投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年Q4业绩符合预期，单车盈利保持平稳，看好其凭借新技术与加速出海开启新一轮增长周期 [1][2][4] - 作为新能源汽车全球龙头，公司凭借技术与规模构建了超越行业的竞争力，兆瓦闪充技术将引领新技术周期 [2][11] - 新一代闪充技术支撑下，纯电技术迎来重大革新，持续巩固电动化技术优势，有望提振国内销量 [2][11] - 出海持续发力，海外渠道与车型矩阵将进一步完善，随着出海与高端化放量，盈利能力有望继续提升 [2][11] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入8039.6亿元，同比增长3.5%；实现归母净利润326.2亿元，同比下降19.0% [2][4] - **2025年第四季度业绩**： - 实现营业收入2377.0亿元，同比下降13.5%，环比增长21.9% [2][4] - 实现归母净利润92.9亿元，同比下降38.2%，环比增长18.7% [2][4] - 实现扣非归母净利润89.6亿元，同比下降35.1%，环比增长30.0% [2][4] - **2025年Q4汽车业务收入**：扣除比亚迪电子后，汽车收入约1815.1亿元，同比下降17.4%，环比增长19.2% [11] - **2025年Q4销量**：总销量134.2万台，同比下降11.9%，环比增长20.5% [11] - **2025年Q4出海表现**：海外销量占比达25.9%，同比提升18.1个百分点，环比提升5.2个百分点 [11] - **2025年Q4单车ASP**：扣除比亚迪电子后，单车平均售价约13.5万元，同比减少0.89万元，环比减少0.15万元 [11] 盈利能力与费用分析 - **2025年Q4毛利率**：整体毛利率约17.4%，同比下滑2.2个百分点，环比下滑0.2个百分点 [11] - **2025年Q4汽车业务毛利率**：剔除比亚迪电子后，汽车业务毛利率约21.6%，环比提升1.0个百分点，主要受益于出海结构优化、规模持续提升及终端价格修复 [11] - **2025年Q4期间费用率**：环比下降0.8个百分点 [11] - **2025年Q4研发费用率**：同比下滑1.2个百分点，环比下滑1.3个百分点 [11] - **2025年下半年研发支出费用化率**：约为87.2%，环比2025年上半年下降8.7个百分点，减少了当期费用 [11] - **单车折旧摊销**：2025年下半年汽车部分单车折摊约为1.5万元，环比2025年上半年的1.6万元有所下降，但同比2024年下半年的1.1万元有所提升 [11] - **2025年Q4单车利润**： - 扣除比亚迪电子后，单车利润为0.67万元，同比下降27.9%，环比增长8.8% [11] - 进一步加回减值后，单车利润为0.7万元，同比下降33.3%，环比增长3.8% [11] 业务展望与战略 - **新技术周期**：兆瓦闪充技术将迎接新技术周期，2026年新车矩阵逐步品宣，新技术下放有望提升产品竞争力 [11] - **智能化战略**：在智能化大战略下，公司智驾转型坚定 [11] - **高端市场布局**：腾势、仰望与方程豹车型储备丰富，正加速布局高端市场 [11] - **海外拓展**：出海持续发力，海外渠道与车型矩阵将进一步完善 [11] 财务预测与估值指标 (基于报告预测) - **每股收益(EPS)预测**：2026E为4.75元，2027E为6.16元，2028E为7.56元 [17] - **市盈率(PE)预测**：2026E为22.16倍，2027E为17.09倍，2028E为13.93倍 [17] - **市净率(PB)预测**：2026E为3.32倍，2027E为2.78倍，2028E为2.32倍 [17] - **净资产收益率(ROE)预测**：2026E为15.0%，2027E为16.2%，2028E为16.6% [17]

核心财务业绩 - FY25总收入为人民币1,795亿元，同比增长1.2%，低于彭博一致预期3.0% [1] - FY25归母净利润约为人民币35.15亿元，同比下降17.6%，低于市场预期25.2% [1] 智能终端业务 - FY25智能终端收入为人民币1,515亿元，同比下降2.5% [2] - 其中，组装业务收入为人民币1,222亿元，同比增长2.0%，受益于海外大客户及高端产品份额提升 [2] - 零部件业务收入为人民币293亿元，同比下降17.7%，主要受大客户个别机型需求变化影响 [1][2] - 公司指引2026年智能终端业务以“稳”为主，零部件收入或与2025年持平，安卓组装业务因存储芯片涨价或略降 [2] - 展望2027年，海外大客户或将采用更高价值量材料且产品形态有较大变化，零部件业务有望重回成长 [2] - 预测26/27/28年智能终端业务收入分别为1,441亿元、1,554亿元、1,671亿元，同比分别变化-4.9%、+7.8%、+7.5% [2] AI算力基础设施业务 - FY25该板块收入达到人民币9.43亿元，同比增长31.7% [1][2] - 多款液冷产品通过全球领先客户认证并开始小批量试产 [1][2] - 公司指引2026年该板块收入目标达数十亿元量级，主要受益于AI服务器下半年或获大客户中国区特供产品代工授权，以及液冷冷板预计Q2~Q3大规模量产 [1][3] - 公司指引2027年高速互联与高压电源有望量产出货，规划2~3年内该板块收入达百亿元量级 [3] - 依托在新能源汽车领域积累的技术能力（如从汽车热管理到液冷、从高压电力电子到数据中心电源），跨领域技术迁移能力将巩固公司护城河 [3] 新能源汽车业务 - FY25该板块收入约为人民币270亿元，同比增长27.7%，占总收入比重提升至15.06% [1][3] - 智驾辅助系统出货破百万套，收入同比翻倍 [3] - 自研两段式膨胀阀实现行业首家大规模量产，热管理产品收入同比增长50% [3] - 智能悬架DiSus全系列配套全系车型量产 [3] - 公司指引2026年汽车业务跟随集团节奏稳健增长，全面参与闪充项目并拓展海外新客户，争取2026~2027年完成海外车企定点 [3] 未来展望与盈利预测 - 展望2026年，服务器整机与液冷起量、以及海外汽车销售扩大或弥补智能终端的阶段性压力 [1] - 公司有望在2027年后重回快速增长 [1] - 给予公司26/27/28年归母净利润预测分别为35.4亿元、41.3亿元、47.8亿元 [3] - 目标价为38.0港币，基于21.5倍2026年目标市盈率，较Wind一致预期可比公司均值20.4倍2026年市盈率存在溢价，以反映公司在AI云端到智能终端全产业链布局的产业优势 [3]

核心财务表现 - 2025年公司实现营收1794.77亿元，同比增长1.22% [1] - 2025年公司实现归母净利润35.15亿元，同比下降17.61%，利润端低于彭博一致预期 [1] - 预计2026-2027年公司收入分别为1807.61亿元和2015.80亿元，同比增长0.72%和11.52% [3] - 预计2026-2027年归母净利润分别为35.77亿元和48.24亿元，同比增长1.77%和34.86% [3] 消费电子业务 - 2025年组装业务收入1221.76亿元，同比增长2.01% [1] - 2025年零部件业务收入293.31亿元，同比下降17.74%，主要受北美大客户旗舰手机金属中框材料由钛合金更换为铝的影响 [1][2] - 展望2026年，存储价格上涨导致消费电子业务景气承压 [1][2] - 2026年零部件业务中，捷普有望受益于大客户折叠屏手机中框用量翻倍以及高价值铰链部件等增量 [1][2] 汽车电子业务 - 2025年汽车电子业务收入270.27亿元，同比增长27.66% [1] - 增长主要受益于母公司出货量高增长及智能化水平提升，智能座舱、悬架、驾驶系统、热管理等产品规模化交付扩大 [2] - 展望2026年，汽车内需阶段性承压但外需强劲，预计该业务将跟随集团步伐继续保持良好增长势头 [1][2] AI算力基础设施业务 - 2025年AI算力基础设施业务收入9.43亿元，同比增长33.02% [1] - 公司已构建涵盖服务器、液冷、电源及高速互联的一体化解决方案，多款液冷产品通过认证并开始小批量试产，服务器出货量同比增长并导入多家新客户 [3] - 展望2026年，全球AI算力需求持续爆发，液冷渗透率快速提升，该业务预计进入高速增长通道，服务器业务将迎来强劲增长，液冷产品进入规模化量产，有望成为集团新的重要增长极 [1][3] 盈利预测与估值 - 预计2026-2027年公司净利率分别为1.98%和2.39% [3] - 研究机构维持“买入”评级，给予目标价38.75港元，对应2027年16倍市盈率 [3]

2025年业绩总览 - 2025年公司实现营收1794.8亿元，同比增长1% [1] - 实现归母净利润35.2亿元，同比下滑18% [1] - 毛利率同比下滑1.0个百分点至6.0%，净利率同比下滑0.4个百分点至2.0%，主因产品结构变化导致低毛利组装业务占比攀升，同时部分高毛利零部件业务受客户需求波动影响 [1] 智能终端业务表现 - 2025年智能终端业务实现营收1515.1亿元，同比下滑3% [1] - 业务内部分化显著：高毛利的智能终端零部件业务因下游客户需求结构调整而下滑，但组装业务录得同比稳健增长 [1] - 组装业务低毛利属性及其营收占比提升，叠加零部件业务收缩，共同拖累了该板块及公司整体的盈利表现 [1] 汽车与AI算力业务表现 - 新能源汽车业务全年实现营收270.3亿元，同比大幅增长28%，驱动力源于母公司及全行业新能源车销量攀升，带动相关汽车电子产品、热管理及精密部件的品类扩张与单车价值量提升 [2] - AI算力基础设施业务全年实现营收9.4亿元，同比增长32% [2] - 公司战略性聚焦液冷与电源等核心部件，服务器业务已实现稳健交付，液冷等服务器部件正逐步构建公司新增长曲线 [2] 公司战略与未来展望 - 公司整体战略聚焦于“消费电子+汽车电子+AI服务器”的多维布局 [2] - 持续依托在电子信息、AI、热管理及精密制造领域的底层能力进行品类扩张 [2] - 高毛利品类的拓展有助于修复公司盈利水平 [2] - 看好公司AI产品品类拓展以及汽车业务受益于母公司车型销量增长 [3] 盈利预测与估值 - 调整公司2026-2027年归母净利润预期至37.0亿元、41.1亿元（原值为63.3亿元、73.8亿元） [3] - 预期公司2028年实现归母净利润52.6亿元 [3] - 以2026年3月31日收盘价计算，对应2026/2027/2028年市盈率（PE）分别为16.8倍、15.1倍、11.8倍 [3]

行业观点 - 油价高企可能促使海外市场买家更偏好电动车[1] - 汽车板块动力正在改善，订单复苏[1] 公司表现 - 比亚迪年初至今出口量增长56%[1] - 吉利汽车年初至今出口量增长129%[1] - 比亚迪当周销量按周增长10%[1] - 吉利银河当周销量按周增长10%[1] - 零跑汽车当周销量按周增长100%[1] 市场状况 - 3月主要车企国内销售量达110万辆[1] - 国内销售势头回升，尤其是大众市场[1] 投资偏好 - 偏好比亚迪及吉利，作为出口增长及国内销售具韧性的主要受益者[1]

行业趋势与投资逻辑 - 油价高企可能促使海外市场买家更偏好电动车 [1] - 汽车板块动力正在改善，订单出现复苏 [1] 公司表现与数据 - 比亚迪股份年初至今出口量增长56% [1] - 吉利汽车年初至今出口量增长129% [1] - 比亚迪当周销量按周增长10% [1] - 吉利银河当周销量按周增长10% [1] - 零跑汽车当周销量按周增长100% [1] - 主要车企国内销售量达110万辆，显示大众市场销售势头回升 [1] 机构观点与选股偏好 - 里昂偏好比亚迪及吉利，认为它们是出口增长及国内销售韧性的主要受益者 [1] - 里昂对比亚迪股份给出130港元目标价，并予“高度确信跑赢大市”评级 [1] - 里昂对吉利汽车给出23港元目标价，并予“高度确信跑赢大市”评级 [1]

行业趋势与市场环境 - 高油价可能促使海外市场买家更偏好电动车 [1] - 汽车板块动力正在改善，订单呈现复苏态势 [1] - 国内汽车销售势头正在回升，尤其是在大众市场 [1] 市场销售表现 - 国内主要车企3月销售量达到110万辆，同比仅小幅下跌1% [1] - 比亚迪年初至今出口量同比增长56% [1] - 吉利汽车年初至今出口量同比增长129% [1] 公司分析与投资偏好 - 比亚迪和吉利被视作出口增长及国内销售韧性的主要受益者 [1] - 对比亚迪给出目标价130港元，并予以"高度确信跑赢大市"评级 [1] - 对吉利汽车给出目标价23港元，并予以"高度确信跑赢大市"评级 [1]

核心观点 - 大华继显上调比亚迪H股目标价 由81港元大幅上调至130港元 涨幅约为60.5% [1] 公司评级与目标价调整 - 对比亚迪H股给出新的目标价为130港元 [1] - 此前的目标价为81港元 [1]

公司盈利与财务预测 - 比亚迪的盈利可能已在2024年第一季度见底 [1] - 公司2024年第四季度利润符合大华继显预期 但因收入疲软而未达到市场平均预期 [1] - 得益于即将推出的技术及海外扩张 预计公司盈利将从2024年第二季度开始复苏 [1] - 大华继显将比亚迪2026-2027年的净利润预期上调了58%-100% [1] 业务发展与增长动力 - 公司2025年的外部电池销量大幅增长 [1] - 公司外部电池销量可能在2026-2028年期间以38%的复合年增长率增长 [1] 投资评级与目标价 - 大华继显将对比亚迪的评级从卖出上调至买入 [1] - 大华继显将比亚迪的目标价从81.00港元上调至130.00港元 [1]

2026年3月产销快报核心数据 - 2026年3月新能源汽车产量为300,399辆 同比下降23.97% [2] - 2026年3月新能源汽车销量为300,222辆 同比下降20.46% [2] - 2026年第一季度累计产量为708,037辆 累计同比下降33.02% [2] - 2026年第一季度累计销量为700,463辆 累计同比下降30.01% [2] 分车型产销情况 - 2026年3月乘用车产量为295,412辆 销量为295,693辆 [2] - 2026年3月纯电动乘用车销量为147,601辆 [2] - 2026年3月插电式混合动力乘用车销量为148,092辆 [2] - 2026年3月商用车产量为4,987辆 销量为4,529辆 [2] - 2026年3月客车销量为663辆 [2] 海外市场表现 - 2026年3月新能源汽车出口量为120,083辆 [3] 动力及储能电池业务 - 2026年3月新能源汽车动力电池及储能电池装机总量约为21.255 GWh [4] - 2026年第一季度累计装机总量约为60.215 GWh [4]