业绩说明会召开情况 - 公司于2025年4月11日通过线上方式召开2024年度业绩说明会，出席人员包括董事总经理赵平、董事会秘书韦永生等高管及保荐代表人[1][2] - 会议内容涵盖2024年度经营情况、未来发展规划及投资者问答，问答记录可通过"约调研"平台查询[2][3] 经销商管理优化 - 2024年取消部分经营承压能力不足、贡献低或违反市场秩序的小经销商合作，重点加强与大中型经销商合作[3] - 2019年快速拓展三四线市场导致经销商布局重合问题已通过全面梳理解决[3] 萝卜品类战略调整 - 萝卜产品因依赖费用投放且产品力不足导致销量下滑，公司已优化工艺并推出"嘎吱脆"风干萝卜干新品[4] - 未来将针对餐饮渠道定制开发萝卜产品，作为"拓品类"战略的重要方向[4][13] 餐饮渠道表现与规划 - 2024年餐饮渠道销售额突破1亿元，占总销售4%，同比增长30%[5] - 已开发酸菜、泡菜等系列产品，未来将持续拓宽餐饮渠道品类覆盖[5] 营收与净利润下滑原因 - 新兴渠道冲击、萝卜品类表现不佳及产品规格调整测试导致2024年业绩双降[6] - 后续将通过优化榨菜老品、提升萝卜产品力及加快新品上市实现增长[6] 榨菜品类优化措施 - 2024年对榨菜口味、包装、柔性生产能力全面升级，下半年放开60g产品调货限制以稳固2元价格带市场份额[7] - 推出9.9元实惠装量贩系列及瓶装/小规格产品，满足多样化消费场景需求[7] 渠道销售结构与策略 - 2024年电商等新兴渠道占比约10%，传统渠道仍为主力[7] - 采用差异化产品规格、价格体系及专销策略，未来将完善渠道互补布局[7] 原材料成本控制 - 实行原料保护价政策联动农户，通过窖池容量优势稳定成本，未来加强科学化运作及窖池建设对冲价格波动[8] 品牌建设规划 - 聚焦"品销"联动，以榨菜品类竞争为核心，借"乌江"品牌知名度推动新品类推广[9] 出口业务情况 - 2024年出口占比约2%，美国市场占比极小，对整体业绩影响有限[10] 行业前景与战略方向 - 佐餐开味菜市场进入存量竞争阶段，头部集中化趋势明显，公司计划向多品类（萝卜、复合调味料）及多渠道扩张[12][13]

业绩数据 - 2024年餐饮端销售额破1亿，占比4%，增速30%[6] - 2024年电商等新兴渠道占比约10%，销售以传统渠道为主[9] - 2024年度出口占比约2%，美国市场占比小[11] 市场与策略 - 2019年拓展三四线市场，部分地区经销商布局重合[3] - 取消与小经销商合作，加强与大中型经销商合作[4] 产品研发 - 2024年优化萝卜产品工艺和味型，推“嘎吱脆”新品[5] - 针对餐饮渠道开发多品类产品[6] 未来展望 - 品牌宣传聚焦“品销”联动，围绕榨菜竞争[10] - 未来进入复合调味料市场，寻萝卜品类机会[14]

行业地位与品牌价值 - 涪陵榨菜入选工信部首批"中国消费名品"名单，凭借"非遗密码+现代智造"双重基因成为区域品牌代表 [2] - 公司产品与欧洲酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称"世界三大名腌菜"，远销80多个国家和地区 [4][5] - 涪陵榨菜是国家级非遗项目，获全国调味品十大产业基地称号，成为乡村振兴示范样板 [6] 生产工艺与技术革新 - 传统工艺采用"三腌三榨"17道工序，核心环节保留人工技艺，如"把作师傅"手工感知盐分渗透 [2][3] - 创新技术包括智能剥筋设备、栅栏保鲜技术（取消苯甲酸钠）、多头称秤系统，实现计量精准化 [3] - 风脱水工艺利用长江气候优势，使青菜头自然脱水60%，形成独特柔韧口感 [3] 产业链布局与经济效益 - 上游73.5万亩青菜头种植基地通过"龙头企业+合作社+农户"模式，实现亩均增收1200元 [4] - 中游20家龙头企业构建垂直链条，2023年产销成品榨菜51.28万吨，销售收入53.14亿元 [4] - 下游覆盖全国3000家经销商，电商渠道增速显著，并拓展榨菜酒、榨菜酱油等高附加值产品 [4][5] 品种研发与供给优势 - 自主研发"渝早100""涪优928"等品种，优化成熟期布局（10月至次年4月），实现半年持续供给 [4] - 早市品种"渝早100"10月底上市，加工用品种2月成熟，晚熟品种延至3-4月，形成差异化竞争力 [4] 文化赋能与全球化战略 - 涪陵榨菜历史记忆馆（1.5万平方米）成为文化传承与产业中枢，推动标准输出和跨境贸易 [6] - 公司通过跨境电商渠道拓展国际市场，计划构建2349现代制造业集群体系强化全产业链 [6]

文章核心观点 - 本周受贸易摩擦影响板块震荡，高端白酒需求稳定，次高端酒企分化，食品板块需求企稳，茅台、五粮液出台回购方案，龙头底线价值清晰，内需有望发力，重申板块配置价值 [1] 核心公司跟踪 - 重庆啤酒24年高档酒结构表现承压，带动吨价同比下滑，税收政策及诉讼费用影响盈利，收入/归母净利润同比-1.2%/-16.6%；25年内需有望带动啤酒现饮渠道恢复，公司继续细分渠道，销量有望维持增长，但结构高基数下仍有压力，成本端佛山工厂摊销有不利影响 [2] - 中炬高新美味鲜Q4收入/归母净利润同比+11.0%/+74.4%，利润显著改善；25年公司继续推进改革，营收有望延续稳健增长，利润端主业美味鲜受益于成本下降及少数股权收回，预计增速快于营收，公司整体利润平稳 [2] - 贵州茅台已累计回购131.59万股公司股份，占总股本的0.1048%，占预计回购股份的38.86%，累计回购金额19.48亿元，占预计回购金额的32.47%，将尽快完成剩余约40.5亿元的回购及股份注销程序，已着手起草新一轮回购股份方案，控股股东已着手起草增持方案 [3] - 五粮液集团计划6个月内增持5 - 10亿元，截至公告日持有公司股份7.95亿股，占总股本的20.49%，公告前12个月内累计增持340.67万股，占总股本的0.09%，增持金额5亿元 [3] 投资建议 - 重申白酒重要配置价值，茅台已着手起草新一轮回购股份方案，控股股东已着手起草增持方案，五粮液集团新公布5 - 10亿增持计划，龙头底线价值清晰；二季度白酒淡季价格或有压力，但行业价格回落空间有限，当前位置板块进可攻退可守；大众品板块啤酒、饮料景气度向上，零食Q1高基数平稳过渡后看点多，乳制品供给侧牧场加速去化，需求端政策预期增强，宠物食品板块风险敞口可控，利好国内品牌份额提升+高端化 [4] - 首推白酒估值低位攻守兼备，推荐贵州茅台、弹性品种泸州老窖，继续推荐山西汾酒、五粮液、今世缘、老白干、水井坊；大众品板块推荐青岛啤酒、伊利股份、蒙牛乳业、甘源食品，关注盐津铺子、有友食品，推荐乖宝宠物、涪陵榨菜 [5]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [4][6][14] 报告的核心观点 - 2024年涪陵榨菜经营略有承压，收入和利润同比减少，四季度表现疲弱；2025年公司将围绕产品升级和渠道重构继续发展，组织机制改革成为重要推力，收入目标增速8% [1][3][9] 根据相关目录分别进行总结 2024年经营情况 - 营业总收入23.87亿元，同比减少2.56%；归母净利润7.99亿元，同比减少3.29%；扣非归母净利润7.32亿元，同比减少3.13%；2024Q4营业总收入4.25亿元，同比减少14.77%；归母净利润1.29亿元，同比减少23.12%；扣非归母净利润0.95亿元，同比减少37.64% [1][9] - 榨菜/萝卜/泡菜收入20.4/0.5/2.3亿元，同比-1.5%/-24.4%/+2.2%，萝卜主因推广资源减少；华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北销售大区收入同比-3.1%/-3.0%/+0.2%/-4.9%/-7.1%/-6.3%/+0.7%/+11.2%；截至2024年底，经销商净减少607家至2632家，主因优化部分布局不合理、渠道冲突的经销商 [2][9] - 毛利率51.0%，同比提升0.2pct，榨菜毛利率为54.55%，同比降低0.2pct；销售/管理费用率13.6%/3.9%，同比提升0.2/0.4pct，因扩大商超渠道竞争力度，市场推广费用同比提升较多；归母净利率33.5%，同比小幅下滑0.3pct [2][10] 2025年展望 - 收入目标25.78亿元，同比增速8%，将围绕产品升级+渠道重构继续发展，以“夯基拓新、优化产品、强化渠道、深化改革”为核心战略 [3][10] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司实现营业总收入25.8/27.6/29.4亿元，同比增长8.0%/7.1%/6.4%；实现归母净利润8.7/9.3/10.0亿元，同比增长8.5%/7.5%/7.3%；实现EPS0.75/0.81/0.87元，当前股价对应PE分别为18.0/16.7/15.6倍 [4][14] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标预测数据 [17]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入23.87亿元，同比增长 -2.56%；归母净利润7.99亿元，同比增长 -3.29%；扣非后归母净利润7.32亿元，同比增长 -3.13%；2024Q4收入4.25亿元，同比增长 -14.77%；归母净利润1.29亿元，同比增长 -23.12%；扣非后归母净利润0.95亿元，同比增长 -37.64% [4] - 2024年公司食品加工收入23.83亿元，同比增长 -2.58%；榨菜收入20.44亿元，同比增长 -1.50%，销量11.14万吨，同比增长 -1.68%；萝卜收入0.46亿元，同比增长 -24.44%，销量0.33万吨，同比增长 -29.79%；泡菜收入2.30亿元，同比增长2.20%，销量1.37万吨，同比增长16.10%；其他产品收入0.62亿元，同比增长 -26.00%，销量0.42万吨，同比增长 -10.64% [4] - 2024年公司经销商数量净减少607家至2632家，主要为整顿市场秩序优化布局不合理、渠道冲突的经销商；第四季度公司收入端承压，同比下降14.77% [4] - 2024年公司毛利率同比提升0.27个pct至50.99%，受益于原材料价格下降；2024Q4公司毛利率同比下降7.27个pct至43.38% [4] - 2024年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别 +0.20、+0.35、+0.20、 -0.17个pct至13.57%、3.94%、0.44%、 -4.28%；2024Q4销售、管理、研发、财务费用率同比分别 -0.95、+2.73、+0.43、 -0.56pct至12.26%、7.58%、0.94%、 -5.77% [4] - 2024年公司归母净利率同比下降0.25个pct至33.49%，第四季度归母净利率同比下降3.29个pct至30.28% [4] - 公司2024Q4经营承压，深度调整；2025年计划实现8%的营业收入增长，受益于成本红利，预计营业成本仅上涨6.25%，推动毛利率提升 [4] - 预计公司2025 - 2027年收入分别为25.78、27.54、29.03亿元，同比增长8%、7%、5%，归母净利润分别为8.70、9.17、9.55亿元，同比增长9%、5%、4%，EPS分别为0.75、0.79、0.83元，对应PE为17.9倍、17.0倍、16.3倍，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本1153.92百万股，流通股本1148.91百万股，市价13.53元，市值15612.52百万元，流通市值15544.81百万元 [2] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2450|2387|2578|2754|2903| |增长率yoy%|-4%|-3%|8%|7%|5%| |归母净利润（百万元）|827|799|870|917|955| |增长率yoy%|-8%|-3%|9%|5%|4%| |每股收益（元）|0.72|0.69|0.75|0.79|0.83| |每股现金流量|0.38|0.71|0.72|0.74|0.78| |净资产收益率|10%|9%|10%|10%|10%| |P/E|18.9|19.5|17.9|17.0|16.3| |P/B|1.9|1.8|1.7|1.6|1.6| [2] 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|3272|3669|4055|4454| |应收票据|0|0|0|0| |应收账款|8|8|10|10| |预付账款|5|6|6|6| |存货|562|596|645|686| |合同资产|0|0|0|0| |其他流动资产|3513|3522|3531|3538| |流动资产合计|7360|7801|8247|8695| |其他长期投资|0|0|0|0| |长期股权投资|0|0|0|0| |固定资产|982|986|989|992| |在建工程|414|414|414|414| |无形资产|479|441|407|376| |其他非流动资产|159|159|159|159| |非流动资产合计|2034|2000|1969|1941| |资产合计|9394|9801|10216|10636| |短期借款|0|0|0|0| |应付票据|0|0|0|0| |应付账款|236|250|271|288| |预收款项|0|0|0|0| |合同负债|53|57|61|64| |其他应付款|220|220|220|220| |一年内到期的非流动负债|1|1|1|1| |其他流动负债|77|80|81|81| |流动负债合计|586|608|634|655| |长期借款|0|0|0|0| |应付债券|0|0|0|0| |其他非流动负债|110|110|110|110| |非流动负债合计|110|110|110|110| |负债合计|696|718|743|765| |归属母公司所有者权益|8698|9083|9472|9872| |少数股东权益|0|0|0|0| |所有者权益合计|8698|9083|9472|9872| |负债和股东权益|9394|9801|10216|10636| [5] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|2387|2578|2754|2903| |营业成本|1170|1242|1343|1430| |税金及附加|37|40|42|45| |销售费用|324|348|364|377| |管理费用|94|98|99|99| |研发费用|11|11|12|13| |财务费用|-102|-105|-105|-105| |信用减值损失|0|0|0|0| |资产减值损失|-2|-2|-2|-2| |公允价值变动收益|19|20|20|20| |投资收益|43|40|40|40| |其他收益|26|25|25|25| |营业利润|942|1026|1081|1127| |营业外收入|2|1|1|1| |营业外支出|1|1|1|1| |利润总额|943|1026|1081|1127| |所得税|144|156|164|172| |净利润|799|870|917|955| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|799|870|917|955| |NOPLAT|713|781|828|866| |EPS（摊薄）|0.69|0.75|0.79|0.83| [5] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入增长率|-2.6%|8.0%|6.8%|5.4%| |EBIT增长率|-3.8%|9.6%|6.0%|4.6%| |归母公司净利润增长率|-3.3%|8.8%|5.4%|4.2%| |获利能力| | | | | |毛利率|51.0%|51.8%|51.2%|50.7%| |净利率|33.5%|33.7%|33.3%|32.9%| |ROE|9.2%|9.6%|9.7%|9.7%| |ROIC|16.0%|16.4%|16.2%|15.9%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|7.4%|7.3%|7.3%|7.2%| |债务权益比|1.3%|1.2%|1.2%|1.1%| |流动比率|12.6|12.8|13.0|13.3| |速动比率|11.6|11.9|12.0|12.2| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.3|0.3|0.3|0.3| |应收账款周转天数|1|1|1|1| |应付账款周转天数|59|70|70|70| |存货周转天数|163|168|166|168| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|0.69|0.75|0.79|0.83| |每股经营现金流|0.71|0.72|0.74|0.78| |每股净资产|7.54|7.87|8.21|8.55| |估值比率| | | | | |P/E|20|18|17|16| |P/B|2|2|2|2| |EV/EBITDA|22|20|19|18| [5]

财务表现 - 2024年公司实现营收23 9亿元 同比下滑2 6% 归母净利润8 0亿元 同比下滑3 3% [1] - 24Q4营收4 2亿元 同比下滑14 8% 归母净利润1 3亿元 同比下滑23 1% [1] - 2024年度现金分红方案为每10股派发4 20元 合计派现4 8亿元 现金分红率达60% [1] 产品与渠道 - 榨菜品类营收20 4亿元 同比微降1 5% 销量下滑1 7% 表现稳健 泡菜营收2 3亿元 同比增长2 2% 销量增长16 1% [2] - 萝卜产品营收0 5亿元 同比下滑24 4% 销量下滑29 8% 主要因推广特殊渠道小规格产品 [2] - 经销商数量优化至2632个 同比减少607个 主要针对布局不合理及渠道冲突的经销商 [2] - 销售网络覆盖全国300+地市 1000+县级市场 营销团队植入乌江绩效考核模式 [2] 盈利能力 - 2024年毛利率51 0% 同比提升0 27pct 24Q4毛利率43 4% 同比下滑7 3pct 受促销买赠活动影响 [3] - 2024年销售费用率13 6% 同比+0 2pct 管理费用率3 9% 同比+0 35pct 研发费用率0 4% 同比+0 2pct [3] - 全年净利率33 5% 同比微降0 3pct 24Q4净利率30 3% 同比下滑3 3pct [3] 未来战略 - 2025年战略聚焦产品优化 渠道强化 生产模式变革 解决终端动销与柔性化生产问题 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8 6/9 2/9 6亿元 EPS为0 75/0 79/0 83元 [4]

市场与品类 - 一二线榨菜消费市场处于存量竞争，公司将从价格带布局等迎合消费趋势维持基本盘 [1] - 公司持续调研终端产品，未来将寻求进入复合调味料市场，萝卜品类市场规模大但无大品牌 [4] 产品价格与规格 - 公司多种产品布局不同价格带，60g 占 2 元价格带，70g 定位 2.5 元，80g 定位 3 元，120g 脆口定位 5 元，还有 10 元价格带产品 [2] - 2024 年 60g 产品全年占比 25%左右，70g 系列产品占比 30%左右 [3] 原料与产能 - 公司在辽宁盘锦有萝卜生产基地，原料窖池充足能满足生产需求 [5] - 2024 年产能根据设备技术改造调整，小规格产品增多，生产吨量减少 [8] 激励与渠道 - 2024 年调整员工薪酬，完善销售人员激励和考核机制，提升稳定性与开发渠道积极性 [6] - 渠道分为传统与电商渠道，传统渠道含家庭消费端和餐饮端 [7] 策略考虑 - 基于原材料成本低价收购，执行 80g 系列加量不加价策略吸引消费者 [8]

文章核心观点 涪陵榨菜在投资者关系活动记录表中披露近5年榨菜品类销售吨量减少原因、费用投入与分红规划以及餐饮渠道情况和规划 [1][2] 近5年榨菜品类销售吨量减少原因 - 2018年以来产品市场份额较高，2020 - 2022年提价、升级包装，线上渠道冲击传统渠道影响销量 [1] - 2023年调整产品结构，新增小规格产品，总体榨菜销量减少 [1] - 面对竞品冲击，部分市场份额缩减 [1] 费用投入与分红规划 - 品牌费用投入以与销售联动、维持品牌曝光为主，2025年维持“定向爆破”城市项目及新品宣传 [2] - 分红坚持总额稳中有升，其余资金用于并购、生产线技术改造及维护 [2] 餐饮渠道情况和规划 - 设立餐饮渠道事业部后发展快，2024年餐饮渠道销售超1亿元 [2] - 2025年加强餐饮端大包装榨菜上量管控，维持双渠道平衡发展 [2] - 2025年加强餐饮端非榨菜产品推广，其他品类已获较好反馈 [2]

会议基本信息 - 会议时间为2025年3月31日15:00 - 16:00、4月1日10:30 - 11:10和15:00 - 15:30 [4] - 会议方式为3月31日电话会议，4月1日线上会议 [4] - 参与交流人员来自108家机构共131人 [1][2][3][4] - 上市公司参会人员有董事、总经理赵平，董事、副总经理袁国胜，董事、董事会秘书、副总经理兼财务负责人韦永生 [4] 2024年度经营情况 - 重新梳理完善组织架构，建立市场产品、生产制造、销售、职能四大条线，对管理和销售机构扁平化，形成高效管理体系 [4] - 开展部分品销联动、定向爆破活动，对强竞争市场试点爆破并完成铺货陈列示范 [4] - 坚定产品价格带重塑，释放2元价格带产品调货限制，开放多区域市场 [4] - 2024和2025年度青菜头收购价低，收购足够量原料维持成本可控 [5] - 外部复杂、内部变革情况下基本完成全年经营目标 [5] 业务相关问题回复 榨菜品类销售情况 - 2018年以来市场份额高，2020 - 2022年提价、升级包装及线上渠道冲击影响销量，2023年调整产品结构后总体销量减少，部分市场份额受竞品冲击缩减，2024年开始定点定向爆破维护市场曝光 [6] 其他品类规划 - 执行“多品类”战略，2024年对萝卜、豇豆产品工艺和味型优化，优化后萝卜产品上市反馈较好 [7] 消费者画像 - 购买人群以青年、中年女性居多，消费食用人群老少皆宜，各地食用频率因饮食习惯有差异，画像无明显变化 [8] 费用与分红规划 - 品牌费用投入与销售联动、维持品牌曝光，侧重市场终端产品推广，2025年维持“定向爆破”项目及新品宣传 [9] - 坚持根据分红规划和利润情况，分红总额稳中有升，其余资金用于并购、生产线改造维护 [10] 2024年四季度毛利下降原因 - 过往四季度销售基数高，2024年消费需求恢复常态化，下半年部分产品搭赠推广，赠品折让冲减当期收入 [11] 电商渠道规划 - 2024年将电商渠道并入新渠道事业部，改进价格竞争和产品同质化问题，2025年重新规划重点产品、价格优惠、直播推广等模式并提供专项资源支持 [12] 产品柔性化生产进展 - 2024年完成组织架构变革和产线改造，实现销售与研发联动，加快产品研发速度，提升市场反馈优化力度与效率，助于拓品类规划 [13] 餐饮渠道情况与规划 - 设立餐饮渠道事业部后发展快，2024年销售业绩超1亿元，存在与家庭端消费市场冲突，2025年加强餐饮端大包装榨菜上量管控，推广非榨菜产品 [14] 组织架构调整 - 组织架构和销售架构变革后有调整期，会对个别人员和经销商数量小幅调整，不改变整体框架 [15][16] 并购进展 - 2024年下半年加快意向标的研究考察，进展以实际为准并适时公告 [16] 豆瓣酱定位 - 是走进酱类川调品类的基础品类，用作榨菜酱基料和餐饮端销售，未来配套规划发展 [16]