行业投资评级 - 推荐（维持）[4] 报告核心观点 - 白酒板块正在筑底，2026年是行业中考年，上半场关注库存去化和渠道利润修复，率先调整的企业有望在2026年下半年边际改善，下半场竞争将向消费者培育演进[2][8] - 大众品板块关注成本传导，其中餐饮链在2026年第一季度明显改善，乳制品微增，饮料和零食量贩景气延续[2][8] 一、2026年春糖总体反馈 - 行业仍在探底，春糖参会企业与人员皆少于往年，茅台集团、老窖等企业取消酒店展，五粮液、汾酒取消经销商大会，行业重心由渠道流量争夺转向C端用户运营与复购培育[8][9] - 白酒板块动销分化加剧，批价企稳，经销商情绪谨慎但平和，头部酒企如茅台动销积极信号渐显，五粮液有望跟进[8][9] - 多数酒企批价已深度回调，下行空间有限，预计2026年为价格企稳年[8][9] - 主要酒企开启主动或被动去库存，经销商库存逐步进入正常区间，部分企业非经销渠道包袱仍待清理但不再提升[8][9] - 大众品板块中，餐饮链重点企业2026年第一季度经营改善，短期成本端已锁价；乳制品蒙牛、伊利2026年第一季度发货个位数增长；饮料景气延续，东鹏、农夫等龙头增长稳健；零食量贩2026年第一季度同店出现改善[8][11][12] 二、白酒板块细分观察 - **动销**：淡季需求较春节期间环比走弱，茅台、五粮液动销相对领先，茅台i茅台渠道放量明显，五粮液2026年春节动销较2024年有双位数增长，国窖高度双位数下滑、低度保持稳定，汾酒青20压力加大、玻汾动销顺畅，次高端及地产酒整体承压[10] - **批价**：节后主流品牌价格未持续下行，茅台、五粮液批价企稳回升，其他品牌价格保持稳定，后续预计批价将保持稳定，强势品牌不排除上行可能[10] - **经销商状态**：茅台经销商相对积极，其他名酒品牌经销商态度中性偏审慎，中小品牌经销商压力较大，多数酒企不再强制压货，经销商现金流得到明显改善[10] - **价格带与场景**：高端与大众价格带表现较优，次高端持续承压，商务消费需求逐步恢复正常但总量削减，大众消费占比持续提升，名酒继续推进低度产品亮相以培育年轻群体[10] 三、上市公司调研反馈 - **五粮液**：认为行业2026年有望筑底、2027年边际好转、2028年逐步恢复，调整周期约需2年，公司2026年春节动销较2024年实现双位数以上增长，普五第二季度淡季目标适度减量以带动批价回升，低度产品如29度产品上市以来累计动销超2亿元，其中35岁以下消费者占75%、女性消费者购买占比达40%[13] - **泸州老窖**：高度国窖开瓶数双位数以上下滑、低度国窖开瓶个位数增长，2026年将加大低度国窖推广力度并优化渠道利润结构[13] - **山西汾酒**：实际表现优于悲观预期，判断2026年为行业触底年份，青花30为核心战略单品，42°低度化是增量关键，2026年文创产品计划推出126个，预计贡献50-80亿元销售额，青30将降价至700元左右以对标五粮液[14][23] - **古井贡酒**：认为行业处于L型筑底阶段，消费回归理性，行业将从“价增”转向“量胜”，公司打造“年份原浆+口粮酒+保健酒”布局，口粮酒短期冲击10亿体量[15] - **舍得酒业**：2025年品味舍得下滑幅度大幅收窄、舍之道增速高于2024年，2026年舍之道、T68、藏品10年预计继续贡献增量，品味舍得百荣市场价格已较2025年低点回升20元[16] - **天味食品**：2026年收入/利润目标双位数增长，春节期间动销亮眼，第一季度不辣汤首次出现补货，成本端油脂锁价至3月底，包材合同延至6月，上半年成本波动可控，未来3年内每年目标至少打造1个5亿量级的创新大单品[16][17] - **新乳业**：2025年低温鲜、低温酸均取得双位数增长，特色酸奶同比增长超30%，活润系列2025年增长超40%，有望较快达到10亿阶段性目标，2026年1-2月动销反馈积极[17] - **千禾味业**：2026年第一季度经营稳健，1-2月环比明显改善，3月动销平稳，库存1.5个月，产品战略核心布局10-20元主流价格带，2026年目标网点由80万拓展到100万[18] 四、渠道跟踪反馈 - **白酒产业专家**：2026年为行业周期中考年，上半场核心考核清库存能力、下半场转向C端消费者培育体系竞争，预计下半年部分企业有望进入顺周期[19] - **江苏白酒大商**：淡季下滑10%-15%，差于往年，茅台回款46%、发货40%+，飞天动销同比增长6%，库存基本无，淡季批价预计稳在1550-1650元区间；五粮液回款45%、发货40%，普五库存20天；老窖整体动销下滑10%+；汾酒库存3.5月；洋河库存超2个月；今世缘库存超4个月[20] - **四川白酒大商**：行业整体还在磨底阶段，3月自身白酒出货量预计同比增长3%-5%，茅台、五粮液批价回升，五粮液自身出货同比增长36%-37%（较2024年增10%），国窖下滑30%-40%，判断行业触底仍需等到2027年但茅五已逐步显现拐点迹象[21] - **河南茅台大商**：节后主流品牌价格未继续下行，行业价格下跌风险缓解，经销商体系向“服务商”转型，代售/联盟商模式取代传统分销，茅台第一季度发货40%进度领先，第二季度预计发货20%，批价有望维持在1600元左右[22] - **湖南白酒、大众品大商**：行业仍在寻底，整体需求恢复至禁酒令前7-8成，茅台回款40%，普飞库存半月；五粮液回款40%-50%；老窖库存高达2-4个月；汾酒回款25%-30%，青20库存达2.5月以上；饮料中东鹏增长20%出头、农夫实现双位数增长（水高个位数增长，加上大包装水后10%+增长）；乳制品蒙牛发货高个位数增长、伊利3%-4%[24] - **硬折扣加盟商**：现有加盟门店1-2月增长16%、3月下滑，其中1年以上新店增长20%+、3年以上老店增长10%+，省钱超市月销售额约50万元，毛利率22%、净利率8%，平均回本周期为2年[25] 五、投资建议 - **顺周期餐饮链改善（调味品、啤酒）**：关注海天味业A+H、颐海国际、燕京啤酒、青岛啤酒A+H、华润啤酒[26] - **乳制品行业**：推荐伊利股份、蒙牛乳业，关注上游牧场优然牧业[26] - **饮料龙头**：继续推荐农夫山泉，关注华润饮料[26] - **白酒板块**：重回底部买点，首推贵州茅台，推荐五粮液、山西汾酒[26] 六、行业规模与指数表现 - 行业股票家数142只，占总数的2.7%，总市值4452.0（十亿元），占4.1%，流通市值4242.1（十亿元），占4.3%[4] - 行业指数近1个月绝对表现-7.6%，近6个月-7.2%，近12个月1.1%；近1个月相对表现-3.4%，近6个月-6.0%，近12个月-14.3%[6]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对整个“食品饮料行业”的单一投资评级，但通过对白酒和大众品板块分别给出核心推荐公司及投资建议，隐含了积极的板块展望 [3] 报告核心观点 * 核心观点：食品饮料行业正处于磨底阶段，期待后续改善 [1] * 白酒行业历经四年调整，2026年有望迎来新一轮发展周期，下半年预计边际改善 [3][12][13] * 大众品行业部分子赛道在2025年已率先企稳，2026年行业吨价有望温和上涨，看好新品、新渠道带来的个股机会 [3] 根据相关目录分别总结 一、白酒：行业逐步出清，期待下半年边际改善 * **行业趋势判断**：盛初集团董事长王朝成判断，白酒行业2026年上半年仍有压力，下半年预计边际改善 [3][12][13] * 压力原因：2025年上半年高基数、春节茅台效应被高估、宏观经济相关产业（如地产、医药）未现拐点 [13] * 改善基础：2025年第三季度酒企普遍收入下滑形成低基数、消费场景冰点或已触底、优势品牌挤压效应显现 [13] * **酒业收缩新趋势**： * 高端、次高端市场呈现“以价换量”的“赢家通吃”趋势，酒厂需能接受价格倒挂 [3][13] * 各酒企聚焦核心产品与市场，降本增效 [3][13] * 渠道向C化（消费者直连）、厂商一体化发展，团购是关键 [3][13] * 基于短视频的新品牌传播成为新趋势 [3][13] * **春糖会现场反馈**： * 酒店展相对冷清，逛展人流同比去年有明显下降，反映行业深度调整 [3][14] * 白酒产品呈现健康化、低度化、年轻化趋势，露酒和养生酒参展品牌增多 [3][14] * 啤酒参展品类中，茶啤产品减少，果味和区域特产啤酒增多，1L装产品底价从过去的5-6元有所提升 [3][15] * **渠道与终端调研反馈**： * **春节动销分化**：高端白酒动销较好，次高端及中低端承压 [3][16][18][19][20] * 高端白酒中，普飞（飞天茅台）、普五（五粮液）春节动销相对更好 [3][20] * 中档及次高端中，泸州老窖特曲60动销较好 [3][20] * **批价与库存**： * 节后淡季茅台散瓶/整箱成交价约1560/1650元/瓶，较春节期间最高价下滑约100元/瓶；普五成交价820-850元/瓶，国窖1573成交价870-920元/瓶，两者价格保持相对稳定 [3][21] * 高端白酒整体货龄较新，中档及次高端白酒货龄偏长 [3][21] * **消费场景**：政商务消费有待恢复，家庭和婚喜宴场景表现较好 [3][16][18] * **投资建议**：核心推荐泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、贵州茅台、今世缘、古井贡酒 [3] 二、调味品：节后动销较好，马太效应明显 * **酱油**： * 铺货方面，海天味业和千禾味业在KA（大型连锁超市）渠道较为强势，海天功能性酱油铺货增加 [3][24] * 货龄显示头部集中，海天货龄2-3个月最短，千禾3-4个月，动销同比去年改善 [3][24] * **榨菜**： * 铺货上乌江和吉香居区域领先，乌江市占率回升 [3][25] * 整体货龄稍长，约3-6个月 [3][25] * **火锅底料**： * 节后动销较好，好人家（天味食品）区域表现较优 [3][25] * 货龄正常（3-4个月），终端搭赠力度加强，好人家厚火锅铺货增加、动销良好 [3][25] * **其他复调**：中式复调品类较多，动销改善，好人家和海底捞占据陈列优势 [3][25] * **投资建议**：核心推荐安井食品、天味食品、燕京啤酒、东鹏饮料、安琪酵母、新乳业、立高食品、盐津铺子、千禾味业、锅圈、万辰集团 [3] 三、重点公司估值与财务分析 * 报告列出了21家重点公司的估值与财务预测数据，包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等白酒企业，以及安井食品、天味食品、千禾味业等大众品企业 [4] * 表格提供了各公司的最新收盘价、评级、合理价值、2025及2026年每股收益（EPS）预测、市盈率（PE）预测等关键指标 [4] * 例如：贵州茅台2026年预测EPS为76.45元，对应PE为18.41倍；五粮液2026年预测EPS为6.09元，对应PE为16.64倍 [4]

涉及的公司与行业 * **公司**：东鹏饮料 (A股: 605499.SS / H股: 9980.HK) [1][8][9] * **行业**：中国消费行业，具体为软饮料/功能性饮料（能量饮料、运动饮料等）[8][24] 核心观点与论据 投资评级与估值 * 首次覆盖东鹏A股和H股，均给予“超配”评级 [2][5][24] * A股目标价人民币310元，对应29倍2026年市盈率或1.1倍PEG，较2026年3月11日收盘价237.53人民币有31%上行空间 [5][8] * H股目标价港币316元，对应26倍2026年市盈率或1.0倍PEG [5][9] * 估值基于DCF模型，关键假设为11%的加权平均资本成本和2%的永续增长率 [26][35][36] * 当前A股/H股股价分别对应22倍/20倍2026年市盈率及0.8倍/0.7倍PEG，相比A股及香港市场主要消费品行业龙头2026年平均市盈率18-20倍、PEG 1.3-1.6倍更具吸引力 [5][26] 增长驱动与财务预测 * 预计公司2025-27年收入/盈利复合年增长率将分别达到25%/28% [3][20][25] * 预计2026/27年盈利同比增长分别为33%/22%，主要来自销量增长（分别为32%/26%）及经营利润率小幅改善 [25] * 预计2025-27年毛利率/经营利润率分别为44-45%/约25% [3][11] * 预计2025-27年整体销售复合年增长率25%，显著跑赢同期软饮行业整体增速（7%）及主要上市饮料同行（2–21%）[25][28] 业务板块分析 * **能量饮料（核心业务）**： * 中国按销量计排名第一的能量饮料品牌，2025年约占销售额75%，在中国能量饮料市场市占率超过43%（按销量计）[3][11] * 2024年能量饮料销售额133亿人民币，占总额84%，201-2024年销售复合年增长率26.4% [16] * 预计2026/2027年能量饮料业务将分别增长14%/13%，主要来自广东以外地区的渗透率提升 [11] * 预计销量市占率将由2024年的40%提升至2027年的46% [24] * 行业竞争格局稳定，受益于“蓝帽”认证带来的进入壁垒 [24] * **运动饮料及其他饮料（第二增长引擎）**： * 运动饮料“补水啦”自2023年推出后已成为公司第二大单品 [25] * 预计2025–27年期间运动饮料及其他饮料的销售复合年增长率将达54% [11] * 2024年非能量饮料销售额10亿人民币，占总额7%，但201-2024年销售复合年增长率高达89.2% [16] * 公司有望在非能量饮料领域复制成功经验，依托高性价比定位、有吸引力的经销商利润空间及现有渠道快速渗透 [25] 竞争优势与盈利能力 * 公司运营管理能力突出，在生产、营销和渠道管理方面效率高 [24] * 高性价比的定价策略、广受欢迎的促销活动有助于支撑持续增长 [11] * 随着规模扩大及运营效率提升，预计能维持高利润率，运营端的成本节约有望抵消产品结构变化带来的不利影响 [11] * 2024年净资产收益率达52.6%，预计2025-2027年将维持在32.1%-60.7%的高位 [8] 风险提示 * **主要风险**：1）竞争加剧，尤其是在功能性饮料及即饮茶/咖啡领域；2）原材料成本可能上升 [5] * **下行风险**：1）核心功能性饮料领域竞争加剧；2）产品结构变化对利润率形成压力；3）不利天气因素及原材料价格上涨 [34][38][39] * **上行风险**：1）新产品获得良好市场反馈；2）原材料价格下行带来成本红利；3）通过提价及成本控制实现更优的利润率管理；4）海外扩张 [32][38][39] 其他重要信息 * 报告发布日期：2026年3月23日（基于2026年3月11日发布的英文原版报告）[1][6] * 研究机构：摩根士丹利 [7] * 公司当前市值：约2478.5亿人民币（截至2026年3月11日）[8] * 公司2024年净利润为33.3亿人民币，预计2027年将增长至73.4亿人民币 [8] * 与同业对比显示，东鹏的预期销售与盈利增长（25%/28% 复合年增长率）显著高于软饮同行平均（11%/12%）及中国消费行业整体平均（7%/11%）[28]

**行业投资评级** - 报告对食品饮料行业维持“推荐”评级 [4] **核心观点** - 2026年作为“十五五”开局之年，春节超长假期带动需求，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，增速比去年12月加快1.9个百分点，国内需求稳步扩大 [4][27][34] - 《政府工作报告》提出制定实施城乡居民增收计划，促进商品消费扩容升级，有利于增强居民消费能力和意愿 [4][27][35] - 2月份消费者信心指数比上月上升1个百分点，连续2个月回升 [4][27][35] - 1-2月份居民消费价格同比上涨0.8%，涨幅呈现温和回升态势 [4][27][35] - 当前消费板块估值已处于历史较低位置，充分反映市场较低预期，后续伴随更多促消费政策落地，板块有望迎来估值修复 [4][35] - 建议关注成长性较好、估值较低的板块龙头 [4][35] **市场行情表现** - **2026年03月09日-03月20日期间：** - 申万食品饮料指数涨跌幅为+0.09%，在申万一级31个行业中排名第6位 [4][13] - 同期上证指数涨跌幅为-4.05%，沪深300涨跌幅为-2.00% [4][13] - **子行业表现：** - 涨幅居前：肉制品（+2.11%）、白酒（+1.12%）、调味品（+0.03%） [4][13] - 跌幅居前：熟食（-11.76%）、预加工食品（-8.47%）、烘焙食品（-6.46%） [4][13] - **个股表现：** - 涨幅居前：*ST春天（+11.74%）、三全股份（+6.39%）、来伊份（+5.28%） [13] - 跌幅居前：紫燕食品（-22.65%） [13] **白酒行业观点** - 白酒行业仍处于库存去化的深度调整期，行业集中度提升，调整仍需持续一段时间 [4][36] - 估值的修复预计将先于基本面的修复 [4][36] - **中长期建议关注两类公司：** - 稳健的高端白酒：贵州茅台、五粮液、泸州老窖 [4][36] - 具备韧性的区域龙头：山西汾酒、古井贡酒 [4][36] - **公司动态：** 金徽酒2025年实现营业收入29.18亿元，同比下滑3.4%；归母净利润3.54亿元，同比下滑8.7% [4][33] **大众品行业观点** - **建议关注三个方向：** - 受益于出行超预期的餐饮供应链 [4][37] - 渠道红利和品类红利共振的零食 [4][37] - 原奶周期和肉牛周期有望迎来共振的乳品板块 [4][37] - **关注个股：** 安井食品、盐津铺子、西麦食品、海天味业、燕京啤酒、伊利股份、新乳业 [5][37] - **公司动态：** 万辰集团2025年实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；扣非后归母净利润12.77亿元，同比增长395.03%；报告期内净增门店4,118家，期末门店总数达18,314家 [4][32] **主要价格与成本数据** - **白酒批价（截至2026年03月20日）：** - 飞天茅台（散瓶）：1560元/瓶 [21] - 飞天茅台（原装）：1635元/瓶 [21] - 普五（八代）52度：845元/瓶，较期初下跌5元/瓶 [21] - 国窖1573：845元/瓶，较期初下跌5元/瓶 [21] - **主要成本价格变动：** - **同比下降：** 生鲜乳价格3.02元/公斤，同比降1.90%；白糖经销价5433.33元/吨，同比降13.48% [24][25] - **同比上升：** 大麦进口均价259.69美元/吨，同比升3.44%；大豆价格4394.00元/吨，同比升7.52%；瓦楞纸出厂价3530元/吨，同比升6.65%；聚酯瓶片现货价8305元/吨，同比升36.82% [24][25] **行业要闻摘要** - **消费数据：** 1-2月社零总额同比增长2.8%，消费价格同比上涨0.8%，消费者信心指数连续回升 [27] - **酒水电商趋势：** - 快手2025年酒水GMV突破120亿元，300元以下白酒份额占比达43%，18-30岁年轻人群消费增长最快 [27][28] - 京东2025年酒类年轻用户（18-25岁）增长35%+，女性用户增长15%+，低度白酒增长100% [30] - **公司与产品动态：** - 南方乳业北交所IPO过会，拟募资5.5亿元 [30] - 蜜雪冰城部分旗舰店试点推出冷冻慕斯蛋糕，定价10.9-12元 [31] - 伊利伊刻活泉推出0糖0卡樱花玉露现泡茶新品 [31] - 涪陵榨菜已与多家连锁餐饮合作开发调味菜产品 [31] - 东鹏饮料推进产品矩阵优化，布局无糖、低糖等健康化新品 [31] - **政策法规：** 国务院食安办将加快制修订预制菜、冷链运输等食品安全相关标准 [32]

行业宏观趋势 - 2025年，本土品牌已占据亚太地区快速消费品（FMCG）市场近79%的销售份额，较十年前的74%稳步提升 [1] - 亚洲本土企业已实现从传统制造商向品牌驱动转型 [1] 公司市场表现与战略 - 2025年，有4200万中国1-5线城市家庭购买了东鹏饮料的产品 [1] - 公司正积极探索出海机会，以创造可持续的增长 [1] - 公司最早在1998年推出东鹏特饮，并在2009年迎来发展的关键转折点，主要依托于产品的差异化以及极具市场竞争力的价格 [5] - 公司推出250ml PET瓶装东鹏特饮，凭借独特的“防尘盖设计”和“一样的品质一半的价格”的定价策略，连续四年成为中国销量第一的能量饮料 [5] 组织管理与文化 - 公司拥有超过10,000名员工，并建立起一套“授权”理念和鼓励快速决策的组织结构 [7] - 组织结构非常扁平化，可以最大程度减少层级障碍，使公司甚至能在1小时内敲定战略决策 [7] - 公司将工作权限和责任安排给具体的业务单元负责人，他们在框架和预算内自行运营，培养了主人翁精神 [7] - 企业文化鼓励创新、探索并允许试错，董事长理念为“不怕犯错，但拒绝躺平” [7] 数字化能力与运营 - 2015年，公司在行业内率先推出“扫码赢红包”活动，实现了品牌与消费者之间的“直接握手” [8] - 公司通过盖内码、盖外码、箱内码、箱外码、垛码实现“五码关联”，将生产与流通环节连接起来，能够基于数据进行快速决策 [8] - 董事长和高级管理层可以通过内部的“数据驾驶舱”查看实时销量和终端库存 [8] - 公司利用数字化优化一线业务员的工作流程，例如制定最佳门店拜访路线，并将可量化的任务与奖金挂钩，从而标准化运营 [8] 产品创新与市场反应 - 电解质饮料“东鹏补水啦”的成功，是在充分的研发储备和敏锐反应之下抓住市场机遇的案例 [10] - 公司观察到新冠疫情解封后电解质饮料需求激增，成功加快产品上市进程，并在一个月内实现规模化生产 [10] - “东鹏补水啦”在上市首年（2023年）就实现了5亿元的营收，在2024年增长至接近15亿元 [10]

行业投资评级 - 报告看好当前白酒板块配置价值、低预期下胜率可观 [1] - 建议持续关注啤酒行业 [2] - 休闲零食板块当前持续推荐 [2] - 软饮料板块回调重点推荐 [3] - 调味品板块当前持续推荐 [4] 核心观点 - 白酒行业自25年第三季度起业绩加速出清、步入显性“去库存”阶段，预计25年第四季度和26年第一季度上市酒企整体会延续相似的出清斜率，26年下半年低基数下或步入表观企稳阶段 [1][10] - 预计两类酒企26年第一季度业绩已有望提前企稳：出清较早、出清斜率较高的二线酒企（如舍得酒业）以及具备强势α禀赋的酒企（如贵州茅台） [1][10] - 从景气度看，当前白酒行业仍处于“下行趋缓”阶段，节后步入低基数窗口，行业有望逐步过渡至“底部企稳”阶段 [11] - 预期先行，节后即使淡季亦具备自上而下催化，PPI、M1等对白酒需求侧具备前瞻信号意义 [1][11] - 中期伴随“反内卷”政策持续落地、企业ROE有望改善，并传导至企业端招待等支出提升、居民收入预期改善，行业拐点将逐步临近 [1][11] - 啤酒行业景气度“底部企稳”，2026年行业量价预计延续2025年趋势、整体相对平稳，餐饮修复赋予行业量价潜在弹性 [11] - 黄酒行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育成为头部品牌共识，头部酒企加大营销能力关注，进行市场化推广 [2][12] - 休闲零食板块春季推新速度加快，零食量贩加速扩张，板块延续高景气 [2][12] - 软饮料板块渐入旺季需求略有改善，但核心包材成本预期上涨，板块整体略有承压 [3][14] - 调味品行业餐饮需求节后转淡，居民端需求平稳，行业景气度底部企稳 [4][15] 周专题：步入业绩窗口期，关注稳健型α标的配置价值 - 金徽酒25年实现营收29.2亿元，同比-3.4%；实现归母净利3.5亿元，同比-8.7% [10] - 金徽酒25年第四季度实现营收6.1亿元，同比-11.6%；实现归母净利0.3亿元，同比-44.5% [10] - 舍得酒业25年实现营收44.2亿元，同比-17.5%；实现归母净利2.2亿元，同比-35.5% [10] - 舍得酒业25年第四季度实现营收7.2亿元，同比-20.0%；实现归母净利-2.5亿元，亏损幅度同比略收窄 [10] - 白酒配置方向建议：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头 [1][11] - 白酒配置方向建议：2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等） [1][11] - 休闲零食推荐基本面强硬的万辰集团、卫龙美味、盐津铺子 [2][12] - 万辰集团25年实现营收514.59亿元，同比+59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比+358.09% [13] - 万辰集团25年第四季度实现营收148.97亿元，同比+26.72%；实现归母净利润4.90亿元，同比+133.94% [13] - 万辰集团25年末门店数18314家，全年净增4118家，其中25年下半年净增2949家 [13] - 万辰集团年化单店收入平均为312.87万元 [13] - 万辰集团25年第四季度整体毛利率/归母净利率分别为14.15%/3.29%，同比+2.80个百分点/+1.50个百分点 [13] - 万辰集团25年第四季度零食量贩还原激励费用后净利润为8.4亿元，净利润率为5.71%，同比+2.98个百分点，环比+0.38个百分点 [13] - 软饮料板块持续看好龙头供应链管理、渠道精耕、产品创新能力，东鹏、农夫为短期情绪影响错杀标的 [3][15] - 调味品板块持续推荐竞争格局清晰、具备提价能力的海天味业、安琪酵母，及兼具高分红和基本面改善属性的千禾味业、颐海国际 [4][15] 行情回顾 - 本周（3.16~3.20）食品饮料（申万）指数收于15818点，周度涨跌幅-0.48%，年初至今涨跌幅-2.46% [16][17] - 本周沪深300指数收于4567点，周度涨跌幅-2.19% [16][17] - 从申万一级行业周度涨跌幅看，食品饮料排名第三，涨跌幅为-0.48% [17] - 从食品饮料子板块周度涨跌幅看，前三为白酒（+0.32%）、软饮料（-0.69%）、调味发酵品（-0.82%） [20] - 周度个股涨幅居前的包括：*ST春天（+27.59%）、莲花控股（+8.62%）、新乳业（+4.47%）、贵州茅台（+2.22%） [24][25] - 周度个股跌幅居前的包括：紫燕食品（-13.07%）、威龙股份（-10.75%）、莫高股份（-9.79%） [24][25] 食品饮料行业数据更新 - 2025年12月，全国白酒产量37.6万千升，同比-19.0% [28] - 2026年3月21日，飞天茅台（2025，原箱）批价1650元，环周+20元；普五批价780元，环周持平；高度国窖1573批价845元，环周持平 [28] - 2026年3月13日，我国生鲜乳主产区平均价为3.02元/公斤，同比-1.9%，环比-0.3% [29] - 2025年1~2月，我国累计进口奶粉14.0万吨，累计同比-24.3%；累计进口金额为10.6亿美元，累计同比-8.0% [29] - 2025年2月，单月进口奶粉7.0万吨，同比-18.2%；进口金额5.22亿元，同比-6.2% [29] - 2025年12月，我国啤酒产量为222.7万千升，同比-8.70% [31] - 2026年1~2月，我国累计进口啤酒数量为5.5万千升，同比+23.9%；进口金额0.9亿美元，同比+45.4% [31] - 2026年2月，单月进口啤酒数量2.2万千升，同比-8.5%；进口金额0.4亿美元，同比+10.6% [31] 公司&行业要闻及近期重要事项汇总 - 2025年快手酒水板块GMV突破120亿元，在全网线上销售中占据10%以上份额 [36] - 2025年，传统渠道面临场景缺失，烟酒店整体减少30%；线上通路高速增长，在白酒消费中占比已近20% [36] - 2025年，京东酒类用户规模增长10%，18-45岁用户增长超80%，高消费力用户（年消费五千元以上）占比超60% [37] - 2025年，京东平台年轻用户（18-25岁）增长超35%，女性用户增长超15% [37] - 2025年，京东平台低度白酒增长100%，其中五粮液一见倾心销售1亿元 [37] - 2025年淘系酒类成交规模约400亿元，其中白酒占比超75% [37] - 燕京啤酒官宣全新大单品燕京A10将于3月25日上市 [37] - 2026年1-2月，社会消费品零售总额为86079亿元，同比增长2.8% [37] - 2026年1-2月，餐饮零售总额为10264亿元，同比增长4.8% [37] - 2026年1-2月，烟酒类零售额为1581亿元，同比增长19.1% [37]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 社零增长提速，行业整体节奏有望迎来环比改善，短期建议关注春糖反馈，中期把握配置机遇 [1] - 白酒行业报表端持续释放压力、出清风险，2026年春节奠定良好开局，全年环比基数前高后低，板块整体有望迎来环比持续改善 [2] - 餐饮修复趋势确立，有望催化调味品及速冻等餐饮供应链机会，结合CPI上涨，有望带动乳制品等刚需品类价盘修复，整体消费复苏趋势明确 [4][7] 白酒板块 - 金徽酒2025年实现营收29.18亿元、同比-3.4%，归母净利润3.54亿元、同比-8.7% [2] - 金徽酒2025年产品结构升级亮眼，300元以上高端产品同比+25.21%，100-300元中端产品同比+3.09%，100元以下低端产品同比-36.88%，带动全年毛利率提升2.25个百分点至63.17% [2] - 舍得酒业2025年实现营收44.2亿元、同比-17.5%，归母净利润2.2亿元、同比-35.5% [2] - 投资建议：首推行业龙头、变革先锋贵州茅台；关注供给出清的五粮液、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、泸州老窖、今世缘、金徽酒等 [1] 啤酒饮料板块 - 2026年1-2月，中国规模以上企业累计啤酒产量579.7万千升，同比增长6.5% [3] - 燕京啤酒正式官宣全新大单品燕京A10即将上市 [3] - 香飘飘旗下明前龙井正式开售，首日销量突破2万箱 [3] - 可口可乐旗下纯悦品牌推出添加电解质的苏打水新品，伊利旗下伊刻活泉推出春季限定樱花玉露口味无糖现泡茶 [3] - 投资建议：优选大单品贡献强α的燕京啤酒、珠江啤酒，稳健配置龙头及高股息标的重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒等 [3] - 饮料行业建议优选渠道网点领先且具备大单品增长潜力的企业 [3] 食品板块 - 1-2月社会消费品零售总额同比+2.8%，相比2025年12月的+0.9%增速有所回升 [4] - 1-2月餐饮收入同比+4.8%，商品零售同比+2.5%，粮油食品限额以上单位零售额同比+10.2% [4][7] - 万辰集团2025年第四季度量贩单季度净利率同比+3.0个百分点至5.7%再创新高 [7] - 投资建议：成长主线布局零食、饮料及α个股，如鸣鸣很忙、万辰集团、卫龙美味、盐津铺子、西麦食品、有友食品、东鹏饮料、农夫山泉、安琪酵母、泉阳泉、H&H国际控股 [1] - 投资建议：复苏主线关注大餐饮链、乳制品等β弱修复，如安井食品、燕京啤酒、青岛啤酒、华润啤酒、海天味业、巴比食品、宝立食品、立高食品、新乳业、伊利股份、仙乐健康等 [1]

会议安排 - 公司将于2026年3月30日举行董事会会议[3] 会议议程 - 考虑及批准公司及其附属公司2025全年业绩及发布[3] - 考虑派发末期股息（如有）的建议[3] 董事会构成 - 公告日期董事会有6位执行董事和4位独立非执行董事[4]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 2026年2月中国CPI同比上涨1.3%，为2023年1月以来最高涨幅，CPI-PPI剪刀差进入震荡收敛阶段，食品饮料行业成本红利边际减弱 [2][3] - 行业整体处于成本红利的“尾声”及涨价潮的“初期”阶段，在涨价预期下应重视具备价格传导能力的细分板块龙头 [2][3] - CPI是股价表现的核心锚，CPI-PPI剪刀差决定盈利弹性，当CPI>1的通胀阶段及CPI-PPI剪刀差上行时期，食饮板块业绩及股价表现相对更优 [3] - 原材料成本在大众品龙头营业成本中占比普遍在65%–85%之间，PPI上行、CPI温和通胀环境下，行业集中度越高则成本控制及提价能力越强 [3] 根据目录的详细总结 1. CPI边际回升，服务消费拉动增长 - **CPI历史复盘与当前定位**：中国CPI历史可分为六个阶段，当前正处于由长期低通胀向温和通胀逐步回归的初期阶段 [6][7][8][9] - **当前CPI表现**：2026年2月CPI同比+1.3%，环比增幅扩大1.1个百分点，涨幅为2023年1月以来最高；政府将2026年CPI目标锚定在2%左右 [6][13] - **服务消费驱动**：2026年2月服务价格同比上涨1.6%，环比上涨1.1%，服务消费成为CPI抬升的核心引擎，春节期间出行服务价格大幅上行 [15][16][20] - **食品价格修复**：2026年2月食品CPI同比由1月的-0.7%转为+1.7%，环比+1.9%，对CPI拉动显著增强 [17][23] - **历史周期启示**：复盘2009–2011和2017–2019两轮CPI上行周期，食品饮料板块均实现戴维斯双击，获得显著超额收益 [11][14] 2. 关注CPI-PPI剪刀差，从上游成本到盈利周期 - **PPI趋势**：2026年2月PPI同比下降0.9%，降幅较上月收窄0.5个百分点，连续5个月环比上涨，环比+0.4%位于近四年高点 [15][27] - **剪刀差现状**：2026年2月CPI-PPI剪刀差为2.2个百分点，目前处于对消费制造企业相对友好的区间 [28] - **剪刀差与盈利关系**：当CPI > PPI（剪刀差为正）时，利润更多留在中下游企业；剪刀差>0时，食品板块利润增速普遍高于营收增速，盈利弹性最大化 [30][31] - **当前阶段判断**：行业处于“上游成本出清，需求端缓慢修复”阶段向“成本红利尾声、涨价初期”的过渡期，2025Q4–2026年初剪刀差进入震荡收敛期 [3][38][40] 3. 成本侧价格传导，重视企业顺价能力 - **原材料价格趋势分化**： - 部分农产品价格温和反转：大豆价格自25Q1企稳回升至约4289元/吨，较底部上涨10.4%；玉米现货价格约2372元/吨，较25年12月低点上涨8.2%；棕榈油自23年12月低点增长39.2%；牛肉价格较25年底部上涨16.7% [41] - 部分原材料仍处低位：大麦、小麦、白砂糖、大米、豆油、白羽鸡等价格延续24-25年以来的低位水平 [44][45] - **包材价格分化**：铝材和瓦楞纸自25年起进入温和上行通道；玻璃价格仍处历史低位；PET瓶片价格自25年末起回升 [57] - **原奶价格磨底**：生鲜乳价格自22年初高点持续下行，25年12月降至约3.03元/公斤，累计跌幅约30%；26年2月底价格约3.02元/公斤，同比基本企稳，预计26H2有望温和上行 [56][87][88] 4. 主要细分板块分析 - **调味品**： - 处于成本上行初期，且距上一轮提价（2021年）已满5年，具备新一轮提价基础 [3] - 直接材料成本占比约80%，大豆、白砂糖及包材是关键变量 [64] - 历史提价多发生在成本上涨叠加CPI通胀阶段，龙头单次提价幅度约3–7% [70][71] - 行业集中度有提升空间，2024年全行业CR3约8.4%，酱油CR5为25.1% [98] - **啤酒**： - 包材（铝罐、玻璃瓶、纸箱）成本约占总成本近50%，目前大麦成本红利延续，包材成本趋势上行 [75] - 行业集中度高，2024年销量口径CR5为74.8% [99] - 提价多以成本驱动，幅度多在5%-10%，产品结构升级是长期趋势 [78][79][81] - **乳制品**： - 原奶价格周期仍处底部，预计26年三季度后有望温和上行 [56][88] - 成本结构中，原奶、大包粉、包材占比较高，伊利股份生鲜乳成本占比约41% [83][89] - 历史应对成本压力以结构升级为主，直接提价为辅，2013年龙头累计提价约10% [93][94] - **休闲食品与软饮料**： - 休闲食品原料成本占比55%-65%，成本结构多样，通胀敏感度相对较弱 [95] - 行业格局相对分散，2025年CR10预计约35% [100] - 软饮料板块白糖成本红利持续，龙头增长稳健 [3] 5. 成本传导与竞争格局 - **传导机制**：成本压力加速中小落后产能出清，龙头企业市占率有望提升 [3][98] - **板块传导能力分化**：调味品、啤酒板块成本传导能力相对更强；乳制品分化明显；休闲食品较弱 [101] - **投资主线**：报告建议关注四条主线：1）调味品与餐饮供应链龙头；2）啤酒龙头与高成长区域龙头；3）乳企与头部牧业；4）具备品类与渠道优势的原料、零食及饮料龙头 [3]

投资情况 - 2026年3月17日，子公司东鹏饮料营销（广东）向国泰海通认购2.5亿理财产品[3][5] - 公司及子公司未完成认购国泰海通15.67亿理财产品[3][5] - 本次海通认购事项一至三本金共2.5亿，预期年化收益率2.50%[6][7][9] - 先前海通认购事项本金共4.67亿，预期年化收益率3.60%-4.90%[10][11][13] - 2025 - 2026年认购国泰海通基金本金共6.6亿，预期年化收益率4.00%[18][29] - 2026年1月认购粤财信托产品本金共4亿，预期年化收益率2.50%[20][22][24][26][28] - 2025年12月认购国泰海通资管产品本金3799.9万元[17] 交易性质 - 海通认购事项最高适用百分比率超5%但低于25%，构成须予披露交易[4] - 海通认购事项与先前合计后，获豁免遵守股东批准规定[32] 其他信息 - 公司A股和H股分别于上交所（605499）和联交所（09980）上市[1] - 国泰海通于上交所（601211）和联交所（2611）上市[1] - A股和H股每股面值均为1元[33][34] - 董事会包括6名执行董事和4名独立非执行董事[35]