行业趋势：AI驱动存储需求爆发 - AI推理在系统架构与资源调度等方面发生结构性变化，特别是键值缓存（KVCache）与检索增强生成（RAG）技术的应用，显著扩大了AI推理对存储的容量需求 [1] - AI基础设施快速扩张与HDD供应短缺，共同推动存储需求爆发式增长 [1]

主控芯片与技术能力 - 公司已推出应用于UFS、eMMC、SD卡、高端USB等领域的多款主控芯片，采用领先的头部Foundry工艺和自研核心IP与固件算法，产品具有性能和功耗优势 [3] - 在旗舰存储产品上，全球仅有少数企业具备芯片层面开发UFS4.1产品的能力，公司搭载自研主控的UFS4.1产品在制程、读写速度及稳定性上优于市场可比产品 [3] - 截至2025年三季度末，公司自研的多款主控芯片累计部署量已突破1亿颗，并与多家晶圆原厂及头部智能终端设备厂商构建了深度合作关系，相关UFS4.1产品正在批量出货前夕 [3] 创新产品与市场进展 - mSSD产品通过Wafer级系统级封装实现轻薄紧凑，在满足低功耗要求、降低空间占用的同时，保持与传统SSD相当的性能，并具备更优的物理特性和综合成本优势 [3] - 公司围绕mSSD已构建丰富的知识产权布局，并基于自主封测实力实现技术商业化落地，该产品正在多家头部PC厂商加快导入 [3] - 公司已发布MRDIMM、CXL2.0内存拓展模块、SOCAMM2等多款前沿高性能存储产品，并将根据市场需求进行产品布局和技术创新 [4] 行业周期与市场展望 - AI推理在系统架构与资源调度上的结构性变化，特别是键值缓存与检索增强生成技术的应用，显著扩大了对存储容量的需求 [4] - AI基础设施快速扩张与HDD供应短缺，共同推动存储需求爆发式增长 [4] - 受制于产能建设周期的滞后性，存储原厂资本开支回升对短期位元产出的增量贡献也将较为有限 [4]

行业核心动态 - 存储芯片市场已全面进入“卖方市场”，SK海力士透露DRAM及NAND库存仅剩约4周，且没有任何客户能完全满足需求 [1] - 2026年一季度，各类存储产品价格环比急剧上涨，存储紧缺趋势预计将延续至2027年 [1][4] - 存储芯片供应紧张的核心原因包括：AI大模型与高效能运算需求井喷，以及存储器晶片制造所需的无尘室空间扩张缓慢，产能爬坡受限 [2] 主要公司业绩与市场表现 - SK海力士2025财年业绩创历史新高：营业收入达97.1467万亿韩元，同比增长逾30万亿韩元；营业利润为47.2063万亿韩元，实现翻倍增长 [1] - 深圳市江波龙电子股份有限公司预计2025年度净利润为12.5亿元至15.5亿元，同比增长150.66%至210.82% [2] - 英伟达2025财年收入达1305亿美元，较上一财年增长114%，其中数据中心收入增长142%，由AI热潮推动 [2] 存储市场供需与价格分析 - 2026年高频宽存储器产能已售罄，标准型DRAM极度短缺，显著提升了供应商的议价权 [1] - 市场调查机构TrendForce集邦咨询数据显示，受AI浪潮推动，2026年存储器产值将创下新高，其规模已攀升至晶圆代工产值的2倍以上 [3] - 以智能手机主流配置8GB+256GB为例，2026年第一季的预估合约价格相较去年同期大幅上扬近200% [5] 对终端市场的影响 - 存储芯片成本飙升严重冲击智能手机市场：TrendForce集邦咨询报告称，2026年全球手机生产量恐年衰退10%，总量约降至11.35亿支 [5] - 存储器在智能手机物料清单成本占比已由之前的10%-15%攀升至30%-40% [5] - 存储器涨价加剧终端售价与消费者期望的差距，可能导致终端需求更加疲弱，今年全球手机生产年减幅度或扩大至15%或更高 [6] 产业链下游反应 - 终端厂商面临成本压力，开始调整新产品比重或性能配置以应对存储器价格飙涨 [7] - 零售市场方面，部分在售旧款电子产品暂未涨价，但预计新款产品上市后价格将有所上涨 [7] - 二手市场已出现涨价效应，例如京东拍拍二手平台上，一部99成新的荣耀Magic6Pro售价从1月初的2109元上调至2149元 [7]

市场整体表现与基金业绩 - A股市场连续两日放量大涨，成交金额重回2万亿元大关并进一步放量至2.48万亿元，市场出现超3700只个股上涨且超百股涨停的局面 [1][6] - 公募主动权益类基金开年表现强劲，截至2月24日，在有可比数据的4780只产品中，有2347只产品的复权单位净值年内刷新历史纪录，占比达49.1% [1][2] - 超过九成的主动权益类基金开年以来获得正收益，其中149只年内涨幅在20%以上 [2] 领先基金产品与策略 - 业绩领先的基金主要重仓有色金属和科技赛道，西部利得策略优选A、西部利得新动力A的年内累计回报分别为52.64%和51.95% [2] - 基金经理何奇管理的三只产品包揽业绩前三甲，均清一色重仓有色金属板块，例如西部利得策略优选A的前十大重仓股中有6只为有色板块个股 [2][3] - 除周期行业外，科技赛道也是重点配置方向，例如广发远见智选A重点配置存储及相关半导体设备，年初至今累计涨幅超过47% [2][3] 行业板块与市场结构 - 申万有色金属板块年内上涨21.94%，板块内有18只成分股同期涨幅超50% [3] - 随着净值修复，此前单位净值低于1元的“毛基”数量减少，截至2月24日，有224只产品净值回升至1元以上，例如红土创新智能制造A的复权单位净值从0.89元增至1.21元 [3][4] - 基金业绩分化明显，首尾业绩差超过66.7个百分点，有8只产品年内跌幅超过10%，其中平安数字经济精选A累计跌幅超过14% [1][4] 机构观点与后市展望 - 博时基金曾豪认为，市场将逐步从流动性驱动转向盈利驱动，风格轮动可能较快，建议投资保持逆向思维，并考虑加大对半导体芯片和AI应用等方向的研究 [1][6] - 长城基金汪立认为，春节后市场有望企稳回升，新兴科技是主线，同时价值股也有望迎来拐点，并关注内需价值、新兴科技、大金融三大方向 [6][7] - 金鹰基金金达莱认为，随着资金回流，A股市场或有望迎来新一轮上行动力，应关注以AI为代表的科技主线和上游周期资源品的行情回归 [7] - 嘉实基金杨欢对2026年整体市场保持乐观，认为资本市场仍处于有利环境，投资应抓住产业升级主线，并采取“不追高、重估值、看长远”的策略 [7]

主力资金流出概况 - 截至2月25日午后一小时，交易所数据显示主力资金流出前20的股票，合计流出金额巨大，其中昆仑万维流出18.26亿元居首，兆易创新流出11.75亿元次之，天孚通信流出10.77亿元位列第三 [1] - 资金流出榜单中，有11只股票单日流出金额超过5亿元，显示出当日市场特定板块承受了显著的抛售压力 [1] 个股表现与资金流向 - 昆仑万维股价下跌7.83%，主力资金流出18.26亿元，在传媒行业中资金流出最为显著 [2] - 兆易创新股价下跌3.77%，主力资金流出11.75亿元，是电子行业中资金流出额最高的公司 [2] - 天孚通信股价下跌3.57%，主力资金流出10.77亿元，是通信行业中资金流出额最大的公司 [2] - 协鑫集成股价逆势上涨3.16%，但主力资金仍呈现流出状态，金额达9.07亿元 [2] - 嘉美包装股价跌停，跌幅达9.99%，主力资金流出6.06亿元 [2] - 首都在线股价大幅下跌10.27%，主力资金流出4.44亿元 [3] 行业资金流向分布 - 电子行业有多家公司遭遇主力资金大幅流出，包括兆易创新(-11.75亿元)、澜起科技(-5.07亿元)、芯原股份(-4.94亿元)、深科技(-4.49亿元)、江波龙(-4.27亿元) [2][3] - 通信行业资金流出集中，天孚通信(-10.77亿元)、亨通光电(-7.61亿元)、润泽科技(-6.08亿元)、光库科技(-5.10亿元)均位列流出榜前20 [1][2][3] - 传媒行业资金流出明显，昆仑万维(-18.26亿元)、蓝色光标(-7.86亿元)、光线传媒(-5.83亿元)均上榜 [1][2] - 计算机行业有网宿科技(-7.20亿元)和首都在线(-4.44亿元)遭遇资金流出 [1][3] - 其他遭遇资金流出的行业包括电力设备(协鑫集成 -9.07亿元)、家用电器(三花智控 -7.16亿元)、轻工制造(嘉美包装 -6.06亿元)、商贸零售(中国中免 -5.63亿元)、机械设备(罗博特科 -4.78亿元)及公用事业(中国核电 -4.30亿元) [1][2][3]

摩根士丹利全球科技行业电话会议纪要研读 一、 涉及的行业与公司 行业 * **全球存储行业**，特别是**NAND闪存**市场[1][2] * 行业正经历由AI需求驱动、供应紧张的“超级周期”[2][14] * 细分市场包括：企业级固态硬盘、客户端固态硬盘、移动存储、内存模块等 公司 * **核心覆盖与评级调整**： * **群联电子 (Phison, 8299.TWO)**：评级从**增持 (Overweight)** 下调至**均配 (Equal-weight)**，目标价从新台币1,000元上调至1,800元[5][8] * **江波龙 (Longsys, 301308.SZ)**：评级从**增持 (Overweight)** 下调至**均配 (Equal-weight)**，目标价从人民币325元下调至300元[8] * **看好的领域与公司**： * **存储原厂 (Fab Owners/NAND OEMs)**：铠侠 (KIOXIA)、三星电子 (Samsung Electronics)、SK海力士 (SK Hynix)、美光 (Micron)、西部数据/闪迪 (Western Digital/SanDisk)[3][6][11][50] * **AI存储领导者**：Pure Storage、希捷 (Seagate)[11] * **控制器与半导体设备**：慧荣科技 (Silicon Motion, SIMO.O，目标价上调至155美元)、信骅 (Aspeed)、创意电子 (GUC)[11][52][53] * **日本半导体设备商**：爱德万测试 (Advantest)、迪思科 (Disco) 等[49] * **中国半导体设备商**：北方华创 (Naura)、中微公司 (AMEC)、盛美半导体 (ACMR) 等[54] 二、 核心观点与论据 1. 存储超级周期中的受益不均：原厂 vs. 模组厂 * **观点**：AI需求与供应紧张极大地改变了存储产业链的议价权，**存储原厂是主要受益者**，而模组厂的利润空间将受到挤压[1][2][13]。 * **论据**： * **业绩增长对比**：自2025年9月市场意识到AI导致的NAND短缺以来，NAND原厂股价平均上涨**566%**，远高于模组厂的**219%** 和DRAM厂商的**165%**[2][14]。 * **盈利预测差异**：存储供应链的共识EPS同比增长**279%**，而全球科技板块覆盖仅为**37%**[2]。对群联和江波龙的2027年EPS预测比市场共识低**25-30%**，而对闪迪、美光、铠侠等NAND原厂的预测比共识高**10-20%**[5][15]。 * **定价权转移**：原厂从AI资本支出和技术迁移中获益最大。例如，对铠侠2026年ASP展望从同比增长**+75%** 上调至 **>+100%**[3]。 2. 亚洲NAND模组厂面临多重挑战，利润率即将见顶 * **观点**：模组厂面临供应受限、利润率正常化以及消费级SSD需求疲软的压力，风险回报吸引力下降，因此下调群联和江波龙评级至“均配”[1][4][5]。 * **论据**： * **低成本库存耗尽**：模组厂的低成本库存可能在**2026年下半年**耗尽，推动利润率正常化[4][15]。群联的毛利率可能在**2026年第二季度**见顶[5][126]。 * **供应分配受限**：原厂正将晶圆重新分配至高价值的AI数据中心产品，模组厂获得的上游晶圆供应受限[4]。预计2026年行业对模组厂的出货量将同比下降**40%**，而江波龙预计能保持同比持平，群联预计下降**4%**[75][77]。 * **消费需求疲软**：在NAND价格上涨的背景下，消费电子需求疲软进一步削弱了模组厂的定价杠杆[4][72]。预计2026年非AI NAND需求将因智能手机/PC出货量下降而同比收缩**10%**[88][89]。 * **企业级SSD贡献有限**：尽管企业级SSD是增长驱动力，但其在模组厂营收中占比仍有限（群联约**7-10%**，江波龙约**15%**），不足以完全抵消消费端疲软[77][119][120]。AI相关的高密度SSD订单主要由原厂直接承接，模组厂主要参与低密度的启动盘等市场[101][136][142]。 3. AI驱动的NAND需求结构性增长，但周期属性仍在 * **观点**：AI为NAND行业带来了持续的需求驱动力，但行业并未完全摆脱周期性，尤其是在消费端。AI需求的主要受益者是原厂[82][83][86]。 * **论据**： * **AI需求规模**：预计2026年AI相关NAND需求将占总需求的**37%**（144 EB）[88][89]。AI训练和推理服务器出货量预计将持续增长[89]。 * **新需求来源**： * **NVIDIA推理上下文内存存储平台 (ICMS)**：作为KV缓存，为每个Vera Rubin GPU增加**16TB**高速SSD存储。预计ICMS和机架内KV缓存SSD在2026/2027年将额外消耗全球NAND需求的 **1%/13%** [100][101]。 * **启动盘 (Boot Drive)**：AI服务器机架中用于系统初始化、控制平面等的必备存储。估算每个Vera Rubin机架需要**32个**启动盘[104]。但该市场对群联等厂商的营收贡献在短期内相对有限（2026年约占总营收**3%**）[111][145][150]。 * **供应端纪律与本土化**：全球原厂仍保持资本支出纪律。中国长江存储 (YMTC) 计划积极扩张，目标到2030年增加**500K wpm**（每月50万片晶圆产能），专注于中国本土化供应[85]。 4. 风险与可能出错的情形 * **观点**：如果企业级业务混合增速超预期，或消费需求弹性强于预期，当前对模组厂的谨慎观点可能出错[34][37]。 * **论据**： * **企业级业务超预期**：若超大规模云服务商多元化采购、控制器差异化或中国本土化（尤其是江波龙）推动企业级业务混合增速快于预期（超过目前预测的teens~20%范围），则盈利能见度将显著改善[34][35]。 * **消费需求更具韧性**：若AI设备换机周期加速或存储容量增长超预期，可能缓解销量压力。更平稳的出货趋势将实质性降低盈利下行风险[36]。 * **估值逻辑变化**：若投资者将存储视为长期的AI基础设施主题而非周期性商品行业，在持续的AI超级周期中，资本密集度较低的模组和控制器商业模式可能维持较高估值倍数，尽管利润率最终会正常化[37]。 三、 其他重要但可能被忽略的内容 1. 公司商业模式与战略对比 * **群联 (Phison)**：**技术聚焦型**，核心是NAND控制器IC设计和固件，拥有超过25年经验。定位为上游技术领导者和平台赋能者，深度参与企业级/系统客户[56][63][65]。控制器IC业务贡献约**30%** 营收[67]。 * **江波龙 (Longsys)**：**品牌与渠道聚焦型**，拥有Lexar（消费级）和FORESEE（工业级）等品牌。定位为多元化的存储解决方案提供商，产品线更广，覆盖消费、工业、汽车、嵌入式市场[56][64][65]。营收高度依赖模组业务[66]。 2. 关键财务指标与预测 * **江波龙财务预测调整**： * 2026年营收预测从382亿人民币下调至**368.99亿**（-3%），但毛利率预测从25%上调至**31%**，主要因定价假设从同比上涨**53%** 上调至 **83%**[157][160]。 * 2026年EPS预测从10.47元大幅上调至**14.99元**（+43%），但2027年EPS从12.52元微调至**12.28元**（-2%）[160]。 * 使用剩余收益模型得出目标价300元，对应2026年预测市净率 **8.7倍**，高于**5.1倍**的历史平均[158][171]。 * **群联2026年展望**： * 模块出货量预计同比下降**4%**，但模块均价预计同比上涨**131%**[75][77]。 * 毛利率与库存水平高度相关（相关系数**0.71**），随着低成本库存消耗，毛利率面临压力[121][122][123]。 3. 区域市场观点 * **美国**：看好美光、闪迪（西部数据）在企业级SSD和AI领域的增长；认为HDD在云和AI数据存储中因总拥有成本优势仍将占主导地位[38][41][44]。 * **日本**：看好铠侠的NAND ASP增长；在半导体设备领域重申对爱德万测试和迪思科的增持评级[47][49]。 * **韩国**：三星电子（首选股）和SK海力士是AI内存需求紧张和议价能力提升的主要受益者[50]。 * **大中华区**：下调群联和江波龙至“均配”；重申对慧荣科技、信骅、创意电子以及中国半导体设备商的“增持”评级[51][52][53][54]。

市场整体表现 - A股三大指数午间休盘集体上涨，沪指涨1.2%，深成指涨1.47%，创业板指涨1.43% [1] 领涨行业与公司 - 钢铁板块领涨，包钢股份涨停 [1] - 海运板块领涨，招商轮船涨停 [1] - 化肥农药板块领涨，川金诺涨停 [1] 跌幅居前行业与公司 - 电脑硬件板块跌幅居前，江波龙跌超3% [1] - 互联网板块跌幅居前，首都在线跌超9% [1] - 文化传媒板块跌幅居前，掌阅科技跌停 [1]

市场行情表现 - 2月25日，港股AI应用概念股短线跳水，其中MINIMAX-WP跌幅超过14%，智谱与海致科技集团跌幅约为6% [1] - 同日，A股与港股存储芯片概念股走低，A股普冉股份盘中一度下跌近10%，恒烁股份、兆易创新、江波龙、佰维存储、香农芯创等公司股价跌幅居前 [1] - 港股市场中，澜起科技跌幅超过4%，兆易创新跌幅超过3% [1] - 根据股价数据表，A股存储芯片相关公司普冉股份现价248.71元，下跌8.56%，恒烁股份现价94.41元，下跌7.50%，兆易创新现价306.98元，下跌4.97% [2] - 其他A股存储芯片公司如江波龙、佰维存储、朗科科技、德明利、聚辰股份、深科技等股价均出现3%至4.5%不等的下跌 [2] 市场动态与催化剂 - 做空机构香橼资本发布消息称，其已对存储芯片牛股闪迪建立了空头头寸 [1] 行业趋势与专家观点 - 瑞士百达资产管理首席策略师卢伯乐指出，当前芯片制造商蓬勃发展，与谷歌相关的人工智能股票表现良好，但与OpenAI相关的股票则表现挣扎 [3] - 卢伯乐认为，这意味着人工智能主题股票的整体表现将不如从前，投资者将看到更少的收益，市场关注点正从“增长多少”转向“如何实现增长” [3] - 卢伯乐强调，中国科技公司在人工智能周期中处于有利地位，因其采用的商业模式与美国同行不同，开放权重模型和巨大的国内市场将为中国公司带来优势，预计当前中国科技股的有利环境将持续 [3]

2025年制造业A股公司H股上市备案整体情况 - 2025年A to H上市呈现爆发式增长，全年有超过160家A股公司披露赴港计划，超过90家正式递交申请，截至年末有33家获得中国证监会备案，年内成功实现A+H上市的公司达19家，较2024年的3家显著增长 [2] - 19家成功登陆港股的公司合计募资约1399.93亿港元，其中宁德时代港股募资达356.57亿港元，显示境外资本市场对境内优质制造业企业的认可 [2] - 2025年直接申请港股上市的企业备案平均时长约190天，而制造业A股公司平均备案时长为141天，低于平均水平，但高端先进制造业因涉及特殊监管事项，审核周期相对较长 [3] 2025年完成备案的制造业A股公司案例 - 宁德时代备案时长仅25天，为统计中最快，其主营业务为动力电池、储能电池和电池回收利用 [4] - 高端先进制造业公司备案时长普遍较长，例如先导智能备案时长达300天，纳芯微为162天，兆易创新为166天 [5] - 备案公司覆盖多个高端制造领域，包括半导体（峰昭科技、天岳先进、江波龙）、新能源汽车（赛力斯）、智能装备（埃斯顿、先导智能）及新材料（中伟股份）等 [4][5] 备案审核普遍性关注的法律问题 - 境外投资与外汇登记合规是首要关注点，审核要点包括ODI备案/核准程序履行情况、资金来源合法性及外汇登记手续齐全性 [8] - 需重点核查公司经营范围及主营业务是否符合《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》要求，确保H股发行后境外投资者持股不涉及禁止或限制领域 [10][11] - 信息内容安全与用户数据保护是高频问题，审核要点涵盖信息内容产品运营、用户信息收集使用合规性、数据安全管理制度及数据出境安全评估/备案程序履行情况 [13][14] 针对普遍性法律问题的核查建议 - 针对境外投资与外汇登记，中介机构应全面梳理境外投资行为并核查程序合规性，同时规范外汇登记及资金流转以防范外汇风险 [9] - 针对外资准入负面清单，中介机构应全面核查经营范围与实际业务，协助公司规范经营范围表述，并对涉及限制类业务的情况进行详细论证 [12] - 针对数据安全，中介机构应全面梳理信息内容产品及相关行为，核查用户信息收集使用是否规范，并核查公司是否建立完善的数据安全管理体系 [15] 高端先进制造业备案审核差异化监管要点 - 需重点关注核心技术保护及技术泄密、对外转移技术风险，核查公司是否建立完善的核心技术保护体系及防范技术违规对外转移的内部控制制度 [16] - 需核查生产经营是否涉及两用物项，若涉及则需核查其出口是否已取得主管部门批准/备案，并建立完善的管理制度 [17] - 需关注技术出口合规，核查是否涉及限制类或自由类技术出口，相关审批或备案程序是否已依法履行，以及是否存在违规出口行为 [17]

公司股价与市场交易数据 - 2月13日公司股价上涨3.75% 成交额达48.43亿元 [1] - 当日融资买入5.04亿元 融资偿还5.38亿元 融资净卖出3483.68万元 [1] - 截至2月13日 公司融资融券余额合计32.95亿元 其中融资余额32.63亿元 占流通市值的2.56% 融资余额处于近一年90%分位的高位水平 [1] - 2月13日融券卖出1.31万股 对应金额397.83万元 融券余量10.52万股 融券余额3194.82万元 融券余额同样处于近一年90%分位的高位水平 [1] 公司基本业务与股东结构 - 公司主营业务为半导体存储应用产品的研发、设计与销售 存储产品及相关业务收入占比99.99% [1] - 截至9月30日 公司股东户数为4.38万户 较上期增加25.06% 人均流通股为6260股 较上期减少20.04% [2] - 自A股上市后 公司累计派现3.02亿元 近三年累计派现1.04亿元 [3] - 截至2025年9月30日 香港中央结算有限公司为公司第八大流通股东 持股611.39万股 较上期增加485.41万股 [3] - 易方达创业板ETF等六只基金产品已退出公司十大流通股东之列 [3] 公司财务表现 - 2025年1月至9月 公司实现营业收入167.34亿元 同比增长26.12% [2] - 2025年1月至9月 公司实现归母净利润7.13亿元 同比增长27.95% [2]