行业与公司 * 行业为保险行业，涉及多家上市保险公司，包括中国人寿、新华保险、阳光保险、中国太平、中国太保、中国人保、中国财险、中国平安等[1][3][4][6][7][8][9][11] 核心观点与论据 1 资产端：权益市场与利率变化对业绩的量化影响 * **权益资产价格敏感度极高**：若权益资产价格上涨10%，上市险企平均税前利润增长38.7%[1][3][6] * **权益价格上涨叠加加仓**：若在权益价格上涨10%的基础上，同步将权益仓位提升10%，其对业绩的弹性贡献近似翻倍[1][3][6] * **利率上行增厚净资产**：若市场利率上行50个基点，可提升险企平均税前股东权益8.5%[1][3][7] * **利率影响存在分化**：利率上行50BP对税前利润影响方向不一，中国人寿和中国太平均展现正向弹性，其他公司可能受负向影响；但对税前股东权益的影响普遍为正[3][7] * **具体公司弹性**： * **权益价格弹性**：权益价格上涨10%时，中国太保、中国人寿和新华保险的税前利润敏感度更高[3]；中国人寿税前利润变动率可达69.3%[6]；新华保险税前利润变动率达52.7%[6]；税前股东权益方面，新华保险预计提升18.6%，中国太平变动率为10%[6][7] * **利率弹性**：利率上行50BP时，中国人寿税前利润预计增长约10%，中国太平增长约20%[7]；新华保险税前股东权益预计显著提升29.5%，阳光保险提升8.6%[7] 2 内涵价值（EV）增长确定性强 * **投资回报与贴现率同步提升**：若投资回报率与风险贴现率均提高50个基点，有效业务价值平均增长35%，集团整体EV平均增长10.3%[1][3][8] * **具体公司弹性**：有效业务价值方面，中国人保寿险、新华保险和阳光保险弹性较大[3][8]；集团EV方面，阳光保险和新华保险弹性突出，预计分别增长12.9%和11.5%[4][8]；中国太平EV增幅为11.2%[8] 3 负债成本进入下行通道 * **新单成本下降**：2024年新单保单的平均总负债成本为2.76%，较2023年优化57个基点[1][9] * **存量成本稳定**：2024年存量保单的平均总负债成本为2.74%[3][9] * **公司间差异显著**：新单成本范围在2.4%至3.2%之间，平安和国寿成本较低（约2.42%-2.43%）；存量成本范围在2.2%至3.5%之间，太保成本最低（2024年为2.21%）[9] 4 资产配置向权益倾斜 * **险资规模增长**：截至2025年第四季度末，保险行业资金运用余额达38.5万亿元，同比增长15.7%[1][4] * **权益配置提升**：股票和基金配置比例从2019年第一季度的12.4%增至2025年第四季度的15.4%[1][4] * **加仓趋势明显**：2025年第三季度，股票和基金占比环比显著提升2个百分点[1][4] 5 未来市场与利率展望 * **权益市场预期慢牛**：在居民存款转移、增量资金入市及政策导向下，市场对中长期慢牛行情预期增强[4] * **利率企稳回升**：2025年以来长期利率呈现企稳回升迹象，考虑到上游原材料价格上涨可能传导至通胀，以及政府推动价格水平由负转正，预计未来利率水平将企稳回升[4][5] 6 负债成本下行的驱动因素 * **预定利率下调**：2025年9月调整后，普通险预定利率为2.0%，分红险为1.75%，万能险为1.0%，处于历史低位[10] * **费用率压降**：全渠道“报行合一”政策推行，银保渠道经纪费率下降约30%，整体费用率得到压降[10] * **产品结构优化**：各公司大力推进分红险转型，例如2025年上半年国寿和太保个险新单期交保费中分红险占比均超50%，太平达87.1%，有利于降低总体负债成本[10] 7 估值处于历史底部，具备配置价值 * **估值低位**：截至2026年3月，保险板块PE仅7.3倍，位于近十年1%分位数；PB为1.4倍[2][11] * **调整充分**：自2026年1月8日至3月上旬，板块经历约15%的回调，调整已较为充分[11] * **投资机会**：在利率企稳与权益慢牛预期下，板块具备高Beta弹性，是良好配置时机[2][11] * **公司排序**：综合业绩与价值弹性，预计国寿和新华表现最好，其次是太平、阳光，然后是太保、人保、中国财险和中国平安[11] 其他重要但可能被忽略的内容 * **影响传导路径**：股市和利率上行通过静态（直接影响资产与负债价值）和动态（改善再投资环境）两个层面传导至保险公司业绩与价值[5][6] * **负债成本计量方法**：采用基于新业务价值或有效业务价值的敏感度变化来反向推算“打平投资收益率”，以此作为保单综合成本[8][9] * **中国财险的特殊性**：根据2024年财报测算，利率上行50BP对中国财险的税前利润和股东权益影响甚微[7] * **历史成本趋势**：新单负债成本在2017-2018年为低点，2023年达高点（平均3.33%）；存量负债成本在2016年为低点（平均1.86%），2022年达高点（平均2.82%）[9]

“十五五”规划与扩大内需战略背景 - 中国正处于“十五五”规划筹备与实施的关键节点，“扩大内需”是推动经济回升向好的主动力和应对国际环境、构建新发展格局的战略基点 [1] - “十五五”规划《纲要（草案）》强调“坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合”，扩大内需需精准对接人民对美好生活的向往，让消费成为有温度、有底气、可持续的增长引擎 [1] 中国平安的“综合金融+医疗养老”促消费模式 - 公司通过深度整合“综合金融+医疗养老”资源，构建了“金融供给—创新服务—理赔保障”三位一体的综合金融促消费新模式 [1] - 该模式旨在从源头降低消费门槛、激发消费潜能，在过程中提升消费体验，并在末端兜底消费风险，有效契合了惠民生、促消费、投资于人的施政重点 [1] 优化金融产品供给以激发消费潜能 - 在消费前端，公司通过优化金融产品供给，旨在让消费者“敢花钱、愿花钱” [2] - 在大宗消费领域，平安银行汽车消费金融中心针对新车市场，与特斯拉、小米、小鹏等头部新能源主机厂联动，近半年累计发放0息、贴息等产品超200亿元 [2] - 在二手车流通环节，公司通过服务车商和向消费者派发贷款“降息券”进行双向赋能 [2] - 在日常消费领域，平安银行信用卡快速响应国家财政贴息政策，政策发布后仅用一天便上线活动，截至2月底，全国已有超63万客户享受贴息福利 [3] 创新金融服务体系以提升消费体验 - 在消费中端，公司致力于实现金融、医疗、养老服务从“小众低频”到“大众普惠”的跃迁，以新供给创造新需求 [4] - 公司通过“保险+医疗”、“保险+养老”的服务创新，将保险产品扩展为覆盖全生命周期的品质生活解决方案 [4] - 截至2025年9月末，在平安近2.5亿的个人客户中，有近63%的客户同时享有医疗养老生态圈提供的服务权益 [5] - 公司提供“到线、到店、到家、到企”的“四到”医疗服务网络，将服务颗粒度细化到生活场景 [5] - 2026年，公司进一步深化“金融+服务”模式创新，积极推进AI服务入口、全球急难救援、全周期“四到”医疗养老服务网络等建设 [5] - 以全球急难救援为例，公司曾在6小时内完成部署，24小时内协助2位企业客户从中东“危险区”安全撤离，其服务网络已覆盖全球233个国家和地区，累计救助超十万人 [5] 强化保险保障以消除消费顾虑 - 在消费后端，公司通过保险创新为“扩大内需”筑起“安全垫”，旨在解决消费者后顾之忧 [6] - 在激发文旅消费方面，平安产险湖北分公司首创线下“无理由退换货险”，游客在符合赔付条件下24小时内可获得货款垫付 [6] - 自2月14日试点启动以来，该服务在武汉市江汉路步行街设立“1个主站点+4个分站点”，覆盖核心商业体，联动600余家商户 [6] - 公司旅游出行险创新推出一万元以内当天赔付，覆盖日常出行及冰雪、登山、潜水等热门运动，包含冻伤、高原反应等特殊病症，2025年该险种已为超5000万人次客户出行保驾护航，理赔案件超5.3万件 [6] 模式总结与行业意义 - 公司创新了金融助力消费的场景和模式，证明金融促消费是从客户需求出发，通过专业化、人性化、创新化的服务，降低交易成本、提升消费体验、保障消费权益 [7] - 公司将政策红利转化为市场活力，是头部金融机构服务国家战略、增进民生福祉的生动实践 [8]

核心观点 - 报告对四家公司首次覆盖或动态跟踪，均给予“买入”评级 [2][3][4][5] - 中国太平的核心看点为分红险转型领跑行业与投资端优化升级释放弹性，公司价值与成长弹性兼备 [2][7] - 中国平安凭借AI赋能高度协同的综合金融生态，有望开启成长新周期 [3][10] - 陕鼓动力作为中国透平风机领先企业，传统业务地位稳固，压缩空气储能与工业气体业务稳健增长 [4][13] - 美芯晟25年全年营收稳步增长，智能传感解决方案持续完善，产品线拓展支撑新兴应用领域发展 [5][16] 中国太平 (00966.HK) 首次覆盖 公司概况与业务结构 - 公司为财政部实控的百年国有综合保险集团，寿险为绝对压舱石，2025年上半年分部利润占比达90.1% [7] - 2025年上半年总投资资产达1.68万亿港元，固收资产为底仓，权益具备显著加仓空间 [7] 核心竞争优势 - **分红险转型领先**：2025年上半年分红险增速近120%，个险与银保渠道分红长险新单占比分别高达97.5%和85.8% [8] - **投资端稳基提效**：债券类资产占比提升至76.5%，可有效抵御市场波动，权益仓位处于行业低位，具备显著加仓空间 [8] - **全牌照协同与国资背景**：内部寿险、财险、再保、资管业务形成协同，财政部实控赋予长期战略定力 [8] 中国平安 (601318.SH) 首次覆盖 公司概况与业务模式 - 公司是综合金融标杆企业，以“一个客户、多个账户、多种产品、一站式服务”为核心，打造“数据+AI+生态”的综合金融体系 [10] - 以寿险为基石，财险、银行、资管等多元业务协同发力 [10] 核心优势 - **AI+综合金融闭环赋能**：平安银行拥有近1.3亿零售客户与4.2万亿元AUM形成流量底座，AI赋能全业务链条效率优化 [11] - **分红险增长韧性凸显**：顺应居民挪储需求推进分红险转型，依托综合金融的渠道与客户基础优势，银保价值贡献持续增强 [11] - **高股息底仓与哑铃型配置**：坚持“固收为基、权益增强”，OCI资产占比大幅领先，锁定稳定现金流，哑铃型配置提升收益弹性 [11] 陕鼓动力 (601369.SH) 首次覆盖 财务表现与市场地位 - 2024年公司实现营收102.8亿元，同比增长1.3%，2020-2024年CAGR达6.2% [13] - 2024年实现归母净利润10.42亿元，同比增长2.1%，2020-2024年CAGR达11.1% [13] - 公司为透平式风机龙头企业，2023年公司轴流压缩机产量占中国总产量比重达100% [13] 成长驱动业务 - **压缩空气储能业务**：公司为上游压缩机、膨胀机核心供应商，2024年全国备案压缩空气储能相关项目规模合计7.581GW/25.982GWh，2025年上半年公司签订、中标多个相关项目 [14] - **工业气体业务**：2024年公司已拥有合同供气量达165.36万Nm³/h，同比增长15.35%，其中已运营合同供气量达95.66万Nm³/h [14] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年实现归母净利润10.72、11.72、12.84亿元，同比分别增长2.9%、9.3%、9.6% [4] 美芯晟 (688458.SH) 动态跟踪 财务表现与业务概况 - 2025年全年公司实现营收5.55亿元，同比增长37.35%；归母净利润为-0.14亿元，同比减亏78.41% [16] - 公司聚焦智能感知芯片领域，构建涵盖光学传感、1D/3DToF、多模态视觉传感、磁传感等核心技术的智能感知技术体系 [16] 产品进展与客户拓展 - **光学传感器**：2025年智能传感器营收同比增长112.01%，毛利率提升14.08个百分点，光学追踪传感器已成功搭载于小米手机17Ultra，DToF芯片已实现量产 [16] - **充电管理芯片**：2025年无线充电芯片已用于字节豆包与中兴合作推出的AI手机，该产品线全年营收同比增长58.48%，毛利率提升7.42个百分点 [17] - **发展前景**：完整的智能产品感知矩阵有力支撑公司拓展端侧AI、工业控制、机器人、汽车电子等新兴应用领域，并已在多家头部客户取得关键进展 [5][17] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营收分别为5.55亿元、9.59亿元、13.03亿元，归母净利润分别为-0.13亿元、0.82亿元、2.01亿元 [5] 市场指数概览 (截至报告日) 国内市场 - 上证指数收盘4,123.14点，上涨0.65% [6] - 深证成指收盘14,354.07点，上涨2.04% [6] - 创业板指收盘3,306.14点，上涨3.04% [6] 海外市场 - 道琼斯指数收盘47,706.51点，下跌0.07% [6] - 标普500指数收盘6,781.48点，下跌0.21% [6] - 纳斯达克指数收盘22,697.10点，上涨0.01% [6]

评级与目标 - 西部证券股份有限公司给予中国平安A股“买进”的初始评级 [1] 公司信息 - 评级对象为中国平安保险（集团）股份有限公司的A股股票 [1]

评级与目标 - 西部证券股份有限公司首次覆盖中国平安A股，并给予“买进”评级 [1]

报告行业投资评级 报告未明确给出对保险行业的整体投资评级，但给出了对具体公司的推荐意见 [3][87] 报告核心观点 新会计准则（IFRS 9和IFRS 17）的落地对保险行业影响深远，旨在提升财务报表的可比性和透明度，重塑了保险公司的会计实务、经营管理和估值逻辑 [3][9] 新准则通过引导公允价值计量，使保险公司的利源结构更加清晰，财务报表逻辑得以重塑 [3] 根据相关目录分别总结 1. 实施背景：提升保险公司报表可比性及透明度 - 为提升财务报表可比性及盈利透明度，财政部推动保险公司实施新会计准则 [9] - 上市保险公司已于2023年1月1日同步实施新金融工具准则（IFRS 9）及新保险合同准则（IFRS 17） [3][9] - 非上市保险公司原则上于2026年1月1日实施 [3][9] - 新准则颠覆了原准则的确认和计量规则，对保险公司的财务指标、经营模式、估值逻辑等产生深远影响 [9] 2. IFRS 9：资产分类四变三，公允价值计量资产占比提升 - **金融资产分类变化**：由旧准则（IAS 39）下依据管理层持有意图的“四分类”（持有至到期、应收款项类、可供出售、以公允价值计量且变动计入当期损益），改为新准则（IFRS 9）下依据业务模式和合同现金流量特征的客观“三分类”（以摊余成本计量AC、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益FVOCI、以公允价值计量且其变动计入当期损益FVTPL）[3][15][16] 1. **股票**：可选择计入FVTPL或FVOCI；计入FVOCI有持有期限限制，股息计入利润表，公允价值变动计入其他综合收益，处置时累计变动不影响利润 [3][22] 2. **债券**：根据管理业务模式和合同现金流量特征划分，可选择计入AC、FVTPL或FVOCI；计入FVOCI后利息计入利润表，公允价值变动计入其他综合收益，处置时公允价值变动计入利润表 [3][22] 3. **基金**：通常分类为FVTPL，公允价值变动直接进入利润表 [3][22][31] - **减值计提方法变化**：由“已发生损失法”改为“预计损失法”（预期信用损失模型，ECL），以未来可能的违约事件造成的期望值来计量减值准备，更及时反映金融资产真实价值 [3][26][34] - **对财务指标的影响**： 1. **AC类资产**：以摊余成本计量，利润影响确定，不受市价波动影响 [31] 2. **FVOCI类资产**：持有期市价波动仅影响净资产（计入其他综合收益），不直接影响净利润；但权益工具指定为FVOCI后，处置时差价转留存收益，不可回转损益 [3][31] 3. **FVTPL类资产**：持有期市价波动同步影响净利润与净资产 [31] - **实施影响**：新准则实施后，公允价值计量资产占比显著提升。例如，中国平安AC类资产占比从70%降至63%，FVTPL从5%升至23%，FVOCI从26%升至14%；阳光保险AC类资产占比从44%降至0%，FVTPL从7%升至31%，FVOCI从49%升至69% [30] 3. IFRS 17：重塑财务报表逻辑，利源结构更加清晰 - **保费收入确认原则变化**：由收付实现制转变为权责发生制，新增“保险服务收入”科目，仅计入当期已提供服务对应的收入，并需剔除合同中的“投资成分”，导致新准则下的保险服务收入较原保险业务收入大幅下降 [3][39][40] - **保险合同负债计量模型**：分为三类 [43][45] 1. **通用模型（GMM）**：默认适用于除具有直接参与分红特征的保险合同外的所有合同 [45][47] 2. **可变收费法（VFA）**：适用于具有直接参与分红特征的保险合同（如分红险），资产端波动可通过调整分红水平形成自然对冲，平滑利润波动 [45][51] 3. **保费分配法（PAA）**：适用于短期保险合同（如财产险）的简化处理方法 [45][57] - **核心新增科目——合同服务边际（CSM）**：代表通过保险合同提供未来服务所获的潜在利润或未赚利润，随着服务提供在保险期限内逐步确认为实际利润，是当期承保利润最重要来源 [3][47][49] - **计量单元变化**：保险合同组成为财务模型的唯一计量单元，基于盈利能力将合同组合进一步分组，并要求签发时点超过一年的合同不得归入同一合同组 [64] - **折现率选择变化**：取消原准则下的平滑机制（如750日移动平均），改用资产负债表日的即期利率为主导的计量方式，保险合同负债对即期利率的敏感性显著提升 [3][69] - 在利率下行周期，GMM模型下折现率变动会直接推高负债现值，影响净资产和利润；而VFA模型下，CSM能吸收折现率等假设变化，有效平滑利润表 [69][74] - **利润平滑机制——OCI选择权**：企业可选择将保险合同金融变动额分解计入当期损益与其他综合收益（OCI），国内寿险公司基本都选择了此选项，以平滑利率变动带来的利润波动 [75][78] - **财务报表列示变化**： - **利润表**：明确分拆保险服务业绩与投资业绩，利源结构更清晰 [79] - **资产负债表**：科目大幅简化，需分别列示保险合同资产、负债等相关科目 [79] - **实施影响示例**：切换新保险合同准则对各家险企归母净资产影响比例不同，如中国人寿下降28.8%，中国太保下降14.0%，而中国太平上升11.2% [71] 4. 投资分析意见：依然看好中期板块价值重估机遇 - 近期保险板块的阶段性调整主要因市场关注度提升后板块beta属性放大所致 [3][87] - 中期依然看好保险板块资产负债双向改善态势及系统性价值重估机会 [3][87] - 推荐标的：中国平安、新华保险、中国人寿（H）、中国太保、中国财险、中国人保，建议关注众安在线 [3][87] - 报告提供了详细的上市保险公司估值表，包含股价、市值及估值指标（如PEV、PE、PB）[88]

公司股权变动 - 花旗集团在中国平安H股的持股比例于2024年3月3日由5.96%增加至6.00% [1]

行业投资评级 - 报告对保险行业维持“增持”评级 [2][3] 报告核心观点 - 2026年政府工作报告明确了保险行业提质扩面化险的工作目标，将进一步推动行业高质量发展 [3][5] - 报告从保险保障水平提升、险资“长钱入市”、以及行业防风险与高质量发展三个维度解读了政策影响 [5] 保险保障水平提升与业务扩容 - 商业健康险方面，将健全基本医保参保长效机制，推出商业健康保险创新药目录，长期护理保险制度已覆盖3亿人 [5] - 养老保险方面，城乡居民基础养老金月最低标准提高20元，将在全国实施个人养老金制度，并开展养老服务消费补贴试点 [5] - 农业保险方面，将制定促进其发展的措施，以提高农业综合防灾减灾能力 [5] - 巨灾保险方面，将健全其保障体系 [5] - 出口信用保险方面，将加大信贷、信保支持，扩大人民币跨境使用 [5] - 保险业与民生保障深度结合，险种覆盖面和保障水平持续提升，有望进一步扩容业务增长空间，商业健康险、长护险等领域迎来发展新动能 [5] 保险资金运用与资本市场功能 - 2026年政府工作报告提到“进一步健全中长期资金入市机制”，相较于2025年“大力推动”的表述，更强调险资“稳健”配置 [5] - 保险资金作为中长期资金的重要来源，2025年配置“股票+基金”合计5.7万亿元，较年初提升1.6万亿元，占比提升2.6个百分点至15.4% [5] - 政策旨在引导险资发挥好“压舱石”和“稳定器”功能，维护资本市场平稳健康运行 [5] - 健全中长期资金入市机制利好引导保险公司进一步优化资产配置，推动盈利能力改善 [5] 风险化解与资本补充 - 政府工作报告提出“积极稳妥化解金融领域风险”的工作目标，包括充实地方中小金融机构风险处置资源和手段，有序推进高风险机构处置 [5] - 将多渠道加大资本补充力度，稳妥处置金融机构不良资产 [5] - 在长端利率下行背景下，该政策导向利好丰富保险公司资本补充路径，防范金融风险，提升经营稳定性 [5] 投资建议与公司推荐 - 报告推荐关注中国平安、中国太保、新华保险、中国财险（H）、中国人寿、中国人保（H） [5] 相关数据表格摘要 - 报告列出了主要上市保险公司的内含价值每股收益、市盈率、市净率等估值数据，所有列示公司评级均为“增持” [7][8]

报告行业投资评级 - 非银金融行业评级为“优于大市” [5] 报告核心观点 - 自2025年下半年起，“存款搬家”成为影响资本市场增量资金预期的关键叙事，并在2026年一季度得到延续 [1] - 存款搬家源于2022-2023年居民风险偏好下行导致的“财富定存化”和2025年后银行吸收的高息定期存款集中到期 [1] - 在存款利率持续下行背景下，财富增值保值要求驱动居民资金寻求更高收益资产，构成权益市场增量资金重要来源 [1] - 存款搬家为风险资产带来增量资金，同时总量流动性保持稳定，约80-90%的到期存款资金仍将续存于银行体系，仅约10-20%会分流至资管产品，可能带来6-13万亿元规模资管产品增量 [1] - 存款搬家是实现资金形态的转换而非总量收缩，有利于形成“股强债稳”的大类资产配置格局 [1] - 2026年居民风险偏好继续提升，资金更多流向能提供弹性收益的保险（尤其是分红险）和公募基金，但风格仍以追求稳健收益为核心 [2] - 居民增量资金并非负债端的“永动机”，预计2026年下半年存款搬家的规模增速将放缓，后续主动权益基金规模扩张需新的资金面（如海外增量资金）和业绩基本面预期支撑 [2] “存款搬家”的双重叙事 - 居民存款搬家从风险资产和总量流动性两个维度重塑大类资产配置格局 [11] - 从资本市场视角看，资金持续从低收益存款向理财、基金、保险及私募资管等风险资产迁移，为权益市场带来增量资金支撑，形成“股强”底层逻辑 [11] - 从流动性总量视角看，存款搬家并未导致整体流动性收缩，而是实现了资金形态的无风险转换，为风险资产估值修复提供了宽松宏观环境 [11] - 后续资管产品对资产配置逻辑应把握“股强债稳”的核心特征，权益市场受益于居民风险偏好提升与增量资金入场，债券市场在低利率中枢与机构欠配压力下仍将呈现震荡偏强格局 [13] 叙事的起点：银行高息存款到期与分流 - 2025年末中国居民存款总额达到165.9万亿元，同比增速为9.7% [14] - 2022-2025年居民新增存款中定期及其他存款占比分别为77.0%、96.2%、83.6%和81.4%，2025年末居民定期及其他存款占存款总额的73.4% [16] - 2026年将有大量2023-2024年吸收的高息存款集中到期，工商银行最新1年期存款挂牌利率为0.95%，3年期为1.25%，较2022年末的1.65%和2.60%降幅很大 [18] - 报告测算2026年全行业到期的2年期及以上高息存款规模约为64万亿元 [20] 存款到期流向：估计10-20%分流到非存款市场 - 存款到期后资金流向取决于居民风险偏好，报告估计80-90%的存款仍将叙做存款 [21] - 约10-20%的资金会分流到其他市场，对应约6-13万亿元的规模，预计大部分将进入理财市场，少部分流向保险、贵金属、公募基金及股票市场 [23] 银行理财与保险资金承接部分“搬家”存款 银行理财：多资产配置需求增加 - 净值化转型后的银行理财仍然是承接定期存款流出资金的首选渠道，因其绝大部分时间能保持正收益，本金损失风险低 [29] - 2022年底“债灾”导致银行理财产品破净率大幅上升，规模一度下降约30%，到2024年底才得以恢复 [34] - 2025年末全部理财产品中权益类产品仅有约800亿元，而混合类产品规模则高达8700亿元 [40] - 银行理财未来或加大挂钩宽基或行业指数的结构化产品研发，并探索市场中性、基本面量化、可转债套利等策略 [40] 保险：分红险承接部分“存款搬家”资金 - 分红险凭借“低保底+高浮动”的收益结构成为承接居民存款迁移的重要力量，其保底收益率上限为1.75%，实际结算收益率约为3.0%至3.5% [41] - 本轮分红险周期是负债端需求和资产端约束共同作用的结果，在“资产荒”背景下，提升收益的关键转向增加权益资产配置 [42] - 分红险满足居民对本金安全、适度收益增长和长期规划的需求，保险公司亦积极推动分红险销售以匹配市场趋势 [44][47] - 2026年一季度，分红险在多个渠道销售热度明显提升，尤其受到中老年储户及稳健型投资者青睐 [50] 公募基金：“固收+”和FOF成为增量主力 - 2025年以来，公募基金“固收+”和FOF产品快速发展，源于低利率环境下居民资产再配置需求的集中释放 [51] - 2025年FOF市场显著回暖，新发规模激增，全年规模突破2400亿元，创下历史新高 [51] - 相比之下，主动权益基金的整体扩张幅度有限，投资者在基金净值回升后更倾向于获利了结或解套赎回 [52] - 公募基金市场呈现出鲜明结构性特征，“固收+”和FOF的崛起体现了居民风险偏好温和抬升且追求稳健增值 [53] 不同销售渠道的产品偏好与生态 券商渠道：ETF与指数连接产品的机构生态 - 券商渠道客户主要由中高风险偏好的个人投资者及专业机构客户构成，产品偏好上呈现明显的工具化、策略化特征，ETF和指数连接产品成为主要销售品类 [54] - ETF产品具有费率低、透明度高、交易便捷等优势，能够精准满足券商客户对高效资产配置工具的需求 [55] - 券商渠道的机构客户对债券ETF的需求也在快速提升，2025年债券ETF规模屡创新高 [58] 银行渠道：FOF与均衡风格产品的核心阵地 - 银行渠道客户以稳健型投资者为主，更侧重于风险分散、稳健收益的产品，尤其是FOF和均衡风格产品 [62] - 2026年，超过50万亿元居民中长期定期存款集中到期，FOF产品因其风险二次分散、收益相对稳健的特点，成为存款搬家资金的重要承接工具 [64] - 银行理财公司也将FOF作为重要的业务发展方向，未来银行理财更像是资管生态中的“解决方案提供商” [65] 互联网渠道：长尾客群的聚集地与赛道型产品热土 - 互联网渠道服务对象以年轻客群为主，更侧重于赛道型产品，投资者对新兴行业和热门主题有较高兴趣 [72] - 互联网平台通过大数据分析和精准推送技术，将合适的赛道型产品匹配给相应风险偏好的投资者 [73] - 互联网渠道在推广赛道型产品时，构建了独特的内容生态和投资者教育体系，通过直播、短视频等互动形式增强信任感 [75] 投资建议 银行 - 在基本面向上拐点预期没有明确前，个股分化是主旋律，择股核心策略是精选复苏Alpha [3] - 重点推荐招商银行、宁波银行 [3] 保险 - 保险股目前整体估值处于历史低位，具备充足的安全边际，且负债端改善与资产端韧性形成“双轮驱动” [3] - 建议关注中国平安、中国财险 [3] 券商 - 券商板块兼具政策催化、业绩修复、估值低位三重优势，是布局资本市场改革红利的优质选择 [3] - 2025年前三季度上市券商合计归母净利润同比增长62.38%，ROE持续回升，行业平均PB处于近十年33%分位数 [78] - 推荐兴业证券、东方财富 [3] 重点公司盈利预测及投资评级 - **招商银行**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为5.76元，2026年预测EPS为6.05元，对应2025年预测PE为6.8倍，2026年预测PE为6.5倍 [4] - **宁波银行**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为4.27元，2026年预测EPS为4.64元，对应2025年预测PE为7.4倍，2026年预测PE为6.8倍 [4] - **中国平安**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为7.72元，2026年预测EPS为8.57元，对应2025年预测PE为8.1倍，2026年预测PE为7.3倍 [4] - **中国财险**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为1.87元，2026年预测EPS为1.99元，对应2025年预测PE为8.4倍，2026年预测PE为7.9倍 [4] - **兴业证券**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为0.39元，2026年预测EPS为0.44元，对应2025年预测PE为16.9倍，2026年预测PE为15.0倍 [4] - **东方财富**：投资评级“优于大市”，2025年预测EPS为0.79元，2026年预测EPS为0.90元，对应2025年预测PE为27.3倍，2026年预测PE为24.0倍 [4]

报告行业投资评级 - 非银金融行业评级为 **优于大市** [5] 报告核心观点 - **存款搬家**是自2025年下半年起影响资本市场增量资金预期的关键叙事，源于2022-2023年居民风险偏好下行导致的“财富定存化”以及2025年后高息定期存款集中到期[1] - 在存款利率持续下行背景下，居民资金为寻求更高收益而流向风险资产，为权益市场带来增量资金，同时金融体系总量流动性保持稳定，形成了 **“股强债稳”** 的大类资产配置格局[1][11] - 2026年居民风险偏好相比2025年继续提升，资金更多流向能提供弹性收益的保险（尤其是分红险）和公募基金，但风格仍以追求稳健收益为核心，存在明显的“天花板”[2] - 居民增量资金并非“永动机”，存款搬家叙事的起点依赖于2023-2024年高息存款的集中到期，预计2026年下半年其规模增速将放缓，后续主动权益基金的扩张需要新的资金面（如海外资金）和业绩基本面的支撑[2] 根据目录总结 叙事的起点：银行高息存款到期与分流 - 2025年末中国居民存款总额达到 **165.9万亿元**，同比增速为 **9.7%**，增速虽回落但仍保持较高水平[14][19] - 居民存款定期化趋势明显但趋于缓和，2025年末居民定期及其他存款占存款总额的 **73.4%** [16] - 2026年将有大量2023-2024年吸收的高息存款集中到期，工商银行的1年期和3年期存款挂牌利率从2022年末的 **1.65%** 和 **2.60%** 分别降至 **0.95%** 和 **1.25%** [18][20] - 报告估算2026年全行业到期的2年期及以上高息存款规模约为 **64万亿元** [20] 存款到期流向：估计10-20%分流到非存款市场 - 报告估计约 **80-90%** 的到期存款资金仍将续存于银行体系，仅约 **10-20%** 会分流至资管产品[1][21] - 这 **10-20%** 的分流资金可能带来 **6-13万亿元** 规模的资管产品增量[1][23] - 在流出资金中，预计大部分将进入波动性较低、安全性较高的银行理财市场，少部分流向保险、贵金属、公募基金及股票市场[21][23][26] 银行理财与保险资金承接部分“搬家”存款 银行理财：多资产配置需求增加 - 银行理财是承接存款流出资金的首选渠道，因其绝大部分时间能保持正收益，符合存款客群的低风险偏好[29][31] - 2025年末全部理财产品中，权益类产品规模仅约 **800亿元**，而混合类产品规模高达 **8700亿元**，银行理财未来或从“固收+”策略起步拓展多资产策略[40] 保险：分红险承接部分“存款搬家”资金 - 分红险凭借 **“低保底+高浮动”** 的收益结构，在当前市场环境下展现出三重吸引力：提供安全垫、分享险企投资业绩、引导长期规划[41][44][46] - 本轮分红险周期（2024年至今）是负债端需求和资产端约束共同作用的结果，为维持收益，保险公司被迫增加权益资产配置，这将驱动更多保险资金进入股市[42] - 2026年一季度，分红险在银行代销渠道销售热度明显提升，尤其受到中老年储户及稳健型投资者青睐[50] 公募基金：“固收+”和FOF成为增量主力 - 在存款利率下行背景下，大量追求稳健收益的资金转向 **“固收+”** 和 **FOF** 产品[51] - 2025年FOF市场全年规模突破 **2400亿元**，创下历史新高[51] - 相比之下，主动权益基金的整体扩张幅度有限，投资者在净值回升后更倾向于获利了结，信任重建仍需时间[52] 不同销售渠道的产品偏好与生态 券商渠道：ETF与指数连接产品的机构生态 - 券商渠道客户以中高风险偏好的个人及机构投资者为主，产品偏好呈现明显的工具化、策略化特征，**ETF**和**指数连接产品**是主要销售品类[54][55] - 2025年债券ETF规模屡创新高，为机构客户提供了高效的固定收益资产配置工具[58] 银行渠道：FOF与均衡风格产品的核心阵地 - 银行渠道客户以稳健型投资者为主，更侧重于风险分散、稳健收益的产品，**FOF**和**均衡风格产品**（如“固收+”）是其核心阵地[61][62][63] - FOF产品因其风险二次分散的特点，成为承接超过 **50万亿元** 到期存款资金的重要工具[64] 互联网渠道：长尾客群的聚集地与赛道型产品热土 - 互联网渠道投资者年轻化、高风险承受能力，更侧重于**赛道型产品**，如聚焦科技创新、新能源等热门领域的基金[71][72][73] - 平台通过大数据分析和精准推送，将合适的赛道型产品匹配给相应风险偏好的投资者[73] 投资建议 - **银行**：在基本面向上拐点预期明确前，个股分化是主旋律，择股核心策略是精选复苏Alpha，重点推荐**招商银行**、**宁波银行**[3][78] - **保险**：保险股整体估值处于历史低位，具备充足安全边际，负债端改善与资产端韧性形成“双轮驱动”，建议关注**中国平安**、**中国财险**[3][78] - **券商**：券商板块兼具政策催化、业绩修复、估值低位三重优势，是布局资本市场改革红利的优质选择，推荐**兴业证券**、**东方财富**[3][78]