研报核心观点 - 申万宏源上调香港交易所2025至2027年盈利预测，并维持买入评级 [1] - 上调预测基于对港股市场交投活跃度可持续的判断，驱动因素包括境外优质中国资产回流及两地互联互通延伸至IPO层面 [1] - 具体盈利预测调整为：2025年净利润177.3亿港元（原169.3亿），2026年197.6亿港元（原179.4亿），2027年207.6亿港元（原187.8亿），同比增速分别为+36%、+11%、+5% [1] 财务业绩表现 - 2025年前九个月总营收218.5亿港元，同比增长37%，主营收204.4亿港元，同比增长41% [2] - 2025年前九个月净利润134.2亿港元，同比增长45% [2] - 2025年第三季度主营收74.8亿港元，同比增长54%，环比增长13%；净利润49.0亿港元，同比增长56%，环比增长10% [2] 收入结构分析 - 2025年前九个月收入主要来源：交易费78.3亿港元（占比39%），结算及交收费52.7亿港元（占比26%），投资收益38.9亿港元（占比19%） [3] - 各项费用同比增速：交易费+57%，结算及交收费+66%，上市费+17%，存托管及代理人服务费+25%，市场数据费+8%，投资收益+4% [3] - 2025年第三季度投资收益10.2亿港元，同比下降16%，环比下降34%，净利润贡献度为21% [6] 市场交易活跃度 - 2025年前九个月港股现货股票日均成交额2,387亿港元，同比增长132% [3] - 2025年第三季度现货股票日均成交额2,679亿港元，创季度历史新高，同比增长150%，环比增长22% [3] - 2025年前九个月南向交易日均成交额1,259亿港元，同比增长229%；第三季度南向日均成交额1,525亿港元，同比增长285%，环比增长36%，贡献港股日均成交额28.5% [3] - 2025年前九个月北向交易日均成交额2,064亿人民币，同比增长67%；第三季度北向日均成交额2,687亿人民币，同比增长144%，环比增长77% [3] - 沪深港通贡献交易及结算费26.5亿港元，同比增长105%，占港交所交易及结算费20% [3] 衍生品与商品市场 - 2025年第三季度衍生品合约日均成交72.7万张，同比下降7%，环比下降5% [4] - 2025年第三季度股票期权日均成交92.0万张，同比增长30%，环比增长19% [4] - 2025年第三季度伦敦金属交易所收费日均成交66.2万手，同比增长3%，环比下降10% [4] IPO市场表现与储备 - 2025年前九个月港交所IPO募资额位居全球市场首位，新增69家上市公司，募资1,883亿港元，为去年同期3倍以上 [5] - 2025年第三季度新上市25家，IPO募资789亿港元，同比增长87%，环比下降13% [5] - 截至2025年第三季度末，处理中的IPO申请数量为297宗，较2024年末的84宗大幅增加 [5]

投资评级与目标价 - 首次覆盖嘉里建设，给予“买入”评级，目标价26.4港元 [1] 业务概况与营收表现 - 公司业务多元协同发展，2024年营收195亿港元，同比增长49% [2] - 营收构成中，物业开发、投资物业（IP）租金、酒店运营分别占比66%、25%、9% [2] - 从区域看，中国内地和中国香港的营收分别占比66%和34% [2] 投资物业（IP）与酒店业务 - 截至2025年上半年末，公司IP价值863亿港元，同比增长14%，内地和香港分别占比67%和33% [2] - 投资物业及酒店总面积为2133万平方英尺，北京、上海、深圳、杭州及香港五个核心城市合计占比73% [2] - 2025年上半年IP合并租金25.02亿港元，同比下滑5.5%，酒店合并租金10.3亿港元，同比下滑3.3% [2] - 预计到2031年，投资物业及酒店面积将增加760万平方英尺至2893万平方英尺，较2025年上半年增长36%，7年复合年增长率（CAGR）为7% [2] 房地产开发业务 - 2025年上半年实现销售金额162亿港元，同比增长130%，超越2024年全年规模，其中内地和香港销售占比分别为66%和34% [3] - 内地销售主要依赖上海金陵华庭项目，2025年上半年内地销售106亿港元，该单盘占比93% [3] - 上海金陵路项目拿地金额221亿元，限价放松后预计利润率可观，将于2027-2028年进入结算期 [3] - 截至2025年上半年，公司总土地储备4971万平方英尺，中国内地、中国香港及海外土储分别占比76%、10%、14% [2] 财务状况与分红政策 - 截至2025年上半年，公司总借贷额度596亿港元，同比减少2%，净负债率降至38.4% [4] - 融资成本为4.0%，同比下降0.6个百分点，公司预计2026年底净负债率将下降至30%初段水平 [4] - 自2017年以来，除2021年外，每股股息（DPS）稳定在1.35港元，股息率高达6.9% [4] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.5亿、16.2亿、40.3亿港元，同比变化分别为+116%、-7%、+149% [1] - 预计2025-2027年归母核心利润分别为23.0亿、18.8亿、39.6亿港元，同比变化分别为-11%、-18%、+111% [1] - 预计2025-2027年市盈率（PE）分别为16倍、18倍、7倍 [1]

核心观点 - 申万宏源首次覆盖嘉里建设，给予“买入”评级及26.4港元目标价，看好其高端住宅开发与优质投资物业租赁业务的协同发展，公司财务稳健且股息率高[1] 业务结构 - 2024年公司营收195亿港元，同比增长49%，物业开发、投资物业租金、酒店运营占比分别为66%、25%、9%[2] - 区域营收中国内地与中国香港占比分别为66%和34%[2] - 截至2025年上半年末，公司土地储备4971万平方英尺，发展中物业、投资物业、酒店、持作出售物业占比分别为42%、37%、11%、10%[2] - 土地储备区域分布为中国内地76%、中国香港10%、海外14%[2] 投资物业与酒店 - 2025年上半年投资物业价值863亿港元，同比增长14%，内地与香港占比分别为67%和33%[3] - 投资物业及酒店总面积2133万平方英尺，北京、上海、深圳、杭州及香港五城合计占比73%，办公室、零售、酒店业态占比分别为37%、29%、23%[3] - 2025年上半年投资物业合并租金25.02亿港元，同比下降5.5%，酒店合并租金10.3亿港元，同比下降3.3%[3] - 公司计划至2031年增加投资物业及酒店面积760万平方英尺至2893万平方英尺，较2025年上半年增长36%，2024-2031年7年复合增长率7%[3] 物业开发 - 2025年上半年实现销售金额162亿港元，同比增长130%，内地与香港销售占比分别为66%和34%[3] - 内地市场2025年上半年销售106亿港元，主要依赖上海金陵华庭单盘，占比93%，其两期项目均开盘即售罄[3] - 香港市场2025年上半年销售55亿港元，同比下降5%，主要依赖豪宅项目缇外去化[3] - 上海金陵路项目拿地金额221亿元，预计27-28年进入结算期[3] 财务与分红 - 截至2025年上半年，公司总借贷额度596亿港元，同比下降2%，债务年期2.7年，净负债率38.4%[4] - 公司预计2026年底净负债率下降至30%初段水平，融资成本4.0%，同比下降0.6个百分点[4] - 自2017年以来，公司每股股息基本稳定在1.35港元，股息率高达6.9%[4] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.5亿港元、16.2亿港元、40.3亿港元，同比增速分别为+116%、-7%、+149%[1] - 预计2025-2027年归母核心利润分别为23.0亿港元、18.8亿港元、39.6亿港元，同比增速分别为-11%、-18%、+111%[1] - 预计2025-2027年市盈率分别为16倍、18倍、7倍[1]

资产支持专项计划发行概况 - 华泰-中交一公局集团应收账款1号4期资产支持专项计划成功发行，销售机构为申万宏源证券，发行场所为上海证券交易所 [2] - 专项计划合计发行规模为5.40亿元，其中优先A1级发行2.68亿元，优先A2级发行2.31亿元，次级发行0.41亿元 [2] - 优先级资产支持证券获得AAAsf评级，次级证券无评级 [2] 发行主体分析 - 发行主体中交一公局为中国交建下属规模最大的公路施工企业，拥有公路施工总承包特级及多项专业承包资质 [2] - 公司在综合交通领域具备很强的总承包能力，研究设计水平、施工经验、技术实力及质量控制水平较强，在国内外市场确立了品牌地位且市场占有率较高 [2] - 中交一公局集团作为AAA级中央企业，具有资产规模大、资金调配能力强、现金流稳定等优势，未来发展态势良好 [2]

公司动态 - 申万宏源证券发布10月精选动态[1]

股本数据 - 本月底法定/注册股本总额为人民币25,039,944,560元[1] - A股法定/注册股份数目均为22,535,944,560股，股本为人民币22,535,944,560元[2] - H股法定/注册股份数目均为2,504,000,000股，股本为人民币2,504,000,000元[3] 股份发行 - A股和H股上月底和本月底已发行股份总数分别为22,535,944,560股和2,504,000,000股，库存股份均为0[5] 其他信息 - 呈交日期为2025年11月5日，截至月份为2025年10月31日[4] - A股证券代号000166在深交所上市，H股证券代号06806在港交所上市[2][3] - 公司称“法定/注册股本”概念不适用于本公司，填写信息为“已发行股本”[8] - 证券发行或库存股份出售转让已获董事会授权批准[8]

自营业务整体表现 - 自营业务再度成为拉动券商业绩增长的主引擎 [1] - 前三季度已有6家券商自营业务收入超过百亿元 [1] - 上市券商自营业务业绩分化显著，呈现冰火两重天格局 [1] - 逾八成券商前三季度自营收入实现增长，部分券商自营收入甚至翻倍 [3] - 券商自营投资资产规模达到70915亿元，同比提升15%，较上年末增长15%，占总资产比重为48% [2] 领先券商自营业务收入 - 中信证券自营业务收入高达316.03亿元，占到当期总营收比重的57% [3] - 国泰海通、中国银河两家券商分别实现自营业务收入203.70亿元、120.81亿元 [3] - 申万宏源、中金公司、华泰证券三家头部券商当期自营收入也超过百亿元 [3] - 长江证券实现自营收入30.44亿元，相比上年同期增长了290% [3] - 国联民生实现了逾200%的增长，浙商证券、华西证券自营收入均实现翻倍增长 [3] 表现落后券商自营业务 - 湘财股份、太平洋、中原证券、中银证券、华林证券、国盛证券等券商自营业务营收低于5亿元 [4] - 国盛证券、华林证券前三季度分别实现自营收入2.02亿元、1.81亿元，同比下降均超四成 [4] - 中原证券、华泰证券、国海证券等多券商该项业务收入当期降幅也均超10% [4] 券商重仓股行业分布 - 44家券商出现在361只个股的前十大流通股股东名单中，持仓市值合计超660亿元 [5] - 硬件设备行业个股最多，达到41只 [6] - 化工行业个股数量紧随其后，达到33只 [6] - 医药生物、机械等行业的个股数量均超20只 [6] - 消费零售、工业贸易与综合、石油化工、银行、房地产、纺织服装等行业个股数量均不足5只 [7] 券商重仓股集中度与调仓 - 11家券商重仓个股超过10只，华泰证券重仓股票数量最多达50只，中信证券以39只位居第二，国信证券重仓36只 [7] - 山东高速、中矿资源、佛燃能源3只个股均被3家券商共同重仓，20余只个股被2家券商共同重仓 [8] - 券商对逾100只个股的持仓市值超过1亿元，中信建投对牧原股份持仓市值最高达19.84亿元 [8] - 申万宏源重仓的光启技术市值10.79亿元，藏格矿业被两家券商持仓市值合计超18亿元 [8] - 券商合计新进193只个股，主要来自硬件设备、化工、机械、医药生物等行业 [8] - 国泰海通新进邮储银行1.26亿股规模居首，国信证券新进中国外运、广汇能源，申万宏源新进莲花控股，东兴证券新进广汇能源持仓均超3000万股 [8] - 62只个股遭券商减持，多面临业绩压力，如东吴证券减持中南传媒1691万股，东方证券减持皇氏集团1500万股，申万宏源减持宏达股份1336.44万股 [8] 市场环境背景 - 市场回暖为券商自营业务增长提供有利环境，三季度主要股指大幅提升，上证指数涨逾14% [2]

指数整体表现 - 深证国企股东回报R指数（470064）于11月5日报收2257.45点，单日下跌0.32% [1] - 当日指数成交额为240.53亿元，换手率为0.97% [1] - 指数成份股中27家上涨，22家下跌，北新建材以2.45%涨幅领涨，云铝股份以3.0%跌幅领跌 [1] 前十大成份股详情 - 京东方A为指数第一大权重股，权重9.31%，最新价4.00元，总市值1496.56亿元 [1] - 海康威视权重7.97%，最新价31.50元，下跌0.91%，总市值2886.93亿元 [1] - 五粮液权重7.71%，最新价116.18元，下跌0.84%，总市值4509.65亿元 [1] - 泸州老窖权重6.59%，最新价132.17元，下跌0.70%，总市值1945.48亿元 [1] - 徐工机械权重5.75%，最新价10.79元，上涨0.37%，总市值1268.15亿元 [1] - 长安汽车权重3.88%，最新价12.28元，微跌0.08%，总市值1217.45亿元 [1] - 申万宏源权重3.84%，最新价5.45元，下跌0.18%，总市值1364.68亿元 [1] - 云铝股份权重3.81%，最新价22.96元，下跌3.00%，总市值796.24亿元 [1] - 洋河股份权重3.37%，最新价69.81元，下跌1.06%，总市值1051.65亿元 [1] - 铜陵有色权重3.18%，最新价5.11元，上涨1.39%，总市值685.22亿元 [1] 资金流向分析 - 指数成份股当日主力资金净流出合计11.25亿元 [3] - 游资资金净流入合计2.43亿元，散户资金净流入合计8.82亿元 [3] - 铜陵有色主力资金净流入8802.48万元，净占比7.20%，为成份股中最高 [3] - 泸州老窖主力资金净流入5779.00万元，净占比7.05% [3] - 北新建材主力资金净流入5657.76万元，净占比9.17% [3] - 中金岭南、电投能源、华菱钢铁主力资金净流入均超过3000万元，净占比分别为9.97%、10.07%、7.53% [3]

评级与盈利预测调整 - 维持中国财险“买入”评级，上调2025-2027年净利润预期至481.16亿元、498.83亿元、572.17亿元，原预测为368.52亿元、408.99亿元、471.24亿元 [1] 整体财务业绩 - 前三季度净利润同比增长50.5%至402.68亿元，第三季度单季度净利润同比大幅提升91.5%至158.13亿元 [2] - 前三季度原保险保费收入同比增长3.5%至4431.82亿元，保险服务收入同比增长5.9%至3859.21亿元 [2] - 前三季度承保利润同比增长130.7%至148.65亿元，综合成本率同比优化2.1个百分点至96.1% [2] 车险业务表现 - 车险保险服务收入同比增长3.7%至2276.32亿元，综合成本率同比优化2.0个百分点至94.8% [3] - 车险承保利润同比增长64.8%至117.29亿元，第三季度单季度承保利润同比增长56.7%至30.03亿元 [3] 非车险业务表现 - 非车险保险服务收入同比增长9.3%至1582.89亿元，综合成本率同比优化2.5个百分点至98.0% [4] - 非车险承保利润同比转亏为盈至31.36亿元，去年同期受灾害影响承保亏损6.76亿元 [4] 投资表现 - 前三季度年化总投资收益率同比提升0.8个百分点至5.4% [5] - 截至9月末，金融资产中按AC、FVOCI、FVTPL分类的规模分别为1478.84亿元、2756.55亿元、1412.37亿元，占比分别为26.2%、48.8%、25.0% [5]

股本信息 - 本月底法定/注册股本总额为25,039,944,560元[1] - A股法定/注册股份22,535,944,560股，股本22,535,944,560元，本月无增减[2] - H股法定/注册股份2,504,000,000股，股本2,504,000,000元，本月无增减[3] 发行股份情况 - A股已发行股份22,535,944,560股，本月无增减[5] - H股已发行股份2,504,000,000股，本月无增减[5] 其他信息 - 公司为申万宏源集团，A股代码000166，H股代码06806[2][3][4] - 呈交日期2025年11月5日，截至2025年10月31日[4] - 法定/注册股本即已发行股本[8]