报告公司投资评级 - 首次评级，给予许继电气“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025年4月10日公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年营收170.9亿元同比+0.2%，归母净利润11.2亿元同比+11.1%；2025Q1营收23.5亿元同比-16.4%，归母净利润2.1亿元同比-12.5% [4] - 收入结构改善，设备板块收入提升，集成类收入占比减少，2024年六大板块营收有不同变化 [4] - 产品结构改善提升整体盈利能力，2024年六大板块毛利率有不同变化，公司毛利率、净利率同比上升 [5] - 搭建二级营销平台+加大研发，费用率有所提升，四项费用率总体上升1.7pcts影响盈利能力 [5] - 特高压建设景气度持续，公司持续提升产品技术力，有望充分受益于特高压的景气周期 [6] - 预测公司2025 - 2027年营收分别为189.7/210.8/233.4亿元，归母净利润分别为14.1/16.9/19.6亿元，对应PE分别为15/13/11倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价21.26元，总股本10.19亿股，流通股本10.08亿股，总市值217亿元，流通市值214亿元，52周内最高/最低价35.05 / 21.26元，资产负债率51.0%，市盈率19.30，第一大股东是中国电气装备集团有限 [3] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|17089|18967|21075|23341| |增长率(%)|0.17|10.99|11.11|10.75| |EBITDA（百万元）|1693.31|2113.79|2450.92|2783.94| |归属母公司净利润（百万元）|1116.93|1412.34|1687.68|1959.58| |增长率(%)|11.09|26.45|19.50|16.11| |EPS(元/股)|1.10|1.39|1.66|1.92| |市盈率（P/E）|19.39|15.34|12.83|11.05| |市净率（P/B）|1.92|1.78|1.64|1.50| |EV/EBITDA|13.49|7.71|6.04|4.81| [9] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|17089|18967|21075|23341|营业收入增长率|0.2%|11.0%|11.1%|10.8%| |营业成本|13539|14866|16417|18108|营业利润增长率|14.3%|27.8%|18.6%|16.7%| |税金及附加|84|98|106|118|归属于母公司净利润增长率|11.1%|26.4%|19.5%|16.1%| |销售费用|720|759|822|887|毛利率|20.8%|21.6%|22.1%|22.4%| |管理费用|597|664|738|817|净利率|6.5%|7.4%|8.0%|8.4%| |研发费用|881|967|1075|1190|ROE|9.9%|11.6%|12.8%|13.6%| |财务费用|-55|-68|-70|-91|ROIC|9.7%|11.6%|12.6%|13.2%| |资产减值损失|-59|-32|-32|-32|资产负债率|51.0%|48.0%|48.6%|48.6%| |营业利润|1392|1779|2111|2462|流动比率|1.66|1.78|1.80|1.84| |营业外收入|28|28|28|28|应收账款周转率|2.13|2.16|2.26|2.25| |营业外支出|6|5|5|5|存货周转率|5.06|5.31|5.35|5.41| |利润总额|1414|1802|2134|2485|总资产周转率|0.72|0.74|0.77|0.77| |所得税|122|133|154|186|每股收益（元）|1.10|1.39|1.66|1.92| |净利润|1292|1669|1980|2299|每股净资产（元）|11.09|11.95|12.97|14.16| |归母净利润|1117|1412|1688|1960|PE|19.39|15.34|12.83|11.05| |每股收益（元）|1.10|1.39|1.66|1.92|PB|1.92|1.78|1.64|1.50| |货币资金|5555|5729|7212|8636| | | | | | |交易性金融资产|0|0|0|0| | | | | | |应收票据及应收账款|9029|9045|10129|11227| | | | | | |预付款项|937|789|898|1024| | | | | | |存货|2644|2955|3187|3502| | | | | | |流动资产合计|20591|21345|24448|27676| | | | | | |固定资产|1767|1764|1732|1674| | | | | | |在建工程|209|186|171|163| | | | | | |无形资产|743|617|492|367| | | | | | |非流动资产合计|4673|4634|4444|4253| | | | | | |资产总计|25265|25979|28892|31929| | | | | | |短期借款|78|78|78|78| | | | | | |应付票据及应付账款|9732|9320|10609|11804| | | | | | |其他流动负债|2598|2600|2890|3181| | | | | | |流动负债合计|12409|11998|13577|15063| | | | | | |其他|474|463|463|463| | | | | | |非流动负债合计|474|463|463|463| | | | | | |负债合计|12883|12461|14040|15527| | | | | | |股本|1019|1019|1019|1019| | | | | | |资本公积金|640|640|640|640| | | | | | |未分配利润|9158|9819|10608|11525| | | | | | |少数股东权益|1087|1343|1635|1974| | | | | | |其他|479|697|950|1244| | | | | | |所有者权益合计|12382|13518|14853|16402| | | | | | |负债和所有者权益总计|25265|25979|28892|31929| | | | | | [12]

电力预制舱市场概况 - 2024年电力预制舱需求量达72.94万平方米，市场规模达19.33亿元，单价降至2650.12元/平方米 [1][12] - 产品应用场景包括电网输配电（占比超50%）、光伏发电、风力发电、储能等，未来需求将随新型电力系统建设和配电网升级进一步增长 [1][10][12] - 行业起源于20世纪90年代，2010年后因新能源和智能电网发展加速，现已形成涵盖设计、制造、安装、运维的完整产业链 [3] 政策支持 - 国家发布《加快构建新型电力系统行动方案（2024-2027年）》《配电网高质量发展行动实施方案》等政策，推动数字化、智能化升级 [5][7] - 2024年电网投资规模达6083亿元，同比增长15.27%，直接拉动输配电领域对电力预制舱的需求 [10] 产业链结构 - 上游：金属/绝缘材料、电气零部件（变压器、开关柜等）、智能控制系统（物联网模块、监控软件）供应商 [8] - 中游：电力预制舱设计与制造企业 [8] - 下游：电网输配电（最大应用领域）、新能源（光伏/风电）、储能、工业等 [8][10] 竞争格局 - 国际企业（如施耐德、西门子能源）主导高端市场，国内企业（如许继电气、特锐德）凭借本地化优势占据主要份额 [14] - 许继电气2024年营收170.9亿元，智能变配电系统占比27.57%，预制舱生产线实现自动化 [16] - 特锐德2024年营收153.7亿元，箱式设备（含预制舱）占比28.54%，聚焦数字化升级 [19] 技术与发展趋势 - 产品向模块化、集成化、智能化发展，支持定制化模块添加 [2] - 未来将深化在新能源电站、储能（如5MWh大容量预制舱）、微电网等新兴领域的应用 [21]

财务表现 - 2024年公司营收170.89亿元，同比增长0.2%，归母净利润11.17亿元，同比增长11.1%，扣非归母净利润10.62亿元，同比增长22.2% [1] - Q4单季度营收75.03亿元，同比增长20.4%，环比增长172.8%，归母净利润2.22亿元，同比增长13.9%，环比下降16.9% [1] - 2025年Q1营收23.48亿元，同比下降16.4%，环比下降68.7%，归母净利润2.08亿元，同比下降12.5%，环比下降6.6% [1] - 2024年销售毛利率20.8%，同比提升2.8pp，净利率7.6%，同比提升0.6pp，2025年Q1毛利率23.5%，同比提升5.2pp，净利率10.1%，同比提升0.7pp [2] 业务亮点 - 直流输电系统业务2024年营收14.4亿元，同比增长101.6%，受益于特高压直流核准开工及交付增加 [2] - 智能电表业务2024年营收38.7亿元，同比增长11%，毛利率24.7%，市场份额在国网集招领先 [3] - 智能中压供用电设备2024年营收33.5亿元，同比增长6.7%，毛利率18.8% [3] - 充换电业务2024年营收12.5亿元，同比增长4.2%，毛利率14.2%，同比提升3.6pp [3] - 海外业务2024年收入3.1亿元，同比增长102%，毛利率21.5%，中标沙特、巴西等市场直流控保、换流阀等产品 [3] 行业前景 - 2024-2025年为特高压直流核准大年，支撑公司直流业务增长，柔性直流换流阀价值量为常规直流的2-3倍，柔直渗透率提升带来额外收益 [2] - 海外电网业务市场空间广阔，公司渠道逐步完善，有望持续贡献业绩增量 [3] 未来展望 - 预计2025-2027年营收分别为197亿元、225.6亿元、251亿元，归母净利润同比增速分别为28.5%、20.9%、14.6% [4] - 智能电网、特高压领域核心产品优势明显，柔性直流、EPC业务提供新增长动力 [4]

财务表现 - 2024年全年营业收入170.9亿元，同比+0.2%，归母净利润11.2亿元，同比+11.1%，扣非净利润10.6亿元，同比+22.2% [1] - 2024Q4单季度营业收入75.0亿元，同比+17.3%，环比+172.8%，归母净利润2.2亿元，同比-4.7%，环比-16.7%，扣非净利润2.0亿元，同比+31.6%，环比-22.0% [1] - 2025Q1营业收入23.5亿元，同比-16.4%，归母净利润2.1亿元，同比-12.5%，扣非净利润2.0亿元，同比-10.0% [1] 分板块收入 - 2024年智能变配电系统收入47.11亿元，同比+2.9%，智能电表收入38.66亿元，同比+11.0%，智能中压供用电设备收入33.52亿元，同比+6.7% [2] - 新能源及系统集成收入24.64亿元，同比-37.5%，直流输电系统收入14.44亿元，同比+101.6%，充换电设备及其它制造服务收入12.52亿元，同比+4.2% [2] - 国外收入3.09亿元，同比+102.2%，直流输电系统收入大增主要系确认特高压工程换流阀和直流控制保护系统收入 [2] 毛利率分析 - 2024年全年毛利率20.77%，同比+2.78pct，2024Q4单季度毛利率19.28%，同比+2.50pct，环比-5.24pct [3] - 分板块毛利率：智能变配电系统24.26%（同比+1.60pct），智能电表24.66%（同比-0.57pct），智能中压供用电设备18.77%（同比+2.51pct） [3] - 新能源及系统集成毛利率8.14%（同比+2.72pct），直流输电系统30.92%（同比-11.37pct），充换电设备及其它制造服务14.18%（同比+3.61pct） [3] - 2025Q1毛利率23.47%，同比+5.20pct，环比+4.19pct，直流输电系统毛利率下滑因量测装置等低毛利设备占比提升 [3] 费用与预算 - 2024年四项费用率12.54%，同比+1.68pct，销售费率4.22%，同比+1.34pct [4] - 2025Q1四项费用率13.07%，同比+4.04pct，销售费率4.77%，同比+2.41pct，费用提升因搭建二级营销体系 [4] - 2025年财务预算目标收入183亿元，预计变配电和中压业务增速提升，综合毛利率有望继续增长，归母净利润目标14.5亿元 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][8] 报告的核心观点 - 许继电气发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年营收170.9亿元同比+0.2%，归母净利润11.2亿元同比+11.1%，扣非净利润10.6亿元同比+22.2%；2025年一季度营收23.5亿元同比-16.4%，归母净利润2.1亿元同比-12.5%，扣非净利润2.0亿元同比-10.0% [2][4] - 分板块看2024年智能变配电系统等多板块有收入变化，直流输电系统大增因确认较多在建特高压工程收入，新能源集成收入减少因EPC收入减少；2025Q1收入下滑因系统集成收入减少且无特高压确认收入 [10] - 2024年全年毛利率达20.77%同比+2.78pct，2025一季度达23.47%同比+5.20pct；2024年直流输电系统毛利率下滑因量测装置等设备毛利率偏低，2025Q1提升受产品结构影响 [10] - 2024年全年四项费用率达12.54%同比+1.68pct，2025一季度达13.07%同比+4.04pct，销售费率提升较多系搭建二级营销体系影响，后续有望支撑订单和收入增长 [10] - 公司2025年财务预算目标收入183亿元，预计25年变配电和中压增速提高，综合毛利率提升，归母可达14.5亿元对应PE约15倍 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 当前股价21.77元，总股本101,887万股，流通A股100,832万股，每股净资产11.30元，近12月最高/最低价37.60/21.67元 [8] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|17089|18355|20298|22894| |营业成本（百万元）|13539|14359|15704|17556| |毛利（百万元）|3550|3996|4594|5339| |销售费用（百万元）|720|771|792|824| |管理费用（百万元）|597|587|609|664| |研发费用（百万元）|881|918|984|1099| |财务费用（百万元）|-55|-63|-80|-105| |营业利润（百万元）|1392|1806|2300|2762| |利润总额（百万元）|1414|1825|2319|2781| |所得税费用（百万元）|122|157|199|239| |净利润（百万元）|1292|1668|2119|2542| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|1117|1446|1846|2224| |少数股东损益（百万元）|175|222|273|318| |EPS（元）|1.10|1.42|1.81|2.18| |经营活动现金流净额（百万元）|1299|1717|2138|2781| |投资活动现金流净额（百万元）|-386|-325|-168|-163| |筹资活动现金流净额（百万元）|-356|-73|-4|-5| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|557|1319|1965|2613| |货币资金（百万元）|5555|6874|8839|11453| |应收账款（百万元）|8794|7528|7654|7907| |存货（百万元）|2644|2762|2775|2836| |流动资产合计（百万元）|20591|20946|23326|26686| |固定资产合计（百万元）|1767|1807|1838|1863| |资产总计（百万元）|25265|25749|28111|31450| |应付款项（百万元）|8830|7977|8070|8534| |流动负债合计（百万元）|12409|11216|11454|12245| |负债合计（百万元）|12883|11684|11927|12723| |归属于母公司所有者权益（百万元）|11295|12757|14603|16827| |少数股东权益（百万元）|1087|1308|1582|1899| |股东权益（百万元）|12382|14065|16185|18726| |负债及股东权益（百万元）|25265|25749|28111|31450| |每股收益（元）|1.10|1.42|1.81|2.18| |每股经营现金流（元）|1.27|1.69|2.10|2.73| |市盈率|24.99|15.34|12.02|9.97| |市净率|2.48|1.74|1.52|1.32| |EV/EBITDA|13.49|7.78|5.48|3.77| |总资产收益率|4.4%|5.6%|6.6%|7.1%| |净资产收益率|9.9%|11.3%|12.6%|13.2%| |净利率|6.5%|7.9%|9.1%|9.7%| |资产负债率|51.0%|45.4%|42.4%|40.5%| |总资产周转率|0.72|0.72|0.75|0.77| [15]

股东大会临时提案 - 公司董事会收到控股股东中国电气装备集团有限公司（持股37.91%）提议，在2024年度股东大会增加《关于增补第九届监事会监事候选人的议案》，推荐丁庚鑫为监事候选人 [1] - 临时提案程序及内容符合法律法规和公司章程规定，董事会同意提交股东大会审议 [1] - 原定于2025年5月12日召开的股东大会其他事项不变，包括现场会议时间（15:00）及网络投票时间（9:15-15:00） [2][3] 股东大会安排 - 会议采用现场投票与网络投票结合方式，网络投票通过深交所交易系统或互联网投票系统进行 [3] - 股权登记日为2025年5月6日，登记时间截止至5月7日17:30，登记地点为公司证券事务处 [4][10][11] - 出席对象包括股权登记日登记股东、公司董事监事高管及律师等，股东可委托代理人出席 [4][5][6] 监事会变动 - 监事会主席李卫东辞去主席职务但仍任监事，监事常勇辞职但因法定人数要求暂留任至补选完成 [26] - 控股股东推荐丁庚鑫为监事候选人，其现任许继集团党委委员、纪委书记，具备高级经济师职称及丰富管理经验 [27][29][33] - 补选议案已获监事会全票通过（3票同意），需提交股东大会审议 [31] 网络投票操作 - 网络投票代码为"360400"，简称"许继投票"，非累积投票提案可选择同意/反对/弃权 [16][17] - 累积投票提案需按持股数×应选人数分配票数，差额选举中超额投票无效 [18][19] - 互联网投票系统开放时间为2025年5月12日9:15-15:00，需提前办理数字证书或服务密码 [22]

人员变动 - 监事会主席李卫东、监事常勇因工作变动辞职，常勇辞职后仍任职[2] - 经控股股东推荐，丁庚鑫为第九届监事会监事候选人[2] 人员信息 - 丁庚鑫1985年2月生，研究生学历，现任许继集团纪委书记[5] 股份情况 - 截止公告日，常勇、丁庚鑫未持有公司股份[2][5] 其他 - 公告日期为2025年4月26日[3]

会议信息 - 2025年4月25日公司董事会收到37.91%股份股东提案[3] - 现场会议2025年5月12日15:00，网络投票同日多个时段[5][6] - 会议股权登记日为2025年5月6日[6] 投票相关 - 普通股投票代码“360400”，简称为“许继投票”[16] - 提案10、11为累积投票议案，应选人数均为1人[9][11] 议案审议 - 2024年度股东大会审议《2024年年度报告》等多项议案[8][9] - 需表决非累积和累积投票提案，应选人数各1人[22][23]

会议情况 - 公司九届十六次监事会会议4月22日发通知，4月25日召开[3] - 3名监事实际参加表决，全票通过增补监事候选人议案[3][4] 人员变动 - 公司监事常勇辞职，丁庚鑫为第九届监事会监事候选人[4] 候选人信息 - 丁庚鑫1985年2月生，有研究生学历和高级经济师职称[7] - 丁庚鑫任职许继集团，未持股，无关联关系且符合任职资格[7]

行业概述 - 消弧线圈成套装置是用于中性点非直接接地电力系统的补偿设备 核心功能是补偿电网单相接地故障时的电容电流 从而快速熄灭电弧 抑制弧光过电压 保障电网持续安全运行 [2] - 装置按消弧线圈种类可分为调气隙式 调匝式 调容式 调可控硅式和偏磁式 [2] 市场规模 - 2024年全球消弧线圈成套装置市场规模达16.48亿美元 同比增长3.58% [1][8] - 2024年中国消弧线圈成套装置市场规模达29.47亿元 需求量达1.22万套 其中35Kv及以上线路占比81.30% 35Kv以下线路占比18.70% [10] 产业链分析 - 上游原材料主要包括硅钢片 铜材 绝缘材料 电子元器件等 以及铁芯 绕组 分接开关 阻尼电阻 互感器等零部件 [4] - 下游客户主要是电网公司（国家电网 南方电网等） 新能源发电（光伏 风电等）及轨道交通 石油化工 煤炭 钢铁等大型企业 [4] - 2024年中国电力投资完成额达17770亿元 同比增长14.63% 其中电网投资占34.23% 电源投资占65.77% [6] 竞争格局 - 行业代表企业包括思源电气 许继电气 山东泰开 旭辉电气 顺特电气 桂林五环 智光电气 北京电力设备总厂等 [12] - 2024年国家电网消弧线圈中标结果：思源电气中标10包14018万元占比21.3% 许继电气中标8包12304万元占比18.7% 山东泰开中标8包11731万元占比17.8% 旭辉电气中标7包10572万元占比16.0% [12][13] - 2024年上半年思源电气营业总收入61.66亿元 其中线圈类及相关产品业务收入16.74亿元占比27.15% [15] - 2024年许继电气营业总收入170.9亿元 智能变配电系统占比27.57% 智能电表占比22.62% 智能中压供用电设备占比19.61% [18] 发展趋势 - 智能电网建设推动装置向更高智能化水平发展 能够实时监测电网运行参数并自动调整补偿参数 实现精准补偿 [20] - 相控式消弧线圈等新型技术将更广泛应用 通过控制晶闸管导通角调节电感值 具有响应速度快 调节精度高 谐波含量低等优点 [20] - "一带一路"倡议为行业带来新机遇 沿线国家电力基础设施建设需求旺盛 中国企业凭借技术和成本优势可拓展出口市场 [10]