报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收37.2亿元同比+2.1%，归母净利2.3亿元同比-22.4%，扣非归母净利1.6亿元同比-38.3% [7] - 2025Q1线下分销初步放量，2024Q4和2025Q1合计增长16.2%，2025Q1线上渠道营收占比约70%，线下分销及商超占比近30%，分销渠道同比增长超150%，日销品占比达40% [7] - 分销导入阶段费用端有压力，2025Q1毛利率26.7%同比-0.7pct，销售/管理费用率同比+2.4/0.4pct，销售净利率6.4%同比-2.1pct [7] - 线下分销与供应链发力有望带动净利率回升，线下分销期望提升日销品、乳饮料占比，坚果自产比例逐步提升，中长期盈利改善逻辑清晰 [7] - 维持此前盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为4.9/7.1/11.1亿元，同比+21%/+44%/+56%，对应PE为22/15/10X [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|7,115|10,622|13,273|17,748|20,410| |同比（%）|(2.45)|49.30|24.95|33.72|15.00| |归母净利润（百万元）|219.79|407.74|494.57|711.72|1,107.55| |同比（%）|69.85|85.51|21.30|43.91|55.62| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.55|1.02|1.23|1.77|2.76| |P/E（现价&最新摊薄）|49.22|26.53|21.88|15.20|9.77| [1] 市场数据 - 收盘价27.04元，一年最低/最高价15.51/42.88元，市净率3.53倍，流通A股市值7,560.28百万元，总市值10,843.04百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产7.66元，资产负债率39.38%，总股本401.00百万股，流通A股279.60百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|5,248|5,375|7,072|7,357| |货币资金及交易性金融资产|866|970|1,792|3,014| |经营性应收款项|773|1,185|1,049|1,214| |存货|2,083|1,655|2,580|1,479| |非流动资产|1,519|1,636|1,616|1,587| |资产总计|6,767|7,011|8,688|8,944| |流动负债|3,782|3,632|4,746|4,096| |非流动负债|150|150|150|150| |负债合计|3,932|3,781|4,896|4,246| |归属母公司股东权益|2,827|3,221|3,783|4,691| |所有者权益合计|2,835|3,230|3,791|4,699| |负债和股东权益|6,767|7,011|8,688|8,944| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|10,622|13,273|17,748|20,410| |营业成本(含金融类)|8,046|10,053|13,396|15,247| |税金及附加|52|80|106|122| |销售费用|1,868|2,336|3,070|3,531| |管理费用|221|451|621|510| |研发费用|28|46|62|71| |财务费用|7|(8)|(13)|(34)| |加:其他收益|55|173|231|265| |投资净收益|49|100|133|153| |营业利润|484|592|879|1,393| |营业外净收支|53|50|45|45| |利润总额|537|642|924|1,438| |减:所得税|130|148|213|331| |净利润|407|495|712|1,108| |归属母公司净利润|408|495|712|1,108| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.02|1.23|1.77|2.76| |EBIT|443|484|728|1,199| |EBITDA|564|592|838|1,308| |毛利率(%)|24.25|24.26|24.52|25.30| |归母净利率(%)|3.84|3.73|4.01|5.43| |收入增长率(%)|49.30|24.95|33.72|15.00| |归母净利润增长率(%)|85.51|21.30|43.91|55.62| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|602|480|826|1,345| |投资活动现金流|95|(67)|101|133| |筹资活动现金流|(156)|(314)|(111)|(261)| |现金净增加额|539|99|817|1,218| |折旧和摊销|121|108|110|109| |资本开支|(264)|(152)|(17)|(5)| |营运资本变动|113|19|181|328| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股净资产(元)|7.05|8.03|9.43|11.70| |最新发行在外股份（百万股）|401|401|401|401| |ROIC(%)|10.43|10.77|14.51|20.08| |ROE - 摊薄(%)|14.42|15.35|18.81|23.61| |资产负债率(%)|58.10|53.94|56.36|47.47| |P/E（现价&最新股本摊薄）|26.53|21.88|15.20|9.77| |P/B（现价）|3.83|3.36|2.86|2.31| [8]

财务表现 - 25年一季度营业收入37.23亿元，同比微增2.13% [1] - 归母净利润2.39亿元，同比下降22.46%，扣非归母净利润1.62亿元，同比下降38.31% [1] - 毛利率同比下滑0.66个百分点至26.74%，净利率同比下降2.06个百分点至6.40% [2] - 销售费用率同比增长2.41个百分点至18.67%，管理费用率同比增长0.43个百分点至1.76%，财务费用率同比下降0.03个百分点至0.03% [2] 渠道战略 - 线上依托"D+N"全渠道协同体系，短视频电商定位"新品类发动机"，货架电商有效承接流量，带动综合电商增长 [2] - 线下24年5月发布新区域分销模式，提出"双百目标"（百万终端、百亿规模），重点聚焦日销品区域化深度分销 [2] 产品与供应链 - 在"高端性价比"战略下，24年累计上线超1000款SKU，通过"一品一链"供应链管理模式做强大单品 [3] - 24年10月收购爱折扣，完善硬折扣社区业态布局 [3] 业绩预测 - 调整2025-2027年归母净利润预测至4.58亿元（原5.37亿元）、5.81亿元（原7.47亿元）、7.31亿元（原9.72亿元） [3] - 对应EPS分别为1.14元、1.45元、1.82元，按4月29日收盘价计算的PE分别为24.3倍、19.1倍、15.2倍 [3]

公司概况 - 三只松鼠近日向港交所递交招股说明书，由中信证券独家保荐，有望成为首家同时在A股和H股上市的休闲食品企业 [1] - 公司当前股价为每股29.75元，总市值达119.3亿元 [1] - 公司成立于2012年，采用"线上营销+线下代工"模式快速打开市场 [1] - 2019年以百亿营收规模登陆A股，发行价14.68元/股，上市首日市值突破80亿元，巅峰时期股价达90.87元/股，总市值超360亿元 [1] - 创始人章燎原2019年以111.7亿元财富值位列《福布斯中国400富豪榜》第235位，成为安徽新首富 [1] 股权结构 - 章燎原直接持有公司40.37%股份，通过燎原投资间接持有1.67%，合计控制42.04%股权 [2] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为72.93亿元、71.15亿元和106.22亿元，2024年重回百亿规模 [2] - 同期毛利分别为19.13亿元、16.15亿元和25.26亿元 [2] - 毛利率从2022年26.2%降至2023年22.7%，2024年回升至23.8% [2] - 净利润持续增长：1.29亿元(2022)→2.20亿元(2023)→4.08亿元(2024) [2] - 2024年税前利润率5.1%，较2022年2.7%显著提升 [3] 业务发展 - 2022年底推出"高端性价比"战略，通过降价+新品研发应对市场竞争 [2] - 截至2024年底提供超1000个SPU，2024年新增600+SPU [3] - 产品线覆盖坚果(80+SPU)、其他零食(500+SPU)及"小鹿蓝蓝"品牌(50+SPU) [3] - 按2024年销售额已成为中国最大中资休闲零食企业 [3] - 2022-2024年销售额年均复合增速居行业前五企业之首 [3] 行业地位 - 中国互联网休闲零食领域首家上市公司 [1] - 获IDG资本、中金公司、峰瑞资本等知名机构投资 [1] - 当前面临产品同质化与价格竞争压力 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 春节错期使收入增速阶段性放缓，但拓展分销可打开线下成长空间；分销拓展前期利润承压，远期结构调优有望带动利润率提升；日销拓展关注分销进程，公司有望参与零售变革并深化供应链优势；预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，看好线下拓展成长性及零售变革催化 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,115|10,622|13,303|16,612|19,890| |增长率yoy（%）|-2.4|49.3|25.2|24.9|19.7| |归母净利润（百万元）|220|408|450|599|752| |增长率yoy（%）|69.9|85.5|10.3|33.3|25.4| |EPS最新摊薄（元/股）|0.55|1.02|1.12|1.49|1.87| |净资产收益率（%）|8.7|14.4|14.2|16.5|17.9| |P/E（倍）|50.6|27.3|24.7|18.6|14.8| |P/B（倍）|4.4|3.9|3.5|3.1|2.7| [5] 股票信息 - 行业为休闲食品 - 前次评级为买入 - 04月28日收盘价27.74元 - 总市值11,123.74百万元 - 总股本401.00百万股 - 自由流通股占比69.72% - 30日日均成交量21.13百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|4327|5248|6121|7130|8403| |现金|328|866|1107|1568|2042| |应收票据及应收账款|594|560|591|692|773| |其他应收款|18|42|55|60|66| |预付账款|117|213|253|316|378| |存货|1388|2083|2531|2810|3361| |其他流动资产|1883|1483|1583|1683|1783| |非流动资产|1216|1519|1507|1501|1454| |长期投资|21|25|25|25|25| |固定资产|507|843|836|808|741| |无形资产|113|113|118|123|123| |其他非流动资产|574|538|528|545|565| |资产总计|5543|6767|7628|8631|9858| |流动负债|2760|3782|4320|4893|5552| |短期借款|300|360|310|260|260| |应付票据及应付账款|1548|2097|2250|2459|2731| |其他流动负债|912|1325|1760|2174|2562| |非流动负债|269|150|127|105|105| |长期借款|125|0|-25|-50|-50| |其他非流动负债|144|150|152|155|155| |负债合计|3029|3932|4447|4998|5658| |少数股东权益|0|8|8|8|8| |股本|401|401|401|401|401| |资本公积|514|535|541|541|541| |留存收益 归属母公司股东权益|1639|1897|2236|2688|3255| |负债和股东权益|5543|6767|7628|8631|9858| [10] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|7115|10622|13303|16612|19890| |营业成本|5455|8046|10124|12646|15124| |营业税金及附加|45|52|67|83|99| |营业费用|1238|1868|2512|3100|3692| |管理费用|227|221|265|313|352| |研发费用|25|28|40|50|60| |财务费用|6|7|-7|-14|-24| |资产减值损失|-14|-20|1|1|0| |其他收益|116|55|133|166|199| |公允价值变动收益|0|0|0|0|0| |投资净收益|54|49|88|110|131| |资产处置收益|-1|2|11|13|0| |营业利润|278|484|535|724|917| |营业外收入|41|58|70|80|90| |营业外支出|5|5|5|5|5| |利润总额|314|537|600|799|1002| |所得税|94|130|150|200|251| |净利润|220|407|450|599|752| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属母公司净利润|220|408|450|599|752| |EBITDA|414|665|653|863|1055| [10] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|334|602|335|563|479| |净利润|220|407|450|599|752| |折旧摊销|95|121|61|78|77| |财务费用|11|11|10|8|7| |投资损失|-54|-49|-88|-110|-131| |营运资金变动|80|113|-25|75|-140| |其他经营现金流|-17|-3|-73|-88|-85| |投资活动现金流|-280|95|111|126|186| |资本支出|-68|-264|65|46|85| |长期投资|-265|379|0|0|0| |其他投资现金流|54|-20|47|80|101| |筹资活动现金流|100|-156|-205|-227|-191| |短期借款|250|60|-50|-50|0| |长期借款|-74|-125|-25|-25|0| |普通股增加|0|0|0|0|0| |资本公积增加|45|21|6|0|0| |其他筹资现金流|-121|-112|-137|-152|-191| |现金净增加额|153|539|241|461|473| [10] 主要财务比率 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|-2.4|49.3|25.2|24.9|19.7| |成长能力 - 营业利润(%)|56.7|74.1|10.4|35.4|26.7| |成长能力 - 归属母公司净利润(%)|69.9|85.5|10.3|33.3|25.4| |获利能力 - 毛利率(%)|23.3|24.2|23.9|23.9|24.0| |获利能力 - 净利率(%)|3.1|3.8|3.4|3.6|3.8| |获利能力 - ROE(%)|8.7|14.4|14.2|16.5|17.9| |获利能力 - ROIC(%)|7.3|12.3|12.3|14.7|16.1| |偿债能力 - 资产负债率(%)|54.6|58.1|58.3|57.9|57.4| |偿债能力 - 净负债比率(%)|9.2|-12.0|-21.1|-33.1|-39.9| |偿债能力 - 流动比率|1.6|1.4|1.4|1.5|1.5| |偿债能力 - 速动比率|0.3|0.4|0.4|0.5|0.5| |营运能力 - 总资产周转率|1.4|1.7|1.8|2.0|2.2| |营运能力 - 应收账款周转率|14.4|18.4|23.1|25.9|27.1| |营运能力 - 应付账款周转率|4.2|4.4|4.7|5.4|5.8| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)|0.55|1.02|1.12|1.49|1.87| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)|0.83|1.50|0.83|1.40|1.19| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)|6.27|7.05|7.91|9.04|10.45| |估值比率 - P/E|50.6|27.3|24.7|18.6|14.8| |估值比率 - P/B|4.4|3.9|3.5|3.1|2.7| |估值比率 - EV/EBITDA|18.0|21.7|16.0|11.5|9.0| [10]

财务表现 - 25Q1实现营业收入37.23亿元，同比+2.13% [1] - 25Q1归母净利2.39亿元，同比-22.46%，扣非归母净利1.62亿元，同比-38.31% [1] - 25Q1毛利率26.74%，同比-0.66pct，主要受春节错期影响基数较高 [2] 费用与盈利能力 - 25Q1期间费用率20.61%，同比+2.81pct，其中销售费用率18.67%（同比+2.41pct），管理费用率1.76%（同比+0.43pct） [2] - 25Q1归母净利率6.42%，同比-2.04pct，扣非归母净利率4.36%，同比-2.86pct，主要因费用率提升 [2] 业务发展 - 推出高性价比零食水饮货盘，线下分销3月增速达215%，细分品类中肉食增长506%，方便素食增长2745%，瓜子炒货增长653% [2] - 爆款产品包括火鸡面、肉食大礼包、八宝粥等，分销招商铺货力度加大有望贡献增量 [2] 未来展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为138.20/180.28/208.06亿元，同比增速30.11%/30.44%/15.41% [3] - 预计2025-2027年归母净利润4.70/6.91/8.42亿元，同比增速15.32%/47.00%/21.86% [3]

公司业绩与上市计划 - 2024年公司营收达106.22亿元，同比增长49.3%，超过2019年的101.73亿元，净利润4.08亿元，同比增长85.51% [2] - 2020年至2023年公司营收持续下滑，从超百亿元降至71亿元，2023年下半年起通过"高端性价比"战略实现逆势增长 [2] - 公司于2024年4月25日向港交所递交上市申请，计划通过H股上市提升全球品牌知名度及供应链能力，目标2026年营收达200亿元 [1][2] 渠道转型与线下布局 - 公司长期以线上为核心，2024年线上销售占比69.73%，但明确线下为行业主战场，正加速布局硬折扣超市和量贩零食店 [4][5] - 2024年线下渠道收入同比增长48.62%，但占比近三年稳定在30%左右（2022年34.34%，2023年30.41%，2024年30.27%） [5] - 公司2024年10月宣布收购量贩品牌"爱零食"和硬折扣超市"爱折扣"，计划通过IPO募集资金强化线下门店网络及供应链基地 [5][6] 行业竞争格局 - 量贩零食行业已形成鸣鸣很忙（超15000家店）和万辰集团（14196家店）双巨头格局，公司旗下"爱零食"面临零食很忙、赵一鸣等多品牌挤压 [5] - 硬折扣超市赛道竞争激烈，已有乐尔乐、奥乐齐、折扣牛等品牌，传统商超亦向性价比或品质升级方向转型 [6] - 行业专家指出折扣超市需聚焦供应链深度优化而非规模扩张，公司计划通过社区折扣模型抢占流量入口并建设多品类生产线 [6] 战略方向 - "高端性价比"战略推动公司2023年下半年业绩回升，未来将通过全品类、全渠道布局实现增长 [2][5] - 线下以折扣超市为突破点，借助门店体量和下沉市场覆盖优势，同时加强供应链内部生产能力 [5][6]

财务表现 - 2025年一季度营业收入37.23亿元，同比增长2.13%，归母净利润2.39亿元，同比下降22.46% [1] - 2024年全年营业收入106.22亿元，同比增长49.3%，净利润4.07亿元，同比增长85.51% [3] - 2023年一季度和2024年一季度归母净利润均实现增长 [1] 毛利率分析 - 2022年至2024年毛利率分别为26.2%、22.7%和23.8% [3] - 短视频平台渠道毛利率连续三年超过30%，为各渠道最高 [1][3] 战略与业务发展 - 2024年收购量贩零食品牌爱零食，正式进入量贩零食赛道 [3] - 公司实施"高端性价比"战略，并通过品类结构调整、自主制造优化全链路成本及效率 [3] 资本市场动态 - 2025年4月25日向香港联交所递交H股上市申请 [3] - 4月28日股价下跌6.76%，报27.74元/股，总市值111.2亿元 [4]

赴港上市计划 - 公司已向港交所提交上市申请书 计划实现"A+H"两地上市 [1][3] - 2024年营收突破百亿达106.22亿元 净利润4.07亿元 为赴港上市提供业绩支撑 [3][4] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为72.93亿元 71.15亿元 106.22亿元 净利润分别为1.29亿元 2.2亿元 4.07亿元 [3] - 2025年一季度营收37.23亿元同比增2.13% 但净利润2.39亿元同比下降22.46% 扣非净利润1.62亿元同比下降38.31% [4][5] - 2023-2024年一季度净利润原本保持增长态势 [5] 业务结构 - 坚果品类贡献超五成营收 2024年销售额53.66亿元占比50.5% [6] - 其他核心品类包括烘焙食品(15.01亿元) 综合零食(20.17亿元) 肉制品(9.61亿元) 果干(5.82亿元) [6] 渠道转型 - 短视频平台销售占比持续提升 2022-2024年分别为7.17亿元(9.8%) 14.07亿元(19.8%) 26.35亿元(24.8%) [3] - 线下门店数量从2023年415家缩减至2024年333家 [4] - 线下门店毛利率持续下滑 2022-2024年分别为28.9% 22.6% 9.9% [4] 产品定价 - 五类核心产品2024年平均售价集体下降：坚果4.37万元/吨 烘焙食品2.23万元/吨 综合零食2.89万元/吨 肉制品5.37万元/吨 果干3.18万元/吨 [6][7] - 坚果品类毛利率2024年回升至24% 但仍低于2022年26%的水平 [6] 公司治理 - 2024年五位核心高管年薪均超百万且连续增长 董事长薪资从2022年313.87万元增至2024年381.26万元 [8] - 2024年累计现金分红约1亿元 按分红前股价计算股息率仅0.38% [9][10] 消费者投诉 - 黑猫投诉平台涉及"三只松鼠"的投诉达4377条 主要反映食品发霉变质 存在异物等问题 [12]

医药行业 - 药明康德一季度净利润36.72亿元同比增长89.06%，营收96.55亿元同比增长20.96%，主要受益于生产工艺优化、经营效率提升及投资收益 [5] - 人福医药获招商生科拟增持0.5%-1%股份，增持价格上限25.53元/股 [10] - 云南白药一季度净利润19.35亿元同比增长13.67%，营收108.41亿元同比增长0.62% [16] - 上海医药一季度净利润13.33亿元同比下降13.56%，营收707.63亿元同比增长0.87%，工业板块贡献利润5.32亿元，商业板块贡献8.34亿元 [1] 金融行业 - 中金公司一季度净利润20.42亿元同比增长64.85%，营收57.21亿元同比增长47.69%，主要来自金融工具投资收益及佣金收入增加 [9] - 招商证券一季度净利润23.08亿元同比增长6.97%，营收47.13亿元同比增长9.64% [8] 新能源与汽车行业 - 福田汽车拟不超过25亿元参与认购北汽蓝谷定增股份，北汽蓝谷本次定增募资总额不超过60亿元 [12] - 博俊科技拟10亿元投建汽车轻量化零部件生产基地项目，扩大长三角地区产能 [16] 消费行业 - 海天味业一季度净利润22.02亿元同比增长14.77%，营收83.15亿元同比增长8.08% [11] - 三只松鼠一季度净利润2.39亿元同比下降22.46%，营收37.23亿元同比增长2.13% [15] - 海信家电一季度净利润11.27亿元同比增长14.89%，营收248.38亿元同比增长5.76% [16] 化工与材料行业 - 新和成一季度净利润18.8亿元同比增长116.18%，营收54.4亿元同比增长20.91% [16] - 联化科技一季度净利润4971.56万元同比增长1747.04%，营收15.1亿元同比增长3.02% [15] - 赛特新材董事长自愿放弃4-12月薪酬，高管集体降薪20%以优化成本结构 [4] 能源与资源行业 - 中国石化一季度净利润132.64亿元同比下降27.6%，营收7353.56亿元同比下降6.9% [13] - 山东黄金一季度净利润10.26亿元同比增长46.62%，营收259.35亿元同比增长36.81%，受益于黄金价格上涨 [14] - 江西铜业一季度净利润19.52亿元同比增长13.85%，营收1116.11亿元同比下降8.9% [3] - 浙能电力一季度净利润10.74亿元同比下降40.81%，营收176.02亿元同比下降12.09%，主要因电价下降 [2] 其他 - 金徽股份部分董监高拟600万至770万元增持公司股份 [7] - 传音控股一季度净利润4.9亿元同比下降69.87%，营收130.04亿元同比下降25.45%，受市场竞争及供应链成本影响 [2]

激励计划 - 2024年股票期权激励计划行权价格由24.02元/股调为23.52元/股[1] - 2024年4月29日董事会、5月15日股东大会审议通过激励计划议案[1][3] - 2024年5月30日完成首次授予股票期权登记工作[4] 权益分派 - 2023年年度每10股派现2.51元（含税）[5] - 2024年前三季度及年度每10股派现1.25元（含税）[6]