**涉及的公司与行业** * **公司**：阿里巴巴集团控股 [1][6][10][12][13][21][22][23][24][61][69] * **行业**：中国互联网及其他服务 [6][13][69] **核心观点与论据** **1. 云计算业务** * 云服务涨价将推动近期增长，涨价主要受组件成本上升驱动，效果将从6月当季开始显现 [1][10] * 长期云业务利润率20%的目标保持不变 [1][10] * 云业务5年收入目标达1000亿美元，意味着复合年增长率超过44% [10] * 关键增长障碍来自供应（产能）限制 [10] * 模型即服务（MaaS）有非常激进的内部目标，未来可能占云收入的50%以上，且长期利润率高于基础设施即服务（IaaS） [10] * 海外收入目前占阿里云收入的不到20%，未来将增加 [10] **2. 人工智能与芯片** * AI是投资的最优先事项 [1][12] * 人工智能总潜在市场规模可达6万亿美元，占全球20万亿美元GDP的30% [10] * 平头哥（T-head）服务于60%的外部云客户 [10] * 公司不直接向外部客户销售PPU（AI芯片），而是将其集成到服务器和软件中，通过公有云和混合云以集成服务形式销售 [10] * 该芯片主要用于推理，也可进行一些训练，性能优于H20但不及H200 [10] * 芯片成本远低于英伟达（NVDA）芯片，甚至低于其他本地芯片 [10] **3. 通义千问（Qwen）应用与消费者业务** * 提升Qwen应用是战略重点，构建面向消费者的智能体对未来货币化至关重要 [1] * Qwen已成为一个广为人知的品牌，并与阿里巴巴生态系统连接，在春节促销后两个月达到4400万日活跃用户，峰值达7700万日活跃用户 [10] * 阿里巴巴在面向企业（2B）市场非常强大，但其他同行在面向消费者（2C）市场的月活跃用户/日活跃用户数上要高得多 [10] * 拥有一个面向消费者的智能体对货币化很重要，未来希望保持类似的货币化率，即目前广告和佣金合计的货币化率在中高个位数百分比之间 [10] **4. 即时零售（Quick Commerce）** * 即时零售业务的亏损正在环比收窄，3月当季亏损将低于12月当季 [1][5] * 将继续专注于通过提高客单价来推动总交易额增长和市场份额提升 [5] * 除即时零售外，其他所有业务的亏损在3月当季将比12月当季扩大，但未来可能不会有类似的春节促销力度 [12] **5. 投资与公司战略** * 已处置高鑫零售和银泰，但仍持有许多少数股权投资，将定期寻求释放投资组合价值 [12] * 摩根士丹利给予阿里巴巴“增持”评级，目标价180美元，较2026年3月30日收盘价121.98美元有48%的上涨空间 [6] * 公司是摩根士丹利在中国互联网行业的首选股 [6] **其他重要内容** **财务数据与预测** * 当前市值：2897.21亿美元 [6] * 已发行稀释后股份：23.75亿股 [6] * 2026财年（截至3月）收入预期：10240亿元人民币 [6] * 2026财年净利润预期：990亿元人民币 [6] * 2026财年预期市盈率：20.2倍 [6] **风险提示** * **上行风险**：核心电商货币化能力增强、企业数字化加速推动云收入增长、AI需求强于预期 [15] * **下行风险**：竞争加剧、再投资成本高于预期、后疫情复苏缓慢导致消费疲软、企业数字化步伐放缓、对互联网平台的监管审查加强 [15] **利益披露** * 截至2026年2月27日，摩根士丹利实益拥有阿里巴巴集团1%或以上的普通股 [21] * 在过去12个月内，摩根士丹利从阿里巴巴集团获得了投资银行服务及其他服务报酬，并为其提供或正在提供投资银行服务 [21][22][23] * 摩根士丹利香港证券有限公司是阿里巴巴集团香港上市证券的流动性提供者/做市商 [61]

涉及行业与公司 * **行业**：中国互联网行业 [1] * **公司**：阿里巴巴 (BABA/9988.HK)、腾讯 (700.HK)、百度 (BIDU.O)、美团 (3690.HK)、网易 (NTES.O)、京东 (JD.O)、拼多多 (PDD.O)、携程 (TCOM.O)、唯品会 (VIPS.N)、腾讯音乐娱乐 (TME.N)、快手 (1024.HK)、哔哩哔哩 (BILI.O)、中国文学 (772.HK)、世纪华通 (002602.SZ) 等48家主要互联网公司 [1][4][13][14][19][21] 核心观点与论据 行业现状与市场表现 * 中国互联网行业在2026年初表现疲软，年初至今回报率为-9.1%，而韩国为+0.9%，日本为-10.1%，美国为-18.0%，东南亚为-23.5%，印度为-26.2% [1][25] * 多数中美互联网巨头的股价年初至今下跌了两位数，反映了市场对AI的担忧和疲软情绪 [25] * 在已公布2025年第四季度业绩的48家公司中，24家收入超预期，26家盈利超预期；11家收入未达预期，12家盈利未达预期 [4][18] * 与之前几个季度相比，2025年第四季度业绩期收入和利润未达预期的公司数量有所增加，这归因于AI研发、销售与营销支出以及资本支出的增加 [19] AI竞争格局与投资趋势 * 行业正经历一场资本密集型的AI军备竞赛，竞争已从基础模型层蔓延至AI智能体层，导致几乎所有参与者的用户获取成本上升 [2][9] * 2025年第一季度，公司的销售与营销、研发及资本支出大幅增加，以捍卫其AI定位、追赶对手或寻求AI相关机会 [2] * 随着未来几个月多个下一代AI模型的发布，竞争预计将进一步加剧 [3] * AI智能体的激增可能对超大规模云服务商和基础模型公司构成利好，而单一AI聊天机器人的战略重要性可能被边缘化 [3] * 在线游戏行业可能最有效地利用AI实现运营收益，而由于其技能基础，其货币化能力对颠覆具有韧性 [3] * 随着焦点从集中式聊天机器人门户转向去中心化AI智能体，垂直领域领导者（如美团、滴滴、携程）凭借其复杂的现实世界服务执行能力，可能比担心的更具韧性 [3] 电商与物流战略 * 部分电商公司正战略性地将资本转向加强其供应链和履约能力，以此作为可防御的护城河，旨在提升价格、选择和便利性等核心用户价值主张 [2][12] * 拥有深厚供应链和履约能力的电商平台应能更好地抵御未来AI驱动型智能体商务的颠覆 [3] * 根据国家统计局数据，中国1月和2月线上零售额达到3.25万亿元人民币，同比增长9.2%，线上渗透率达到38% [59] * 由于今年春节较晚，电商公司在1月和2月活动表现强劲，应能支持2026年第一季度的GMV和收入增长 [20] * 中国物流行业“反内卷”措施有助于稳定定价，2026年前两个月包裹量同比增长7.1%至305亿件，行业收入同比增长7.9% [91] 2026年上半年首选股与投资逻辑 * **阿里巴巴**：核心AI标的，拥有从T-Head芯片到智能体商务应用层的全栈AI生态系统，管理层目标是在五年内使AI/云收入超过1000亿美元 [13][14] * **腾讯**：核心AI及防御性标的，尽管不是AI竞赛的先驱者，但其作为快速跟随者并最终成为领导者的历史记录令人信服，微信与AI智能体的整合可能成为催化剂 [13][14] * **中国文学**：AI解锁IP的潜在受益者，当前估值具有吸引力（2026年预期市盈率16倍），并可能从AI动画剧机会中受益 [13][14] * **拼多多**：纪律严明的运营商，避免资本密集的AI军备竞赛和外卖补贴战，专注于战略投资以加强其核心供应链能力，估值具有吸引力（2026/27年预期市盈率分别为8.3倍/6.7倍） [13][14] * **京东**：估值不高且自由现金流收益率强劲，核心百货品类持续实现两位数同比增长，无与伦比的供应链提供了深厚的护城河 [14][15] * **携程**：具有韧性的休闲消费标的，国内酒店ADR复苏，出境游势头保持韧性，尽管存在市场监管总局调查的不确定性 [19] * **世纪华通**：A股游戏首选，受益于技能型游戏的持久主题，预计2026年收入/利润增长25%/52%，2026-28年盈利复合年增长率目标为30% [19] 其他重要内容 财务与运营数据 * **云业务**：阿里巴巴云收入目标五年内超1000亿美元，其T-Head芯片超过60%用于外部商业客户 [45][46][47]；腾讯云在2025年实现调整后运营利润50亿元人民币 [51]；百度AI云收入在2025年达到约300亿元人民币，其中AI云基础设施收入同比增长34% [51] * **资本支出**：2025年阿里巴巴、腾讯、百度的资本支出分别达到143.8、103.0、34.0亿元人民币 [48] * **广告业务**：2025年第四季度，腾讯在线广告收入同比增长17%至411.16亿元人民币，快手同比增长15%至236.18亿元人民币，百度在线营销收入同比下降15%至163.89亿元人民币 [64] * **游戏业务**：2025年第四季度，腾讯在线游戏收入同比增长12.7%，网易游戏运营收入同比增长3.0% [40]；中国在线游戏市场规模在2025年第四季度为3219亿元人民币 [71] * **股东回报**：2025年第四季度，腾讯通过股息和回购向股东返还了63亿美元，占其自由现金流的187.2%；京东返还了29亿美元，占其自由现金流的116.0% [104] 风险因素 * 投资风险包括：中东冲突 prolonged、消费情绪疲软、AI投资拖累盈利能力、AI供应链限制持续、竞争激烈、监管收紧和反垄断悬而未决、以及资金流动轮动 [5] 子板块亮点 * **在线音乐**：面临来自抖音旗下Soda Music的竞争，AI生成音乐内容（尤其是基于现有音乐IP的混音歌曲）的激增对传统音乐流媒体模式构成挑战 [84] * **在线旅游**：中国旅游需求保持韧性，2026年春节假期旅游流量/行业收入同比增长19%/19%，但携程和同程的股价受市场监管总局调查的影响而表现平淡 [87][88]

**行业与公司** * 该纪要主要涉及**中国互联网行业**，并重点分析了多个子板块，包括**云与数据中心、电子商务与移动出行、游戏与娱乐**等 [1][2][7] * 主要讨论的公司包括：**阿里巴巴、腾讯、拼多多、满帮集团、GDS、VNET、金山云、哔哩哔哩**等 [1][2][87] **核心观点与论据** **1. 子板块偏好排序与关键投资标的** * 将**云与数据中心**列为最看好的子板块（1），关键投资标的为**GDS、VNET、阿里巴巴和金山云**，理由是AI代币需求持续增长，云/代币定价能力因企业/AI智能体增长而改善 [1] * 将**电子商务与移动出行**偏好提升至第2位（原为第4位），关键投资标的为**拼多多和满帮集团**，原因是估值具有吸引力且一季度趋势改善 [1] * 将**游戏与娱乐**列为第3位（原为第2位），关键投资标的为**腾讯和哔哩哔哩**，原因是用户时间进一步向娱乐转移，广告增长健康 [1][9] **2. AI发展趋势与投资焦点** * **代币激增驱动增长**：AI智能体/Claw产品推动AI模型年度经常性收入爆炸式增长和定价上行空间，焦点转向任务完成率、代币效率和长上下文能力 [11] * 字节跳动日代币量在过去三个月再次翻倍，达到**1000亿**（2025年12月为**5000亿**）[2] * 阿里巴巴百炼MaaS代币在此期间增长**6倍**[2] * MiniMax宣布2026年2月ARR达到**1.5亿美元**；智谱AI宣布2026年3月31日ARR达到**2.5亿美元**（较3月初增长超**2倍**，自2026年初增长**6倍**）[11] * 预计阿里云2026年3月季度收入增长将加速至**40%**（2025年12月季度为36%），管理层目标未来5年外部云+MaaS收入保持**超过40%** 的复合年增长率 [11] * **资本支出与自由现金流**：中国超大规模云厂商的资本支出占经营现金流比例（2026E合计为**58%**）远低于美国同行（平均**89%**），净现金资产负债表强劲，支持阿里巴巴和腾讯进一步增加资本支出 [2][12] * 预计阿里巴巴FY27资本支出为**1800亿元人民币**（同比增长34%），腾讯2026年资本支出为**1000亿元人民币**（同比增长25%）[12] * 但需显著收窄即时零售亏损，才能为维持未来5年云业务>40%增长所需的潜在进一步资本支出提升提供资金 [12] * **AI模型层竞争与变现**：独立AI公司在编码/智能体用例代币方面表现优于互联网巨头，新进入者（如小米）的高基准测试分数引发了对模型层进入壁垒、竞争格局和API代币业务盈利路径的质疑 [10] * 阿里巴巴重组“千问”团队、腾讯重组AI实验室并快速抓住OpenClaw机会，以应对差距 [10] * **AI超级入口之争**：AI原生超级入口的出现可能对传统基于“应用”的生态系统构成风险，预计将与硬件/智能手机厂商有更多合作 [12] * 小米凭借其“人车家”生态系统，在模型/智能体层、物联网、电动汽车和物理AI领域建立了独特的AI生态 [12] **3. 电子商务与本地生活竞争格局** * **外卖/即时零售竞争**：看到美团外卖最终盈利转机的更清晰路径，得益于其粘性用户群带来的单位经济效益优势；阿里巴巴明确目标在**3年**内实现即时零售盈利；政府持续关注“反内卷” [12] * 国家市场监督管理总局近期文章表明对餐饮外卖行业“反内卷”活动的关注增加 [12] * **电商核心业务**：拼多多应用的日活跃用户数已超过淘宝应用 [12] * 预计阿里巴巴3月季度客户管理收入增长健康（GSe：**+5%**，12月季度为1%），拼多多在线营销增长改善（GSe：**+7%**，2025年第四季度为5%）[12][13] * 预计京东零售2026年第一季度收入为**0%**（2025年第四季度为-2%），随着以旧换新补贴基数影响减弱，增长将在2026年下半年逐步重新加速 [13] **4. 2026年潜在叙事变化** * **出海**：市场有潜力对盈利能力改善的实质性国际业务（尤其是拼多多的Temu）进行估值 [13] * 拼多多当前市值（9倍2026年预期市盈率）暗示对Temu的估值有限，鉴于交易服务收入在2026年加速增长（预计Temu 2026年商品交易总额将超**1000亿美元**），有进一步估值重估空间 [13] * **股东回报**：唯品会、京东、贝壳、腾讯、满帮集团、网易和微博是2025年通过回购或股息提供健康股东回报的关键公司，继续强调满帮集团是2026年关键的股东回报主题股 [13] **5. 腾讯与阿里巴巴的核心争议与驱动因素** * **腾讯**：积极因素包括AI模型进展、微信AI智能体预计2026年下半年推出、新游戏发布/常青游戏复苏、广告增长跑道长且加载率低于同行、AI赋能核心业务并认可其独特游戏/IP价值 [13] * 担忧包括游戏增长在基数效应下趋于温和、2026年因AI投资利润增长缓慢、字节跳动AI“豆包”智能体等可能颠覆超级应用时代 [13] * **阿里巴巴**：积极因素包括云增长进一步上行潜力、“千问”模型团队战略重新聚焦、阿里代币中心在商业化AI模型代币/应用增长方面取得进展、3月季度客户管理收入增长改善及即时零售亏损收窄 [15] * 担忧包括“千问”模型表现和AI人才留存、即时零售盈利转机周期较长（亏损约**100亿美元+**）、集团最终损益表为维持云业务>40%增长所需资本支出提升提供资金的能力 [15] **6. 监管关注点** * **反垄断调查**：2026年1月以来对携程的反垄断调查以及AI超级入口对互联网垂直领域潜在影响的担忧影响了互联网平台估值倍数 [15] * 任何调查的结束都可能消除2026年下半年该行业的压力，预计2026年外卖行业正在进行的反垄断调查将推动更理性的补贴/竞争 [15] * **税收政策**：电子商务税收对货架式电商的影响可控，游戏公司增值税率在最新更新中未变 [15] * 高新技术企业资格每三年重新审议/申请，大多数中国互联网巨头需在2026年第四季度前寻求续期，部分在2027/2028年 [15] * 敏感性分析显示，所得税率每上升**1个百分点**，对关键互联网公司2026年预期净利润的影响在**-1.0%至-1.3%** 之间 [16] **其他重要内容** **1. 第四季度业绩回顾与市场表现** * 中国互联网板块第四季度业绩普遍疲软，交易平台因外卖竞争延长和AI驱动资本支出及运营支出面临每股收益下调压力，总利润同比降幅扩大 [22] * 剔除交易平台的公司第四季度收入/利润大多符合预期（同比+8%/+6%），AI收入加速（包括AI原生产品、API平台收入、云超大规模厂商收入）和新兴的智能体AI主题是亮点 [22] * 年初至今行业股价表现分化（恒生科技指数-15% vs 纳斯达克指数-12%），中位数市盈率为**14倍**，每股收益下调是比估值压缩更大的驱动因素 [2][23] * 预计2026年是中国互联网巨头的战略转折年，AI To-C投资（资本支出+运营支出）加码、围绕创建AI超级入口的竞争以及捍卫各自核心第一定位的协同努力 [23] **2. 云与数据中心子板块详情** * **云业务**：阿里云第四季度收入同比增长**36%**，由AI收入三位数增长驱动；腾讯云优先保障内部AI算力，同时因内存和CPU供应紧张定价环境改善；百度云AI云基础设施2025年收入达**200亿元人民币**，同比增长34%；金山云AI相关收入同比增长**95%** [89] * **数据中心**：需求强劲，超大规模厂商年初至今订单量达**2-3吉瓦**；GDS宣布年初至今获得**200兆瓦**订单和**500兆瓦+** 谅解备忘录；行业聚焦西部国家算力枢纽节点获取资源；新项目审批有窗口指导；批发价格可能保持稳定，但GDS的租金单价可能因位置组合变化和合同续签而适度下降 [89][90] **3. 关键公司观点摘要** * **腾讯**：尽管近期利润增长放缓（2026年AI新产品投资较2025年的**180亿元人民币**增加超一倍），但看好其估值修复，由AI叙事变化（从基础模型后来者到智能体AI受益者）及关键产品（微信AI助手和Claw智能体）推动 [93] * **阿里巴巴**：预计FY27E/FY28E每股收益将恢复，同比增长**+44%/+38%**，由云增长加速和中国电商利润恢复驱动，当前估值未完全反映其全栈AI定位或国际云潜力 [95] * **拼多多**：风险回报高度有利，2026年预期市盈率**9倍**，现金净额**700亿美元**（占市值约50%），当前市值对Temu估值有限，Temu商品交易总额预计2026年超**1000亿美元** [95] * **满帮集团**：健康收入增长前景（不含“满运宝”业务为中高双位数同比增长）和更清晰的商业模式应继续推动估值倍数修复，是中国互联网关键的股东回报故事 [91]

阿里巴巴集团电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * 公司：阿里巴巴集团控股有限公司 (Alibaba Group Holding, BABA.N / 9988.HK) [1] * 行业：中国互联网、人工智能、云计算、电子商务、即时零售 [1] 二、 核心观点与论据 1. AI与云战略 * 公司认为其在AI领域的核心差异化优势在于全面的全栈能力、生态系统实力以及涵盖硬件、平台和应用的垂直整合AI基础设施 [2] * 这种整合方法能够实现从代币生成、分发到最终商业化的更快、更高效的货币化周期 [2] * 管理层预计，模型即服务 (MaaS) 收入将是实现公司五年1000亿美元收入目标的主要驱动力 [2] 2. 云计算业务动态 * 包括阿里巴巴在内的多家中国云服务商近期宣布提价，这可能与组件成本上升有关 [3] * 观察到部分竞争对手提价幅度较小，可能是出于扩大市场份额的目标 [3] * 行业整体提价趋势明确，公司预计通过市场份额增长和规模扩大，将获得更好的定价能力 [3] * 云业务利润率提升与收入增长同等重要，长期目标是将利润率从约9%提升至20% [4] * 利润率提升的驱动因素包括：1) MaaS收入占比上升；2) 海外收入增长；3) 全栈成本优化和效率提升 [4] * 公司成立“阿里巴巴代币中心”以直接整合代币生成、分发和货币化 [4] * 从自研芯片到推理的全栈优势有助于降低代币生成成本，并确保更好的芯片-模型兼容性 [4] 3. 即时零售业务更新 * 即时零售部门与核心电商业务展现出强大的协同效应，有助于吸引新用户并提高消费者购买频率 [5] * 该业务板块的高增长品类包括生鲜、杂货和药品 [5] * 管理层强调，可持续的平均订单价值增长将依赖于订单结构向常规餐食和非餐食品类的结构性转变 [5] * 从9月季度到12月季度，单位经济亏损实现环比改善，预计3月季度亏损率将进一步环比改善 [5][7] 4. 电商领域的AI应用 * 在消费者端，AI通过理解复杂的用户需求、提高产品匹配准确性以及帮助用户在复杂的促销活动中识别最优购买组合，来改善产品推荐 [8] * 在商家端，AI通过使用AI工具（如自动上架数千个产品库存单位）降低了商家运营成本，如店铺搭建时间 [8] * 在未来代理式商务时代，公司可能通过将“通义”应用全面整合到阿里巴巴交易服务中，来加强其市场份额 [8] * “通义”应用可能演变为用户的个人助理，帮助处理日常采购和其他标准化的生活方式服务 [8] 5. 投资评级与估值 * 花旗维持对阿里巴巴的“买入”评级，目标价：美国存托凭证200美元，H股199港元 [1] * 基于2027财年预期，目标价估值方法为：电商集团净利润10倍市盈率，云智能集团收入6.5倍市销率，AIDC集团收入2.0倍市销率，其他所有业务1.0倍市销率 [9][11] * 对净现金头寸给予30%的折价，与其他互联网同行的分类加总估值法一致 [9][11] * 截至2026年3月31日，公司股价为125.46美元，目标价隐含59.4%的预期股价回报率，加上1.6%的预期股息率，总预期回报率为61.0% [1][5] * 公司市值为2995.25亿美元 [5] 三、 其他重要内容 1. 风险因素 * 执行新零售战略失败 [10][12] * 投资支出和利润率压力比预期更严重 [10][12] * 用户流量和线上商品交易总额增长放缓，对品牌和商家吸引力下降 [10][12] * 新收购实体的整合风险 [10][12] * 中国及全球经济放缓，以及中美或其他贸易争端的持续影响 [10][12] * 产品质量和商家诚信方面的监管风险 [10][12] 2. 花旗与公司的关系披露 * 自2025年1月1日以来，花旗集团至少有一次为阿里巴巴集团控股有限公司公开交易的股票做市 [15] * 过去12个月内，花旗全球市场公司或其关联公司曾担任阿里巴巴证券发行的经理或联合经理 [15] * 过去12个月内，花旗全球市场公司或其关联公司因向阿里巴巴提供投资银行服务而获得报酬 [15] * 花旗全球市场公司或其关联公司预计在未来三个月内将寻求或获得阿里巴巴的投资银行服务报酬 [16] * 花旗全球市场公司或其关联公司目前是或在过去12个月内曾是阿里巴巴的投资银行客户 [16]

China (PRC) | Technology Equity Research China AI Monthly - Valuation Revisited, Expect China Disc vs US to Narrow Year to date, China's AI U/P US AI by 4ppt, but both have fallen. China's AI capex is 14% (23A-26E) of the US but its mkt cap is only 8%. Moreover, China AI's mkt cap is only 11% of GDP, vs US AI at 27% of global ex China GDP, implying more upside for China. China's model performance gap vs the US is stable, while its lead for OSS has expanded to 51%. Agentic AI and more expensive GPU/memory/po ...

涉及的行业与公司 * **行业**：中国互联网行业，特别是人工智能（AI）模型开发与云计算领域 [1] * **主要AI实验室/公司**：Minimax、Z.ai（智谱AI）、Alibaba（阿里巴巴，旗下Qwen模型系列）[3][8] * **大型互联网平台/云服务商**：Alibaba（阿里云）、Tencent（腾讯）、Baidu（百度）[6][73] * **其他提及的AI参与者**：Stepfun、Xiaomi（小米）、Kimi、DeepSeek、OpenAI、Anthropic、Google、xAI [47][58] 核心观点与论据 * **AI模型架构的战略选择反映了市场定位**：中国领先的AI实验室在模型设计上做出了不同的战略选择，这些选择揭示了它们的市场定位和竞争策略 [1][3] * **Minimax**：专注于提供小型模型，优化了每个token的低活跃参数规模，其定价策略鼓励高KV缓存使用，旨在成为低成本、支持智能体（Agentic）工具使用的推理后端 [3][18][19] * M2.5模型拥有2300亿参数，但任何给定时间只有100亿活跃参数 [15] * 缓存读取token定价为每百万token 0.03美元，比输入token（0.30美元/百万token）和输出token（1.2美元/百万token）便宜90% [18] * 在OpenRouter上的缓存命中率中位数约为70% [18][41] * **Z.ai (智谱AI)**：GLM5模型更大，在通用推理、编码能力和幻觉控制方面基准测试表现更好，但token成本更高 [3][8][16] * GLM5模型总参数约7440亿，每个token有400亿活跃参数 [15] * 缓存读取token按标准输入token价格收费，约0.60美元/百万token [18] * 在OpenRouter上的缓存命中率中位数约为40% [18][43] * **Alibaba (Qwen)**：策略是提供广泛的模型系列，旨在最大化捕获AI计算需求，以推动MaaS（模型即服务）和更广泛的计算需求 [3][8][66] * Qwen 3.5是同行中唯一在变得更智能的同时运行成本更低的模型 [66][69] * **长期竞争优势在于前沿推理与专业化能力**：从长远来看，围绕前沿通用推理能力和可靠性、以及专业化任务完成能力建立的市场地位预计更具防御性 [5][9][45] * 在早期2026年的模型发布浪潮中，Z.ai的GLM5模型在整体智能、编码能力和幻觉率方面是明显的领导者 [45] * 低成本、“足够好”的智能体AI后端市场预计将变得更加拥挤，面临来自中国同行和全球领导者发布的“轻量版”前沿模型的竞争 [5][47] * **AI热潮推高计算成本，影响盈利预期**：对智能体AI工具的兴趣激增以及OpenClaw的病毒式成功，导致AI计算市场紧张，推高了成本 [10][73] * **云服务商提价**：阿里巴巴、腾讯和百度均宣布了各自AI云部门的价格上涨或减少了折扣 [6][73] * 阿里巴巴：使用震武810E等芯片的AI计算产品提价5-34%，CPFS/AI并行文件存储提价30% [75] * 腾讯：混元系列模型的单位token价格上涨4-5倍，并结束了GLM-5、Minimax-M2.5和Kimi-K2.5的免费公测 [75] * 百度：AI计算相关产品和服务提价5-30%，并行文件存储/归档存储服务提价30% [75] * **对AI实验室的影响**：AI实验室在很大程度上是价格接受者，更高的计算成本将影响推理利润和训练成本增长 [6][10] * **投资者预期可能过低**：投资者似乎为这些股票设想的25-30%训练成本增长，在计算成本上升的环境下显得过低 [10][74][82] 其他重要内容 * **采用曲线与用户群体**：Minimax因其低成本和高效率，成为支持OpenClaw最受欢迎的模型之一 [4] * 早期采用者群体中，重度用户和企业的使用，相比病毒式传播的消费者OpenClaw采用，更不易受到“幻灭低谷”的影响 [4] * 对于广泛的消费者用例，可靠、快速且廉价地“完成任务”比底层模型差异化更重要 [9][27] * **模型商品化与差异化**：行业高管指出，针对特定领域任务的专业模型比通用模型更重要 [27] * 随着智能体任务周期延长，较小的“学生”模型（通过蒸馏技术从更大的前沿“教师”模型获得）通常会失去更多优势，匹配全球最先进（SOTA）性能需要更大或更精心蒸馏的模型 [48] * Minimax计划在即将推出的M3模型中更专注于前沿推理能力，这可能使其与Z.ai的竞争更接近，但也可能带来更高的训练成本 [5][49] * **阿里巴巴的云平台战略**：作为中国领先的超大规模云服务商，阿里巴巴的Qwen战略更侧重于提供跨不同模型规模和模态的模型家族，以捕获尽可能广泛的AI计算需求谱系 [66] * 阿里云也通过其平台分发Minimax M2.5和GLM5等模型，但分配稀缺 [67] * Qwen在阿里云上开发和服务，意味着与严重依赖租赁计算（包括来自阿里云）的独立实验室相比，可能享有结构性的成本和基础设施优化优势 [67] * **市场数据与估值**： * **腾讯**：评级“跑赢大盘”，目标价790港元，2026年预期调整后市盈率14.3倍 [7][11] * **阿里巴巴**：评级“跑赢大盘”，目标价180美元/176港元，2026年预期调整后市盈率27.2倍（美元）或26.0倍（港元）[7][11] * **阿里云增长**：截至2027财年第三季度（估计），收入同比增长41.8%，AI收入占比估计为44.3% [80]

April 2, 2026 05:53 AM GMT 中国股票策略 中国最佳商业模式研究（第二 版） 基于摩根士丹利研究部基本面、量化和主题研究分析师的综 合专业判断，我们甄选了26个具备最佳商业模式与可持续竞 争优势、有望持续创造更优表现的中国公司。这些公司总体 的ROE为MSCI中国指数的1.5倍，回测三年的夏普比率接 近1.2。 一套可持续、可复制的研究方法：我们将识⮷"最佳商业模式" 作为研究体系中 的核心组成部⮇，主要基于两点考量：其一，过⸼ⶇ年中，"质量"因子持续贡 献超额收益；其二，我们认为摩根士丹⮵的⮇析师体系具备识⮷拥有⺎持续竞争 优ⲡ企业的研究能ⱱ。最佳商业模式框架最早于2009年中在亚洲/新兴市场推， 并于2023年⮤正式应用于中国市场。 在快速变化、高轮动、以动量为主导的市场环境下，第二版中国最佳商业模式 (BBM V2) 由两大核心目标支撑：1）识⮷在⺨自行业中具备最强商业模式的中国 上市公，ⷊ拥有更高ROE⹖估值溢价的公，使其在行业轮ⲁⱶⰎ、市场主线 不断⮊换的背景下，仍有望实现⺎持续的中期超额收益；2）通过一个整⺭且一致 的研究框架，充⮇调ⲁ摩根士丹⮵整体研究平⺐的能ⱱ，融⺭基本 ...

中国互联网与AI行业研究纪要关键要点 涉及的公司与行业 * 行业：中国互联网、人工智能（AI）、基础模型、云计算、在线广告 [1][16] * 公司：阿里巴巴、腾讯、字节跳动、智谱AI（Zhipu）、MiniMax、深度求索（DeepSeek）、月之暗面（Moonshot）、快手、华为、寒武纪等 [2][3][4][9][16][17][19] 核心观点与论据 对AI的总体看法与市场担忧 * 市场对AI的乐观情绪并未消退，但对AI在消费者端（to-C）的货币化潜力存在担忧 [2][10] * 尽管阿里巴巴和腾讯公布了AI投资计划及更乐观的云收入展望，但其股价表现疲软，这并非市场看空AI的信号，而是市场对因to-C AI投资导致运营支出比率上升的担忧 [2][10] * 市场对公司长期资本支出回报率及资本支出承诺的可持续性仍有信心，这得益于公司强劲的自由现金流和资产负债表 [10] AI货币化潜力分析 消费者端（to-C）货币化 * to-C AI最大的货币化机会在于广告 [2][13] * 基于专有评估框架（聊天机器人MAU、整个生态系统的MAU、生态系统质量、智能体生态准备度、货币化场景），腾讯、阿里巴巴、字节跳动是to-C智能体AI领域的三大领先者 [11] * 腾讯在生态系统规模、质量和货币化场景方面表现出色；字节跳动在MAU指标上领先；阿里巴巴在MAU方面正缩小与字节跳动的差距，在货币化场景方面紧随腾讯 [12] * 量化分析：预计2027年中国在线广告市场规模将达到1.9万亿元人民币，年增长率为10%/9%（2026e/2027e）[13] * 假设交易和搜索平台（不包括腾讯、阿里、字节）在2027年占据30%的广告市场份额 [13] * 假设腾讯、阿里、字节凭借其用户规模、高频使用和强大的闭环交易能力，能获取该部分广告收入的10%-50%，且三家均分这部分收入 [2][13] * 据此计算，若获取比例为10%-50%，可为腾讯带来相当于其2027年预估总收入2.1%-10.6%的增量，为阿里巴巴带来1.5%-7.5%的增量 [13][15] * 若AI能扩大整体市场规模、提高渗透率，或平台能像一些海外同行那样收取订阅费，则存在更多上行空间 [2] 企业端（to-B）货币化 * 基于专有框架（AI算力、模型即服务、编码能力）评估，阿里巴巴和字节跳动在to-B货币化方面定位更佳；智谱AI和MiniMax在编码方面领先 [3][23] * AI算力评估包括GPU库存、云生态系统和自研芯片可用性 [3] * 模型即服务评估包括token市场份额、Artificial Analysis Intelligence Index排名和模态覆盖 [3][25] * 编码能力评估包括在不同基准测试中的排名 [3][28] 中国基础模型生态与玩家对比 * 中国基础模型市场有四层生态玩家：芯片、基础设施、模型、应用 [16][17][19] * 玩家分为两类：1) 独立玩家（如MiniMax、智谱AI、深度求索、月之暗面），自成立起就围绕基础模型构建；2) 互联网巨头（如阿里巴巴、字节跳动、腾讯），利用现有优势和业务线拓展和货币化基础模型产品 [16] * 阿里巴巴提供最全面的产品，覆盖所有四层（芯片+基础设施+模型+应用）[16] * 字节跳动正通过提升产能来追赶自研芯片开发 [16] * 阿里巴巴（通义千问）和字节跳动（豆包）是中国大语言模型token消费市场份额的前两名 [16] * 2025年12月，中国大语言模型每日token消费量较2025年6月增长162% [20][21] * 2025年下半年，通义千问在中国token市场份额为32%（含内部和外部使用），豆包为21% [22][25] 投资偏好与个股观点 * 总体偏好：相较于纯模型公司，更偏好拥有算力和模型的平台公司，因为不断增长的token需求需要算力容量 [8][24] * 维持对阿里巴巴和腾讯的“买入”评级，对智谱AI和MiniMax的“持有”评级 [4][8][9][24] * **阿里巴巴**：看好其to-B（主要是云）和to-C（主要是电商）的货币化潜力，以及其自研芯片基础设施 [4][24] * 云收入增长加速（例如2025年第四季度外部云收入同比增长35%），AI相关收入连续10个季度实现三位数增长 [35] * 通义千问在中国LLM token市场份额第一（2025年下半年为32%），模型在HuggingFace全球下载量超过10亿 [35] * 自研GPU芯片部门T-Head累计出货47万颗AI芯片（截至2026年2月），年收入已达100亿人民币以上级别，超过60%的芯片通过阿里云服务外部客户 [35] * 通义千问to-C MAU在2026年2月达到3亿 [35] * **腾讯**：拥有最多样化的to-C货币化途径（游戏、广告、支付和电商），市场对此认识不足 [4][24] * 微信的高粘性（2026年2月DAU/MAU比率为82%）和高使用频率（每日人均40次）是其最重要的护城河 [36] * 生态系统开放性、低佣金率和微信生态内的专有用户数据，有助于维持商家和广告商的粘性 [32][36] * 货币化上行空间在于广告、佣金（来自AI驱动的购物体验产生的GMV）和支付交易费 [36] * 云收入在2025年实现增长，调整后营业利润达50亿元人民币 [36] * **智谱AI与MiniMax**：鉴于其年初至今542%-687%的涨幅（恒生指数下跌1%），估值已趋合理，故给予“持有”评级 [4] * 看好其模型能力，但主要依赖云服务提供商获取算力，若云服务商优先满足内部需求或提价，且它们无法获得多元化的芯片供应，可能面临收入风险和成本上升 [4] * 关键风险：在不影响竞争力的情况下无法提高模型定价，以及竞争对手追赶 [4] 其他重要信息 * 目标价与风险：腾讯目标价750港元（潜在上涨空间51.0%），阿里巴巴目标价180美元（潜在上涨空间43.5%），智谱AI目标价920港元（潜在上涨空间0.5%），MiniMax目标价1000港元（潜在下跌空间5.7%）[9][39][40] * 风险提示：包括游戏货币化审批受阻、监管逆风、宏观经济放缓影响广告主预算、竞争加剧、计算能力瓶颈、地缘政治风险等 [39][40] * 报告日期与数据：报告发布日期为2026年4月2日，市场数据截至2026年4月1日收盘（阿里巴巴数据截至2026年3月31日）[9][40][72]

行业与公司 * 行业：中国互联网/电子商务 [1] * 涉及公司：阿里巴巴、腾讯、网易、百度、京东、拼多多、美团、快手、哔哩哔哩、携程、京东健康、贝壳、唯品会、腾讯音乐、微博等多家中国互联网上市公司 [4][9][66][153][154] 核心观点与论据 积极因素 (The Good) * **即时零售亏损收窄**：交易平台的每股收益下调幅度收窄，源于即时零售单位经济前景改善 [1] * **估值处于低位**：板块估值在近期抛售后变得低迷，已回落至2025年4月水平，目前远期12个月市盈率为17倍，低于10年平均的21倍、纳斯达克100指数的23倍以及美股“七巨头”的31倍 [1] * **持仓较轻**：近期抛售后，投资者持仓较轻，阿里巴巴和腾讯似乎是关键的留存持仓 [1] * **AI与云业务进展**：中国AI模型持续进步，云收入加速增长 [1] 消极因素 (The Bad) * **AI投资侵蚀利润**：主要中国互联网平台的每股收益预测被下调，主要原因是更高的AI投资（如计算租赁、聊天机器人用户获取支出、研发支出） [2] * **字节跳动竞争溢出**：观察到字节跳动在电商、AI/云、本地服务（到店）、在线音乐、在线文学和播客等领域持续获得用户参与度份额，对现有公司的财务表现构成持续压力 [2] * **股票回购放缓**：全行业回购活动进一步放缓（腾讯也下调了2026年回购目标），反映出资本配置优先级向资本支出/AI支出转移 [2] 不确定因素 (The Wild Cards) * **AI应用竞争格局演变**：预计AI应用竞争格局将从AI聊天机器人转向AI智能体，因腾讯、阿里巴巴及独立模型公司积极推广其基于OpenClaw的产品，并专注于智能体驾驭能力 [3] * **现金流压力**：鉴于GPU芯片供应逐步改善以及通用服务器的前置支出，预计全行业资本支出将增加，在此背景下，部分覆盖公司（如阿里巴巴和快手）面临更紧张的现金流压力 [3] * **宏观环境可能带来周期性收入上行**：2026年1月和2月零售销售复苏，加上年初至今表现好于预期的二手房市场以及监管层对“反内卷”的关注，可能在市场预期较低的情况下，为电商和广告业务带来周期性收入上行 [3] 业绩与预期 * **2026年增长加速**：预计中国互联网板块（剔除阿里巴巴、美团和京东）的总收入和净利润增长将在2026年加速 [13][14] * **利润率预计保持稳定**：预计中国互联网板块（剔除阿里巴巴、美团和京东）的利润率将基本保持稳定 [18][19] * **电商与本地服务增长加速**：预计电商和本地服务平台在2026年将加速收入增长 [15][16] * **电商与本地服务利润率改善**：预计电商和本地服务的非公认会计准则营业利润率在2026年将改善 [20][21] * **四季度业绩回顾**：2025年第四季度业绩公布后，多数公司2026年全年收入预测保持稳定，但利润预测被下调 [12] * 电商平台平均非公认会计准则营业利润低于预期34%，非公认会计准则净利润低于预期38% [12] * 生活服务平台平均非公认会计准则净利润低于预期35% [12] * 数字娱乐平台平均表现基本符合预期 [12] * 社交与在线广告平台平均表现基本符合预期 [12] 估值与评级 * **板块首选股**：腾讯仍是板块首选，因其在吸引人的估值下拥有最佳的AI应用驱动增长前景；阿里巴巴仍是“中国AI/云”主题的最佳代表，也是中国电商首选；网易正进入明确的每股收益上调周期，且估值具有吸引力；百度具有巨大的AI期权价值，且价值释放步入正轨 [4] * **细分领域偏好**：数字娱乐领域偏好在线游戏和哔哩哔哩；垂直领域偏好京东健康和携程 [4] * **估值比较**：大多数中国互联网公司交易估值低于美国同行 [44][45] * 腾讯和阿里巴巴分别交易于13倍和16倍远期市盈率，相对于美国同行的24倍存在折价 [40][41] * 哔哩哔哩、腾讯音乐、网易的市盈率在3月分别达到21倍、9倍、12倍 [47][48] * 阿里巴巴、京东、拼多多、美团的市盈率在3月分别达到16倍、9倍、8倍、88倍 [49][50] * **每股收益修正**：哔哩哔哩的远期每股收益上调幅度最大，达到2025年1月水平的166%；美团的每股收益下调幅度最大，降至2025年1月水平的9% [51][52][53][54] 其他重要内容 用户参与度指标 (按子行业) * **AI聊天机器人应用**：豆包（字节跳动）的周度日活跃用户在2026年3月达到1.3亿，周度用户使用时长达到100亿分钟，在用户获取和使用时长上领先 [62][63][64][65] * **电子商务**：淘宝/美团的周度日活跃用户在2026年3月增至4.01亿/1.65亿；Temu的全球日活跃用户在2026年2月增长至9800万，其中美国日活跃用户占比增至16% [72][73][76][77] * **本地服务**：美团/高德地图的周度日活跃用户在2026年3月分别为1.65亿/1.81亿；美团商户应用的周度活跃用户保持稳定在970万 [88][89][102][103] * **在线游戏**：腾讯的《三角洲行动》用户数已超越《和平精英》；网易的《第五人格》在2026年第一季度用户数环比增长 [114][115][119][120] * **在线音乐**：腾讯音乐旗下应用（QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐）合计拥有最大的月活跃用户群和更高的日均用户使用时长 [127][130][134] * **社交与垂直领域**：百度应用的用户增长和用户使用时长增长自2025年下半年以来减速；贝壳应用用户因春节假期同比下滑；携程月活跃用户保持77%的同比高速增长 [137][138][144][145][146][147] 风险提示与目标价依据 * 报告详细列出了覆盖公司的目标价设定方法（如现金流折现、分类加总估值法）及关键假设，并阐述了上行与下行风险 [155][156][157][158][159][160][161][162][163][164][165][166][167][168][169][170][171][172][173][174][175][176][177][178][179][180][181][182][183][184][185][186][187][188][189][190][191][192][193][194][195][196][197][198] * 普遍提及的风险包括：宏观经济与消费疲软、行业竞争加剧、AI投资对利润率的压力、监管政策变化、地缘政治与中美关系等 [156][160][162][165][171][178][184][186] 免责声明与利益冲突披露 * 分析师受雇于美国银行非美国附属公司，未在FINRA规则下注册/具备研究分析师资格 [5] * 美国银行证券与其研究报告覆盖的发行人存在或寻求业务往来，因此可能存在利益冲突 [6] * 报告列出了美国银行证券作为做市商、近期投资银行服务客户、获得非投行服务补偿等关系的具体公司名单 [208][209][210][211]

大模型商业化与行业动态分析 一、 行业与公司 * 涉及的行业为**大模型/人工智能**行业，具体包括大模型开发、API服务、Agent（智能体）应用及算力基础设施[1] * 涉及的**公司**包括： * **海外公司**：Anthropic、谷歌（Google）、OpenAI[2][7] * **国内公司**：阿里巴巴（通义千问）、Kimi、DeepSeek[1][4][7] 二、 核心观点与论据 **1. 海外厂商调整计费模式，旨在缓解算力压力并构建生态闭环** * Anthropic与谷歌限制订阅账户授权第三方框架，强制切换至按量付费API[1][2] * 核心原因是**算力资源紧张**，需优先保障官方产品及正规API用户的服务质量，遏制通过订阅模式变相“白嫖”算力[2] * 旨在**收拢和强化官方生态**，将用户引导至自家产品（如Claude Code、Claude CoWork、NotebookLM），加强生态闭环[2] * 存在**门户之争的竞争因素**，OpenClaw创始人加入OpenAI后，谷歌与Anthropic相继跟进限制[2] **2. 计费模式向精细化、多样化演进** * 谷歌推出**Gemini API分层定价**，包含Flex（半价）、Priority（溢价75%-100%）、Standard、Batch和Caching共5档模式[1][3] * Flex模式适用于后台思考、批量处理等非实时任务，价格为标准价的一半[3] * Priority模式适用于聊天机器人、金融风控等低延迟任务，价格溢价75%-100%[3] * 这标志着**算力计费进入精细化阶段**，为开发者提供根据任务特性选择不同成本和性能组合的灵活性[1][3] **3. 国内厂商采取开放生态策略，与海外形成差异化** * 国内厂商普遍采取**开放和积极的态度**，全面拥抱OpenAI Cloud等第三方生态[7] * 例如，Kimi的KimiChat 2.5主动支持LangChain，并被OpenAI Cloud纳入官方推荐[7] * 阿里巴巴的Qwen 3.6 Plus**全面适配OpenClaw等第三方框架**，与海外闭源生态形成差异化[1][4] * 国内厂商更接近于**MaaS（Model as a Service）服务模式**，力图融入用户实际工作流，与海外构建封闭产品生态的路径形成对比[7] **4. 阿里巴巴发布多款新模型，强化多模态与Agent能力** * **Qwen 3.6 Plus**：定位为原生支持多模态与Agentic Coding的基座模型[1][4] * 支持**100万Token**超长上下文窗口，引入“preserve_thinking”功能以保留思维内容，特别适用于构建智能体任务[4] * 编程能力接近Claude 4，综合水平据评估在Claude 4之上[1][5] * 定价为每百万Token 4元，现提供五折优惠至2元，相较于3.5版本0.8元的定价有显著提升[1][5] * 发布当日在OpenRouter平台的日调用量突破**1.4万亿Token**，刷新该平台单日单模型调用记录[4] * **Qwen 3.5 Omni**：定位为端到端的全模态理解模型[5] * 参数量为32B，采用MoE架构，单次推理可激活4.2B参数[5] * 在多项评测中表现已超越Gemini 3.1 Pro[5] * 核心优势在于原生音频理解能力和极具竞争力的API成本，输入定价为每百万Token **0.4元**[5] * **Qwen-Vision 2.7-Image**：专注于多模态生成能力，与千问系列形成互补[5] * 提升了对生成图像的精细化控制力，注重面部多样性与人物真实感，推出“调色盘”功能[5] * 改善超长文本渲染能力，支持局部图像编辑、多图生成和多主体一致性[5][6] * 支持作为Skills接入OpenAI Cloud生态，对标产品是Midjourney[6] **5. 行业影响：成本压力推动架构进化与开源模型接受度提升** * **成本压力倒逼Agent框架向精细化进化**：用户成本上升将推动框架开发者改进上下文管理、最大化Prompt缓存命中率与复用率，削减无效Token消耗[3] * **推动开源模型接受度提升**：付费闭源模型在Agent场景下成本增加，使得独立部署开源模型的性价比优势凸显[3] * Web-based Coding降低开发门槛，可能带动对**NAS服务器、C端推理算力租赁**等灵活、专业推理算力需求的增长[3] * DeepSeek V4等**高性能开源模型**备受期待[3] **6. 国内推出“Coding Plan”套餐，短期冲量中长期利好算力** * “Coding Plan”是国内厂商针对LangChain应用推出的一种**Token使用套餐**，通过订阅形式支持用户调用API[1][8] * 与海外多样化的计费模式不同，海外尚未出现专门针对LangChain或Agent应用的此类套餐[8] * **短期影响**：通过低价订阅套餐，可以迅速增加模型的Token调用量[1][8] * **中长期影响**：Agent框架尚不成熟，存在大量Token浪费，消耗巨大。这种模式会极大地消耗算力资源，从而对**云厂商及上游算力提供商形成利好**[1][8] 三、 其他重要内容 * 国内模型的升级方向普遍围绕**Agent能力**进行迭代，其低廉的价格和为Agent使用场景优化的设计，使其在LangChain框架下具备较强适用性[7] * 国内厂商积极融入第三方生态的策略，反过来也**加速了国产大模型在Agent方向的迭代速度**[7] * 阿里方面透露，近期还将发布性能更强的**Qwen 3.6 MAX**版本以及其他小尺寸的开源版本[5] * 需要密切关注在Agent盛行的趋势下，**国内大模型的订阅体系将如何演变**[8]