涉及的行业与公司 * **行业**：中国互联网行业，特别是人工智能（AI）模型开发与云计算领域 [1] * **主要AI实验室/公司**：Minimax、Z.ai（智谱AI）、Alibaba（阿里巴巴，旗下Qwen模型系列）[3][8] * **大型互联网平台/云服务商**：Alibaba（阿里云）、Tencent（腾讯）、Baidu（百度）[6][73] * **其他提及的AI参与者**：Stepfun、Xiaomi（小米）、Kimi、DeepSeek、OpenAI、Anthropic、Google、xAI [47][58] 核心观点与论据 * **AI模型架构的战略选择反映了市场定位**：中国领先的AI实验室在模型设计上做出了不同的战略选择，这些选择揭示了它们的市场定位和竞争策略 [1][3] * **Minimax**：专注于提供小型模型，优化了每个token的低活跃参数规模，其定价策略鼓励高KV缓存使用，旨在成为低成本、支持智能体（Agentic）工具使用的推理后端 [3][18][19] * M2.5模型拥有2300亿参数，但任何给定时间只有100亿活跃参数 [15] * 缓存读取token定价为每百万token 0.03美元，比输入token（0.30美元/百万token）和输出token（1.2美元/百万token）便宜90% [18] * 在OpenRouter上的缓存命中率中位数约为70% [18][41] * **Z.ai (智谱AI)**：GLM5模型更大，在通用推理、编码能力和幻觉控制方面基准测试表现更好，但token成本更高 [3][8][16] * GLM5模型总参数约7440亿，每个token有400亿活跃参数 [15] * 缓存读取token按标准输入token价格收费，约0.60美元/百万token [18] * 在OpenRouter上的缓存命中率中位数约为40% [18][43] * **Alibaba (Qwen)**：策略是提供广泛的模型系列，旨在最大化捕获AI计算需求，以推动MaaS（模型即服务）和更广泛的计算需求 [3][8][66] * Qwen 3.5是同行中唯一在变得更智能的同时运行成本更低的模型 [66][69] * **长期竞争优势在于前沿推理与专业化能力**：从长远来看，围绕前沿通用推理能力和可靠性、以及专业化任务完成能力建立的市场地位预计更具防御性 [5][9][45] * 在早期2026年的模型发布浪潮中，Z.ai的GLM5模型在整体智能、编码能力和幻觉率方面是明显的领导者 [45] * 低成本、“足够好”的智能体AI后端市场预计将变得更加拥挤，面临来自中国同行和全球领导者发布的“轻量版”前沿模型的竞争 [5][47] * **AI热潮推高计算成本，影响盈利预期**：对智能体AI工具的兴趣激增以及OpenClaw的病毒式成功，导致AI计算市场紧张，推高了成本 [10][73] * **云服务商提价**：阿里巴巴、腾讯和百度均宣布了各自AI云部门的价格上涨或减少了折扣 [6][73] * 阿里巴巴：使用震武810E等芯片的AI计算产品提价5-34%，CPFS/AI并行文件存储提价30% [75] * 腾讯：混元系列模型的单位token价格上涨4-5倍，并结束了GLM-5、Minimax-M2.5和Kimi-K2.5的免费公测 [75] * 百度：AI计算相关产品和服务提价5-30%，并行文件存储/归档存储服务提价30% [75] * **对AI实验室的影响**：AI实验室在很大程度上是价格接受者，更高的计算成本将影响推理利润和训练成本增长 [6][10] * **投资者预期可能过低**：投资者似乎为这些股票设想的25-30%训练成本增长，在计算成本上升的环境下显得过低 [10][74][82] 其他重要内容 * **采用曲线与用户群体**：Minimax因其低成本和高效率，成为支持OpenClaw最受欢迎的模型之一 [4] * 早期采用者群体中，重度用户和企业的使用，相比病毒式传播的消费者OpenClaw采用，更不易受到“幻灭低谷”的影响 [4] * 对于广泛的消费者用例，可靠、快速且廉价地“完成任务”比底层模型差异化更重要 [9][27] * **模型商品化与差异化**：行业高管指出，针对特定领域任务的专业模型比通用模型更重要 [27] * 随着智能体任务周期延长，较小的“学生”模型（通过蒸馏技术从更大的前沿“教师”模型获得）通常会失去更多优势，匹配全球最先进（SOTA）性能需要更大或更精心蒸馏的模型 [48] * Minimax计划在即将推出的M3模型中更专注于前沿推理能力，这可能使其与Z.ai的竞争更接近，但也可能带来更高的训练成本 [5][49] * **阿里巴巴的云平台战略**：作为中国领先的超大规模云服务商，阿里巴巴的Qwen战略更侧重于提供跨不同模型规模和模态的模型家族，以捕获尽可能广泛的AI计算需求谱系 [66] * 阿里云也通过其平台分发Minimax M2.5和GLM5等模型，但分配稀缺 [67] * Qwen在阿里云上开发和服务，意味着与严重依赖租赁计算（包括来自阿里云）的独立实验室相比，可能享有结构性的成本和基础设施优化优势 [67] * **市场数据与估值**： * **腾讯**：评级“跑赢大盘”，目标价790港元，2026年预期调整后市盈率14.3倍 [7][11] * **阿里巴巴**：评级“跑赢大盘”，目标价180美元/176港元，2026年预期调整后市盈率27.2倍（美元）或26.0倍（港元）[7][11] * **阿里云增长**：截至2027财年第三季度（估计），收入同比增长41.8%，AI收入占比估计为44.3% [80]

April 2, 2026 05:53 AM GMT 中国股票策略 中国最佳商业模式研究（第二 版） 基于摩根士丹利研究部基本面、量化和主题研究分析师的综 合专业判断，我们甄选了26个具备最佳商业模式与可持续竞 争优势、有望持续创造更优表现的中国公司。这些公司总体 的ROE为MSCI中国指数的1.5倍，回测三年的夏普比率接 近1.2。 一套可持续、可复制的研究方法：我们将识⮷"最佳商业模式" 作为研究体系中 的核心组成部⮇，主要基于两点考量：其一，过⸼ⶇ年中，"质量"因子持续贡 献超额收益；其二，我们认为摩根士丹⮵的⮇析师体系具备识⮷拥有⺎持续竞争 优ⲡ企业的研究能ⱱ。最佳商业模式框架最早于2009年中在亚洲/新兴市场推， 并于2023年⮤正式应用于中国市场。 在快速变化、高轮动、以动量为主导的市场环境下，第二版中国最佳商业模式 (BBM V2) 由两大核心目标支撑：1）识⮷在⺨自行业中具备最强商业模式的中国 上市公，ⷊ拥有更高ROE⹖估值溢价的公，使其在行业轮ⲁⱶⰎ、市场主线 不断⮊换的背景下，仍有望实现⺎持续的中期超额收益；2）通过一个整⺭且一致 的研究框架，充⮇调ⲁ摩根士丹⮵整体研究平⺐的能ⱱ，融⺭基本 ...

中国互联网与AI行业研究纪要关键要点 涉及的公司与行业 * 行业：中国互联网、人工智能（AI）、基础模型、云计算、在线广告 [1][16] * 公司：阿里巴巴、腾讯、字节跳动、智谱AI（Zhipu）、MiniMax、深度求索（DeepSeek）、月之暗面（Moonshot）、快手、华为、寒武纪等 [2][3][4][9][16][17][19] 核心观点与论据 对AI的总体看法与市场担忧 * 市场对AI的乐观情绪并未消退，但对AI在消费者端（to-C）的货币化潜力存在担忧 [2][10] * 尽管阿里巴巴和腾讯公布了AI投资计划及更乐观的云收入展望，但其股价表现疲软，这并非市场看空AI的信号，而是市场对因to-C AI投资导致运营支出比率上升的担忧 [2][10] * 市场对公司长期资本支出回报率及资本支出承诺的可持续性仍有信心，这得益于公司强劲的自由现金流和资产负债表 [10] AI货币化潜力分析 消费者端（to-C）货币化 * to-C AI最大的货币化机会在于广告 [2][13] * 基于专有评估框架（聊天机器人MAU、整个生态系统的MAU、生态系统质量、智能体生态准备度、货币化场景），腾讯、阿里巴巴、字节跳动是to-C智能体AI领域的三大领先者 [11] * 腾讯在生态系统规模、质量和货币化场景方面表现出色；字节跳动在MAU指标上领先；阿里巴巴在MAU方面正缩小与字节跳动的差距，在货币化场景方面紧随腾讯 [12] * 量化分析：预计2027年中国在线广告市场规模将达到1.9万亿元人民币，年增长率为10%/9%（2026e/2027e）[13] * 假设交易和搜索平台（不包括腾讯、阿里、字节）在2027年占据30%的广告市场份额 [13] * 假设腾讯、阿里、字节凭借其用户规模、高频使用和强大的闭环交易能力，能获取该部分广告收入的10%-50%，且三家均分这部分收入 [2][13] * 据此计算，若获取比例为10%-50%，可为腾讯带来相当于其2027年预估总收入2.1%-10.6%的增量，为阿里巴巴带来1.5%-7.5%的增量 [13][15] * 若AI能扩大整体市场规模、提高渗透率，或平台能像一些海外同行那样收取订阅费，则存在更多上行空间 [2] 企业端（to-B）货币化 * 基于专有框架（AI算力、模型即服务、编码能力）评估，阿里巴巴和字节跳动在to-B货币化方面定位更佳；智谱AI和MiniMax在编码方面领先 [3][23] * AI算力评估包括GPU库存、云生态系统和自研芯片可用性 [3] * 模型即服务评估包括token市场份额、Artificial Analysis Intelligence Index排名和模态覆盖 [3][25] * 编码能力评估包括在不同基准测试中的排名 [3][28] 中国基础模型生态与玩家对比 * 中国基础模型市场有四层生态玩家：芯片、基础设施、模型、应用 [16][17][19] * 玩家分为两类：1) 独立玩家（如MiniMax、智谱AI、深度求索、月之暗面），自成立起就围绕基础模型构建；2) 互联网巨头（如阿里巴巴、字节跳动、腾讯），利用现有优势和业务线拓展和货币化基础模型产品 [16] * 阿里巴巴提供最全面的产品，覆盖所有四层（芯片+基础设施+模型+应用）[16] * 字节跳动正通过提升产能来追赶自研芯片开发 [16] * 阿里巴巴（通义千问）和字节跳动（豆包）是中国大语言模型token消费市场份额的前两名 [16] * 2025年12月，中国大语言模型每日token消费量较2025年6月增长162% [20][21] * 2025年下半年，通义千问在中国token市场份额为32%（含内部和外部使用），豆包为21% [22][25] 投资偏好与个股观点 * 总体偏好：相较于纯模型公司，更偏好拥有算力和模型的平台公司，因为不断增长的token需求需要算力容量 [8][24] * 维持对阿里巴巴和腾讯的“买入”评级，对智谱AI和MiniMax的“持有”评级 [4][8][9][24] * **阿里巴巴**：看好其to-B（主要是云）和to-C（主要是电商）的货币化潜力，以及其自研芯片基础设施 [4][24] * 云收入增长加速（例如2025年第四季度外部云收入同比增长35%），AI相关收入连续10个季度实现三位数增长 [35] * 通义千问在中国LLM token市场份额第一（2025年下半年为32%），模型在HuggingFace全球下载量超过10亿 [35] * 自研GPU芯片部门T-Head累计出货47万颗AI芯片（截至2026年2月），年收入已达100亿人民币以上级别，超过60%的芯片通过阿里云服务外部客户 [35] * 通义千问to-C MAU在2026年2月达到3亿 [35] * **腾讯**：拥有最多样化的to-C货币化途径（游戏、广告、支付和电商），市场对此认识不足 [4][24] * 微信的高粘性（2026年2月DAU/MAU比率为82%）和高使用频率（每日人均40次）是其最重要的护城河 [36] * 生态系统开放性、低佣金率和微信生态内的专有用户数据，有助于维持商家和广告商的粘性 [32][36] * 货币化上行空间在于广告、佣金（来自AI驱动的购物体验产生的GMV）和支付交易费 [36] * 云收入在2025年实现增长，调整后营业利润达50亿元人民币 [36] * **智谱AI与MiniMax**：鉴于其年初至今542%-687%的涨幅（恒生指数下跌1%），估值已趋合理，故给予“持有”评级 [4] * 看好其模型能力，但主要依赖云服务提供商获取算力，若云服务商优先满足内部需求或提价，且它们无法获得多元化的芯片供应，可能面临收入风险和成本上升 [4] * 关键风险：在不影响竞争力的情况下无法提高模型定价，以及竞争对手追赶 [4] 其他重要信息 * 目标价与风险：腾讯目标价750港元（潜在上涨空间51.0%），阿里巴巴目标价180美元（潜在上涨空间43.5%），智谱AI目标价920港元（潜在上涨空间0.5%），MiniMax目标价1000港元（潜在下跌空间5.7%）[9][39][40] * 风险提示：包括游戏货币化审批受阻、监管逆风、宏观经济放缓影响广告主预算、竞争加剧、计算能力瓶颈、地缘政治风险等 [39][40] * 报告日期与数据：报告发布日期为2026年4月2日，市场数据截至2026年4月1日收盘（阿里巴巴数据截至2026年3月31日）[9][40][72]

行业与公司 * 行业：中国互联网/电子商务 [1] * 涉及公司：阿里巴巴、腾讯、网易、百度、京东、拼多多、美团、快手、哔哩哔哩、携程、京东健康、贝壳、唯品会、腾讯音乐、微博等多家中国互联网上市公司 [4][9][66][153][154] 核心观点与论据 积极因素 (The Good) * **即时零售亏损收窄**：交易平台的每股收益下调幅度收窄，源于即时零售单位经济前景改善 [1] * **估值处于低位**：板块估值在近期抛售后变得低迷，已回落至2025年4月水平，目前远期12个月市盈率为17倍，低于10年平均的21倍、纳斯达克100指数的23倍以及美股“七巨头”的31倍 [1] * **持仓较轻**：近期抛售后，投资者持仓较轻，阿里巴巴和腾讯似乎是关键的留存持仓 [1] * **AI与云业务进展**：中国AI模型持续进步，云收入加速增长 [1] 消极因素 (The Bad) * **AI投资侵蚀利润**：主要中国互联网平台的每股收益预测被下调，主要原因是更高的AI投资（如计算租赁、聊天机器人用户获取支出、研发支出） [2] * **字节跳动竞争溢出**：观察到字节跳动在电商、AI/云、本地服务（到店）、在线音乐、在线文学和播客等领域持续获得用户参与度份额，对现有公司的财务表现构成持续压力 [2] * **股票回购放缓**：全行业回购活动进一步放缓（腾讯也下调了2026年回购目标），反映出资本配置优先级向资本支出/AI支出转移 [2] 不确定因素 (The Wild Cards) * **AI应用竞争格局演变**：预计AI应用竞争格局将从AI聊天机器人转向AI智能体，因腾讯、阿里巴巴及独立模型公司积极推广其基于OpenClaw的产品，并专注于智能体驾驭能力 [3] * **现金流压力**：鉴于GPU芯片供应逐步改善以及通用服务器的前置支出，预计全行业资本支出将增加，在此背景下，部分覆盖公司（如阿里巴巴和快手）面临更紧张的现金流压力 [3] * **宏观环境可能带来周期性收入上行**：2026年1月和2月零售销售复苏，加上年初至今表现好于预期的二手房市场以及监管层对“反内卷”的关注，可能在市场预期较低的情况下，为电商和广告业务带来周期性收入上行 [3] 业绩与预期 * **2026年增长加速**：预计中国互联网板块（剔除阿里巴巴、美团和京东）的总收入和净利润增长将在2026年加速 [13][14] * **利润率预计保持稳定**：预计中国互联网板块（剔除阿里巴巴、美团和京东）的利润率将基本保持稳定 [18][19] * **电商与本地服务增长加速**：预计电商和本地服务平台在2026年将加速收入增长 [15][16] * **电商与本地服务利润率改善**：预计电商和本地服务的非公认会计准则营业利润率在2026年将改善 [20][21] * **四季度业绩回顾**：2025年第四季度业绩公布后，多数公司2026年全年收入预测保持稳定，但利润预测被下调 [12] * 电商平台平均非公认会计准则营业利润低于预期34%，非公认会计准则净利润低于预期38% [12] * 生活服务平台平均非公认会计准则净利润低于预期35% [12] * 数字娱乐平台平均表现基本符合预期 [12] * 社交与在线广告平台平均表现基本符合预期 [12] 估值与评级 * **板块首选股**：腾讯仍是板块首选，因其在吸引人的估值下拥有最佳的AI应用驱动增长前景；阿里巴巴仍是“中国AI/云”主题的最佳代表，也是中国电商首选；网易正进入明确的每股收益上调周期，且估值具有吸引力；百度具有巨大的AI期权价值，且价值释放步入正轨 [4] * **细分领域偏好**：数字娱乐领域偏好在线游戏和哔哩哔哩；垂直领域偏好京东健康和携程 [4] * **估值比较**：大多数中国互联网公司交易估值低于美国同行 [44][45] * 腾讯和阿里巴巴分别交易于13倍和16倍远期市盈率，相对于美国同行的24倍存在折价 [40][41] * 哔哩哔哩、腾讯音乐、网易的市盈率在3月分别达到21倍、9倍、12倍 [47][48] * 阿里巴巴、京东、拼多多、美团的市盈率在3月分别达到16倍、9倍、8倍、88倍 [49][50] * **每股收益修正**：哔哩哔哩的远期每股收益上调幅度最大，达到2025年1月水平的166%；美团的每股收益下调幅度最大，降至2025年1月水平的9% [51][52][53][54] 其他重要内容 用户参与度指标 (按子行业) * **AI聊天机器人应用**：豆包（字节跳动）的周度日活跃用户在2026年3月达到1.3亿，周度用户使用时长达到100亿分钟，在用户获取和使用时长上领先 [62][63][64][65] * **电子商务**：淘宝/美团的周度日活跃用户在2026年3月增至4.01亿/1.65亿；Temu的全球日活跃用户在2026年2月增长至9800万，其中美国日活跃用户占比增至16% [72][73][76][77] * **本地服务**：美团/高德地图的周度日活跃用户在2026年3月分别为1.65亿/1.81亿；美团商户应用的周度活跃用户保持稳定在970万 [88][89][102][103] * **在线游戏**：腾讯的《三角洲行动》用户数已超越《和平精英》；网易的《第五人格》在2026年第一季度用户数环比增长 [114][115][119][120] * **在线音乐**：腾讯音乐旗下应用（QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐）合计拥有最大的月活跃用户群和更高的日均用户使用时长 [127][130][134] * **社交与垂直领域**：百度应用的用户增长和用户使用时长增长自2025年下半年以来减速；贝壳应用用户因春节假期同比下滑；携程月活跃用户保持77%的同比高速增长 [137][138][144][145][146][147] 风险提示与目标价依据 * 报告详细列出了覆盖公司的目标价设定方法（如现金流折现、分类加总估值法）及关键假设，并阐述了上行与下行风险 [155][156][157][158][159][160][161][162][163][164][165][166][167][168][169][170][171][172][173][174][175][176][177][178][179][180][181][182][183][184][185][186][187][188][189][190][191][192][193][194][195][196][197][198] * 普遍提及的风险包括：宏观经济与消费疲软、行业竞争加剧、AI投资对利润率的压力、监管政策变化、地缘政治与中美关系等 [156][160][162][165][171][178][184][186] 免责声明与利益冲突披露 * 分析师受雇于美国银行非美国附属公司，未在FINRA规则下注册/具备研究分析师资格 [5] * 美国银行证券与其研究报告覆盖的发行人存在或寻求业务往来，因此可能存在利益冲突 [6] * 报告列出了美国银行证券作为做市商、近期投资银行服务客户、获得非投行服务补偿等关系的具体公司名单 [208][209][210][211]

大模型商业化与行业动态分析 一、 行业与公司 * 涉及的行业为**大模型/人工智能**行业，具体包括大模型开发、API服务、Agent（智能体）应用及算力基础设施[1] * 涉及的**公司**包括： * **海外公司**：Anthropic、谷歌（Google）、OpenAI[2][7] * **国内公司**：阿里巴巴（通义千问）、Kimi、DeepSeek[1][4][7] 二、 核心观点与论据 **1. 海外厂商调整计费模式，旨在缓解算力压力并构建生态闭环** * Anthropic与谷歌限制订阅账户授权第三方框架，强制切换至按量付费API[1][2] * 核心原因是**算力资源紧张**，需优先保障官方产品及正规API用户的服务质量，遏制通过订阅模式变相“白嫖”算力[2] * 旨在**收拢和强化官方生态**，将用户引导至自家产品（如Claude Code、Claude CoWork、NotebookLM），加强生态闭环[2] * 存在**门户之争的竞争因素**，OpenClaw创始人加入OpenAI后，谷歌与Anthropic相继跟进限制[2] **2. 计费模式向精细化、多样化演进** * 谷歌推出**Gemini API分层定价**，包含Flex（半价）、Priority（溢价75%-100%）、Standard、Batch和Caching共5档模式[1][3] * Flex模式适用于后台思考、批量处理等非实时任务，价格为标准价的一半[3] * Priority模式适用于聊天机器人、金融风控等低延迟任务，价格溢价75%-100%[3] * 这标志着**算力计费进入精细化阶段**，为开发者提供根据任务特性选择不同成本和性能组合的灵活性[1][3] **3. 国内厂商采取开放生态策略，与海外形成差异化** * 国内厂商普遍采取**开放和积极的态度**，全面拥抱OpenAI Cloud等第三方生态[7] * 例如，Kimi的KimiChat 2.5主动支持LangChain，并被OpenAI Cloud纳入官方推荐[7] * 阿里巴巴的Qwen 3.6 Plus**全面适配OpenClaw等第三方框架**，与海外闭源生态形成差异化[1][4] * 国内厂商更接近于**MaaS（Model as a Service）服务模式**，力图融入用户实际工作流，与海外构建封闭产品生态的路径形成对比[7] **4. 阿里巴巴发布多款新模型，强化多模态与Agent能力** * **Qwen 3.6 Plus**：定位为原生支持多模态与Agentic Coding的基座模型[1][4] * 支持**100万Token**超长上下文窗口，引入“preserve_thinking”功能以保留思维内容，特别适用于构建智能体任务[4] * 编程能力接近Claude 4，综合水平据评估在Claude 4之上[1][5] * 定价为每百万Token 4元，现提供五折优惠至2元，相较于3.5版本0.8元的定价有显著提升[1][5] * 发布当日在OpenRouter平台的日调用量突破**1.4万亿Token**，刷新该平台单日单模型调用记录[4] * **Qwen 3.5 Omni**：定位为端到端的全模态理解模型[5] * 参数量为32B，采用MoE架构，单次推理可激活4.2B参数[5] * 在多项评测中表现已超越Gemini 3.1 Pro[5] * 核心优势在于原生音频理解能力和极具竞争力的API成本，输入定价为每百万Token **0.4元**[5] * **Qwen-Vision 2.7-Image**：专注于多模态生成能力，与千问系列形成互补[5] * 提升了对生成图像的精细化控制力，注重面部多样性与人物真实感，推出“调色盘”功能[5] * 改善超长文本渲染能力，支持局部图像编辑、多图生成和多主体一致性[5][6] * 支持作为Skills接入OpenAI Cloud生态，对标产品是Midjourney[6] **5. 行业影响：成本压力推动架构进化与开源模型接受度提升** * **成本压力倒逼Agent框架向精细化进化**：用户成本上升将推动框架开发者改进上下文管理、最大化Prompt缓存命中率与复用率，削减无效Token消耗[3] * **推动开源模型接受度提升**：付费闭源模型在Agent场景下成本增加，使得独立部署开源模型的性价比优势凸显[3] * Web-based Coding降低开发门槛，可能带动对**NAS服务器、C端推理算力租赁**等灵活、专业推理算力需求的增长[3] * DeepSeek V4等**高性能开源模型**备受期待[3] **6. 国内推出“Coding Plan”套餐，短期冲量中长期利好算力** * “Coding Plan”是国内厂商针对LangChain应用推出的一种**Token使用套餐**，通过订阅形式支持用户调用API[1][8] * 与海外多样化的计费模式不同，海外尚未出现专门针对LangChain或Agent应用的此类套餐[8] * **短期影响**：通过低价订阅套餐，可以迅速增加模型的Token调用量[1][8] * **中长期影响**：Agent框架尚不成熟，存在大量Token浪费，消耗巨大。这种模式会极大地消耗算力资源，从而对**云厂商及上游算力提供商形成利好**[1][8] 三、 其他重要内容 * 国内模型的升级方向普遍围绕**Agent能力**进行迭代，其低廉的价格和为Agent使用场景优化的设计，使其在LangChain框架下具备较强适用性[7] * 国内厂商积极融入第三方生态的策略，反过来也**加速了国产大模型在Agent方向的迭代速度**[7] * 阿里方面透露，近期还将发布性能更强的**Qwen 3.6 MAX**版本以及其他小尺寸的开源版本[5] * 需要密切关注在Agent盛行的趋势下，**国内大模型的订阅体系将如何演变**[8]

涉及的公司与行业 * 公司：阿里巴巴集团控股 (Alibaba Group Holding, BABA.N, BABA UN) [1][8] * 行业：中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services) [8][93] 核心观点与论据 * **投资主题转变**：公司正将投资重心从快速商业 (Quick Commerce, QC) 转向人工智能 (AI) [1] * **核心业务增长加速**： * 客户管理收入 (CMR) 在可比基础上 (LFL) 同比增长重新加速至 7%，而第三季度为 1% [4][11] * 1月和2月支出显著改善推动了CMR增长 [4] * **云计算增长势头强劲**： * 阿里云增长加速至同比 40% 以上，第三季度为 36% [3][11] * 增长受到代币使用量强劲激增的支持，预计在2027财年将进一步加速至 45% [3] * 近期云服务提价将推动短期增长，而模型即服务 (MaaS) 将成为关键的长期增长驱动力，预计将贡献超过 50% 的收入 [3] * 公司近期升级了通义千问 (Qwen) 3.6，显著增强了其智能体编码能力 [3] * **亏损收窄与盈利路径**： * 快速商业 (QC) 亏损预计在2027财年将比2026财年减半，并在2028财年再次减半，可能在2029财年实现盈利 [5] * 预计第四季度QC亏损为人民币 180 亿元，2027财年QC亏损为人民币 430 亿元 [5] * 核心电商息税前利润 (EBITA) 预计将同比基本持平，较第三季度估计的 -7% 有所改善 [4] * **AI投资导致其他业务亏损扩大**： * 第四季度其他业务 (All Others) 亏损环比翻倍至人民币 200 亿元，增量亏损主要由春节期间通义千问的推广活动驱动 [6] * 预计2027财年其他业务亏损为人民币 700 亿元，此前预期为人民币 400 亿元 [6] * **财务预测与估值**： * 由于其他业务亏损增加，将2026财年和2027财年的调整后息税前利润 (Adjusted EBITA) 预估分别下调 7% 和 12% [7] * 维持目标价 180 美元，基于现金流折现法 (DCF) 推导，隐含2028财年市盈率 (P/E) 为 23 倍，而当前为 16 倍 [7][17] * 目标价较当前股价 (119.72美元) 有 50% 的上涨空间 [8] * **评级与风险**： * 重申“增持”评级，并列为首选股 [1][8] * 看好公司作为中国最大云基础设施提供商在AI周期中赢得份额的潜力 [28] * 上行风险包括：核心电商收入增长和变现率提升、企业数字化加速、AI需求强劲 [38] * 下行风险包括：竞争加剧、再投资成本超预期、消费复苏疲软、监管趋严 [38] 其他重要内容 * **会计准则变更影响**：会计处理变更将引入关键商户补贴的抵消收入，可能导致报告的CMR增长率仅为 1%，估计影响为 6 个百分点 [4] * **第四季度业绩预览关键数据**： * 调整后息税前利润同比下降 86% 至人民币 45.08 亿元 [11][14] * 调整后息税前利润率为 1.9%，同比下降 11.9 个百分点 [15] * 非公认会计准则净利润同比下降 65.6% 至人民币 102.82 亿元 [15] * **分部业绩预览**： * 中国电商集团收入同比增长 7.5% 至人民币 1235.44 亿元 [15] * 国际数字商业集团收入同比增长 4.9% 至人民币 352.38 亿元 [15] * 云智能集团收入同比增长 40.2% 至人民币 422.42 亿元，调整后息税前利润同比增长 57.8% 至人民币 38.18 亿元，利润率稳定在 9% [15] * **长期财务预测**： * 预计2026财年收入为人民币 10214.45 亿元，2027财年为人民币 10974.54 亿元，2028财年为人民币 11863.33 亿元 [16] * 预计2026财年公认会计准则每股收益 (EPS) 为人民币 37.63 元，2027财年为人民币 33.71 元，2028财年为人民币 49.66 元 [16] * **市场共识与定位**： * 摩根士丹利对阿里巴巴的评级在覆盖范围内为 88% 增持，10% 持有，2% 减持 [31] * 机构活跃投资者持股比例为 80.9%，对冲基金行业多空比为 1.8 倍 [36]

涉及的行业与公司 * 行业：中国互联网及其他服务 [66] * 公司：美团 (3690.HK) [1] [7] [66] * 相关公司：阿里巴巴 (竞争与行业参考) [1] [2] [66]， 抖音 (竞争) [4] 核心观点与论据 行业竞争格局 * 外卖行业的竞争强度可能已经见顶，因为阿里巴巴的近期重点转向提升盈利能力 [1] * 阿里巴巴设定了清晰的盈亏平衡路径，预计其本地生活服务 (QC) 亏损将从2026财年的860亿元人民币减半至2027财年的430亿元人民币，并在2028财年进一步减半至215亿元人民币 [2] * 这一趋势与政府维持健康、可持续、反内卷行业发展的立场一致 [2] * 然而，抖音在到店业务方面加剧了竞争，需要持续关注 [4] 美团业务表现与预期 * 美团预计核心本地商业 (CLC) 经营利润 (含到店业务) 将在2026年第二季度实现盈亏平衡，外卖和闪购业务将在第三季度实现盈亏平衡 [3] * 在2025年第四季度，美团的订单和总交易额 (GMV) 份额均有所提升，客单价30元人民币以上的订单市场份额稳定在70% [3] * 与同行相比，美团每单经济模型 (UE) 的亏损优势已扩大至约2元人民币/单 [3] * 预计外卖UE亏损将从2025年第三季度的2.5元人民币/单、第四季度的2元人民币/单，收窄至2026年第一季度的1.3元人民币/单，并在第三季度实现盈亏平衡 [3] * 预计从2027年起，外卖UE将超过1元人民币/单 [1] * 公司对2026年第一季度的指引显示竞争影响可控，预计收入增长略有放缓 (估计为+9%)，利润率环比稳定在25% [4] 财务预测与估值 * 对美团2026财年核心本地商业经营利润的预测保持不变，为120亿元人民币 (其中即时配送亏损60亿元，到店业务利润180亿元) [4] * 预计新业务亏损为98亿元人民币 [4] * 基于现金流折现估值法，目标价为120港元，较2026年4月8日收盘价88.50港元有36%的上涨空间 [7] * 目前股价对应2027年预期市盈率为13倍 (腾讯为13倍，阿里巴巴2028年预期市盈率为16倍) [5] * 财务模型预测2026年总收入为4176.44亿元人民币，同比增长14% [10] * 预计调整后税息折旧及摊销前利润 (EBITDA) 将在2026年转为正值，达到86.39亿元人民币，利润率为2.1% [10] * 预计2027年每股收益 (EPS) 为5.97元人民币，2028年为8.31元人民币 [7] 其他重要内容 风险提示 * 上行风险：外卖市场份额上升且利润率改善、商家平均用户收入进一步货币化、新业务投资取得成果 [13] * 下行风险：外卖和即时零售竞争加剧、亏损且资产重的新业务能见度低、宏观经济状况弱于预期、反垄断监管 [13] 披露信息 * 摩根士丹利对美团给予“超配”评级，行业观点为“具吸引力” [7] * 截至2026年3月31日，摩根士丹利持有美团1%或以上的普通股 [19] * 在过去12个月内，摩根士丹利从美团获得了投资银行服务报酬 [19] * 摩根士丹利香港证券有限公司是美团在香港联交所上市证券的流通量提供者/庄家 [58]

关键要点总结 一、 行业与公司概览 * 涉及的行业包括：**AI产业**、**传媒互联网**、**游戏**、**泛娱乐与IP（短剧/漫剧）**、**云计算**、**即时零售**、**电商**、**恒生科技板块**[1] * 涉及的公司包括：**阿里巴巴**、**完美世界**、**心动公司**、**世纪华通**、**中文在线**、**阅文集团**、**掌阅科技**、**美团**、**腾讯**、**东方甄选**、**赤子城科技**，以及**巨人网络**、**顺网科技**、**三七互娱**、**恺英网络**、**昆仑万维**、**荣信文化**、**欢瑞世纪**等[1][6][7][8][9][10][12][13] 二、 AI产业发展趋势与投资机会 * **发展阶段**：2026年AI进入**应用爆发期**，B端商业化路径明确[1][2] * **B端趋势**：在算力紧缺背景下，**B端应用**商业化更明确，**CLO类产品**成为推动模型厂商MaaS收入快速增长的核心动力[1][2] * **B端案例**：Anthropic在2025年5月推出Cloud Code后，其ARR在半年内突破**10亿美元**，到2026年初已超过**25亿美元**，公司整体ARR超过**300亿美元**[2] * **C端探索**：C端应用变现仍在探索，OpenAI正通过广告模式向**95%的非付费用户**变现，早期试点已取得超过**1亿美元**的ARR[3][4] * **投资机会方向**： 1. **基础设施**：算力和云服务需求持续，确定性高[4] 2. **C端应用**：AI助手广告变现模式潜力大，电商模式也在演变[4] 3. **多模态业务**：**AI漫剧**发展势头明显；**AI游戏**引擎降低制作门槛，有望催生UGC内容爆发，扩大产业规模[4][5] 三、 游戏板块投资逻辑与标的 * **投资逻辑**：围绕大单品预期、基本面改善、低估值及AI产业趋势布局[6] * **完美世界**：核心看点是预计4月下旬全球上线的《女神异闻录：夜幕魅影》（异环），市场预期其有望成为**年化流水超过50亿**的大作[1][6] * **心动公司**：驱动力是基本面中高速增长，《心动小镇》海外服超预期，流水与利润率有望双升；积极布局AI游戏引擎，**TapTap Maker平台**每日有**数十款**新游戏上线，符合AI驱动产业扩容趋势；当前估值约**12倍**[1][6] * **世纪华通**：估值偏低，2026年核心看点是休闲游戏逻辑验证；其合成类游戏TTM流水已进入市场**前三乃至前二**；休闲游戏在欧美移动游戏市场占据约**50%-60%** 份额，空间广阔[6] * **其他关注**：巨人网络、顺网科技、三七互娱（预计2026年海外市场有较大变化）、恺英网络[7] 四、 泛娱乐与IP（短剧/漫剧）领域 * **看好方向**：**AI漫剧**是2025年短剧逻辑延伸出的新趋势[4][8] * **海外短剧平台**：2026年迎来价值重估机遇，最受益环节是**平台**，其次是**IP**，再次是工具和制作端[9] * **中文在线**：为首选标的，核心看点是其持有的海外短剧头部品牌**ReelShort 49%** 的股权存在重估价值；公司布局全面，预计2026年短剧相关收入将明显增长[1][8][9] * **其他推荐**：阅文集团、掌阅科技，以及昆仑万维、荣信文化、欢瑞世纪等[9] 五、 阿里巴巴业务分析与展望 * **云与AI业务**：2026年Q1给出云业务收入**同比增长40%** 的指引，主要得益于Agent爆发带动API收入激增；产业反馈显示，Q1单季度API收入可能已达到**2025年全年**水平；部分智算云产品出现刊例价上涨和折扣收回[1][10] * **零售业务**：核心客户管理收入（CMR）因会计调整增速下修至**低单位数（约1%）**，但利润预计同比持平，略超预期，显示利润短期企稳迹象[10] * **即时零售业务**：首次明确减亏时间表，淘菜菜和饿了么将在**2027财年和2028财年每年亏损减半**，直至**2029财年实现盈利**[1][10] * **其他业务**：亏损指引约**200亿元**，略高预期，主要因千问春节补贴带来一次性亏损[10] * **2026年投资逻辑**：市场定价已充分反映电商主业疲软，核心预期差在于**AI Agent驱动的云业务可能带来的质变**；Qwen Agent爆发带来token消耗指数级增长和云产品交叉销售红利；近期发布的**鲲家族3.6 Plus**及**"Happy Horse"** 模型表现不俗[11] 六、 其他重点公司观点 * **腾讯**：市场期待其在AI领域出现困境反转；公司计划于**4月份发布一款新模型**，市场期待较高，希望复现类似Meta发布MuseSpark模型后股价反弹的趋势[12] * **美团**：受益于竞争格局缓和，特别是阿里巴巴明确即时零售减亏计划释放了清晰信号；市场已在交易其**2026年EPS修复**预期；当前股价（**不到90港币**）仍处于修复过程中；需注意到店业务竞争依然持续[1][12] * **东方甄选**：基本面呈现提速趋势；核心催化剂是计划于**4月份在北京落地首家线下门店**，探索全渠道自营零售（"东方山姆"定位），采用轻资产模式[1][13] * **赤子城科技**：被视为中东局势缓和及流动性推动下的弹性品种；催化剂包括：1) 战区局势缓和带来的估值修复；2) **3月份纳入港股通**后，港股通持股占比仅约**5%**，提升空间大（对比B站超20%）；3) 核心产品流水稳中有升；2026年对应PE仅**9倍多**[1][13] 七、 宏观与市场环境 * **恒生科技板块**：地缘局势波动趋缓，南向资金已边际净流入，风险溢价收敛后海外增量资金或加速进场；建议关注两条主线：1) **以AI叙事为主线的全栈平台型龙头**；2) **内生经营出现明显改善**的公司[10]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：阿里巴巴集团（简称“阿里”）[1] * 行业：互联网、电子商务、云计算、人工智能（AI）[1][2] 核心观点与论据 公司战略转向与整体财务预期 * 公司战略重心正从外卖业务投入转向人工智能（AI）领域[1][5] * 2027财年整体利润预期被下修至约1,000亿人民币，主要因AI相关投入加大[1][2] * 利润预期的调整反映了公司将资源从外卖投入转向AI投入的战略转向，有助于长期增长并巩固其在AI时代的领导地位[6] 电商业务 * 中国电商集团（淘天）的投入峰值已现，进入明确的亏损收缩阶段[3] * 公司明确表示将收缩“闪购”业务的投入，预计2027财年闪购外卖业务亏损将从分析师此前预测的500亿人民币下修至约400亿人民币[3] * 在充分考虑竞争加剧的背景下，对中国电商集团稳态利润的预期已从两年前的1,800亿人民币下调至1,400-1,500亿人民币[3] * 给予该业务5倍市盈率（PE），对应7,000-8,000亿人民币的市值[3][4] * 2026财年第四季度，电商业务总体符合预期，利润绝对值预计同比持平[7] 外卖业务 * 2026财年第四季度亏损预计在180亿人民币左右，单均亏损约3元，亏损额和单均亏损相较上一季度均在收窄[7] * 2027财年减亏指引远超市场预期，公司指引亏损将在2026财年486亿人民币的基础上减半至约243亿人民币，而此前市场预期亏损可能高达600亿人民币[1][7] 云计算业务 * 阿里云2026年收入预期约为2,400亿人民币[1][4] * 若未来两年（2027-2028年）复合增长率达到40%，2028年收入体量将达到5,000亿人民币[4] * 假设稳态利润率能达到15%，对应的利润体量为750亿人民币，给予20倍PE，该部分业务市值可达1.5万亿人民币[4] * 云业务增速和利润率均处于稳定状态，未来的增长重点将逐渐转向MaaS业务[5] 人工智能与MaaS业务 * MaaS（模型即服务）成为云业务核心增量，2025年收入约为10亿人民币，预计2026年将爆发至100亿人民币[1][3] * 通义千问模型能力追平国内第一梯队，编程能力在部分测试任务中表现更优[1][3][10] * 给予MaaS业务30倍市销率（PS），对应2026年100亿人民币收入，理性估值约3,000亿人民币[1][3][4] * 2026年3月的日均Token消耗量已达到2025年12月的6倍[1][11] * 行业内对2026年Token消耗量的增长目标普遍预期为10倍[11] * 公司成立专门的模型销售团队，直接以收入为考核指标来销售Token，未来计划将Token消耗量折算成收入指标在所有阿里云销售中普及[8] 组织架构调整 * 近期组织架构调整的核心动因是减少内部资源浪费和组织摩擦，以及更好地推动MaaS业务的商业化[8] * 调整旨在通过CEO统一调配资源（如GPU），提升组织效率和资源利用的顺畅度[8] * 反映了公司对MaaS业务战略地位的高度重视，自2025年下半年以来，MaaS已成为大模型厂商重要的商业化增长点[8] 其他重要内容 近期股价表现与市场情绪 * 自2026年2月3日以来，互联网板块及阿里巴巴股价呈现下跌趋势，核心原因在于市场预期AI投入加大将导致整个板块面临每股收益（EPS）下修[2] * 阿里巴巴股价在过去两个月跌幅达到约25%[2] * 多个事件对股价构成压力：2026年3月3日通义千问团队重要负责人林俊阳离职；3月20日业绩会显示电商及通义千问投入对EPS产生压力；2026年4月8日业绩前瞻沟通后，分析师普遍将2027财年利润预期下修至约1,000亿人民币[2] 云业务具体运营与规划 * **产品提价**：提价主要针对新增产品和新采购，对2026财年影响有限，影响将在2027财年及后续逐步体现，预计可能为收入端带来低个位数增长[13] * **提价幅度**：供应紧俏的H100和H200芯片提价幅度约为30%，PPU提价幅度约为25%；用于推理服务的4090、5090等产品提价幅度相对较低[13] * **资本开支**：全年资本开支总额维持在1,600亿人民币左右，其中约600多亿用于采购芯片（包括英伟达、华为及自研芯片）[14] * **芯片采购**：2026年4月预计到货一批约3-4万张英伟达芯片，全年采购目标为8-10万张英伟达芯片[14] * **自研芯片**：2026年平头哥自研芯片采购目标为40万张，其中含光810E接近20万张[15] * **利润率驱动**：自研芯片的大规模部署将因其较低的成本优势对利润率产生积极影响，预计在2027年效果会逐渐显现[15] * **微观管控**：项目审批的毛利率门槛已从过去的15%提升至30%；对集成类项目的自有产品占比要求也从15%提高到50%[17] * **收入结构优化**：利润率偏低的混合云（多为政府项目）业务占比相较前两年已显著降低[18] 行业客户增长 * **金融行业**：过去三年均保持了约50%的增长，预计未来5年年增速仍能达到30%以上[16] * **汽车行业**：2025年实现了翻倍增长，被视为未来重要的增长驱动力[16] * **互联网行业**：在传统云业务上仍处于“下云”阶段，该板块整体增速预计在10-15%[16] 其他业务与项目 * **其他业务（All Others）**：亏损超出预期，主要与通义千问相关的营销投入及外卖补贴增加有关，预计未来多个季度单季亏损可能维持在150亿人民币左右[7] * **Happy House项目**：由淘天未来生活实验室负责，定位是为商家提供文生图或直播等场景下的技术能力，未来存在对外开放并进行商业化的可能性[9]

关键要点总结 一、 光模块行业 * **市场情绪非常乐观**，对2026-2027年需求展望积极[2] * **CPO发展不会颠覆现有可插拔模块需求**，市场已认识到其影响有限[1][2] * **新产品进入送样阶段**：NPO/SPO产品已从概念进入可提供实际样品演示阶段，预计商业化案例可能在2027年上半年出现[1][2] * **产业联盟加速落地**：Arista将SPO作为核心理念，组建了包含多家A股光模块公司的产业联盟，加速NPO/SPO发展[1][2] * **技术路线并行发展**：CPO与NPO/SPO阵营形成相互促进、你追我赶的态势[2] * **其他增长机会**：OCS等技术被视为新的增长机会[2] 二、 智能手机行业 * **2026年行业挑战巨大**，预计将是历史上最具挑战性的一年[1][3] * **市场情绪保守谨慎**，投资者普遍持保守态度[2] * **内存涨价倒逼OEM提价**，部分国内厂商已宣布上调手机售价[1][2] * **核心策略是提升ASP**，以对冲内存成本上涨和销量下滑压力，力求将收入跌幅控制在10%以内甚至维持不跌[2][3] * **市场存在显著预期差**，多数投资者认为OEM的收入目标过于乐观，上市公司的业绩目标存在下修空间[1][3] 三、 AI算力与云服务 * **国内瓶颈在于芯片供应而非需求**，若能获得更多芯片，AI相关收入将立即显著提升[1][4] * **阿里云增长强劲且能见度高**：预计三月份季度增速为30-40%，二季度有望加速至45%[1][4]；未来一至两年增速预计可达40%以上[5] * **腾讯芯片获取相对落后**，仍处于短缺阶段，希望到2026年年底提升国产芯片采购量[4] * **AI模型公司启动芯片转型**：MiniMax和智谱AI正从依赖英伟达芯片向多元化采用国产芯片转型[1][4][5] * **阿里云设定激进长期目标**：目标在未来五年内实现1,100亿美元的对外收入，较过去12个月约1,000亿人民币收入增长约七倍，年化增长率约为44%[5] * **阿里巴巴调整投资聚焦AI**：收缩外卖和闪购业务投资，目标在2029财年实现盈利；预计2026年亏损从800多亿降至400多亿，2027年降至200多亿；AI相关投入亏损将扩大，三月份季度单季亏损预计200亿，全年亏损总额预计约700亿[5] 四、 AI模型公司业务差异 * **智谱AI收入主要来自国内**：90% ARR来自国内，10%来自海外；国内客户中互联网公司贡献40%收入[7] * **MiniMax收入主要来自海外**：海外收入占比70%，国内占30%；API业务中海外收入占比也超过一半[7] * **两家公司token使用量持续增长**，在OpenRouter等平台上位居前列，预计ARR在未来几个月至年底将继续加速增长[7] * **市场竞争加剧**：涌现出阿里通义千问3.0、小米模型和阶跃模型等新竞争者[7] 五、 国产AI芯片与算力发展 * **评估需采取系统级视角**：虽然在芯片制造、先进封装和内存等领域存在差距，但在服务器架构、网络技术等系统层面已并驾齐驱；在电力供应、数据中心空间及政策支持等基础设施层面更具优势[8] * **通过集群配置满足需求**：尽管单芯片能力不足，但通过将大量芯片集群配置并部署在更多服务器和数据中心，国产芯片有能力满足中国市场，尤其是在推理场景下的需求[8] * **生态获得认可**：MiniMax等新兴AI模型公司开始评估采用国产芯片[8] 六、 存储器市场 * **对DDR4市场转为谨慎**：过去12个月合约价格上涨超过七倍，但主要由供给端驱动[1][8] * **供给端将极大缓解**：长鑫存储计划在2027年扩产1万片DDR4产能，较现有约6,000片产能增加一倍以上[8]；2026年采购DDR4金额预计达57亿元人民币，较2025年增长约五倍[10]；三星调整供给策略，第二季度出货量预计与第一季度持平或略升[10]；华邦计划2026年将其DRAM产能提升一倍；南亚科计划2027年每月增加15,000至20,000片DDR4产能[10] * **需求端受到抑制**：存储价格上涨已对部分需求造成抑制，尤其影响中低端智能手机市场；台湾利基型厂商反馈中小客户难以承受当前价格[10] * **MLC NAND前景依然乐观**：合约价格在过去一年上涨约5到6倍，但未观察到大量扩产迹象，需求相对稳定，市场势头保持良好[1][11] * **长期供应协议影响待观察**：达成固定价格的LTA难度较大；若能以较高价格水平签署，将对DDR4厂商起到支撑作用[11] 七、 台积电报关注点 * **全年业绩指引预计持平**，上调可能性不大[1][12][13] * **季度业绩符合预期**：毛利率可能超过54%；智能手机订单削减的缺口被网络通讯及AI相关CPU需求填补[12][13] * **焦点在于应对英特尔EMIB挑战**：英特尔的EMIB技术支持更大的光罩尺寸是主流趋势；台积电现有技术可能造成约40%的面积浪费[13] * **先进封装技术演进**：市场讨论NVIDIA下一代Rubin平台是采用两个还是四个光罩封装；若技术可行，采用四个光罩方案可能性更高[13] * **资本支出大幅上调可能性不大**，但CoWoS需求持续强劲[13] * **SiC晶圆代工需求强劲**：预计2027年及2028年SiC晶圆代工需求将保持强劲[1][13] 八、 算力芯片与TPU项目 * **联发科与博通形成差异化分工**：谷歌内部自用TPU出于成本考虑可能采用联发科方案；向第三方云厂商销售且需要网络技术支持的服务，采用博通版本几率较高[14][15] * **市场曾有的乐观预期降低**：到2030年谷歌完全转向联发科而放弃博通的可能性正在降低[14] * **TPU出货预期保持高位**：2026年出货量预期40万颗，没有延迟；2027年出货量目标为250万颗，在市场预期中处于较高水平[15] * **供应链状态稳定**：未发现博通上修或联发科下修CoWoS订单；ABF载板与联发科TPU供应可能已较为充足[15] 九、 其他重要内容 * **美团盈利预期积极**：阿里巴巴收缩外卖投资意味着价格战接近尾声；美团本地商业板块有望在2026年第二季度实现盈利，核心外卖业务预计在第三季度实现盈利[1][6] * **中国AI GPU产业链看好**：包括3DIC封装以及华虹等晶圆厂值得看好[15]