纪要涉及的行业和公司 行业：半导体芯片、汽车、医药、智能网联汽车、高科技、新能源、零售、农产品、光伏、传统能源 公司：台积电 纪要提到的核心观点和论据 - **美国关税政策变化**：2018 年特朗普政府依据《1974 年贸易法》第 301 条对中国商品加征 25%关税，拜登政府延续并豁免部分急需进口产品；2025 年 2 月美国以毒品问题为由依据《国际紧急经济权力法》对中国商品加征 10%关税，后增至 20%，目前中国绝大部分出口美国商品面临 45%总关税；美国计划 4 月 2 日实施“对等关税”，对所有国家征相同水平关税，还可能将 17%增值税纳入进口关税 [2][3][7] - **《国际紧急经济权力法》特点**：历史上主要用于自我控制和出口管制，此次首次用于征收关税；无程序限制，总统可立即行动；授权总统在他国报复时进行反报复 [5] - **墨西哥和加拿大贸易挑战**：美国要求两国对中国产品加征 25%关税以换取对其仅征 2%关税，会导致两国物价上涨、产业链转移，2026 年美国重新审查《美墨加协定》增加不确定性 [6] - **取消中国最惠国待遇影响**：将显著提高中国产品进入美国市场关税成本，削弱竞争力，冲击中美贸易关系，违背 WTO 基本原则 [2][8][12] - **美国未来关税政策法律依据**：未来可能继续用《国际紧急经济权力法》实施新关税政策，该法赋予总统广泛权力，国会参众两院由共和党控制，不太可能修订 [13] - **美国对智能网联汽车及高科技产品规定**：自 2024 年起禁止来自敌对国家（如中国）的智能网联汽车进入市场，改变原产地认定标准，更注重企业实控人身份 [3][15] - **欧盟与美国电动车领域态度**：都重视本土电动车产业发展，采取措施保护本土就业和产业利益，中国电动车突破欧美市场困难大 [16] - **新进口关税政策影响**：可能引发贸易转移问题，各国需关注 4 月 2 日实施情况并制定策略，企业需调整生产和出口策略 [20] - **美国企业对新关税政策态度**：零售业、汽车行业和农产品行业强烈反对，但对政府决策影响未知，美国内部环境使游说公司减少对中国事务参与 [23] - **中国企业在美投资情况**：美国政府欢迎中国企业投资，但企业可能面临国家安全审查，美国也限制部分资本进入中国，双边投资环境复杂 [24][25] - **中国新能源及高科技制造业海外建厂风险**：向东南亚转移工厂可能无明显过渡期，企业需面对不友好政策环境和审查，需谨慎评估风险 [25] - **在美国投资建厂挑战**：成本高昂，劳工水平较低，受工会和法律监管限制 [26] - **美国对敏感行业资本投资限制**：对涉及国家安全或关键技术领域投资严格审查和限制，增加外国企业投资不确定性 [27][28] - **生产转移到第三国情况**：可行，泰国可能比墨西哥更具吸引力，但需综合考虑各方面因素 [29] - **当前中美贸易关系**：较为复杂，新一届政府官员任命未完全落实，双方未深入接触，一阶段协议未完全执行，中国对部分农产品征 15%关税增加谈判不确定性 [30] - **ITC 补贴政策情况**：法律上未取消，但预算角度已无实际效力，影响取决于国会预算安排和立法进程 [31][32] - **美国政府能源补贴态度**：不希望花费政府资金补贴传统能源，退税政策取决于国会和最高法院批准，财政紧张时新政策出台可能性小 [33] - **取消税收抵免方式**：行政令不能取消通过国会法案设立的税收抵免，需通过新法案改变原有法案 [34] - **关税问题情况**：目前只需关注 4 月 2 日新税率，未来可能有变化或增加报复性关税 [35] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 美国每年进口 600 亿美元半导体芯片，其中 60%来自中国 [7] - 美国平均关税为 2.3%，中国约为 5% [10] - 232 调查涉及钢铁、铝等关键行业，预计一年左右公布结果，可能导致进一步贸易保护措施 [21] - 一些企业通过在海上换单据将原产地从中国改为东南亚国家规避关税，但美国已改变原产地认定标准 [14]

纪要涉及的行业或公司 行业：国债市场 公司：中信建投 纪要提到的核心观点和论据 - **十年期国债收益率预测模型**：将十年期国债收益率分解为趋势和周期两部分，趋势部分用数学表达式拟合，拟合优度达 0.98 以上，周期部分通过 CPI 数据锚定，为市场提供中性判断基准[2]。 - **趋势分析**：2020 年以来，十年期国债收益率趋势向下，模型预测 2025 年 6 月收益率约为 1.91%，12 月约为 1.61%，年初市场抢跑消耗部分下行空间，1.6%或成坚固技术支撑[2]。 - **周期波动与宏观经济变量**：2013 年前，CPI 同比增速与债券市场周期正相关；2013 - 2019 年底，PMI 数据高度正相关；2020 年后，CPI 数据与债券市场周期负相关，反映经济驱动因素和货币政策对债券市场的影响[2]。 - **期限利差分析**：通过期限利差平稳性，参照十年期国债收益率计算其他期限国债收益率点位，模型预测 2025 年 12 月，一年期国债收益率约为 0.99%，三年期约为 1.26%，五年期约为 1.42%，七年期约为 1.59%[2]。 - **市场情绪与超预期因素**：模型预测为中性锚值，实际市场值围绕该锚波动，降息预期下压收益率，加息预期上浮，突破 1.6%支撑需超预期因素刺激[2]。 - **模型回测与风险管理**：回测结果显示模型拟合偏离度控制在 10%以内，验证可靠性，偏离度可识别市场过度乐观情况，辅助投资者调整投资策略[3]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **研究投入原因**：2024 年十年期国债收益率大幅下行后徘徊在 1.6%左右，市场多空交织，一些原本钝化的影响因素重新变得重要，团队从基本面视角切入，用计量模型分析因素，推导 2025 年各期限债券市场走势和节奏[4]。 - **模型处理新情况方式**：模型辅助判断，结合市场判断和新情况综合评估，无超预期事件时参考价值高，有超预期事件需灵活调整重新评估[7]。 - **年初市场表现影响**：年初市场抢跑严重，未来预期悲观，年内中性可靠空间被提前消耗，1.6 的技术支撑点较坚固，市场从年初非常乐观调整至比较乐观，实际收益被提前消耗，年底从 1.7 到 1.6 有基本面支撑下行空间，中短期受资金面影响波动，二三季度可能达 1.8 或更高再转入下行周期[11]。 - **模型用于投资决策方法**：模型提供可靠基准值，回测验证拟合偏离度控制在 10%以内，帮助投资者判断市场情绪和超涨情况，中短期走势结合流动性视角综合判断，提高投资决策科学性，识别和应对潜在风险[14]。

文章核心观点 - 中信建投看好AI制药行业长期发展潜力及前景 [1] 行业发展情况 - AI制药领域正快速迭代变革，算法更新和算力支持为AI在制药领域应用打下基础 [1] - AI算法在临床前药物发现阶段已有深入应用，海外头部临床CRO公司在临床试验中布局AI多年 [1] - 完全由AI研发的新药有望1 - 2年内成功上市 [1] 行业影响 - AI有望重塑药物发现模式，为制药行业降本增效，驱动AI制药管线和市场快速增长 [1]

担保情况 - 本次担保实施后担保余额折合人民币28.48亿元[1] - 本次担保金额折合人民币10.98亿元[4] - 公司及控股子公司担保总额为人民币325.23亿元，占最近一期经审计净资产的33.36%[9] - 公司对控股子公司提供的担保总额为人民币155.17亿元，占最近一期经审计净资产的15.92%[9] - 公司及控股子公司不存在逾期担保情况[9] 票据情况 - 境外中期票据计划本金总额最高为40亿美元[3] - 本次票据发行本金金额合计折合人民币10.89亿元[4] 被担保人情况 - 被担保人资产负债率超过70%[2] - 被担保人实收资本为100美元[6]

股份数据 - 截至2025年2月28日，H股法定/注册股份1,261,023,762股，股本1,261,023,762元，本月无增减[1] - 截至2025年2月28日，A股法定/注册股份6,495,671,035股，股本6,495,671,035元，本月无增减[1] - 2025年2月底法定/注册股本总额7,756,694,797元人民币[1] - 截至2025年2月28日，H股、A股已发行股份本月无增减，库存股份均为0[3] 其他情况 - 股份期权、权证、可换股票据等均不适用[5][6][7]

纪要涉及的行业或公司 债券行业、房地产行业 纪要提到的核心观点和论据 国内债市 - 走势 十年期国债收益率前期大幅下行后触及1.6%附近反弹，进入震荡调整期[2] - 市场情绪和投资策略 市场重新评估宏观经济数据改善、资金趋紧等因素，重构债市定价逻辑 投资策略先谨慎后可能转向积极 目前利率中枢下移但波动加大，投资难度增加[2] - 国债市场状态 处于纠结期，仓位在1.75%-1.8%较集中 理论点位约2%，10%左右波动可由情绪等因素解释 上行至2.2%、下行至1.8%压力有限但未突破[14] - 影响因素 央行可能提前进行货币政策边际调整，资金持续紧张将上调国债收益率 封盘、carry trade和赎回潮等迭代因素未发挥更大作用，不排除月底银行操作引发赎回潮，但规模不大未形成大负反馈效应[14] - 权益封闭式基金影响 若权益封闭式基金持续加强，负Carry状况巩固，可能导致预防性赎回放大，出现二次负反馈，对债市利空 若突破1.7 - 1.8区间，可能快速滑向2.0，1.8 - 2.0区间偏空[15] - 趋势性方向改变判断 关注民企加杠杆和民企房地产信用扩张开启 两会后宽松货币政策落地与否及财政和增量政策出台情况将对后市产生重大影响[18] 美债 - 走势 2024年底到2025年初经历再通胀交易，收益率一度接近5% 2025年1月中旬公布12月CPI数据后，从高点4.8%左右迅速下降至4.2%-4.3%区间[3] - 未来展望 预计2025年核心CPI环比增幅在0.25%-0.3%之间，全年降息空间有限 上半年十年期美债收益率中枢预计在4%-4.5%之间震荡，下半年或进一步下降至3.5%-4%区间[3][13] - 快速下行原因 直接催化剂是经济数据走弱，如新增非农就业人数低于预期、零售额环比萎缩0.9%等 深层次原因是通胀趋势受打压，再通胀叙事不稳固，市场重新审视未来通胀压力[4][5] - 降息预期影响 二月份核心CPI达0.45%高点后，市场对年内降息预期从一次调整为2到3次 美债牛市需经济下行和通胀预期下降[7] - 再通胀逻辑松动原因 一月份数据存在剩余季节性因素，约0.05 - 0.1个百分点来自季节性调整 美联储更关注的PCE数据与CPI存在权重差异，一月份PCE符合预期[8] - 短期波动 交易性因素会放大短期波动，美债收益率波动幅度通常达100个基点左右 对美债收益率中枢判断应考虑50 - 100个基点的上下波动区间，目前变化仅50个基点，不排除进一步下探空间[9][10] - 关税影响 关税对美债收益率的影响取决于市场环境和情绪 在当前牛市格局下，市场可能将关税视为经济增长负面因素，解读为利好美债[11] - 密集数据影响 近期密集数据对美债收益率解读力度大，短期内突破4%或试探4%正常 2025年上半年中枢区间预计维持50个基点宽度，结合联储降息情况判断 经济走弱且通胀问题未解决，短端利率限制长端，长端伸缩性较差[12] 房地产市场 - 现状 相对积极，一二线城市房价企稳较明确 应重视二手房交易数据质量，新房交易需辩证看待是否有政府资金参与[17] - 未来趋势 需细拆结构性数据，大概率是改善，但需进一步分析[17] 其他重要但可能被忽略的内容 - 全球其他国家利率政策借鉴意义 日本央行重启加息、日本失落30年结束及资本出海操作可为国内经济和投资提供参考 观察美国美联储政策变化、日本央行加息等可帮助理解全球资本流动及对国内市场潜在影响[6] - 近期经济数据影响 二月PMI数据回升至荣枯线之上 社融数据不会差，信贷可能边际修整，专项债乘数效应降低 这些因素影响市场对权益分化等方面看法[16]

文章核心观点 - 学习慢且反人性 每轮技术革新都给教育行业带来重大变化 ChatGpt开启生成式AI时代 DeepSeek大幅降低成本 AI教育蝶变在即 [1] AI教育现状 - AI“替代辅导老师”远易于“替代主讲老师” 未来或每个学生都需AI学习助理 [1] - AI教育在拍照搜题、错题、测评、个性化答疑较成熟 并赋能企业内部提质增效 但在精准学习有待提升 [1] AI教育应用潜力与商业化方向 - AI教育应用潜力最大的是校外学习的学练测评环节 [1] - 商业化方向包括大模型加持下的智能教育硬件 集问答、辅助、教学为一体 有望取代辅导老师职能、部分教学老师 [1] - 商业化方向包括满足特定教育场景的AI教育2C软件应用（语言学习、答疑） [1] - 商业化方向包括B端应用场景 [1]

纪要涉及的行业 商业健康保险行业、医药行业 纪要提到的核心观点和论据 - **商业健康保险发展历程**：经历四个阶段，1982 - 1993 年初步发展，商保产品出现；1994 年起产品专业化提升，新险种出现，市场准入主体拓宽；2009 年起商保定位明确为补充性保障；2015 年起惠民保等新险种推动商保快速发展，规模从 2015 年 2410 亿元增长到 2024 年 9770 亿元[3][4] - **政策环境影响**：国家完善政策环境，明确商保补充定位，加强产品供给等；2024 年医保局推动建立 1 + 3 + N 多层次医疗保障体系，强调商保重要性；2025 年引导普惠型商保纳入创新药报销范围并探索丙类药品目录[3][5] - **市场规模及增长**：市场规模从 1995 年 36 亿元增长到 2024 年 9770 亿元，2019 - 2024 年年均复合增长率约 6.7%，预计 2025 年突破万亿元，占整体保费收入比重从 1999 年 2.6%提升至 2024 年 17.2%[3][6] - **内部结构及产品发展**：主要分疾病保险、医疗保险和长护险三类，疾病保险和医疗保险各占 48%保费收入比重；医疗保险增速快，保费从 2018 年 1866 亿增长至 2023 年 4337 亿，占比从 34%提高至 48%，疾病保险占比从 59%下降至 48%[3][7] - **惠民保特点及发展空间**：由地方政府指导，低门槛、低费用、高保障额；截至 2024 年底有 298 款产品运营，仅 134 个地级市有运营，参保率差异大，未来提升空间大[3][8] - **惠民保赔付及对创新药支持**：赔付率高达 90%左右；截至 2023 年底 90%以上产品覆盖特药责任，纳入特药数量从 84 种增加到 550 种，肿瘤创新药从 67 种增加到 246 种[3][9][10] - **个险医疗险优势**：保障范围更广，人均赔付金额高，2023 年出险客户人均赔付 15.8 万元，同比增长 12%；对创新药支持力度大，从 2020 年 11 亿元提高到 2023 年 22 亿元，年均复合增速 27.8%[3][12] - **医疗保险市场趋势**：市场空间大，疾病保险占比或下行，普惠型保险培育居民意识，为创新药放量提供增量，中端百万医疗险及高端健康险有望获更大发展空间[14] - **商业健康保险主体及限制**：涉及医保局、保险公司等多主体，存在产品设计等多方面限制，2025 年有望打破瓶颈，上海已在数据共享方面有进展[15][16] - **直赔模式发展**：2027 年 9 月底前上海 12 家医院上线医保商报直赔服务，截至 12 月 2 日完成 172 笔支付交易，广州推广快配并配合直接结算，有望更多城市开展[17] - **丙类目录影响**：2027 年 12 月医保局发文探索形成丙类药品目录，可能优先应用于普惠型商保，聚焦创新药，明确后有望加速商报放量[18] - **加速扩容影响**：有望诞生多元产业生态，建议关注各地惠民保和团险产品落地，以及创新药械产业链及高端医疗支付端与渠道端改善[3][19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 惠民保面临参保门槛低、逆向选择、续保率低等瓶颈，随着医保局共享诊疗数据和产品周期延长，赔付数据积累将提升产品完善度，为医药行业提供约 300 亿年度增量[11] - 个性化医疗保险面临评估能力等瓶颈，随年龄增长性价比下降，但纳入更多创新药品后吸引力将提升，预计每年为医药行业贡献 500 至 750 亿增量[13]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：房地产、建筑、钾肥、火电、新能源汽车、低空经济、智能交通基建 - **公司**：万科、贝壳、滨江集团、绿城中国、中海外、合肥城建、城建发展、招商蛇口、华润万象生活、华润置地、新城控股、龙湖、北方国际、中工国际、中材国际、中钢国际、上海港湾、中国建筑、红楼钢构、深成胶塑胶、科华社集团、隧道股份、亚钾国际、南方电网、申能股份、上海电力、长源东谷、晶达公司 纪要提到的核心观点和论据 - **房地产行业** - **市场呈复苏迹象**：2月百强房企单月同比增长8%，1 - 2月重点城市二手房成交同比增长约30%创三年新高，上海议价空间从7.8%降至6.4%[3][4] - **政策积极作用**：土地市场优化供给，一二线城市优质地块溢价率创2022年以来新高；专项债用于闲置土地收储规模预计达5000亿以上；城市更新加速推动需求[4][5] - **企业风险下降**：以万科为例积极偿债降低风险，新兴城市房地产资产重估带动开发商表现，板块整体估值有望提高[4][6] - **投资机会大**：区域优质房企将有明显表现，推荐布局核心城市的开发商及其物管公司、中介公司和商业类公司[7][8] - **建筑行业** - **复苏偏弱**：1 - 2月建筑业PMI季节性变化，整体复苏较往年偏弱，预计三月底才能达到往年水平[9] - **关注财政政策**：去年中央谷地发放5000亿元，可能用于土储专项债等领域，今年财政力度决定行业整体情况[4][9] - **投资板块**：国际工程板块、顺周期标的、高景气赛道标的[13] - **钾肥行业** - **价格上涨确定**：全球供需未来1 - 2年收紧，新产能难释放，俄白限产150万吨，需求年增150万吨，供需缺口约300万吨占全球总量5%[10] - **推荐亚钾国际**：A股唯一主业做钾肥，弹性最大，成长潜力良好，到明年底产量可达500万吨[10] - **火电行业** - **度电利润增加**：动力煤价格下跌约170元每吨，火电度电利润增加约五分钱，对应可接受电价降幅2.5分左右[12] - **关注相关公司**：火电整体弹性下降，建议关注年度长协签约较好区域的火电公司，如南方电网、申能股份和上海电力[12] - **长源东谷公司** - **具备安全边际**：预计2025年业绩3.5 - 4亿元，合理估值80亿元，目前市值79亿元[14] - **利润贡献与潜力**：新能源汽车项目预计贡献1.5 - 2亿元利润，与小鹏汇天等合作在低空经济领域有潜力，与玉柴成立合资公司有望提升利润率[14] - **晶达公司** - **利润弹性大**：2024年业绩9000多万元同比增长8%，2025年上半年利润弹性大，预计全年业绩超2亿元同比增速超100%[15] - **值得关注**：目前PE不到10倍，四月份一季报行情弹性较大[15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025年对房地产市场持乐观态度，尤其对“小阳春”预期较高[3] - 2025年1 - 2月建筑业PMI差值3.4个百分点，过去五年平均3.65个百分点[9] - 今年二月初建筑行业复工率64.6%，劳务到位率61.7%，均低于往年70%以上水平[9]

纪要涉及的行业或公司 思摩尔国际、快递行业、阿里巴巴、菜鸟网络、申通快递、中通快递、圆通快递、韵达快递、澳门博彩行业、美高梅、银河、金沙、海外家电公司、伊莱克斯、惠而浦、贝科、涛涛车业 纪要提到的核心观点和论据 - **思摩尔国际**：设定到2030年市值3000亿、4000亿、5000亿港币股权激励目标并向核心创始人发放股份[3]；Glo Hyper产品市场表现具优势，加热时间短、有两种模式、可抽口数长、器具清洁度高，口感达IQOS 7 - 8成，预计未来销量810支烟弹，保守扣税后纯利40亿元，按七分钱算总利润56亿元，传统业务利润16 - 18亿元，合计利润空间60 - 80亿元，对应不同市盈率市值有增长空间，目前市值715亿港币[4][5][6]；上市节奏取决于IQOS压力，改进版2024年二季度在小国家上市，三或四季度进入日本市场，二、三季度可能有催化效果[7] - **快递行业**：2025年3月1日起进入淡季价格政策调整，中通降五分到一毛，圆通降一毛五到两毛，韵达和申通降零到五分，同比去年2 - 3月降幅更大，中通降2毛5到3毛（15%），圆通降1毛5（10%），韵达降2毛（12% - 13%），申丰降2毛5（15%）[4][8]；义乌地区低价竞争压力大，非传统高产地区可能竞争更激烈，监管强调不得低于成本价倾销[9]；2025年3 - 4月是快递板块重要博弈和调仓窗口期，关注中通和申通投资机会，高频月度份额数据反映战略执行情况[4][10] - **阿里巴巴及菜鸟网络调整**：阿里巴巴对菜鸟网络组织业务和人员调整，本财年结束前（2024年3月30日）或有业务调整落地定夺，关注阿里持股多的申通快递或带来利好[4][12] - **澳门博彩行业**：春节后回暖，2月GGR同比提升6% - 7%，达197.44亿澳门元，恢复至2019年同期77.8%，入境客流稳步上行，内地客流恢复至2019年110%，市场情绪扭转[4][13][14]；核心博彩物业完成改造恢复产能，提升客流转化率，美高梅、银河、金沙等企业通过增加桌子、运用smart table及促销策略提升市占率[4][15]；龙头企业提高分红和股息率，如金沙伦敦人项目五月落地，泰国博彩项目开标刺激市场，部分物业有培育预期，企业通过技术和营销改善盈利能力，预计EBITDA率提升[16] - **海外家电公司及家电板块**：海外家电公司四季度财报表现好，伊莱克斯四季度收入同比增6.5%，拉美市场增速21%，惠而浦内生增长1.9%，拉美区域增长7%以上，亚洲区域增长8%以上，贝科收入同比增长19%以上，新兴市场增速快对中国企业出口有积极影响[4][19]；预计2025年欧美市场稳健增长，中国企业在第三世界国家市占率快速提升，中央空调领域有积极表现，全球家电市场保持稳健增长[20]；家电板块有投资机会，涛涛车业估值约13倍，有估值修复空间，中国企业在黑电产业通过提升市占率增加收入，利润率提升周期能获显著利润弹性[4][21] 其他重要但可能被忽略的内容 2024年以来澳门入境客流稳步上行，去年四季度及一月、春节期间吉贝尔表现略弱于客流主要因VIP收入下降，2023年四季度GGR恢复度达70%以上，部分月份接近80%，2024年底政策推动客流增长趋势预计2025年持续[14]；银河四季度中场业务环比持续提升，smart table技术全面应用后运营效率增长可期，维持净利润50%分红比例，思摩尔国际满产能释放后market share上行并有望恢复派息，美高梅四季度博彩恢复度同比2019年环比二三季度明显改善，金沙对应2025年预测基本在7倍左右，其它龙头为大个位数区间，银河略高在9 - 10倍区间[17]；澳门博彩估值参考2016 - 2018年中场快速发展时期并打折扣，恢复良好可达14 - 15倍，中信建投预计2025年客流和GGR向好有望回到10倍以上估值，当前板块值得重点关注[18]