报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 2024年报告公司实现营业收入174.64亿元，同比增长72.48%；归母净利润4.99亿元，同比增长160.24%；扣非归母净利润1.67亿元，同比增长118.88% [2][3] - 嵌入式存储、固态硬盘、移动存储、内存条业务均实现增长，企业级存储业务规模增长明显，2024年企业级存储业务收入9.22亿元，同比增长666.30% [3] - 主控芯片加速赋能公司业务发展，2024年设计并成功流片首批UFS自研主控芯片，三款自研主控芯片已累计超3000万颗自主应用 [3] - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入227/269/299亿元，实现归母净利润分别为7.0/10.5/13.6亿元 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 3月21日，公司披露2024年年度报告，各项业绩指标增长 [2] 投资要点 - 业务增长得益于产业环境改善、企业级业务增长、子公司整合成效及主控芯片赋能 [3] - 2024年期间费用金额为26.08亿元，较上年同期增加10.22亿元，增幅64.40% [3] 企业级业务 - 企业级存储业务收入达9.22亿元，同比增长666.30%，推出多款高速eSSD产品，构成全面产品组合 [4] - 自主研发的PCIe SSD具备先进功能，提升数据存储安全性和可靠性 [4] - 两大产品系列完成与多个国产CPU平台服务器兼容性适配，实现规模出货并开拓多领域客户 [6] 自研芯片 - 2024年设计并成功流片首批UFS自研主控芯片，对应三种主流UFS产品 [7] - 搭载WM7400主控芯片的UFS4.1产品性能优于市场主流产品，有望打入高端智能终端市场 [7] - 2025年自研主控芯片出货规模将明显放量增长 [7] 行业趋势 - 2025年云服务提供商对AI硬件投资推动存储需求增长，智能终端市场中长期存储需求持续增长 [8] - 多家存储晶圆原厂调控产能，终端库存水位恢复正常，供需关系改善，价格回升趋势逐步建立 [8] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年收入和归母净利润增长，当前股价对应PE分别为55倍、37倍、28倍，给予“买入”评级 [9] 盈利预测和财务指标 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 17464 | 22727 | 26883 | 29859 | | 增长率(%) | 72.48 | 30.14 | 18.28 | 11.07 | | EBITDA（百万元） | 1008.53 | 1509.60 | 2074.39 | 2460.31 | | 归属母公司净利润（百万元） | 498.68 | 702.81 | 1053.06 | 1362.52 | | 增长率(%) | 160.24 | 40.93 | 49.84 | 29.39 | | EPS(元/股) | 1.20 | 1.69 | 2.53 | 3.28 | | 市盈率（P/E） | 77.43 | 54.94 | 36.67 | 28.34 | | 市净率（P/B） | 5.97 | 5.53 | 4.94 | 4.34 | | EV/EBITDA | 42.16 | 31.57 | 23.04 | 19.31 | [11] 财务报表和主要财务比率 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 17464 | 22727 | 26883 | 29859 | | 营业成本 | 14137 | 18163 | 21299 | 23423 | | 税金及附加 | 26 | 34 | 40 | 45 | | 销售费用 | 772 | 989 | 1129 | 1254 | | 管理费用 | 605 | 773 | 860 | 955 | | 研发费用 | 910 | 1182 | 1384 | 1538 | | 财务费用 | 320 | 266 | 327 | 325 | | 资产减值损失 | -566 | -520 | -600 | -700 | | 营业利润 | 586 | 822 | 1271 | 1616 | | 营业外收入 | 12 | 10 | 10 | 10 | | 营业外支出 | 8 | 8 | 8 | 8 | | 利润总额 | 590 | 824 | 1273 | 1618 | | 所得税 | 84 | 115 | 209 | 241 | | 净利润 | 505 | 709 | 1065 | 1377 | | 归母净利润 | 499 | 703 | 1053 | 1363 | | 每股收益（元） | 1.20 | 1.69 | 2.53 | 3.28 | | 货币资金 | 1025 | 1722 | 2583 | 2871 | | 交易性金融资产 | 162 | 162 | 162 | 162 | | 应收票据及应收账款 | 1672 | 2596 | 2819 | 3268 | | 预付款项 | 421 | 594 | 666 | 749 | | 存货 | 7833 | 10269 | 11107 | 11860 | | 流动资产合计 | 11683 | 15930 | 17946 | 19531 | | 固定资产 | 2080 | 2393 | 2544 | 2545 | | 在建工程 | 266 | 272 | 288 | 314 | | 无形资产 | 424 | 394 | 362 | 329 | | 非流动资产合计 | 5213 | 5484 | 5600 | 5573 | | 资产总计 | 16897 | 21414 | 23546 | 25104 | | 短期借款 | 3696 | 4696 | 5696 | 5696 | | 应付票据及应付账款 | 1141 | 1854 | 1946 | 2265 | | 其他流动负债 | 2386 | 2663 | 2859 | 3004 | | 流动负债合计 | 7223 | 9213 | 10501 | 10966 | | 其他 | 2774 | 4774 | 4774 | 4774 | | 非流动负债合计 | 2774 | 4774 | 4774 | 4774 | | 负债合计 | 9997 | 13987 | 15275 | 15740 | | 股本 | 416 | 416 | 416 | 416 | | 资本公积金 | 4416 | 4416 | 4416 | 4416 | | 未分配利润 | 1714 | 2130 | 2805 | 3679 | | 少数股东权益 | 432 | 438 | 449 | 464 | | 其他 | -78 | 27 | 185 | 390 | | 所有者权益合计 | 6900 | 7426 | 8271 | 9364 | | 负债和所有者权益总计 | 16897 | 21414 | 23546 | 25104 | | 成长能力 - 营业收入 | 72.5% | 30.1% | 18.3% | 11.1% | | 成长能力 - 营业利润 | 155.3% | 40.3% | 54.7% | 27.1% | | 成长能力 - 归属于母公司净利润 | 160.2% | 40.9% | 49.8% | 29.4% | | 获利能力 - 毛利率 | 19.0% | 20.1% | 20.8% | 21.6% | | 获利能力 - 净利率 | 2.9% | 3.1% | 3.9% | 4.6% | | 获利能力 - ROE | 7.7% | 10.1% | 13.5% | 15.3% | | 获利能力 - ROIC | 3.2% | 5.2% | 6.7% | 7.8% | | 偿债能力 - 资产负债率 | 59.2% | 65.3% | 64.9% | 62.7% | | 偿债能力 - 流动比率 | 1.62 | 1.73 | 1.71 | 1.78 | | 营运能力 - 应收账款周转率 | 11.85 | 10.95 | 10.17 | 10.07 | | 营运能力 - 存货周转率 | 2.06 | 2.01 | 1.99 | 2.04 | | 营运能力 - 总资产周转率 | 1.14 | 1.19 | 1.20 | 1.23 | | 每股指标 - 每股收益 | 1.20 | 1.69 | 2.53 | 3.28 | | 每股指标 - 每股净资产 | 15.55 | 16.80 | 18.80 | 21.40 | | 估值比率 - PE | 77.43 | 54.94 | 36.67 | 28.34 | | 估值比率 - PB | 5.97 | 5.53 | 4.94 | 4.34 | | 现金流量表 - 净利润 | 505 | 709 | 1065 | 1377 | | 现金流量表 - 折旧和摊销 | 458 | 420 | 474 | 517 | | 现金流量表 - 营运资本变动 | -2643 | -3082 | -1469 | -1534 | | 现金流量表 - 其他 | 489 | 792 | 942 | 1077 | | 现金流量表 - 经营活动现金流净额 | -1190 | -1162 | 1011 | 1437 | | 现金流量表 - 资本开支 | -936 | -688 | -588 | -488 | | 现金流量表 - 其他 | -166 | 15 | 20 | 0 | | 现金流量表 - 投资活动现金流净额 | -1102 | -673 | -568 | -488 | | 现金流量表 - 股权融资 | 113 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表 - 债务融资 | 2421 | 3000 | 1000 | 0 | | 现金流量表 - 其他 | -394 | -433 | -581 | -661 | | 现金流量表 - 筹资活动现金流净额 | 2141 | 2567 | 419 | -661 | | 现金流量表 - 现金及现金等价物净增加额 | -186 | 697 | 862 | 288 | [14]

文章核心观点 - 国产存储厂商江波龙拟赴港上市，若成功将实现“A+H”两地上市，公司虽在行业下行期扩张且现金流不理想，但计划募资提升竞争力和财务稳健性 [2][11] 公司概况 - 江波龙由蔡华波于1999年创办，是全球领先独立半导体存储器厂商，主营NAND Flash及DRAM产品，位列2023年全球独立存储器厂商第二、中国第一 [3] - 公司拥有FORESEE、Zilia和Lexar等品牌，有嵌入式存储、固态硬盘、移动存储和内存条四大产品线 [3] - 国家大基金2019年增资6亿成第二大股东，2024年末持股降至5.82%，蔡华波持股38.96%，行使59.15%投票权 [4] 运营模式 - 设计环节具备自主设计小容量存储芯片及开发软件能力，制造环节采购晶圆和主控芯片外包生产，封装测试环节有自主能力也外包部分业务，销售采用直销与分销结合方式 [4][5] - 首创PTM和TCM模式，PTM为客户定制存储解决方案，TCM简化上下游沟通，公司获稳定供应和定价机会 [5] 业绩情况 - 2022 - 2024年原材料成本占收入比例分别为79.2%、81.3%及73.0%，整体毛利水平分别为10.4%、4.7%和15.8%，部分产品线曾亏损 [6] - 2024年公司整体营收174.64亿元，同比大增72.48%，归母净利扭亏录得4.99亿元，同比大增118.88% [7] - 移动存储2024年毛利率28.0%，嵌入式存储2024年毛利率13.8%，内存条2024年毛利率6.6% [6][7] 扩张情况 - 2017年收购雷克沙，2023年收购元成苏州70%股权及Zilia Eletrnicos 81%股权，港股募资用于扩大生产和研发销售 [3][9][10] - 2023年各产品线销量增长但售价下降，营收未同步提升，2024年嵌入式存储营收因售价回升大幅增长 [9] 财务状况 - 2022 - 2024年经营活动现金流为负，年末现金及等价物下滑，资产负债率由26%增至59%，2024年总债务77亿元，短期债务52亿元，速动比率降至0.53 [10] - 公司回应将推进港股上市募资，通过多种措施增强盈利能力和现金流创造能力，保持财务稳健 [11] 行业特点及应对 - 半导体存储行业有周期性，公司业绩在2023年行业下行期波动大 [2] - 公司将向行业、高端、海外和品牌方向发展，推进TCM和PTM模式降低产业风险 [7]

监管相关 - 未及时审阅公司信息披露文件次数为0次[2] - 查询公司募集资金专户次数为2次[2] - 现场检查次数为1次[2] - 发表独立意见次数为11次[2] - 向本所报告次数为0次[3] 培训与承诺 - 对上市公司培训1次，日期为2025年2月11日[3] - 公司首次公开发行时所作承诺已履行[6] 违规警示 - 2024年1月，保荐芯天下IPO被深交所出具监管函[7] - 2024年1月、7月，云鼎科技督导被山东证监局、深交所警示[7] - 2024年5月，常熟汽饰可转债督导被江苏证监局警示[7]

报告公司投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 存储价格回暖促业绩改善，中高端和品牌业务实现高增，2024年公司营收174.64亿元，同比增加72.48%，归母净利润4.99亿元，同比增加160.24% [4][8] - 多业务齐头并进，企业级存储持续放量，2024年企业级存储收入同比增加666%至9.22亿元，巴西子公司Zilia收入23.12亿元，同比增长120%，Lexar品牌全球营收由2019年的8.6亿元增长至2024年的35.3亿元，2024年设计并成功流片首批UFS自研主控芯片 [8] - 下调公司2025 - 2026年业绩预测，新增2027年业绩预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为6.39亿元、8.87亿元和12.78亿元，采用PS估值，对应2025年4月2日收盘价PS分别为1.8倍、1.6倍和1.4倍，维持“推荐”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为101.25亿元、174.64亿元、211.01亿元、243.21亿元、272.14亿元，同比增速分别为21.6%、72.5%、20.8%、15.3%、11.9% [7] - 2023 - 2027年预计净利润分别为 - 8.28亿元、4.99亿元、6.39亿元、8.87亿元、12.78亿元，同比增速分别为 - 1237.1%、160.2%、28.1%、38.9%、44.1% [7] - 2023 - 2027年预计毛利率分别为8.2%、19.0%、19.2%、19.5%、20.8%，净利率分别为 - 8.2%、2.9%、3.0%、3.6%、4.7% [7] - 2023 - 2027年预计ROE分别为 - 13.7%、7.7%、9.2%、11.6%、14.7%，EPS分别为 - 1.99元、1.20元、1.54元、2.13元、3.07元 [7] - 2023 - 2027年预计P/E分别为 - 46.6倍、77.4倍、60.5倍、43.5倍、30.2倍，P/B分别为6.4倍、6.0倍、5.5倍、5.0倍、4.4倍 [7] 资产负债表 - 2024 - 2027年预计流动资产分别为116.83亿元、138.42亿元、158.91亿元、175.51亿元，非流动资产分别为52.13亿元、47.35亿元、42.58亿元、38.29亿元 [10] - 2024 - 2027年预计流动负债分别为72.23亿元、91.13亿元、106.99亿元、116.11亿元，非流动负债分别为27.74亿元、20.53亿元、13.30亿元、6.27亿元 [10] - 2024 - 2027年预计归属母公司股东权益分别为64.67亿元、69.73亿元、76.75亿元、86.87亿元 [10] 利润表 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为174.64亿元、211.01亿元、243.21亿元、272.14亿元，营业成本分别为141.37亿元、170.47亿元、195.85亿元、215.46亿元 [10] - 2024 - 2027年预计营业利润分别为5.86亿元、7.49亿元、10.42亿元、15.02亿元，利润总额分别为5.90亿元、7.51亿元、10.44亿元、15.04亿元 [10] - 2024 - 2027年预计净利润分别为5.05亿元、6.44亿元、8.94亿元、12.89亿元，归属母公司净利润分别为4.99亿元、6.39亿元、8.87亿元、12.78亿元 [10] 主要财务比率 - 成长能力：2024 - 2027年预计营业收入同比增速分别为72.5%、20.8%、15.3%、11.9%，营业利润同比增速分别为155.3%、27.9%、39.0%、44.2%，归属于母公司净利润同比增速分别为160.2%、28.1%、38.9%、44.1% [11] - 获利能力：2024 - 2027年预计毛利率分别为19.0%、19.2%、19.5%、20.8%，净利率分别为2.9%、3.0%、3.6%、4.7%，ROE分别为7.7%、9.2%、11.6%、14.7%，ROIC分别为5.0%、6.8%、7.0%、8.8% [11] - 偿债能力：2024 - 2027年预计资产负债率分别为59.2%、60.1%、59.7%、57.2%，净负债比率分别为76.1%、94.2%、89.2%、76.3%，流动比率均为1.5左右，速动比率均为0.4左右 [11] - 营运能力：2024 - 2027年预计总资产周转率分别为1.0、1.1、1.2、1.3，应收账款周转率均为9.0左右，应付账款周转率均为10.2左右 [11] - 每股指标：2024 - 2027年预计每股收益分别为1.20元、1.54元、2.13元、3.07元，每股经营现金流分别为 - 2.92元、 - 3.41元、0.05元、1.43元，每股净资产分别为15.55元、16.76元、18.45元、20.88元 [11] - 估值比率：2024 - 2027年预计P/E分别为77.4倍、60.5倍、43.5倍、30.2倍，P/B分别为6.0倍、5.5倍、5.0倍、4.4倍，EV/EBITDA分别为30.6倍、32.6倍、28.3倍、23.0倍 [11] 现金流量表 - 2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为 - 12.15亿元、 - 14.18亿元、2000万元、5.95亿元 [12] - 2024 - 2027年预计投资活动现金流分别为 - 11.02亿元、800万元、800万元、800万元 [12] - 2024 - 2027年预计筹资活动现金流分别为21.41亿元、10.18亿元、6900万元、 - 5.16亿元 [12] - 2024 - 2027年预计现金净增加额分别为 - 2.12亿元、 - 3.92亿元、9700万元、8700万元 [12]

文章核心观点 江波龙是一家半导体存储器厂商，近3年收入不断增长但净利润存在波动，2023年亏损 公司股权结构经历多次变更，员工持股平台或有大量“外人” 业务主要面向海外市场，2024年新增大客户采购金额突增 广告开支和融资成本增加，靠借款流入资金，递表前分红超3亿元，存在短期流动性压力 [2][13][21] 分组1：公司发展历程与股权结构 - 1996年蔡华波从九江市第三中学毕业后加入海洋王做销售员，1999年创立江波龙 [2] - 2002 - 2017年公司注册资金增至5000万元，引入员工及员工持股平台为股东，代价0元或1元 [3] - 2018年6月注册资金增至5538.21万元，4位投资人作价约7.53亿元获9.72%股权，公司估值77.47亿元 [3] - 2019年7月注册资金增至6181.07万元，新增注册资本作价9亿元由多方认购 [4] - 2019年12月将资本储备转换为股本，注册资金增至3.71亿元 [5] - 2020年1月引入员工持股平台龙熹五号，部分股东转让1.7%股权作价1045.8万元 [5] - 2022年8月5日在深交所上市，发行4200万股A股，注册资本达约4.13亿元 [6] - 截止递表港交所，蔡华波、蔡丽江分别直接持有38.96%及3.53%，蔡华波通过担任普通合伙人控制16.65%股权，二人合计控制59.14%股权为实际控制人 [6][7] - 公司5个员工持股平台有145位有限合伙人，“关联人士”仅7名，或充斥大量“外人” [7] - 李志雄、王景阳分别直接持有5.55%、1.14%股权，几乎0成本入股，按4月1日A股市值382.7亿元，所持股权价值分别约21.24亿元及4.36亿元 [9] 分组2：公司业务与市场情况 - 公司生产及销售NAND Flash及DRAM存储产品，包括嵌入式存储、固态硬盘、移动存储、内存条 [13] - 2022 - 2024年收入分别为83.3亿元、101.25亿元及174.64亿元，逐年增长 [13] - 嵌入式存储是主要产品线和收入来源，业务收入占比各期为52.3%、43.6%及48.3% [13] - 2022 - 2024年嵌入式存储平均售价分别为1.23元/GB、0.39元/GB及0.73元/GB，2023年同比大跌68.23%，但销量分别为35.63亿GB、113.99亿GB及115.3亿GB，销量上涨弥补单价下跌影响 [13] - 固态硬盘、移动存储分别为第二、第三大收入来源，前者业务收入占比分别为18.1%、27.7%及23.7%，后者业务收入占比分别为24.5%、23.0%及18.4% [13] - 收入主要来自海外市场，各期收入占比分别为78.2%、77.1%及71.1% [14] - 2022 - 2024年前五大客户贡献收入占比分别为38.2%、34.6%及36.8%，最大客户贡献收入占比分别为12.7%、11.0%及14.0% [15] - 2024年新增大客户B贡献11.59亿元收入为第二大客户，与公司2014年有业务关系，2022 - 2023年未上榜五大客户，2024年采购大幅增长 客户B还是2024年主要供应商，公司向其采购18.3亿元位列第二大供应商，2022 - 2023年未上榜五大供应商 [16] - 2022 - 2024年公司向关联方中电港销售金额分别为2484.5万元、6737.9万元及1.75亿元，逐年增长，公司董事蔡靖同时担任中电港董事 [16] 分组3：公司财务状况 - 2022 - 2024年毛利率分别为10.4%、4.7%及15.8%，2023年大幅下滑，嵌入式存储和内存条毛利率受价格下滑影响，移动存储毛利率逐年增长 [17][19] - 2022 - 2024年销售及分销开支分别为2.67亿元、4.82亿元及7.72亿元，广告开支各期分别为6538.6万元、1.32亿元及2.26亿元，合计约4.23亿元 [19] - 2022 - 2024年银行借款利息开支分别为2969万元、8127.8万元及2.65亿元，2024年突增1.8亿 [20] - 2022 - 2024年获得政府补贴分别为1783.5万元、2539.4万元及1.05亿元，2024年政府补助贡献超21%净利 [20] - 2023年净亏损8.28亿元，2022年及2024年分别录得净利润7279.70万元及4.99亿元 [20] - 2023年收购元成苏州70%股权及Zilia Eletrônicos 81%股权，作价分别为1.32亿美元及1.95亿美元，形成较高商誉，2023年末及2024年末商誉分别为8.69亿元及7.94亿元 [20] - 2022 - 2024年经营现金流均为净流出，分别为 - 3.26亿元、 - 27.98亿元及 - 11.9亿元，投资现金流亦均为净流出，主要依靠融资活动让资金流入，筹资现金流净额分别为25.56亿元、37.18亿元及21.41亿元 [21] - 新增银行及其他借款为筹资现金流主要流入项，各期流入资金26.37亿元、61.15亿元及79.49亿元 [21] - 2022年末 - 2024年末银行计息借款总额分别为13.25亿元、52.63亿元及76.79亿元，截至2025年2月末达到79.1亿元，两个月增长2.31亿元，同期末一年内到期银行计息借款为57.33亿元，手持现金及现金等价物为13.86亿元，短债缺口43.47亿元 [21] - 2022年及2024年分别分红1.98亿元及1.04亿元，合计3.02亿元，相当于两年内净利润总和的52.82%，蔡华波和蔡丽江两位实控人合计拿走1.29亿元 [23] 分组4：公司上市发行中介机构 - 联席保荐人：花旗环球金融亚洲有限公司、中信证券（香港）有限公司 [24] - 法律顾问：瑞生国际律师事务所、中伦律师事务所、霍金路伟律师行 [24] - 独立核数师及申报会计师：安永会计师事务所 [24]

报告公司投资评级 - 行业为电子/半导体，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024年江波龙业绩亮眼，业务结构优化升级，四大产品线全线增长，存储价格涨幅及供需结构展望乐观，作为行业龙头有望优先受益，向港交所提交上市申请书助力提升全球市场竞争力，组建芯片设计团队自研主控芯片提升产品差异化，海外市场多点突破，AI侧企业级存储收入高增，结合原厂减产和控货效应，虽存在风险但仍维持“买入”评级 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 - 2023 - 2027E营业收入分别为101.25亿元、174.64亿元、218.30亿元、261.95亿元、314.35亿元，增长率分别为21.55%、72.48%、25.00%、20.00%、20.00% [6] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为 - 8.28亿元、4.99亿元、7.02亿元、10.16亿元、12.27亿元，增长率分别为 - 1237.15%、160.24%、40.68%、44.79%、20.75% [6] 基本数据 - A股总股本4.16亿股，流通A股股本1.16亿股，A股总市值386.16亿元，流通A股市值107.62亿元，每股净资产15.55元，资产负债率59.17%，一年内最高/最低股价为116.91/60.59元 [8] 财务预测摘要 - 2023 - 2027E负债合计分别为72.30亿元、99.97亿元、109.11亿元、119.71亿元、137.61亿元，股东权益合计分别为64.49亿元、68.99亿元、77.96亿元、87.93亿元、99.89亿元 [12] 资产负债表 - 2023 - 2027E资产总计分别为136.80亿元、168.97亿元、187.07亿元、207.64亿元、237.50亿元，负债和股东权益总计分别为136.80亿元、168.97亿元、187.07亿元、207.64亿元、237.50亿元 [13] 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为101.25亿元、174.64亿元、218.30亿元、261.95亿元、314.35亿元，营业利润分别为 - 10.60亿元、5.86亿元、8.30亿元、12.06亿元、14.56亿元 [13] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为 - 27.98亿元、 - 11.90亿元、3.27亿元、 - 1.52亿元、 - 0.59亿元，投资活动现金流分别为 - 16.61亿元、 - 11.02亿元、 - 3.69亿元、0.52亿元、 - 2.51亿元，筹资活动现金流分别为37.18亿元、21.41亿元、2.98亿元、3.57亿元、6.17亿元 [13] 主要财务比率 - 2023 - 2027E成长能力方面，营业收入增长率分别为21.55%、72.48%、25.00%、20.00%、20.00%，营业利润增长率分别为 - 2526.14%、 - 155.29%、41.64%、45.28%、20.74% [13] - 2023 - 2027E获利能力方面，毛利率分别为8.19%、19.05%、21.20%、22.70%、22.90%，净利率分别为 - 8.18%、2.86%、3.21%、3.88%、3.90% [13] - 2023 - 2027E偿债能力方面，资产负债率分别为52.85%、59.17%、58.33%、57.65%、57.94%，净负债率分别为62.96%、96.77%、88.67%、84.95%、82.93% [13] - 2023 - 2027E营运能力方面，应收账款周转率分别为8.96、11.58、10.35、10.19、10.67，存货周转率分别为2.10、2.54、2.53、2.58、2.61 [13] 每股指标 - 2023 - 2027E每股收益分别为 - 1.99元、1.20元、1.69元、2.44元、2.95元，每股经营现金流分别为 - 6.73元、 - 2.86元、0.79元、 - 0.37元、 - 0.14元，每股净资产分别为14.47元、15.55元、17.69元、20.06元、22.90元 [13] 估值比率 - 2023 - 2027E市盈率分别为 - 46.65、77.43、55.04、38.02、31.48，市净率分别为6.41、5.97、5.25、4.63、4.05，EV/EBITDA分别为100.56、16.10、21.32、16.14、14.75 [6][13]

公司上市计划 - 国产存储厂商江波龙正式向香港联合交易所提交上市申请，计划登陆港交所主板，联席保荐人为花旗集团和中信证券，若成功将实现"A+H"两地上市 [2] - 选择港股上市的原因包括财务和业务发展需求，港股流动性好利于融资，且信息透明程度高有助于拓展海外客户和提高品牌国际化 [3] - 此前公司曾计划发行可转债募资近30亿元用于收购SMART Brazil 81%股权，后因外部环境变化及战略调整取消 [4] 品牌战略与全球化布局 - 公司董事长蔡华波致力于打造全球化品牌，2017年收购美光消费品牌Lexar以突破消费者对原有品牌的认知壁垒 [5] - Lexar被收购前已具备全球品牌认知度，公司目标是通过该品牌在消费级存储领域进入全球前三 [1][5] - 全球化布局可分散存储行业强周期风险，日本、欧洲和美国市场虽规模小于国内但利润更高 [6] 行业竞争与差异化策略 - 存储行业强周期性的本质在于产品同质化严重，公司通过品牌化和差异化产品策略对抗周期 [5] - 未来重点发展品牌化、全球化和自研主控芯片，形成新的业务叙事点 [7] 创始人背景与股权结构 - 董事长蔡华波持有公司A股38.96%股份，按最新市值388.65亿元计算身价达150.16亿元 [7] - 行业评价认为蔡华波从华强北起步，经历贸易、代工到品牌的转型路径具有战略眼光 [7]

文章核心观点 2025年半导体存储市场有望复苏，江波龙开启A+H战略布局拟在港交所上市，但公司存在业绩不稳定、存货激增、现金流压力大、资产负债率攀升和供应商集中等问题，需采取措施解决并确保业绩稳定 [2][25] 公司发展历程 - 1999年4月蔡华波创办江波龙前身，最初做MASK ROM服务 [3] - 2002年公司在中国内地率先推出基于AG - AND的USB控制芯片，2008年发布USB闪存模块UDP [3] - 2011年创立B2B品牌FORESEE，发布eMMC及固态硬盘存储产品 [5] - 2014年正式启用Longsys英文名，开启全球化发展 [5] - 2017年收购国际消费级存储品牌雷克沙，服务B2C市场 [6] - 2022年8月公司正式登陆A股，成为“中国存储器第一股” [6] - 2023年6月以约1.32亿美元收购元成苏州70%股权，12月收购巴西半导体存储器公司Zilia 81%股权 [6] - 2023年8月计划发行可转债募资30亿元，2024年12月终止该事项，后用A股超募资金完成收购 [6][7] - 2025年3月21日向港交所递交上市招股书，拟在香港联交所主板挂牌上市 [2] 公司业务情况 - 拥有嵌入式存储、固态硬盘、移动存储和内存条4大产品线 [9] - 2023年在全球独立存储器厂商中排名第二，在中国市场排名第一，客户包括戴尔、联想等企业 [11] - 2024年连续获得多家知名企业服务器存储采购订单，企业级业务收入同比增长超600% [11] 公司业绩表现 营收 - 2022 - 2024年营收分别约为83.3亿元、101.25亿元及174.64亿元，2023年和2024年分别同比增长21.6%和72.5% [11] 净利润 - 2022 - 2024年净利润分别为7279.7万元、 - 8.37亿元及5.05亿元，波动较大 [12] 毛利率 - 2022 - 2024年毛利率分别为10.4%、4.7%和15.8%，呈“过山车”情况 [12] 2023年亏损原因 - 受全球经济放缓及通胀上升影响，终端市场需求疲软，特别是移动手机及个人电脑领域 [13] - 经营开支增加，包括研发投资、股份支付额外成本及收购服务费 [13] 2024年营收增长原因 - 半导体存储产品行业上升，产品价格回升 [16] - 雷克沙品牌产品销量增长，收入同比增加45.3% [16] - 收购的Zilia贡献收入合并，从2023年12月的3720万元增至2024年全年的23.08亿元 [16] 公司市场与库存情况 市场 - 2022 - 2024年海外市场营收占比分别为78.2%、77.1%及71.1%，国内市场占比分别为21.8%、22.9%和28.9% [16][17] - 2022 - 2024年分别录得外币汇兑亏损净额2240万元、1950万元和6130万元 [17] 库存 - 2022 - 2024年存货分别为37.4亿元、58.9亿元和78.3亿元，3年增长超1倍 [18] - 2022 - 2024年分别录得约1.62亿元、1.2亿元和2.36亿元的存货拨备 [18] 公司现金流情况 - 2022 - 2024年年末现金及现金等价物分别约为19.08亿元、12.01亿元和10.14亿元，呈持续减少趋势 [21] - 2022 - 2024年经营活动所用现金流量净额连续3年为负，分别约为 - 3.26亿元、 - 27.98亿元和 - 11.9亿元 [21] 公司财务风险情况 资产负债率 - 2022 - 2024年资产总额分别约为89.64亿元、136.8亿元及168.97亿元，负债总额分别约为23.25亿元、72.3亿元和99.97亿元，资产负债率分别为25.94%、52.85%和59.17% [23] 速动比率 - 2022 - 2024年速动比率从1.8降至0.64，再降至0.53，短期偿债能力较弱 [24] 供应商集中 - 原材料成本占销售成本8成以上，2022 - 2024年分别为88.4%、85.2%及86.7% [25] - 2022 - 2024年向五大供应商采购额分别占采购总额的65.3%、48.6%和50%，向最大供应商采购额分别占26.3%、13.9%和11.4% [25] - 大多数供应商是海外供应商，其经营稳定性影响公司经营发展 [25] 公司上市意图 - 借助行业回暖窗口期，通过港股募资缓解资金链压力，借助香港国际资本平台加速全球化布局 [25]

文章核心观点 探讨AI发展背景下江波龙能否在存储市场分得一杯羹，分析其在企业级存储和AI端侧存储的发展情况及前景 [1][4] 公司情况 基本信息 - 从半导体存储贸易起家，拓展至存储器生产技术，具备芯片设计等核心能力，是全球第二大、中国最大独立存储器厂商 [3] - 设计、生产及销售NAND Flash及DRAM存储产品，面向消费级、企业级及工规级应用 [4] 业绩表现 - 近三年营收显著增长，2022 - 2024年分别为83.3亿元、101.25亿元、174.64亿元 [4] - 2023年净亏损8.28亿元，2024年净利润4.99亿元 [4] 股价情况 - 3月18日股价达年内高点后下跌，3月28日报收92.2元，下跌2.85%，总市值383.54亿元 [2][3] 企业级存储业务 - 2024年企业级存储解决方案销售收入同比超6倍增长，预计销售规模约9亿元 [4] - 面向企业级解决方案主要包括FORESEE品牌的eSSD及RDIMM [6] - 针对人工智能及高性能计算需求，推出LP CAMM 2等存储解决方案 [6] AI端侧业务 - 2025年3月发布自主设计的UFS 4.1主控芯片WM7400，开发PCIe Gen5 SSD等下一代产品 [11] - ePOP产品应用于小天才、佳明等智能穿戴设备，与部分头部客户开展交流 [13] - 参与AI眼镜行业，推出超小尺寸eMMC和超薄ePOP4x等创新产品 [13] 行业情况 市场增长 - 全球AI发展推动数据量增加，带动半导体存储器市场显著增长 [3][4] 服务器存储市场 - 2024年全球服务器NAND Flash bit需求增长99.5%，服务器存储价格维持高位 [5] - 2024 - 2025年中国人工智能算力市场规模从190亿美元增至259亿美元，同比增长36.2%，2028年将达552亿美元 [7] - 企业级存储从2024年的678亿美元增至2028年的1343亿美元，年复合增长率为18.7% [7] AI端侧市场 - 存储产品价格上涨，原因包括上游减产和AI服务器需求旺盛 [8] - AI智能终端需求薄弱，业界持观望态度，AI对PC及智能手机闪存搭载容量的提升效应可能2026年显现 [9][10] - 2025年中国新一代AI手机市场出货量达1.18亿台，同比增长59.8%，整体市场占比40.7% [10]

公司基本信息 - 2025 年 3 月 25 日 15:00 - 16:30，公司在价值在线平台举行 2024 年度业绩说明会，参与人员包括公司高管和投资者 [2] 增长潜力与市场机遇 - 中低端存储市场同质化竞争严重，但在 UFS4.1、车规级存储、企业级存储等高端市场，独立存储器厂商市占率低，公司在高端存储领域有增长机遇 [2] - 智能手机等消费电子产品迭代升级，新兴技术快速发展，为半导体存储企业提供契机，公司能把握产业发展窗口实现业务增长 [6][7] 技术研发与产品成果 - 公司多年前布局自研主控芯片、企业级存储等领域，已推出用于 eMMC、SD 卡、车规级 USB 产品的三款主控芯片，累计应用量超 3000 万颗，成功流片首批 UFS 自研主控芯片，UFS4.1 产品性能优于市场主流 [3] - 截至 2024 年年末，研发团队超千人，覆盖多个领域，在企业级存储等领域取得多项突破，构建差异化产业竞争壁垒 [4][5] 商业模式与市场拓展 - 推进 TCM 与 PTM 等创新商业模式，旗下元成苏州通过多个行业重要客户认证与审厂 [3] - 收购巴西头部存储厂商 SMART Brazil（现 Zilia），强化海外市场开拓，扩大 Zilia 在全球产业链作用，实现海外业务长期增长 [4] 产品应用与市场地位 - UFS 产品规模化应用于众多智能终端大客户产品，能在 eMMC 向 UFS 过渡时期保持市场领先 [5] - 是国内少数具备“eSSD + RDIMM”产品设计、组合及规模供应能力的企业，产品已在多个知名客户处完成验证和批量出货 [8] 自研主控与自主封测意义 - 推动公司从价差模式向服务和价值模式转型，提供存储产品一站式解决方案，提升产业链整体效率和效益，提供差异化竞争和向高端市场拓展能力 [5] 产品应用趋势 - AI 发展使 DDR5 RDIMM 产品渗透率大幅提升，eSSD 可大面积取代 HDD，公司将通过与大客户合作实现企业级业务增长 [7][8] 主控与固件关系 - 自研主控匹配自研固件算法，能解决兼容性难题，满足客户产品性能要求，建立主营业务进入壁垒，增加大客户粘性 [8] TCM 模式角色 - 在 TCM 模式下，公司担当可靠中间桥梁，简化沟通和供需信息交流，帮助晶圆原厂洞察需求，为客户提供稳定高效存储产品供应，促进业务规模和销售额增长 [8] 存储市场价格与业务趋势 - 2025 年云服务提供商对 AI 硬件投资推动存储需求增长，存储产业有望前低后高 [9] 手机存储定制化 - 公司依靠自研优势推出新型产品，满足智能终端市场多元化与定制化需求 [9] 应对影响措施 - 发挥体系化竞争优势，向行业、高端、海外和品牌方向发展，提升业务价值量实现增长 [11] - 通过谈判优化付款条件、运用金融工具和策略、加强内部审计和风险控制等措施稳定现金流和偿债能力 [11] 自研主控芯片营收与出货 - 自研主控目前仅自用，2025 年全年自研主控芯片出货规模有望放量增长 [7][11][16]