涉及的公司与行业 * 公司：阿里巴巴集团 (BABA US) [1][5] * 行业：互联网软件与服务 [5] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：维持“买入”评级，基于DCF模型的目标价从180美元下调至172美元，较当前股价119.72美元有43.7%的上涨空间 [1][6][56] * **AI投资与变现路径**： * 公司正从纯开源模式转向混合及闭源模式，以更好地捕捉激增的token消费收入 [2] * AI的MaaS（模型即服务）收入占比有望在五年内从不足10%提升至50% [2] * 尽管云业务短期利润率维持在较高个位数，但管理层预计长期利润率将达到20%，驱动因素包括：云服务提价、中国企业IT预算占收入比例从5-10%提升至15%以上、以及内部自研芯片（如PPU，占资本支出预算不足10%）带来的效率提升 [2] * **即时零售业务亏损收窄**：对即时零售业务亏损收窄速度更具信心，部分得益于监管变化，因此将FY27的即时零售亏损预测从500亿元人民币下调至440亿元人民币 [1] * **资源重新配置**：即时零售业务亏损的改善将释放资源，用于加大对AI模型训练和通义千问用户获取的运营支出投入 [1] * **财务预测调整**： * 因加大对“其他”业务板块的投资，将FY26-28的盈利预测下调8~9% [1] * 预计FY27客户管理收入在可比口径下增长4-5%，但商户返利会计处理变更将在表面上大幅削弱其增长表现 [1] * **即将发布的季度业绩预览**： * 预计2026年3月季度（4QFY26）收入同比增长3.7%至2450亿元人民币 [3] * 预计调整后EBITA同比下降83%至55亿元人民币，利润率2.2%（同比下降12个百分点） [3] * 分业务看：客户管理收入同比增长1.3%（可比口径约7%）；云收入同比增长加速至40%；国际商业收入同比增长6%；“其他”收入因线下零售业务剥离同比下降21% [3] * **股东回报**：预计将继续通过常规股息回报股东，但回购节奏取决于股价表现 [2] 其他重要细节 * **用户与市场数据**： * 2026年2月，通义千问App的月活跃用户数达到2.23亿，约为行业领先者豆包的70% [22][23] * 通义千问的30天用户留存率为39%，高于大多数同行 [27][28] * 2025年下半年，通义千问模型在中国企业市场的token用量市场份额达到32%，处于领先地位 [33][34] * **即时零售竞争格局**：预计阿里巴巴的即时零售日订单量将逐步增长，且亏损将在未来几个季度收窄 [36][39][40] * **中国电商与消费趋势**： * 88VIP会员数量持续增长，截至2025年12月达5900万，占淘宝App月活用户比例升至6% [42][43] * 2026年1-2月，国家统计局线上实物商品增长改善，服装、化妆品等 discretionary spending 增长恢复 [44][46][48] * **财务数据与估值**： * 市场市值约2858.21亿美元，自由流通股比例92% [7][16] * FY26-28的汇丰预测EPS分别为29.09、43.13、65.33元人民币，较此前预测下调8.9%、9.2%、8.5% [8] * FY26-28的预期收入分别为10256.03亿、11538.90亿、12959.59亿元人民币 [12][20] * 云业务收入预计在FY26-28分别增长34%、41%、34% [20] * **风险提示**：下行风险包括市场份额加速流失、利润率压力和竞争加剧、监管风险、新零售业务整合成本超预期、经济放缓、全球扩张慢于预期以及地缘政治风险 [56]

涉及的公司与行业 * **公司**：美团 (3690 HK) [1][2] * **行业**：中国互联网、外卖、即时零售 [1][7][55] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：维持“中性”评级，2026年12月目标价85港元 [1][10][73] * 目标价基于15倍2027年预期市盈率，与腾讯及中国互联网子板块领导者（除电商外）的平均水平一致 [11][74] * 概率加权分类加总估值法交叉验证的公平价值为81港元 [11][69][76] * **核心投资论点**：公司处于更平衡但仍未解决的拐点 [10][73] * 近期政策信号抑制外卖平台“内卷”，增加了对破坏性竞争（尤其是激进定价和补贴）进行约束的可能性，可能显著改善短期盈利前景 [10][73] * 但更好的短期盈利轨迹不等于长期投资风险解除，中期结果范围仍然过宽，预期价值不对称性不足以支持上调至“增持”评级 [10][73] * **颠覆性发现：订单质量而非数量驱动盈利** [7][14] * 市场共识错误地围绕综合市场份额（如50%或65%）进行辩论，似乎份额与利润同步变化 [7][14] * 分析显示，美团外卖盈利能力主要由订单质量决定，而非订单数量 [7][14] * 美团在30元人民币以上平均订单价值细分市场占据主导地位，这是其利润来源，而30元以下的订单在所有平台都是结构性亏损的 [7][16][17] * 一个反直觉的结论：在基准情景中，美团的综合份额从75%降至50%，但每单营业利润实际上高于其保持65%份额的情景，因为美团减少了亏损的低价值订单 [7][19] * **2028年稳态外卖盈利三种情景分析** [7][20] * **情景A（美团韧性）**：概率15%，美团综合份额65%，年外卖营业利润306亿人民币 [31][33][40] * **情景B（结构性双寡头，基准情景）**：概率55%，美团综合份额50%，年外卖营业利润251亿人民币 [31][35][40] * **情景C（碎片化寡头）**：概率30%，美团综合份额47%，年外卖营业利润26亿人民币 [31][37][40] * 概率加权年外卖营业利润约为220亿人民币，较2024年下降33% [40][71] * **关键驱动因素与假设** [20][21][27] * **共同假设**：行业总日订单量在2028年达到1.352亿单 [24]；激烈的补贴战在2026年中结束 [21]；骑手每单成本永久性重新定价至5.2-5.3元人民币（2024年为5.0元） [21]；每单运营开支稳定在1.1-1.2元人民币，无显著运营杠杆 [16][21]；商户议价能力结构性提升；与2024年相比，佣金率永久性压缩约0.5-1.0个百分点 [21] * **情景差异**：取决于竞争结果（市场份额分布）、美团订单簿质量（30元以上与以下订单构成）以及核心细分市场的竞争强度 [28] * **补贴构成转变**：即使在补贴总额恢复至2024年水平的基准情景中，进攻性补贴占比从70%暴跌至23%，而防御性补贴占比从30%升至77% [44][47]；这意味着2028年250亿人民币盈利的质量在结构上低于2024年的330亿人民币 [47] * **美团与阿里巴巴的单位经济效益差距** [50] * 2024年差距约为每单1.47元人民币（美团+1.47 vs 阿里盈亏平衡） [50] * 预计差距将缩小至约0.8-1.2元人民币，但仍保持可观 [50] * 持续存在的部分源于运营和结构性优势：骑手密度（约0.3-0.4元）、算法和路线效率（约0.15-0.2元）、商户网络深度（约0.10-0.15元），最重要的是平均订单价值质量优势（约0.3-0.4元） [50] * **情景概率权重依据** [51][55] * **监管信号**：一系列政府行动表明监管轨迹可信，激烈的补贴战预计在2026年中结束 [52][53] * **阿里巴巴的内部矛盾**：其1万亿人民币即时零售商品交易总额目标（2027年）与外卖盈利目标（2028年）直接冲突 [55] * 情景概率（A:15%， B:55%， C:30%）主要基于对阿里如何解决此矛盾的预期 [56][57] * 存在自我修正机制：如果出现情景C的动态，阿里2028年盈利承诺会促使其理性化，将市场拉回情景B，但该机制并非必然 [58] * **复苏路径与盈利可选择性** [61] * 从2025年第三季度低谷（每单亏损2.45元人民币）到基准情景稳态（每单盈利1.03元人民币）的复苏中，约66%依赖于补贴正常化（高置信度），16%依赖于订单质量管理 [61][62] * **堡垒模式**：如果美团消除所有进攻性补贴并将低价值订单管理至严格盈亏平衡，在基准情景下可获得约290亿人民币年营业利润，仅比2024年峰值低12%，显示出市场低估的盈利可选择性 [63][64] * **行业利润池** [66] * 在所有情景中，美团几乎占据了行业全部正利润，与2024年动态相同 [66][67] * 基准情景下，行业总利润池从330亿人民币萎缩至约219亿人民币 [66][67] * 情景C下，行业利润池转为负值（-71亿人民币），被视为不可持续但可能持续数个季度 [66][67] * **估值与风险** [68][71][77] * 外卖业务在情景A、B、C中分别按18倍、12倍、7倍市盈率估值，反映竞争护城河的逐步侵蚀 [68][69] * 非外卖业务（到店、酒店及旅游等）在各情景下估值一致，每股价值约44港元 [69][76] * 外卖业务在上涨和下跌情景中贡献的每股价值差异巨大（83港元 vs 3港元），是美团估值的决定性变量 [70] * **主要下行风险**：消费环境差于预期；社区团购业务亏损收窄慢于预期；到店业务竞争加剧 [77] * **主要上行风险**：竞争格局好于预期；新业务亏损收窄快于预期 [77] 其他重要内容 * **财务预测**：预计2025年调整后每股收益为-3.07元人民币，2026年为-1.99元人民币，2027年转为5.56元人民币 [3]；预计2027年营收增长14.2%，调整后息税折旧摊销前利润率达9.4% [9] * **近期表现**：年初至今股价下跌14.8%，过去12个月下跌39.9% [9] * **市场数据**：市值约621.34亿美元，90日波动率为44 [9] * **风格暴露**：当前增长因子排名85%，动量因子排名100% [4]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：AI算力、云计算、半导体芯片 * 公司：阿里巴巴（阿里云、平头哥、通义千问、百炼、Token Hub事业群）、华为（升腾）、海光信息、寒武纪、中科曙光、沐曦、摩尔线程、新源、英特尔、AMD、英伟达、中芯国际、台积电 [1][2][4][5][6][7][10][12][14][16][17] 核心观点与论据 1. AI交互模式变革驱动高核CPU结构性需求 * **观点**：AI交互逻辑从直接与模型交互转变为Agent方式，驱动对高核CPU的结构性需求，CPU与GPU的配比向4:1演进 [1][2] * **论据**： * Agent模式需要额外多核CPU进行任务编排和下发，若CPU成为瓶颈将导致GPU闲置 [2] * 量化测算：支撑1亿DAU（约1000万并发用户）需要约2000万个CPU内核，若采用96核CPU，相当于需要约20万颗高核CPU，同时需要近250万颗H20级别的GPU卡，CPU:GPU配比为4:1 [2][3] * 阿里为满足亿级DAU产品目标，预计2026年需新增超过20万颗高核CPU [1][4] 2. 阿里资本开支与芯片采购规划明确，国产化率目标高 * **观点**：阿里2027财年资本开支预算1600亿元，其中AI服务器占1040亿元，芯片采购预算650亿元，国产化率目标直指70% [1][5][17] * **论据**： * **资本开支**：2027财年总资本支出预算约1600亿元，AI服务器相关预算1040亿元，芯片直接采购预算约650亿元 [1][5] * **芯片采购预算分配**： * 英伟达H200：预留190-200亿元（采购存在不确定性）[5] * 自研芯片（平头哥）：计划生产约40万颗，预算约200亿元 [1][5] * 升腾910B/C：计划采购约15万颗，预算约120亿元 [5] * 海光芯片：预算约40亿元 [5] * 寒武纪590/690：计划采购4万多颗，预算约30亿元 [5] * **国产化目标**：政策引导、国家采购优先国产、自身业务算力需求紧迫共同推动，目标在2026-2027年上半年窗口期内实现70%国产化率 [17] 3. 国产AI芯片性能与生态对比 * **观点**：国产AI芯片性能持续追赶，生态成熟度是关键差异点 [6] * **论据**（以英伟达H100为基准）： * **性能对比**： * 升腾910：性能达H100的65%-70% [1][6] * 平头哥自研芯片：性能约为H100的35%，介于H20和A100之间 [6][7] * 海光DCU三号：性能约为H100的45% [1][6] * 寒武纪思元690：性能约为H100的55% [6] * 沐曦、摩尔线程等：性能为H100的一半以下 [6] * **生态成熟度（百分制）与稳定性**： * 升腾：约80分，万卡集群无故障运行约35天，年故障率约4% [6] * 阿里自研芯片：约75分，带宽700GB/s限制超大模型训练能力 [6] * 海光：约72分，类CUDA生态迁移成本低，数千卡集群无故障运行约25天 [6][7] * 寒武纪思元690：约68分，软件迁移代价高，无故障运行约20天，年故障率约6% [6][7] 4. 自研芯片进展显著，成本优势明显 * **观点**：平头哥自研芯片P810E量产推进，采用国产工艺，可显著降低推理成本 [1][7] * **论据**： * **量产情况**：截至2026年Q1累计生产近20万颗，2026年目标在中芯国际量产40万颗（一半对外供给，一半自用）[1][7] * **技术迭代**：当前量产N+1工艺版本（96GB显存，700GB/s带宽，440W功耗），推进N+2工艺（性能提升15%，功耗更低），下一代研发目标为功耗再降30%、显存提升至120GB [7] * **成本影响**：全部采用自研卡，推理成本较英伟达方案可降低45%；内部应用（如“千牛”APP）可带来约15%的成本下降 [1][7][8] 5. 阿里云产品提价以改善利润 * **观点**：阿里云上调部分产品价格，预计将显著贡献利润增长 [1][11] * **论据**： * **提价详情（2025年3月7日起）**： * 通算产品（ECS/容器）：涨幅5% [11] * AI/高性能计算实例：涨幅21% [1][11] * 大数据产品（大内存、内存即时访问）：涨幅35% [1][11] * **利润影响**：通算业务（占收入55%）提价5%贡献约2.5个百分点利润增长；大数据等PaaS业务（占收入25%-30%）提价21%预计贡献8-9个百分点利润增幅 [11] * **执行原则**：“老客老价、新客新价”，2025年4月18日前签约老客户合同到期前执行旧价 [1][11] 6. 超节点定位高端，渗透率有限 * **观点**：超节点（高密度算力集群）不会成为主流，预计在推理集群中渗透率约15% [10] * **论据**： * **定位**：用于核心业务及密集型推理，通过显存共享能力连接成大规模显存池，更接近未来训练集群 [10] * **规模**：阿里在手订单近600台，预计2026年下半年达1000台，其中50%-60%交付外部客户（如国家电网、运营商）[1][10] * **特点**：单机柜峰值功耗达350kW，远高于普通机架的80-100kW，成本和功耗高 [1][10] * **竞争格局**：华为订单最多（数百台），升腾订单量近1000台，海光和中科曙光处于样机测试阶段 [16] 7. Token Hub事业群整合资源，目标驱动业务增长 * **观点**：成立Token Hub事业群，整合模型研发、基础设施、应用环节，形成以Token为导向的业务闭环，目标提升MaaS收入占比和单位Token毛利 [1][19][20] * **论据**： * **组织与分工**： * Token生产：通义事业部负责模型研发 [19] * Infra团队：目标实现高效、低成本推理，保证供给，计划到2026年底实现200万亿日均Token处理能力（从Q1的50-60万亿起，每季度增30%-40%）[1][19][20] * 应用环节：通过B端（如悟空平台，目标渗透钉钉2亿企业用户的30%）和C端（千问系列目标1亿日活）重点项目消耗Token [20] * **业务目标**：百炼MaaS业务在阿里云收入占比计划从十几个百分点提升至25%以上 [1][20] 其他重要内容 8. 数据中心布局与芯片采购节奏 * **数据中心布局**：2026年约60%+资源部署在国内（服务政企、金融等），30%-40%投向海外（新加坡、马来西亚、菲律宾、日本、韩国、墨西哥等）[6] * **2026上半年采购节奏**： * 自研芯片：4月起每月采购2-3万片 [14] * 升腾910：3月拿样片测试，预计6月下旬正式下单，全年forecast 15万片（上半年下单约8万片）[14] * 海光芯片：正在进行价格谈判（期望从6-7万元降至4-5万元），若顺利预计5月下第一批订单 [14] * 寒武纪：待软件问题修复（预计4-5月），可能6月获得订单 [14][15] 9. 高核CPU供应紧张，国产CPU作为补充 * **供应现状**：高核CPU（96核/128核）由英特尔和AMD主导，正提价（每季度40%-50%）且交货周期延长至16-18周，因先进制程产能被GPU占用 [4] * **供应商结构变化**：英特尔和AMD在阿里采购占比预计从超70%降至60%左右；国产CPU（海光C86、华为鲲鹏、倚天710、玄铁C950）将占30%-40%份额 [4][5] 10. 技术细节与策略 * **异构算力调度**：通过飞天系统将CUDA架构与非CUDA架构芯片分别池化，提供标准化vCPU/vGPU单元，动态调度任务，使不同GPU使用率保持65%-70% [11][12] * **玄铁C950（RISC-V CPU）特点**：主频约3.2GHz，采用国产N+1制程，内置AI双引擎加速和机密计算支持，生态适配进行中，预计未来三年在计算中心占比从个位数提升至20%-25% [12][13] * **下一代AI芯片设计**：阿里负责前端设计（逻辑架构、IP整合），合作方（如新源）负责后端设计（物理布线、流片、良率提升）[14] * **MaaS定价模式**： * 公有云API：按模型矩阵定价，如旗舰模型约20元/百万tokens，最便宜可至2元/百万tokens [8] * 私有化部署：收费基于云端处理的数据量（如1亿tokens），加上本地后训练的技术服务费，可与云端API调用结合 [9][10]

行业投资评级 - 报告对计算机行业维持 **“增持”** 评级 [1][4] 报告核心观点 - 人工智能产业正进入 **“能力狂飙与安全风险失控”** 并行的新阶段，市场焦点从“能做事”转向 **“能安全地做事”** [4] - 全球AI赛道竞争格局出现重要变化，Anthropic在商业化上实现反超，而中国国内模型在开源与能力上取得突破 [4] - 中国国内科技巨头正通过组织架构重组、模型发布与战略聚焦，全面加速人工智能技术的商业化落地进程 [4] 行业动态与公司进展 Anthropic动态 - Anthropic年化收入首次超越OpenAI，其年度经常性收入突破 **300亿美元**，企业客户数量从500家翻倍至 **1000家以上**，Claude用户环比增长 **88%** [4] - 发布新模型Claude Mythos，但因在所有主流操作系统和浏览器中发现 **数千个高危漏洞**，且能自主利用发起网络攻击，该模型被暂不公开发布 [4] - 联合谷歌、微软、苹果等巨头启动 **“玻璃翼计划”**，旨在为强大但危险的AI模型建立防御与安全准入标杆 [4] 中国大模型进展 - 智谱开源模型 **GLM-5.1** 以 **7440亿** 参数规模，在华为昇腾910B上训练，成本降低 **97%**，在全球评测中排名第三、开源第一，首次超越Claude Opus 4.6 [4] - GLM-5.1可完成 **1700步** 超长任务，相比此前 **20步** 量级实现质的飞跃 [4] - DeepSeek V4据透露将于 **4月下旬** 正式发布 [4] 阿里巴巴战略与组织调整 - 阿里巴巴集团CEO吴泳铭发布内部信，宣布集团层面成立技术委员会，并将通义实验室升级为 **通义大模型事业部**，由周靖人负责 [4] - 任命李飞飞出任 **阿里云CTO** [4] - 阿里巴巴旗下ATH孵化的视频生成模型 **HappyHorse-1.0** 在多个AI评测平台登顶，超越Elo、Seedance 2.0、可灵AI、Google Veo 3 Fast等主流产品，并即将开放API [4] - 阿里巴巴的AI核心战略框架是：以芯片与云计算为基础设施，以Token Hub为主线，构建大模型及MaaS应用层，目标是 **五年内** 使云和AI商业化年收入突破 **1000亿美元** [4] 腾讯技术发布 - 腾讯发布 **HY-Embodied-0.5系列** 具身基础模型，通过创新的 **混合Transformer架构**，主打端侧部署和实时响应 [4] - 其中轻量化 **MoT-2B模型** 依托 **1亿** 具身专属数据训练，在22项权威评测中夺得16项最佳，将大模型认知链路延伸至机器人实操领域 [4] 投资建议与推荐标的 - 报告维持计算机板块“增持”评级，并推荐了十只标的 [4] - 推荐标的包括：日联科技、海光信息、浪潮信息、合合信息、海康威视、赛意信息、新国都、迅策、聚水潭、科远智慧 [4] - 报告提供了上述推荐标的的盈利预测与估值数据，包括收盘价、总市值、2024-2026年每股收益预测及市盈率 [5]

涉及的行业与公司 * **行业**：光模块、智能手机、AI与算力、半导体制造、存储芯片 * **公司**：阿里巴巴、腾讯、美团、MiniMax、智谱、寒武纪、昆仑芯、台积电、英伟达、谷歌、美光、三星、海力士、长鑫存储、联发科 核心观点与论据 光模块行业 * 行业对2026-2027年需求展望乐观，CPU发展不会颠覆光模块需求[2][10] * 新一代技术（NPO、SPO）加速发展，已进入实际样品展示阶段，预计2027年上半年可能出现商业案例[2][13] * 北美光通讯公司推动的SSPU理念及其联盟被视为技术变革的积极信号[2] * 整体市场看好，新技术为传统光模块公司带来机遇[2][14] 智能手机行业 * 市场整体持保守和谨慎态度，内存价格上涨和销量下滑带来收入压力[2][10] * 手机OEM厂商希望通过提高平均售价来抵消成本压力，维持收入稳定[10][13] * 投资者对厂商的乐观运营数据持保留意见，认为2026年可能是行业极具挑战的一年[2][14] * 未来3-5个月的业绩表现将成为验证行业韧性的关键时期[2][14] AI发展与芯片短缺 * 中国互联网巨头、云厂商及模型公司普遍指出，芯片短缺是制约AI相关收入增长的主要瓶颈[3][8][15] * **阿里巴巴**：阿里云目标五年后达到1100亿美元对外收入，但后续增长取决于芯片供应；计划未来两年将亏损减半，为AI投入腾出资源[3][15] * **腾讯**：预计2026年上半年处于芯片短缺阶段，下半年将增加国产芯片采购，并与华为、寒武纪、昆仑芯等公司接触[3][16] * **模型公司**：MiniMax（海外收入占比70%）与智谱（国内收入占比40%）已开始探索国产芯片应用，但美国芯片仍占主导；两家公司年度经常性收入增长迅速[3][15] 中国AI算力与芯片 * 投资人评估中国AI芯片不应仅关注7纳米制程节点，而应全面看待系统层级和基础设施优势[4][16] * 中国在系统层级（如网络互联）和基础设施（电力供应、数据中心空间、政策支持）方面比美国更具优势[16] * 通过配置多个国产芯片并扩大产能，有能力满足中国AI云服务需求[17] 存储芯片市场 * **DDR4**：过去12个月价格上涨超过七倍，主要由供给端驱动（主流厂商为应对AI需求减少DDR4产能）[5][9][17] * 供给情况已开始变化，多家厂商（如长鑫存储）计划在2026-2027年增加DDR4产能，预计供给将大幅增长[5][17] * 需求端因价格上涨而减弱（消费电子需求下降、客户观望），叠加云厂商优化DRAM利用率，市场可能面临供给过剩与需求疲软的双重压力[5][9] * 对DDR4前景持谨慎态度，但对MLC NAND保持乐观，因其需求相对稳定且未见大量扩产[6][18] * 长期协议可能为价格敏感的DDR4厂商提供一定支撑，但通常不包含固定价格[6][18] 半导体制造与台积电 * **台积电**：预计季度毛利率超过64%，智能手机领域旧库存将很快被新通讯产品和CPU需求弥补[18] * 台积电在智能通讯与CPU领域有增长潜力，与英特尔存在竞争[7] * 由于碳化硅需求强劲，台积电及其供应链明后年仍有较大发展潜力[19] * **联发科与谷歌**：合作关系依然存在，谷歌内部使用TPU时倾向于选择联发科；预计2026年可出货40万颗TPU，2027年达到250万个单元[19][20] * 看好中国AIGPU产业链中的相关公司[20] 其他重要内容 * **美团**：随着阿里巴巴减少外卖业务投资，行业竞争环境趋于缓和，美团有望受益，预计第二季度核心商业板块盈利，第三季度外卖业务盈利[3][16] * **阿里AI亏损**：预计全年AI相关亏损约700亿人民币[15]

行业与公司 * **行业**：AI与云计算行业、互联网与传媒行业（特别是游戏子板块）[1][2][3] * **涉及公司**： * **云计算/AI模型**：阿里巴巴、腾讯控股、金山云、顺网科技、智谱、Minimax、昆仑万维、生数科技、爱诗科技[2][3][4][6] * **互联网与游戏**：哔哩哔哩、网易、心动公司、赤子城、巨人网络、世纪华通、三七互娱、恺英网络、完美世界[6][7] 核心观点与论据 AI与云计算行业 * **核心观点：看好AI云服务的需求弹性与行业景气度** AI驱动国内云厂商景气度确定性上行，AI云弹性受关注[1][2] * **需求驱动力多元化** 云需求不仅由大模型训练拉动，推理需求、行业应用落地也在持续拉动，使云收入加速趋势确定性提升[2][3] * **新模型发布缓解市场对资本开支回报率的担忧** Meta的Muse Spark和阿里巴巴的HappyHorse-1.0等新模型缓解了市场对互联网公司AI资本开支回报率的担忧[3] * **全球大模型竞争激烈且快速迭代** 4月全球大模型预计高频更新，中国公司在AI视频等领域保持世界领先地位，但不同模型差异化竞争且迭代快[3] * **大模型厂商动态活跃** 4月智谱发布GLM-5.1并提价10%，Anthropic的Claude在网络安全实现代际级能力跃升且年化收入已突破300亿美元，4月下旬DeepSeek V4、腾讯混元3预计发布[4] * **大模型资产定价受多重因素影响** 行业格局未定，标的稀缺性、Agent应用元年、国内大模型凭性价比突围的预期、次新股流通盘小共同影响定价，保持信心的关键是Token使用量的爆发曲线[4] * **后续关注互联网厂商模型反超可能性** [5] 互联网与传媒（游戏）行业 * **投资选择偏好** 在下游互联网和传媒领域，优先选择低估值、不受字节竞争冲击、也难以被AI颠覆的互联网平台和游戏公司[6] * **对游戏行业增长预期相对乐观** 市场对26-27年游戏行业增长预期较悲观，但观点认为存在积极因素： * 渠道降分成利好成本下降[6] * 腾讯、网易、巨人网络、世纪华通等公司的大DAU游戏和SLG等长青老游戏能降低业绩波动性[6] * 巨人网络26年第一季度业绩预告强劲，归母净利润10~12亿元，同比增长187%至245%，期末递延收入21亿元，环比增长23.3%，强化了市场信心[6] * 从第二季度开始，新品陆续测试和定档，有望成为26年下半年及27年的增长支撑[6] * **近期游戏新品表现与发布** 腾讯《洛克王国:世界》、三七互娱《LastAsylum》3月以来数据不断新高；4月有多款新作上线或测试，包括腾讯《王者荣耀：世界》、完美世界《异环》、恺英网络《三国：天下归心》、哔哩哔哩《三国：百将牌》[6] 其他重要内容 * **具体公司推荐理由**： * **阿里巴巴**：成立技术委员会，CEO挂帅，战略资源向AI和云倾斜，AI视频模型再次验证技术能力[2][3] * **腾讯控股**：云业务实现盈利[2] * **金山云**：背靠金山和小米生态，小米Mimo-V2模型表现突出，小米明确加大AI投入[2] * **心动公司**：旗下Taptap制造AI游戏平台[6] * **赤子城**：出海业务，孵化AippyAI游戏创作和消费平台[6] * **重点推荐与关注列表**： * **AI与云计算**：重点推荐腾讯、阿里巴巴；关注Minimax、智谱、昆仑万维[6] * **游戏**：重点推荐巨人网络、世纪华通、三七互娱、恺英网络、完美世界[7]

行业投资评级 - 对计算机板块维持“增持”评级 [4] 核心观点 - 人工智能产业进入能力狂飙与安全风险失控并行的新阶段，“能安全地做事”成为新赛点 [4] - Anthropic年化收入反超OpenAI，并以高溢价模型与安全性壁垒深耕企业级市场 [4] - 国内大模型能力持续突破，智谱开源模型登顶，DeepSeek新模型即将发布 [4] - 阿里巴巴通过战略架构重组与组织升级，全面加速云与人工智能商业化进程 [4] - 腾讯发布具身基础模型，实现了从通用模型向直接控制机器人的视觉语言动作模型演进 [4] 海外人工智能动态 - Anthropic年度经常性收入突破300亿美元，首次超越OpenAI [4] - Anthropic企业客户数量从500家翻倍至1000家以上 [4] - Claude用户数量实现环比88%的增长 [4] - Anthropic发布最强模型Claude Mythos，但因在所有主流操作系统和浏览器中发现数千个高危漏洞，且能自主利用发起网络攻击，被暂不公开发布 [4] - Anthropic联合谷歌、微软、苹果等巨头启动“玻璃翼计划”，专用于防御 [4] 国内人工智能进展 - 智谱开源GLM-5.1模型以7440亿参数，在华为昇腾910B上训练，成本降低97% [4] - GLM-5.1在全球大模型测评中排名第三，在开源模型中排名第一，首次超越Claude Opus 4.6 [4] - GLM-5.1可完成1700步超长任务，实现了从20步量级到千步量级的质的飞跃 [4] - DeepSeek V4模型据透露将于4月下旬正式发布 [4] - 阿里巴巴旗下ATH孵化视频生成模型HappyHorse-1.0，在多个AI评测平台上超越Elo、Seedance 2.0、可灵AI、Google Veo 3 Fast等主流产品，登顶排名，并即将开放API [4] - 腾讯发布HY-Embodied-0.5系列具身基础模型，采用创新的混合Transformer架构，主打端侧部署和实时响应 [4] - 腾讯轻量化MoT-2B模型在22项权威评测中夺得16项最佳，依托1亿具身专属数据训练 [4] 公司战略与商业化 - 阿里巴巴集团CEO吴泳铭发布内部信，宣布集团层面成立技术委员会，并将通义实验室升级为通义大模型事业部，由周靖人负责 [4] - 阿里巴巴任命李飞飞出任阿里云首席技术官 [4] - 阿里巴巴的人工智能核心框架是以芯片与云计算为基础设施，以Token Hub为主线，构建大模型及模型即服务应用层 [4] - 阿里巴巴的目标是五年内云和人工智能商业化年收入突破1000亿美元 [4] - 本轮组织调整被视为在ATH事业群之上进一步强化顶层技术协同的战略举措 [4] 投资建议与推荐标的 - 报告推荐关注标的包括：日联科技、海光信息、浪潮信息、合合信息、海康威视、赛意信息、新国都、迅策、聚水潭、科远智慧 [4] - 提供了上述推荐标的的盈利预测与估值数据，包括收盘价、总市值、每股收益预测及市盈率 [5]

中国AI行业竞争格局 - 腾讯于3月推出AI助手ClawBot，内置于微信，允许其超过10亿月活用户直接连接OpenClaw并执行任务 [1] - 字节跳动的AI应用Doubao是中国使用最广泛的AI应用，在2月春节假期期间日活跃用户达1亿 [2] - 阿里巴巴投资开源模型，其Qwen模型成为不愿付费使用OpenAI等专有模型的初创公司的有吸引力选择，并赢得东南亚至中东的开发者，Meta最新模型Muse Spark部分基于Qwen训练 [3] - 阿里巴巴上周发布了最新的视频生成模型Happy Horse，据一些分析其性能优于当前领先者字节跳动的SeeDance [7] - 小米和美团分别以智能手机和外卖闻名，也已推出自己的大模型 [8] AI初创企业动态 - 新一代中国AI初创公司正在硅谷赢得支持，例如Cursor推出的最新编码服务Composer 2被发现基于北京月之暗面公司的开源模型Kimi K2.5构建 [9] - 初创公司MiniMax和智谱AI已在香港上市，为前沿AI实验室的经济状况提供了罕见的可见性 [9] - MiniMax报告2025年收入为7900万美元，同比增长159%，其中70%来自海外市场，但其调整后净亏损为2.5亿美元 [10] - 智谱AI收入为7.24亿元人民币（1.048亿美元），同比增长132%，但总亏损膨胀至47亿元人民币（6.8亿美元），研发支出增长45%是主要驱动因素 [10] - 投资者似乎不介意巨额亏损，智谱AI股价较IPO价格上涨超过570%，MiniMax上涨超过470%，一度短暂超过百度的市值 [11] - 月之暗面公司据称正在权衡香港IPO，此前在1月的一轮融资中估值已达100亿美元 [11] - 杭州的深度求索公司去年以其V3和R1模型重置了整个AI对话，开发者正热切期待其最新模型V4的公开版本 [12] 实体AI与自动驾驶进展 - 中国在实体AI领域也在迅猛前进，供应链能够廉价制造先进技术 [13] - 中国最知名的人形机器人初创公司之一宇树科技已申请在上海科创板进行42亿元人民币（6100万美元）的IPO，该公司实现盈利，调整后净利润约为6亿元人民币（8700万美元） [13] - 中国公司也在自动驾驶领域大力推进，小马智行4月初与Uber及克罗地亚运营商Verne合作，在克罗地亚萨格勒布推出了欧洲首个商业机器人出租车服务 [14] - 文远知行也与Uber合作，在迪拜提供完全商业化的机器人出租车 [14] 市场采用与政府支持 - 中国用户对AI的接受度远高于西方用户，去年10月的一项爱德曼调查发现，87%的中国受访者信任AI，而在美国这一比例为32% [15] - 短剧行业是消费者接受AI的一个例子，得益于制作成本暴跌，1月份视频平台每天发布约470部新剧，现在使用AI工具生成一部短剧的成本约为10万元人民币（1.46万美元），约为传统成本的十分之一，制作周期从15-30天缩短至5天以内 [16] - 中国消费者也正在接受AI智能体，一系列大型科技公司举办研讨会指导潜在用户在个人设备上安装OpenClaw [17] - 地方政府通过为构建AI智能体业务的单人创业者提供补贴来扩大推动力 [17] - 中国最大的政策优势可能与AI无直接关联，高盛估计到2030年中国将拥有约400吉瓦的备用发电容量，大约是预计全球数据中心需求的三倍 [19] 行业挑战与约束 - 由于美国出口管制限制向中国销售最先进的AI芯片，国内公司被迫依赖国产芯片（主要来自华为）、海外数据中心或通过灰色市场获取的美国硬件 [20] - 中国芯片正在改进，阿里巴巴于4月8日推出了一个完全由自家设计的真武芯片运行的新数据中心，但其生产良率和性能仍远落后于美国芯片供应链 [20][21] - 中国的风险投资生态系统比硅谷薄弱，对监管的担忧导致许多全球投资者避开中国初创公司，例如月之暗面公司估值180亿美元，其投资者主要来自中国，而Anthropic在2026年2月的G轮融资中筹集了300亿美元，投后估值3800亿美元，背后是全球财雄势大的机构投资者联盟 [22] - 资金压力迫使一些创始人采取激进行动，例如Manus AI去年重组为新加坡实体，随后于2025年底被Meta以约20亿美元收购，据《金融时报》报道，其两位联合创始人目前受到出境禁令限制 [23] 资本支出与盈利压力 - 阿里巴巴2025年资本支出达1230亿元人民币（170亿美元），导致净利润暴跌66% [25] - 腾讯资本支出较少，为790亿元人民币（116亿美元） [25] - 字节跳动作为私营公司面临较小的盈利压力，但据《金融时报》报道，该公司预计将在AI基础设施上花费230亿美元 [25] - 这仍远小于美国巨头的支出，Alphabet去年资本支出940亿美元，Meta支出750亿美元，两家公司今年计划支出更多 [26] - 盈利压力可能正迫使一些中国科技公司重新思考战略，阿里巴巴和Z.ai已以封闭格式发布其最新模型（至少最初如此），并且与百度等公司一起提高其模型和云服务的价格 [27] 战略重组与未来方向 - 中国的科技公司将把AI置于其业务中心，阿里巴巴上月将其整个AI业务重组为“阿里巴巴Token Hub”，整合了五个先前独立的部门，包括通义实验室、Qwen和企业AI部门悟空，由CEO吴泳铭直接监督 [28] - 吴泳铭表示，ATH围绕一个单一的组织使命构建：创造Token、交付Token和应用Token [29]

行业投资评级 - 行业评级为“推荐”（维持）[2] 报告核心观点 - 国内AI大模型迎来关键进展，DeepSeek推出模式分层功能并开启V4版本灰度测试，其底层代码从英伟达CUDA迁移至华为CANN Next，标志着国产算力生态迈出实质一步[1] - 香港金管局颁发首批稳定币牌照，渣打、汇丰等入局港元稳定币[1] - 算力需求爆发与国产替代加速共振，A股云基础设施及国产芯片标的迎来配置窗口[1] - 2026年成为Agent元年，主流大模型tokens消耗量爆发式增长正逐渐成为市场共识，云厂涨价背后的需求拉动逻辑正在强化[5][17] 周热点更新总结 - **DeepSeek产品更新**：首次推出“快速模式”与“专家模式”分层功能，并开启V4版本灰度测试[5][10] - 快速模式主打即时响应，适配日常对话、简单问答、轻量创作等轻量化场景，支持图片及文件文字识别功能[5][13] - 专家模式聚焦复杂问题深度推理，在数理逻辑、长文本处理、科研、代码、法律、学术写作等专业场景表现突出，目前暂不支持文件上传与多模态功能，高峰时段可能需排队等待[5][13] - **DeepSeek V4技术迁移**：V4将全面运行在华为昇腾950PR芯片之上，底层代码已从英伟达CUDA迁移至华为自研的CANN Next框架[5][12] - 为确保高效运行，DeepSeek过去数月与华为及寒武纪密切合作，对模型底层程序进行了大量调整与重写[5][12] - V4如果跑顺，相当于为国产AI芯片阵营发了一张“质量保证”的合格证[5][12] - **华为昇腾950PR芯片性能**：于2026年3月完成量产，FP4精度算力达1.56P，单卡算力较英伟达H20提升2.87倍，HBM显存112GB，多模态生成速度提升60%[15] - 是为推理场景深度优化的专用芯片[15] - 根据OpenRouter数据，截至2026年3月，中国AI模型周调用量突破12.96万亿Token，是美国的1.6倍[15] - **科技巨头抢货**：为应对基于V4模型的云服务上线需求，阿里巴巴、字节跳动和腾讯等中国科技巨头已提前向华为下单，订单总量达数十万颗昇腾950PR芯片，需求激增直接推动该芯片价格上涨约20%[5][15] - **香港稳定币牌照落地**：香港金融管理局于4月10日向碇点金融科技有限公司及香港上海汇丰银行有限公司授予稳定币发行人牌照，牌照当天生效[5][16] - 碇点金融科技有限公司为渣打银行（香港）、安拟集团、香港电讯（HKT）合资成立的公司[5][16] - 两家持牌发行人均计划在首阶段先发行港元稳定币，应用场景包括跨境支付、本地支付、代币化资产交易以及创新应用[5][16] - 金管局总裁表示，批出牌照是香港数字资产发展的重要里程碑[17] 市场表现回顾总结 - 2026年4月第2周，计算机板块上涨6.17%[18] - 涨幅最大的个股为：德明利（+27.05%）、行云科技（+24.76%）、ST英飞拓（+21.55%）、宇瞳光学（+19.50%）、同有科技（+19.43%）[19] - 跌幅最大的个股为：立方退（-18.92%）、*ST国华（-18.67%）、电科数字（-9.71%）、易华录（-9.17%）、智胜*ST（-5.56%）[19] - 换手率前五的个股为：东方国信（80.31%）、中安科（74.40%）、宏景科技（74.08%）、朗科科技（67.67%）、海峡创新（65.97%）[19] 投资建议总结 - **云基础设施板块**：投资机会值得重视，关注直接受益涨价的云服务商[5][6] - A股关注：宏景科技、协创数据、深信服、优刻得、网宿科技[6] - 港股关注：金山云、阿里巴巴、腾讯控股[6] - **国产算力芯片**：稀缺性突出[6] - 关注：寒武纪、海光信息、中科曙光、浪潮信息、品高股份[6] - **国产大模型**：引领token出海[6] - 关注：智谱、MiniMax[6] 行业规模与指数表现 - 行业覆盖股票家数285只，占全市场5.5%[2] - 行业总市值4056.8十亿元，占全市场3.7%；流通市值3604.9十亿元，占全市场3.6%[2] - 行业指数表现：近1个月绝对表现-10.6%，相对表现-9.8%；近6个月绝对表现-8.3%，相对表现-8.7%；近12个月绝对表现23.2%，相对表现-1.0%[4] 重点新闻回顾 - Anthropic宣布与Google、Broadcom签署3.5吉瓦下一代TPU算力采购协议，预计2027年上线，同时披露年化营收突破300亿美元（较2025年末90亿增长超过3倍）[21] - 亚马逊云科技发布用于安全测试和云运维的前沿Agent：Amazon Security Agent和Amazon DevOps Agent，标志着其“前沿Agent”理念正式落地[21] - 腾讯云发布公告，鉴于全球AI算力需求持续激增，核心硬件供应链成本大幅上涨，将于2026年5月9日起对AI算力、容器服务及弹性MapReduce相关产品刊例价进行调整[21]

通信行业周报 云涨价+Lumentum产能将被订满，算力 链景气度持续 2026 年 04 月 12 日 【行业动态】 【市场回顾】 1）通信行业整体上涨：通信（申万）指数过去两周上涨 14.1%，涨幅 排名第 1；2）板块估值偏高：申万通信板块 2026 年 4 月 10 日整体 动态市盈率约为 28.28 倍 PE；3）细分领域涨跌幅：海光缆、北美 AI、 国产算力板块过去两周涨幅分别为 23.4%、18.9%、12.7%，除电力通 信外其余细分板块均有所上涨；4）个股表现：申万通信板块成分股过 去两周 106 家上涨、23 家下跌，汇源通信、永鼎股份、长芯博创、长 飞光纤、长江通信分别上涨 50.5%、49.1%、48.5%、40.2%、38.3%。 【配置建议】 随着词元经济崛起+云涨价，算力链景气度持续性有望进一步增强，部 分环节或受益于供给紧缺带来的量价齐升和新技术落地带来的产品结 构升级，建议关注：光模块（中际旭创、新易盛、天孚通信、华工科 技、光迅科技、仕佳光子、光库科技、嘉元科技、优讯股份等）、铜互 连（瑞可达、兆龙互连等）、光连接（长飞光纤、长芯博创等）、交换机 （锐捷网络、菲菱科思等）、 ...