半导体行业整体趋势 - 电子行业结构性分化显著，半导体、算力、消费电子龙头业绩高增，行业整体趋势向好，产能利用率回升 [1] - 半导体行业整体盈利能力显著提升，芯片设计板块维持高景气度 [1] - 预计2026年行业将迎来“价格周期”与“产品迭代周期”的共振，资本开支有望加速增长 [1] - 中长期看，在AI浪潮和自主可控战略驱动下，国产替代仍是核心主线 [1] 半导体细分领域表现 - 存储板块成为最大亮点，受AI算力需求驱动，HBM、DDR5等高端产品需求旺盛 [1] - SoC板块虽因短期因素承压，但AI终端应用的长期需求依然看好 [1] - 模拟芯片围绕低功耗技术与汽车电子、工业等领域的国产化替代迎来新机遇 [1] - 功率半导体短期承压，看好服务器电源带来的新增量 [1] - 晶圆制造底部回升，受AI驱动正在迎来新一轮周期 [1] - 半导体设备板块在全球半导体需求持续回暖与国产替代深化的双轮驱动下，呈现强劲增长态势和高景气度 [1] AI对PCB及元器件的影响 - AI带动PCB需求上行，高多层、HDI产品供不应求，头部公司积极扩产 [2] - 2026年全球头部CSP资本支出预计增加40%，支撑PCB行业高景气 [2] - 被动元器件企业围绕AI积极布局，AI成为被动元器件企业的新增长点 [2] 光电子与显示板块动态 - 智能手机需求复苏，光电子板块有所回暖，光学创新是持续增长机会 [3] - LED板块恢复增长，行业结构性机遇凸显，高端细分市场成长空间广阔 [3] - 2025年全球LCD总出货量与面积均有望同比小幅增长 [3] - 手机OLED回暖，但整体依然供过于求 [3] 消费电子板块态势 - 消费电子零部件板块在全球智能手机市场稳步复苏与AI技术加速落地的双重驱动下，呈现稳健增长态势 [4] - 行业头部公司凭借技术积累、客户资源和供应链管理能力，持续稳健增长 [4] 建议关注公司 - 建议关注寒武纪、海光信息、中芯国际、北方华创、拓荆科技、长电科技、胜宏科技、沪电股份、生益科技、生益电子、恒玄科技、瑞芯微、乐鑫科技、水晶光电、宜安科技、立讯精密、歌尔股份、艾森股份、德明利、江波龙、普冉股份、兆易创新 [5]

行业整体业绩 - 2025年前三季度传媒行业实现营业收入3563亿元，同比上升3.2% [1] - 2025年前三季度传媒行业实现归母净利润290.2亿元，同比大幅上升27.9% [1] - 行业平均销售毛利率为30.2%，与2024年同期基本持平 [1][2] - 行业平均销售净利率为8.3%，较2024年同期上升1.6个百分点，呈现同比修复趋势 [2] 子板块表现 - 营收同比增速前三的子板块为影视院线（增长9.5%）、游戏（增长9.2%）、广告营销（增长7.8%） [4] - 归母净利润同比增速前三的子板块为影视院线（增长109.5%）、游戏（增长70.5%）、电视广播（增长26.5%） [4] - 子板块业绩呈现分化，弹性板块贡献主要增量 [4] 估值与成长性 - 截至2025年10月底，传媒行业整体市盈率为27.6倍，对比全部A股为16.8倍 [3] - 行业平均市盈率较2013年以来的历史均值低18.2% [3] - AIGC技术对影视、游戏、广告营销等核心子板块持续赋能，行业未来仍具成长空间 [3] 核心观点与投资方向 - 传媒行业的核心是优质内容生产，其处于产业链和价值链中上游，是稀缺资源 [1][5] - 优质内容制作公司的长期价值不改，AI技术有望解锁全新商业模式及创新方式 [1][5] - AI技术与内容创作结合进入实质阶段，将提高内容制作效率并降低难度 [5] - 建议关注业绩弹性高、产出优质内容的游戏和影视方向 [5] - 建议关注AI相关催化、垂类应用落地的AI应用方向 [5] - 建议关注基本面稳健且有新兴业务赋能的出版板块 [5]

股市开盘表现 - 沪指低开0.56%，深成指低开1.14%，创业板指低开1.74% [1] - 存储芯片、贵金属、CPO等板块指数跌幅居前 [1] 电商行业展望 - 2025年电商双十一大促季GMV或同比增长中高个位数至10%之间 [1] - 增长得益于平台积极补贴及大促时间线拉长，但受去年同期高基数部分抵消 [1] - 主要电商平台或延续分化表现 [1] - 2026年电商平台在流量入口、核心用户权益等维度的竞争将延续激烈态势 [1] - 消费者终端商品价格企稳是电商平台及上游供应商业绩企稳的重要驱动 [1] 可转债市场 - 上一周期转债市场表现突出，高价指数上涨1% [2] - 当前转债整体价格及溢价率均涨至高位 [2] - 需适当控制下行风险，及时跟进后续行情扩散及行业轮动 [2] 人工智能投资 - 2025年以来中美科技股表现亮眼，算力板块涨幅领跑市场 [3] - 展望2026年，国产算力方兴未艾，业绩弹性及投资确定性兼备 [3] - 模型和应用侧有望迎来局部爆发机遇 [3] - 看好AI全面赋能下的互联网科技巨头，以及AI广告、AI Agent等落地速度较快的应用赛道 [3]

核心观点 - 本月金融数据显示股市赚钱效应进一步带动居民存款搬家 是值得市场关注的积极信号 [1] 金融数据解读 - 9月金融数据表面上显示居民存款搬家去往非银的行为暂停 实际上是由于去年9月快速搬家的基数扰动 [1] - 居民存款搬家并没有被暂停 需持续观测后续数据 [1]

本月金融数据核心观点 - 本月金融数据显示股市赚钱效应进一步带动居民存款搬家，是值得市场关注的积极信号[1] 居民存款搬家趋势分析 - 9月金融数据表面上显示居民存款搬家去往非银的行为暂停，但实际上是由于去年9月快速搬家的基数扰动[1] - 居民存款搬家并没有被暂停，需持续观测后续数据[1]

货币政策基调与目标 - 2026年货币政策将延续适度宽松基调，但宽松路径发生改变 [1] - 货币政策首要目标将是充分就业和金融稳定 [1] - 货币宽松路径围绕稳预期、防风险、与财政政策协同发力三条主线展开 [1] 宏观经济与汇率展望 - 预计2026年中国经济有望保持稳定增长 [1] - 预计2026年物价将呈现温和回升态势 [1] - 预计人民币汇率将呈现稳健升值 [1] 货币政策工具与操作 - 预计2026年全年有望调降政策利率10-20BP [1] - 预计将配合50BP的降准以节约银行成本 [1] - 央行已重启国债买入，预计国债买入将成为2026年实施货币宽松的最重要路径 [1] - 央行资产负债表也将在2026年呈现稳健扩张 [1] 政策传导与影响 - 将提升货币政策传导效率，推动存贷款利率的同步下调 [1]

转债市场表现 - 上一周期高价转债指数上涨1% [1] - 高波动策略超额收益明显 [1] 投资组合调整 - 调出强赎进度加快且价格涨至高位的大中转债 [1] - 调出第三季度业绩转弱的富春转债和蓝天转债 [1] - 调入前三季度整体业绩稳健且强赎风险较低的高价标的 [1] 市场环境与策略 - 转债整体价格及溢价率均涨至高位 [1] - 维持牛市思维但高位环境下波动加大 [1] - 需适当控制下行风险并跟进后续行情扩散及风格行业轮动 [1]

行业整体业绩 - 42家上市券商2025年前三季度合计实现归母净利润1690亿元，同比增长62.4% [1] - 行业集中度持续提升，营收和归母净利润前五名券商一致，形成头部效应 [1] - 行业竞争格局呈现“双龙头引领、梯队分明”的特点 [1] 头部券商营收表现 - 营收前五券商呈现“一超一强、规模分化”特征，中信证券营收558.15亿元居首，国泰海通营收458.92亿元紧随其后 [2] - 中信证券和国泰海通营收合计1017.07亿元，占前五名总营收的57.6% [2] - 华泰证券、广发证券和中国银河营收分别为271.29亿元、261.64亿元和227.51亿元，构成第二梯队 [2] - 国泰海通营收同比增速达101.6%断档领先，中国银河、广发证券和中信证券营收增速分别为44.39%、41.04%和32.70%，华泰证券营收增速为12.55% [2] 头部券商净利润表现 - 归母净利润突破100亿元的券商共有5家，中信证券以231.59亿元居榜首，国泰海通以220.74亿元位列第二，形成“双巨头”格局 [3][4] - 华泰证券、中国银河和广发证券归母净利润均突破100亿元，构成第二梯队 [4] - 国泰海通归母净利润同比增速达131.80%领跑，中信证券增速为37.86% [4] - 华泰证券归母净利润同比增速为1.69%，但扣非净利润实际增长达100.04%，主要因2024年同期出售AssetMark产生62.29亿元一次性收益导致高基数 [4] 经纪业务表现 - 2025年前三季度全市场日均股基成交额达1.64万亿元，同比增长106.1%，推动券商经纪业务收入普遍实现50%以上增长 [5] - 仅两家券商经纪业务手续费净收入超100亿元，中信证券以109.39亿元居规模之首，同比增长52.90%，国泰海通以108.14亿元紧随，同比大增142.80% [5][6] - 广发证券、华泰证券和中国银河经纪业务手续费净收入分别为69.79亿元、65.88亿元和63.05亿元，增速分别为74.97%、66.14%和70.74% [6] - 国泰海通高增长受益于合并后客户基础扩容与市占率提升，中信证券依托机构客户优势与两融业务保持领先 [6] 自营业务表现 - 自营业务成为券商业绩最大弹性来源，五家头部券商前三季度合计自营业务收入835.79亿元，占营收总额的47.02% [6] - 自营业务收入规模分化，中信证券自营收入316.03亿元居首，同比增长45.88%，国泰海通自营收入203.70亿元，同比增长90.11% [6] - 中国银河、华泰证券和广发证券自营收入分别为120.81亿元、102.23亿元和93.02亿元 [6] - 自营业务收入增速两极分化，国泰海通增速90.11%领先，华泰证券同比下滑15.08%，主要因2024年同期出售AssetMark产生62.29亿元投资收益导致高基数，剔除该影响后华泰证券自营业务收入增长超过70% [7]

行业整体业绩表现 - 2025年前三季度42家券商整体实现经纪业务手续费净收入1117.77亿元，同比大幅增长74.64% [1] - 中信证券和国泰海通经纪业务手续费净收入领跑行业，分别达到109.39亿元和108.14亿元 [1] - 广发证券、招商证券、华泰证券、国信证券、中国银河等券商前三季度经纪业务手续费净收入均超过60亿元 [1] 券商个体收入增幅 - 上市券商经纪业务手续费净收入同比均实现增长，最低增幅为47.91% [2] - 国联民生以293.05%的同比增幅位居行业首位，国泰海通增幅为142.8%，国信证券同比增幅超过100% [2] - 第一创业、财达证券、方正证券、中银证券等中小券商同比增幅均超过80% [2] 业绩增长驱动因素 - 零售能力优秀的券商经纪净收入同比增速领跑，主要因个人投资者交易贡献提升，且个人净佣金率表现平稳 [2] - 偏股基金新发规模同比实现较快增长，预计券商代销收入同比延续改善趋势 [2] - 居民逐步增配权益市场，为券商财富管理转型提供了机遇 [1] 财富管理转型背景与优势 - 自2002年佣金费率浮动制以来，行业佣金率下滑及竞争加剧促使券商寻求业务转型，2017年开始发力财富管理业务 [3] - 券商在投资能力、资产获取和研究能力方面实力较强，为发展财富管理业务带来一定优势 [3] - 产品平台的构建被视为转型的突破口，需理顺产品供给和销售渠道以实现真正转型 [3] 主要券商转型策略 - 第一创业推动业务模式向综合服务转型，通过深化客户陪伴和提升资产配置能力增强客户黏性 [4] - 广发证券聚焦高质量客群和高效率线上运营，加快向买方投顾转型并强化多元资产配置能力 [4] - 东兴证券坚持买方理念，推进建立全财富链条协同机制，加强数智化赋能，打造专业财富配置能力 [4]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 权益市场景气度回升，偏股型公募基金发行显著回暖，权益财富管理市场潜力巨大，券商作为主要参与者将充分受益于其发展红利 [4][9][25][30] 权益市场景气度回升与基金发行回暖 - 截至2025年9月末，中国股票市场总市值及流通市值分别达到105万亿元和96万亿元，占GDP比重分别为78%和71%，为2022年以来高位 [9] - 2024年第四季度及2025年前三季度，日均股基交易量分别达到20,388亿元和18,723亿元，单日交易量一度达到3.6万亿元，创历史新高 [9] - A股两融余额持续攀升至2.5万亿元，为2015年6月以来的新高 [9] - 2025年1-9月股票+混合类公募基金发行规模4,187亿份，同比大幅增长175%，占总发行量的49% [4][20] - 2024年10月至2025年9月平均月新开户数达290万户，较2023年增长48% [9] 券商财富管理转型的必然性与优势 - 证券行业佣金率已从2009年的0.133%下滑至2025年上半年的0.019%，经纪业务收入占比从2008年的70.5%降至2025年上半年的27%，转型财富管理势在必行 [31] - 券商在权益财富管理方面具备天然禀赋，包括出色的资本市场投资能力、全面的权益类服务与资产获取能力、强大的研究实力以及优质的客户基础 [33][34][35] - 截至2024年，AB股投资者账户数合计2.4亿户，2015年以来复合增速达10%，为券商发展权益财富管理奠定基础 [35] 券商财富管理转型的三维路径 外部产品代销 - 券商基金代销保有规模市占率从2017年的6%提升至2023年的11% [4][41] - 券商在股票基金和QDII基金销售中优势显著，2023年末保有规模占比分别达到57%和62% [41] - 在权益类基金方面，前100代销机构合计保有规模从2021年末的6.46万亿元下降至2024年末的4.85万亿元，但券商渠道保有规模逆势从9,392亿元增至1.3万亿元，占比由15%提升至27% [47] - 2025年上半年上市券商合计实现代销金融产品收入55.68亿元，同比增长32% [59] 内部产品供给 - 券商向主动管理转型主要有四种模式：设立资管子公司并申请公募牌照、控股或参股公募基金、加强投研能力进行差异化竞争、打造综合平台并注重业务协同 [4][62][66][69][70] - 目前持有公募基金牌照的券商系有15家，多家券商公募基金管理规模较2018年大幅提升，如渤海汇金资管增长48倍、中泰资管增长45倍 [65] - 部分中小券商通过控股、参股公募基金显著提升利润贡献，如兴业证券、西南证券、长城证券、东方证券2024年公募基金净利润贡献比分别为43%、35%、36%、28% [66] 销售端与服务提升 - 券商积极建立线上平台，2025年9月证券类App活跃人数约1.75亿人，同比增长9.73% [73][74] - 打造专业投资顾问队伍是关键，截至2024年底，在证券业协会注册的投资顾问人数达8.7万人，2017年以来平均年化复合增速为11% [78] - 基金投顾业务是转型核心突破口，目前共有29家券商获批试点资格，推动业务从"卖方模式"转向"买方模式" [4][80][81] - 部分券商基金投顾业务发展迅速，如国联民生2025年上半年末保有规模92亿元，同比增长40%；华泰证券2025年上半年末规模达210.37亿元，较年初增长16.36% [81][82]