市场扩张和并购 - 2024年11月19日董事会批准三家分公司收购中铝高端制造部分扁锭资产，对价约17536.66万元[2] - 11月28日公司及三家分公司签署资产收购协议[3] - 贵州、青海、连城分公司拟受让资产分别为79312365.82元、22815125.90元、73239119.81元[6] - 11月29日为资产交割日，需满足协议生效、支付价款等条件[8] - 受让方逾期付款满三十日，甲方有权解除协议并要求赔偿[10]

报告公司投资评级 - 评级：增持[2][6] 报告的核心观点 - 行业供需格局改善，资源布局多的企业有望受益，报告研究的具体公司是国内铝行业龙头，首次覆盖给予“增持”评级[3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 1.中国铝行业龙头 - 报告研究的具体公司经多年发展，已成国内铝行业头部企业，实控人为国务院国有资产监督管理委员会，是中国铝行业的头部企业[28][30] 2.铝:进口原料依赖增加，供需格局有望改善 - 全球铝资源储量分布集中，我国铝资源储量较为贫乏，进口依赖度加大，主要来自几内亚，海外矿山产出增量主要在几内亚，但当地项目具有一定不确定性，国内储量不足且管控趋严，铝资源供应难有较大增量[43][44][50][52] - 我国是全球氧化铝主要生产国，后续供应增速或放缓，海外氧化铝新增产能有限，国内氧化铝建设项目较多，但考虑到我国原铝的合规产能上限限制，未来我国氧化铝产量增速或有放缓[57][61][65] - 我国是全球原铝主要生产国，产能存合规上限，海外产能建设小，海外建设周期长，建设产能较小，我国原铝产能项目主要通过产能置换推进，新增产能较少[71][73][79] - 美国等地进入降息周期，海外需求有望获得支撑，我国是全球原铝主要消费国，我国铝下游需求主要来自于建筑、交通和电子电力行业，我国政府积极推出房地产止跌回稳的政策，有望带动建筑用铝需求[84][93][102] 3.公司积极提质增效，盈利能力持续提升 - 24年前三季度归母净利创自2020年以来同期新高，盈利能力持续提升，期间费用率稍有回升，资产负债率持续下降[108][109][115] 4.公司资源保证度高，产能仍有增长空间 - 铝土矿资源保证度高，公司拥有丰富的铝土矿资源，不仅国内铝土矿资源拥有量第一，还积极在非洲、东南亚等地获取海外铝土矿资源[117][119] - 氧化铝/原铝产能全球第一，后续仍有增量产能，存量项目优化升级，新建项目提供增长空间[123][125] 5.盈利预测 - 在中性情景下，对原铝、氧化铝、能源、贸易等板块进行了盈利预测，预计2024 - 2026年公司总营收分别为2,133.09/2,201.66/2,276.30亿元，整体毛利率分别为15.59%/16.30%/17.15%[126][127][128][129][130][131] 6.估值与评级 - 在中性情景下，预计公司2024 - 2026年归母净利分别为113.12/125.83/141.24亿元，EPS分别为0.66/0.73/0.82元/股，对应PE分别为11.83X/10.64X/9.47X，作为国内铝行业龙头，享有一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级[6][132][133]

一、涉及公司与行业 - 公司：中国铝业 - 行业：铝行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20] 二、核心观点与论据 （一）公司层面 1. 公司概况 - 中国铝业深耕铝行业20余年，已发展成上下游一体化全产业链布局的企业[3]。 - 截至去年年底，上游铝土矿资源量23亿吨，自给率达70%左右；氧化铝年产能2226万吨，自给率100%，未来还有200万吨产能释放；预焙阳极年产能245万吨，自给率80%；电解铝年产能746万吨，未来还有27万吨增长空间；下游铝加工产品年产能178万吨，是全球特大型铝行业生产企业，地位稳固[3]。 - 19年和20年陆续收购云铝股份股权，受益于云南低廉电费和低碳排放，电解铝板块有望提升利润率[4]。 - 2001年成立，01 - 07年在纽约、香港、上海三地挂牌上市，上市后积极推进资产重组、产能扩建并探索海外优质资源[5]。 - 2018年开发几内亚博法铝土矿，19 - 20年收购云铝股份29.1%股权，现为全球最大电解铝生产企业且产业布局完整，资源和成本优势显著[6]。 - 国资委为实际控制人，中旅集团直接持股29.95%，通过附属公司间接持股达31.06%为控股股东；截至去年年底有4家分公司、16家全资子公司、11家控股子公司，部分子公司业务覆盖全产业链[6]。 - 公司董事长史志荣先生深耕行业多年，有丰富经验和较强管理能力，其他高管团队也从业多年[7]。 - 2021年底提出、2022年5月实施限制性股票激励计划，授予943人，董事占股本总额0.0045%，中层和核心技术骨干占0.66%[7]。 2. 各产线情况 - **铝土矿板块**：截至去年年底资源量23亿吨，储量2.7亿吨，平均品位8.1%；国内资源量5.4亿吨，储量1.57亿吨，平均品位5.59%；海外几内亚博法矿资源量17.6亿吨，储量1.13亿吨，平均品位33%，资源保障度高；产量从2011年1356万吨增长到去年3042万吨，年负荷增速7%，自供率70%[7][8]。 - **氧化铝板块**：拥有13家生产企业，年产能2226万吨，收购云铝股份股权后自用量提高，外售量下滑，明年一季度广西华生二期200万吨项目投产后年产能将达2426万吨，外售量有望提高，盈利能力有望提升；年产量约2000万吨，其中1600万吨自用，200万吨冶金级氧化铝生产400万吨精细级氧化铝，剩余200万吨冶金级氧化铝和400万吨精细氧化铝对外销售，总共外售量约600万吨[8][9]。 - **电解铝板块**：注入云铝股份资产后年产能达746万吨，未来内蒙古华云三期42万吨和青海分公司50万吨项目投产后新分产能达27万吨，总产能将增长到773万吨左右；对比同行电解铝毛利率偏低，受国企影响人工费用高、折旧摊销大，2022年原材料成本提升也使毛利率大幅下滑，未来产能增强和费用管控有望提高毛利率；去年电解铝产量679万吨，占全国总产量16%，产能全国第一，18年受供给侧改革产能天花板限制，新增产能有限，国内行业地位稳固[9][10]。 - **能源板块**：涉及煤炭和电力业务，近几年煤炭销量稳步提升，今年上半年产量638万吨，同比增长3%；投资中旅宁夏能源，拥有三座控股电厂和三座仓库电厂，权益装机容量486万千瓦；今年受益于中旅青海光伏发电项目，上半年外售电厂销售量同比增长7%，近5年毛利率稳定在39%左右[11]。 - **辅助材料板块**：不完全统计预备阳极年产能245万吨，权益产能159万吨左右，自供率80%，原材料保证率较高[12]。 3. 财务情况 - 近两年营收下降但规模净利稳步提升，主要因贸易量下滑致营收下降，但主产品高产优产且价格高位，毛利率增加使利润大幅提高；今年上半年电解铝业务营收占比35%，氧化铝板块营收占比16%，能源板块营收占比2%较稳定[13]。 - 期间费用率方面，销售和财务费用稳步下行，管理费用上涨较快，受股权激励、数字化建设、辞退福利等因素影响，但对比同行处于中位水平，公司希望降低期间费用率[14]。 - 今年上半年资产负债率首次降到50%以下，债务结构更清晰；自上市以来累计现金分红9次，金额89.32亿元，平均分红比例40%左右，今年首次实施中期现金分红政策，显示对未来发展有信心[14]。 （二）行业层面 1. 行业现状 - 17年供给侧改革到2020年能耗双控政策后，电解铝价格稳步提升，供需从长期过剩变为长期紧缺，行业扭亏为盈，最高盈利达5000元/吨，近期行业利润约1000元/吨，部分电解铝厂出现亏损；成本方面，电力成本占31%左右，氧化铝成本占47%，预焙阳极成本占10%；分地区看，云南单吨利润突破过3000元，新疆突破过3100元，这两地比四川、山东有成本优势，10月全国电解铝行业平均水平约1750元/吨，全年平均约2000元/吨[15]。 - 10月底电解铝在产产能4376万吨左右，距离产能天花板仅剩120万吨左右增长空间，供给刚性逐步显现，受氧化铝价格快速增长影响部分地区有电解铝停产现象，云南四季度暂无减产；产能主要集中在山东、新疆、云南和内蒙古，占比61%；今年新增产能37万吨，明年约91万吨，增速较之前明显下滑[16]。 - 目前全球铝库存处于低位，处于消费淡季下游囤货意愿不强，四季度可能小幅累库，累库结束后到明年消费旺季会有去库现象[17]。 2. 需求情况 - 铝下游领域主要分布在建筑地产、交通、电力，建筑地产占24% - 25%，交通占15%，电力占13%；目前地产新开工和竣工面积同比均下降20%左右，但随着房地产利好政策出台，预计下降幅度将收窄并迎来回暖[17]。 - 未来电解铝需求量增量点主要来源于新能源汽车和光伏；假设25年传统油车和新能源汽车单车用铝量分别为180千克和227千克，25年新能源汽车用铝量可达878万吨，三年负荷增速11.5%；按照1G瓦光伏装机量消耗0.65万吨（光伏组件）和0.7万吨（光伏支架）铝计算，25年光伏行业用铝量可达575万吨，三年负荷增速32%[18]。 - 综合分析，2025年电解铝供需平衡处于偏紧态势，铝价有望维持高位[19]。 三、其他重要内容 - 谨慎假设24 - 26年电解铝和氧化铝价格均价分别为1.982万元/吨、2.05万元/吨以及0.39万元/吨、0.4万元/吨和0.36万元/吨的情况下，预计24 - 26年公司规模净利123亿、154亿和165亿，对应的PE为11.9、9.4和8.8倍，对比同行处于中位水平，建议维持买入评级[5]。 - 云铝股份电解铝生产基地位于云南，云南电费在全国处于最低水平，云南单吨电解铝电力成本较新疆减少约130元，较山东减少1860元左右；公司在郑州研究院开发的电解直流电耗12300集成技术已推广3000台左右电解槽，未来技术广泛应用可使电解铝生产成本下降空间较大[12]。

财报与会议时间 - 公司于2024年10月30日披露2024年第三季度报告[3] - 公司定于2024年11月27日16:00 - 17:00召开2024年第三季度业绩说明会[3] 会议信息 - 业绩说明会召开地点为上海证券交易所上证路演中心[5] - 业绩说明会召开方式为上证路演中心网络互动方式[7] 提问相关 - 投资者可在2024年11月20日至11月26日16:00前提问[6] - 提问方式为登录上证路演中心网站等[6] 参会人员 - 出席会议人员有董事长史志荣等[8] 其他 - 投资者可在2024年11月27日在线参与业绩说明会[8] - 公司联系人杨先生及联系方式[9] - 投资者可通过上证路演中心查看说明会情况[9]

激励计划时间线 - 2021年12月21日审议通过激励计划相关议案[14] - 2022年1月28日披露召开股东大会通知及征集委托投票权公告[15] - 2022年3月4 - 14日对激励对象公示并更正错误[16] - 2022年3月17日披露激励对象公示情况说明及核查意见[16] - 2022年4月6日审议通过调整激励计划草案[16] - 2022年4月20日收到国资委同意批复[17] - 2022年4月26日股东大会审议通过激励计划相关议案[17] - 2022年5月24 - 25日审议通过调整激励计划及首次授予议案[18] - 2022年6月13日首次授予登记完成，授予930人11227.03万股[18] - 2022年11月23 - 24日审议通过授予预留限制性股票议案[19] - 2022年12月23日预留授予登记完成，授予276人2664.83万股[20] - 2023年10月24 - 25日审议通过调整回购价格及回购注销部分股票议案[20] - 2024年6月3日审议通过首次授予部分第一个解除限售期条件成就议案[21] - 2024年12月22日预留授予部分第一个限售期届满[23] 业绩数据 - 以2020年为基数，2022年归母扣非净利润复合增长率155.38%，超目标45.38%，高于对标75分位值41.23%[25] - 2022年净资产现金回报率57.32%，超目标29.32%，高于对标75分位值13.26%[25] - 2022年EVA实际完成92亿元，超目标77亿元[25] 激励对象与股份数据 - 预留授予激励对象276人，授予26648300股，第一期可解除限售10659320股[28] - 270名激励对象10439440股解除限售，约占总股本0.06%[28] 回购相关 - 拟回购36名激励对象866831股[30] - 退休回购21人，412977股[31] - 客观原因离职回购4人，121054股[31] - 死亡回购1人，80300股[31] - 个人原因离职回购4人，252500股[31] - 首次授予回购价由2.93元/股调为2.85元/股[35] - 预留授予回购价由2.09元/股调为2.01元/股[35] - 回购注销减少注册资本866831元[35] - 注册资本将由17156498909元变为17155632078元[35] 合规与后续 - 解除限售满足条件，符合规定[36] - 回购注销及价格调整符合规定[36] - 后续办理回购注销登记、减资手续并信披[37]

会议信息 - 2024年第一次临时股东会于11月19日在北京召开[2] - 出席会议股东和代理人共1796人，持有表决权股份总数8212613973股，占比47.87%[2] 股东结构 - A股股东1795人，持股6876053916股，占比40.08%；H股股东1人，持股1336560057股，占比7.79%[2] 议案表决 - 2024年中期利润分配方案议案，普通股同意票数7920113777，比例96.4384%[4] - 增加与中铝集团交易年度上限议案，普通股同意票数2709290103，比例95.5647%[4] - 变更会计师事务所议案，普通股同意票数7796827638，比例94.9372%[6] 人员选举 - 选举李谢华先生为非执行董事，得票数7702683888，占比93.7909%[6] - 选举丁超先生为股东代表监事，得票数7642423699，占比93.0571%[7] 分红表决 - 现金分红分段表决，持股5%以上股东同意比例100%，1 - 5%股东61.46%，1%以下股东99.73%[7] 重大事项表决 - 5%以下股东对变更会计师事务所议案同意比例76.1363%[9]

市场扩张和并购 - 公司三家分公司拟收购中铝高端制造扁锭生产线相关资产，交易对价约17,536.66万元[3][8][20] - 2022年公司以约1.84亿元资产及2.2亿元货币资金向中铝高端制造增资，获约2.14%股权[7] - 2023年12月18日公司参与中铝科学技术研究院有限公司股权改革，出资约8.466亿元[24] - 2023年12月18日公司参与设立中铝（雄安）矿业有限责任公司，出资6亿元[25] - 2023年12月18日中铝郑州有色金属研究院有限公司设立合资公司，出资2000万元[25] - 2024年1月22日公司与中国铝业集团高端制造股份有限公司设立合资公司，现金出资2.88亿元[25] - 2024年3月27日公司转让中铜矿产资源有限公司6.68%股权，对价约3.28亿元[25] 财务数据 - 过去12个月内公司与中铝集团（含附属公司）其他关联交易共9项，累计金额约30.02亿元，未达公司最近一期经审计净资产的5%[5][13] - 中铝高端制造2023年末经审计资产总额3,462,115.28万元，负债1,927,812.92万元，净资产1,534,302.36万元，营收3,543,885.02万元，净利润100,493.30万元[15] - 中铝高端制造2024年9月末未经审计资产总额3,624,284.69万元，负债2,045,622.42万元，净资产1,578,662.27万元，1 - 9月营收2,813,716.00万元，净利润50,647.95万元[16][17] - 交易标的评估基准日2023年12月31日，账面净值约16,707.06万元，评估净值约17,536.66万元，增值约829.61万元，增值率4.97%[19] - 青海分公司收购资产账面价值1,796.81万元，评估价值2,281.51万元，增值率26.98%[19] - 连城分公司收购资产账面价值6,983.98万元，评估价值7,323.91万元，增值率4.87%[19] - 贵州分公司收购资产账面价值7,926.27万元，评估价值7,931.24万元，增值率0.06%[20] - 过去12个月内公司与中铝集团（含附属公司）8项关联交易累计金额约28.27亿元[24] 其他新策略 - 2024年3月27日公司受托管理中铝资产经营管理有限公司附属四家企业，5年总费用0.45亿元[26] - 2024年10月29日包头铝业有限公司与中铝集团对内蒙古华云新材料有限公司各减资5亿元[26] 交易情况 - 本次关联交易已通过公司相关会议审议，无需提交股东大会审议和政府部门批准[4][5][10][11] - 本次交易有利于实现扁锭资产产权和管理权统一，提高资产运营效率，对财务和经营成果无重大影响[22] - 独立董事专门会议认为本次交易符合公司及全体股东利益，同意提交董事会审议[23]

限制性股票回购注销 - 2024年11月19日决定回购注销36名激励对象866,831股限制性股票[4] - 首次授予退休、离职等未达条件股票部分回购注销[32] - 预留授予退休、离职等未达条件股票部分回购注销[33] 回购价格调整 - 首次授予限制性股票回购价由2.93元/股调为2.85元/股[5][23] - 预留授予限制性股票回购价由2.09元/股调为2.01元/股[5][23] 资金与股份变动 - 本次回购资金总额2,284,981元（不含利息）[25] - A股、有限售条件股份、总股本变动 -866,831股[28] 股息派发 - 按每股0.082元（含税）现金派发2024年中期股息[21] 激励计划进程 - 2022年6月13日首次授予登记完成，授予11,227.03万股[11] - 2022年12月23日预留授予登记完成，授予2,664.83万股[12] - 2024年6月3日通过首次授予部分一解限条件议案[13] - 2024年7月30日通过回购注销及调价议案[13] - 2024年11月19日通过预留授予部分一解限条件议案[14]

市场扩张和并购 - 公司所属三家分公司拟收购中铝高端制造部分扁锭资产，交易对价约1.75亿元[3] 其他新策略 - 公司拟终止向中铝高端制造转让附属公司资产及股权，因重新规划[4]

回购注销情况 - 公司决定回购注销限制性股票866,831股[7] - 回购后股份总数减至17,155,632,078股[7] - 回购后注册资本减至17,155,632,078元[7] 未达条件股票情况 - 首次授予退休等对象未达条件股票共646,013股[4] - 预留授予退休等对象未达条件股票共220,818股[6]