投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 报告认为阿里巴巴持续发力AI核心赛道，通过技术升级、生态协同与长期资本投入，推动业务效率提升与盈利优化，“AI+电商”将为公司长期高质量增长打下坚实基础 [4] - 考虑到短期AI应用端营销费用增长且即时零售维持投入力度，报告下调了26财年盈利预测，但维持27-28财年预测及“买入”评级 [4] 财务数据与盈利预测 - **营业收入**：预计FY26E为10,236.90亿元，同比增长2.7%；FY27E为11,257.79亿元，同比增长10.0%；FY28E为12,630.61亿元，同比增长12.2% [3] - **Non-GAAP归普净利润**：预计FY26E为752.86亿元，同比下滑52.3%；FY27E为1,095.23亿元，同比增长45.5%；FY28E为1,491.87亿元，同比增长36.2% [3] - **调整后每股收益**：预计FY26E为31.18元，FY27E为45.36元，FY28E为61.78元 [3] - **市盈率**：预计FY26E为27倍，FY27E为19倍，FY28E为14倍 [3] 第四季度业绩前瞻 - **整体业绩**：预计4QFY26收入达2,434亿元，同比增长2.9%；Non-GAAP归普净利润124亿元，同比下滑59% [4] - **分业务收入增速**：预计中国电商集团同比增长6.2%，国际数字商业集团同比增长5.0%，云智能集团同比增长40.0%，所有其他收入同比下滑20.7% [4] 各业务板块分析 中国电商与客户管理收入 - 宏观线上消费复苏强劲，2026年1-2月全国网上零售额同比增长9.2%，网上商品零售额同比增长10.3% [4] - 由于天猫升级战略合作框架，部分补贴按会计准则从营销费用转为收入抵减项，预计将导致报表披露的客户管理收入增速为低个位数增长，但原口径实际增速预计为中高个位数 [4] 即时零售业务 - 公司持续优化即时零售业务投放，加大高客单餐饮和非餐品类投入，得益于履约效率提升、订单结构改善和高客户留存率，单均亏损持续改善 [4] - 淘宝闪购在25Q4以45.2%的市场份额位居即时交易成交额第一 [4] - 预计4QFY26季度亏损收窄至180.6亿元，并计划在FY27、FY28每年实现年度亏损规模减半，有望于FY29实现盈利 [4] 云智能集团 - 预计4QFY26云收入同比增速加速至40.0%，经调整EBITA利润率保持环比稳定 [4] - 近期阿里旗下模型HappyHorse-1.0在AI视频模型榜单登顶，验证了公司模型性能 [4] - 阿里云于3月底密集发布多款重磅模型，在多模态、编程、文生图等AI核心赛道实现突破 [4] - 公司调整AI组织架构，成立集团技术委员会并将通义实验室升级为通义大模型事业部 [4] - 公司维持三年3,800亿投入计划，目标未来五年云和AI商业化年收入突破1,000亿美元 [4] AI应用与其他业务 - 2026年春节期间，千问通过营销活动带动近2亿笔订单，截至2月其MAU突破3亿，春节期间DAU曾快速攀升至7,000万以上 [4] - 受春节营销投放影响，预计所有其他业务在4QFY26亏损环比将扩大至约200亿元 [4] - 国际数字商业集团收入预计同比增长约5%，亏损规模将大幅收窄，有望实现盈亏平衡 [4]

核心观点 - 全球宏观经济面临滞胀风险，中国经济增长超预期但面临结构性挑战，美国经济有韧性但同样受滞胀威胁 [1][2] - 中国股市处于牛市下半场，预计全年恒生指数和沪深300指数涨幅分别为8%和13%，市场转向结构性机会 [15] - 投资策略上，建议采取结构性配置思路，在科技、消费、医药、房地产、保险、资本品等领域精选标的，并关注高股息、现金流稳健的防御性资产 [1][2][3][4][5][6] 宏观经济与政策 中国宏观 - 预计一季度GDP增速从去年四季度的4.5%升至4.9%，主要由强劲出口和固定资产投资企稳推动 [8] - 3月制造业PMI大幅扩张，原材料与出厂产品价格指数显著反弹，PPI可能在近月回正至0.4%，结束持续多个季度的通缩局面 [8][9] - 房地产销售出现分化：30城新房成交面积年初至今同比跌14%，二手房成交面积同比跌7%；一线城市回暖较明显，新房库存去化周期升至23个月的历史高位 [5][10] - 宏观政策：GDP增长目标下调至“4.5%-5%”，货币政策可能推迟降息降准至三季度末，财政政策保持积极，广义财政赤字率维持在GDP的8%左右 [11][12][13] - 金融市场：预计10年国债收益率从目前1.83%升至年末1.86%，人民币兑美元可能先升后贬，全年股市转向结构性机会 [14][15] 美国宏观 - 预计全年GDP增速从去年2.2%升至2.4%，呈现先升后降态势，经济面临滞胀风险冲击 [16] - 3月CPI和核心CPI环比增速可能升至0.9%和0.3%，同比分别为3.3%和2.7%，通胀大幅反弹主要由能源价格驱动 [18] - 宏观政策：白宫聚焦降低生活成本，财政扩张力度可能加大，预计财政赤字率从去年5.4%升至5.9%；美联储短期内将暂停降息，可能于四季度降息一次25个基点 [19][20][21] - 金融市场：10年国债收益率可能从目前4.3%降至年底4.2%；滞胀风险将导致美股盈利结构分化，建议偏防御、上游和注重现金流质量的板块 [22][23] 行业观点与投资建议 科技（含互联网、软件、半导体） - **互联网**：对地缘政治及通胀的担忧影响3月风险偏好，板块承压；4月地缘影响缓和，但中期通胀压力仍是估值修复关键；推荐腾讯、携程、网易、美团、京东、拼多多，并关注阿里巴巴的AI云业务 [2][24] - **软件及IT服务**：行业估值修复将围绕具备中长期不可替代性的公司展开；推荐有能力向混合/按用量收费模式转型的公司，以及生成式AI时代实质性受益的网络安全软件公司；具体推荐金蝶国际、Datadog、派拓网络 [2][45] - **半导体**：对未来三个月维持谨慎乐观；AI硬件正进入系统价值重分配阶段，关注逻辑芯片、存储、互连及先进封装；国内以设备与互连作为底仓配置，关注国产算力芯片在2026年的放量节奏 [2][57] - **科技硬件**：AI基建迎来GW级扩容，推动服务器上游零部件步入全面涨价与技术升级共振期；端侧AI迈入规模化落地黄金元年；建议关注AI算力基础设施和端侧AI与汽车电子，推荐立讯精密、鸿腾精密、瑞声科技等 [4] 消费 - 消费板块3月承压，恒生消费指数过去一个月下跌7.3%；二季度仍受内外部因素扰动，清明假期国内出游1.35亿人次，同比增6.8%，总花费613.67亿元，同比增6.6% [4] - 居民消费延续“降级”主基调，支出向刚性需求与低成本情绪慰藉倾斜；三大主线值得关注：消费降级深化、需求优先级固化、业务出海对冲内需不确定性 [4] - 选股主线包括：高股息标的（江南布衣）、基本面稳健标的（波司登、李宁）、品类延伸支撑增长标的（农夫山泉、华润饮料、锅圈、瑞幸、颖通控股） [3][4] 汽车 - 3月新能源汽车市场显著回暖，跟踪的12家车企新能源车销量合计环比增长58%；蔚来和理想交付量超预期 [4] - 北京车展临近，新车密集上市有望催化需求；行业基本面好于市场预期，蔚来和小鹏首次实现单季盈利转正 [4] - 建议关注：整车首选吉利汽车，电池新势力正力新能 [4] 医药 - 随着创新药业绩和出海BD超预期，市场配置兴趣重回创新药；2026年政府工作报告将生物医药列为新兴支柱产业 [4] - 看好中国创新药的全球竞争优势，包括更高的早期研发效率、更快的临床招募速度及更低的成本 [4] - 推荐买入三生制药、加科思、药明合联 [4][5] 房地产和物管 - 3月房地产销售出现新房二手房分化及高低能级城市分化；30城新房成交面积年初至今同比跌14%，二手房同比跌7%；恒生地产及物管指数过去一个月跌8.2% [5] - 建议关注：商业运营能力较强的标的、存量市场发展受益者（如贝壳、华润万象生活）、持续获得优质可售资源的开发商、信用修复取得转折的房企 [5] 保险 - 维持对2026年行业负债端量价改善的正面预期，一季度新单保费有望带动新业务价值实现双位数增长 [5] - 2025年上市险企加大权益配置，增配FVOCI股票超过6080亿元，是2024年的2倍之多；1Q26权益回调加剧，短期或对投资收益造成扰动 [5] - 推荐买入：中国平安、中国人寿、友邦保险、保诚 [5][6] 资本品与原材料 - **资本品**：工程机械和重卡板块3月受压，但投资主线未破坏；中国品牌将开拓更多海外市场；看好中联重科、三一重工、三一国际、中国重汽、潍柴动力等头部制造商 [6] - **电解铝**：中东地区铝生产线受破坏，产能修复需时日，铝价将维持高位；继续看好中国宏桥和创新实业 [6]

公司融资与股东信息 - 诺瓦聚变能源科技（上海）有限公司于2025年4月9日完成天使轮融资，融资额达7亿人民币 [1] - 参与投资的机构阵容强大，包括阿里巴巴、美团龙珠、高瓴创投、尚颀资本、汇川产投、九坤创投、君联资本、高榕创投、光合创投、建发新兴投资、临港数科基金、云岫资本、广州产投集团、惠远资本、临港科创投、君宸达资本、华控基金、常盛投资 [1] 公司基本情况 - 公司成立于2025年4月，总部位于上海 [1] - 公司是中国首家专注于研发小型、分布式、模块化核聚变装置的商业化企业 [1] 公司技术与业务 - 公司致力于将核聚变技术与人工智能深度融合，研发小型模块化反应堆（SMR） [1] - 公司旨在为全球提供清洁、高效且可持续的能源解决方案 [1] - 公司汇聚国际顶尖技术团队，采用先进的场反位形（FRC）磁压缩技术路线 [1] - 公司制定了清晰、可量化的阶段性里程碑，以最大限度降低技术研发与投资风险 [1] - 公司的目标是引领全球能源转型 [1]

大事观察 - 2026年4月10日人民币汇率中间价报1美元兑人民币6.8654元，央行持续展现对汇率稳定的坚定维护态度[2] - 2026年4月9日伦敦现货黄金价格从站上4800美元高位大幅回落，最低跌破4700美元关口，美伊停火协议达成导致避险情绪降温，但以色列军事行动风险为价格提供支撑[3] - 2026年第一季度香港IPO市场募资规模突破1100亿港元，创五年来新高并登顶全球主要交易所榜首，中国AI公司涌入上市是主要推动力[4] - 自2026年4月1日起约一周内，美国在中东地区损失8架MQ-9“死神”无人机，累计损失达24架，仅8架的总损失价值约7.2亿美元，单架造价高达3000万美元或更高[4][5] - 《互联网平台价格行为规则》于2026年4月10日正式实施，新规直击大数据杀熟、虚假促销等五大典型价格乱象，核心在于明确价格行为合规边界、保护经营者自主定价权及消费者知情选择权[6] AI前沿观察 - 英特尔与谷歌于2026年4月9日宣布扩大在CPU和IPU领域的战略合作，谷歌承诺在其全球AI数据中心采用英特尔Xeon处理器，双方将在AI训练与推理场景深度协同优化[8] - 亚马逊正考虑将其自研AI芯片Trainium和Inferentia向外部客户开放销售，以挑战英伟达的市场地位，截至2026年3月，AWS已累计部署超过140万颗Trainium芯片，其中超过100万颗Trainium2芯片用于运行Anthropic的Claude模型[9][10] - 宇树科技与阿里巴巴达成人形机器人领域合作，双方将在智能化升级、云端算力支持、AI大模型应用等方面展开深度合作，标志着科技巨头加速布局具身智能赛道[11][12] - 2026第三届AI算力产业大会于4月9日至11日在深圳举办，主题为“算力领航、赋能千百行业”，汇聚华为、腾讯云、浪潮等全产业链近百家顶尖企业[13] - 国内AI大模型技术持续突破，端侧部署成为新焦点，多家厂商发布面向端侧优化的模型，Canalys预计AI PC出货量占比将从2024年的18%增至2028年的70%，中国信通院预测未来三年AI手机渗透率将突破50%[14][15] - SpaceX 2025年全年营收突破185亿美元，但合并其收购的AI公司xAI财务数据后，净亏损接近50亿美元，亏损主因是xAI在算力、人才及研发上的巨额投入，公司正冲刺估值1.75万亿至2万亿美元的史上最大IPO[16][17]

公司动态 - 阿里巴巴确认其ATH AI创新单元正在开发名为HappyHorse-1.0的AI视频生成模型 [1][2] - 该模型在匿名状态下于4月7日左右出现在Artificial Analysis基准测试平台，并在文本到视频和图像到视频生成的盲测排名中攀升至首位 [2] - 阿里巴巴港股股价在周五其参与该模型的消息传出后收盘上涨2.12% [3] 市场反应 - 模型匿名亮相引发了关于其开发方是腾讯、阿里巴巴等科技巨头还是独立开发者的在线猜测 [3] - 在更早的周三，由于美伊紧张局势缓解带来的科技股普遍上涨，以及市场猜测阿里巴巴是该神秘模型背后推手，其股价已上涨6.75% [3]

视频生成模型行业竞争格局 - 在权威评测平台Artificial Analysis的文本转视频（无音频）全球排行榜上，HappyHorse-1.0以1387的Elo评分位列第一，超越字节跳动的Dreamina Seedance 2.0 720p（1273分）和快手旗下Kling 3.0 1080p (Pro)（1243分）等知名模型 [1][2] - 该榜单显示，视频生成模型领域竞争激烈，参与者包括阿里巴巴、字节跳动、快手、Skywork AI、xAI等多家科技公司 [2] - 模型定价策略存在差异，例如Skywork AI的SkyReels V4定价为每分钟7.20美元，而快手的Kling 3.0 1080p (Pro)定价高达每分钟13.44美元 [2] HappyHorse-1.0模型表现与发布信息 - HappyHorse-1.0在Artificial Analysis平台的纯视频质量、文本转视频（无音频）和图像转视频（无音频）领域的Elo得分均排名第一 [1] - 该模型由阿里巴巴ATH旗下创新事业部研发，目前正处于内测阶段，并计划于近期开放API [2] - 模型于2026年4月发布，在评测中已积累了12,269个样本数据 [2] 阿里巴巴ATH的战略动向 - 阿里巴巴ATH创新事业部已启动一个探索AI时代全新交互方式的计划，HappyHorse模型是该探索方向的一部分 [2] - 公司表示，除了HappyHorse，未来还将陆续推出更多的相关产品 [2]

公司动态 - 阿里巴巴集团新推出的人工智能视频生成工具在全球追踪AI模型能力的排行榜中位列第一 [1]

| 名称 | 涨跌幅 ▼ | 现价 | | --- | --- | --- | | 傅里叶 | 15.59% | 130.500c | | 兆易创新 | | 12.06% 392.200c | | 峰昭科技 | 7.92% | 109.000 c | | 天数智芯 | 6.35% | 314.800c | | 骏码半导体 | 5.43% | 0.097 c | | 中村国际 | 4.58% | 58.250c | | 天岳先进 | 3.83% | 58.250c | | ASMPT | 3.54% | 114.200c | | 壁勿科技 | 2.74% | 35.300 c | | QPL INT'L | 2.50% | 0.410c | | 澜起科技 | | 2.36% 199.400c | | 中电华大科技 | 1.74% | 1.170c | | 伟志控股 | 1.54% | 0.660 c | | ┣海复日 | 1.33% | 39.680c | | 非机非导体 | 1.32% | 92.000 c | | 天域半导体 | 0.51% | 42.980 c | 锂电池板块上涨，超威动力涨超16%，双登 ...

公司动态与战略合作 - 宇树科技最新款机器人R1在阿里西溪园区亮相并引发关注[1] - 阿里海外正筹备一个出海项目，计划落地于其跨境电商平台速卖通，预计下周正式官宣[1] - 对于与阿里出海战略级合作的具体情况，宇树科技方面截至发稿前暂未对媒体询问作出回复[2] 行业与市场信息 - 该事件由第一财经进行报道，表明市场及财经媒体对科技公司与大型互联网平台战略合作的关注[2]

公司AI战略与组织架构调整 - 公司内部已成立ATH事业群，整合通义实验室、MaaS业务线、千问事业部等五大板块的AI核心资源，核心目标是“创造Token、输送Token、应用Token” [6] - 公司进一步成立集团技术委员会，并将通义实验室升级为通义大模型事业部，表明公司正聚合优势力量和资源投入关键战场，进入AI全面加速期 [6] - 引发热议的视频生成模型HappyHorse已内部上架公司旗下的百炼MaaS平台，预计一周后对外发布 [3] - 此前有消息称，HappyHorse出自公司旗下淘天集团未来生活实验室的团队，该实验室现已分拆并划归至ATH事业群旗下的AI创新事业部 [6] HappyHorse模型性能与技术细节 - 名为HappyHorse-1.0的模型以1333 Elo分登顶Artificial Analysis视频竞技场排行榜，在文本生成视频、图片生成视频等四个领域得分均排名第一 [5] - 在文本生成视频（不含音频）赛道，该模型得分1383，比排名第二的字节跳动Seedance高出110分；在图片生成视频（不含音频）赛道，得分高达1413分，刷新该榜单纪录 [5] - 该模型是全球首个原生支持音视频联合生成的开源视频大模型，拥有150亿参数，采用40层统一自注意力Transformer架构 [5] - 在单张H100 GPU上生成一段5秒1080p视频仅需约38秒，原生支持英语、普通话等七种语言的唇形同步，词错误率在同类开源模型中最低 [5] 行业竞争格局与市场前景 - AI视频生成行业正步入商业化落地关键期，高盛预计全球市场规模将从2025年约30亿美元增至2030年约290亿美元，五年增长近10倍 [6] - 在HappyHorse登顶之前，字节跳动Seedance 2.0、快手可灵3.0、爱诗科技PixVerse等视频生成模型已在全球榜单占据前列，形成梯队优势 [8] - 公司的强势入局，或将成为搅动市场的新“鲶鱼”，标志着视频生成技术进一步优化成熟，也意味着国产视频生成模型的竞争变得更加激烈 [8] 商业化应用进展 - 公司云相关销售团队已经着手拓展AI短剧、漫剧客户，表明公司正积极推动AI视频生成技术的商业化落地 [7]