投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 产品多元化转型效果突出，分红连续两年实现高增 [1] - 银保渠道拉动全年新单高增，产品多元化转型见效 [2] - 显著增配权益拉动总投资收益，净投资收益延续承压 [3] - 看好公司投资端权益弹性，中长期负债端有望保持良性增长 [1] 财务表现与业绩 - 2025年归母净利润1541亿元，同比增长44% [1] - 2025年第四季度单季归母净利润为-137.3亿元，环比转亏 [1] - 2025年保险服务业绩为649亿元，同比增长132%，主要受益于利率抬升下VFA项下保单保险服务费用减少 [1] - 2025年投资服务业绩为1318亿元，同比增长32%，受益于股市上涨 [1] - 2025年第四季度单季投资服务业绩为-155亿元，主要受公允价值变动环比转亏至-731亿元拖累 [1] - 期末内含价值（EV）为1.47万亿元，较年初增长4.8% [1] - 加回分红后，年末公司归母净资产较年初增长21%，较第三季度环比下降3.7% [1] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为1680亿元、1776亿元、1870亿元，同比增速分别为9.0%、5.8%、5.3% [1] - 报告预测2026-2028年每股收益分别为5.94元、6.28元、6.62元 [8] 负债端与新业务价值 - 2025年总保费收入7299亿元，同比增长8.7% [2] - 2025年新单保费2341亿元，同比增长9.3% [2] - 2025年新业务价值（NBV）458亿元，同比增长36% [2] - 报告预测2026-2028年NBV分别为544.45亿元、620.67亿元、701.36亿元，同比增速分别为19.0%、14.0%、13.0% [1][8] - 报告预测2026-2028年内含价值（EV）同比增速分别为11.4%、11.9%、11.9% [1] 渠道表现 - 个险渠道：2025年总保费5518亿元，同比增长4.3% [2] - 个险渠道：2025年新单保费1095亿元，同比下降8.1% [2] - 个险渠道：2025年NBV为393亿元，同比增长25.5% [2] - 个险渠道：分红险业务快速增长，占个险渠道首年期交保费的比重跃升至近60% [2] - 个险渠道：期末销售人力为58.7万人，同比下降4.6%，但优增人力同比增长40% [2] - 银保渠道：2025年总保费1109亿元，突破千亿元大关，同比增长45.5% [2] - 银保渠道：2025年新单保费585.1亿元，同比增长95.7% [2] - 银保渠道：分红险新单保费占比同比提升约15个百分点 [2] - 银保渠道：首年期交保费264.8亿元，同比增长41.0% [2] - 银保渠道：合作银行数量超百家，新单出单网点7.7万个，同比增长25.9% [2] 投资端表现 - 2025年末投资资产达7.42万亿元，同比增长12% [3] - 固收类资产占比同比下降3.8个百分点，股票和基金配置比例达16.9%，较2025年6月末的13.6%提升3.3个百分点，较年初的12.22%明显提升 [3] - 2025年实现净投资收益1938亿元，同比下降1% [3] - 2025年实现总投资收益3877亿元，总投资收益率为6.09%，同比提升0.59个百分点 [3] 估值与分红 - 报告预测2026-2028年PEV分别为0.7倍、0.6倍、0.5倍 [1] - 报告预测2026-2028年P/B分别为1.62倍、1.40倍、1.22倍 [8] - 2025年报公布拟全年分红0.856元/股，同比增长32% [1] - 当前股价对应静态股息率为2.2% [1]

报告公司投资评级 - A股：买入（维持），当前价39.49元人民币 [1] - H股：买入（维持），当前价27.36港币 [1] 报告核心观点 - 公司2025年盈利再攀新高，新业务价值保持快速增长，投资收益提升是主要驱动力 [3][4] - 公司作为寿险行业龙头，营销体系改革成效逐步释放，银保渠道及浮动收益型业务快速发展，业务结构持续优化 [7] - 尽管下调了未来两年盈利预测，但基于当前估值，维持A/H股“买入”评级 [7] 2025年业绩表现总结 - **整体业绩**：2025年营业收入6156.8亿元，同比增长16.5%；归母净利润1540.8亿元，同比增长44.1%；归母净资产5952.1亿元，较年初增长16.8% [3] - **盈利能力**：加权平均净资产收益率达27.8%，同比提升6.2个百分点 [3] - **价值指标**：新业务价值457.5亿元，同比增长35.7%；内含价值1.5万亿元，较年初增长4.8% [3] - **投资收益**：总投资收益率6.1%，同比提升0.6个百分点；净投资收益率3.0%，同比下降0.4个百分点 [3] - **股东回报**：全年股息每股0.856元，同比增长31.7%，分红率15.7% [3] 业务与渠道分析 - **销售队伍**：截至2025年第四季度末，总销售人力63.8万人，同比下降4.2%；其中个险销售人力58.7万人，同比下降4.6% [4] - **队伍质态**：优增人力同比增长40.0%；13个月留存率同比提升2.2个百分点；2025年退保率0.95%，同比下降6个基点 [4] - **新单保费**：2025年新单保费2340.8亿元，同比增长9.3%；其中第四季度单季同比下降3.7% [5] - **期交结构**：首年期交保费1162.1亿元，同比下降2.4%；其中十年期及以上首年期交保费522.0亿元，同比下降7.8%，占首年期交保费比重44.9% [5] - **产品结构**：浮动收益型业务在首年期交保费中的占比近50%，转型成效明显 [5] - **渠道表现**： - 个险渠道首年期交保费891.7亿元，同比下降11.0% [5] - 银保渠道首年期交保费264.8亿元，同比增长41.0% [5] - 个险渠道新业务价值393.0亿元，同比增长25.5%，新业务价值率（首年保费口径）提升9.3个百分点至35.0% [6] - 多元板块（含银保等）新业务价值64.5亿元，同比大幅增长169.3% [6] 投资表现与资产配置 - **投资规模**：截至2025年第四季度末，总投资资产规模达7.4万亿元，较年初增长12.3% [6] - **权益配置**：股票资产规模8353.4亿元，较年初大幅增长66.7%（增加3342.6亿元），占总投资资产比例11.3%，较年初提升3.7个百分点 [6] - **会计分类**：OCI（其他综合收益）项下股票占比较年初提升15.8个百分点至27.8% [6] - **收益贡献**：总投资收益同比增长25.8%至3876.9亿元，是推动全年盈利增长的主要因素 [4] 未来展望与盈利预测 - **经营思路**：公司锚定“三坚持”“三提升”“三突破”经营思路，聚焦价值创造及变革转型 [7] - **业务布局**：在大健康与大养老服务领域不断探索创新，积极推进养老产品线布局，有望赋能保险主业并推动保障型产品销售回暖 [7] - **增长预期**：随着业务结构优化及渠道降本增效，2026年新业务价值有望延续增长态势 [7] - **盈利预测调整**： - 下调2026年归母净利润预测至1613亿元（前值1894亿元） [7] - 下调2027年归母净利润预测至1743亿元（前值2067亿元） [7] - 新增2028年归母净利润预测1888亿元 [7] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为6513亿元、6942亿元、7409亿元 [9] - **估值水平**：目前A/H股股价对应公司2026年PEV分别为0.70/0.43 [7]

报告投资评级 - 优于大市（维持） [1][3][5] 核心观点总结 - 2025年公司利润与价值均实现高增长，归母净利润同比增长44.1%至1540.78亿元，核心驱动力是权益投资占比提升带来的投资收益显著增加[1] - 新业务价值（NBV）增长强劲，同比大幅增长35.7%至457.52亿元，增速创2017年以来新高，价值率显著修复[2] - 负债端产品结构转型成效显著，浮动收益型产品（如分红险）占比大幅提升，有效降低了负债端的刚性成本[2] - 投资端大幅增加权益资产配置，股票和基金（不含货币基金）配置比例由12.18%提升至16.89，总投资收益率达6.09%，同比提升59个基点[1][3] - 资负联动效果显著，负债端转型成果持续兑现，叠加资产端积极的投资策略，共同驱动业绩高增[3] 财务与业绩表现 - **营业收入与利润**: 2025年实现营业收入6156.78亿元，同比增长16.5%；归母净利润1540.78亿元，同比增长44.1%[1][4] - **新业务价值（NBV）**: 2025年NBV为457.52亿元，同比增长35.7%[2][6] - 个险渠道是价值贡献主力，实现NBV 392.99亿元，同比增长25.5%，NBV Margin为35.0%，同比提升9.3个百分点[2] - 银保及其他渠道成为核心增长点，NBV同比增长169%，在整体NBV中占比由7%提升至14%[2] - **投资表现**: 2025年实现总投资收益3876.94亿元，总投资收益率6.09%，同比提升59个基点[1][3] - **内含价值（EV）**: 2025年每股内含价值为51.93元，同比增长4.76%[4][6] 业务与渠道分析 - **产品结构**: 大力推动分红险等浮动收益型产品，其在首年期交保费中的占比已接近50%，其中个险渠道占比近60%[2] - 十年期及以上首年期交保费占个险首年期交的比重提升至58.48%[2] - 银保渠道分红险新单保费占比同比提升约15个百分点[2] - **渠道表现**: 个险渠道依然是价值贡献主力；银保渠道实现高速增长，成为NBV的重要增长引擎[2] 投资配置与策略 - **资产配置**: 截至2025年末，权益资产（股票和基金，不含货币基金）配置比例由12.18%提升至16.89%，其中股票占比由7.58%提升至11.25%[3] - **投资弹性**: 分红险占比提升使得公司对权益资产波动的容忍度更高，为投资端提供了更大弹性空间[3] 未来预测与估值 - **盈利预测**: 报告预计2026至2028年归母净利润分别为1840.95亿元、1897.36亿元、1942.61亿元，对应摊薄每股收益（EPS）为6.51元、6.71元、6.87元[3][4] - **内含价值预测**: 预计2026至2028年每股内含价值分别为56.14元、60.60元、65.35元[4] - **估值指标**: 基于当前股价，预计2026至2028年P/EV分别为0.70倍、0.65倍、0.60倍[3][4][6]

报告公司投资评级 - 强烈推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 2025年公司负债端维持稳健表现，投资加快入市步伐，作为纯寿险标的上涨弹性更大，能够享受市场更高的beta属性，有望成为博弈市场和利率的优质工具[5] - 考虑到权益市场波动的不确定性以及公司较高的利润基数，调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1352.05/1513.05/1671.14亿，对应增速-12%/+12%/+10%[5] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现归母净利润1540.78亿，同比+44.1%[1][5] - 2025年公司实现寿险NBV（新业务价值）457.52亿，同比+35.7%[1][5] - 2025年公司总投资收益率6.1%，同比+0.6个百分点[1][5] - 2025年公司实现总投资收益3876.94亿，同比+25.8%[5] - 2025年公司实现净投资收益1937.95亿，同比-1.0%[5] - 2025年末公司归母净资产5952.05亿，较年初+16.8%[5] - 2025年末公司寿险EV（内含价值）为14678.76亿，较年初+4.8%[5] - 2025年公司新单保费2340.79亿，同比+9.3%[5] - 2025年公司NBV Margin（新业务价值率）为19.5%，同比+3.8个百分点[5] - 2025年公司每股派发红利0.856元，同比+31.7%，占归母净利润的比率为15.7%，同比下降1.5个百分点[5] 负债端业务分析 - 新业务价值稳健增长，产品结构均衡多元[5] - 渠道方面，个险NBV同比+25.5%，年末个险销售人力58.7万，同比-4.6%[5] - 银保及其他渠道NBV同比+169.3%，占比同比+7.0个百分点至14.1%[5] - 产品方面，2025年人寿保险、年金保险、健康保险新单保费比重分别为31.8%、32.1%、31.2%[5] - 浮动收益型业务强劲增长，在首年期交保费中的占比近50%[5] - 分红险占个险渠道首年期交保费的比重近60%[5] - 寿险合同服务边际（CSM）7683.69亿，较年初+3.5%[5] 投资端表现 - 公司坚决加大权益投资力度，动态优化大类资产配置[5] - 截至2025年末公司投资资产规模74237.05亿，较年初+12.3%[5] - 公开市场权益投资规模超1.2万亿，较年初增加超4500亿[5] - 股票和基金（不包含货币市场基金）配置比例由年初的12.2%上升至16.9%[5] - 其中OCI（其他综合收益）股票规模2324.47亿，在股票的占比提升15.8个百分点至27.8%[5] 财务与估值数据 - 当前股价39.49元，总市值1116.2十亿元，流通市值822.3十亿元[2] - 每股净资产（MRQ）21.1元，ROE（TTM）25.9%，资产负债率92.0%[2] - 预计2026-2028年营业总收入分别为5577.52亿、6441.22亿、6976.93亿，同比增长-9%、15%、8%[6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1352.05亿、1513.05亿、1671.14亿，同比增长-12%、12%、10%[5][6] - 预计2026-2028年每股收益分别为4.78元、5.35元、5.91元，对应PE分别为8.26倍、7.38倍、6.68倍[6] - 预计2026-2028年PB分别为1.64倍、1.41倍、1.26倍[6] 偿付能力 - 2025年末综合偿付能力充足率174.0%，较年初下降33.8个百分点[5] - 2025年末核心偿付能力充足率128.8%，较年初下降24.6个百分点[5] - 偿付能力充足率下降主要是受权益类资产配置规模增长、市场利率波动等影响[5]

地缘政治动态（美伊谈判） - 美国和伊朗在埃及、土耳其等国斡旋下尝试谈判，但双方态度矛盾，采取一手橄榄枝、一手大棒的策略，军事部署与谈判同步推进 [5] - 美国提出“15点停火计划”，要求伊朗停止铀浓缩、中止导弹项目、限制代理人活动，并解除核相关制裁，同时承诺协助伊朗民用核项目作为补偿 [5] - 伊朗方面持极度怀疑态度，由革命卫队主导，并提出高额“要价清单”，包括关闭美国在海湾所有基地、对袭击进行赔偿、霍尔木兹海峡仿照苏伊士运河模式收费、全面取消制裁并保留导弹计划 [5] - 调解方（土耳其、埃及、巴基斯坦）正努力促成双方在巴基斯坦或中性地点会晤，力争在周四前实现 [5] - 中东其他国家反应复杂：沙特和阿联酋对美伊计划持保留意见；以色列继续执行针对伊朗及真主党的打击，其“新首”行动旨在加剧伊朗内部混乱 [5] 市场整体表现与资金流向 - 3月25日A股三大指数集体上涨，上证指数涨1.3%，深成指涨1.95%，创业板指涨2.01%，北证50指数涨1.48% [16] - 两市成交额21930.51亿元，较上一交易日放量968.25亿元，超4800只个股上涨，106股涨停 [16] - 主力资金净流入584.59亿元，通信、电子、公用事业、有色金属、机械设备为净流入前五大行业 [34] - 北向资金总成交2734.48亿元，华工科技成交额达157041.57万元 [36] - 综合、通信、有色金属行业领涨，煤炭、石油石化行业领跌 [41] 行业与板块热点分析 - **电网设备**：板块持续走强，华电辽能斩获8连板，韶能股份、华电能源等多股连板，行业逻辑是AI算力爆发推动电力需求，“算电协同”纳入新基建带来价值重估 [16][27][28] - **光通信/CPO**：受隔夜美股Lumentum、Coherent等光通信概念股大涨带动，A股相关板块高开走强，通鼎互联、长飞光纤晋级2连板，国内技术突破（24芯单模光纤实现2.5拍比特/秒传输）催化行业景气度 [16][26] - **AI算力与词元（Token）概念**：国家数据局将Token定名为“词元”，披露3月日均词元调用量突破140万亿，较2025年底增长超40%，算力需求指数级增长带动底层基础设施估值重塑，云计算与词元概念股（如奥瑞德、真视通）大幅走强 [16][20] - **机器人**：板块延续活跃，唯科科技20cm涨停，消息面上，特斯拉发布Optimus V3版本预热视频，展示灵巧手精细操作进展，团队传递出加速商业化落地的信号 [16][19] - **军工**：板块大幅拉升，湖南天雁、长城军工实现2连板，催化因素包括央视首次全流程展示国产无人机蜂群作战系统“阿特拉斯”，以及兵装集团重组预期 [16][30] - **存储**：铠侠（Kioxia）将向南亚科技投资约774亿日元并签署长期DRAM供应合同，旨在确保其固态硬盘业务扩张中的DRAM供应稳定性 [20] - **行业估值位置**：华创证券指出，经过回调，能源、稳健低波板块股价对应上证4000点以上，科技与周期品回落至3800-4000点，地产与多数消费品降至3300-3600点，食饮、美护则已跌至3000点附近 [11] 重点公司动态 - **泡泡玛特**：财报后股价跳水，市场担忧增长动力分布不均，明星产品Labubu表现突出，但核心IP如Molly收入为28.97亿元，低于市场预期的46亿元，引发对公司持续产出多元化百亿级IP能力的质疑 [7] - **中国人寿**：2025年净利润同比增长44%，拟10派6.18元，同时公司拟出资28亿元参与设立总规模40.154亿元的福建省鑫睿科创接力股权投资基金，聚焦新一代信息技术、生物医药等战略新兴产业 [24][25] - **中国东航**：拟向空客公司购买101架A320NEO系列飞机，目录价格合计约为1088.93亿元 [25] - **睿能科技**：拟收购博泰智能不超过75%的股权以取得控制权，股票明起停牌 [25] - **SpaceX**：有报道称其拟最快于本周提交IPO申请，受此影响，“SpaceX概念基金”Destiny Tech100盘前跳涨超25% [25] 概念板块与个股涨停解析 - **算力租赁/AIDC**：多只个股涨停核心逻辑是AI算力需求爆发，Token调用量两年增千倍，阿里云等上调算力价格导致供需缺口扩大，相关公司布局算力租赁或IDC业务 [26][27] - **光纤光缆**：作为AI算力网络高速互联的物理底座，需求高增且提价预期明确，是长飞光纤、亨通光电等相关个股上涨的主要驱动因素 [23][26][27] - **电力/绿电**：“算电协同”逻辑驱动板块上涨，多家电力公司因布局绿电、储能、氢能等项目，且具备央企或地方国资背景而涨停 [27][28] - **福建本地股**：受福建国资委“五大行动”方案催化，福建水泥、漳州发展等本地股出现异动 [29] - **人形机器人**：除特斯拉Optimus进展外，多家公司因布局机器人部件或相关业务而涨停，如新泉股份、容能科技等 [29] - **国产芯片/半导体**：板块上涨涉及材料、设备、洁净室等多个环节，如三孚股份（电子级三氯氢硅）、相诚股份（半导体洁净室）等 [29] - **医药**：部分个股因GLP-1药物、创新药及集采中标等概念涨停，如美诺华、双鹭药业 [30]

投资评级与核心观点 - 报告对中国人寿A股（601628 CH）和H股（2628 HK）均维持“买入”评级 [1][6] - 报告核心观点：公司2025年业绩实现强劲增长，新业务价值（NBV）增长韧性十足，尽管四季度因投资波动出现亏损，但负债端增长动力强劲，因此上调基于DCF估值法的目标价 [1][5] - 上调A股目标价至人民币53.00元（前值52.00元），上调H股目标价至港币32.00元（前值29.00元） [5][6] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现归母净利润1541亿元人民币，同比增长44%，但低于此前预期的1718亿元人民币，主要原因为投资波动 [1] - 2025年第四季度（4Q25）出现少许亏损，因该季度投资波动和其他资产减值增加，而前三季度归母净利润为1678亿元人民币 [1] - 2025年每股股息（DPS）为人民币0.856元，同比增长32%，分红率为16%，同比略有下降 [1] - 2025年总投资收益率达6.09%，同比提升59个基点，主要得益于权益市场表现强劲 [1][4] - 2025年保险服务业绩同比大幅增长132%，主要受利率上行影响 [3] 新业务价值（NBV）分析 - 2025年NBV同比强劲增长35.7%（维持2024年末经济假设不变） [1][2] - 增长呈现前低后高态势：上半年NBV同比增长20.3%，下半年增长明显提速 [2] - 2025年新单保费同比提升9%，NBV利润率（FYP口径）估计同比提升3.8个百分点至19.5% [2] - 分渠道看：个险渠道NBV同比增长25.5%，主要得益于利润率提升，但新单保费同比下降8% [1][2]；其他渠道（主要为银保）NBV同比大幅增长169.3%，由银保渠道新单保费同比提升96%及利润率提升共同驱动 [1][2] - 截至2025年四季度末，个险销售人力为58.7万人，同比下降5%，环比下降3% [2] - 2025年，浮动收益型业务在首年期交保费中的占比接近50% [2] - 报告预计中国人寿2026年NBV同比增长29% [2] 内含价值与合同服务边际（CSM） - 2025年末内含价值（EV）为1,467,876亿元人民币，同比增长4.76% [10][17] - 2025年末合同服务边际（CSM）余额为7,684亿元人民币，同比提升3.5%，主要因利率上行、权益向好环境下CSM的偏差项转正推动 [3] - 值得注意的是，2025年新业务CSM同比下降8%，或受低利率环境影响 [3] 投资表现与资产配置 - 2025年总投资收益为3,837亿元人民币，同比增长29.01% [10] - 投资业绩大幅增长30%，主要由权益资产上涨带来 [4] - 资产配置方面，公司大幅增配二级权益资产：股票和基金合计配置比例同比增加4.7个百分点至16.9% [4] - 其中，以公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）的股票和基金配置比例达到13.8%，同比增加2.1个百分点，大部分加仓或在2025年三季度完成 [4] - 高FVTPL权益仓位使得公司利润对股市更为敏感，波动可能增大 [4] 偿付能力 - 伴随业务增长、750曲线下移以及权益仓位上升，公司偿付能力有所下降 [4] - 2025年末综合偿付能力充足率为174%，同比下降34个百分点 [4] - 2025年末核心偿付能力充足率为129%，同比下降25个百分点 [4] 盈利预测与估值调整 - 考虑到投资波动对利润的影响，报告下调了未来盈利预测：将2026/2027/2028年每股收益（EPS）预测下调至人民币3.89/4.14/4.55元，调整幅度分别为-7%/-13%/-- [5][10] - 对应地，预测2026/2027/2028年归母净利润分别为1,098.84亿、1,169.08亿和1,286.83亿元人民币 [10] - 报告使用DCF估值法，基于内含价值法和账面价值法得出平均目标价 [12][13] - 关键估值倍数：基于2025年业绩，市盈率（PE）为7.25倍，市净率（PB）为1.88倍，股价对内含价值倍数（PEV）为0.76倍 [10] 其他经营数据预测 - 预测2026/2027/2028年毛保费收入分别为2,364.06亿、2,671.39亿和3,018.67亿元人民币，同比增长10.40%、13.00%和13.00% [10] - 预测2026/2027/2028年总投资收益分别为3,311.72亿、3,680.21亿和4,163.67亿元人民币 [10] - 预测2026/2027/2028年每股股息（DPS）分别为人民币0.91、0.91和1.00元 [10]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5] 核心观点总结 - 2025年公司利润与价值均实现高增长，归母净利润同比增长44.1%至1540.78亿元，营业收入同比增长16.5%至6156.78亿元 [1] - 利润高增的核心驱动力在于公司积极把握市场机会，大幅提升权益资产配置，总投资收益率达6.09%，同比提升59个基点 [1] - 负债端转型成果持续兑现，资产端投资策略积极，资负联动效果显著 [3] 财务与业绩表现 - **营业收入与利润**：2025年营业收入为6156.78亿元，同比增长16.5%；归母净利润为1540.78亿元，同比增长44.1% [1][4] - **盈利预测**：预计2026至2028年公司摊薄每股收益（EPS）分别为6.51元、6.71元、6.87元 [3][4] - **内含价值与估值**：2025年每股内含价值为51.93元，同比增长4.76%；预计2026至2028年每股内含价值分别为56.14元、60.60元、65.35元，对应P/EV估值分别为0.70倍、0.65倍、0.60倍 [4][6] 业务价值分析 - **新业务价值（NBV）**：2025年全年NBV为457.52亿元，同比大幅增长35.7%，增速创2017年以来新高 [2] - **渠道贡献**：个险渠道是价值贡献主力，实现NBV 392.99亿元，同比增长25.5%；银保及其他渠道成为NBV核心增长点，NBV贡献同比增长169%，在整体NBV中占比由2024年的7%提升至14% [2] - **价值率修复**：个险渠道NBV Margin为35.0%，同比提升9.3个百分点，主要得益于产品预定利率下调、产品结构优化（十年期及以上首年期交保费占个险首年期交比重提升至58.48%）以及分红险占比提升 [2] 产品结构转型 - **产品类型变化**：公司大力推动分红险等浮动收益型产品，其在首年期交保费中的占比已接近50%，其中个险渠道占比近60% [2] - **转型效果**：银保渠道分红险新单保费占比同比提升约15个百分点；产品转型有效降低负债端的刚性成本，带动公司存量业务的保证利率成本下降 [2] 投资端表现 - **资产配置调整**：截至2025年末，股票和基金（不含货币基金）的配置比例由2024年底的12.18%提升至16.89%，其中股票占比由7.58%提升至11.25% [3] - **投资收益率**：2025年实现总投资收益3876.94亿元，总投资收益率达6.09%，同比提升59个基点；公司过去三年平均总投资收益率为4.76% [1][3] - **投资弹性**：分红险占比提升使得公司对权益资产波动的容忍度更高，为投资端提供了更大弹性空间 [3] 市场与估值数据 - **基础数据**：报告发布日收盘价为39.49元，总市值为11161.73亿元，近3个月日均成交额为9.15亿元 [5] - **股价表现**：52周最高价为51.92元，最低价为33.61元 [5] - **估值指标**：基于盈利预测，2026至2028年预期市盈率（P/E）分别为6.03倍、5.85倍、5.72倍；预期市净率（P/B）分别为2.18倍、2.45倍、2.86倍 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对中国人寿A股(601628 CH)和H股(2628 HK)均维持“买入”评级 [1][6] - 报告基于DCF估值法给出的A股目标价为人民币53.00元，H股目标价为港币32.00元 [5][6] - 报告核心观点认为，尽管2025年四季度利润受投资波动影响，但公司全年业绩强劲增长，新业务价值增长韧性十足，负债端预计将保持强劲增长 [1][5] 2025年业绩表现 - 2025年实现归母净利润1541亿元人民币，同比增长44%，但低于此前预期的1718亿元人民币，主要因投资波动影响 [1] - 2025年第四季度归母净利润出现小幅亏损，因该季度投资波动和其他资产减值增加，而前三季度归母净利润为1678亿元人民币 [1] - 2025年总投资收益率达6.09%，同比提升59个基点，主要得益于权益市场表现强劲 [1][4] - 2025年保险服务业绩同比大幅增长132%，主要受利率上行影响 [3] - 2025年每股股息为人民币0.856元，同比增长32%，分红率为16%，同比略有下降 [1] 新业务价值分析 - 2025年新业务价值同比强劲增长35.7%，其中下半年增长明显提速 [1][2] - 分渠道看，个险渠道NBV同比增长25.5%，其他渠道（主要为银保）NBV同比大幅增长169.3% [1][2] - 2025年新单保费同比增长9%，NBV利润率（首年保费口径）同比提升3.8个百分点至19.5% [2] - 个险渠道NBV增长主要得益于利润率提升，其新单保费同比下降8% [2] - 截至2025年四季度末，个险销售人力为58.7万人，同比下降5%，环比下降3% [2] - 银保渠道新单保费同比大幅提升96% [2] - 2025年，浮动收益型业务在首年期交保费中的占比接近50% [2] - 报告预计中国人寿2026年NBV将同比增长29% [2] 合同服务边际与内含价值 - 2025年末合同服务边际余额为7684亿元人民币，同比提升3.5%，主要因利率上行和权益市场向好环境下偏差项转正推动 [3] - 2025年新业务CSM同比下降8%，或受低利率环境影响 [3] - 2025年末集团内含价值为14678.76亿元人民币，同比增长4.76% [16][17] 投资组合与偿付能力 - 2025年公司大幅增配二级权益资产，股票和基金合计配置比例同比增加4.7个百分点至16.9% [4] - 其中，以公允价值计量且其变动计入当期损益的股票和基金配置比例达到13.8%，同比增加2.1个百分点 [4] - 高权益仓位使得公司利润对股市更为敏感，波动可能增大 [4] - 伴随业务增长、750曲线下移及权益仓位上升，公司偿付能力有所下降：2025年末综合偿付能力充足率为174%，同比下降34个百分点；核心偿付能力充足率为129%，同比下降25个百分点 [4] 盈利预测与估值调整 - 考虑到投资波动对利润的影响，报告下调了2026/2027年每股盈利预测：2026年EPS下调至人民币3.89元（调整幅度-7%），2027年EPS下调至人民币4.14元（调整幅度-13%），2028年EPS预测为人民币4.55元 [5][10] - 报告相应上调了基于DCF估值法的目标价 [5] - 估值方法采用内含价值法和账面价值法的平均值，其中内含价值法估值为人民币70元/港币42元，账面价值法估值为人民币36元/港币22元 [13] - 关键估值指标显示，2025年公司市盈率为7.25倍，市净率为1.88倍，股价对内含价值倍数为0.76倍 [10] 财务预测摘要 - 预测2026年至2028年归母净利润分别为1099亿、1169亿和1287亿元人民币 [10] - 预测2026年至2028年毛保费收入将分别达到2364亿、2671亿和3019亿元人民币，同比增长率分别为10.4%、13.0%和13.0% [10] - 预测2026年至2028年总投资收益分别为3312亿、3680亿和4164亿元人民币 [10] - 预测2026年至2028年新业务价值将分别达到592亿、711亿和856亿元人民币 [16]

行业及公司投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 报告认为中国人寿2025年业绩再创佳绩，核心在于加快转型与资负双驱[1] - 业务结构优化推动新业务价值高增长，反映出居民储蓄需求持续释放[3] - 展望2026年，人身险行业负债端有望保持供需两旺，新单与新业务价值有望稳健增长[3] - 保险股具备长期配置价值与短期修复潜能，其贝塔属性明显[3] 中国人寿2025年业绩总览 - 2025年总保费为7,298.87亿元，同比增长8.7%[2] - 归母净利润为1,540.78亿元，同比增长44.1%[2] - 净资产为6,083.93亿元，较上年末增长16.7%[2] - 全年现金分红共计241.95亿元，占归母净利润比例约15.7%[2] 寿险业务分析 - 新业务价值高增长：2025年寿险新业务价值约458亿元，同比增长35.7%[3] - 新业务价值率提升：测算新业务价值率约19.5%，同比提升3.8个百分点[3] - 新单保费增长：寿险新单保费2,341亿元，同比增长9.3%[3] - 内含价值增长：寿险内含价值约14,679亿元，同比增长4.8%[3] - 业务结构优化，产品多元均衡：人寿保险、年金保险、健康保险新单保费比重分别为31.75%、32.11%、31.23%[3] - 浮动收益型业务转型加快：该类业务在首年期交保费中占比近50%[3] 寿险渠道分析 - **个险渠道稳中有进**：截至2025年末，个险销售人力58.7万人（其中营销队伍37.1万人，收展队伍21.6万人），队伍质态改善，优增人力同比增长40.0%[3] - 个险首年期交保费892亿元，同比下降11.0%[3] - 个险渠道新业务价值达393亿元，同比增长25.5%[3] - 个险渠道中分红险占比近60%，十年期及以上首年期交保费521亿元，占比提升至58.5%[3] - **银保渠道实现高增**：积极落实“报行合一”，推动控本增效，网点经营扩面提质[3] - 银保新单保费585亿元，同比增长95.7%[3] - 银保首年期交保费同比增长41.0%[3] - 银保渠道中分红险占比同比提升15个百分点[3] 投资业务分析 - 总投资收益表现亮眼：2025年实现总投资收益3,876.94亿元，同比增长25.8%[3] - 总投资收益率提升：2025年总投资收益率为6.09%，同比提升0.59个百分点[3] - 资产配置动态优化：固收投资配置保持稳定；权益投资方面加大力度，紧握新质生产力领域与高股息股票两条主线[3] - 权益配置比例显著提升：股票和基金配置比例达16.89%，同比提升4.71个百分点[3] 投资建议 - 若权益市场持续震荡，建议优先关注发展稳健的中国太保[3] - 若权益市场持续向好，建议关注资产端弹性更大的中国人寿、新华保险[3]

证券保险ETF易方达（512070）市场表现 - 3月26日，证券保险ETF易方达（512070）开盘下跌0.25%，报0.801元 [1][2] - 该ETF近一个月回报为-9.90% [1][2] - 自2014年6月26日成立以来，该ETF的总回报为140.85% [1][2] 证券保险ETF易方达（512070）持仓与构成 - 该ETF的重仓股在3月26日开盘普遍下跌 [1][2] - 具体跌幅：中国平安跌0.02%，东方财富跌0.45%，中信证券跌0.32%，国泰海通跌0.23%，中国太保跌0.65%，华泰证券跌0.37%，中国人寿跌0.51%，广发证券跌0.27%，招商证券跌0.07%，新华保险跌0.59% [1][2] - 该ETF的业绩比较基准为沪深300非银行金融指数 [1][2] 证券保险ETF易方达（512070）产品信息 - 该ETF的管理人为易方达基金管理有限公司 [1][2] - 该ETF的基金经理为余海燕 [1][2]