟市场拓展领先、国内集采影响逐步见底的消化内镜耗材龙头 [1] - 关注国内品牌力优秀、可穿戴创新品种及海外市场加速拓展的家用医疗器械龙头 [1] - 关注心血管介入领域产品差异化创新的港股器械公司 [1]

文章核心观点 - 2026年医疗器械板块投资策略将聚焦于出海和创新两条主线 重点关注海外拓展加速确定性较强 产品创新研发能力领先 以及国内市场价格压力已逐步出清的细分赛道优质公司 [1][2] 2025年行业回顾 - 在医保控费背景下 国内市场院内需求偏弱 大量企业处于消化渠道库存及价格调整阶段 [1] - 推动板块向上的核心因素来自特定创新产品及政策支持 [1] - 市场承压推动行业集中度提升 龙头企业依然获得了较为稳定的利润率 [1] 2026年整体投资展望 - 出海将为企业带来额外增长空间 创新产品将在传统业务价格下滑时支撑企业利润率 [2] - 海外发达市场价格稳定性 医保支付及患者渗透率具备明显优势 [2] - 近年来头部企业海外市场增速明显超越国内市场 [2] - 海外产品及渠道能力强的企业有望取得更高的增长确定性及市场估值 [2] - 国内市场未来发展重心转移到人工智能 脑机接口等创新高壁垒赛道 [2] 医疗设备细分领域 - 未来主要驱动力变为国产替代 产业升级和常态化更新 招标增速将趋稳 [3] - 增长更依赖国产厂商在高端领域的技术突破 出海进展 以及县域医疗等基层市场的持续扩容 [3] - 预计2025年第四季度到2026年上半年 各企业渠道库存调整将逐步进入尾声 [3] 高值耗材细分领域 - 带量采购政策呈现品种持续扩围 优化竞价机制等趋势 [3] - 2026年国内市场重点依然在政策端 关注“反内卷”等相关原则具体细节 [3] - 2026年板块海外市场增长有望加速 重点关注欧洲及美国市场产品研发及销售进展 [3] 低值耗材细分领域 - 为规避美国等地区对华加征的高额关税 各家低值耗材企业均在加速对海外生产基地布局 [3] - 2026年头部企业海外基地投产后 有望快速取回此前因关税政策丢失的美国市场份额 获得明确的利润增量 [3] 体外诊断细分领域 - 主要产品集采已落地并逐步实施 整体市场规模被压缩 [4] - 国产头部企业凭借价格和渠道优势 市场份额持续提升 加速进口替代 [4] - 集采带来的价格影响和政策对检验量的压制将逐步消退 [4] - 行业整体检验需求仍将因老龄化趋势及居民检验渗透率提升而恢复增长 [4] 家用医疗器械细分领域 - 国际化已成为目前国内家用医疗器械上市公司的核心战略 [4] - 头部公司主要通过并购和海外产品注册来加速业务出海 [4] - 2026年预计部分公司海外市场及创新产品逐步进入收获期 增长有望加速 [4] - 建议重点关注呼吸治疗 血糖管理等核心产品进展 [4] 重点公司关注建议 - 海外成熟市场拓展领先 国内集采影响逐步见底的消化内镜耗材龙头南微医学(688029.SH) [1] - 国内品牌力优秀 可穿戴创新品种及海外市场加速拓展的家用医疗器械龙头鱼跃医疗(002223.SZ) [1] - 心血管介入领域产品差异化创新的港股器械公司先健科技(01302) [1]

包括来自计算机行业首席分析师刘高畅团队的分析师赵伟博、陈芷婧、李可夫；电子首席分析师郑震湘团队的分析师刘嘉元；还有医药分析师 王彦迪、传媒行业分析师阮文佳。以上分析师均无法在中证协的从业人员信息公示系统中查询到执业信息。月初，公司环保和公用事业分析师 沈佳纯、陈杨也离任，后者已加入东方财富证券。 事实上，国盛证券研究所的流动从今年9月开始就持续升温。 9月至10月，公司固收分析师朱美华加盟申万宏源证券资管，机器人行业分析师邓宇亮加盟华福证券，银行首席分析师马婷婷、分析师陈惠琴 加盟国泰海通，策略分析师丁琼加盟西部证券，新能源汽车分析师刘伟离任。 11月，业内更是传出国盛证券研究所"核心层流失"——联席所长郑震湘、所长助理兼医药首席分析师张金洋、计算机首席分析师刘高畅已集体 提交离职申请的消息，有消息称郑震湘或转型进入买方机构任职，张金洋或出任国联民生证券研究所副总经理，刘高畅或加盟东方财富证券研 究所。 图片来源：视觉中国 蓝鲸新闻12月25日讯（记者 胡劼）临近年关，券商研究所的人才流动再度成为市场焦点。记者注意到，本月，国盛证券研究所已有多名覆盖 医药、计算机、传媒等行业的分析师集中离职，公司研究所自9月 ...

核心观点 - 国金证券首次覆盖康诺亚-B，给予“买入”评级，目标价83.29港元，认为公司在自免慢病和肿瘤赛道深度布局差异化管线，核心产品已上市放量，后续管线储备充足，增长潜力巨大 [1] 核心产品司普奇拜单抗 - 司普奇拜单抗为全球第二款、国内首款IL-4R单抗，先发优势明显，已获批特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、过敏性鼻炎三项适应症，后两者为独家适应症 [1] - 非头对头比较下，该产品疗效较全球已上市产品度普利尤单抗更优，度普利尤单抗2024年全球销售额超140亿美元 [1] - 该产品已纳入2025年12月国家医保目录，预计2026年初执行，进入医保后有望快速放量 [1] - 产品自2024年9月上市以来，2024年及2025年上半年销售额分别为0.36亿元和1.69亿元，预计2025至2027年销售额分别有望达3.31亿元、9.05亿元和16.27亿元 [1] 在研管线CM512 - CM512为TSLP/IL-13双抗，全球研发进度顺位第二，差异化优势明显，竞争格局良好 [2] - 该产品I期特应性皮炎临床显示出较强的疗效和安全性数据，目前正在开展哮喘、慢性阻塞性肺病、慢性鼻窦炎伴鼻息肉等II期临床 [2] - 产品预计或可于2029年获批上市，布局广阔的呼吸疾病市场，潜力巨大 [2] 在研管线CMG901 - CMG901为Claudin 18.2 ADC药物，已授权给阿斯利康，是全球进度顺位第二、海外进展最快的同靶点ADC [2] - 授权交易对价包括6300万美元首付款、最高达11.25亿美元的潜在里程碑付款及高达低双位数的分层特许权使用费 [2] - 该药针对二线胃癌的III期临床有望于2026年完成并递交新药上市申请，预计2027年或可上市 [2] - 2026至2027年，公司有望从该产品获得里程碑收入及上市后的低双位数净销售额分成 [2] 公司财务预测 - 预测公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为6.61亿元、12.55亿元、20.64亿元，同比增速分别为54%、90%、65% [3] - 预测公司2025年、2026年、2027年归母净利润分别为-5.13亿元、-2.97亿元、2.01亿元 [3] - 预测公司2025年、2026年、2027年每股收益分别为-1.72元、-0.99元、0.67元 [3]

核心观点 - 国金证券首次覆盖康诺亚-B，给予“买入”评级，目标价83.29港元，认为公司在自免慢病和肿瘤赛道深度布局差异化管线，核心产品已获批上市，后备管线充足，有望逐步推进 [1] 核心产品司普奇拜单抗 - 司普奇拜单抗为全球第二款、国内首款IL-4R单抗，先发优势明显，非头对头比较下疗效较已上市的度普利尤单抗更优 [1] - 该产品已获批三项适应症，包括特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和过敏性鼻炎，其中后两者为独家适应症 [1] - 产品已纳入2025年12月国家医保目录，预计2026年初执行，进入医保后有望快速放量 [1] - 自2024年9月上市以来，2024年及2025年上半年销售额分别为0.36亿元和1.69亿元，预计2025至2027年销售额分别有望达到3.31亿元、9.05亿元和16.27亿元 [1] - 全球目前仅2款IL-4R单抗获批，赛诺菲的度普利尤单抗2024年全球销售额超140亿美元 [1] 在研管线CM512 - CM512为TSLP/IL-13双抗，全球研发进度顺位第二，差异化优势明显 [2] - I期特应性皮炎临床显示出较强的疗效和安全性数据，目前正在开展哮喘、慢性阻塞性肺病、慢性鼻窦炎伴鼻息肉等II期临床 [2] - 预计或可于2029年获批上市，布局广阔的呼吸疾病市场，潜力巨大 [2] 在研管线CMG901 - CMG901为Claudin 18.2 ADC，全球进度顺位第二，海外进展最快，已授权给阿斯利康 [2] - 授权交易对价包括6300万美元首付款、最高达11.25亿美元的潜在里程碑付款及高达低双位数的分层特许权使用费 [2] - 二线胃癌适应症有望于2026年完成III期临床并递交新药上市申请，预计2027年或可上市 [2] - 2026至2027年，公司有望获得里程碑收入及上市后的低双位数净销售额分成 [2] 财务预测 - 预测公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为6.61亿元、12.55亿元、20.64亿元，同比增速分别为+54%、+90%、+65% [3] - 预测公司2025年、2026年、2027年归母净利润分别为-5.13亿元、-2.97亿元、2.01亿元 [3] - 预测公司2025年、2026年、2027年每股收益分别为-1.72元、-0.99元、0.67元 [3]

宠物医院市场规模现状及扩容动因 - 2024年宠物诊疗与体检合计行业规模达约473亿元 预计2027年宠物医疗（不含药苗）市场规模有望达到约580亿元 未来3年复合增速达约7% [1] - 宠物数量增长是市场扩容动因之一 对比美欧成熟市场 国内家庭养宠渗透率仍有充足提升空间 多宠化趋势正在兴起 [2] - 保健理念提升增加就诊频次 相比成熟市场 中国宠物体检渗透率、宠物到院就诊率和到院频次均有较大提升空间 在宠物家人化、宠主年轻化、高学历化等趋势下有望提升 [2] - 老龄化推升客单价 美日宠物医疗行业均经历了从“量在价先”到“量稳价增”的发展过程 伴随宠物猫的“婴儿潮”一代逐渐老龄化 宠物单病例消费金额有望迎来突变式增长 [2] - 宠物家人化趋势增强宠主支付意愿 根据美国数据 具有拟人化养宠行为特征的宠主年度养宠消费支出是随性养育型人群的约2倍 在宠物医疗方面的支出更是达到3倍有余 [2] - 宠物专科化建设增加高质量供给 中老年宠物复杂疾病发病率上升 宠主对精确诊断需求增加 我国兽医专科化建设开展时间较短 丰富宠物优质医疗资源供给 [2] 宠物医院行业竞争格局现状 - 资本助力龙头扩张 新瑞鹏、瑞派领跑 瑞辰位列第三 我国宠物医院行业连锁化程度偏低、竞争格局分散 [3] - 我国连锁宠物诊疗机构占比约21.8% 对比美国约36%仍有充足提升空间 按收入计 2024年中国宠物医院行业CR2约13.0%、CR5约15.5% 按数量计 CR5约6.5% 而美国宠物医疗行业CR5达约25% [3] - 以新瑞鹏前身瑞鹏股份挂牌新三板为标志 2016年行业进入资本整合期 2019年高瓴系693家和瑞鹏系388家宠物医院资产整合后 新瑞鹏与瑞派的规模差距逐渐拉开 [3] - 新瑞鹏2024年撤回美股IPO申请后战略性收缩 旗下门店数量从高峰期的近2000家收缩至约1400家 瑞派宠物门店数量在2023-2025年间维持在约600家水平 [3] - 2019年起 连锁宠物医院行业一级市场融资开始向头部聚集 2021年成立的瑞辰已完成B轮融资 目前拥有200+家宠物医院 市占率位列第三 [3] 中国连锁宠物医院经营痛点 - 专业技术人才稀缺 中国宠物兽医人才存在数量硬缺口 平均每位宠物兽医师服务的宠物数量显著高于成熟市场 约59.71%的兽医专业学生来自大专院校 全日制本科及以上院校的培养比例不足30% [4] - 连锁宠物医院依托集团内部完整的分级诊疗体系赋能人才梯队建设 有望筑高人才壁垒 [4] - 连而不锁盈利承压 当前市场对行业发展的疑虑包括宠物医院连锁化率能否继续提升以及连锁宠物医院的利润率能否提升 [4] - 通过对比分析美国宠物医院行业龙头 认为专科宠物医院连锁化率和利润率的提升空间均大于社区医院及宠物诊所 [4] - 当前中国宠物医院经营承压主因包括：规模快速扩张导致处在培育期的新店占比大幅提升；技术门槛低、同质化竞争的社区医院门店数量占比较高；集团数据资产赋能运营效率提升仍有空间 [4][5] - 未来通过关闭低效门店、聚焦核心大店医疗、强化数据资产运用提升单店运营效率 有望得到改善 [5]

市场表现 - 保险与券商个股普涨，中国平安、中国太保、财通证券涨幅超过2%，中国人保、华安证券、中国人寿、新华保险、西南证券涨幅超过1% [1] - 相关ETF表现强劲，证券保险ETF年内涨幅超过15%，保险证券ETF年内涨幅超过11% [1][2] - 中国平安股价一度上涨约4.3%，创下2021年3月以来的新高 [4] 保险行业观点 - 中金公司研报展望，预计到2026年寿险行业将再次进入黄金发展期，负债端呈现更积极趋势，投资逻辑将从存量业务重估修复转向成长能力估值溢价，优质寿险公司目标估值有望重回1.0倍P/EV以上 [4] - 业内观点认为，保险板块大涨的核心逻辑在于资产规模（AUM）扩容与利差率修复形成双轮驱动，提升了投资收益的确定性，叠加机构低配格局下的补仓动能 [4] - 当前保险行业基本面改善趋势明确，政策与市场环境形成有利支撑，板块正处于业绩与估值双修复的关键窗口期，头部险企优势强化 [4] - 华泰证券指出，保险公司近期基本面表现良好，开门红表现不错，权益市场做多情绪积聚，长端利率上行，构成了暂时的“资负共振”局面 [6] 证券行业观点 - 西部证券认为，券商板块盈利和估值存在错配，看好后续修复空间，推荐两条主线：一是综合实力强、估值仍较低的中大型券商；二是有并购重组预期的券商 [4] - 国金证券提出2026年四大主题：居民存款搬家及长钱长投利好经纪与两融业务，市场成交额与两融余额有望维持高位；资本市场韧性增强、波动下降带来赚钱效应，投资收益率有望稳定或小幅提升；推动直接融资、助力科创企业融资带来投行业务机会；券商合并、打造一流投行带来格局优化与国际化提升 [5] - 国金证券指出，券商板块业绩与估值严重错配，处于攻守兼备状态，资本市场韧性增强与国际业务布局深化将支撑估值修复，选股思路包括低估值且国际业务深化的头部券商、大财富管理业务优势券商以及收并购主题券商 [5] - 华泰证券指出，中金公司公告吸收合并信达证券、东兴证券事项预案提振了券商板块交易情绪，市场日成交额维持在1.7万亿元左右，融资余额站稳2.48万亿元，看好券商价值修复机遇 [6] ETF产品信息 - 证券保险ETF跟踪沪深300非银行金融指数，其成分股中证券占比61.4%，保险占比37.7% [3] - 保险证券ETF跟踪中证800证券保险指数，其成分股中证券占比73.8%，保险占比25.6% [4]

文章核心观点 - 全球烟草行业正经历从传统卷烟向新型烟草的结构性转型，加热不燃烧烟草已成为核心增长驱动力，国内中烟体系已具备技术和产品储备，若国内HNB市场开启，相关供应链企业有望受益于全球发展趋势 [1] 国际烟草巨头转型与HNB增长动力 - 全球吸烟率从2005年的30.75%持续下降至2022年的21.74%，卷烟市场规模自2018年的53908亿支缓慢下滑至2024年的51561亿支，年复合增长率为-0.74% [2] - 国际烟草巨头将新型烟草作为长期发展核心，菲莫国际计划到2030年营收的三分之二以上来自新型烟草，英美烟草计划在2035年新型烟草收入占比达到50% [2] - HNB是新型烟草核心品类，2024年菲莫国际的无烟产品（以HNB产品IQOS为主）营收占比已达39%，成为其业绩增长核心引擎 [2] 日本市场HNB发展经验与税收贡献 - 日本加热烟草市场规模由2019年的372.80亿支增长至2024年的644.96亿支，年复合增长率为11.59%，渗透率由2019年的23.54%提升至2024年的43.40% [3] - 日本政府自2018年起对HNB产品征税，综合税率与传统卷烟相当，2024年全国烟草税收为4893亿日元，较2019年的4671亿日元增长4.76% [3] - 加热烟草的蓬勃发展未冲击烟草税收，反而通过促使消费者转向，在减害的同时促进了整体税收的稳定增长 [3] 国内传统卷烟市场现状与中烟转型路径 - 2019-2024年全国卷烟产量自23642亿支缓慢增长至24655亿支，年复合增长率为0.84%，销量从23631亿支增长至24507亿支，年复合增长率为0.73%，增长显著放缓 [4] - 2010年至2024年，全国烟草行业规模以上企业库存由1500亿元攀升至4394亿元，整体存货水平处于高位 [4] - 参照海外路径，加速产品创新、发展新型烟草及出海扩张是实现中烟体系高质量发展的最优解 [4] HNB的减害属性与海外监管框架 - 美国、日本及欧洲等主要消费市场已明确HNB产品上市流程、风味边界、销售渠道及使用场所等核心条款，合规路线图基本明确 [5] - 海外主要市场对HNB的产品定位和监管框架已充分说明其减害属性，可为国内监管提供参考 [5] 中烟体系在HNB领域的技术与产品储备 - 自2017年以来，四川中烟、云南中烟、广东中烟、山东中烟等多家公司已相继推出国产HNB烟具与烟弹，主要面向东南亚市场 [6] - 云南中烟、湖北中烟、郑州烟草研究院和湖南中烟在加热不燃烧领域取得的发明专利数在50件以上，技术储备较丰富 [6] - 多家公司已自主研发出不同的加热技术路径，国内HNB发展具备相对完备的供应链支撑 [6]

行业增长前景 - 全球储能行业正开启增长新周期，预计2026年全球储能新增装机将达438GWh，同比增长62% [1] 增长驱动因素 - 行业增长动力由过去的单一新能源消纳，转变为“AI算力基建+能源转型刚需+电网阻塞”的三重驱动 [1] 行业周期与供需 - 行业供需关系显著改善，由去库周期转入补库繁荣期 [1] - 部分产业链环节将迎来量价齐升 [1]

核心观点 - 券商研究行业正经历价值逻辑的根本性转变，分析师角色从“研报供应商”向“决策赋能者”演进，驱动行业在分仓佣金下滑背景下逆势扩张分析师队伍 [1] 需求重塑 - 分仓佣金总额显著下滑：2025年上半年为44.74亿元，同比减少33.98%，较2020年同期下滑54.05% [1] - 分析师人数逆势增长：截至2025年12月24日，券商分析师人数达6185人，较2024年末增长近470人，增幅超8%，较2023年末增长近30% [1] - 需求主体多元化：从单一二级市场投资者拓展至政府、产业资本、一级市场及上市公司 [2] - 港股研究需求旺盛：2025年以来港股公司研报数量超1.1万篇，同比增长近34%；深度报告1426篇，同比增长超53% [2] 能力升级 - 研究框架体系化：例如国金证券计算机团队针对AI赛道建立了从年度、月度到周度的多层次跟踪体系 [3] - 数字化工具深度应用：机构积极构建集成化数字投研平台，整合研究成果、数据、财务模型及大模型分析能力 [3] - 人才结构复合化升级：分析师知识背景从泛金融财务向“金融+产业+科技”转变，具备硬科技产业背景及编程等新工具能力者受青睐 [3] - 研究覆盖向战略领域集中：个股研报覆盖近3300家A股公司，重点在机械设备、医药生物、电子、电力设备、计算机等硬科技与高端制造领域 [4] - 北交所研究覆盖面快速扩大：2025年覆盖公司数量超150家，相关研究报告数量增长近26% [4] 角色进化 - 分析师角色内核转变：从提供报告的“供应商”向融入客户决策的“赋能者”与“战略伙伴”演变 [5] - 新时代分析师需具备五大思维：买方思维、客户思维、政策思维、精品思维、远见思维 [5] - 研究价值输出形态改变：除显性产出外，基于长期专业陪伴形成的“信任资产”成为衡量影响力的关键 [5] - 研究所进行“定向扩张”与“专业分工”：为服务跨境投资加强全球研究团队建设；在前沿领域如“专精特新”、绿色金融等设立专项研究组 [5] - 服务模式转向“重资产”：深度定制化服务高度依赖顶尖人力与时间投入，维护重要客户关系所需资深分析师资源远超撰写常规报告 [6] - 分析师生存规则升级：从“提供研报”升级为“经营信任”，目标是成为客户寻求支持时的首选关键节点 [6]